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《快递行业研究分析框架（二）：摆脱原有思维框架看待快递新机会旧地图难觅新大陆新飞轮下的终端决定论（更新）（55页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《快递行业研究分析框架（二）：摆脱原有思维框架看待快递新机会旧地图难觅新大陆新飞轮下的终端决定论（更新）（55页）.pdf（55页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、快递行业研究分析框架（二）：旧地图难觅新大陆，新飞轮下的终端决定论（更新）摆脱原有思维框架看待快递新机会发布日期：2024年8月2日证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告分析师：韩军分析师：韩军SAC 编号:S1440519110001SFC 编号:BRP908分析师：梁骁分析师：梁骁SAC 编号:S1440524050005本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心观点及摘要核心观点快递总部、加盟商、快递员2、、直接客户四方主体，基于业务运转过程中形成的多组关系形成了“快递行业飞轮”。初期运转顺利在于加盟制带来的组织能动性和极致成本下的价格优势，长期来看价格战是快递飞轮持续运转衍生的“负”产品。传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓，因此快递总部若仍然沿用以往的单纯依靠“在保障件量增速大于单票派费降幅保障加盟商和快递员总收入提升”来降低成本的策略几乎很难。所以，在当下时点，“旧地图难觅新大陆”，市场必须摆脱并更新快递行业原有围绕“总部量价利”研究分析框架，重新认识终端变革（直链+驿站+散单+无人车）如何催化快递飞轮的持续飞转。21、“快递总部、加盟商、快递员、直接客户”四方主体，基于业务3、运转过程中形成的多组关系形成“快递行业飞轮”（1）直接客户：企业、消费者及政府等均是快递行业的直接客户，由于快递需求以及快递企业不同的运营模式，共同决定了面客主体以仍加盟商为主。电子商务平台和依赖于平台的商家是快递行业最关键的客户伙伴，电商呈现四分天下和低价趋势。（2）加盟商：既是快递总部的核心客户，也是服务快递客户的链条中的重要环节。总部整体目标与加盟商个体目标高度统一，让加盟制模式得以成功，清晰的机制和可控的风险打开加盟制增长的空间。但看清报表外的加盟商收益模型，才能真正理解竞争博弈的本质。（3）快递员：快递员成本在全链路占比最大，是影响效率及价格战的关键因素。快递员成本相对稳定，上涨或下4、降由全国人均收入水平、监管及社保政策、劳动力供需格局共同作用。（4）快递总部：扮演类平台的角色，提供全国核心网络、结算及系统服务。总部定价逻辑是旺涨淡降，通过价格保持产能利用率最大化；三大核心成本运输成本、中转成本和派费成本。8X8XbZbZ9WeZbZaY7NcMaQmOrRtRsOjMqQuMjMpPsPaQnNvMNZqRuNNZmPsP核心观点及摘要32、四方主体在供需循环往复扩张的互相作用强化了快递飞轮效应。（1）快递总部和加盟商成为快递飞轮持续运转的关键主体：快递总部能在顺利且平稳实现产能增长和对应资产的利用率提升下，不断透过派费杠杆和政策返点调节给到加盟商的发货成本，并间接决定加5、盟商给到直接客户的终端价格。（2）初期运转顺利在于加盟制带来的组织能动性和极致成本下的价格优势。加盟制带来的组织能动性一方面体现在起网阶段的可扩展性，一方面体现在扩张阶段通过因地制宜的决策机制（激励相容+成本挤压）。极致成本下的价格优势主要体现在资本效率方面，较低的加盟商终端网点搭建和运营成本。（3）长期来看价格战是快递飞轮持续运转衍生的“负”产品。虽然总部和加盟商博弈的好处在于持续降本降价，能够获取更多的业务量市场份额。但是，看到全行业价格和加盟制总部价格视角比例的变化看，总部和加盟商围绕3年左右的周期在做所谓的“零和博弈”。快递服务的无差异化，形成不同品牌快递的定价权和盈利差异。3、飞轮运6、转过程中遇到的“七个无法”，阻碍飞轮持续运转（1）无法产生更多的件量：快递行业“总量增长放缓，结构发生转换”。（2）无法制定更低的派费：两条监管政策红线锁死恶性价格战，同时也阻止派费成本下降的节奏。（3）无法提升更高的效率：传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓。（4）无法提供更低的价格：以价换量是过去行业最重要的策略，但需求价格弹性逐渐减小。（5）无法拥有更多的产能：新产能周期下，并非所有公司均具备较为充足的融资和抗风险能力。（6）无法提供更多的返点：头部锁死单票利润天花板，导致其他玩家难以持续返点补贴进行竞争。（7）无法拥有更低的成本：分拣及运输环节已经进入精细化运营，以“分”7、为单位的竞争阶段。核心观点及摘要44、总部、加盟商及快递员共同推进终端变革，缔造新快递飞轮传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓，因此快递总部若仍然沿用以往的单纯依靠“在保障件量增速大于单票派费降幅保障加盟商和快递员总收入提升”来降低成本的策略，几乎很难。因此，原有策略路径持续奏效的前提是提升派件人效，通过驿站等方式减少快递员派件工作量，同时通过揽收等散单弥补快递员损失。终端运营模式变革组合拳：直链+驿站+散单+无人车。（1）直链：加盟商与总部共同推进直链化，减少中转次数，降低末端成本。（2）驿站：布局驿站，释放快递员效能的同时增强上门送货和开拓客户的触点。（3）散单：逆向退货件具8、备高增长、高溢价、高收益等优势和高服务体验等门槛；依靠规模优势和运营模式优化，进攻夺取时效和其他散单业务。（4）无人车：采用无人车替代电三轮，将包裹从末端网点转运至驿站或终端客户。5“快递飞轮”是快递行业的基础框架快递总部加盟商直接客户快递员产能（资本开支）更多件量更低价格更多提成（更少单票派件成本）更高效率更低成本（中转、运输环节）更高KPI或返点更多投入终端（直链+驿站+散单+无人车）从快递行业的产业链条看（如右图），存在“快递总部、加盟商、快递员、直接客户”四方主体，它们基于业务运转过程中形成的多组关系形成了“快递行业飞轮”。在我们去年发布的快递行业研究分析框架：十年未有之变局，新周期下9、的产能决定论报告中，我们分析过快递发展的前30年（1993-2023），各家快递品牌总部通过“KPI及返点”和“派费”两大抓手，直接激发了加盟商和快递员的主观能动性；并通过持续融资投入更多产能，获取更多件量的同时产生更低的成本，加速了快递行业飞轮的高速旋转。但快递行业发展到目前遭遇供需两侧阻碍飞轮旋转的问题，比如消费降级下需求结构发生变化，中转、运输环节成本下降遇瓶颈等。但以上问题的核心均是局部成本优化瓶颈下，以价换量策略的边际效应下降造成的。所以，在当下时点，市场必须更新快递行业研究分析框架，重新认识“终端变革”如何催化快递飞轮的持续飞转。图表：快递行业飞轮资料来源：中信建投；注：红色部分为10、行业飞轮的核心部分，蓝色部分为过去30年飞轮运转主要驱动力，黄色部分为未来飞轮运转的主要驱动力更多设备、系统及资源投入 目录4终端变革缔造新快递飞轮3原有飞轮运转遇到的阻碍快递飞轮的核心四大主体5小结及风险分析12快递飞轮的内在运转逻辑 7快递飞轮四大主体：直接客户、加盟商、快递员、快递总部快递总部加盟商直接客户快递员产能（资本开支）更多件量更低价格更多提成（更少单票派件成本）更高效率更低成本（中转、运输环节）更高KPI或返点更多投入图表：快递行业飞轮中的四大主体及互相作用关系资料来源：中信建投1432终端（直链+驿站+散单+无人车）更多设备、系统及资源投入直接客户：企业、消费者及政府等均是快11、递行业的直接客户，由于快递需求以及快递企业不同的运营模式，共同决定了面客主体以仍加盟商为主。除加盟商直接面客外，快递公司服务客户的方式“自有渠道、线上为主，其他渠道、线下为辅”。电子商务平台和依赖于平台的商家是快递行业最关键的客户伙伴，电商呈现四分天下和低价趋势。加盟商：既是加盟制快递总部的核心客户，也是服务快递客户的链条中的重要环节。总部整体目标与加盟商个体目标高度统一，让加盟制模式得以成功，清晰的机制和可控的风险打开加盟制增长的空间，但也存在根源问题。看清报表外的加盟商收益模型，才能真正理解竞争博弈的本质。快递员：快递员成本在全链路占比最大，是影响效率及价格战的关键因素。快递员成本相对稳定12、，上涨或下降由全国人均收入水平、监管及社保政策、劳动力供需格局共同作用。快递总部：扮演类平台的角色，提供全国核心网络、结算及系统服务。总部定价逻辑是旺涨淡降，通过价格保持产能利用率最大化；三大核心成本运输成本、中转成本和派费成本。8企业、消费者及政府等均是快递行业的直接客户由于快递需求以及快递企业不同的运营模式，共同决定了面客主体以仍加盟商为主快递行业的直接客户主要包括企业及电商平台（ToB）、个人消费者（ToC）、政府及企事业单位（ToG）等。快递行业主要分为加盟制和直营制两种模式：加盟制模式代表公司有通达系、极兔等；直营制模式代表则有顺丰、邮政、京东快递等。快递行业从快递件量类型划分为三类13、：电商件主要服务于电商平台及商家等ToB客户，时效件则主要服务于ToC和ToG客户。由于加盟制模式的成本优势，因此获取了绝大部分电商件需求，也决定了加盟商成为了快递行业的直接面向客户提供服务的主体。1、直接客户0%20%40%60%80%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年京东快递（含德邦）顺丰控股邮政EMS百世快递极兔速递-中国申通快递圆通速递韵达股份中通快递0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023电商件时效件国际件图表：2016-2023年不同类型快递件量市场份额变化情况图表：14、2017-2023年快递行业TOP8公司件量市场份额变化情况资料来源：Wind，国家邮政局，中信建投；注：左图红色系为加盟制模式快递市场份额，蓝色系为直营模式快递市场份额 9除加盟商直接面客外，快递公司服务客户的方式自有渠道、线上为主，其他渠道、线下为辅快递公司的主要获客通路以自有渠道为主，直接客户等的ToB或ToG业务由快递公司总部的市场营销部进行拓客，对于消费者寄递为主的快递散单业务则通过线上各种终端渠道进行下单；此外一些其他非自有渠道，主要为线下黄牛或线上聚合下单平台等渠道。从快递订单来源视角看，由于绝大部分快递订单均源于平台的电商件，因此以线上为主要渠道，包括直接与电商平台的对接入口（15、退货件合作居多）、自建官方网站、终端App、微信小程序等，还包括菜鸟裹裹、快递100等聚合下单平台。图表：加盟制快递企业组织架构及主要对外服务部门（以韵达为代表）总裁总裁办公室战略发展中心快递事业板块营销中心产品中心网点管理中心运营交付中心客服中心运营规划中心运输中心航空部加盟商客户ToB&ToG客户散单客户图表：加盟制快递主要线上下单渠道微信小程序菜鸟裹裹快递100系统可自动匹配价格优势，较强话语权服务体验优质，丢损必赔信息整合查询数据能力强沉淀流量大去中心化入口资料来源：韵达可转债招股书，中信建投1、直接客户 10电子商务平台和依赖于平台的商家是快递行业最关键的客户伙伴伴随着2009年民营16、快递获得合法化，同时电子商务市场迎来高速发展期，各家快递公司顺势依次推出电商件获取增长红利。由于快递行业90%以上的业务来源于电商订单，因此快递的选择权和定价主动权在电商平台和商家手中。电子商务平台还通过电子面单控制订单和投资参股的形式构建与快递服务商的关系，例如：阿里、京东、拼多多等。但由于电商平台的流量越来越分散，因此单一电商平台客户的话语权削弱，拥有更多增量贡献的电商平台成为各家快递追逐的关键客户。快递加盟商作为直接面客的主体，面对瞬息万变的电商平台及商家客户变化和无差异化服务，价格成为其锁定稳定客源的最有利武器。图表：快递行业电子商务平台与快递公司间的伙伴关系自控物流平台特点主要品类客17、单价配送费区间自控物流投资参股阿里（淘宝+天猫）SKU全品牌服饰、母婴、美妆120-200610中通圆通韵达申通京东（自营+POP）正品3C数码、家电 180-300915德邦跨越拼多多低价生鲜、日杂60-10035百世丰网壹米滴答抖音&快手电商爆品白牌服饰、食品40-7023.5-资料来源：Wind，魔镜数据，久谦，国家统计局，韵达财报，中信建投；注：配送成本根据物流行业平均5%费率计算图表：2017-2023年TOP5电商平台支付口径GMV份额百分比变化0%20%40%60%80%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年阿里京东拼多多抖音快18、手1、直接客户 由于电商平台的战略调整，电商快递呈现四分天下和低价趋势11电商平台由于直播方式的引入，“低客单、多爆品”客户对电商快递最大的影响在于：一方面加速电商行业整体客单价下降，从而促进电商件单量增长；一方面则由于直播间每日营销商品不同，造成消费者付款后形成“一单多件”，高拆单率也促使电商订单快递化率提升。从2023年电商快递业务量构成及价格分层构成看：已经形成阿里（淘宝+天猫）、京东、拼多多、抖快四分天下的格局，份额都在20-30%；平均90%+电商单量源于百元以下客单商品，因此3-7元/件是快递价格的主要区间，也是快递行业竞争最激烈的价格带。图表：2019-2023年电商平台生成快递19、包裹情况-日均快递（万件）图表：2023年电商快递业务量价格分层构成资料来源：阿里巴巴、京东集团、拼多多、快手、唯品会财报，财经，国家邮政局，久谦数据，中信建投0500010000150002000025000300003500020192020202120222023其他唯品会快手电商抖音电商拼多多京东自营京东POP天猫淘宝1、直接客户0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淘宝&天猫拼多多京东抖音快手唯品会3000-5000元2000-3000元1000-2000元500-1000元400-500元300-400元200-300元100-200元70-100元4020、-70元20-40元10-20元0-10元 12加盟商既是加盟制快递总部的核心客户，也是服务快递客户的链条中的重要环节快递加盟制模式下，快递总部的客户以加盟商为主（占比达70%-80%），各年度占比整体保持稳定。快递总部为加盟商（面向直客的揽客加盟商）提供以中转分拨、干线运输及派送服务等为核心的类平台服务，支撑其更好地服务直接客户的全国性发货需求。作为服务客户的重要环节，快递总部对加盟商提供知识技术培训和支持指导，并通过绩效指标制定相应考核和奖罚。而加盟商有权自主决定网点选址、开店时间、招募员工并在统一的指导标准基础上，决定快递包裹揽收的价格。图表：快递加盟制总部与各级加盟商的业务关系快递品牌21、总部一级加盟商二级加盟商自建分拣中心加盟/租赁分拣中心揽派网点揽派承包区直接投资直接投资直接投资直接协议直接协议结算结算前期需要进行选址、固定资产购置、招聘快递员，后期自主经营、自负盈亏，快递总部提供一定的支持和进行考核管理图表：快递加盟制模式下客户群体包裹量市场份额占比变化（以中通为例）资料来源：中通投资者关系日演示材料，中信建投66%78%34%22%0%20%40%60%80%100%2011年2023年加盟商（合作伙伴）直接客户2、加盟商 13总部整体目标与加盟商个体目标高度统一，让加盟制模式得以成功资料来源：公司财报，中信建投；注：中通快递单票派费为根据同行情况进行的预估通过“共创、22、共享、共赢”的制度设计安排，使快递加盟商在追求个体利益（获取更多收益）的行为，正好与总部实现整体价值（更多的件量、更低的揽派成本）最大化的目标相吻合。所以快递行业的加盟制模式存在“反馈增益”的现象。观察过去五年，快递总部和加盟商均实现了稳定增长：几乎不论哪个快递品牌，加盟商数量虽然都实现了快速扩张，但由于各家快递件量的更高速增长，因此单家加盟商的收益（以总派费收入衡量）并没有损失，反而持续提升。同时，由于规模效应，总部可以逐步下调单票派费成本。图表：单家加盟商年度派费总收入变化（万元）图表：各家快递加盟商数量变化情况（个）图表：各家快递单票派费成本（元/件）3,0003,5004,0004,523、005,0005,5006,0006,5002019年 2020年 2021年 2022年 2023年中通韵达圆通申通2002503003504004505005506002019年 2020年 2021年 2022年 2023年中通韵达圆通申通0.81.01.21.41.61.82019年2020年2021年2022年2023年中通韵达圆通申通2、加盟商 14清晰的机制和可控的风险打开加盟制增长的空间，但也存在根源问题资料来源：中信建投清晰的进入与退出机制：加盟商作为“投资方”，只有明晰的看到投资的出口，才会积极的将资金投入快递品牌。因此，一整套顺畅的进入到退出机制是扩大网络和业务规模的关键24、，从源头上保证了业务循环的良性运作。进入和退出机制是加盟商体系循环流动的中心环节。图表：加盟制快递行业的核心机制总部与加盟商共舞明确的协议和市场化规则：秉承私有财产不可侵犯及市场化机制，快递总部公司在“强控制与弱控制”做有效平衡，对于加盟规则、网络运营规则、产品流程、奖惩规则等，总部对加盟商通过明确的商业协议进行“强控制”，双方都遵循“愿赌服输”；对于加盟商终端运营管理的财务数据等信息，总部则选择“弱控制”的指导建议策略，给与加盟商“包产到户”的自主权。快递总部通过简单明晰的“进入退出”和“运营管控”机制，为加盟商提供品牌、信息技术以及全国性物流体系支撑，为加盟商业务起步降低了获客风险、投资风25、险、运营风险。加盟商直接面对客户，承担所管理区域的派送及揽收操作，是快递总部在当地的形象代言人，为总部解决了起网初期快速扩张的试错风险，以及瞬息万变的市场竞争环境下的快速决策带来的失误风险。但必须要面对的是发展到一定阶段后，双方在“提升服务”方面的矛盾是否能够化解，是加盟制模式持续发展的关键。图表：现有机制下加盟商和快递总部遇到的“提升服务”困境加盟商的困境：从全网视角，由于总部无法直接面向客户和终端消费者，因此面对投诉只能通过罚款的手段管理加盟商，迫使其提升服务水平。但由于大部分加盟商以派件为主，因此提升服务品质对前端揽件和收入没有直接影响，反而追求的是极致成本才能获取更多利润。因此，服务保26、障与提升成为双方的核心矛盾。总部的困境：加盟制模式虽然让加盟商可以在一线最快的做出决策，但反面则是总部无法直接接触实际客户需求，存在信息断层，难以收集到终端客户层面数据，无法面向客户推出高附加值的产品。同时，总部在推广上门服务等创新时，面对加盟商是否愿意配合参与的问题，因为加盟商趋利避害，主要关注新产品是对其带来的收益，在无法短期看到利益前，很难配合总部进行战略布局。2、加盟商 15看清报表外的加盟商收益模型，才能真正理解竞争博弈的本质项目中通圆通韵达申通收入项揽收出港业务量（万票/天）76.85.24.0收件价格（元/票）1.751.61.551.5派送进港业务量（万票/天）1.82.11.27、51.3派件价格（元/票）1.151.111.2揽派比3.93.23.53.1总收入（万元/年）4471397129422190成本项揽收快递员揽件提成0.10.0950.090.08面单费+包仓费1.551.551.51.5支线运输、操作成本0.350.350.350.35派送快递员派件提成0.80.850.850.95支线运输、操作成本0.20.220.250.27其他收支奖励返点（件量KPI完成或对流奖励等）0.50.550.550.6罚款（虚假签收等客户投诉）0.0500.10毛利项单票毛利揽件（元/票）0.250.160.160.17派件（元/票）0.10.03-0.2-0.02总毛28、利（万元/年）704408194239费用项房屋租金、管理人员、贷款等（万元/年）16116212297单票费用（元/票）0.050.050.050.05利润项净利润（万元/年）54424572142单票净利（元/票）0.170.080.030.07快递员加盟商快递总部发货卖家揽件价格卖家月结揽件提成扣除面单费+中转费后进行返点奖励买面单加盟商预付供应商支线运输、操作及其他成本代派件收入（含派费补贴）快递员供应商派件提成支线运输、操作及其他成本加盟商月结总部月度抵扣加盟商月结总部月结图表：加盟制视角快递收派业务的收支流程示意图图表：不同快递品牌在义乌地区加盟商收益模型对比示意图资料来源：上市公29、司报表，中信建投头部品牌的加盟商相对于同行的超额收益，表面上源自价格端的溢价，但本质上是服务无差异下，后排玩家的牺牲利润抢夺市场份额（总部补贴并推动加盟商出血）。1）总部推动：后排快递总部直接为加盟商提供更低发货成本，但方式是通过考核目标达成后返点奖励的方式；间接则是通过增加派费（总部中间补贴方式，揽件由加盟商自行制定），补偿由于整体件量少所影响的加盟商收益。2）加盟商出血：由于有业绩达成返点的机制存在，因此总部的低发货成本很难留存到加盟商利润而是降价抢量；由于要保障快递员稳定，总部的派费补贴基本都转移支付给了快递员，再加上加盟商本身规模效应不足，因此后排快递的加盟商在运营成本和费用端上存在劣30、势。2、加盟商 16快递员成本在全链路占比最大，是影响效率及价格战的关键因素图表：快递员视角收入支出的流程示意图图表：不同业务结构下快递员的收入情况对比示意表资料来源：国家及各省市邮政管理局&人力资源和社会保障局，中国快递协会，上市公司财报，中信建投；注：假设全国快递员派件人效为30件/时，揽件人效为10件/时（产粮区为200件/小时），三轮车购买成本为3000元，分36个月摊销；投递快递驿站或智能柜的单票成本0.2-0.4元不等在分析加盟商收益模型时可以得知，快递员成本（包含揽收及派送提成）在快递的全链路收益中占比最大。以义乌地区中通快递揽件为例，收件价格为1.75元/件，其中快递员揽件提成31、为0.1元/件，目的地派件快递员收入在0.4-1.0元/件不等，因此揽件业务快递员成本占比约29%-63%。从快递员视角，并非加盟商支付其的提成均最后成为其最终个人收益，还存在快递员派送时，综合考虑成本效率后支付给智能快递柜或快递驿站代存代派的服务成本。所以不同地区由于揽派业务量比例不同，快递员的收益模型存在较大差异。快递员加盟商（或总部）揽件提成收入智能快递柜派件提成收入快递驿站车辆及通讯公司代存代派成本车辆及话费成本项目一线城市一线城市省会城市省会城市产粮区下沉市场（揽件为主）（派件为主）（揽派均衡）（派件为主）（揽件为主）（派件为主）收入项揽收业务量（票/天）1001090105001032、.0收件提成（元/票）44330.10.4派送业务量（票/天）6033090330285110派件提成（元/票）1.51.51.21.20.81.0揽派比1.70.01.00.01.80.1每日操作量160340180340785120月总收入（元）1470016050113401278083403420成本项派送入站的代存代派成本（元/日）14792075609入站比例60%60%65%65%70%40%入柜的代存代派成本（元/日）213517171入柜比例10%10%15%15%20%5%月话费成本（元）404040404040月车辆成本（元）93.393.393.393.393.393.33、3月总成本（元）637.3 2905.3 889.3 2905.3 2441.8 430.3 其他收支奖励及罚款（元）800800600600200200毛利项单票毛利（元/票）2.761.211.820.910.240.77月总毛利（元）13263123459851927556982790税费项个税及社保等（元）6465543052475130利润项月度到手收入（元）126161179095469027564727603、快递员 17快递员成本相对稳定，上涨或下降均存在制约因素全国人均收入水平、监管及社保政策、劳动力供需格局共同作用图表：全国及交运物流行业城镇私营单位人均工资水平及增速图表：34、快递行业几种用工模式、劳动关系及社保现状资料来源：国家统计局、人力与社会保障部，中信建投快递员成本上涨风险可控：根据国家统计局的数据，交通运输物流行业的人均工资收入水平与全行业收入基本保持一致，而快递员收入略高于交运物流平均水平，虽然历年收入不断增长，但在劳动力供给未发生反转的情况下，快递员收入增速下降并低于GDP增长；快递员成本下降风险可控：在劳动力供需未发生翻转的情况下，由于国家邮政局“保障小哥收入底线”以及“三年内缴纳社保新政落地”的托底，外加00后甚至10后一代学历水平提升和倾向更自由的工作时长所导致的劳动力流失，因此快递员成本难以呈现下降状态。0.150.160.180.220.2335、0.280.320.340.360.380.420.450.480.520.550.570%5%10%15%20%0.00.20.40.60.81.01.22008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国城镇私营单位人均月工资-交通运输物流业（万元）交运工资与全国平均对比同比增速（右轴）3、快递员 18驿站和无人车的推广应用，可能是对各方收益均有利的降本路径图表：驿站商业模式示意图（以菜鸟驿站为例）图表：快递无人车应用场景示意图资料来源：菜鸟物流招股说明书，中信建投；注：文字中的-对应下图应用场景的所在环节从全36、链条视角看，在不侵害总部、加盟商及快递员的前提下，如果要实现快递员环节成本下降，可能推广应用快递驿站和无人车是最优路径。快递员：减少派件压力，拥有更多时间去揽件及开拓客户。总部及加盟商推广“驿站直送”，驿站直接承接部分“无需上门”快递的暂存及派送；无人车既可以做加盟商网点到快递员配送区域的“短驳服务”，也可以充当校园、写字楼等区域的“驻点等待”。加盟商：减少招工、用工成本压力，拥有更多时间去加强精细化运营服务。加盟商自行投资驿站，在没有减少收入的前提下，不仅配合无人车对整体模式优化，降低了运营成本，而且在驿站侧可以通过超市、社区团购等零售业态，赚取更多收益。快递总部：减少派费成本，增强揽件竞争37、力。无人车快递员加盟商网点快递员客户客户客户无人车无人车驿站客户不上门场景 园区、学校等需自取场景 城市道路，中间段集约接驳 乡村及偏僻道路，仍需小哥配送消费者快递员驿站（加盟商）寄存费快递费寄存服务寄件服务取件3、快递员 快递总部扮演类平台的角色，提供全国核心网络、结算及系统服务19资料来源：中通快递投资者关系日演示材料，中信建投图表：加盟制快递总部在快递服务全链条中提供的服务前文在分析其他三大主体时已经基本明确了加盟制快递总部的角色定位，以及客户、供应商情况。快递总部扮演类平台的角色，提供全国核心网络、结算及系统服务，所以但从公司财务报表层面看，快递总部财报并不能完全反映服务全链路的价值分38、配。快递总部为有全国快递发运需求的加盟商或直接客户，提供面单销售、快递分拣中转、干线运输、派送等快递服务业务。加盟商和直接客户无需大量资本开支构建产能和信息系统对接，无需与派件端加盟商等各环节物流供应商高频询价和对账。末端配送与快递柜末端配送与快递柜揽件网点派件网点加盟商加盟商加盟制快递品牌总部首公里揽件环节最后一公里派件环节全国快递核心网络揽件加盟商收取-终端揽件费（直接面向消费者或商家等）加盟制快递品牌总部收取-中转费（含干线运输及分拣操作费）-面单服务费-派费（中通不收取，其他收取）分拣中心分拣中心干线运输派件加盟商收取-派费寄件人订单对传收件人4、快递总部 加盟制快递总部定价逻辑：旺涨39、淡降，通过价格保持产能利用率最大化20资料来源：Wind，圆通速递财报，中信建投图表：加盟制快递价格变化趋势（2022-2023年）；单位：元图表：圆通速递价格变化趋势（2017-2024年）；单位：元本部分只对快递总部的核心财务指标价格和成本做分析，更多内容可参考2023年发布快递行业研究分析框架：十年未有之变局，新周期下的产能决定论的研报，其中更多是从总部视角对快递行业进行研究分析。保障业务件量稳定性是加盟制快递公司总部定价的下主要策略。例如：淡季（3-8月份）加盟制快递总部公司就开始逐步通过降价，希望商家客户多出货，通过保持产能利用率平摊运营成本；旺季（9月到次年春节）则会为了避免爆仓的40、出现，以及对冲短期新增临时产能成本而进行涨价，控制过多件量涌入网络。2.02.22.42.62.83.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月韵达-22年圆通-22年申通-22年韵达-23年圆通-23年申通-23年2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年淡季降价，换量控本4、快递总部 快递总部三大核心成本之一：燃油成本是影响运输成本的核心要素21由于燃油费在运输成本中占据30-40%的比例，因此油价的波动会直接影响运41、输成本。2020年到2022年，油价连续上涨导致燃油成本，大约上涨了57%，所以导致快递公司需要承担0.048元/件的成本上涨，但实际上大部分快递公司做到了持平或仅小幅提升，主要是由于提升单车装载率消化了油价增长的缘故。2023年由于油价回落6个百分点，可以观察到通达系四家公司的平均单票运输成本下降高达8分钱。资料来源：Wind，中信建投图表：2017-2023年通达系四家单票运输成本变化趋势（单位：元）图表：2017-2023年通达系四家单票运输成本与柴油价格变化关系（单位：元）0.30.40.50.60.70.80.91.02017年2018年2019年2020年2021年2022年20242、3年中通韵达圆通申通单票运输成本四家平均值01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000.30.40.50.60.70.80.92017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年单票运输成本四家平均值柴油(0#)价格平均值（右轴）4、快递总部 快递总部三大核心成本之二：分拣效率是影响中转成本的核心要素22资料来源：Wind，中信建投图表：2018-2023年通达系四家单票中转成本变化趋势（单位：元）图表：2018-2023年通达系四家单票中转成本与分拣中心效率（万件/日）关系由于快递行业四家加盟制快递公司的分拣中心效率不断提升43、，过去六年保持约20%的复合增长，单个分拣中心日均处理件量由刚上市第二年的2018年的31.4万件，提升到2023年的日均81万件的水平。四家公司的平均单票中转成本由2018年的0.48元下降至2023年的0.33元，复合降速约为7.4%。因此分拣中心效率每提升2.5%，将能够带来约1%的单票中转成本下降。0.250.300.350.400.450.500.550.600.652018年2019年2020年2021年2022年2023年中通韵达圆通申通四家平均值0.300.350.400.450.50203040506070802018年2019年2020年2021年2022年2023年四家分44、拣中心效率平均值单票转运成本四家平均值（右轴）4、快递总部 快递总部三大核心成本之三：全网日均件量是影响派费成本的核心要素23资料来源：Wind，中信建投图表：2018-2023年通达系三家单票派费成本变化趋势（单位：元）图表：2018-2023年通达系三家单票派费成本（元）与日均件量（万件）关系伴随各家快递公司的日均件量从2018年的不足2000万的水平，不断翻倍提升，到2023年已经突破6000万的体量，各环节的效率均在提升。派费端，由于愈发增多的件量，因此派件末端所需要的平均单票派送成本也从1.53元左右降至1.26元。但由于2022年疫情封控等影响，终端人工成本攀升，所以导致日均件量增45、长停滞，派费成本也小幅提升。2023年在疫情结束后，防疫成本消失且操作环节效率提升，因此派费成本回落0.1元，但仍高于2021年的低点，因此总部存在派费无法伴随规模效应下降的瓶颈。1.01.11.21.31.41.51.61.71.82018年2019年2020年2021年2022年2023年中通韵达圆通申通四家平均值（右轴）1.01.11.21.31.41.51.61.71,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年四家日均件量平均值四家单票派费成本平均值（右轴）4、快递总部 目录4终端变革缔造新快递飞轮3原46、有飞轮运转遇到的阻碍快递飞轮的核心四大主体5小结及风险分析12快递飞轮的内在运转逻辑 25快递飞轮的内在运转逻辑快递总部加盟商直接客户快递员产能（资本开支）更多件量更低价格更多提成（更少单票派件成本）更高效率更低成本（中转、运输环节）更高KPI或返点更多投入图表：快递行业飞轮中的运转逻辑示意图资料来源：中信建投1432终端（直链+驿站+散单+无人车）更多设备、系统及资源投入四方主体在供需循环往复扩张的互相作用强化了快递飞轮效应。快递总部和加盟商成为快递飞轮持续运转的关键主体：快递总部能在顺利且平稳实现产能增长和对应资产的利用率提升下，不断透过派费杠杆和政策返点调节给到加盟商的发货成本，并间接决47、定加盟商给到直接客户的终端价格。初期运转顺利在于加盟制带来的组织能动性和极致成本下的价格优势。加盟制带来的组织能动性一方面体现在起网阶段的可扩展性，一方面体现在扩张阶段通过因地制宜的决策机制（激励相容+成本挤压）。极致成本下的价格优势主要体现在资本效率方面，较低的加盟商终端网点搭建和运营成本。长期来看价格战是快递飞轮持续运转衍生的“负”产品。虽然总部和加盟商博弈的好处在于持续降本降价，能够获取更多的业务量市场份额。但是，看到全行业价格和加盟制总部价格视角比例的变化看，总部和加盟商围绕3年左右的周期在做所谓的“零和博弈”。快递服务的无差异化，形成不同品牌快递的定价权和盈利差异。需求扩张四方在供需48、循环往复扩张的互相作用强化了快递飞轮效应快递供应侧（快递总部+加盟商+快递员）和快递需求侧（直接客户）的共同演化和扩张，价值得到了提升：直接客户发货需求扩张驱动件量规模提升实现全链路运营成本下降助推快递价格下降激发直接客户更多发货需求实现全链路运营成本下降提升全链条盈利能力实现产能扩张和IT系统强化影响边际成本下降和承接需求能力提升资料来源：中信建投；注：图中左侧粗线为主循环，图右侧细线为增益循环，加盟商虚线代表此环节目前效应反馈有限图表：加盟制快递的四方主体的供需网络作用关系示意图件量直接客户供应扩张成本利润产能价格快递员加盟商快递总部加盟商快递总部模式优化&组织激励：提高了产能及IT系统的49、运营效率软硬件资本开支：通过规模化新建或整合方式对产能和IT系统等软硬件进行投入为“以价换量”提供基础：全链条网络运营成本的下降，是需求（高性比价的快递服务）得以实现和强化的关键揽派提成下降发货成本下降循环往复的相互作用26 快递总部和加盟商成为快递飞轮持续运转的关键主体 站在加盟制快递总部的视角：其收入项来源于为终端加盟商提供“干线运输、中转及代收代付派费”的服务，因此总部日常经营最重要的两件事：一是不断投入产能并持续提升对应资产的利用率；二是通过派费政策对整体全国网络服务价格及加盟商结构进行调节。站在各级快递加盟商的视角：在市场中各家快递品牌尚未形成差异化时，加盟哪家品牌赚钱更多，取决于件50、量增速和该地区市场占有率；由于加盟商“购买面单”的价格相对透明，因此通过完成更多总部KPI后获取返点奖励或避免未完成后的罚款，是驱动加盟商经营的最大动力。图表：快递飞轮持续运转的关键主体“总部与加盟商”形成的互利共生机制互利共生27资料来源：中信建投快递飞轮持续运作的本质是：快递总部能在顺利且平稳实现产能增长和对应资产的利用率提升下，不断透过派费杠杆和政策返点调节给到加盟商的发货成本，并间接决定加盟商给到直接客户的终端价格。加盟制快递的这种模式决定了行业内不可能存在“小而美”的公司，快递总部及加盟商互利共生的逐利本性和飞轮效应（总部降派费+提高返点，促使加盟商降价，提升快递件量，从而降低总部全51、网成本，进而继续循环），所以加盟制快递形成“强者恒强、坐吃等死”的丛林法则。初期运转顺利在于加盟制带来的组织能动性和极致成本下的价格优势 确保产权归属及市场化的收购对价能够让总部对社会资金及优秀人才的吸引力大幅提升 以换股形式收购区域加盟商，使加盟商以公司高管形式持有总部股份，调动其积极性总部逐步将分拣中心的产权收回总部持续投资骨干基础设施，赋能加盟商发展初期真正决定快递转运成败的是成本控制 使区域经营产权升值的有效办法，不是对加盟商实施最为严格的考核标准，而是为区域经营者提供充足的基础设施支撑；使区域经营者更具相对竞争力，获取加盟商信任，引导加盟商提前扩张产能，进行再投资。主要是四个方面：土52、地使用权、分拣中心、干线车辆、自动化设备产权清晰换股变现、资产溢价加盟制带来的组织能动性：一方面体现在起网阶段的可扩展性，打天下阶段利用加盟商的底盘和权力，快递总部快速进行地域覆盖和扩张；一方面体现在扩张阶段的组织灵活性，通过因地制宜的决策机制（激励相容+成本挤压）。极致成本下的价格优势：主要体现在资本效率方面，较低的加盟商终端网点搭建和运营成本，让加盟制模式产生成本优势。图表：快递加盟制模式转运初期的逻辑资料来源：中信建投28 长期来看价格战是快递飞轮持续运转衍生的“负”产品数据来源：国家邮管局，Wind，中信建投虽然总部和加盟商博弈的好处在于持续降本降价，能够获取更多的业务量市场份额。但是53、，看到全行业价格和加盟制总部价格视角比例的变化看，总部和加盟商围绕3年左右的周期在做所谓的“零和博弈”在降价的大趋势下，在不同阶段双方承担的压力不同。总部压力期：主要出现在2020年价格战最凶猛的时候，总部通过直接降价或间接补贴的方式支持加盟商降价抢夺市场。加盟商压力期：主要出现在产能扩张初期或疫情等特殊时期，总部为保持业绩稳定增长，从而通过提高加盟商考核目标等方式控价保量。因此是否“价格战停止”仍是目前市场最大讨论和分歧点，但基本可以确认定价权基本掌握在头部玩家手中。图表：2016年至今快递行业整体价格变化趋势（元/件）图表：2019年至今韵达、圆通及申通价格占行业价格比例变化趋势8910154、112131415161月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年旺季放价确保件量份额、确保总收益旺季低、淡季高19%21%23%25%27%29%31%2019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M72023M102024M12024M4韵达圆通申通总部压力期加盟商压力期29 30快递服务的无差异化，形成不同55、品牌快递的定价权和盈利差异0.390.430.460.500.310.310.310.300.0150.0100.0250.0500.800.850.750.700.030.080.200.300.100.120.100.100.850.850.850.850.400.380.380.300.0500.0250.0750.1500.050.050.050.05申通韵达圆通中通快递员加盟商（成本|利润|费用及税）总部（成本|利润|费用及税）揽收中转+运输派送3.35元3.25元3.15元3.05元由于快递总部的服务无差异化，若拿到客户，尾部快递总部需要给到加盟商更低的发货成本，因此产生总部层面的56、利润差距，同时源于产能规模效应带来的边际成本优势，放大了利润差距。由于单个快递员的效率无差异化，所以派件员单票提成基本一致。但由于业务规模效应带来的边际成本差异，因此尾部加盟商的单票运营成本无法摊薄到与头部一样，所以出现头部快递的加盟商拥有更多利润。图表：通达系四家上市公司全链条价值分布拆解示意图数据来源：各家公司财报，中信建投；注：加盟商和总部的深浅梯度，分别对应成本、利润和费用及税；快递员及加盟商非派费部分为示意数字 目录4终端变革缔造新快递飞轮3原有飞轮运转遇到的阻碍快递飞轮的核心四大主体5小结及风险分析12快递飞轮的内在运转逻辑 终端（直链+驿站+散单+无人车）更多设备、系统及资源投入57、32飞轮运转过程中遇到的“七个无法”，阻碍飞轮持续运转快递总部加盟商直接客户快递员产能（资本开支）更多件量更低价格更多提成（更少单票派件成本）更高效率更低成本（中转、运输环节）更高KPI或返点更多投入图表：快递行业飞轮资料来源：中信建投无法产生更多的件量：快递行业“总量增长放缓，结构发生转换”。无法制定更低的派费：两条监管政策红线锁死恶性价格战，同时也阻止派费成本下降的节奏。无法提升更高的效率：传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓。无法提供更低的价格：以价换量是过去行业最重要的策略，但需求价格弹性逐渐减小。无法拥有更多的产能：新产能周期下，并非所有公司均具备较为充足的融资和抗风险58、能力。无法提供更多的返点：头部锁死单票利润天花板，导致其他玩家难以持续返点补贴进行竞争。无法拥有更低的成本：分拣及运输环节已经进入精细化运营，以“分”为单位的竞争阶段。核心变量驱动因素社零增速GDP增速国际业务占比因素：消费需求及收入水平因素：电商平台影响费用水平因素：产业升级进度GDP因素：跨境电商市场需求增速快递行业“总量增长放缓，结构发生转换”中观预测，2021-2026年快递市场整体市场规模CAGR11.3%（16-21年CAGR 21.1%），达到1.7万亿，进入稳定增长期；日均业务量到2026年达到5.5亿票。电商订单仍然是快递市场最大业务来源，但时效件和国际件CAGR将跑赢大盘（59、13.1%）。在消费降级的大背景下，消费需求及收入水平下降，社会消费品零售总额增速维持中低个位数水平，同时电商渗透率也逐步放缓，很难重演移动互联网初期的快速渗透状况，因此最核心的电商件增长，更多来源于包裹小型化和退货件的驱动，但仅有13.2%的复合增速预期。时效件增长更多与产业升级发展速度有关，国际件则更多依赖于跨境电商市场的发展速度（这两年增长较快）。资料来源：国家邮政局，国家统计局，中信建投1、无法产生更多的件量01000020000300004000050000600002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年E2025年E2026年E国60、际件时效件电商件电商渗透率23年：11.6%26年12.2%23年：5.2%26年5.0%23年：7.2%26年5.0%23年：32.7%26年36.0%图表：2016-2026年快递行业日均业务量增长情况及核心因素（万件）33 34两条监管政策红线锁死恶性价格战，同时也阻止派费成本下降的节奏2、无法制定更低的派费2023年Q1头部玩家“调减派费-监管出手”事件，再次明确邮管部门的“红线思维”以及“市场化逻辑”：（1）“全链路成本核算”红线：不允许任何品牌、在任何线路流向及任何件均重上，以低于成本方式进行市场报价。该政策从2022年开始局部地区试点，若后续持续执行全面落地，将阻止行业整体成本尤61、其是派费成本快速下降，直接“遏制”低于成本价的恶性价格战出现；（2）“保障快递小哥权益”红线：原则上让快递小哥到手的派费提成收入逐步提升到不得不低于1元（目前水平在0.6-0.9元/件），判断在现有经营环境下，这部分将直接影响派费成本，并间接转嫁到价格端。以上两项派费环节成本托底，阻止了全链条派费成本下降的节奏，并最终形成“政策价格托底效应”。但目前政策聚焦在义乌、潮汕等件量规模较大的地区，这些“价格风向标”地区的控制，对全国起到了示范效应。图表：快递行业价格管理相关政策时间部门内容2021/7/2国家市场监督管理总局价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）:经营者违反价格法相关规定，为排挤62、竞争对手或者独占市场，低价倾销，扰乱经营秩序的，责令改正，没收违法所得，可并处违法所得5倍以下罚款。2021/7/8交通运输部、国家邮政局等八部委关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见：制定派费核算指引、制定劳动定额、纠治差异化派费、遏制“以罚代管”等四个方面的举措。2021/9/29浙江省政府审议通过浙江省快递业促进条例，要求无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；鼓励电商商家为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择。2022/1/7国家邮政局发布关于快递市场管理办法（修订草案）（征求意见稿）公开征求意见：经营快递业务的企业未经用户同意，不得代为确认收到快件，不得擅自将快件投递到智能快递箱63、、快递服务站等快递末端服务设施。资料来源：国家市场监督管理总局，交通运输部，国家邮政局，中信建投图表：2021年初至今快递价格洼地城市价格变化情况（单位：元）2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.521M321M521M721M921M1122M322M522M722M922M1123M323M523M723M923M1124M124M324M5义乌潮州亳州揭阳台州绍兴 35传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓3、无法提升更高的效率通过上一部分对全链条价值分布的分析可知，占据大部分成本的单票揽派件成本，既是快递行业全产业链中成本下降潜力较大的一部分，遇到了目前64、持续下降的瓶颈。核心在传统模式下，末端快递员配送工作量很大且派送效率提升逐渐放缓。根据快递员每日派送件量分布来看，2017年日均派件量200件以上的小哥占比7.3%，2019年占比16.6%，2020年占比20.0%。虽然2020-2022年有疫情对快递网点和配送的管控影响，但伴随件量的持续增长，不管是哪个品牌的快递员，全网的整体平均单日派送量均达到300件左右，其中派件为主地区的快递员每天可超过600件水平，但同时也看到派送效率的提升速度也在放缓。图表：快递员日均派送件量分布情况（2017-2020年）图表：2023年主要快递公司日均单人派件量（件）资料来源：2020年全国快递从业人员职业调65、查报告，快递上市公司年报及ESG报告，中信建投359.8276.6271.9266.5中通圆通韵达申通 -5515中通需求价格弹性-551525圆通需求价格弹性-50510152018M12018M32018M52018M72018M92018M112019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M720266、3M92023M112024M12024M32024M5韵达需求价格弹性36以价换量是过去行业最重要的策略，但需求价格弹性逐渐减小2021Q3以前，由于快递行业服务产品几乎无差异化且供不应求，通过降价方式可以刺激快递件量的大幅增加（造成18年和20年两次价格战），各家快速公司都聚焦低价策略抢夺市场份额；随着成本下降空间见底以及快递分层产品出现，“以价换量”策略的效应逐渐减少。数据来源：Wind，中信建投图表：中通、圆通、韵达2017-2024年需求价格弹性（件量增速/价格降速）变化情况4、无法提供更低的价格 37新产能周期下，并非所有公司均具备较为充足的融资和抗风险能力图表：2018年以来TO67、P5快递公司（顺丰、中通、圆通、韵达、申通）资产产能与市占率、单价、单票净利同比增速关系数据来源：Wind，公司公告，中信建投通过Q1毛利率和单票归母净利的走势可以看到，在产能投放周期后半段想要同步降本和增利，可能在竞争格局未完全出清前，并不可能实现。后排玩家打破头部公司的产能护城河的前提是不断地资本开支，但又面临盈利和融资双重困局。现阶段下：1、单价和单票归母净利同时触底反弹2、资本开支同比增速开始提升3、老玩家的护城河是产能提升，扭转市占率5、无法拥有更多的产能 38头部锁死单票利润天花板，导致其他玩家难以持续返点补贴进行竞争6、无法提供更多的返点由于存在上文分析的3-4年的产能（资本开支68、）周期，因此，快递行业所有玩家无需外部融资，即可通过自身盈利完成持续产能投入，则从投资回报视角看，必须保障投资回报周期也在3-4年，即1单位资本开支投入需要每年盈利0.25-0.35单位左右利润。当下看，仅有中通快递的单票净利润能维持在0.3元左右，假设中通不主动提升单票利润，则其他玩家：一方面很难持续跟进“产能周期”这场无限竞争游戏；一方面也没有额外资金可以像前些年一样，通过总部补贴的方式，激励加盟商进行市场竞争。图表：四家快递公司的投资回报比较（归母净利润/资本开支）图表：四家快递公司的单票归母净利润（元）季度变化情况(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52069、17Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1中通韵达圆通申通0.31(0.2)0.00.20.40.62017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1中通韵达圆通申通数据来源：Wind，公司公告，中信建投 分拣及运输环节已经进入精细化运营，以“分”为单位的竞争阶段不管是自建还是租赁产能，在起网阶段只要有持续产能的投入，均带来了较强的网70、络效应和规模效应。在此阶段，哪家快递品牌的产能建设进度更快、哪家就能在短期内获得领先的成本优势，就能产生超出行业平均的利润。但一方面这种成本领先优势，会被竞争对手跟进模仿，随着时间推移超额收益被抹平；一方面，随着线路拉直、满载率提升，网络规模效应逐渐减弱，尤其是迈过3000万/日后，在现有网络和组织模式下，已经难以继续推动单票成本的持续改善。图表：2014-2023年通达系的快递单票成本变化曲线（单位：元/件）资料来源：Wind，中信建投397、无法拥有更低的成本0.50.70.91.11.31.51.71.90100020003000400050006000700080009000中通韵达圆71、通申通百世 目录4终端变革缔造新快递飞轮3原有飞轮运转遇到的阻碍快递飞轮的核心四大主体5小结及风险分析12快递飞轮的内在运转逻辑 终端（直链+驿站+散单+无人车）更多设备、系统及资源投入41总部、加盟商及快递员共同推进终端变革，缔造新快递飞轮快递总部加盟商直接客户快递员产能（资本开支）更多件量更低价格更多提成（更少单票派件成本）更高效率更低成本（中转、运输环节）更高KPI或返点更多投入图表：快递行业飞轮资料来源：中信建投传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓，因此快递总部若仍然沿用以往的单纯依靠“在保障件量增速大于单票派费降幅保障加盟商和快递员总收入提升”来降低成本的策略，几乎很难72、。因此，原有策略路径持续奏效的前提是提升派件人效，通过驿站等方式减少快递员派件工作量，同时通过揽收等散单弥补快递员损失。终端运营模式变革组合拳：直链+驿站+散单+无人车。直链：加盟商与总部共同推进直链化，减少中转次数，降低末端成本。驿站：布局驿站，释放快递员效能的同时增强上门送货和开拓客户的触点。散单：逆向退货件具备高增长、高溢价、高收益等优势和高服务体验等门槛；依靠规模优势和运营模式优化，进攻夺取时效和其他散单业务。无人车：采用无人车替代电三轮，将包裹从末端网点转运至驿站或终端客户。42打破禁锢飞轮运转的关键是找到破局快递员人效瓶颈的组合拳非省会城市（派件为主）现在情景情景1：不提升派件人效73、的情况下情景2：提升派件人效到40件/时情景3：提升派件人效到40件/时情景4：提升派件人效到40件/时假设降派费5%降派费5%降派费15%降派费25%收入项揽收业务量（票/天）100101010收件提成（元/票）33333派送业务量（票/天）330360440440440派件提成（元/票）1.000.950.950.850.75揽派比0.00.00.00.00.0每日操作量340360450450450月总收入（元）1080010260134401212010800成本项派送入站的代存代派成本（元/日）6470929292入站比例65%65%70%70%70%入柜的代存代派成本（元/日）1574、16202020入柜比例15%15%15%15%15%月话费成本（元）4040404040月车辆成本（元）93.393.393.393.393.3月总成本（元）2509 2725 3499 3499 3499 其他收支 奖励及罚款（元）600600600601602毛利项单票毛利（元/票）0.750.640.690.590.50月总毛利（元）76916935934180206699税费项个税及社保等（元）8913254122-10利润项月度到手收入（元）76026921908778986709资料来源：国家及各省市邮政管理局&人力资源和社会保障局，中国快递协会，上市公司财报，中信建投注：三轮车75、购买成本为3000元，分36个月摊销；入站或入柜的单票代派成本为0.3元/p票图表：快递员月收入模型假设分析在本报告第三部分“原有飞轮运转遇到的阻碍”时有过分析传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓，因此快递总部若仍然沿用以往的单纯依靠“在保障件量增速大于单票派费降幅保障加盟商和快递员总收入提升”来降低成本的策略，几乎很难。例：情景1不提升30件/小时的派件人效下，若降低单票派费5%但件量增速仅有10%（每天工作12小时），快递员的收入呈下滑趋势。因此，原有策略路径持续奏效的前提是提升派件人效，但必须依靠让更多包裹投递驿站。例：情景2、3、4表明，在让更多5%的包裹投递驿站后，快递76、员人效可提升30%以上，单票派费最多可下降20%以内。更多是多方收益博弈的结果。综上，彻底破局的组合拳应当是：通过驿站等方式减少快递员派件工作量，同时通过揽收等散单弥补快递员损失。43终端运营模式变革组合拳：直链+驿站+散单+无人车资料来源：中通快递官网投资者日演示材料，圆通速递官方公众号，中信建投图表：加盟制快递新旧模式对比示意图各家快递公司均在推行末端网络模式创新，如：中通的直链、圆通的驿站直送、韵达的网格站、顺丰的雾化网点等，其本质均是希望通过尝试模式创新对全链条成本进行持续优化，尤其是突破快递员效率瓶颈。另外，由于终端模式变革有“件量规模+资金投入”的门槛，因此并非所有快递行业玩家均能77、够实现顺利变革。但由于模式变革涉及四方利益，因此保障四方利益在变革期均不受损的玩家才能胜出。分拣中心驿站加盟商运输分拣中心（专门直送分拣区，增加格口）驿站加盟商直链运输原模式：新模式：客户客户终端网点终端网点总部负责加盟商负责快递员运输快递员上门快递员运输（或无人车）自提自提总部负责加盟商负责加盟商派送员数下降40%加盟商直送车辆及司机成本快递员上门派件及揽收1234 44加盟商与总部共同推进直链化，减少中转次数，降低末端成本终端变革1-直链直链化是难但长期且正确的事情，若从多次搬到装卸，通过目的地转运中心到驿站的直链，通过模式创新对全链条成本进行持续优化，减少站点运营成本，同时网络的稳定性、78、扩张性都会更好，网络的效率和竞争力加强。总部也有更多价格战和利润释放的空间。需要“件量达到较大规模”且“终端网点具备集包分拨能力（加盟商投入资本开支）”，壁垒体现在投资及技术、规划和管理的能力。例如：自动化投资带来的降本红利正从总部层面推进在加盟商层面，自动化设备可以帮助加盟商突破末端运营瓶颈：解决场地和人工等效能瓶颈，降低网点处理成本，提升分拣准确率，强化高峰期处理能力。但对于加盟商是否有信心、意愿和能力去投资，在不同快递品牌加盟商中存在差异。从理论模型看，加盟商全自动分拣设备相较于人工模式，每件能够优化约6分钱的单票分拣成本。44驿站与快递柜揽件网点派件网点加盟商加盟商加盟制快递品牌总部首79、公里揽件环节最后一公里派件环节全国快递核心网络转运中心一级转运干线运输收件人集包仓二级转运图表：中通快递“干线直链化”示意图图表：加盟商层面同等业务量下不同分拣方式的单件分拣成本对比资料来源：快递公司年报，中信建投注：有图红色实线箭头为现有快递公司主要链路，黄色虚线为中通“干线直链化”主要链路；右图每天为8小时，设备折旧为5年项目人工分拣半自动分拣全自动分拣处理包裹量需求（万件/天）161616设备类型皮带机五面扫+皮带机 智能翻板分拣机设备价格（万元/套）2.55100设备数量（套）881平均人效（件/小时）200300600人工月薪（万元）0.50.50.5设备折旧（万元/年）2410人工80、成本（万元/年）600400200单件分拣成本（元/件）0.100.070.04 45布局驿站，释放快递员效能的同时增强上门送货和开拓客户的触点终端变革2-驿站不断加强推进末端驿站的运营逻辑在于：在前期驿站属性的基础上，配合直链，减少目的地分拣到消费者之间的层级，减少网点侧的分拣压力；同时，释放快递员操作件量的压力，让快递员由更多时间进行散单揽派和客情开拓。最终能从长远角度降低派费成本。因而基本所有快递品牌都有布局驿站。参考不同线级城市驿站盈利模型，对于驿站加盟商而言，在无其他商业收入（如超市及社区团购等）情况下，仅雇佣一人才能保证基本盈利。在“驿站+”的商业模式加持下，能够聘用更多人手，拓展81、寄件和更多收入来源。图表：主要快递驿站品牌站点数量变化情况（万个）图表：不同线级城市驿站经营单站模型对比资料来源：各家快递公司年报，菜鸟招股说明书，中信建投051015202018年2019年2020年2021年2022年2023年兔喜驿站-中通妈妈驿站-圆通韵达超市菜鸟驿站一线城市二线城市三线城市1、收入（元/月）430002900019700（1）派件收入（元/月）180001350010500派件量（件/日）15001000700单票派件收入（元/件）0.30.40.5送货上门补贴（元/件）110需要上门的比例10%5%0%（2）寄件收入（元/月）1000500200收件量（件/日）1082、05020单量揽件收入（元/件）101010（3）其他商业收入（元/日）8005003002、成本（元/月）22250149109490（1）门店租金（元/月）200015001000（2）员工工资（元/月）-2人1000080006000（3）水电成本（元/月）200200200（4）通讯短信（元/月）900600420（5）办公及物料（元/月）15011070（6）揽件快递员提成（元/件）3333、单站毛利（元/月）207501409010210 数据来源：国家统计局，国家邮管局，交通运输部，中信建投单家电商平台的退货率仅是缓慢提升，整个快递行业退货率的提升，更多是电商平台之间份额的变化，83、抖音及快手这样高退货率平台的相对份额近年来持续提升。目前快递市场退货件在整体电商快递中的占比约5%，今年预估日均退货件量约2000万件，占比相比去年提升0.5-1个百分点。近年来由于直播电商平台的快速发展以及自身“爆款”属性，所以抖音电商和快手电商的退货率远高于京东、阿里等传统电商平台。同时，电商平台为了保证消费者体验，逆向退换货快递能够给到快递公司相较于正向快递2倍甚至更高的价格。当然也对上门服务时效等服务体验提出了更高的要求。逆向退货件具备高增长、高溢价、高收益等优势和高服务体验等门槛终端变革3-散单（退货件）阿里菜鸟24%拼多多26%抖音电商31%快手电商6%京东3%唯品会及其他10%日84、均约2000万件图表：2024年退货逆向场景快递需求端分布4655775810321179154820360%1%2%3%4%5%6%05001000150020002500201920202021202220232024E退货件单量（万件/天）退货件比例（右轴）图表：2019-2024年快递逆向退货件情况 47依靠规模优势和运营模式优化，进攻夺取时效和其他散单业务终端变革3-散单（自由散单）拓展自由散件业务（商务时效业务、个人散件等）市场的有两大壁垒：广泛而密集的终端揽派网络，且对其终端网络、服务及支线运力的掌控能力和运营经验具有较强要求；关键、稀缺的航空货运机队、航空货运枢纽、机场起降时刻85、及空侧地面网络等能力。顺丰是目前国内仅有极少数可提供时效等散单的快递服务商，其时效件按收入维度计算占据63.5%的市场份额，远远领先中国邮政EMS和京东快递以及通达兔。但目前，已中通为代表的电商快递公司，正在加速布局“末端驿站”和“散单提成”以解决揽派上门诉求，并通过规模优势构建其密集的干线公路运输网络，并与自建或合作航空货运公司增强长距离干线运输时效能力。数据来源：公司公告，国家邮政局，国家统计局，国家发改委，弗若斯特沙利文报告，民航总局，航司官网，顺丰控股H股招股说明书，中信建投；注：邮政EMS仅为对标顺丰对应的时效产品，不包含电商件（快包）及国际等业务；京东物流仅为纯外部的时效产品（京东86、快送）图表：国内时效件快递市场规模及格局（单位：亿美元）1291341531862342472833223634014470501001502002503003504004505000501001502002503003504004505002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E2024E2025E2026E2027E规模-亿美元顺丰EMS京东物流其他时效件（含商务件&个人件）电商件（中低端）电商件（中高端）文件、信函、金融珠宝、高价生鲜、化妆品等消费品、服饰、农产品、产业带等低价格需求10%85%5%图表：快递需求金字塔 48采用无人车替代电三轮，将包裹从末端87、网点转运至驿站或终端客户终端变革4-无人配送车自2016年起，末端无人配送开始产品化，随着成本下降于2023年开启场景化试点。配送无人车并非完全替代快递员，而是部分替代和人机协同：前后端装卸和面客环节仍由快递员完成，而摆渡和传站等费时的运输接驳环节则交给无人配送车，降低了末端转运环节对人的依赖。无人配送车能加速非直链化部分的“直分直送模式”：货架式无人配送车与加盟商网点的快递分拣设备联动，包裹从网点直送快递员手中，省掉快递员返回站点与参与分拣装车的操作，提高配送效率。未来，快递公司或加盟商网点还能探讨投资成立基于无人车的共享共配运力平台，覆盖更广市场，更大程度降低配送环节成本。图表：国内快递公88、司使用无人配送车情况图表：快递无人配送车产业链条初创科技公司研产销一体的自动驾驶整车企业快递分拨中心快递加盟网点快递共配中心区域配送服务商驿站/门店快递员个人消费者工厂/园区货主技术&车辆提供商运营服务商场景客户销售整车租赁整车自动驾驶订阅服务费维保配件派件费揽件费计件收取运营费用数据来源：末端无人配送行业研究报告，中信建投快递企业新石器行深智能白犀牛九识智能中通圆通韵达申通极兔 目录4终端变革缔造新快递飞轮3原有飞轮运转遇到的阻碍快递飞轮的核心四大主体5小结及风险分析12快递飞轮的内在运转逻辑 小结：摆脱原有思维框架看待快递新机会50资料来源：中信建投快递总部加盟商直接客户快递员产能（资本开89、支）更多件量更低价格更多提成（更少单票派件成本）更高效率更低成本（中转、运输环节）更高KPI或返点更多投入终端（直链+驿站+散单+无人车）从快递行业的产业链条看（如右图），存在“快递总部、加盟商、快递员、直接客户”四方主体，它们基于业务运转过程中形成的多组关系形成了“快递行业飞轮”。快递总部和加盟商成为快递飞轮持续运转的关键主体。初期运转顺利在于加盟制带来的组织能动性和极致成本下的价格优势。长期来看价格战是快递飞轮持续运转衍生的“负”产品。传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓，因此快递总部若仍然沿用以往的单纯依靠“在保障件量增速大于单票派费降幅保障加盟商和快递员总收入提升”来降低90、成本的策略，几乎很难。因此，原有策略路径持续奏效的前提是提升派件人效，通过驿站等方式减少快递员派件工作量，同时通过揽收等散单弥补快递员损失。所以，在当下时点，市场必须更新快递行业研究分析框架，总部、加盟商及快递员共同推进终端变革（直链+驿站+散单+无人车），缔造新快递飞轮。图表：快递行业飞轮更多设备、系统及资源投入 快递行业研究分析（重点）关注指标51基于以上梳理的快递行业研究分析框架，我们将会围绕影响价格变动的因素，持续跟踪相应数据变化情况，包含电商、快递行业、地区、公司数据整理和更新，并将数据指标根据影响的时间、效果和重要性进行了分类，便于后续持续追踪。结合前文对于市场新变化的分析，建议关91、注和重点追踪：件量：交通部周度数据，月度快递公司增速数据；电商平台客单价变化趋势，以及各家快递公司单票货重变化。价格：注意力从紧盯产粮区价格，转向重点关注所投资标的快递公司市占率较低区域的价格情况。利润：各家快递融资情况、资本开支规模和产能利用率变化；加盟商利润变化情况。终端：驿站直送模式及无人车推广比例，散单件量规模及各家份额。快递行业研究分析（重点）关注指标52类别内容更新频率重要性价格快递单票价格（含电商件&时效件）及同比增速月度强各家快递公司月度单价环比月度强需求收入电商快递网购用户规模增速及网购渗透率半年弱电商快递业务量价格分层&电商订单快递化率半年中实物商品零售额增速及电商物流指数92、月度中主要电商平台GMV及营销费用季度强电商平台客单价变化趋势月度强时效及国际快递制造业&服务业商务快件指数+国际件占比月度中散单件量规模及各家份额季度中供给业务量政策义乌等产粮区市场快递价格变化（关注非传统产粮区）月度强核心快递价格洼地城市日均业务量及同比增速月度中全网产能融资情况&现金债务总额比&有形资产负债率季度强在建工程规模&固定资产规模季度中产能利用率&有形资产效率年度中竞争格局TOP8业务量同比增速及市场占有率月度中快递企业的市场份额月度强加盟商利润变化情况半年中成本运营成本快递公司单票成本（各家快递公司单票货重变化）季度强全国汽油及柴油价格月度中激励机制&驿站直送模式及无人车推广93、比例月度强图表：快递行业研究分析关注指标注：标红色为新框架下，需要重点关注的指标 风险分析（1）电商需求增长停滞：对于Q2业务量电商大促季的预期，快递公司普遍保持谨慎，目前消费品及服饰等传统主要客户，经营压力较大且对参与电商促销活动意愿减弱。（2）行业整体降派费风险虽然消除，但不同品牌快递总部及加盟商由于对市场份额及利润诉求不同，将导致价格短期波动以及各家公司价格策略的间接连锁反应。建议投资者更多关注是谁的网络更稳定些，以及在价格调整下更有韧性和抗风险能力。（3）燃油成本继续保持高位：受国际原油价格波动影响，快递公司燃料成本存在继续上涨风险，虽然去年底汽柴油价格有所回落，但近期又出现季节性涨价94、，对运输等环节成本仍存在压力。（4）终端运营模式优化降本效果有限：模式试点效果，并不能在全国范围推广落地。53 分析师介绍分析师介绍韩军：韩军：交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3年政府规划与市场咨询经验，曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。2021第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。梁骁：梁骁：南开大学硕士，2022年5月加入中信建投，主要覆盖快递、物流与供应链。曾先后供职于中集集团物流板块、顺丰控股、京东物流，曾参与撰写95、国家多式联运标准修订建议报告并为交通物流相关十四五规划建言献策；多年受聘京东物流专家委员会顾问并参与IPO项目。具有丰富的交运物流行业研究经验以及资源，擅于把握和挖掘公司长期价值，覆盖快递、物流与供应链板块。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%596、之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证97、券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下98、有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建99、议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦100、不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京朝阳区景辉街16号院1号楼18层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk