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《明阳电气-公司首次覆盖报告：深耕新能源变电海风起量并牟定出海及电网-241103（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《明阳电气-公司首次覆盖报告：深耕新能源变电海风起量并牟定出海及电网-241103（26页）.pdf（26页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 明阳电气（明阳电气（301291.SZ）深耕新能源变电，深耕新能源变电，海风起量，并海风起量，并牟定牟定出海及电网出海及电网 公司深耕新能源及新基建变电环节，有望实现三步走。公司深耕新能源及新基建变电环节，有望实现三步走。公司专注于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备研发、生产和销售，其主要产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器等，公司产品主要应用于新能源（含风能、太阳能、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域。公司发展有望实现三步走，第一步稳定并拓宽新能源发电市场份额2、，第二步海风建设起量，高毛利收入占比提升，业绩有望高增，第三步布局海外市场及国内电网渠道。第一步，公司新能源发电市场份额稳定，客户集中度高，有望再提升份额。第一步，公司新能源发电市场份额稳定，客户集中度高，有望再提升份额。2022 年变压器及箱式变电站在风电、光伏领域分别占有约 27.25%、15.20%市场份额，位于行业前列。公司新能源客户集中度高、渠道优势足，2022 年，新能源领域前五客户的销售占比为 53%。公司主要客户包括“五大六小”发电集团、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等。随着新能源装机高企，公司有望稳定并拓宽新能源发电市场份额，实现新能源业务的高增。第3、二步，第二步，国内海风建设起量，业绩有望高增国内海风建设起量，业绩有望高增。海上特种变压器国产品牌的市场竞争程度较低，主要仍由 ABB、西门子、SGB 等国际品牌占据主导地位，2021年外资市占率为 90%、明阳电气 6%。公司研发的海上风电专用干式变压器、海上风电充气式中压环网柜技术达到国际先进水平。大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单，为我国海上风电行业发展提供有力的保障。随着海上风电需求起量，公司有望在海风领域大力发展，实现海上风电业务高增。第三步，公司当下布局海外市场及国内电网渠道，公司业绩迎来下一增长极。第4、三步，公司当下布局海外市场及国内电网渠道，公司业绩迎来下一增长极。全球电网持续加大投资，据 IEA 数据，2024 年全球电网投资增速达 6.42%，其中北美投资超千亿美元达 1140 亿美元。随着全球未来随着新能源发电的不断建设、汽车电动化趋势提升，老旧电网的升级换代，变压器市场呈现持续增长的趋势，公司海外收入有望大幅提升。国内电网市场受益新能源建设、配网升级改造等，变压器需求稳增，公司产品不断突破高电压等级，适配电网需求，随着电网建设持续加大，公司电网业务有望高增。盈利预测：盈利预测：公司主营产品为新能源发电侧变压器，正布局出海及电网发展。我们预计公司 2024-2026 年实现营收 635、.34/85.67/101.02 亿 元，同比+28%/35%/18%，实 现 归 母 净 利 润6.48/8.73/10.67亿 元，同 比+30%/35%/22%。2024-2026 年公司 PE 估值 18.6x/13.8x/11.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源发电建设不及预期、竞争加剧风险、海外市场及国内电网市场拓展不及预期、测算风险、数据滞后性的风险。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 电网设备 10 月 31 日收盘价（元）38.56 总市值（百万元）12,038.43 总股本（百万股）312.20 其中自由流通股（%）41.02 30 日日均6、成交量（百万股）5.66 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱： 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）3,236 4,948 6,334 8,567 10,102 增长率 yoy（%）59.4 52.9 28.0 35.3 17.9 归母净利润（百万元）265 498 648 872 1,067 增长率 yoy（%）64.4 87.7 30.1 34.7 22.2 EPS 最新摊薄（元/股）0.85 1.59 2.07 2.79 3.42 净资产收益7、率（%）27.3 11.8 14.2 17.3 18.9 P/E（倍）45.4 24.2 18.6 13.8 11.3 P/B（倍）12.4 2.9 2.6 2.4 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 10 月 31 日收盘价 -20%-6%8%22%36%50%2023-102024-032024-072024-10明阳电气沪深3002024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会8、计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 3014 6792 8284 10525 12322 营业收入营业收入 3236 4948 6334 8567 10102 现金 404 2981 3442 4008 4653 营业成本 2551 3826 4956 6605 7740 应收票据及应收账款 1522 2256 2815 3807 4490 营业税金及附加 15 17 25 34 40 其他应收款 34 72 70 95 112 营业费用 116 181 253 389、5 455 预付账款 88 61 99 132 155 管理费用 83 128 190 300 354 存货 581 995 1239 1651 1935 研发费用 105 161 222 300 354 其他流动资产 385 427 618 831 977 财务费用 18-6-2 13 22 非流动资产非流动资产 784 1044 1212 1188 1164 资产减值损失-27-53 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 10 35 38 51 61 固定资产 474 490 462 434 405 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 97 130 130 13010、 130 投资净收益 0-1 0 0 0 其他非流动资产 213 424 621 625 629 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 3797 7836 9496 11713 13485 营业利润营业利润 293 560 728 980 1199 流动负债流动负债 2495 3561 4564 6101 7189 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 59 10 110 210 310 营业外支出 1 0 1 1 1 应付票据及应付账款 1992 2905 3717 4954 5805 利润总额利润总额 293 560 728 980 1198 其他流动负债 444 64511、 737 938 1074 所得税 28 62 80 108 132 非流动负债非流动负债 331 64 366 566 666 净利润净利润 265 498 648 872 1067 长期借款 315 37 337 537 637 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 16 27 29 29 29 归属母公司净利润归属母公司净利润 265 498 648 872 1067 负债合计负债合计 2826 3624 4929 6667 7855 EBITDA 360 618 754 1021 1249 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.85 1.59 2.07 2.12、79 3.42 股本 234 312 312 312 312 资本公积 206 2894 2893 2893 2893 主要财务比率主要财务比率 留存收益 528 1001 1356 1834 2419 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 971 4211 4567 5046 5631 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 3797 7836 9496 11713 13485 营业收入(%)59.4 52.9 28.0 35.3 17.9 营业利润(%)62.8 90.9 30.0 34.7 22.2 归属母公司净利润(%13、)64.4 87.7 30.1 34.7 22.2 获利能力获利能力 毛利率(%)21.2 22.7 21.8 22.9 23.4 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率(%)8.2 10.1 10.2 10.2 10.6 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)27.3 11.8 14.2 17.3 18.9 经营活动现金流经营活动现金流 288 329 559 694 973 ROIC(%)21.3 12.0 12.8 15.2 16.5 净利润 265 498 648 872 1067 偿债能力偿债能力 折旧摊销 30 40 28 28 14、28 资产负债率(%)74.4 46.3 51.9 56.9 58.2 财务费用 20 13 12 30 42 净负债比率(%)3.0-69.3-65.3-64.4-65.6 投资损失 0 1 0 0 0 流动比率 1.2 1.9 1.8 1.7 1.7 营运资金变动 -85-325-127-237-164 速动比率 0.8 1.5 1.4 1.3 1.3 其他经营现金流 58 102-3 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-19-77-190-4-4 总资产周转率 1.0 0.9 0.7 0.8 0.8 资本支出-19-77 0 0 0 应收账款周转率 2.9 2.8 215、.6 2.8 2.6 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.9 2.5 2.4 2.4 2.3 其他投资现金流 0 0-190-4-4 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -184 2466 93-124-324 每股收益(最新摊薄)0.85 1.59 2.07 2.79 3.42 短期借款-159-49 100 100 100 每股经营现金流(最新摊薄)0.92 1.05 1.79 2.22 3.12 长期借款 1-278 300 200 100 每股净资产(最新摊薄)3.11 13.49 14.63 16.16 18.04 普通股增加 0 78 0 0 016、 估值比率估值比率 资本公积增加 0 2689-1 0 0 P/E 45.4 24.2 18.6 13.8 11.3 其他筹资现金流-25 26-306-424-524 P/B 12.4 2.9 2.6 2.4 2.1 现金净增加额现金净增加额 85 2718 461 566 645 EV/EBITDA 0.1 9.6 12.0 8.6 6.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 10 月 31 日收盘价 2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、公司介绍：深耕新能源及新基17、建变电环节，逐步出海.5 1.1 新能源电力设备发展迅猛，业内遥遥领先.5 1.2 公司股权结构稳定，张传卫是公司创始人和实控人.7 1.3 公司净利润持续高增，盈利能力维持较高水平.7 1.4 客户集中度高，长期稳定合作.9 二、紧跟新能源，进口替代海风升压系统，业绩有望随“海”爆发.11 2.1 新能源需求持续增长，海上应用场景望成为增速最高的领域.11 2.1.1 风光储稳定增长，公司下游市场需求逐步提升.11 2.1.2 海风需求驱动，有望成为增速最高的领域.13 2.2 公司新能源份额较高，海风产品已逐步替代进口.15 三、下一战略布局牟定出海和电网，再拓业务新增长点.20 3.1 18、海外电力设备需求高增，公司战略牟定海外市场.20 3.2 电网建设持续高增，公司有望拓宽电网渠道.22 四、盈利预测.24 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品分类示意图.5 图表 2：公司主要产品系列表.6 图表 3：2020-2024H1 年各领域产品下游领域营收（亿元）.6 图表 4：2020-2024H1 年各领域产品占比.6 图表 5：2022 年各领域产品占比.7 图表 6：2024H1 年各领域产品占比.7 图表 7：明阳电气股权结构图（截止日期是 24Q3）.7 图表 8：20182024 前三季度营业总收入情况.8 图表 9：2018-2024H1 公司分业务营业收入（亿19、元）.8 图表 10：20182024 前三季度归母净利润情况.8 图表 11：2018-2024H1 分业务毛利率情况.9 图表 12：2018-2024 前三季度各费用率情况.9 图表 13：2022 年下游产品分布.10 图表 14：2020-2022 年公司不同领域主要客户金额及占比.10 图表 15：2024 年上半年光伏组件招标方定标详情（单位：GW）.11 图表 16：我国光伏新增装机预期（GW）.12 图表 17：全球光伏新增装机预期（GW）.12 图表 18：陆上风电、海上风电公开招标容量（GW）.12 图表 19：2024-2028 年各地区风电装机规模预测.13 图表 220、0：2023-2028 年各地区风电装机规模及预测.13 图表 21：保守/理想场景下，2024-2028 年国内储能新增装机预期（gw）.13 图表 22：20132023 年中国海上风电装机容量（gw）.14 图表 23：各省深远海发展近况.14 图表 24：2024-2030 年欧洲海上风电新增装机容量预测（GW）.15 图表 25：公司主要产品市场份额.15 图表 26：明阳电气的关联交易收入及关联交易占比（亿元）.16 图表 27：明阳智能海上风电装机市场份额（MW）.16 图表 28：明阳智能海上风电吊装市场份额.16 图表 29：公司 2022 年入围明阳智能的海上风电项目数量及21、实现配套销售的项目数量情况.17 图表 30：明阳智能海上风电中明阳电气供应份额.17 图表 31：公司特种海上干式变压器的评级.18 图表 32：公司特种海上干式变压器与竞争对手的对比.18 图表 33：公司与箱式变电站主要竞争对手毛利率对比.18 2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：公司与变压器主要竞争对手毛利率对比.18 图表 35：特种海上风电干式变压器与变压器均值单价、毛利率对比.19 图表 36：电力变压器和配电变压器区别.20 图表 37：历年全球变压器市场规模及未来预测.21 图表 3822、：全球电网投资额及增速.21 图表 39：2023 年全球变压器分区域市场规模及份额（亿元）.22 图表 40：2023 年变压器出口类型-电压等级.22 图表 41：2023 年全球变压器中国出口占比.22 图表 42：2018-2024 年电网/电源基本建设投资完成额（亿元）.23 图表 43：2021-2024 年电网单月基本建设投资完成额（亿元）.23 图表 44：公司盈利预测假设.24 图表 45：可比公司参照（截至 2024 年 10 月 31 日）.25 2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、公司介23、绍：深耕新能源及新基建变电环节，逐步出海一、公司介绍：深耕新能源及新基建变电环节，逐步出海 1.1 新能源电力设备发展迅猛，业内遥遥领先新能源电力设备发展迅猛，业内遥遥领先 公司公司是新能源电气装备领军企业是新能源电气装备领军企业，由新能源逐步拓展至新基建、数据中心。，由新能源逐步拓展至新基建、数据中心。公司专注于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备研发、生产和销售，其主要产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器等，公司产品主要应用于新能源（含风能、太阳能、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域，在国内新能源市场，公司箱式变电站产品市场份额名列前茅，在海外市场，公司产品应用24、在海外 40 多个国家，遍布东南亚、欧洲、中东、北美市场。图表1：公司主要产品分类示意图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 主要产品：主要产品：公司主要从事新能源、新型基础设施等领域输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。2024H1 公司箱式变电站营收占比 68%、成套开关设备 11%、变压器 20%。下游客户：下游客户：公司与“五大六小”发电集团、电网（南方电网）、两大 EPC 单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业建立了长期业务合作关系，获得了市场的广泛认25、可。2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表2：公司主要产品系列表 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 主要应用领域：主要应用领域：公司产品主要应用于新能源（含风能、太阳能、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域，2024H1 新能源营收大致占比 82%，新基建及其他板块营收大致占比 18%。新能源：新能源：2024 上半年主营业务收入中，光伏/风电/储能及其他分别占比44%/24%/13%，按行业分类，光伏行业线 10.97 亿元，同比增长 32%；风电行业线 5.88 亿元，同比增长 25%；储能行26、业线 3.32 亿元，同比增长 62%。新基建：新基建：主要包括数据中心和智能电网行业的客户。数据中心领域：数据中心领域：重点覆盖了以腾讯、京东、中国移动等为代表的知名互联网公司和通信运营商，主要销售成套开关设备；智能电网：智能电网：通过高电压大容量产品的研发，公司可以深入优化适用于两网市场的产品配置方案，紧跟电网基础设施改造和智能电网建设步伐。图表3：2020-2024H1 年各领域产品下游领域营收（亿元）图表4：2020-2024H1 年各领域产品占比 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 0102030405060202020212027、2220232024H1风电光伏储能及其他数据中心智能电网及其他传统发电及供电工业企业电气配套基础设施其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1风电光伏储能及其他数据中心智能电网及其他传统发电及供电工业企业电气配套基础设施其他2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表5：2022 年各领域产品占比 图表6：2024H1 年各领域产品占比 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 1.2 公司股权结28、构稳定，张传卫是公司创始人和实控人公司股权结构稳定，张传卫是公司创始人和实控人 公司实际控股人为张传卫。公司实际控股人为张传卫。截至 2024 年三季报，公司第一大股东为中山市明阳电器有限公司，持股 41.82%，张传卫为实际控股人持股 39.07%。公司股权结构稳定、集中，利于战略部署、业务开展与稳定运营。图表7：明阳电气股权结构图（截止日期是 24Q3）资料来源：wind，国盛证券研究所 1.3 公司净利润持续高增公司净利润持续高增，盈利能力维持较高水平，盈利能力维持较高水平 公司营收及归母净利润均保持高速增速。公司营收及归母净利润均保持高速增速。2023年公司归母净利润为4.98亿，同比29、+88%。近年来，公司整体营收及归母净利润始终保持高速增长，主要得益于新能源行业快速发展，带动公司箱式变电站及变压器业务快速成长，加之变压器业务的高毛利率，以及公司对供应链管控的加强叠加自身技术进步带来较强成本优势，公司整体业绩快速上涨。风电36%光伏36%储能及其他6%数据中心9%智能电网及其他4%传统发电及供电2%工业企业电气配套5%基础设施1%其他1%风电24%光伏44%储能及其他13%数据中心5%其他14%2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表8：20182024 前三季度营业总收入情况 图表9：201830、-2024H1 公司分业务营业收入（亿元）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表10：20182024 前三季度归母净利润情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司盈利水平保持高位公司盈利水平保持高位，费用率较为稳定，费用率较为稳定。自 2018 年以来，公司主营业务毛利率均维持在 20%以上，2024H1 变压器的毛利率较高约 26%、箱式变电站 22%、成套开关设备20%。公司 2020 年之后费用率保持在 10%左右，且呈现逐步下滑的趋势。公司毛利率水平和费用率水平反映出公司拥有较强的产品竞争力和获利能力以及成本管理水平。0%10%20%30%431、0%50%60%70%01020304050602018202020222024前三季度营业收入（亿元）营业收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253035404550201920202021202220232024H1变压器成套开关柜箱式变电站箱式变电站yoy成套开关柜yoy变压器yoy-20%0%20%40%60%80%100%-2-101234562018201920202021202220232024前三季度归母利润（亿元）归母利润yoy2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读32、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表11：2018-2024H1 分业务毛利率情况 图表12：2018-2024 前三季度各费用率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.4 客户集中度高，长期稳定合作客户集中度高，长期稳定合作 公司应用于新能源领域的产品主要是箱变和变压器，成套开关设备多应用于新基建箱变公司应用于新能源领域的产品主要是箱变和变压器，成套开关设备多应用于新基建箱变。公司公司收入收入主要主要来自新能源来自新能源，箱变为国内唯一在华能、华电、大唐均中标的厂商。，箱变为国内唯一在华能、华电、大唐均中标的厂商。公司主要紧跟新能源发展，2033、24H1 年收入超 80%来自新能源。2020 年起，华能集团、华电集团、大唐集团陆续改变原有的招标采购模式，推行集团总部框架集采模式，公司为国内唯一在这三大集团公司均中标的箱式变电站厂商。成套开关设备成套开关设备 2022 年在数据中心和新能源领域收入占比分别为年在数据中心和新能源领域收入占比分别为 41%/30%：产品种类较多且定制化程度较高、其中公司产品更加聚焦于海风和新基建场景。变压器变压器 2022 年收入年收入约约 80%来自新能源：来自新能源：与上能电气、阳光电源、禾望电气、及华能集团等多家达成合作；并在海风领域广泛应用。公司客户集中度较高。公司客户集中度较高。2022 年，新能34、源/智能电网/数据中心/工业企业电气配套/传统发电及供电领域前五客户的销售占比分别为 53%/87%/35%/46%/53%（智能电网为前两大）。公司主要客户包括（“五大六小”发电集团、电网（南方电网）、两大 EPC 单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024H1公司毛利率箱式变电站成套开关柜变压器-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018202020222024前三季度期间费35、用率销售费用率管理费用率财务费用率2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表13：2022 年下游产品分布 图表14：2020-2022 年公司不同领域主要客户金额及占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 海风海风陆风陆风光伏光伏储能及其他储能及其他箱式变电站-36.07%52.93%7.98%成套开关设备14.06%9.42%5.70%0.95%变压器32.52%25.31%11.94%8.44%合计7.74%33.57%36.77%6.52%数据中心数据中心智能电网智能电网36、箱式变电站-2.67%-0.30%成套开关设备40.75%5.73%11.52%9.68%2.19%变压器2.99%7.40%9.45%0.90%1.04%合计11.85%4.02%3.86%2.23%0.67%新能源新能源新型基础设施新型基础设施工业企业配套工业企业配套传统发电供电传统发电供电其他其他金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）明阳智能3.2125%5.1638%4.2617%2008年华能集团0.232%1.3910%3.1412%2006年阳光电源0.715%0.776%1.968%2020年华电集团0.212%0.554%2.6410%2008年中37、国电建0.887%0.544%1.315%2016年京数公司-0.6123%0.145%2021年中国移动0.0911%0.031%0.5218%2006年腾讯-0.4819%0.052%2021年维谛技术有限公司0.2529%0.104%0.021%2019年易华录-0.052%0.2910%2020年南方电网0.0234%0.4380%0.9470%2000年国家电网0.0357%0.0713%0.2417%2000年明阳智能-0.011%0.2819%2008年隆基绿能-0.2516%2021年南方电网0.1022%0.108%0.021%2000年智光电气-0.107%0.022%2038、21年顺钠股份-0.128%2022年国家能投0.1414%0.4739%0.000%2004年中国能建0.3232%0.000%0.2331%2014年国家电投0.2625%0.032%0.1722%2015年华能集团0.022%0.3126%0.000%2006年深圳能源0.066%0.2521%-2009年传统发电及供电前五大客户名称合作历史应用领域新能源数据中心智能电网工业企业电气配套2022年度2021年度2020年度2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二二、紧跟新能源，进口替代海风升压系统，业绩有望随39、紧跟新能源，进口替代海风升压系统，业绩有望随“海海”爆发爆发 2.1 新能源需求新能源需求持续增长，持续增长，海上应用场景海上应用场景望成为增速最高的领域望成为增速最高的领域 2.1.1 风光储风光储稳定增长，公司稳定增长，公司下游下游市场需求逐步提升市场需求逐步提升 光伏：光伏：2024 年年集采招标依然火热集采招标依然火热。受益于技术进步、成本降低以及政策推动等多方面因素，光伏发电作为清洁能源的重要代表之一，市场规模持续扩大。根据国家能源局统计数据，2024 年 1-6 月全国光伏新增发电装机容量 102GW，同比增长 31%，其中集中式 49.60GW，分布式 52.88GW。从前置指标40、看，2024 年上半年光伏组件公开定标规模超 172GW，较去年同期增幅 40%，因此未来装机有望持续高增。图表15：2024 年上半年光伏组件招标方定标详情（单位：GW）资料来源：索比光伏网，国盛证券研究所 光伏：市场需求有望持续保持高增。光伏：市场需求有望持续保持高增。2024 年上半年，国内新增光伏装机 102.48GW，同比增长 30.7%。根据中国光伏行业协会（CPIA）的乐观估计，2028 年国内新增装机或将达到 307GW，全球光伏新增装机或将达到 562GW。42.218.1316.261610.6810.4810975.785.24.4881.751.51.44134.22741、10.79987.8757.48.485.485051015202530354045中国电建中核绿发投资集团大唐华电北京京能华能三峡中国石油华润国家能源集团中国能建中国中铁西安黄河光伏南方电网金开新能202420232024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表16：我国光伏新增装机预期（GW）图表17：全球光伏新增装机预期（GW）资料来源：CPIA、北极星风力发电网，国盛证券研究所 资料来源：CPIA、北极星风力发电网，国盛证券研究所 风电风电：国内海风招标起量，国内海风招标起量，陆风招标陆风招标加速，且下半年均有望42、再加速，看好加速，且下半年均有望再加速，看好 2025 年风电年风电建设。建设。2022-2024H1 风电招标 98.5、86.3、66.1GW，其中海风招标 14.7、8.9、5.4GW，陆风招标 83.8、77.4、60.7GW。2024H1 海上风电招标几乎与 2023H1 持平，陆上风电招标表现亮眼，下半年海风陆续启动招标，看好 2025 年风电整体建设。图表18：陆上风电、海上风电公开招标容量（GW）资料来源：金风科技公司公告，国盛证券研究所 风电：风电：未来未来 5 年年 CAGR 近近 10%，其中，其中全球海上风电市场全球海上风电市场 GAGR 预测提升至预测提升至 28%。43、GWEC 报告对 2024-2028 年的增长预测进行了上调，预计未来 5 年的 CAGR 接近 10%，其中 2024-2028 年的全球海上风电市场 GAGR 预测提升至 28%（过去 5 年为 14.8%）。根据此预测，2028 年全球新增装机量有望达到 182GW，其中海风装机容量达 37GW。05010015020025030035020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2028E2030E保守情况乐观情况01002003004005006007002011201220132014201544、201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2028E保守情况乐观情况0102030405060702022H12022H22023H12023H22024H1海风公开招标容量（GW）陆风公开招标容量（GW）2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表19：2024-2028 年各地区风电装机规模预测 图表20：2023-2028 年各地区风电装机规模及预测 资料来源：GWEC 全球风能报告 2024，国盛证券研究所 资料来源：GWEC 全球风能报告 2024，国盛证45、券研究所 储能：储能：国内建设持续高增，未来国内建设持续高增，未来 5 年增速达年增速达 37%。2023 年，中国新增投运新型储能装机规模 21.5GW/46.6GWh，功率和能量规模同比增长均超 150%；据 CNESA 预计，“十四五”最后两年，新增储能装机仍呈快速增长态势，超额完成目前各省的规划目标；（“十五五”呈现一个平稳增长的态势。据 CNESA 数据，保守情况下，2024 年新型储能新增装机容量达30.1GW，同比+40%；理想场景下，2024年新型储能新增装机容量达41.2GW，同比+90%。图表21：保守/理想场景下，2024-2028 年国内储能新增装机预期（gw）资料来源46、：CNESA，国盛证券研究所 2.1.2 海风海风需求驱动，需求驱动，有望有望成为增速最高的领域成为增速最高的领域 国内海风近几年装机快速增长。国内海风近几年装机快速增长。海上风电发电效率高、限制条件少，且我国有丰富的海上风能资源，海上风电场也更靠近中东部用电负荷中心，便于输电和消纳。据统计，2023年中国海上风电新增装机规模达到 7.18GW，累计装机规模达 37.69GW；2013-2023 年我国海上风电新增装机和发电装机容量复合年均增长率分别为 61%和 56%。010203040506020232024E2025E2026E2027E2028E保守理想2024 11 03年 月 日 47、gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表22：20132023 年中国海上风电装机容量（gw）资料来源：CWEA，国际风力发电网，国盛证券研究所 短期看，海上风电有望加速发展。短期看，海上风电有望加速发展。近期，江苏、广东等地重点海上风电项目如龙源射阳、江苏大丰、国信大丰、帆石一、帆石二等项目加速推进，表明影响海上风电发展的因素正在逐步被解决，海上风电有望加速发展。长期看，长期看，深渊海的规划开发加速，十五五空间打开。深渊海的规划开发加速，十五五空间打开。沿海各省、市海上风电规划陆续取得批复，开发确定性明显提升。浙江省“十四五”海上风电规划获批48、复，其中省管海风8.5GW，国管海风 8GW，并要求 2025 年前省管和国管海风分别并网 2GW；河北省“十四五”海上风电规划获批，其中省管海风 1.8GW，国管海风 5.5GW，并分别要求 2025年前省管海风并网 0.6GW，国管海风并网 1GW；7 月，广东省 15 个省管海域海上风电竞争配置项目全部完成核准，项目规模共计 7GW，后续有望招标推进项目进展，且早在2023 年广东省已发布 16GW 国管海域竞配需求。2024 年 7 月，上海市发改委对深远海已编制规划并获得国家批复，总规模 29.30GW。图表23：各省深远海发展近况 地区地区 项目项目 规模规模 广东 广东省 20249、3 年海上风电项目竞争配置工作方案 16GW 广西 广西深远海海上风电规划 L 场址、M 场址、N 场址、P 场址 13.4GW 上海 上海市深远海风电规划 29.30GW 29.30GW 江苏 江苏省深远海海上风电场址 Z1、Z10、Z25、Z26、Z28 5.8GW 海南 中电建海南万宁百万千瓦漂浮式海上风电项目 1GW 浙江 海上风电规划国管海风 8GW 8GW 河北“十四五”海上风电规划国管海风 5.5GW 5.5GW 总计 79GW 资料来源：北极星风力发电网，龙船风电网，海南省人民政府，采招网，天顺风能公告，国盛证券研究所 欧洲海上风电建设加速。欧洲海上风电建设加速。在“俄乌冲突”50、爆发后，欧洲正在加速发展可再生能源，以实现能源安全。根据（WindenergyinEurope 预测，欧洲陆上风电的新增装机量相对稳定，而海上风电的新增装机量从 2026 年开始呈现明显增长，特别是在 2029 年和 2030 年，预计将出现急剧增加，预计到 2030 年预计年新增海上装机量将达到 31.4GW，反超陆上风电。0500100015002000250030003500400020132014201520162017201820192020202120222023新增装机累计装机2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本51、报告末页声明 图表24：2024-2030 年欧洲海上风电新增装机容量预测（GW）资料来源：大金重工公告，国盛证券研究所 2.2 公司公司新能源份额较高，海风新能源份额较高，海风产品已产品已逐步替代进口逐步替代进口 公司在风电、光伏领域市场份额较高公司在风电、光伏领域市场份额较高。2022 年变压器及箱式变电站在风电、光伏领域分别占有约 27.25%、15.20%市场份额，位于行业前列。图表25：公司主要产品市场份额 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司与明阳智能在海风关联度较高，明阳智能为国内海风风机龙头公司与明阳智能在海风关联度较高，明阳智能为国内海风风机龙头。明阳智能是国内海风龙头企52、业，2022/2023 年海上风电吊装市场份额 26.8%/40.9%。海上风电，2022 年公司与明阳智能在海风的关联销售收入达 1.9 亿元，占比达 79%；随着 2025 年海上风电需求爆发，公司有望紧跟明阳智能在海风领域的发展，实现海上风电业务高增。01020304050607020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030Eonshoreoffshore风电领域2020年2021年2022年公司配套风电新增装机规模（GW）10.25公司变压器及箱式变电站在国内风电领域市场份额估算27.25%太阳能领域2020年2021年2022年公司配套光伏发电新增装机53、规模（GW）13.29公司变压器及箱式变电站在国内太阳能领域市场份额估算15.20%新能源领域2020年2021年2022年公司获取新能源（风电、光伏）领域订单（GW）11.1715.731.5市占率9.32%15.33%25.20%2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表26：明阳电气的关联交易收入及关联交易占比（亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表27：明阳智能海上风电装机市场份额（MW）图表28：明阳智能海上风电吊装市场份额 资料来源：CWEA，国盛证券研究所 资料来源：CWEA，国盛证券研究所 54、从海风升压系统采购模式从海风升压系统采购模式+明阳智能关联交易占比看，明阳电气海上升压系统受业主认明阳智能关联交易占比看，明阳电气海上升压系统受业主认可度高：可度高：业主方对风机配套设备的品牌选择具有主导权：业主方对风机配套设备的品牌选择具有主导权：海上风电领域业主方对风机主机、输配电及控制设备整体采购，公司实现海上风电领域产品销售，需在前期自行与项目相关业主方、设计院进行接触沟通，提供相关产品的各类试验报告、已装机业绩、样机验证等，部分业主还会直接对发行人工厂进行实地考察。风机主机厂在中标后，通常在业主方限定的合格供应商范围内选择配套设备，各个海上风电项目风机配套设备最终选用的品牌，还需要与55、业主方进行最终确认。因此公司需要凭借自身技术及服务能力获得业务方认可后，才能进入业主方要求的品牌范围，明阳智能难以单方面将商业合作机会向公司进行倾斜。公司在明阳智能中供应份额已达到公司在明阳智能中供应份额已达到 50%以上：以上：明阳智能自 2019 年以来执行的全部40 个海上风电项目（其中非关联业主项目 38 个，明阳智能作为业主项目 2 个）中有 34个项目业主方在合同中明确了海上风电升压系统相关产品的品牌范围。以上 34 个项目中，海上特种干式变压器占比达 54%、其余开关柜近 100%。公司在明阳智能中供应份额已达到 50%以上。0%20%40%60%80%100%120%0123456、56202020212022海上风电陆上风电太阳能海上风电关联占比陆上风电关联占比太阳能关联占比02000400060008000100001200014000160002020202120222023电气风电明阳智能远景能源金风科技中国海装东方电气0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023电气风电明阳智能远景能源金风科技中国海装东方电气2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表29：公司 2022 年入围明阳智能的海上风电项目数量及实现配套销售的项目数量情况 图表3057、：明阳智能海上风电中明阳电气供应份额 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 海风所用变压器制造要求更高，海风所用变压器制造要求更高，海风降本驱动海风降本驱动国产化进程加速。国产化进程加速。海上风电应用领域的产品主要包括海上风电升压系统（中、低压开关柜、特种海上干式变压器）和风力发电机组供电用敞开式干式变压器。海上风电领域的输配电及控制设备国产化水平不高，主要是单机容量大、防腐蚀性要求高、平台振动大技术水平要求高，因此海上风电所需的变压器需要有针对性的进行开发设计。目前海上风电升压系统国产品牌的市场竞争程度较低。主要仍由 ABB、西门子、SGB 等国际品牌占据主58、导地位，2021 年外资市占率为 90%、明阳电气 6%，公司此类技术处于国际先进、国内领先水平。国产化程度加速：国产化程度加速：风电机组成本占风电场投资超过 50%，是行业持续降本的重要突破点。行业降本增效主要有两个路径，一是采购设备降本，业主方及主机厂均希望通过国产替代降低投资成本及维护成本，促进风电建设及运营成本持续降低；二是主机厂通过技术升级来向大容量风机发展，来降低每兆瓦的设备成本。因此国内业主有望加速采购国产海风升压系统，国产化程度加速。以以公司公司为主的国内企业为主的国内企业具有较强价格竞争优势：具有较强价格竞争优势：变压器（6100kVA）对外资品牌采购平均价格高出公司 15%59、左右；变压器（7100kVA）对外资品牌采购平均价格高出公司 5%左右。中压开关柜（40.5kV）对外资品牌采购价格平均高出公司 10%左右。公司海上风电变压器技术已可媲美外资品牌，市场竞争优势足。公司海上风电变压器技术已可媲美外资品牌，市场竞争优势足。将公司与主要竞争对手的特种海上干式变压器进行对比，发现公司产品的评级与参数优于大部分外资产品。评级：评级：公司在与外资品牌对比的过程中，进料检验与装配质量、风场质量合格率、服务质量等方面皆位列第一。容量：容量：公司产品最大容量为 18700KVA，高于 ABB、西门子、SGB 等外资品牌，顺应了当前风机大型化的趋势。空载电流：空载电流：空载电流60、决定了变压器的功率因数，空载电流越小，功率因数越高，使用成本越低，公司产品的空载电流为 0.17，与 ABB、西门子持平，优于 SGB、三变科技。负载损耗：负载损耗：高负载率会导致变压器内部温度升高，进而影响其绝缘性能和运行稳定性，负载损耗越低越好，公司产品的负载损耗为 38.111KW，高于 ABB、西门子、SGB 等外资品牌，略低于三变科技。产品名称产品名称产品类产品类型型入围项目数入围项目数量量实现配套实现配套销售项目销售项目数量数量占比占比海上特种干式变压器13754%中压开关柜2828100%低压开关柜313097%海上升压系统0%20%40%60%80%100%120%20202061、212022中压开关柜 40.5kV特种海上干式变压器 6100kVA特种海上干式变压器 7100kVA特种海上干式变压器 8800KVA2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表31：公司特种海上干式变压器的评级 图表32：公司特种海上干式变压器与竞争对手的对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 变压器产品，变压器产品，新能源赛道毛利率高于传统毛利率新能源赛道毛利率高于传统毛利率，助力公司盈利能力保持较高水平，助力公司盈利能力保持较高水平。随着新能源领域的蓬勃发展，众多从事输62、配电及控制设备的公司纷纷切入新能源市场，公司主要竞争对手包括特锐德、金盘科技、森源电气、双杰电气等，外企竞争对手包括 ABB、施耐德等。新能源赛道毛利率高于传统毛利率，2022 年明阳电气箱式变电站毛利率比北京科锐高约 7pcts，变压器 2022-2023 年金盘科技、明阳电气平均值与特变电工+三变科技平均值比差距 9/10pcts。图表33：公司与箱式变电站主要竞争对手毛利率对比 图表34：公司与变压器主要竞争对手毛利率对比 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 海风毛利率突出，海上特种变压器成为未来主要竞争点，公司已具先发优势。海风毛利率突出，63、海上特种变压器成为未来主要竞争点，公司已具先发优势。2020-2022年公司海风毛利率均值达 46.9%，毛利率远超公司变压器毛利率水平。海上特种变压器的定价一直由国外厂商主导，以公司为代表的国产品牌头部企业可以与国际品牌厂商直接竞争，因此也具有较高的议价能力，奠定了高毛利率的市场环境基础。由于海上变压器要求较陆上变压器更高，且市场有进入壁垒，因此公司无论从产品质量还是业主认可度上均具备先发优势。项目项目特种海上干式变压器特种海上干式变压器海上风电中海上风电中压开关柜压开关柜品牌供应商明阳电气，SGB、ABB等外资品牌明阳电气，施耐德、ABB等外资品牌进料检验与装配质量方面明阳电气质量合格率位64、列该产品供应商第一名明阳电气质量合格率位列该产品供应商第二名风场质量合格率明阳电气风场质量合格率位列该产品供应商第一名明阳电气风场质量合格率位列该产品供应商第一名服务质量明阳电气位列该产品供应商第一名明阳电气位列该产品供应商第一名产品价格变压器（6100kVA）对外资品牌采购平均价格高出发行人15%左右；变压器（7100kVA）对外资品牌采购平均价格高出发行人5%左右中压开关柜（40.5kV）对外资品牌采购价格平均高出发行人10%左右对比项目对比项目明阳电气明阳电气金盘科技金盘科技三变科技三变科技ABB西门子西门子SGB容量容量(kVA)330018700100400024004500330065、12100330012100330012100高压侧电压等级高压侧电压等级（kV）3538.510353538.53538.53538.53538.5、66低压侧电压等级低压侧电压等级（V）690/1140660/690690690/1140690/1140690/1140绝缘水平绝缘水平H级级F级、级、H级级H级级F级、级、H级级H级级H级级散热方式散热方式AFWFAFWFAFWFAFWFAFWFAFWF频率频率50Hz50H/60Hz50Hz50H/60Hz50H/60Hz50H/60Hz空载电流（空载电流（%）0.17/0.50.170.170.21空载损耗（空载损耗（kW）8.857/66、7.57.2410.4259.06负载损耗负载损耗kW（120）38.111/3542.20243.89845.292(AFWF)低压绕组低压绕组温升（温升（k）72.980/100/120/91.163.363.5(AFWF)高压绕组高压绕组温升（温升（k）58.480/100/120/96.373.377.80%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024H1金盘科技北京科锐明阳电气0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220232024H1特变电工白云电器金盘科技三变科技明阳电气2024 11 03年 月 日 gszq67、datemark P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表35：特种海上风电干式变压器与变压器均值单价、毛利率对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 特种海上风电干式变压器特种海上风电干式变压器2020年2020年2021年2021年2022年2022年2020-2022年均值2020-2022年均值单价(万元/台)6.39.413.3/单位成本(万元/台)3.86.09.4/毛利率(%)38.9%36.6%29.1%46.9%变压器均值变压器均值2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、68、三、下一战略布局牟定下一战略布局牟定出海和电网，出海和电网，再拓业务再拓业务新增长点新增长点 3.1 海外电力设备需求高增，公司海外电力设备需求高增，公司战略牟定海外市场战略牟定海外市场 变压器按照应用场景的不同可以分为用于输变电主网环节的电力变压器和用于配电站、工业和家庭用途的配电变压器。电力变压器：电力变压器：主要用于输电系统中，工作在高电压等级，主要负责将电网输送的高电压电能降压到适合供电公司或工业用户使用的低电压电能，通常没有调节负载能力；从电压等级分，一般电压等级在 33KV 及以上。配电变压器：配电变压器：工作在中低电压等级，主要负责将高压线路的电能降压到家庭和企业所需要的低电压，69、并且通常具有一定的调节负载能力。针对网外的新能源业务，风光电站、储能设备等也需要通过变压器并入电网。从电压等级分，一般电压等级在33KV 以下。图表36：电力变压器和配电变压器区别 配电变压器与电力变压器的区别配电变压器与电力变压器的区别 类别类别 配电变压器配电变压器 电力变压器电力变压器 应用场景 用于较低电压的配电网络 用于更高电压的输电网络 电压等级 11kV、6.6kV、3.3kV、440V、230V 400kV、200kV、110kV、66kV、33kV 额定值 配电变压器用于额定值小于200MVA 电力变压器用于额定值超过200MVA 损失 铁损全天发生，铜损基于负载循环 铜和铁70、损耗全天发生 负载波动 波动非常大 波动很小 下游环节 配电站、工业和家庭用途 发电站和输变电所 用法 用作最终用户连接 用于升压和降压 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 新能源建设新能源建设及电动车渗透率提升及电动车渗透率提升+老旧改造驱动变压器需求攀升。老旧改造驱动变压器需求攀升。变压器产品由于其“发电-输电-用电”环节的广泛应用，产品规模需求体量较大，未来随着新能源发电的不断建设、汽车电动化趋势提升，老旧电网的升级换代，变压器市场呈现持续增长的趋势，据格物致胜测算，2023 年全球变压器市场规模达到 2661 亿元，到 2028 年将达到 3369 亿元规模，CAGR 达 4.8%。271、024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表37：历年全球变压器市场规模及未来预测 资料来源：格物致胜，国盛证券研究所 2024 年全球各地区电网均加大投资，变压器需求持续上升。年全球各地区电网均加大投资，变压器需求持续上升。据 IEA 数据，2021 年以来全球电网投资提速，2021-2024 年电网投资增速分别达 4.23%/7.50%/8.72%/6.42%。2024 年，全球各地区的电网投资均实现正增长，其中北美投资超千亿美元达 1140 亿美元。图表38：全球电网投资额及增速 资料来源：IEA，国盛证券研究所72、 中国和中国和欧美欧美为为电力变及配变的电力变及配变的主要市场。主要市场。从市场划分需求看，2023 年全球变压器市场规模达到 2661 亿元，中国市场占全球市场 25%、北美洲市场占比约 23%、欧洲市场占全球的 13%。美国是电力消耗大国，电动汽车渗透率不断提升，升级电网建设需求较高，拉动变压器产品需求增长。欧洲由于俄乌战争等因素对其工业体系造成了一定影响，虽然影响了其电力建设水平，但是能源结构不断转型，新能源建设持续加快，也在拉动需求。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500300035004000201920202021202273、20232024E2025E2026E2027E2028E全球变压器市场规模(亿元)yoy电网投资额（亿美元）2015201620172018201920202021202220232024中国804943889865813772740859850889北美70472073774177483190897010601140欧洲551540542559566592639675798848拉美1361421391281199810487174186非洲123122113101816779939299中东208221182137101133113121128137欧亚大陆93959590887780674、17277亚太（除中国外）746707681665567498530571570611全球3370348033803280310030703200344037403980电网投资额增速2015201620172018201920202021202220232024中国17.29%-5.73%-2.70%-6.01%-5.04%-4.15%16.08%-1.05%4.59%北美2.27%2.36%0.54%4.45%7.36%9.27%6.83%9.28%7.55%欧洲-2.00%0.37%3.14%1.25%4.59%7.94%5.63%18.22%6.27%拉美4.41%-2.11%-7.975、1%-7.03%-17.48%5.91%-16.54%100.46%6.90%非洲-0.81%-7.38%-10.62%-20.00%-17.57%18.02%18.83%-1.18%7.15%中东6.25%-17.65%-24.73%-26.28%31.68%-15.04%7.08%5.79%7.03%欧亚大陆2.59%-0.53%-5.39%-2.23%-11.66%3.88%-23.66%17.46%7.08%亚太（除中国外）-5.23%-3.68%-2.35%-14.74%-12.17%6.43%7.74%-0.18%7.19%全球3.26%-2.87%-2.96%-5.49%-0.976、7%4.23%7.50%8.72%6.42%2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表39：2023 年全球变压器分区域市场规模及份额（亿元）资料来源：格物致胜，国盛证券研究所 中国变压器出口以配变为主中国变压器出口以配变为主。据格物致胜统计，2023 年变压器出口，35kV 及以下电压等级变压器使用行业更为广泛，占整体电压等级约 75%，110KV 及以上占比 24.9%。据格物致胜统计，2023年中国变压器出口分布为RCEP 57.0%、欧洲12.3%、北美洲12.0%、南美洲 9.0%、非洲 7.2%。20277、3 年中国变压器在 RCEP 出口市场占比 31%、欧洲 14%、北美洲 8%、南美洲 20%、非洲 20%。图表40：2023 年变压器出口类型-电压等级 图表41：2023 年全球变压器中国出口占比 资料来源：格物致胜，国盛证券研究所 资料来源：格物致胜，国盛证券研究所 3.2 电网建设电网建设持续高增，公司有望拓宽持续高增，公司有望拓宽电网电网渠道渠道 电网投资加速，电网投资加速，2024 年年 1-8 月月同比增速达同比增速达 23%。1-8 月份，全国主要发电企业电源工程完成投资 4976 亿元，同比+6%。电网工程完成投资 3330 亿元，同比+23%。单 8 月，电源工程完成投资78、 818 亿元，同比+19%。电网工程完成投资 383 亿元，同比+65%。RCEP,695,26%中国,657,25%北美洲,601,23%欧洲,338,13%南美洲,173,6%非洲,138,5%others,59,2%35kV及以下75%220kV以上13%110kV(含132kV)12%66kV0%0%20%40%60%80%100%RCEP北美洲欧洲南美洲非洲Others中国出口其他2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表42：2018-2024 年电网/电源基本建设投资完成额（亿元）图表43：202179、-2024 年电网单月基本建设投资完成额（亿元）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司产品不断突破高电压等级，适配电网需求。公司产品不断突破高电压等级，适配电网需求。公司研发出 66kV 升压变压器、气体绝缘开关设备，并实现了批量应用，产品结构从中低压范畴延伸到高压范畴，110/220kV 等高电压主变产品、110kV 电压等级的 GIS 已实现小批量出货，252kV 电压等级的 GIS 也开始投放市场。公司自 2021 年开始已经为南方电网实现批量供货，随着公司电网业务逐步拓宽，公司电网业务有望高增。-20%-10%0%10%20%30%40%50%6080、%70%80%02000400060008000100001200014000160002018202020222024年1-8月电网基本建设投资完成额电源基本建设投资完成额电源yoy电网占比电网yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009001-2月4月6月8月10月12月20212022202320242023yoy2024yoy2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、盈利预测四、盈利预测 公司公司主营国内新能源发电侧用变压器主营国内新能源发电81、侧用变压器，当前正在拓展国内电网侧及海外市场当前正在拓展国内电网侧及海外市场。随着国内新能源建设持续高企，国内国外电网迎来建设大年，公司有望获益。假设：新能源行业：主要细分领域为陆上风电、光伏、储能、海上风电领域等，正在拓展海上光伏。未来陆上风电、光伏、储能等领域装机持续高企，海上风电装机大幅高增，基于公司较为稳定的市场份额以及紧跟明阳智能海风发展，我们预计2024-2026 年新能源行业实现营收 44.92/58.84/62.55 亿元，同比+8%/31%/6%。毛利率方面，随着公司海风业务实现规模交付，公司新能源行业毛利率有望稳步上升，预计 2024-2026 年分别为 21.75%/2382、.10%/23.65%。新型基础设施领域：主要包含：数据中心、智能电网等。我们预计 2024-2026年板块业务实现营收 6.18/7.27/8.55 亿元，同比 18%/18%/18%。毛利率方面，预计 2024-2026 年 19.0%/19.0%/19.0%。其他领域：主要包含：工业企业配套、传统发电及供电、基础设施等。我们预计 2024-2026 年板块业务实现营收 3.24/3.56/3.92 亿元，同比 20%/10%/10%。毛利率方面，预计 2024-2026 年 18.0%/18.0%/18.0%。出海方面：公司当前主要紧跟阳光电源、上能电气等间接出海，若公司后续海外布局落地83、，可直接出海后，公司海外收入有望大幅提升，我们预计 2024-2026 年板块业务实现营收 9/16/26 亿元，2025-2026 同比 78%/63%。毛利率方面，预计 2024-2026 年 25.0%/25.0%/25.0%。我们预计 2024-2026 年公司实现营收 63.34/85.67/101.02 亿元，同比+28%/35%/18%，毛利率为 21.75%/22.89%/23.39%；实现归母净利润 6.48/8.73/10.67 亿元，同比+30%/35%/22%。图表44：公司盈利预测假设 资料来源：wind，国盛证券研究所 首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入买入”评级。84、”评级。我们选取思源电气、金盘科技、伊戈尔作为可比公司；其中金盘科技主营产品为干式变压器，主要应用于新能源发电及工业配套等领域，伊戈尔主营产品为变压器，主要应用于光伏发电及工业控制等领域，且金盘科技及伊戈尔变202220232024E2025E2026E国内新能源行业收入（亿元）25.2341.5444.9258.8462.55yoy65%8%31%6%毛利率23.15%22.53%21.75%23.10%23.65%新型基础设施收入（亿元）4.255.256.187.278.55yoy31%24%18%18%18%毛利率19.00%19.00%19.00%19.00%19.00%其他收入（亿85、元）2.882.703.243.563.92yoy-4%-6%20%10%10%毛利率18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%出海海外收入（亿元）91626yoy78%63%毛利率25.00%25.00%25.00%总计公司营业收入32.3649.4863.3485.67101.02yoy59%53%28%35%18%公司毛利率21.17%22.69%21.75%22.89%23.39%2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 压器产品均实现海外销售，与公司业务发展相似，以及选取国内电力设备出海的企86、业思源电气。2024-2026 年平均 PE 估值分别为 23.63x/18.07x/14.56x。2024-2026 年公司PE 估值 18.6x/13.8x/11.3x，远低于行业均值，给予“买入”评级。图表45：可比公司参照（截至 2024 年 10 月 31 日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 归母净利归母净利（2024E2024E）归母净利归母净利（2025E）归母净利归母净利（2026E）PE（2024E）PE（2025E）PE（2026E）（亿元）（亿元）002028.SZ 思源电气 593.09 20.60 25.58 31.09 28.8 23.2 19.1 687、88676.SH 金盘科技 159.24 6.46 8.99 11.42 24.6 17.7 13.9 002922.SZ 伊戈尔 66.31 3.80 4.98 6.21 17.5 13.3 10.7 平均值平均值 23.63 18.07 14.56 301291.SZ 明阳电气 120.38 6.48 8.73 10.67 18.6 13.8 11.3 资料来源：wind，国盛证券研究所 风险提示风险提示 新能源发电建设不及预期：新能源发电建设不及预期：若新能源发电建设不及预期，则上游核心设备需求不及预期，公司业绩或下滑。竞争加剧风险竞争加剧风险：新能源侧变压器盈利能力高于传统企业，若后续88、有玩家进入，核心设备市场竞争可能加剧，导致新能源侧变压器盈利性或下滑，公司或业绩下滑。海外市场及国内电网市场拓展不及预期：海外市场及国内电网市场拓展不及预期：若海外市场及国内电网市场拓展不及预期，公司业绩或不及预期。测算风险：测算风险：本文预测公司业绩时，是在本文假设前提下进行测算，因此存在测算误差。数据滞后性的风险数据滞后性的风险：由于公司市场份额等数据未有最新的版本，因此有可能存在对公司市场地位的错误判断。2024 11 03年 月 日 gszqdatemark P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国89、证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但90、本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归（“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人91、不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为（“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行92、业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2024 11 03年 月 日