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《必选消费行业专题研究：白酒平稳过渡韧性仍足-240901（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《必选消费行业专题研究：白酒平稳过渡韧性仍足-240901（16页）.pdf（16页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 必选消费 必选消费 白酒：平稳过渡，韧性仍足白酒：平稳过渡，韧性仍足 华泰研究 华泰研究 食品食品 增持增持 (维持维持)饮料 饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 +(86)21 2897 2228 联系人 胡东胡东 SAC No.S0570124070052 +(86)21 2897 2228 行业走势图 行业走势图 资料来源：2、Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 贵州茅台 600519 CH 1937.51 买入 五粮液 000858 CH 155.51 买入 泸州老窖 000568 CH 184.68 买入 山西汾酒 600809 CH 234.71 买入 古井贡酒 000596 CH 224.20 买入 今世缘 603369 CH 54.72 买入 迎驾贡酒 603198 CH 68.56 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 9 月 01 日中国内地 专题研究 专题研究 白酒综述：淡季平稳过渡，经营韧性仍足白酒综述：3、淡季平稳过渡，经营韧性仍足 24H1 CS 白 酒 板 块 营 收/扣 非 净 利 同 比+13%/+15%；24Q2 同 比+11%/+12%，环比略有降速。24Q2 整体消费复苏偏缓慢，白酒行业经历春节旺季后步入淡季，商务场景需求短期承压；五一及端午期间，白酒消费表现相对平稳。主要酒企 24Q2 淡季期间注重渠道梳理与库存去化，当前头部酒企经营大多实现“时间过半、任务过半”，整体经营更务实、节奏把握更得当，并适当加大营销活动促进终端动销，行业整体营收实现稳健增长。优选高端酒贵州茅台/五粮液/泸州老窖，关注下半年需求恢复节奏，推荐山西汾酒/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒等。高端白酒：经营凸显稳健4、，彰显龙头风范高端白酒：经营凸显稳健，彰显龙头风范 24H1 高端白酒营收/扣非净利同比+15%/+15%，24Q2 营收/扣非净利同比+14%/+13%。整体业绩凸显稳健，需求坚挺，酒企合理调整发货节奏，在行业调整期中仍实现业绩平稳增长。具体看，贵州茅台 24Q2 延续高质量发展，同时计划将每年度分红率提升至不低于 75%，行业领军价值持续凸显；五粮液 24Q2 淡季控货挺价动作坚决，我们预计公司在 Q3 旺季将动销/价格并重，持续聚焦品牌价值提升；泸州老窖 24Q1 开门红完成出色，Q2 淡季市场受外部需求影响，我们预计其核心单品国窖系列表现稳健，泸州老窖品牌复兴进行时。次高端白酒：区域龙5、头增长势能延续，全国化次高端分化加剧次高端白酒：区域龙头增长势能延续，全国化次高端分化加剧 24H1 次高端白酒营收/扣非净利同比+12%/+12%，24Q2 营收/扣非净利同比+14%/+13%。次高端酒企因部分消费场景缺失及库存去化进度等差异导致业绩分化，部分次高端酒企短期内复苏进程偏缓，地产酒龙头普遍表现较好。苏皖区域龙头今世缘/迎驾贡酒/古井贡酒/口子窖/洋河股份 24Q2 收入同比+22%/+19%/+17%/+6%/-3%，上述公司在基地市场品牌强势且需求较好；全国性次高端酒企中，山西汾酒/水井坊 24Q2 收入同比+17%/+17%，而舍得酒业/酒鬼酒 24Q2 收入同比-23%6、/-13%，短期业绩承压，分化显著。展望24H2，部分酒企同期低基数下有望迎来营收环比改善。思考与展望：业绩凸显龙头经营韧性，期待需求、估值同步改善思考与展望：业绩凸显龙头经营韧性，期待需求、估值同步改善 24Q2 白酒板块分化加剧，较为真实地反映了酒企实际经营情况。24Q2 整体表现平稳，酒企经营更加务实，高端白酒表现依然稳健，次高端白酒分化趋势延续。短期来看，24H1 不同消费场景的需求复苏进度分化导致白酒各价格带企业表现分化加剧；展望下半年，板块估值处于低位（截至 2024.8.30，板块 PE-TTM 位于 17 年至今的 19%分位数，估值性价比凸显），消费层面政策刺激和信心回升或将7、是板块回暖的关键，应重点关注中秋国庆旺季表现，期待需求改善和估值回升同步落地。长期来看，行业扩容升级和集中度提升的主旋律不变，我们判断名优酒企仍将享受超越行业的成长速度。风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。(33)(25)(17)(8)0Sep-23Jan-24Apr-24Aug-24(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 必选消费 必选消费 正文目录正文目录 业绩表现：业绩表现：24Q2 行业环比降速，但龙头经营韧性凸显行业环比降速，但龙头经营韧性凸显.3 结构维度：高端稳中有进，次高端分化延续结构维度：高端稳中有进，8、次高端分化延续.6 思考与展望：业绩凸显龙头经营韧性，期待需求、估值同步改善思考与展望：业绩凸显龙头经营韧性，期待需求、估值同步改善.10 风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1：2015-2024H1 白酒行业营业收入及同比增速情况.3 图表 2：2015-2024H1 白酒行业扣非净利润及同比增速情况.3 图表 3：白酒行业营业收入单季度同比增速.4 图表 4：白酒行业扣非净利润单季度同比增速.4 图表 5：2015-2024H1 白酒板块毛利率情况.4 图表 6：2015-2024H1 白酒板块扣非净利率情况.4 图表 7：20Q1-24Q2 白酒板块单季度毛利率情况.5 图表 8：9、20Q1-24Q2 白酒板块单季度扣非净利率情况.5 图表 9：2017-2024H1 白酒上市公司合同负债及增速.5 图表 10：24Q2 末白酒企业合同负债占行业总额情况.5 图表 11：20Q1-24Q2 白酒分价格带营收同比增速情况.7 图表 12：20Q1-24Q2 白酒分价格带归母净利同比增速情况.7 图表 13：20Q1-24Q2 白酒分价格带毛利率.8 图表 14：20Q1-24Q2 白酒分价格带归母净利率.8 图表 15：20Q1-24Q2 白酒分价格带合同负债情况（亿元）.8 图表 16：24H1 上市白酒企业财务数据（亿元）.9 图表 17：24Q2 上市白酒企业财务数据10、（亿元）.9 图表 18：近期主流酒企的分红率呈上升态势.10 图表 19：主要白酒企业分红情况.10 图表 20：当前高端/次高端/地产白酒代表企业历史 PE 分位数分布情况（截至 24.08.30）.11 图表 21：报告涉及公司一览表.12 图表 22：重点推荐公司一览表.12 图表 23：重点推荐公司最新观点.12 eZfYaYdX9WbUeUfV7N8Q9PtRpPnPmQkPmMvMlOqQmP7NnNxOwMmNsNxNmRqR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 必选消费 必选消费 业绩表现：业绩表现：24Q2 行业环比降速，但龙头经营韧性凸显行业环11、比降速，但龙头经营韧性凸显 24Q2 白酒板块收入白酒板块收入/归母净利归母净利/扣非净利扣非净利 926.5/337.5/335.7 亿元，同比亿元，同比+11.1%/+12.0%/+12.1%。24Q2 收入增速环比收入增速环比 24Q1 下降下降 3.9pct，主因二季度行业进入淡季，需求仍处于缓慢恢复过程，影响收入表现；，主因二季度行业进入淡季，需求仍处于缓慢恢复过程，影响收入表现；24Q2 扣非净利增速环比扣非净利增速环比 24Q1 下降下降 4.2pct，同比，同比 23Q2下降下降 8.4pct，环比，环比/同比下降主因整体消费复苏偏缓慢，且不同季节间白酒消费场景有所差异（同比下12、降主因整体消费复苏偏缓慢，且不同季节间白酒消费场景有所差异（Q1 旺季消费偏高端礼赠，旺季消费偏高端礼赠，Q2 淡季消费偏日常饮用）；此外行业整体需求有待提振之下、行业挤压式竞争加剧，酒企采取扫码红包等形式加大费用投放、促进终端动销。淡季消费偏日常饮用）；此外行业整体需求有待提振之下、行业挤压式竞争加剧，酒企采取扫码红包等形式加大费用投放、促进终端动销。但横向对比看，白酒企业经营韧性凸显，24Q2 业绩增长在食饮板块中增速领先，其中 24Q2 白酒/调 味 品/啤 酒/速 冻 食 品/休 闲 食 品/乳 制 品 板 块 收 入 同 比+11.1%/+2.9%/+1.6%/-1.4%/-2.9%13、/-13.8%，扣非净利同比+12.1%/+1.1%/+12.2%/-15.2%/-10.5%/-31.3%。收入端，收入端，24H1 CS 白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）营业收入 2434.0 亿元，同比+13.4%，其中 24Q2 白酒板块营业收入 926.5 亿元，同比+11.1%；剔除顺鑫农业后24H1/24Q2 CS 白酒板块收入 2377.2/910.2 亿元，同比+14.1%/+12.0%。利润端，利润端，24H1 CS 白酒板块实现归母净利/扣非净利 957.6/954.3 亿元，同比+14.5%/+14.8%，其中 24Q2 归母净利/扣非净利 337.5/3314、5.7 亿元，同比+12.0%/+12.1%；剔除顺鑫农业后24H1 CS 白酒板块归母净利/扣非净利 953.4/950.1 亿元，同比+13.9%/+14.1%；剔除顺鑫农业后，24Q2 白酒板块归母净利/扣非净利 337.8/335.9 亿元，同比+10.6%/+10.7%。24 年以来整体消费复苏偏弱，商务宴请等消费场景复苏偏缓慢；五一及端午期间，白酒消费表现相对平稳，婚宴需求在高基数基础上同比有所回调，升学宴等表现突出。主要酒企主要酒企24Q2 淡季期间注重渠道梳理与库存去化，当前头部酒企经营节奏大多实现“时间过半、任务过半”，整体经营更加务实、节奏把握得当，并适当加大营销活动促进终15、端动销，实现行业营收稳健增长。淡季期间注重渠道梳理与库存去化，当前头部酒企经营节奏大多实现“时间过半、任务过半”，整体经营更加务实、节奏把握得当，并适当加大营销活动促进终端动销，实现行业营收稳健增长。目前行业库存已基本降至健康合理水位，酒企亦积极布局中秋/国庆双节旺季，加快渠道回款。我们认为，中秋/国庆预期应以环比改善、渐进式复苏方向为主，酒企仍将努力完成全年目标。展望来看，经济及消费层面的政策刺激和信心回升或将是板块回暖的关键，白酒板块预期改善和估值回升有望同步。图表图表1：2015-2024H1 白酒行业营业收入及同比增速情况白酒行业营业收入及同比增速情况 图表图表2：2015-2024H16、1 白酒行业扣非净利润及同比增速情况白酒行业扣非净利润及同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020152016201720182019202020212022202324H1营业收入（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020152016201720182019202020212022202324H1扣非净利润（亿元）YOY 免责声明和披露以及分析师声17、明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 必选消费 必选消费 图表图表3：白酒行业营业收入单季度同比增速白酒行业营业收入单季度同比增速 图表图表4：白酒行业扣非净利润单季度同比增速白酒行业扣非净利润单季度同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 产品结构升级趋势延续支撑产品结构升级趋势延续支撑 24H1 毛利率同比毛利率同比+0.8pct，费用投放更加精准高效及规模效应显现促，费用投放更加精准高效及规模效应显现促 24H1 期间费用率同比期间费用率同比-0.2pct，最终，最终 24H1 白酒板块扣非净利率同比白酒板块扣非净利率同比+0.5pct。虽然24H1 消费复苏18、偏缓慢，但酒企战略定力凸显，产品结构优化势能同比延续，支撑 24H1 白酒板块毛利率同比+0.8pct 至 80.7%；24H1 期间费用率为 12.7%，同比-0.2pct，主要系酒企费用管控更加精准高效、费用投放向终端倾斜；24H1 税金及附加占营收比重为 14.9%，同比+0.4pct；最终 24H1 扣非净利率同比+0.5pct 至 39.2%。24Q2 白酒板块毛利率白酒板块毛利率/扣非净利率同比扣非净利率同比+1.2/+0.3pct，盈利能力同比持续提升；但环比来看，产品结构优化速度环比放缓，盈利能力同比持续提升；但环比来看，产品结构优化速度环比放缓，24Q2 毛利率环比有所调整下19、行，叠加酒企注重终端动销、费投加大，期间费用率环比提升，毛利率环比有所调整下行，叠加酒企注重终端动销、费投加大，期间费用率环比提升，24Q2 白酒板块毛利率白酒板块毛利率/扣非净利率环比扣非净利率环比-0.4/-4.8pct。24Q2白酒板块毛利率同比+1.2pct 至 80.4%，期间费用率同比+0.3pct 至 15.8%，税金及附加占营收比重同比+0.4pct 至 15.5%，最终 24Q2 扣非净利率同比+0.3pct 至 36.2%，板块盈利能力同比微升。环比来看，24Q2 白酒板块毛利率环比-0.4pct，期间费用率环比+5.0pct，税金及附加占营收比重环比+1.0pct，消费整20、体复苏偏缓慢的背景下，毛利率环比下行，叠加期间费用率环比提升、共同导致 24Q2 白酒板块扣非净利率环比-4.8pct，板块盈利能力环比有所下滑。图表图表5：2015-2024H1 白酒板块毛利率情况白酒板块毛利率情况 图表图表6：2015-2024H1 白酒板块扣非净利率情况白酒板块扣非净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q20%5%10%15%20%25%30%20Q120Q220Q321、20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q269.2%70.6%73.0%75.9%76.3%76.6%78.0%79.4%80.5%80.7%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%20152016201720182019202020212022202324H127.9%27.2%30.6%32.6%32.9%34.4%34.8%36.5%37.5%39.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201820192020202120222023 2422、H1 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 必选消费 必选消费 图表图表7：20Q1-24Q2 白酒板块单季度毛利率情况白酒板块单季度毛利率情况 图表图表8：20Q1-24Q2 白酒板块单季度扣非净利率情况白酒板块单季度扣非净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 24Q2 末 CS 白酒板块合同负债为 384.5 亿元，同比 23Q2 末+6.9%，环比 24Q1 末-5.7%，系部分酒企 24Q2 淡季期间注重终端动销的同时积极调整渠道铺货节奏。24H1/24Q2 CS白酒板块共实现销售回款 2412.6/1086.5 亿元，同比+123、6.7%/+21.6%，24H1 和 24Q2 的销售回款增速快于收入增速。图表图表9：2017-2024H1 白酒上市公司合同负债及增速白酒上市公司合同负债及增速 图表图表10：24Q2 末白酒企业合同负债占行业总额情况末白酒企业合同负债占行业总额情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 70%72%74%76%78%80%82%84%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q20%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20Q120Q220Q320Q42124、Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201720182019202020212022202324Q2合同负债同比增速（右轴）泸州老窖6%古井贡酒6%酒鬼酒1%五粮液21%顺鑫农业2%皇台酒业0%洋河股份10%天佑德酒0%伊力特0%金种子酒0%贵州茅台26%老白干酒5%舍得酒业0%水井坊3%山西汾酒15%迎驾贡酒1%今世缘2%口子窖1%金徽酒1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 必选消费 必选消费 结构25、维度：高端稳中有进，次高端分化延续结构维度：高端稳中有进，次高端分化延续 24H1 高端白酒业绩稳中有进，次高端白酒表现延续分化表现，部分中档及以下酒企受益于大众价位红利产品动销较好、短期表现较优。高端白酒业绩稳中有进，次高端白酒表现延续分化表现，部分中档及以下酒企受益于大众价位红利产品动销较好、短期表现较优。24H1 高端白酒营收/扣非归母净利同比+15.2%/+14.5%，实现稳健增长；次高端白酒营收/扣非归母净利同比+12.1%/+12.0%，分化趋势延续；中档及以下白酒营收/扣非归母净利同比+4.3%/+62.9%，收入增速弱于整体表现，但内部表现分化，部分区域性大众酒企受益于大众价位26、红利，中档及以下价位产品动销较好、短期表现较优。24Q2 看，高端白酒营收/扣非归母净利同比+14.2%/+12.8%，呈现稳中有进态势；次高端白酒营收/扣非归母净利同比+7.9%/+2.4%，其中苏皖区域龙头酒企（今世缘/迎驾贡酒/古井贡酒）增速亮眼，全国性次高端分化加剧（山西汾酒/水井坊表现较优，酒鬼酒/舍得酒业持续调整）；中档及以下白酒营收/扣非归母净利同比-3.3%/+331.1%，剔除顺鑫农业影响后，营收/扣非归母净利同比+12.0%/+10.7%，具体到标的，具备优势基地市场的区域酒企老白干酒表现更为突出。24Q2 高 端 白 酒 实 现 收 入高 端 白 酒 实 现 收 入/归 27、母 净 利归 母 净 利/扣 非 净 利扣 非 净 利 605.0/261.0/259.6 亿 元，同 比亿 元，同 比+14.2%/+13.2%/+12.8%。高端白酒整体业绩稳中有进，需求坚挺，酒企合理调整发货节奏，在行业调整期中仍实现业绩平稳增长。具体来看：1）贵州茅台：）贵州茅台：公司延续高质量发展，同时发布 24-26 年度分红规划，计划将每年度分红率提升至不低于 75%（过去 5 年常规分红均为 51.9%），公司领先的品质和品牌优势、精细化的量价策略及海外市场的持续开拓或将助力公司经营势能持续向上；2）五粮液：）五粮液：24Q1 普五实现稳健增长，1618 和非标产品动销亮眼；Q28、2 淡季公司控货挺价动作坚决，八代普五批价稳步回升，渠道信心修复，全年目标任务双过半。我们预计公司在 Q3 旺季将动销/价格并重，坚持稳中有进，持续聚焦品牌价值提升，高质量发展有望延续；3）泸州老窖：）泸州老窖：公司经营节奏良性，24Q1 开门红完成出色，Q2 淡季市场消费偏弱，我们预期其核心单品国窖系列表现稳健，部分中档产品增速更快。市场端，公司持续完善市场布局，营销模式再度升级，营销攻坚稳步推进。展望看，国窖系列仍有望保持稳健增长，特曲系列等受益于大众价位红利进入规模增量阶段，公司未来稳中有进。24Q2 次 高 端 白 酒 实 现 收 入次 高 端 白 酒 实 现 收 入/归 母 净 利归29、 母 净 利/扣 非 净 利扣 非 净 利 260.3/69.8/69.5 亿 元，同 比亿 元，同 比+7.9%/+1.5%/+2.4%。次高端酒企业绩分化明显。商务场景需求短期承压，部分次高端酒企短期内复苏进程偏缓。从 24Q2 收入增速看，今世缘（21.5%）山西汾酒（17.1%）古井贡酒（16.8%）水井坊（16.6%）口子窖（5.9%）洋河股份（-3.0%）酒鬼酒（-13.3%）舍得酒业（-22.7%）。具体来看：全国性次高端酒企山西汾酒、水井坊收入增速亮眼；苏皖地产酒龙头古井贡酒、今世缘因区域市场需求韧性呈现强劲的增长势头，未来成长势能有望延续；洋河股份、酒鬼酒、舍得酒业业绩短期承30、压，主要系公司面对复杂的外部环境主动调整经营节奏，加速库存去化，为渠道纾压。24Q2 中 档 及 以 下 酒 实 现 收 入中 档 及 以 下 酒 实 现 收 入/归 母 净 利归 母 净 利/扣 非 净 利扣 非 净 利 61.2/6.8/6.6 亿 元，同 比亿 元，同 比-3.3%/+250.5%/+331.1%。从 24Q2 收入增速看，迎驾贡酒（19.0%）老白干（9.0%）金徽酒（7.7%）伊力特（3.6%）天佑德酒（-11.8%）顺鑫农业（-23.3%）金种子酒（-26.2%）。具体来看：1）迎驾贡酒：）迎驾贡酒：公司产品以大众价位为主，当前洞藏系列延续高增引领结构升级，24H131、 中高端白酒营收占总营收比重同比+2.0pct 至 81.5%，省内深耕加速，六合淮大本营市场优势延续，省外积极推进华东市场开拓；2）老白干酒：）老白干酒：公司聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力，未来公司省内市场份额提升+武陵酒等分部品牌增量+费效比提升下利润率改善逻辑坚实。3）金徽酒：）金徽酒：24H1 公司产品结构持续优化（300 元以上产品营收同比增长 45%），营销转型加速推进，根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码，未来公司有望持续受益于西北市场市占率提升、产品结构升级和省外市场开拓。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 必选消32、费 必选消费 图表图表11：20Q1-24Q2 白酒分价格带营收同比增速情况白酒分价格带营收同比增速情况 注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，大众酒即中档及以下白酒，包括顺鑫农业/天佑德酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表12：20Q1-24Q2 白酒分价格带归母净利同比增速情况白酒分价格带归母净利同比增速情况 注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/33、今世缘/古井贡酒/口子窖，大众酒即中档及以下白酒，包括顺鑫农业/天佑德酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒 资料来源：Wind，华泰研究 24Q2 高 端/次 高 端/中 档 及 以 下 白 酒 毛 利 率 分 别 为 85.1%/75.2%/56.1%，同 比+0.7/-0.7/+7.8pct，产品及渠道结构优化支撑高端和中档及以下的酒企毛利率持续提升，次高端酒企因经营表现分化故板块毛利率微降。24Q2 高端/次高端/中档及以下白酒期间费用率分别为 11.5%/23.2%/26.5%，同比-1.0/-0.9/+4.0pct，高端及次高端白酒企业费用管控趋于精细化，支撑期间费用率同34、比收窄。24Q2 高端/次高端/中档及以下白酒营业及税金占营收比重分别为 14.3%/15.3%/27.3%，同比+0.5/+0.6/+0.8pct，最终 24Q2 高端/次高端/中档及以下白酒归母净利率分别为 43.1%/26.8%/11.1%，同比-0.3/+0.3/+3.5pct。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2高端次高端中档及以下-150%-100%-50%0%50%100%150%200%235、50%300%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q324Q124Q2高端次高端中档及以下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 必选消费 必选消费 图表图表13：20Q1-24Q2 白酒分价格带毛利率白酒分价格带毛利率 图表图表14：20Q1-24Q2 白酒分价格带归母净利率白酒分价格带归母净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 合同负债（预收款）方面，合同负债（预收款）方面，分层次看，高端/次高端/中档及以下白酒 24Q2 末合同负债分别为 205.1/1436、3.4/36.0 亿元，同比+58.6%/-20.3%/-28.3%。24Q2 末合同负债同比增速上看，高端白酒中，五粮液（123%）贵州茅台（36%）泸州老窖（21%），五粮液控货节奏下合同负债表现更加亮眼；次高端白酒中，山西汾酒（0%）水井坊（-1%）洋河股份（-26%）古井贡酒（-27%）酒鬼酒（-43%）今世缘（-44%）口子窖（-56%）舍得酒业（-65%），24Q2 次高端酒企蓄水池阶段性承压；大众酒中，伊力特（11%）金徽酒（9%）老白干（0%）迎驾贡酒（-9%）金种子酒（-30%），金徽酒及伊力特酒的合同负债表现更为突出，势能充足。销售回款方面，销售回款方面，高端/次高端/中档37、及以下白酒 24Q2 分别实现销售回款782.4/248.7/41.4 亿元，同比+36.6%/-3.0%/-6.2%，高端白酒销售回款表现亮眼，凸显品牌认可度。图表图表15：20Q1-24Q2 白酒分价格带合同负债情况（亿元）白酒分价格带合同负债情况（亿元）注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，中档及以下白酒包括顺鑫农业/天佑德酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q12038、Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2高端次高端中档及以下-10%0%10%20%30%40%50%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2高端次高端中档及以下05010015020025030035020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2高端次高端中档及以下 免责声明和披露以及分析师声明是报告39、的一部分，请务必一起阅读。9 必选消费 必选消费 图表图表16：24H1 上市白酒企业财务数据（亿元）上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600519 CH 贵州茅台 834.5 17.6%416.7 15.9%90.1%0.1pct 6.9%0.0pct 49.9%-0.7pct 000858 CH 五粮液 506.5 11.3%189.4 11.8%77.4%0.6pct 11.6%0.7pct 40、37.4%0.2pct 000568 CH 泸州老窖 169.0 15.8%79.9 13.5%88.6%0.2pct 12.3%-1.0pct 47.3%-1.0pct 002304 CH 洋河股份 228.8 4.6%79.4 3.0%75.4%-0.8pct 14.0%0.1pct 34.7%-0.5pct 600809 CH 山西汾酒 227.5 19.6%84.1 24.4%76.7%0.4pct 11.8%-0.4pct 37.0%1.4pct 000596 CH 古井贡酒 138.1 22.1%35.4 29.6%80.4%1.5pct 29.2%-2.1pct 25.6%1.541、pct 603369 CH 今世缘 73.0 22.3%24.5 19.2%73.8%-0.7pct 15.5%-1.0pct 33.5%-0.9pct 600702 CH 舍得酒业 32.7-7.3%5.8-35.5%69.4%-6.2pct 30.8%3.6pct 17.7%-7.7pct 603589 CH 口子窖 31.7 8.7%9.3 11.5%75.8%2.0pct 21.5%1.9pct 29.4%0.7pct 000799 CH 酒鬼酒 9.9-35.5%1.2-72.0%73.3%-6.8pct 37.7%9.8pct 11.7%-15.3pct 600779 CH 水井坊42、 17.2 12.6%2.3 13.9%81.0%-1.5pct 48.4%-1.1pct 13.3%0.2pct 000860 CH 顺鑫农业 56.9-8.4%4.2 621.7%36.3%4.1pct 15.2%-2.3pct 7.4%8.7pct 603198 CH 迎驾贡酒 37.9 20.4%13.7 32.6%73.6%2.6pct 11.3%-1.6pct 36.1%3.3pct 600559 CH 老白干酒 24.7 10.7%2.8 46.4%65.8%-1.3pct 34.4%-5.8pct 11.3%2.8pct 600197 CH 伊力特 13.3 8.9%1.9 143、1.7%50.5%2.7pct 14.9%1.4pct 14.6%0.4pct 603919 CH 金徽酒 17.5 15.2%3.0 19.1%65.1%1.4pct 29.5%0.0pct 17.2%0.6pct 600199 CH 金种子酒 6.7-13.2%0.0 108.6%43.5%13.4pct 27.8%5.3pct 0.5%6.1pct 002646 CH 天佑德酒 7.6 14.9%0.8-17.0%59.4%-3.5pct 32.6%2.9pct 10.1%-3.9pct 000995 CH 皇台酒业 0.7-12.1%0.0-263.9%65.0%2.9pct 53.544、%13.5pct-7.4%-11.4pct 合计 2434.0 13.4%954.3 14.8%80.7%0.8pct 12.7%-0.2pct 39.2%0.5pct 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表17：24Q2 上市白酒企业财务数据（亿元）上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600519 CH 贵州茅台 369.7 17.0%176.2 16.1%92.1%0.7pct 8.0%0.1pc45、t 47.7%-0.3pct 000858 CH 五粮液 158.2 10.1%49.0 9.2%75.0%1.7pct 17.8%1.8pct 31.0%-0.2pct 000568 CH 泸州老窖 77.2 10.5%34.4 2.7%88.8%0.2pct 15.2%0.7pct 44.6%-3.4pct 002304 CH 洋河股份 66.2-3.0%18.9-7.6%73.7%-1.4pct 23.0%1.9pct 28.6%-1.4pct 600809 CH 山西汾酒 74.1 17.1%21.5 10.4%75.1%-2.7pct 16.2%-0.1pct 29.0%-1.8pc46、t 000596 CH 古井贡酒 55.2 16.8%14.9 25.7%80.5%2.7pct 26.1%-2.6pct 27.0%1.9pct 603369 CH 今世缘 26.3 21.5%9.2 14.8%73.0%0.2pct 15.0%-0.5pct 35.0%-2.1pct 600702 CH 舍得酒业 11.7-22.7%0.3-90.3%60.9%-11pct 40.5%14.1pct 2.8%-19.6pct 603589 CH 口子窖 14.0 5.9%3.4 12.7%75.0%4.5pct 26.6%4.9pct 24.5%1.5pct 000799 CH 酒鬼酒 547、.0-13.3%0.5-59.9%75.6%-2.2pct 42.8%9.3pct 9.4%-11pct 600779 CH 水井坊 7.9 16.6%0.7 74.4%81.5%0.0pct 53.1%-5.7pct 9.4%3.1pct 000860 CH 顺鑫农业 16.3-23.3%-0.3 93.0%34.0%12.6pct 23.8%2.8pct-1.8%17.5pct 603198 CH 迎驾贡酒 14.6 19.0%4.6 32.5%71.1%0.6pct 14.0%-3.4pct 31.8%3.2pct 600559 CH 老白干酒 13.4 9.0%1.5 59.1%68.48、5%-0.1pct 36.9%-5.9pct 11.4%3.6pct 600197 CH 伊力特 5.0 3.6%0.3 37.4%48.2%6.1pct 23.3%5.0pct 6.9%1.7pct 603919 CH 金徽酒 6.8 7.7%0.8 10.6%64.7%2.6pct 34.8%0.5pct 11.8%0.3pct 600199 CH 金种子酒 2.5-26.2%-0.1-15065.2%41.7%7.9pct 31.9%12.2pct-4.5%-4.5pct 002646 CH 天佑德酒 2.3-11.8%-0.3-275.4%51.4%-10.6pct 57.0%17.149、pct-12.7%-19.1pct 000995 CH 皇台酒业 0.3-18.9%-0.1-1795.5%65.3%5.8pct 59.4%20.1pct-17.3%-18.1pct 合计 926.5 11.1%335.7 12.1%80.4%1.2pct 15.8%0.3pct 36.2%0.3pct 资料来源：Wind，华泰研究 我们认为，在当前宏观经济持续复苏背景下，酒企实际经营稳健、量价策略务实，酒企多致力于推动库存去化，非理性压货减少，为经销商纾压，整体经营节奏把控得当，核心资产属性不改。我们认为，在当前宏观经济持续复苏背景下，酒企实际经营稳健、量价策略务实，酒企多致力于推动库存去50、化，非理性压货减少，为经销商纾压，整体经营节奏把控得当，核心资产属性不改。当前酒企经营重心逐步从注重渠道回款转向注重渠道及终端动销，酒企与渠道端一同着力库存消化、促进终端动销和市场维护。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 必选消费 必选消费 思考与展望：业绩凸显龙头经营韧性，期待需求、估值同步改善思考与展望：业绩凸显龙头经营韧性，期待需求、估值同步改善 整体来看，行业竞争加剧、分化延续，龙头治理更加市场化和精细化。整体来看，行业竞争加剧、分化延续，龙头治理更加市场化和精细化。从 24H1 业绩数据来看，行业呈现出三大特点：1）行业竞争加剧，多数公司收入表现均在市场51、预期之内，部分公司通过费用优化实现利润亮眼表现。2）行业分化进一步延续，不同价格带之间、即使同价格带或同区域内部酒企分化明显。整体来看，大众价位表现亮眼，高端酒和地产龙头整体表现稳健，次高端压力仍存。苏酒、皖酒内部竞争同样分化显著。3）龙头酒企治理更加市场化和精细化，各白酒企业费用管控效果显著增强；长期分红方案陆续落地（贵州茅台、洋河股份等），酒企治理更加市场化。图表图表18：近期主流酒企的分红率呈上升态势近期主流酒企的分红率呈上升态势 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表19：主要白酒企业分红情况主要白酒企业分红情况 年度累计分红（亿元）年度累计分红（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿52、元）股利支付率股利支付率 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 贵州茅台 272.3 600.7 627.9 524.6 627.2 747.3 52%96%84%洋河股份 45.2 56.3 70.2 75.1 93.8 100.2 60%60%70%老白干酒 1.4 2.7 4.1 3.9 7.1 6.7 35%39%62%泸州老窖 47.7 62.2 79.5 79.6 103.7 132.5 60%60%60%五粮液 117.3 146.8 181.3 233.8 266.9 302.1 50%55%60%金徽酒 1.1 1.5 2.53、0 3.2 2.8 3.3 34%54%60%酒鬼酒 4.2 4.2 3.2 8.9 10.5 5.5 47%40%59%伊力特 1.9 1.9 1.8 3.1 1.7 3.4 62%117%54%口子窖 9.0 9.0 9.0 17.3 15.5 17.2 52%58%52%古井贡酒 11.6 15.9 23.8 23.0 31.4 45.9 51%50%52%山西汾酒 22.0 40.5 53.3 53.1 81.0 104.4 41%50%51%迎驾贡酒 7.2 8.8 10.4 13.8 17.1 22.9 52%52%45%舍得酒业 2.7 5.0 7.1 12.5 16.9 17.54、7 21%30%40%今世缘 7.4 9.1 12.5 20.3 25.0 31.4 36%36%40%水井坊 3.7 3.7 4.4 12.0 12.2 12.7 30%30%35%资料来源：Wind，华泰研究 从各价格带来看，1）高端白酒整体需求保持稳健和韧性，贵州茅台贵州茅台在 24Q1 顺利实现开门红，Q2 延续高质量发展，为实现全年 15%收入增长目标打下坚实基础；五粮液五粮液 24Q1 普五实现稳健增长，Q2淡季公司控货挺价动作坚决，我们预计公司在Q3旺季将动销/价格并重，坚持稳中有进；泸州老窖泸州老窖 24Q1 开门红完成出色，Q2 淡季市场消费偏弱，我们预计其核心单品国窖系列表55、现稳健。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 必选消费 必选消费 2）次高端酒企的动销和业绩表现分化态势延续，山西汾酒山西汾酒动销反馈较好，消费者自点率（消费者自行选择商家提供的某款产品的比率）持续提升，24 年以来延续高速增长趋势。今世缘、古井贡酒今世缘、古井贡酒等在各基地市场表现领先。酒鬼酒酒鬼酒和舍得舍得在 24H1 仍以库存去化为主要工作。3）中低档酒盈利能力提升明显，迎驾贡酒迎驾贡酒的洞藏系列势能持续向上，公司产品结构升级稳步推进。老白干酒老白干酒利润弹性持续释放。行业复苏判断：行业复苏判断：23 年白酒消费整体表现平稳；24 年春节白酒动销稳中有进，动销56、表现良好，龙头酒企主要单品节后控货挺价动作执行到位；3-4 月步入消费淡季，市场更加关注价格表现，多家酒企发布提价通知，稳定价格体系；五一期间出行火热，消费基本面持续向好（据交通运输部数据，5.1-5.4全社会跨区域人员流动量较23年和19年分别增长4.2%和27.4%），端午白酒消费数据较为平稳；6-7 月茅台飞天批价有所松动，主要受需求波动、黄牛抛货等边际因素影响，公司采取更精细化的量价策略，批价企稳回升并稳定行业价盘；8 月以来，头部酒企的经营节奏基本都已实现“时间过半、任务过半”，整体经营更加务实、节奏把握得当，酒企亦积极布局中秋/国庆双节旺季，加快价盘维护和渠道回款。我们认为 24 57、年行业仍将维持稳步复苏的态势，预计淡旺季错峰特征可能更为显著；随着下半年经济持续修复，消费复苏将具备更强支撑。长期看：长期看：随消费力修复，长期价位稳步升级及同价位段内均价提升的双重结构升级趋势将进一步加强，行业长期增长动能预计来源于品牌产品线延伸、全国化横向渗透及大众价位需求释放。考虑到 1）经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、2）行业集中度提升趋势有望延续，我们认为名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，行业价值与成长性有望稳步回归。估值：估值：当前（2024.8.30 日）SW 白酒板块 PE-TTM 为 19x，位于 17 年至今的 3%分位数，其中高端/次高端/区域龙头当前 PE-58、TTM 分别处于 17 年至今的 1%/14%/1%分位数，估值已经具备性价比。图表图表20：当前高端当前高端/次高端次高端/地产白酒代表企业历史地产白酒代表企业历史 PE 分位数分布情况（截至分位数分布情况（截至 24.08.30）资料来源：Wind，华泰研究 投资主线：投资主线：短期关注核心产品批价变化、经济走势对终端需求的催化等；中长期关注具备估值性价比的高端酒/经营韧性强的区域白酒龙头/经济复苏提升下的弹性次高端酒企，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 必选消费 必选消费 图表图表2159、：报告涉及公司一览表报告涉及公司一览表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 贵州茅台 600519 CH 五粮液 000858 CH 泸州老窖 000568 CH 古井贡酒 000596 CH 酒鬼酒 000799 CH 顺鑫农业 000860 CH 皇台酒业 000995 CH 洋河股份 002304 CH 天佑德酒 002646 CH 伊力特 600197 CH 金种子酒 600199 CH 老白干酒 600559 CH 水井坊 600779 CH 山西汾酒 600809 CH 迎驾贡酒 603198 CH 今世缘 603369 CH 口子窖 603589 CH 金徽酒 603919 CH60、 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表图表22：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 CH 买入 1,443.19 1937.51 1,812,932 59.49 69.20 77.78 86.19 24.26 20.86 18.55 16.74 五粮液 000858 C61、H 买入 123.03 155.51 477,554 7.78 8.64 9.60 10.68 15.81 14.24 12.82 11.52 泸州老窖 000568 CH 买入 119.28 184.68 175,576 9.00 10.26 11.73 13.52 13.25 11.63 10.17 8.82 山西汾酒 600809 CH 买入 176.83 234.71 215,726 8.56 10.67 12.87 15.33 20.66 16.57 13.74 11.53 古井贡酒 000596 CH 买入 172.02 224.20 90,930 8.68 11.21 13.7362、 16.46 19.82 15.35 12.53 10.45 今世缘 603369 CH 买入 39.16 54.72 49,126 2.50 3.04 3.64 4.31 15.66 12.88 10.76 9.09 迎驾贡酒 603198 CH 买入 50.30 68.56 40,240 2.86 3.61 4.38 5.22 17.59 13.93 11.48 9.64 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表23：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 贵州茅台贵州茅台(600519 CH)公司延续高质量发展，分红规划落地提振市场信心公63、司延续高质量发展，分红规划落地提振市场信心 24H1 营业总收入/归母净利 834.5/417.0 亿（同比+17.6%/+15.9%）；24Q2 营业总收入/归母净利 369.7/176.3 亿（同比+17.0%/16.1%）。公司延续高质量发展，为实现全年 15%收入增长目标打下坚实基础。公司发布 24-26 年度分红规划，计划将每年度分红率提升至不低于 75%（过去 5 年常规分红均为 51.9%）。展望 24 年，我们认为领先的品质和品牌优势、精细化的量价策略及海外市场的持续开拓将助力公司经营势能向上。预计 24-26年 EPS 69.20/77.78/86.19 元，参考可比公司 264、4 年平均 19x PE（Wind 一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司 24 年 28x PE，目标价 1937.51元，“买入”。风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，高端业务销售增长疲软。报告发布日期：2024 年 08 月 08 日 点击下载全文：贵州茅台点击下载全文：贵州茅台(600519 CH,买入买入):延续高质量发展，分红规划提振信心延续高质量发展，分红规划提振信心 五粮液五粮液(000858 CH)高质量发展延续，提质增效稳步推进高质量发展延续，提质增效稳步推进 24H1 收入/归母净利 506.5/190.6 亿元，同比+11.3%/+11.9%；对应 24Q2 收入/65、归母净利 158.2/50.1 亿元，同比+10.1%/+11.5%。24Q1 普五实现稳健增长，1618 和非标产品动销亮眼；Q2 淡季公司控货挺价动作坚决，八代普五批价稳步回升，渠道信心修复，全年目标任务双过半。预计 Q3 旺季公司将动销/价格并重，坚持稳中有进，持续聚焦品牌价值提升，24 年目标总营收继续保持两位数增长。中长期视角，公司战略规划清晰，核心单品在千元价位品牌力突出，高质量发展有望延续。预计 24-26 年 EPS 为 8.64/9.60/10.68 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 15x（Wind 一致预期），考虑外部环境承压，公司品牌力支撑下核心单品需求稳健，增长66、质量更高，给予 24 年 18x PE，目标价 155.51 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、结构优化不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 08 月 29 日 点击下载全文：五粮液点击下载全文：五粮液(000858 CH,买入买入):提质增效，稳健发展提质增效，稳健发展 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 必选消费 必选消费 股票名称股票名称 最新观点最新观点 泸州老窖泸州老窖(000568 CH)24H1 实现稳健增长，营销攻坚持续推进实现稳健增长，营销攻坚持续推进 24H1 公司实现营收/归母净利 169.0/80.3 亿（同比+15.8%67、/+13.2%）；24Q2 营收/归母净利 77.2/34.5 亿（同比+10.5%/+2.2%）。产品端，公司经营节奏良性，24Q1 开门红完成出色，Q2 淡季市场消费较弱，预计核心单品国窖系列表现稳健，部分中档产品增速更快。市场端，公司持续完善市场布局，营销模式再度升级，营销攻坚稳步推进。展望看，国窖系列仍有望保持稳健增长，特曲系列等受益于大众价位红利进入规模增量阶段，公司未来稳中有进；公司 24 年目标营收同比增长不低于 15%，与 23 年目标一致。预计 24-26 年 EPS 10.26/11.73/13.52 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 18x（Wind 一致预期），给68、予其 24 年 18x PE，目标价 184.68 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 08 月 30 日 点击下载全文：泸州老窖点击下载全文：泸州老窖(000568 CH,买入买入):24H1 稳健增长，营销攻坚持续推进稳健增长，营销攻坚持续推进 山西汾酒山西汾酒(600809 CH)公司保持稳健增长，全国化持续推进公司保持稳健增长，全国化持续推进 24H1 营收/归母净利 227.5/84.1 亿，同比+19.6%/+24.3%；24Q2 营收/归母净利 74.1/21.5 亿，同比+17.1%/+10.2%，弱复苏环境下公69、司经营端保持稳健。产品端，预计 24H1 青花系列动销较好，腰部产品稳健发展，玻汾适当贡献增量；渠道端，当前青 20、老白汾等上线五码合一，汾享礼遇全面铺开，淡季渠道稳扎稳打；市场端，在巩固山西及环山西基地市场基础上，公司精耕长江以南市场。展望 24 年，公司将继续围绕“13348”思路，青20 和玻汾分别卡位次高端入门价位和口粮酒市场，老白汾享受大众价位红利，经营向上趋势不改。我们预计 24-26 年 EPS 10.67/12.87/15.33 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 14x（Wind 一致预期），23-26 年净利 CAGR（21%）高于可比公司均值（13%），给予 24 70、年 22x PE，目标价 234.71元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 08 月 27 日 点击下载全文：山西汾酒点击下载全文：山西汾酒(600809 CH,买入买入):Q2 保持稳健增长，全国化持续推进保持稳健增长，全国化持续推进 古井贡酒古井贡酒(000596 CH)24H1 高增势能延续，全国化有序拓展高增势能延续，全国化有序拓展 24H1 公司实现营收/归母净利 138.1/35.7 亿（同比+22.1%/+28.5%）；24Q2 营收/归母净利 55.2/15.1 亿（同比+16.8%/+24.6%）。产品端，24H71、1公司动销及回款进度较快，聚焦次高端核心单品古 20，引领品牌势能提升，古 16 积极开拓宴席市场，古 8/古 7 腰部放量，古 5 享受大众价位红利。24H1 公司盈利能力显著提升，毛利率/归母净利率同比+1.5/+1.3pct。市场端，24H1 省内表现亮眼，合肥保持高势能，全国化有序拓展，未来有望延续趋势性高增。预计 24-26 年 EPS 11.21/13.73/16.46 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 15x（Wind 一致预期），公司 24-26 年净利 CAGR（24%）高于可比公司均值（13%），给予其 24 年 20 x PE，目标价 224.20 元，“买入”。风72、险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 08 月 30 日 点击下载全文：古井贡酒点击下载全文：古井贡酒(000596 CH,买入买入):高增势能延续，盈利能力持续提升高增势能延续，盈利能力持续提升 今世缘今世缘(603369 CH)业绩延续高增，全年营收目标有望顺利实现业绩延续高增，全年营收目标有望顺利实现 24H1 公司分别实现营收/归母净利 73.0/24.6 亿（同比+22.3%/+20.1%）；24Q2 营收/归母净利 26.3/9.3 亿（同比+21.5%/+16.9%）。公司 24Q1 产品结构持续抬升，核心产品开启升级换代；24Q273、 公司 V 系/淡雅产品增速较快。公司 24 年经营目标为总营收 122 亿元左右，24H1 业绩高增为全年目标实现奠定基础。展望未来，公司省内发展持续释能，省外市场在“三聚焦”战略下增长潜力较大。我们预计公司 24-26 年 EPS 3.04/3.64/4.31 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 18x（Wind 一致预期），给予公司 24 年 18xPE，目标价 54.72 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 08 月 17 日 点击下载全文：今世缘点击下载全文：今世缘(603369 CH,买入买入):H1 增长势能延74、续，成长路径清晰增长势能延续，成长路径清晰 迎驾贡酒迎驾贡酒(603198 CH)省内深耕加速，洞藏增长势能不减省内深耕加速，洞藏增长势能不减 24H1 公司实现营收/归母净利 37.9/13.8 亿元（同比+20.4%/+29.6%），对应 24Q2 营收/归母净利同比+19.0%/+28.0%。产品端，洞藏系列延续高增引领结构升级，24H1 中高端白酒营收占总营收比重同比+2.0pct 至 81.5%，规模效应下费率持续优化，24H1 归母净利率同比+2.6pct 至 36.4%；市场端，省内深耕加速，六合淮大本营市场优势延续，省外积极推进华东市场开拓。展望来看，我们预计 24-26 年 75、EPS 3.61/4.38/5.22 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 19x（Wind 一致预期），考虑公司省内洞藏加速释能，给予其 24 年 19x PE，目标价 68.56 元，“买入”。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 08 月 16 日 点击下载全文：迎驾贡酒点击下载全文：迎驾贡酒(603198 CH,买入买入):省内景气延续，洞藏持续释能省内景气延续，洞藏持续释能 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）宏观经济增长不达预期。）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的76、消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。）行业竞争激烈程度高于预期的风险。企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。3）食品安全问题。）食品安全问题。食品安全事件会引起消费者对消费的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 必选消费 必选消费 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、宋英男，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的77、意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能78、会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报79、告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾80、问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也81、并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有82、限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 必选消费 必选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。今世缘（603369 CH）、贵83、州茅台（600519 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美84、国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、宋英男本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发85、行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。今世缘（603369 CH）、贵州茅台（600519 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍86、生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规87、定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明 评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权88、指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是89、报告的一部分，请务必一起阅读。16 必选消费 必选消费 法律实体披露 中国：法律实体披露 中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港：香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国：美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许90、可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 891、3387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 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