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    • 卧龙电驱-公司深度报告：低空经济高价值量环节多领域设备的“心脏”-241101（31页）.pdf

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    • 《卧龙电驱-公司深度报告：低空经济高价值量环节多领域设备的“心脏”-241101（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《卧龙电驱-公司深度报告：低空经济高价值量环节多领域设备的“心脏”-241101（31页）.pdf（31页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 1111 月月 0101 日日 卧龙电驱卧龙电驱(600580.SH)(600580.SH)公司深度分析公司深度分析 低空经济高价值量环节，多领域低空经济高价值量环节，多领域设备的设备的“心脏”“心脏”证券研究报告证券研究报告 机械机械 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 18.2518.25 元元 股价股价 (2024(2024-1010-31)31)14.9914.99 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)19,611.28 流通市值流通2、市值(百万元百万元)19,611.28 总股本总股本(百万股百万股)1,308.29 流通股本流通股本(百万股百万股)1,308.29 1212 个月价格区间个月价格区间 8.69/18.41 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 21.0 10.2 24.6 绝对收益绝对收益 17.8 23.3 33.5 郭倩倩郭倩倩 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120004 宋子豪宋子豪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080004 相关报告相关报告 核心观点核心观点 1）国内大规模设备更新3、及北美制造业回流助力公司工业电机保持稳步增长；2）家电行业以旧换新政策促进上游电机需求增加，公司日用电机收入拐点显现；3）在新能源车产销两旺、渗透率不断提升的背景下，公司汽车电机业务有望实现从 1 到 10 的突破，2020-2031年合同预估金额合计为 86.37 亿元；4）低空经济政策拐点已至，航空电机作为低空经济产业链高价值量环节，有望为公司带来新增量。工业电机龙头，内生外延逐步开拓国内外市场工业电机龙头，内生外延逐步开拓国内外市场 公司是全球电机龙头制造企业，高压/低压电机市占率分别位列全球第二/第三。公司通过内生外延的市场开拓方式，业务已覆盖工业电机及驱动（收入占比 61.96%）、4、日用电机及控制（收入占比 19.99%）、电动交通（收入占比 6.24%）等多个赛道，广泛应用于石油石化、冶金、新能源汽车、低空经济等领域。根据公司 2023 年年报，公司计划2024年实现营收180.12亿元，同比增长15.71%，归母净利润11.02亿元，同比增长 107.96%。第一增长曲线第一增长曲线：公司工业、公司工业、日用日用电机基本盘稳固电机基本盘稳固 工业电机工业电机：公司基石，维持稳步增长公司基石，维持稳步增长。国内：国内：根据国务院 2024 年 3 月印发的推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，到 2027 年，多领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。我5、们认为本轮大规模设备更新将带动工业电机需求增我们认为本轮大规模设备更新将带动工业电机需求增长长，主要由于以下三个原因，主要由于以下三个原因：1 1）存量中的增量：存量中的增量：本轮设备更新或是从存量中挖掘增量，也或被作为扩内需的抓手；2 2）迭代替换加速：迭代替换加速：本轮设备更新以高端化、智能化、绿色化发展为要求，结合工信部发布的工业能效提升行动计划，2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上，而 2023 年在役高效节能电机占比为20%，工业电机迭代替换有望加速；3 3）下游化工、有色金属等景气指数拐点向上）下游化工、有色金属等景气指数拐点向上：根据 Wind 数据，化工行业景气度指6、数从 2022 年 8 月的 98.50 恢复至 2024 年 8 月的101.10。有色金属行业景气度指数从2023年7月的22.10回升至2024年 9 月的 36.70，上游产业链有望受益。国外：国外：特朗普及拜登政府持续支持美国制造业回流特朗普及拜登政府持续支持美国制造业回流，推动，推动上游设备上游设备需求增长需求增长。截至 2024 年 8 月，美国制造业建厂投资额达 2382.62 亿美元，同比增长 18.32%。公司 2023 年国外收入 56.00 亿元（同比增-23%-13%-3%7%17%27%37%47%57%2023-112024-022024-062024-10卧龙电7、驱卧龙电驱沪深沪深300300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 长 1.05%，占比 35.97%），其中美洲地区收入 19.88 亿元（同比增长16.33%，占比 12.77%）。美国制造业建厂投资迎来高峰，将进一步提升上游需求。公司通过收购欧洲三大电机制造商之一奥地利 ATB 集团、南阳防爆集团、美国通用电气小型工业电机业务，已建立完备的海外营销网络系统，有望受益于美国制造业回流带来的上游设备需求增长。日日用电机用电机：家电家电“以旧换新以旧换新”政策引导下换新需求有望释放政策引导下换新需求有望释放。2024年 18、-9 月，大家电销售量达到 1.30 亿件，同比增长 3.49%，增速由负转正。2024 年 2 月以来大家电均价回暖，截至 2024 年 9 月达到1628.15 元/件，相较 2 月低点增长 56.75%，家电行业量价齐升。公司深耕日用电机多年，与多家国内外知名厂商合作，有望受益于家电行业回暖带来的上游需求增长。第二增长曲线第二增长曲线：电动汽车渗透率持续提升，电动汽车渗透率持续提升，助力助力公司实现从公司实现从 1 1到到 1010 的突破的突破 在“价格战”、刺激消费等多重因素的共同推动下，2024 年我国新能源汽车产销两旺。同时，新能源汽车出口成为我国乘用车市场增长的另一大重要驱动力9、。2024 年 1-9 月，我国新能源汽车销量达到 832.00万辆，同比增长 32.53%，其中新能源汽车出口达到 167.65 万辆，同比增长 33.45%。在“双碳”背景的驱动下，新能源汽车渗透率有望持续提升。电机是新能源汽车的核心零部件，价值占比约为 7%，其原材料价格回落有助于企业盈利能力提升。公司与世界 500 强德国采埃孚成立合资公司，打开国际视野，已形成主要支柱产品并覆盖主流的新能源汽车电机，2020 年-2031 年合同预估金额合计为 86.37 亿元。第第三三增长曲线增长曲线：低空经济作为公司新兴领域，已实现从低空经济作为公司新兴领域，已实现从 0 0 到到 1 1 目前低10、空经济顶层设计逐步完善，行业政策拐点已至。根据四部门发布通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年），提出 2030年低空经济将带动万亿市场规模。电垂起作为低空经济飞行器主要形式，对电推依赖性高，且相较传统动力，其具备高可靠性、经济性、低噪音等优势。公司布局航空电驱系统 5 年，全面覆盖大、中、小三型产品，且参与适航标准编写并对标 D0-160G 成立环境测试试验中心，具备适航优势。公司与商飞和沃飞长空等展开合作，完善技术、产品、推广等商业闭环，实现优势互补。投资建议：投资建议：我们预计公司 2024 年-2026 年的收入分别为 168.0、187.1、209.4亿元，同比分别增长11、 7.9%、11.4%、11.9%，净利润分别为 9.6、11.3、13.8 亿元，同比分别增长 80.3%、18.7%、21.7%。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 18.25 元，相当于 2024 年 25x 的动态市盈率。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 风险提示：风险提示：经济形势及地缘政治不确定性风险；原材料价格波动风险；eVTOL 相关政策及研发不及预期；盈利预测不及预期的风险。(亿元亿元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E212、026E 主营收入主营收入 142.7 155.7 168.0 187.1 209.4 净利润净利润 8.0 5.3 9.6 11.3 13.8 每股收益每股收益(元元)0.61 0.40 0.73 0.86 1.05 每股净资产每股净资产(元元)6.87 7.19 8.15 8.81 9.61 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)22.3 33.7 18.7 15.8 13.0 市净率市净率(倍倍)2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 净利润率净利润率 5.6%3.4%5.713、%6.1%6.6%净资产收益率净资产收益率 8.9%5.6%8.9%9.8%11.0%股息收益率股息收益率 1.1%0.7%1.2%1.5%1.8%R ROICOIC 9.0%5.8%8.8%12.1%13.4%数据来源：Wind，国投证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 内容目录内容目录 1.工业电机龙头，内生外延逐步开拓国内外市场.6 1.1.公司是电机龙头企业，高低压电机市占率位列世界前列.6 1.2.公司子公司覆盖多个国家多个领域，近年来多次分红.7 1.3.营业收入稳步增长，产品品类、市场逐步拓展14、.9 2.第一增长曲线：公司工业、日用电机基本盘稳固.11 2.1.工业电机是公司基石，维持稳定增长.11 2.1.1.国内大规模设备更新叠加美国制造业回流，工业电机有望维持稳定增长.11 2.1.2.国内大规模设备更新推动工业电机迭代替换加速.12 2.1.3.下游景气度拐点向上，上游产业链有望受益.14 2.1.4.美国政策持续支持制造业回流，建厂投资额迎来高峰.15 2.1.5.公司通过外延并购完善应用领域及国内外市场拓展.16 2.2.日用电机（微特电机）：家电“以旧换新”政策引导下换新需求有望释放，2024年量价齐升.17 3.第二增长曲线：电动汽车渗透率持续提升，帮助公司实现从 115、 到 10.18 3.1.新能源汽车市场国内外市场双轮驱动，渗透率有望持续提升.18 3.2.电机是新能源汽车的核心零部件，原材料价格回落助力企业盈利能力提升.19 3.3.公司通过外延并购打开国际视野，预期合同金额达到 86.35 亿元.21 4.第三增长曲线：低空经济作为公司新兴领域，已实现从 0 到 1.23 4.1.低空经济政策拐点已至，将带动万亿市场规模.23 4.2.电驱是低空经济飞行器的主要动力来源，高技术与适航要求搭建高壁垒领域.23 4.3.公司参与适航标准编写，战略合作商飞、沃飞长空、万丰奥威等主机厂，实现优势互补.25 5.盈利预测.26 5.1.收入分析拆分.26 5.16、2.可比公司估值与投资建议.27 6.风险提示.28 图表目录图表目录 图 1.卧龙电驱主营产品.6 图 2.卧龙电驱发展历程.7 图 3.卧龙电驱股权架构（2024 年三季度）.7 图 4.管理层具备金融、技术等多方面经验.8 图 5.近年来持续分红.8 图 6.2019-2023 年公司营收 CAGR 为 5.82%.9 图 7.2019-2023 年公司归母净利润 CAGR 为-13.87%.9 图 8.公司工业电机及驱动业务贡献核心收入.9 图 9.公司工业电机及驱动业务增速所有放缓.9 图 10.公司国内外地区收入占比较为稳定.10 图 11.公司国内外收入趋势性上涨.10 图 1217、.核心业务工业电机及驱动毛利率水平平稳上升（%）.10 图 13.公司国内业务毛利率高于海外.10 图 14.2024 年前三季度期间费用率同比上升 1.07pcts.11 图 15.2024 年前三季度毛利率同比下降 0.47pcts.11 图 16.2018-2023 年，公司净现比均超过 100%.11 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 17.电机处于产业链中游，下游广泛布局多个领域.12 图 18.“十四五”规划以来，中央会议及政策文件针对设备更新与消费品以旧换新表述.13 图 19.各地方政府出台设备更新支18、持政策.13 图 20.化工行业景气指数出现拐点.14 图 21.有色金属产业景气指数持续回升.14 图 22.2024-2030 年全球水泵市场规模 CAGR 为 8.4%.15 图 23.中国液化石油气产量持续上升.15 图 24.中国工业电机销售收入维持稳步增长.15 图 25.美国制造业建厂投资额迎来高峰.16 图 26.公司处于电机市场第二梯队.16 图 27.2021-2023 年公司工业电机业务收入 CAGR 为 10.58%（亿元）.17 图 28.公司工业电机业务毛利率持续提升（%）.17 图 29.大家电销售量增速出现拐点.17 图 30.大家电销售均价拐点向上（元/件）.19、17 图 31.2019-2023 年公司微特电机业务 CAGR 为 4.36%.18 图 32.公司微特电机业务毛利率维持高位（%）.18 图 33.新能源汽车产量快速增长.18 图 34.新能源汽车销量快速增长.18 图 35.出口成为我国乘用车市场的另一大重要驱动力.19 图 36.中国新能源汽车渗透率不断提升（%）.19 图 37.中国新能源汽车出口占比逐步提升.19 图 38.电动车成本构成.20 图 39.电驱典型安装位置.20 图 40.2023 年驱动电驱搭载量持续增长.20 图 41.电驱竞争格局（2023 年）.20 图 42.上游原材料钕铁硼价格回落（元/公斤）.21 图20、 43.上游原材料硅钢片价格回落（元/吨）.21 图 44.卧龙电驱 EV 电驱发展历程.21 图 45.公司新能源汽车领域主要产品.22 图 46.公司 2020 年-2031 年的合同预估金额合计为 86.37 亿元.22 图 47.低空经济相关政策梳理.23 图 48.低空经济机型种类多，对电推依赖性强.23 图 49.LILIUm 成本拆分.24 图 50.卧龙电驱航空电驱发展历程.25 图 51.卧龙与商飞北研共同打造“航空电动力系统事业部.26 图 52.卧龙电驱与万丰奥威签署战略合作协议.26 图 53.预计 2024-2026 年公司营收分别为 167.97、187.11、2021、9.40 亿元.27 图 54.卧龙电驱与可比公司 2023-2025 年平均估值水平.27 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.工业电机龙头，内生外延工业电机龙头，内生外延逐步开拓国内外市场逐步开拓国内外市场 1.1.1.1.公司是公司是电机电机龙头企业，高低压电机市占率位列世界前列龙头企业，高低压电机市占率位列世界前列 卧龙电驱是全球电机龙头制造企业，高压卧龙电驱是全球电机龙头制造企业，高压/低压电机全球市占率均位于低压电机全球市占率均位于前列前列。公司成立于 1984年，通过内生发展及外延并购，其高压/低压电22、机市占率分别位列全球第二/第三。目前公司产品已覆盖工业电机及驱动、日用电机及控制、电动交通等多个赛道，各类微特、低压、高压电机及控制合计超 3000 多个品种。应用领域从传统石油石化、天然气、钢铁、冶金等，逐步开拓新能源如光伏电站、新能源汽车、储能系统集成、低空经济等领域。1)工业电机及驱动业务工业电机及驱动业务：产品涵盖低压电机、高压电机、专用电机等各类型工业用电机，及其配套控制、驱动系统。2023 年业务收入为 96.45 亿元（占比 61.96%），毛利润 28.53亿元（占比 72.84%）。2)日用电机及控制业务：日用电机及控制业务：涉及为空调、洗衣机、冰箱、风扇等家用电器和日常消费23、品提供专用电机及其控制系统。2023 年业务收入为 31.11 亿元（占比 19.98%），毛利润 5.16亿元（占比 13.17%）。3)电动交通业务：电动交通业务：覆盖了电动汽车、船舶、航空等领域交通工具相关的电机及其控制系统的研发、生产和销售。2023 年业务收入为 9.72 亿元（占比 6.24%），毛利润 1.58 亿元（占比 4.03%）。图图1.1.卧龙电驱主营产品卧龙电驱主营产品 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 公司专注机械制造，通过内生增长及外延并购，逐渐丰富产品种类，应用场景不断拓展。复盘公司发展历程，可分为六个阶段：1)第一阶段（第一阶段（19841984 年年-224、0012001 年）：年）：成立之初，从微型电机厂起家。陈建成董事长等六人在上虞县蒿坝乡蒿二村卧龙山山麓投资 10 余万元，创办上虞县多速微型电机厂，生产出第一只产品JW 系列电机，之后与意大利欧力公司合资建办绍兴欧力卧龙振动机械有限公司。2)第二阶段（第二阶段（20022002 年年-20082008 年）：年）：卧龙科技于 2002 年发行上市，卧龙工业电机、电动车、微特电机技改项目全面启动，兼并收购了浙江蓄电池集团有限公司、武汉电机、银川变压器厂组建银川卧龙变压器有限公司，并与日本松下电器合资组建浙江卧龙家用电机有限公司，正式启动占地 780 亩的卧龙机电工程。公司深度分析公司深度分析/25、卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 3)第三阶段（第三阶段（20092009 年年-20102010 年）：年）：卧龙电气并购控股北京华泰变压器有限公司，重组成立北京卧龙华泰变压器有限公司，拓宽产品线，卧龙输变电产品新增城市轨道交通变压器及成套电力整流设备。4)第四阶段（第四阶段（20112011 年年-20132013 年）：年）：成功收购欧洲三大电机制造商之一奥地利 ATB 集团 97.94%的股权，成为 ATB 集团的实际控制人，成为世界知名的、综合实力靠前的全球电机制造商，同时还收购了美的旗下江苏清江电机制造有限公司，在日本大阪成立卧龙日本26、研究院。5)第五阶段（第五阶段（20142014 年年-20182018 年）：年）：2014 年收购意大利 SIR 机器人应用公司、2015 年并购希尔机器人以及欧力振动，正式进入自动化赛道。6)第六阶段（第六阶段（20192019 年年-至今）：至今）：2019 年与采埃孚签订 22.6 亿元 EV 电机订单，再次拓宽下游市场，正式进入电动车赛道。2020 年，公司与德国采埃孚成立合资公司“卧龙采埃孚”。另外，公司自 2019 年开始致力于开发航空电驱动力系统产品，进军低空经济领域。图图2.2.卧龙电驱发展历程卧龙电驱发展历程 资料来源：公司公告，公司公众号，国投证券研究中心 1.2.1.27、2.公司公司子公司覆盖多个国家多个领域子公司覆盖多个国家多个领域，近年来多次分红近年来多次分红 公司股权公司股权较为较为集中，集中，子公司覆盖多个国家多个领域子公司覆盖多个国家多个领域。公司实际控制人为前董事长陈建成先生。根据公司 2024 年三季报，陈建成先生直接持股卧龙电驱 1.62%。陈建程、陈嫣妮父女通过卧龙控股和卧龙舜禹，间接持股卧龙电驱 34.08%。公司第一、第二大股东分别为浙江卧龙舜禹投资有限公司、卧龙控股集团有限公司，分别持有公司股权 32.32%、4.72%。公司通过多次并购拓展海外市场，覆盖美国、韩国、意大利、日本、奥地利等国，充分布局并持续提高产品和市场多样性并提升品牌28、影响力。图图3.3.卧龙电驱股权架构卧龙电驱股权架构（2024 年年三三季度）季度）资料来源：公司公告，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图4.4.管理层具备金融、技术等多管理层具备金融、技术等多方面方面经验经验 姓姓名名 从业经历从业经历 庞欣元 男，中国澳门籍，1979 年出生，高级经济师职称，毕业于上海交通大学工业外贸专业获工科学士学位、英国利兹大学获硕士研究生学位、中欧工商管理学院获 EMBA 学位、美国亚利桑那州立大学金融管理博士学位。曾任职于威世中国投资有限公司；2013 年 4 月至 229、016 年 1 月，任卧龙控股集团有限公司副总裁；2014 年 9 月至今，任卧龙电气驱动集团股份有限公司董事，2016 年 1 月至 2022 年 1 月，任卧龙电气驱动集团股份有限公司总经理；2017 年 9 月至今任卧龙控股集团有限公司董事；2022 年 1 月至今，任卧龙电气驱动集团股份有限公司董事长。黎明 男，1966 年出生，本科学历。历任浙江卧龙家用电机有限公司总经理、卧龙电气驱动集团股份有限公司常务副总经理、电控事业部总经理。2017 年 07 月至 2021 年 11 月，任卧龙电气驱动集团股份有限公司日用电机集团总裁；2018 年 07 月至今，任卧龙控股集团有限公司董事；30、2021 年 11 月至今，任卧龙电气驱动集团股份有限公司全球销售总部总裁；2022 年 01 月至今，任卧龙电气驱动集团股份有限公司总裁。莫宇峰 男，1971 年出生，硕士研究生学历，毕业于中欧国际工商管理学院。历任南阳防爆集团股份有限公司党委书记、常务副总经理、卧龙电气南阳防爆集团股份有限公司常务副总经理、卧龙电气驱动集团股份有限公司中国销售总部副总裁；2018 年 11 月至 2020 年 12 月，任卧龙电气驱动集团股份有限公司副总经理；2021 年 1月至今，任卧龙电驱工业驱动事业群总裁；2021 年 11 月至今，任卧龙电气驱动集团股份有限公司董事；2022年 12 月至今任卧龙电31、气驱动集团股份有限公司常务副总裁，兼任卧龙电驱工业驱动事业群总裁、ATB 事业群董事长。张文刚 男，1979 年出生，硕士研究生学历，毕业于华中科技大学。2017 年 8 月至 2021 年 12 月，任卧龙电气驱动集团股份有限公司大型驱动事业群总裁助理、副总裁兼中型事业部总经理；2022 年 1 月至今，任卧龙电气驱动集团股份有限公司副总裁；2023 年 9 月至今，任卧龙电气驱动集团股份有限公司董事。郑艳文 男，1983 年出生，博士研究生学历，毕业于清华大学。2020 年 4 月至 2020 年 12 月，任卧龙电气驱动集团股份有限公司传动事业部总工程师；2021 年 1 月至 202132、 年 12 月，任卧龙电气驱动集团股份有限公司大型驱动事业群副总工程师、副总裁；2021 年 12 月至今，任卧龙电气（上海）中央研究院有限公司总裁；2022 年 1月至今，任卧龙电气驱动集团股份有限公司副总裁。杨子江 男，1983 年出生，毕业于同济大学汽车学院获工科学士学位、复旦大学管理学院获会计学硕士学位。曾任职于普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）、上海富欣创业投资有限公司、上海富欣智能交通控制有限公司；2016 年 11 月至 2023 年 4 月，任上海中荷环保有限公司财务总监、执行总裁；2023 年 4 月至 2023 年 9月，任卧龙电气驱动集团股份有限公司财务副总监；2033、23 年 9 月至今，任卧龙电气驱动集团股份有限公司财务总监。戴芩 女，1985 年出生，本科毕业于北京大学物理学院大气科学专业获理学学士以及经济学双学位，硕士毕业于香港大学获金融学硕士学位，持有中国法律职业资格证书。2011 年 1 月至 2013 年 9 月，就职于麦格理（澳大利亚）证券上海代表处，任助理研究员；2013年9月至2015 年5 月，就职于中国金融投资管理有限公司（0605.HK），任投资者关系总监；2015 年 7 月至 2023 年 3 月，就职于红星美凯龙家居集团股份有限公司（601828.SH/1528.HK），历任证券事务管理中心副总经理、投资者关系总监及投资总监。34、2023 年 9 月至今任卧龙电气驱动集团股份有限公司董事会秘书。资料来源：公司公告，国投证券研究中心 公司公司近年来近年来持续持续分红，分红，回报股东回报股东。2019-2022 年公司现金分红 1.952、1.953、1.963、1.959亿元，分红率为 19.37%、21.16%、18.57%、23.35%。根据公司 2023 年分红预案，公司拟派发现金红利总额 1.30 亿元，分红率为 23.48%。图图5.5.近年来近年来持续分红持续分红 资料来源：Wind，国投证券研究中心 0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.035、0%25.00%25.00%0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.0010.0010.0012.0012.0020192019202020202021202120222022分红总额分红总额净利润净利润分红率分红率公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 1.3.1.3.营业收入稳步营业收入稳步增长，增长，产品产品品类、品类、市场市场逐步拓展逐步拓展 公司公司营业收入稳步营业收入稳步增长，增长，20242024 年计划实现归母净利润年计划实现归母净利润 11.0211.02 亿元亿元，同比增36、长同比增长+107.96%107.96%。近年来，在疫情扰动、全球地缘政治不确定性增加、逆全球化加剧的背景下，公司 2019-2023 年营收、归母净利润 CAGR 分别为 5.82%、-13.87%。2023 年公司实现营收 155.67 亿元，同比增长 9.12%；实现归母净利润 5.30 亿元，同比下降 33.73%，主要由于长期股权投资收益为负，且资产减值损失所致。根据公司公告，2024 年，公司计划实现营收 180.12 亿元，同比增长 15.71%，归母净利润 11.02 亿元，同比增长 107.96%。图图6.6.2019-2023 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 5.8237、%图图7.7.2019-2023 年公司年公司归母归母净利润净利润 CAGR 为为-13.87%资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1 1）按产品拆分按产品拆分 公司以公司以工业电机及驱动为核心业务，同步发展新能源工业电机及驱动为核心业务，同步发展新能源电机电机类业务。类业务。2023 年公司工业电机及驱动/日用电机及控制/电动交通分别实现营业收入 96.45/31.11/9.72 亿元，分别占比61.96%/19.99%/6.24%。从历史数据来看，工业电机及驱动业务是公司收入的主要来源，且占比持续上升，但基数增加后增速有所放缓。图图8.8.公司工业电38、机及驱动业务贡献核心收入公司工业电机及驱动业务贡献核心收入 图图9.9.公司工业电机及驱动业务增速所有放缓公司工业电机及驱动业务增速所有放缓 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2 2）按地区拆分按地区拆分 公司国内外收入公司国内外收入占比占比较为稳定，较为稳定，20232023 年年海外地区收入占比海外地区收入占比 38.16%38.16%。公司通过外延并购逐步完善海外布局，拥有如 ATB,Brook Crompton,Schorch,Laurence Scott,SIR,OLI,Omlat等海外知名品牌，海外收入持续增长。2023 年公司国内/海外业39、务分别实现营收 96.26/56.00亿元，分别占比 61.84%/35.97%，且近年比例基本保持稳定。公司将进一步在美洲、欧洲、亚太等主要区域配强本地化销售团队，充分发挥全球制造基地各自的地域优势和服务保障能力，重点突破亚太和美洲等高潜力市场，实现业务快速增长。0.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%10.00%10.00%12.00%12.00%14.00%14.00%0 020204040606080801001001201201401401601601801802019201920202020202120212022202240、202320232024Q32024Q3营业收入（亿元，左轴）营业收入（亿元，左轴）YOY(YOY(右轴）右轴）-40.00%-40.00%-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%0 02 24 46 68 8101012122019201920202020202120212022202220232023 2024Q32024Q3归母净利润（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）YOY(YOY(右轴）右轴）0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2021202120222022202341、2023工业电机及驱动工业电机及驱动日用电机及控制日用电机及控制电动交通电动交通其他主营业务其他主营业务其他其他-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%0%0%50%50%100%100%202120212022202220232023工业电机及驱动工业电机及驱动日用电机及控制日用电机及控制电动交通电动交通其他主营业务其他主营业务其他其他工业电机工业电机yoyyoy（右轴）（右轴）日用电机日用电机yoyyoy（右轴）（右轴）电动交通电动交通yoyyoy（右轴）（右轴）公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报42、告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图10.10.公司公司国内外国内外地区收入占比地区收入占比较为稳定较为稳定 图图11.11.公司国内公司国内外外收入收入趋势趋势性性上涨上涨 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 3 3）按产品、地区拆分按产品、地区拆分 核心业务工业电机核心业务工业电机毛利率平稳上升毛利率平稳上升。2023 年公司工业电机及驱动、日用电机及控制、电动交通毛利率分别为 29.58%/16.59%/16.22%。其中，核心业务工业电机及驱动业务毛利率相对较高，且保持平稳上升趋势，公司在工业电机领域地位稳固，具备一43、定的话语权及溢价能力。公司国内业务毛利率高于国外，2023 年公司国内外毛利率分别为 26.19%/23.36%。图图12.12.核心业务工业电机及驱动毛利率水平核心业务工业电机及驱动毛利率水平平稳上升平稳上升（%）图图13.13.公司国内业务毛利率公司国内业务毛利率高于海外高于海外 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 毛利率受原材料价格毛利率受原材料价格影影响响而波动而波动，整体呈现回升趋势整体呈现回升趋势。2021 年公司毛利率为 23.12，同比减少 1.34pcts，主要系受上游原材料铜、硅钢价格上涨所致。伴随原材料成本的下降，毛利率逐渐恢复。244、024 年前三季度，公司毛利率达到 25.46%，同比下降 0.47pcts，净利率 5.56%，同比下降 2.43pcts。公司毛利率波动主要由于大宗商品价格波动影响，但整体呈现上升趋势。公司净利率 5.56%，同比下降 1.94pcts，主要由于费用率有所上升。公司期间费用率 18.77%，同比上升 1.07pcts。0 020204040606080801001001201202019201920202020202120212022202220232023中国中国海外地区海外地区-10.00%-10.00%-5.00%-5.00%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.45、00%15.00%15.00%20.00%20.00%0 020204040606080801001001201201401401601602019201920202020202120212022202220232023中国中国海外地区海外地区中国中国yoyyoy海外海外yoyyoy101015152020252530303535202120212022202220232023工业电机及驱动工业电机及驱动日用电机及控制日用电机及控制电动交通电动交通其他主营业务其他主营业务15152020252530302019201920202020202120212022202220232023中国中国欧洲46、及非洲地区欧洲及非洲地区美洲美洲亚太亚太(除中国除中国)公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图14.14.2024 年年前三季度前三季度期间费用率期间费用率同比同比上升上升 1.07pcts 图图15.15.2024 年年前三季度前三季度毛利率毛利率同比同比下降下降 0.47pcts 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 现金流情况良好，净现比维持高水平。现金流情况良好，净现比维持高水平。2018-2023 年，公司的净现比持续超过 100%，资金流状况良好，回款管控加强。图图1647、.16.2018-2023 年，公司净现比均超过年，公司净现比均超过 100%资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.2.第一增长曲线：第一增长曲线：公司公司工业工业、日用日用电机电机基本盘稳固基本盘稳固 2.1.2.1.工业电机是公司基石，维持稳定增长工业电机是公司基石，维持稳定增长 2.1.1.2.1.1.国内大规模设备更新叠加美国制造业回流，国内大规模设备更新叠加美国制造业回流，工业电机工业电机有望维持有望维持稳定增长稳定增长 产业链拆分：产业链拆分：工业电机是一种利用电和磁的相互作用实现能量转换和传递的电磁机械装置，它是推动现代工业发展的重要动力设备。工业电机上游上游为原材料及零部件48、供应，原材料包括电解铜、合金钢、硅钢、绝缘材料等，零部件包括定子、转子、绕组、壳体等；中游中游为工业电机的加工制造环节，包括交流电机、直流电机等类型；下游下游为水务设备、综合电力设备、风电设备、火电设备、家用设备等应用领域。交流交流电机占据电机领域主要份额。电机占据电机领域主要份额。交流电机主要负责机械能与交流电能的转换，得益于交流电力系统的快速发展，它已成为工业领域中最普遍使用的电机类型。根据中商产业研究数据，交流电机在中国工业电机市场的份额高达 54.6%。直流电机则负责直流电能与机械能的相互转换，占比为 35.74%。0 02 24 46 68 81010201920192020202049、2021202120222022202320232024Q32024Q3销售费用率（销售费用率（%）管理费用率（管理费用率（%）财务费用率（财务费用率（%）研发费用率（研发费用率（%）0 05 51010151520202525303020192019202020202021202120222022202320232024Q32024Q3销售净利率销售净利率(%)(%)销售毛利率销售毛利率(%)(%)0.00%0.00%50.00%50.00%100.00%100.00%150.00%150.00%200.00%200.00%250.00%250.00%300.00%300.00%350.0050、%350.00%0 05 510101515202020142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023归母净利润归母净利润经营性现金流量净额经营性现金流量净额净现比净现比公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图17.17.电机处于产业链中游，下游广泛布局多个领域电机处于产业链中游，下游广泛布局多个领域 资料来源：中商产业研究院，国投证券研究中心 2.1.2.2.1.2.国内国内大规模设备更新推动大规模设备更新推动51、工业电机迭代工业电机迭代替换替换加速加速 本轮本轮大规模设备更新重点突出，增长目标明确。大规模设备更新重点突出，增长目标明确。2024 年 3 月 13 日，国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，高能级政策加速推进。到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到 A 级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%。本轮本轮大规模大规模设备更新政策能级较高，从存量中挖掘增量设备更新政策能级较高，从存量中52、挖掘增量被作为扩内需的抓手被作为扩内需的抓手。首先，在顶层纲领性文件“十四五”规划中明确提出“推动企业设备更新和技术改造”，“提升传统消费”，“健全强制报废制度和废旧家电、消费电子等耐用消费品回收处理体系”。其次，2024 年 2 月的中央财经委第四次会议，作为经济领域探讨重大问题、发挥战略导向作用的会议，再次提出“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有效降低全社会物流成本”。我们认为未来经济政策的方式或是从存量中挖掘增量，这也或被作为扩内需的抓手。公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图18.18.“十四五”规划53、以来，“十四五”规划以来，中央中央会议及政策文件会议及政策文件针对针对设备更新与消费品以旧换新设备更新与消费品以旧换新表述表述 会议会议/文件文件 时间时间 内容内容 十四五规划和 20235 年远景目标纲要 2021 年 3 月 推动企业设备更新和技术改造，扩大战略性新兴产业投资。提升传统消费，加快推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变，健全强制报废制度和废旧家电、消费电子等耐用消费品回救处理体系，促进住房消费健康发展。2021 年政府工作报告 2021 年 3 月 对先进制造业企业按月全额进还增值税增量留抵税额，提高制造业货款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投资。稳定增加汽车、家电等大54、宗消费，取消对二手车交易不合理限制，增加停车场、充电桩、换电站等设施，加快建设动力电池回收利用体系。2022 年政府工作报告 2022 年 3 月 积极扩大有效投资。围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。完善设备器具加速折旧、高新技术企业所得税优惠等政策。继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。2023 年政府工作报告 2023 年 3 月 促进传统产业改造升级，培育壮大战略性新兴产业，着力补强产业链薄弱环节。稳定汽车等大宗消费，推动餐饮、文化、旅游、体育等生活服务消费恢复。二十届中央财经委员会第四次会议 2024 年 2 月 要推动各类生产设55、务、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新。推动耐用消费品以旧换新，推动大规模回收据环利闻，加强“换新+回收”物流体系和新模式发展。2024 年政府工作报告 2024 年 3 月 推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大工程项目。稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费。资料来源：中国政府网，国投证券研究中心 本轮设备更新以高端化、智能化、绿色化发展为要求。本轮设备更新以高端化、智能化、绿色化发展为要求。行动方案提出坚持鼓励先进、淘汰落后。建立激励和约束相结合的长效机制，加快淘汰落后产品设备，提升安56、全可靠水平，促进产业高端化、智能化、绿色化发展。加快建设全国统一大市场，破除地方保护。工业能效提升与本轮设备更新政策要求相工业能效提升与本轮设备更新政策要求相应和应和，高效工业电机迭代加速替换需求。高效工业电机迭代加速替换需求。根据 2022年 6 月，国家工信部、发改委等联合发布的工业能效提升行动计划，到 2025 年，绿色低碳能源利用比例显著提高，规模以上工业单位增加值能耗比 2020 年下降 13.5%；同时加快电机更新升级，2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。根据 2021 年工业和信息化部、市场监管总局联合制定的电机能效提升计划（2021-2023 年），到 2023 57、年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上。因此工业能效提升的行动计划复合设备更新的行动方案对绿色节能的要求，同时我国目前高效节能电机占比比率较低，未来高效工业电机有望持续放量，并加速迭代替换需求。图图19.19.各地方政府出台设备更新支持政策各地方政府出台设备更新支持政策 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 资料来源：前瞻产业研究院，国投证券研究中心 2.1.3.2.1.3.下游景气下游景气度度拐点拐点向上向上，上游，上游产业链有望受益产业链有望受益 炼化行业将进入新增产能释放期炼58、化行业将进入新增产能释放期。化工行业景气指数从 2022 年 8 月开始恢复上行，指数由98.50 恢复至 2024 年 8 月的 101.10。近年来随着低碳能源取代化石燃料趋势逐渐明朗，内外因素变化倒逼石油化工行业低碳转型，“十四五”期间，我国炼化行业将进入新增产能全面释放时期，也是行业整合转型升级期，成品油市场化进程将基本完成，化工产品高端化、绿色化发展成为新趋势。有色金属已进入中长期复苏周期。有色金属已进入中长期复苏周期。有色金属行业景气度指数从 2021 年 4 月高点 56.30 下探至 2023 年 7 月低点 22.10，此后逐步回升至 2024 年 9 月的 36.70。下游59、需求虽短期出现波动，但中长期已进入复苏周期。2023 年，我国有色金属工业稳中向好的态势日趋明显。初步统计，十种常用有色金属产量为 7469.8 万吨，首次突破 7000 万吨，按可比口径计算比上年增长 7.1%。其中，全年精炼铜产量 1299 万吨，同比增长 13.5%；电解铝产量 4159 万吨，同比增长 3.7%。图图20.20.化工行业景气指数出现拐点化工行业景气指数出现拐点 图图21.21.有色金属产业景气指数持续回升有色金属产业景气指数持续回升 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 水泵行业水泵行业将向节能、智能、提效方面发展，行业发展将向节能60、、智能、提效方面发展，行业发展迎来迎来机遇。机遇。NTCysd 数据显示，2023 年全球水泵市场规模达到 4528 亿人民币，预计 2028 年将达到 5680 亿元，2022-2028 期间年复合增长率（CAGR）为 4.5%。亚太地区是全球最大的水泵市场，占据 50%的市场份额，其次是欧洲和北美。未来行业将向节能、智能、提效方面发展：节能降耗导向将引导行业转型升级，降低电机能耗、改换清洁能源成为节能泵重点发展方向；智慧水务建设将显著提升行业运行效率能级；新工艺的利用将加速以满足更复杂环境应用，同时更加注重系统性和成套工程，提升泵站运行效率，这些发展趋势将为水泵行业带来巨大的发展机遇。根据61、 Prescient strategic intelligence，2023 年全球水泵市场规模达到 616 亿美元，预计 2025-2030 年年复合增长率为8.4%。根据Omdia低压电机市场报告，2022年水泵用低压电机市场容量约40.59亿美元，占到整体低压电机市场容量的 30%左右，到 2027 年的年复合增长率为 3.6%。油气规划油气规划落实进入落实进入关键之年关键之年。国家能源局石油天然气司提出 2024 年是落实“十四五”油气规划的关键之年，要加大油气勘探开发和基础设施建设力度，聚焦深地深水、非常规资源和老油田稳产等重点领域，加强用地用海等要素保障，推动原油产量稳产在 2 亿62、吨，天然气继续保持较好增产势头。根据伍德麦肯兹预测，2024 年全球油气上游投资将达到 5000 亿美元，较2023 年增长约 3%。欧佩克日前发布月度石油市场报告，预测 2024 年全球石油需求量将达到日均 1.04 亿桶，比今年增加日均 225 万桶，年增长率约 2.2%。综合标普全球、能源咨询公司伍德麦肯兹、挪威能源咨询公司 Rystad 等机构的判断，预计 2024 年全球天然气需求接近4.1 万亿立方米，比 2023 年增长 1.5%。2023 年，我国油气勘探开发投资同比增长 7%，新建原油产能 2250 万吨、天然气产能 420 亿立方米，原油产量稳定在 2 亿吨以上，天然气产量63、超过 2300 亿立方米，实现原油稳产增产、天然气连续第七年增产超过百亿立方米。9494969698981001001021021041041061062015/2/12015/2/12017/7/12017/7/12019/12/12019/12/12022/5/12022/5/1中国中国:化工行业综合景气指数化工行业综合景气指数:终值终值0 010102020303040405050606070702013/4/12013/4/12016/3/12016/3/12019/2/12019/2/12022/1/12022/1/1中国中国:有色金属产业景气指数有色金属产业景气指数:综合指数综合指64、数公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图22.22.2024-2030 年全球年全球水泵水泵市场规模市场规模 CAGR 为为 8.4%图图23.23.中国液化石油气产量中国液化石油气产量持续持续上上升升 资料来源：Prescient strategic intelligence，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 下游景气回升叠加政策支持，下游景气回升叠加政策支持，工业电机市场有望工业电机市场有望保持保持稳定增长。稳定增长。根据 Mordor Intelligence的预测，2024 年全球工业电机65、市场规模有望达到 212.9 亿美元，2029 年有望达到 281.7 亿美元，CAGR 达到 5.76%。中商产业研究院发布的2024-2029 年中国工业电机市场调查与行业前景预测专题研究报告显示，2023 年中国工业电机销售收入达到约 3720 亿元，同比增长 2.98%，近五年 CAGR 为 1.56%，预计 2024 年中国工业电机销售收入将达到 3880.3 亿元，同比增长 4.30%。我们认为在“双碳”背景下，我国工业能效提升与设备更新政策的出台叠加下游应用端景气度的回升，未来工业电机市场有望保持稳定增长。图图24.24.中国工业电机销售收入中国工业电机销售收入维持稳步增长维持稳66、步增长 资料来源：中商产业研究院，国投证券研究中心 2.1.4.2.1.4.美国政策持续支持制造业回流，建厂投资额迎来高峰美国政策持续支持制造业回流，建厂投资额迎来高峰 特朗普及拜登政府持续支持美国制造业回流。特朗普及拜登政府持续支持美国制造业回流。特朗普政府在 2016 年上台后，在“美国优先”的旗帜下，大范围干预传统制造业，对内颁布减税和就业法，降低企业的税收，放开对能源企业的管控，试图重振五大湖地区的传统工业带；对外提高进口关税，设置边境墙，抵御全球商品和外来移民对美国生产和就业岗位的冲击。拜登政府上台后，于 2021 年 1 月签署关于确保未来由美国工人在美国制造的行政令，规定政府在联67、邦合同签约中优先选择在国内进行采购的供应商。该行政令倒逼部分海外企业在美国本土设置生产线，以达到联邦政府国内采购、“购买美国货”的要求。美国美国制造业建厂投资额迎来高峰，迎接制造业建厂投资额迎来高峰，迎接此轮制造业投资周期。此轮制造业投资周期。根据 FRED 数据统计，美国制造业建厂投资额从 2021 年下半年开始上升。2024 年 8 月美国制造业建厂投资额达 2382.62亿美元，同比增长 18.32%。美国制造业建厂投资迎来高峰，工业基建的高景气将进一步带制造业及其上游需求提升。0.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%10.0068、%10.00%0 0100010002000200030003000400040005000500060006000201920192020202020212021202220222023202320242024（1 1-9 9月）月）中国液化石油气产量（万吨）中国液化石油气产量（万吨）同比增长同比增长-8.00%-8.00%-6.00%-6.00%-4.00%-4.00%-2.00%-2.00%0.00%0.00%2.00%2.00%4.00%4.00%6.00%6.00%8.00%8.00%2800280030003000320032003400340036003600380038004069、00400020192019202020202021202120222022202320232024E2024E工业电机销售收入及预测（亿元）工业电机销售收入及预测（亿元）同比增长同比增长公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图25.25.美国制造业建厂投资额美国制造业建厂投资额迎来高峰迎来高峰 资料来源：FRED，国投证券研究中心 2.1.5.2.1.5.公司通过外延并购完善应用领域及国内外市场拓展公司通过外延并购完善应用领域及国内外市场拓展 国内高端工业电机市场国产化水平较低，国内高端工业电机市场国产化水平较低，卧龙70、电驱处于第二梯队卧龙电驱处于第二梯队。目前我国工业电机整体市场呈现出中低端国产化程度高、高端国产化程度低局面。国内工业电机产能以低端市场领域为主，更多依赖于性价比优势占据全球市场份额。大型大功率工业电机等高端工业电机产品仍依赖于进口。具体来看，第一梯队：以西门子、ABB、安川等为代表的外资品牌形成其工业电机产品凭借成熟的技术和完善的生产线占据了绝大部分的中高端市场。第二梯队：以汇川、卧龙电驱等为代表的国产品牌侧重于不同领域，并专注于某一细分行业里开辟新的增量市场。第三梯队：以国内中小企业为主，由于该类企业电机产品性价比较高，同质化现象较为普遍。图图26.26.公司处于电机市场第二梯队公司处于电71、机市场第二梯队 资料来源：前瞻产业研究院，国投证券研究中心 公司通过外延并购完善应用领域及国内外市场拓展。公司通过外延并购完善应用领域及国内外市场拓展。2011 年，控股集团成功收购欧洲三大电机制造商之一奥地利 ATB 集团 97.94%的股权，成为 ATB 集团的实际控制人，一举成为世界知名的、综合实力靠前的全球电机制造商。2014 年，收购意大利 SIR 机器人应用公司。2015年成功收购兼并南阳防爆集团股份有限公司，变更设立卧龙电气南阳防爆集团股份有限公司。2018 年，收购美国通用电气小型工业电机业务。公司已经建立了完备的全球性营销网络系统，在中国、亚太、欧洲、美洲等市场具有良好的品牌72、影响力和市场竞争力。公司分别在中国、欧洲、日本建立了电机与驱动控制的研发中心，并在上海成立中央研究院，对公司主导产品建立了统一的产品研发平台，致力于电机与控制技术领域的领先技术的研究和开发，拥有了一大批自主知识产权，在家用类电机及控制技术、大功率驱动控制技术、高效电机、永磁电机等领域的研究开发方面达到了国内领先水平，部分产品达到国际领先水平。公司拥有卧龙、南阳防爆等国内领先品牌，及国际百年知名品牌，如 Brook Crompton（伯顿）、Morley（莫0 0500005000010000010000015000015000020000020000025000025000030000030073、0002014/1/12014/1/12015/5/12015/5/12016/9/12016/9/12018/1/12018/1/12019/5/12019/5/12020/9/12020/9/12022/1/12022/1/12023/5/12023/5/1公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 利）、Laurence Scott（劳伦斯）、Schorch（啸驰）、ATB（奥特彼）等，并获得 GE（通用电气）10 年的品牌使用权。公司工业电机业务公司工业电机业务收入收入稳定增长稳定增长，盈利能力提升盈利能力提升。202374、 年公司工业电机业务收入为 96.45亿元，占比 61.96%，是公司核心板块。2020 年受国内外经济形势走弱影响，工业电机下游需求疲软；2021 年受电机原材料铜、硅钢等价格大幅上涨，工业电机毛利率受损，此后逐步恢复。2023 年公司工业电机实现营收 96.45 亿元，同比增长 10.03%。图图27.27.2021-2023 年公司年公司工业电机业务收入工业电机业务收入 CAGR 为为10.58%（亿元）（亿元）图图28.28.公司公司工业电机业务毛利率工业电机业务毛利率持续提升持续提升（%）资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.2.2.2.日用75、电机日用电机（微特电机微特电机）：家电家电 “以旧换新”政策引导下换新需求有望释放，“以旧换新”政策引导下换新需求有望释放，20242024 年量价齐升年量价齐升 “以旧换新以旧换新”政策引导下换新需求有望释放，政策引导下换新需求有望释放，白色家电白色家电内销内销回暖，回暖，具备超预期潜力。具备超预期潜力。2008 年-2012 年，在家电下乡政策背景下，白色家电销量出现了明显的提升，考虑到其 10-15 年的使用寿命，政策期间渗透率快速提升的家电产品已经进入了理论换新周期。随着各地方政府及企业的响应，今年 3 月以来中央持续推进的“家电以旧换新”政策影响正逐级扩大，更新周期叠加政策催化有望带76、动白电内销超预期。2024年1-9月，大家电销售量达到12955万件，同比增长 3.49%，增速由负转正。2024 年 2 月，大家电销售均价出现阶段性低点，达到 1038元/件，随后价格波动回暖，截至 9 月为 1628.15 元/件，相较低点增长 56.75%。家电销售量及均价出现量价齐升，产业链逐步回暖。图图29.29.大家电销售量大家电销售量增速出现拐点增速出现拐点 图图30.30.大家电销售均价大家电销售均价拐点向上拐点向上（元（元/件）件）资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司深耕公司深耕日用日用电机电机（微特电机）（微特电机）领域多年，与77、国内外知名品牌持续合作。领域多年，与国内外知名品牌持续合作。2004 年，公司与日本松下电器合资成立浙江卧龙家用电机，2013 年公司收购美的旗下江苏清江电机，2014 年收购章丘海尔电机。公司日用电机及控制产品广泛应用于家用电器行业，涵盖家用空调、冰9.00%9.00%9.50%9.50%10.00%10.00%10.50%10.50%11.00%11.00%11.50%11.50%0 02020404060608080100100120120202120212022202220232023工业电机业务收入（亿元）工业电机业务收入（亿元）同比增长同比增长262626.526.5272727.78、527.5282828.528.5292929.529.53030202120212022202220232023-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 050005000100001000015000150002000020000大家电销售量（万件）大家电销售量（万件）同比增长同比增长0 0500500100010001500150020002000250025002020/1/12020/1/12021/4/12021/4/12022/7/12022/7/12023/10/12023/10/1公司深度分析公司深度分79、析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 箱、洗衣机及其他小家电等领域。公司和大金、惠而浦、Longvie.S.A.、松下等知名品牌合作，不断拓宽客户。2019-2023 年公司微特电机业务 CAGR 为 4.36%，2023 年其业务毛利率为16.59%，维持在高位。图图31.31.2019-2023 年公司年公司微特微特电机业务电机业务 CAGR 为为 4.36%图图32.32.公司微特电机业务公司微特电机业务毛利率维持高位（毛利率维持高位（%）资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 3.3.第二增长曲线：电80、动汽车第二增长曲线：电动汽车渗透率持续提升，帮助公司实现从渗透率持续提升，帮助公司实现从 1 1 到到 1010 3.1.3.1.新能源新能源汽车市场汽车市场国内外市场双轮驱动，渗透率有望持续提升国内外市场双轮驱动，渗透率有望持续提升 在“价格战”、刺激消费等多重因素的共同推动下，在“价格战”、刺激消费等多重因素的共同推动下，20232023 年年我国我国新能源汽车产销两旺。新能源汽车产销两旺。进入21 世纪发展电动汽车己经成为世界众多国家、主要汽车制造商应对能源和环境挑战的战略重点，世界新能源汽车产业已进入全面升级时期。全球碳减排行动深入，交通领域电气化驱动新能源汽车数量高增。在新能源车续航81、能力及补能便捷性大幅提升，并且在智能化领域发力的大背景下，新能源车成为我国乘用车销量的重要驱动力。2023 年，在“价格战”、刺激消费等多重因素的共同推动下，汽车行业呈现以价换量的局面，新能源汽车销量持续上升。2023年，我国新能源汽车产量达到 944.30 万辆，同比增长 30.81%，新能源汽车销量达到 949.52万辆，同比增长 37.88%。2024 年 1-9 月，我国新能源汽车产量达到 843.90 万辆，同比增长38.57%，新能源汽车销量达到 832.00 万辆，同比增长 32.53%，持续较快增长。图图33.33.新能源汽车产量快速增长新能源汽车产量快速增长 图图34.34.82、新能源汽车新能源汽车销量销量快速增长快速增长 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 出口成为我国乘用车市场的另一大重要驱动力出口成为我国乘用车市场的另一大重要驱动力，新能源汽车增长，新能源汽车增长高于高于汽车总体出口增长汽车总体出口增长。我国有着较为完整的汽车产业链，带来汽车产品较强的供应稳定性及成本优势。同时，燃油车产品缩小技术差距、新能源车产品技术领先也给我国乘用车出口带来较大的优势。此外，外部环境的一些有利因素也为我国乘用车出口创造了条件，比如地缘政治背景下俄罗斯市场的供给缺口以及海外诸多国家坚定发展新能源车的目标。因此，我国车企纷纷加大出海布局，-83、20.00%-20.00%-10.00%-10.00%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%0 05 510101515202025253030353540402019201920202020202120212022202220232023微特电机及控制微特电机及控制同比增长同比增长10101111121213131414151516161717181820152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023-50.00%-50.00%084、.00%0.00%50.00%50.00%100.00%100.00%150.00%150.00%200.00%200.00%0 020020040040060060080080010001000中国新能源汽车产量（万辆）中国新能源汽车产量（万辆）同比增长同比增长-50.00%-50.00%0.00%0.00%50.00%50.00%100.00%100.00%150.00%150.00%200.00%200.00%0.000.00200.00200.00400.00400.00600.00600.00800.00800.001000.001000.00中国新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车85、销量（万辆）同比增长同比增长公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 出口成为当前我国乘用车销量的重要驱动力。具体来看，在独联体国家等地区的传统燃油车、东南亚及欧洲等地区的新能源车出口量表现亮眼的情况下，2023 年中国汽车出口达到485.28 万辆，同比增长 56.21%，其中新能源汽车出口达到 177.49 万辆，同比增长 67%。2024 年 1-9 月，中国汽车出口达到 470.00 万辆，同比增长 26.68%，其中新能源汽车出口达到 167.65 万辆，同比增长 33.45%。对外出口时汽车市场的另一大驱动力，且新86、能源汽车出口增长已超越汽车整体的出口增速。图图35.35.出口成为我国乘用车市场的另一大重要驱动力出口成为我国乘用车市场的另一大重要驱动力 资料来源：Wind，国投证券研究中心 政策助力商用车电动化发展，渗透率有望持续攀升。政策助力商用车电动化发展，渗透率有望持续攀升。根据中汽数据，2021 年汽车领域直接碳排放量约 7.7 亿吨，商用车占比超一半。在“双碳”背景的驱动下，商用车电动化利好政策频出。2023 年 1 月工信部提出，2023-2025 年在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作，并提出“城市公交、出租、环卫、邮政快递、城市物流配送领域新能源化率力争达到80”。根据Wi87、nd数据，截至2024年9月，中国新能源汽车渗透率达到53.25%，同比增长 16.29 pcts，中国电动车出口占比达到 33.86%，同比增长 1.81pcts。政策利好驱动下，商用车电动化率有望持续增长。图图36.36.中国中国新能源汽车渗透率不断提升新能源汽车渗透率不断提升（%）图图37.37.中国新能源汽车出口占比中国新能源汽车出口占比逐步提升逐步提升 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 3.2.3.2.电机电机是新能源汽车的核心零部件，原材料价格回落是新能源汽车的核心零部件，原材料价格回落助力助力企业盈利能力企业盈利能力提升提升 电机是整车核88、心零部件，电机是整车核心零部件，价值占比价值占比约约 7 7%。驱动电机是新能源汽车三大核心零部件（动力电池、电机和电控）之一，约占整车价值的 7%。相比于传统燃油车的发动机和变速箱，电驱动系统-40.00%-40.00%-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%120.00%120.00%140.00%140.00%160.00%160.00%0 0100000010000002000000200000030000003000000400000040000005089、00000500000060000006000000201920192020202020212021202220222023202320242024年年9 9月月中国电动车出口量（辆）中国电动车出口量（辆）中国汽车包括底盘出口量（辆）中国汽车包括底盘出口量（辆）中国电动车出口量同比增长中国电动车出口量同比增长中国汽车包括底盘出口量同比增长中国汽车包括底盘出口量同比增长0 01010202030304040505060602017/2/12017/2/12019/1/12019/1/12020/12/12020/12/12022/11/12022/11/10 00.050.050.10.10.190、50.150.20.20.250.250.30.30.350.350.40.4201820182021202120242024（1 1-9 9月）月）公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 具有结构简单、体积小、可有载启动的优势，能够更高效地将电能转换为机械能，提高整车的能源利用效率，其性能直接影响到车辆的行驶效率和可靠性。目前永磁同步电机是我国新能源汽车中最广泛应用的驱动电机类型，一台驱动电机主要由定子组件、转子组件以及端盖、机座和其他辅助结构件组成。图图38.38.电动车成本构成电动车成本构成 图图39.39.电驱典型安91、装位置电驱典型安装位置 资料来源：前瞻产业研究院，国投证券研究中心 资料来源：精进电动招股书，国投证券研究中心 驱动电机搭载量提升，驱动电机搭载量提升，主机厂和第三方供应商平分电机市场。主机厂和第三方供应商平分电机市场。根据 NE 时代数据，2023 年，新能源驱动电机搭载量达到 833.1 万台，同比增长 44.12%。目前我国新能源汽车电机行业企业可分为整车和第三方供应商，其中整车企业具备完善的产业链布局，在批量化制造降低成本的同时也可提升电机与整车的适配性，通常采用自研自用的方式，例如比亚迪、特斯拉等。第三方电机供应商则有海内外不同地区的配套商组成。从集中度来看，2023 年 CR3/C92、R5/CR10分别为 48.30%/56.60%/73.10%，三家头部企业格局稳定。图图40.40.2023 年年驱动电驱搭载量持续增长驱动电驱搭载量持续增长 图图41.41.电驱电驱竞争格局竞争格局（2023 年）年）资料来源：NE 时代，国投证券研究中心 资料来源：NE 时代，国投证券研究中心 原材料价格回落有望带来电机企业盈利修复。原材料价格回落有望带来电机企业盈利修复。永磁同步电机原材料主要包括永磁材料（钕铁硼）、硅钢片、钢材、铜材等，2021 年因新能源车、风电、工业电机等下游需求拉动，钕铁硼上涨至 2022 年 3 月最高点 315 元/kg，2024 年 10 月已回落至 2393、5.00 元/公斤，硅钢片自2021 年 5 月最高点 9250 元/吨回落至 2024 年 8 月 5000 元/吨，电机企业盈利能力有望持续修复。电池,40%电机电控,7%汽车电子,20%车身,8%地盘悬挂,5%内饰,5%其他,15%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 020204040606080801001001201201 1月月3 3月月5 5月月7 7月月9 9月月1111月月驱动电机搭载量（万台）驱动电机搭载量（万台）同比增长同比增长弗迪动力,32.60%特斯拉,8.50%联合电子,7.20%蜂巢电驱动,494、.50%蔚来驱动科技,3.80%汇川联合动力,3.80%方正电机,3.30%尼得科,3.30%双林汽车,3.10%中车电驱,3%公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图42.42.上游原材料上游原材料钕铁硼钕铁硼价格回落价格回落（元（元/公斤）公斤）图图43.43.上游原材料上游原材料硅钢片硅钢片价格回落价格回落（元元/吨吨）资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Choice，国投证券研究中心 3.3.3.3.公司公司通过外延并购打开国际视野，预期合同金额达到通过外延并购打开国际视野，预期合同金额达到 86.395、586.35 亿元亿元 与德国与德国采埃孚采埃孚成立合资公司，打开国际视野。成立合资公司，打开国际视野。采埃孚公司成立于 1915 年，是一家为乘用车、商用车和工业技术提供出行系统方案的世界 500 强企业，也是奔驰、宝马、奥迪等德系高端车型的主力供应商。2023 年，采埃孚实现销售额 466 亿欧元，在全球拥有约 168,700 名员工。该公司在 31 个国家设有 162 个生产基地。2020 年，公司与德国采埃孚成立合资公司“卧龙采埃孚”，搭建了全球一流的新能源汽车电机智能制造产线，推行最为严苛的国际工艺标准，依托中国、塞尔维亚、墨西哥三大制造基地，精准辐射亚、欧、北美市场，一跃成为全球领96、先的新能源汽车驱动系统制造商，并打造了国内首批通过工信部认证的智能制造示范工厂。目前，卧龙采埃孚拥有从 OD110 到 OD390 电机产品平台，拥有完善且行业领先的电机产品，包含了扁线、油冷电机、集中绕组、高压以及混动电机，已形成主要支柱产品如同步电机、异步电机、大功率商用车驱动电机等，并覆盖主流的新能源汽车电机。目前，合资公司总部将设立在中国上虞，同时特许在欧洲的塞尔维亚及北美地区设立制造工厂，为国际市场开拓开辟道路。图图44.44.卧龙电驱卧龙电驱 EV 电驱电驱发展历程发展历程 资料来源：公司公告，公司公众号，国投证券研究中心 0 05050100100150150200200250297、503003003503504004004504502013/3/62013/3/62016/3/62016/3/62019/3/62019/3/62022/3/62022/3/6中国中国:市场价市场价:钕铁硼钕铁硼(40SH)(40SH)4,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,0008,0008,0009,0009,00010,00010,000公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图45.45.公司新能源汽车领域主要产品公司新能源汽车领域主要产品 资料来源：公司公众号，国投证券研究中98、心 新客户挖掘新客户挖掘不断突破，预期合同金额达到不断突破，预期合同金额达到 86.3586.35 亿元。亿元。卧龙的新能源汽车电机及其动力总成产品已广泛应用于大中型客车、轿车、物流车等车型，成为宇通客车、吉利、长安、北汽新能源等国内知名整车厂供应商。在乘用车领域，成功突破小鹏、吉利、五菱、纬湃等重点客户。公司 2020 年-2031 年的合同预估金额合计为 86.37 亿元，为公司进一步拓展国内新能源汽车市场奠定基础。图图46.46.公司公司 2020 年年-2031 年的合同预估金额合计为年的合同预估金额合计为 86.37 亿元亿元 公告时间公告时间 合作方合作方 预估销售预估销售金额（亿99、金额（亿元）元）合同履行期限合同履行期限 具体情况具体情况 2019/6/11 德国采埃孚 22.59 2020 年至 2026 年 公司德国采埃孚股份公司（ZF 公司）签订定点函，公司将为 ZF 公司提供新能源汽车电机及其零部件 2020/12/23 纬湃科技 21.11 2021 年至 2028 年 公司与德国纬湃科技签订定点函，公司将为纬湃科技提供新能源汽车电机 2021/1/5 鑫可传动 14 2021 年至 2029 年 公司与鑫可传动签订定点函，公司将为鑫可传动提供新能源汽车电机 2021/10/22 小鹏 1.44 2022 年至 2028 年 卧龙采埃孚收到小鹏汽车的定点开发通100、知书，公司将为小鹏汽车提供新能源汽车电机及其零配件 2022/3/11 吉利 12.66 2022 年至 2028 年 卧龙采埃孚收到星驱动力的定点开发通知邮件，公司将为吉利汽车提供新能源汽车扁线驱动电机及其零配件 2022/3/30 小鹏 4.56 2022 年至 2031 年 卧龙采埃孚收到小鹏汽车的定点开发通知书，公司将为小鹏汽车提供新能源汽车电机及其零配件 2022/7/8 鑫可传动 2.82 2023 年至 2025 年 卧龙采埃孚收到鑫可传动的定点通知书，卧龙采埃孚将为鑫可传动提供新能源汽车电机零配件 2022/11/9 威睿电动 7.19 2023 年至 2031 年 卧龙采埃孚101、收到威睿的开发意向书，卧龙采埃孚将为威睿提供新能源汽车电机零配件 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 4.4.第三增长曲线：低空经济第三增长曲线：低空经济作为公司新兴领域，已实现从作为公司新兴领域，已实现从 0 0 到到 1 1 4.1.4.1.低空经济政策拐点低空经济政策拐点已至已至，将带动万亿市场规模将带动万亿市场规模 目前低空经济顶层设计逐步完善，目前低空经济顶层设计逐步完善，行业法规的出台和低空空域资源的放开为低空经济发展奠行业法规的出台和低空空域资源的放开为低空经济发展奠定102、基础。定基础。同时，低空经济获得中央及地方高度重视，将其提升至战略性新兴产业高度并首次写入两会政府工作报告，且政策支持也已由中央渗透到地方。未来低空经济发展将以“点-线-面”模式铺开并辐射至全国。当下全球低空经济已进入普及阶段，美国通航建设较为完善具备先发优势，我国基础设施建设将进入加速阶段。根据四部门发布通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年），提出 2030 年低空经济将带动万亿市场规模，相关产业链有望长期受益。图图47.47.低空经济相关政策梳理低空经济相关政策梳理 资料来源：各省政府网站，人民网，新华网，国投证券研究中心 4.2.4.2.电驱是低空经济飞行器的主要动力来源103、，高技术与适航要求搭建高壁垒领域电驱是低空经济飞行器的主要动力来源，高技术与适航要求搭建高壁垒领域 电垂起是低空经济飞行器电垂起是低空经济飞行器主要形式主要形式，对电推依赖性高。，对电推依赖性高。低空经济飞行器正处于产业发展初期，技术路径、形态特征和设想应用场景种类繁多，因此有很多不同的分类标准，根据动力来源可分为全电动力、混合动力两大类，其中传统直升机采用化石燃料，而多旋翼、倾转推力、独立推力、复合推力等多数机型采用电推方式，通常包含 3 个或 3 个以上分布式电推系统。图图48.48.低空经济机型种类多，对电推依赖性强低空经济机型种类多，对电推依赖性强 资料来源：电动垂直起降飞行器的技术现104、状与发展，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 相较传统动力，相较传统动力，电推进系统具备高可靠性、经济性、低噪音等优势。电推进系统具备高可靠性、经济性、低噪音等优势。传统飞行器采用燃油推进系统是通过发动机将燃料的化学能转化为动能，而电推进系统则是通过电能直接驱动电机产生动能。随着电机、电控、电池等技术的迅速发展，飞行器电推进技术已经具备技术基础。相较传统动力系统，电推系统具备高可靠性、经济性、低噪音等优势。1 1）高可靠性高可靠性：传统航空器动力系统复杂，故障率较高。eVTOL 的电动推进装置在结构上更105、加简单，综合采用分布式电推进布局、更加先进的态势感知传感器、自动避障算法、飞行控制、智能化自动辅助驾驶系统等技术与手段，进一步提高了冗余度，使 eVTOL 安全性得到了有效增强 2 2）经济性）经济性：eVTOL 的经济性优势源自 3 个方面：一是电力推进系统的效率是内燃机的 2-4 倍；二是电能成本只有航空燃料的 30%；三是动力系统的结构更简单，后期的保养维护成本更低。相关研究表明，与活塞发动机直升机相比，4 座倾转旋翼 eVTOL 飞行器运营成本可降低 26%。3 3）低噪音：）低噪音：eVTOL 电动机避免了传统内燃机以及复杂机械传动系统工作时产生的噪声和振动。另外在气动噪声方面，布局106、合理的分布式推进系统和小尺寸的旋翼产生的噪声也远小于传统螺旋桨。因此 eVTOL 的飞行稳定性、静音效果和乘坐舒适性得到了很大提升。电推价值量占比较高电推价值量占比较高，推进系统占推进系统占 40%40%。根据LILIUm Analyst Presentation，其 eVTOL单机成本约 250 万美元，其中推进系统（电机电控、螺旋桨等）+能源系统（电池等）占比50%，其中能源系统占 10%，推进系统占 40%。图图49.49.LILIUm 成本拆分成本拆分 资料来源：LILIUm Analyst Presentation，国投证券研究中心 eVTOLeVTOL 电机壁垒在于高功率密度及适航107、电机壁垒在于高功率密度及适航。电机是 eVTOL 电动化动力系统的重要组成部分。动力电池或燃料电池的电能是通过电机驱动涵道风扇或旋翼，电机的功率密度直接影响着飞行汽车的有效载荷能力，电机的大范围变工况动力输出能力、可靠性和环境适应性是决定飞行汽车动力特性和安全性的重要因素。不同适航需求及应用场景所使用的电机不同。根据飞行汽车的研究发展与关键技术，车用电机的额定干质量功率密度最高约为 2kW/kg，航空推进电机通过使用具备更高耐温极限的绝缘材料、更高磁能密度的永磁材料和更轻的结构材料，已经可使电机本体的额定功率密度超过 5kW/kg。另一方面，eVTOL 拥有较为严格的适航审定，共分三个阶段：型108、号合格审定（Type Certification）、生产许可审定（Production 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 Certification）和单机适航审定（Airworthiness Certification）。美国无人机运行豁免从提出申请到获得授权的一般周期是 3 个月至 1.5 年，适航审定中第一个采用 D&R 简化适航审定方式审定颁发的 TC 从申请到获颁 TC 的周期是 4.3 年。4.3.4.3.公司公司参与适航标准编写，战略合作商飞、参与适航标准编写，战略合作商飞、沃飞长空、沃飞长空、万丰奥威等109、主机厂，实万丰奥威等主机厂，实现优势互补现优势互补 布局航空电驱系统布局航空电驱系统 5 5 年，年，全面全面覆盖大、中、小三型产品。覆盖大、中、小三型产品。公司自 2019 年开始致力于开发航空电驱动力系统产品，已逐渐形成大、中、小三个功率等级的驱动产品。1）小功率指 2KW-30kW产品，主要应用于工业无人机及 1-2 座 eVTOL，已开始向国内主流物流无人机企业小批量供样；2）中功率产品以 50kW-175kW 为主 4 座载人 eVTOL 为主要应用，与国内主流 eVTOL 制造企业均有技术沟通，相关研发项目正在进行中；3）大功率是 200kW-1MW 以上，应用于十几座到几十座的支110、线飞机，目前以预研为主。公司较早进入低空经济电驱行业，在航空电驱动及控制领域处于国际一流水平，已具备技术及产品优势。图图50.50.卧龙电驱卧龙电驱航空电驱航空电驱发展历程发展历程 资料来源：公司公告，公司公众号，国投证券研究中心 公司参与适航标准编写并对标公司参与适航标准编写并对标 D DO O-160160G G 成立环境测试试验中心。成立环境测试试验中心。正常类飞机适航规定（CCAR23-R4）针对飞行器的飞行、结构、设计和构造、动力装置、设备、电动飞机动力装置补充要求等进行了规范。公司牵头编写了 CCAR23-R4 H1801 条电推进适航标准及相关技术规范，同时也是电动航空器电动力系111、统技术规范标准的牵头编写单位，标准涉及电动航空器用电推进系统的特定设计、验证要求、安全要求、预期用途等技术要求。因此，公司在低空经济适航方面具备丰富经验。另外，公司正在着力打造满足适航环境测试要求 D0-160G的综合试验中心。DO-160G 由美国航空无线电技术委员会（RTCA）制定，RTCA 计划管理委员会（PMC）批准。它是为机载设备定义了一系列的最低性能环境试验条件（类别）和相应的试验方法，目的是为在使用过程中会遇到的典型环境条件下性能特性提供实验室方法。电机产品单独适航，通过 DO-160G 认证难度大。公司成立试验中心提升国际环境测试认证能力，为打开国际市场打下基础。公司与商飞公司112、与商飞、沃飞长空沃飞长空、万丰奥威万丰奥威展开合作，展开合作，完善完善技术、产品、推广等技术、产品、推广等商业闭环，实现优势商业闭环，实现优势互补。互补。2020 年 12 月，公司与万丰奥威签署战略合作协议，将在电动航空产业、轮毂电机、新能源电驱产业的镁合金材料应用及推广等方面加强合作，实现优势互补。2021 年 4 月 21日，沃飞长空与卧龙电驱全球中央研究院在成都签订战略合作协议。双方将充分发挥彼此在智能航空领域和纯电驱动领域的技术优势，围绕新能源无人机、载人机的整机设计、产品研发、平台构建及行业应用开展深度合作，共同推动电动航空产业的创新发展。2022 年 8 月，公司与商飞共同建设“113、航空电动力系统创新中心”，其主要目标为研究航空电动力系统(10KW-2MW)加速面向商用飞机的工程化应用和面向市场的产业化应用，打造具有自主知识产权的电动商用飞机。公司与两大低空经济主机厂签署战略合作协议，有助于公司打通产业链，实现优势互补。公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图51.51.卧龙与商飞北研共同打造卧龙与商飞北研共同打造“航空电动力系统事业“航空电动力系统事业部部 图图52.52.卧龙电驱与万丰奥威签署战略合作协议卧龙电驱与万丰奥威签署战略合作协议 资料来源：公司公众号，国投证券研究中心 资料来源：公司公114、众号，国投证券研究中心 5.5.盈利预测盈利预测 5.1.5.1.收入分析拆分收入分析拆分 工业电机及驱动：工业电机及驱动：根据国务院 2024 年 3 月印发的推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，到 2027 年，多领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。我们认为本轮大规模设备更新将带动工业电机需求增长。预计 2024-2026 年工业电机及驱动业务收入为 101.27、111.40、122.54亿元，同比增速分别约5.00%、10.00%、10.00%，业务整体毛利率分别为29.50%、29.50%、30.50%。日用电机及控制日用电机及控制：由于家用电器以旧换新的政策出115、台将带动上游日用电机的需求。预计2024-2026 年日用电机及控制业务收入为 35.78、40.79、45.68 亿元，同比增速分别约 15.00%、14.00%、12.00%，业务整体毛利率分别为 16.60%、16.70%、16.90%。电动交通电动交通：目前电动汽车领域市场竞争激烈，随着公司逐步开拓客户，市占率有望进一步提升。预计2024-2026年电动交通业务收入为10.01、11.01、13.22亿元，同比增速分别约3.00%、10.00%、20.00%，业务整体毛利率分别为 16.00%、15.70%、15.40%。其他：其他：其他业务中包含电源电池业务（收入占比 2.39%）、116、贸易业务（收入占比 2.16%）、光伏业务（收入占比 1.96%）、储能业务（收入占比 3.11%）。公司不断拓展新市场、新行业、新客户和新产品，并计划大力发展新能源产业，销售规模有望进一步突破。预计 2024-2026年其他业务收入为 17.23、19.81、23.38 亿元，同比增速分别约 15.00%、15.00%、18.00%，业务整体毛利率分别为 21.00%、22.00%、23.00%。综上，我们预计公司 2024-2026 年整体收入为 167.97、187.11、209.40 亿元，同比增速分别为 7.90%、11.40%、11.91%，整体毛利率分别为 24.98%、25.0117、1%、25.64%。公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 图图53.53.预计预计 2024-2026 年公司营收分别为年公司营收分别为 167.97、187.11、209.40 亿元亿元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 工业电机及驱动工业电机及驱动 营业收入（亿元）87.66 96.45 101.27 111.40 122.54 增长率（%）10.03%5.00%5.00%10.00%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）28.41%29.5118、8%29.50%29.50%30.50%日用电机及控制日用电机及控制 营业收入（亿元）32.40 31.11 35.78 40.79 45.68 增长率（%）-3.98%15.00%15.00%14.00%14.00%12.00%12.00%毛利率（%）16.04%16.59%16.60%16.70%16.90%电动交通电动交通 营业收入（亿元）9.69 9.72 10.01 11.01 13.22 增长率（%）0.31%3.00%3.00%10.00%10.00%20.00%20.00%毛利率（%）16.59%16.22%16.00%15.70%15.40%其他其他 营业收入（亿元）16.2119、5 14.98 17.23 19.81 23.38 增长率（%）-7.82%15.00%15.00%15.00%15.00%18.00%18.00%毛利率（%）13.66%20.15%21.00%22.00%23.00%营业总收入营业总收入 142.70 155.70 167.97 187.11 209.40 增长率（%）4.10%9.10%7.90%7.90%11.40%11.40%11.91%11.91%毛利率（%）24.80%25.20%24.98%25.01%25.64%资料来源：Wind，国投证券研究中心 5.2.5.2.可比公司估值与投资建议可比公司估值与投资建议 公司主营业务为工120、业、日用、电车电机等，我们选取可比公司佳电股份、湘电股份、大洋电机、巨一科技、方正电机、八方股份；2023-2025 年可比公司（佳电股份、湘电股份、八方股份）的平均 PE 为 39.53x、34.12x、24.67x。根据 Wind 以及我们对卧龙电驱盈利测算，公司 2023 年以及 2024-2025 年预期归母净利润分别为 5.30、9.60、11.30 亿元，对应的 PE 为37.00 x、20.43x、17.36x，低于行业平均水平。综合来看，公司产品体系丰富、技术水平具备优势，给予公司 2024 年 PE25x，对应 6 个月目标价 18.25 元，给予“买入-A”评级。图图54.121、54.卧龙电驱卧龙电驱与可比公司与可比公司 2023-2025 年平均估值水平年平均估值水平 代码代码 简称简称 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 000922.SZ 佳电股份 68.24 3.99 4.21 5.34 17.10 16.20 12.79 600416.SH 湘电股份 186.75 3.00 3.55 5.07 62.25 52.61 36.83 002249.SZ 大洋电机 139.94 6.30-22.21-122、688162.SH 巨一科技 28.70-2.04 1.34 2.09-14.07 21.42 13.73 002196.SZ 方正电机 26.23 1.00-26.23-603489.SH 八方股份 50.22 1.28 1.50 2.06 39.24 33.56 24.38 平均数平均数 39.5339.53 34.1234.12 24.6724.67 600580.SH 卧龙电驱 196.11 5.30 9.60 11.30 37.00 20.43 17.36 资料来源：Wind，国投证券研究中心（数据截至 2024/10/31；可比公司盈利预测采用 wind 一致预期，卧龙电驱采用自己123、预测值；平均数取自佳电股份、湘电股份、八方股份平均数）公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 6.6.风险提示风险提示 1 1）经济经济形势形势及地缘政治不确定性风险及地缘政治不确定性风险：公司业务涉及电机及驱动控制类产品制造、电源制造等，其中大型驱动类产品下游行业如石化、煤炭、电力、水泥等基建相关行业受国家宏观经济发展形势和国际经济增长幅度影响较大。全球经济形势及地缘政治不确定性可能对公司业务造成一定影响。2 2）原材料价格波动风险：）原材料价格波动风险：电机产品的主要原材料为铜材和钢材等，且原材料占成本的比重较大，国际大124、宗商品价格的波动会对公司经营业绩产生一定的影响。3 3）eVTOLeVTOL 相关相关政策及研发不及预期：政策及研发不及预期：低空经济发展正处于发展前期，低空经济相关政策落地及 eVTOL 研发及认证进度可能不及预期，可能对公司业务造成一定影响。4 4）盈利预测不及预期的风险：）盈利预测不及预期的风险：工业及日用（微特）电机行业受政策和出口影响存在一定波动和不确定性，可能影响业务增速及毛利率的相关假设，导致公司盈利预测不及预期。公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财125、务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 142.7 155.7 168.0 187.1 209.4 成长性成长性 减:营业成本 107.3 116.5 126.0 140.3 155.7 营业收入增长率 4.1%9.1%7.9%11.4%11.9%营业税费 0.8 0.9 1.0 1.1 1.3 营业利润增长率-26.1%-22.126、5%83.9%17.5%21.9%销售费用 6.8 7.6 8.2 9.4 10.8 净利润增长率-19.1%-33.7%80.3%18.7%21.7%管理费用 10.8 13.1 12.1 13.1 14.6 EBITDA 增长率-0.4%12.4%10.5%6.5%15.9%研发费用 5.8 5.6 5.4 6.5 6.5 EBIT 增长率-4.3%8.8%15.1%8.2%21.3%财务费用 2.1 2.1 1.0-0.2-0.3 NOPLAT 增长率-25.1%-29.6%54.2%8.2%21.3%资产减值损失-0.1-2.5-0.3-0.3-0.3 投资资本增长率 9.5%1.1%127、-21.0%9.4%-14.3%加:公允价值变动收益-0.7-净资产增长率 12.8%5.5%12.4%7.7%8.7%投资和汇兑收益 0.9-2.0-0.4-0.5-0.9 营业利润营业利润 9.9 7.7 14.2 16.6 20.3 利润率利润率 加:营业外净收支 0.1-0.2-0.1 毛利率 24.8%25.2%25.0%25.0%25.6%利润总额利润总额 10.0 7.7 14.0 16.6 20.2 营业利润率 7.0%4.9%8.4%8.9%9.7%减:所得税 1.6 2.1 3.9 4.6 5.6 净利润率 5.6%3.4%5.7%6.1%6.6%净利润净利润 8.0 5.128、3 9.6 11.3 13.8 EBITDA/营业收入 12.2%12.5%12.8%12.3%12.7%EBIT/营业收入 8.5%8.5%9.0%8.8%9.5%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定资产周转天数 108 108 102 84 68 货币资金 23.1 26.5 20.9 20.1 46.8 流动营业资本周转天数 90 83 49 36 35 交易性金融资产 0.1 0.1-流动资产周转天数 305 296 249 226 240 应收帐款 50.129、9 51.8 22.9 49.9 31.6 应收帐款周转天数 120 119 80 70 70 应收票据 2.0 1.7 2.3 2.1 2.8 存货周转天数 79 77 77 78 76 预付帐款 4.5 3.9 4.8 4.9 6.0 总资产周转天数 574 556 492 435 419 存货 32.7 34.1 37.4 43.3 45.7 投资资本周转天数 296 285 238 197 171 其他流动资产 12.4 12.8 13.3 12.8 13.0 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 8.9%5.6%8.9%9.8%11.0%长期股权投资 11.130、9 6.2 6.5 6.8 7.1 ROA 3.6%2.2%4.7%5.0%5.9%投资性房地产-ROIC 9.0%5.8%8.8%12.1%13.4%固定资产 43.5 49.7 45.7 41.6 37.6 费用率费用率 在建工程 5.5 7.2 7.8 8.1 8.3 销售费用率 4.8%4.9%4.9%5.0%5.2%无形资产 17.9 21.9 21.1 20.1 19.0 管理费用率 7.6%8.4%7.2%7.0%7.0%其他非流动资产 30.2 30.8 30.1 29.7 29.4 研发费用率 4.0%3.6%3.2%3.5%3.1%资产总额资产总额 234.5 246.6 131、212.8 239.5 247.4 财务费用率 1.5%1.4%0.6%-0.1%-0.2%短期债务 18.3 12.0-四费/营业收入 17.9%18.3%15.9%15.4%15.0%应付帐款 46.4 56.4 42.6 72.3 56.8 偿债能力偿债能力 应付票据 8.7 4.6 17.1 5.7 17.6 资产负债率 56.7%56.6%43.4%45.9%43.1%其他流动负债 22.5 22.5 23.5 22.8 22.9 负债权益比 131.2%130.5%76.8%84.9%75.7%长期借款 28.4 34.8-流动比率 1.31 1.37 1.22 1.32 1.50132、 其他非流动负债 8.8 9.3 9.3 9.1 9.2 速动比率 0.97 1.01 0.77 0.89 1.03 负债总额负债总额 133.0 139.6 92.4 109.9 106.5 利息保障倍数 5.85 6.16 14.90-78.20-58.13 少数股东权益 11.5 12.9 13.5 14.1 14.8 分红指标分红指标 股本 13.1 13.1 13.1 13.1 13.1 DPS(元)0.15 0.10 0.17 0.21 0.25 留存收益 83.3 86.4 93.8 102.4 112.9 分红比率 24.5%24.5%23.0%24.0%23.8%股东权益股东133、权益 101.4 107.0 120.3 129.6 140.8 股息收益率 1.1%0.7%1.2%1.5%1.8%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 净利润 8.4 5.5 9.6 11.3 13.8 EPS(元)0.61 0.40 0.73 0.86 1.05 加:折旧和摊销 5.5 6.4 6.4 6.5 6.7 BVPS(元)6.87 7.134、19 8.15 8.81 9.61 资产减值准备 0.1 2.5-PE(X)22.3 33.7 18.7 15.8 13.0 公允价值变动损失-0.7-PB(X)2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 财务费用 2.8 2.2 1.0-0.2-0.3 P/FCF-43.0 47.3-18.2 139.3 6.1 投资收益-0.9 2.0 0.4 0.5 0.9 P/S 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 少数股东损益 0.4 0.2 0.5 0.6 0.7 EV/EBITDA 11.3 9.4 7.9 7.4 5.4 营运资金的变动-2.6-3.4 22.0-13.9 10.4 CAGR(135、%)12.5%38.0%-1.6%12.5%38.0%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 11.9 16.3 39.9 4.9 32.2 PEG 1.8 0.9-11.6 1.3 0.3 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -6.3-7.2-2.3-2.3-2.6 ROIC/WACC 0.9 0.6 0.9 1.2 1.3 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -6.8-5.4-43.1-3.4-2.8 REP 1.8 2.6 2.0 1.3 1.2 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，资讯，国投国投证券研究中心预测证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧136、龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 137、6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的138、一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/卧龙电驱卧龙电驱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 免责声明免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格139、、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争140、取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司141、研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编：编：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034

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