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风险提示：风险提示：原材料价格波动风险原材料价格波动风险，终端需求偏弱的风险终端需求偏弱的风险，产能过剩的风险产能过剩的风险，食品安全及舆论风险食品安全及舆论风险行业评级行业评级超配超配前次评级前次评级-评级变动评级变动首次相对表现相对表现1个月个月3个月个月13、2个月个月非白酒非白酒-3.51-14.51-31.88沪深沪深300-1.42-7.59-12.33-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2023-082023-122024-04非白酒沪深300近一年行业走势近一年行业走势eZ8XaYfV9WaVdXeU9PaO6MoMmMnPrNlOoOxOlOoOsQ8OpPyRwMoPoRxNqNnPCONTENTS目录目录CONTENTS目录目录行业空间与竞争格局产业链梳理板块财务表现02030401行业概况及板块复盘行业概况及板块复盘重点公司分析05风险提示06请仔细阅读尾部的免责声明分类方法分类方法品类品类色泽色泽白啤（浅色啤4、酒），因加入小麦颜色较淡黄啤（普通啤酒）黑啤（浓色啤酒），因使用烘烤麦芽而味道浓烈酿后工艺酿后工艺生啤：过滤但未杀菌（鲜啤酒、纯生啤酒），保留更多风味原浆啤酒：未过滤未杀菌，保留更多风味熟啤酒：过滤且杀菌，保质期更长酿造工艺酿造工艺艾尔啤酒（上发酵型精酿啤酒）拉格啤酒（下发酵型工业啤酒）拉比克啤酒（自然发酵啤酒）原麦汁浓度原麦汁浓度低浓度型（原麦汁浓度2.5-9%，酒精浓度0.8-2.5%），口味淡爽中浓度型（原麦汁浓度11-14%，酒精浓度3.2-4.2%），口味较为浓郁高浓度型（原麦汁浓度14-20%，酒精浓度4.2-5.5%），口味浓郁包装包装罐装啤酒（330-550ml）瓶装啤酒（335、0-640ML）桶装啤酒（1L、2L、5L）资料来源：资产信息网，千际投行，国际发酵协会，西部证券研发中心4啤酒的分类啤酒的分类表表1 1：啤酒的分类：啤酒的分类图图1 1：精：精酿啤酒酿啤酒VSVS工业啤酒工业啤酒请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：千际投行，国家统计局，ifind，西部证券研发中心5啤酒行业的发展历程啤酒行业的发展历程-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319956、1997199920012003200520072009201120132015201720192021图图2：中国：中国啤酒行业的发展历程啤酒行业的发展历程啤酒产量（万千升）啤酒产量-YOY1977年以前：中国啤酒萌芽期技术基本被外方垄断，积极引进酿造灌装技术，行业探索前进。1978-1993年：一城一啤阶段改革开放后啤酒行业迎来黄金发展期，国家实施的“啤酒专项工程”促进了地方啤酒品牌崛起。回瓶问题带来的销售半径客观上也造就了“一城一啤”的格局。1994-2013年：跑马圈地阶段青啤、华润为代表的啤酒集团依托资本、技术等优势，通过并购其他企业迅速扩张，形成华润、青啤、百威、燕啤、嘉士伯5大龙7、头。2014-2016年：存量竞争阶段啤酒产量达峰后回落，行业增速放缓，各公司探索新的增长方式2017年至今：决战高端中国啤酒市场更加成熟，行业走向高端化，产品需求从单一同质化转向多样化、个性化、精品化。高端化成为行业发展引擎。中国啤酒行业的发展历程可以分为萌芽期、“一城一啤”、跑马圈地、存量竞争、决战高端这5个阶段。啤酒行业的发展，伴随的是中国居民消费水平增长、工业化水平提高、资本扩张与并购、城市化率提升、人口结构调整与消费升级等历史背景。对行业的趋势的思考与判断，也应结合所处的历史阶段。自自2013年啤酒行业产销达峰后，行业的竞争重点从销量与年啤酒行业产销达峰后，行业的竞争重点从销量与市场8、份额，转换到产品高端化、品类多样化等方向。市场份额，转换到产品高端化、品类多样化等方向。请仔细阅读尾部的免责声明历史上来看历史上来看，啤酒板块相对市场行情啤酒板块相对市场行情（上证指数上证指数）对比对比，呈现以下周期：呈现以下周期：2000年初-2006.8（震荡市）：板块与市场缺乏显著性差异2006.8-2008.1（大牛市）：啤酒显著跑输市场2008.1-2012.1（熊市转震荡市）：啤酒持续跑赢市场2012.1-2017.12（震荡市+大牛市）：啤酒略跑输市场2017.12-2023.5（震荡市）：啤酒显著跑赢市场2023.5-至今：啤酒略跑输市场总结来看总结来看，啤酒板块的超额收益通常9、发生在震荡市或熊市啤酒板块的超额收益通常发生在震荡市或熊市，在大牛市期间很少跑赢市场在大牛市期间很少跑赢市场。资料来源：ifind，西部证券研发中心6啤酒板块的超额收益通常发生在震荡市及熊市啤酒板块的超额收益通常发生在震荡市及熊市图图3 3啤酒啤酒相对市场指数超额收益对比相对市场指数超额收益对比-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/12022/1/12024/1/10、1啤酒-超额收益啤酒上证指数请仔细阅读尾部的免责声明啤酒板块不同区间的涨跌来源有所差异啤酒板块不同区间的涨跌来源有所差异2006.8-2008.1：牛市整体拔估值，啤酒作为快消品，拔估值速度偏慢，跑输市场2008.1-2012.1：行业持续增长，产量连年新高2012.1-2017.12：产销量达峰后回落，出现价格战为代表的恶性竞争，行业思考发展方向2017.12-2023.5：高端化成为行业共识，格局趋稳，进入良性竞争，盈利进一步改善2023.5-至今：消费升级受阻，市场质疑高端化逻辑资料来源：ifind，国家统计局，欧睿国际，西部证券研发中心7两次啤酒行业超额收益的来源有所差异两次啤酒行业超11、额收益的来源有所差异图图4 4：啤酒产销整体回落，：啤酒产销整体回落，20132013年为历史峰值年为历史峰值注：2018年啤酒产量数据变化较大，系当年统计局统计口径由“啤酒产量”调整为“规上企业啤酒产量”所致。-15%-10%-5%0%5%10%010002000300040005000600020092010201120122013201420152016201720182019202020212022销量（万千升）产量（万千升）YOY-销量YOY-产量CONTENTS目录目录CONTENTS目录目录行业空间与竞争格局行业空间与竞争格局产业链梳理板块财务表现02030401行业概况及板块复12、盘重点公司分析05风险提示060201请仔细阅读尾部的免责声明2009年以来，啤酒行业销售额除个别年份因疫情扰动外，整体上持续增长，2009-2023年间零售额的复合增速达到6.7%。行业空间持续增长行业空间持续增长:啤酒行业的零售价与出厂价口径下的销售额尽管差异较大（主要来自渠道环节的成本和利润），但变化趋势高度一致。渠道环节利润稳定：渠道环节利润稳定：2013年以前，销量增长尚能贡献中低单位数的增速，自2013年后，销量多数年份负增长，单价提升成为啤酒行业空间扩张的唯一引擎。增长引擎由量价齐增长引擎由量价齐升逐步转为价格提升逐步转为价格提升升:资料来源：ifind，国家统计局，欧睿国际，西13、部证券研发中心9行业空间持续扩张行业空间持续扩张，增长驱动由量到价增长驱动由量到价图图6 6：单价增长成为行业空间提升的引擎：单价增长成为行业空间提升的引擎图图5 5：啤酒行业的行业空间持续增长：啤酒行业的行业空间持续增长-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01000002000003000004000005000006000007000008000002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售额（零售价口径，百万元）销售额（出厂价口径，百万元）YOY-零售价14、口径YOY-出厂价口径2009-2023年CAGR零售价口径：6.7%出厂价口径：6.3%11%13%10%12%7%6%5%7%7%6%-5%12%-2%7%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023单价增速销量增速销售额增速请仔细阅读尾部的免责声明尽管中国人均消费量较成熟市场国家（如美、日、德等国）有一定差距，但并不能简单认为我国人均消费量将持续增长至发达国家水平。考虑到中国人口的年龄结构、城市化进程等因素，结合我国与发达国家的销量增速对比，我们认为中15、国啤酒总体销量增长空间有限。量增空间非常有限尽管量增空间有限，但中国啤酒的单价在全球仍属较低。判断未来啤酒行业空间增长的引擎将是价格提升，高端化将是啤酒行业的必由之路。高端化是未来趋势资料来源：欧睿国际，ifind，西部证券研发中心10增长驱动：销量增长空间有限增长驱动：销量增长空间有限，高端化是行业发展必由之路高端化是行业发展必由之路图图9 9：成熟市场国家销量增速趋稳：成熟市场国家销量增速趋稳图图7 7：中国人均啤酒消费量低于发达国家，但已超过全球平均水平：中国人均啤酒消费量低于发达国家，但已超过全球平均水平29.84 109.55 38.67 66.30 24.95 020406080116、00120中国德国日本美国世界单位：升/人2022年人均啤酒消费量-15%-10%-5%0%5%10%15%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国德国日本美国世界图图8 8：中国啤酒价格相比他国仍较为便宜：中国啤酒价格相比他国仍较为便宜7 17 20 27 29 32 37 43 44 46 46 54 01020304050602023年零售价（元/升）2023中国啤酒单价仍处较低位置。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：欧睿国际，统计局，ifind，西部证券研发中心预计预计啤酒行业吨价提升仍将持续啤酒行业吨价提升仍17、将持续11图图1111：啤酒单价增速与人均：啤酒单价增速与人均GDPGDP正相关正相关图图1010：发展中国家单价增速快于发达国家：发展中国家单价增速快于发达国家11.99%7.29%6.34%4.93%3.53%3.04%2.46%1.86%1.70%0.82%0.49%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.000%2%4%6%8%10%12%14%前15年出厂价CAGR2023年出厂单价（元/升）-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,0000.005,000.0010,0018、0.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023啤酒出厂价（元）人均GDP（元）人均GDP（元）啤酒出厂吨价（元）人均GDP-CAGR：8.05%啤酒出厂价-CAGR：6.34%啤酒单价在全球仍属较低水平 从历史来看，中国啤酒单价已经连续多年持续增长 横向参考世界他国经验，各国啤酒单价基本均持续增长，其中发展中国家的单价提升速度明显快于发达国家 历史经验来看，啤酒单价的提升与人均GDP的19、增长正相关，我们预期较长一段时间内我国人均GDP仍将呈持续增长态势请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：欧睿国际，西部证券研发中心竞争格局：寡头垄断较为稳定竞争格局：寡头垄断较为稳定，近近3 3年行业集中度加快提升年行业集中度加快提升12图图1313：销量口径近：销量口径近3 3年行业集中度提升加快年行业集中度提升加快图图1212：销售额口径近：销售额口径近3 3年行业集中度提升加快年行业集中度提升加快67.4%66.4%66.4%65.7%64.4%62.9%63.6%63.4%65.8%67.0%32.6%33.6%33.6%34.3%35.6%37.1%36.4%36.6%34.2%33.020、%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%2014201520162017201820192020202120222023CR5其他71.1%72.3%73.4%73.3%72.5%71.1%73.3%72.1%75.0%76.2%28.9%27.7%26.6%26.7%27.5%28.9%26.7%27.9%25.0%23.8%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2014201520162017201820192020202120222023CR5其他经过漫长竞争，啤酒行业形成21、了华润、青啤、百威、燕啤、重啤5家公司为龙头的寡头垄断格局。我们认为：目前啤酒行业竞争格局较为稳定，行业龙头之间形成默契的“竞合”关系，而非简单的激烈竞争。这种格局的形成背景是2013年啤酒行业产销达峰后，经历数年的思考，龙头间达成共识从“量”的竞争转向“价”与“质”的提升。在这种竞合关系下，2021年以来中国啤酒行业集中度明显提升年以来中国啤酒行业集中度明显提升CONTENTS目录目录CONTENTS目录目录行业空间与竞争格局产业链梳理产业链梳理板块财务表现02030401行业概况及板块复盘重点公司分析05风险提示060301请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：资产信息网，千际投行，艾瑞咨询，22、西部证券研发中心上游看成本上游看成本/中游看品牌塑造中游看品牌塑造/下游看市场策略下游看市场策略上游成本敏感性啤酒行业的上游主要由麦芽、大米、玉米淀粉等酿造材料供应商以及包材供应商构成。麦芽是啤酒酿造的核心原料，主要来源于大麦，而为了降低成本，部分工业啤酒生产中会使用大米或玉米淀粉作为替代品。这些原材料的价格波动直接影响到啤酒的生产成本。此外，包装材料如玻璃瓶、易拉罐、瓦楞纸等也占据了成本的一大部分。由于原材料相对单一且供应商众多，啤酒企业在上游的议价能力相对较弱，对原材料价格的波动极为敏感。中游寡头竞争格局中游主要由啤酒制造商组成，包括国产头部品牌、区域品牌、海外品牌和外资收购品牌。近年来，23、通过并购重组等手段，行业已逐步形成了寡头市场格局。头部企业凭借规模效益和渠道控制能力，在竞争中占据有利地位。寡头竞争的市场环境促使这些企业不断优化产品结构，提升品质和服务，以维持和扩大市场份额。财务表现来看（以2023年为例），中游啤酒行业毛利率在40%左右，净利率12%左右，公司间有一定差异。ROE整体在13%左右，但公司间差异很大，青啤16%，重啤67%，燕啤5%。中游在产业链中处于相对强势地位中游在产业链中处于相对强势地位。以青啤为例：应收账款+预付账款在总资产占比很低，一般低于1%；预收（合同负债）+应付账款在总资产占比高，一般超过20%。公司可以长期占用上下游的资金（以占用下游资金为24、主）下游终端议价力强啤酒行业的下游市场包括线上和线下销售渠道以及直接面向终端消费者的市场。随着市场进入存量竞争时代，啤酒企业为了实现高端化转型，多次尝试提价。消费者对高品质啤酒的接受度日益增强，展现出较高的价格弹性。这意味着，尽管啤酒企业面对终端市场具有一定的议价能力，但这种能力的发挥需要依托于品牌力、产品差异化以及市场营销策略的有效执行。加价率高，加价率高，零售价是出厂价的2倍较为常见渠道利润分配向终端倾斜渠道利润分配向终端倾斜，相比白酒的需求拉力，啤酒的渠道推力更重要“上架”才有销售的机会。所以终端要求更高的利润分成。经销商承担职能有差异。大商制下，经销商权力更大，承担更多职能，深度分销模25、式下经销商向配送商转变。图图14：啤酒产业链上中下游拆分：啤酒产业链上中下游拆分请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：ifind，西部证券研发中心15强势的中游：营收现金流含量高强势的中游：营收现金流含量高，产业链溢价能力强产业链溢价能力强3.5%1.6%1.6%2.1%1.9%1.6%1.5%1.2%1.3%1.1%1.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%050100150200250300201420162018202020222024Q1单位：百万元图图16：青啤应收预付款在流动资产占比呈：青啤应收预付款在流动资产占比呈下降趋势下降趋势应收账款（含应收26、票据）预付款项应收预付在流动资产占比37%38%36%34%65%65%58%63%64%64%61%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%010002000300040005000600070008000900010000201420162018202020222024Q1单位：百万元图图17：青啤预收应付款在流动负债占比较：青啤预收应付款在流动负债占比较高高预收（含合同负债）应付账款（含应付票据）预收应付在流动负债占比108%109%112%113%120%118%116%119%117%112%1.021.041.061.081.11.127、21.141.161.181.21.222014201520162017201820192020202120222023图图15：青啤收现比较好：青啤收现比较好收现比（销售回款/营收）以青啤为例，其财务指标说明公司对上下游占款能力强，处于产业链的强势地位 收入现金含量高：青啤现金回款长期高于营业收入（即收现比长期大于1），经营模式健康，现金流创造能力强，帮助公司免于向外部有息融资 受上下游占款少：青啤的应收预付等款项在流动资产的占比呈下降趋势，自身资金受上下游占用的比例很低 对上下游的占款能力很强：青啤的预收应付等款项在流动负债的占比较高，预收款显著大于应付款，这说明下游相对上游处于更加弱势的28、地位CONTENTS目录目录CONTENTS目录目录行业空间与竞争格局产业链梳理板块财务表现板块财务表现02030401行业概况及板块复盘重点公司分析05风险提示060401请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：ifind，西部证券研究发展中心17行业行业ROEROE持续提升持续提升，净利率增长是核心驱动净利率增长是核心驱动啤酒行业的持续增长伴随着投资回报率的提升。截至2023年，行业ROE进一步提升至12.4%，再创历史新高增长驱动看，行业的周转率和杠杆水平无显著性变化，收益率的提升主要来自净利率持续增长，我们认为行业处于良性增长，且竞争格局持续改善，啤酒行业的盈利水平有望持续抬升。4.54.829、4.56.79.010.511.212.40246810121420162017201820192020202120222023净资产收益率摊薄（整体法，%）净资产收益率摊薄（整体法，%）3.74.74.66.59.010.911.412.30246810121420162017201820192020202120222023销售净利率（整体法，%）图图19：行业净利率自：行业净利率自2018年以来显著提升年以来显著提升图图20：行业总资产周转率未有显著改变：行业总资产周转率未有显著改变图图21：行业权益乘数未出现趋势性变化：行业权益乘数未出现趋势性变化图图18：啤酒行业：啤酒行业ROE自自230、018年以来明显提升年以来明显提升0.750.700.670.670.690.680.670.690.60.650.70.750.820162017201820192020202120222023总资产周转率（整体法）总资产周转率（整体法）1.61.51.61.61.81.81.81.71.41.51.61.71.81.920162017201820192020202120222023权益乘数（整体法）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：ifind，西部证券研究发展中心18注：管理费用率采用公司披露的管理费用/营业收入口径净利率增长的主要来源：毛销差提升净利率增长的主要来源：毛销差提升，期间费用31、优化期间费用优化40.438.838.039.542.540.540.040.83.74.74.66.59.010.911.412.321.220.221.823.225.326.326.326.805101520253035404520162017201820192020202120222023销售毛利率（整体法，%）销售净利率（整体法，%）毛销差（%）19.218.516.216.417.214.213.714.07.47.07.17.87.46.75.96.0-0.5-1.2-1.5-1.4-1.4-1.0-1.3-1.3-5051015202520162017201820192020232、02120222023销售费用营业总收入（整体法，%）管理费用营业总收入（整体法，%）财务费用营业总收入（整体法，%）图图22：毛销差及净利率持续抬升：毛销差及净利率持续抬升图图23：期间费用率持续优化，销售及管理费用率下降趋势：期间费用率持续优化，销售及管理费用率下降趋势期间费用率优化，助力净利率增长，背后是行业管理水平的提高近年来啤酒巨头纷纷采用各项方式提升管理能力，诸如精益生产、数字化建设、灯塔工厂、国企改革等。期间费用率的变化，表明上述措施行之有效：全行业期间费用率在2016年以来呈现出了明显的下降趋势，销售/管理/财务3大费用率分别由2016年的19.2%/7.4%/-0.5%降低至33、2023年的14%/6%/-1.3%。我们相信全行业仍有进一步降低费用，提升盈利的空间，理由是各家啤酒企业的期间费用率仍存在较大差异，弱者补强的空间明显优秀企业降低费用，提升利率的行为，为行业树立了典范。啤酒行业毛销差提升，拉动净利率增长因会计准则调整，行业毛利率变化趋势不明显，主因运输费科目由销售费用调整至营业成本采用毛销差口径（毛利率-销售费用率）修正后，呈现出缓慢但明显的抬升趋势毛销差的提升，印证了吨价提升、行业高端化的趋势请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：ifind，西部证券研发中心19行业净利率提升明显行业净利率提升明显，重啤领先重啤领先行业利润率抬升近年来各公司利润率均明显提升利润34、率的行业性提升，证明了行业竞争格局改善，垄断寡头获益公司间的差距仍十分明显燕啤利润率相对较低，但近3年提升最为迅速公司间的差距，客观上也表明部分企业利润率提升空间很大5.9%5.0%2.8%1.5%2.0%2.3%2.6%2.4%4.2%6.0%3.6%7.0%5.8%4.2%5.3%5.9%6.9%8.4%10.8%11.8%12.8%16.0%-1.0%-4.6%4.4%10.3%12.1%20.3%16.0%18.3%18.4%18.3%20.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021202220232024Q1图图35、24：啤酒行业不同公司间净利率有较大差异：啤酒行业不同公司间净利率有较大差异燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒近3年燕啤利润率提升较快CONTENTS目录目录CONTENTS目录目录行业空间与竞争格局产业链梳理板块财务表现02030401行业概况及板块复盘重点公司分析重点公司分析05风险提示060105请仔细阅读尾部的免责声明燕京啤酒：净利率提升可期燕京啤酒：净利率提升可期，强强标的值得期待标的值得期待资料来源：ifind，公司官网，公司年报，西部证券研发中心注：引用自最新外发报告燕京啤酒(000729.SZ)2024半年报点评(2024年8月19日)，P/E和P/B估值根据2024年8月30日收盘价计36、算燕京啤酒的前身为始建于1980年的顺义县啤酒厂，1984年改名为燕京啤酒厂。90年代初期，公司通过“胡同战略”走向京城千家万户，逐步成长为大型啤酒厂。90年代末至2009年，公司通过异地设立、合资、控股等方式增加了江西燕京、桂林漓泉、福建惠泉等主体，逐渐成为全国性跨地区大型啤酒集团。公司基地市场包括北京、广西等区域。截至2023年底，公司拥有30多家全资和控股的啤酒生产基地，实际产能612万千升，当年实现啤酒销量394万千升，实现收入142亿元。我们认为燕啤目前仍具有较高的发展潜力，其业绩有望保持较高的增速。收入端：公司U8大单品持续放量，驱动吨价上移成本端及费用端：产能利用率提升，降低折摊37、对成本的侵蚀；原料采购数字化、集中科学管理，降低原材料成本；大麦等关键原材料价格回落进一步降低成本。尽管公司的管理费用率高于行业，但正在逐步优化，预计将进一步提升盈利水平所得税：随着子公司减亏，所得税实际税率有小幅优化空间风险提示：原材料价格波动风险，终端需求不及预期，食品安全及相关舆论风险，产能过剩的风险。202220232024E2025E2026E营业总收入（百万元）13,20214,21315,21416,40617,675增长率10.4%7.7%7.0%7.8%7.7%归母净利润(百万元)3526451,2491,6262,016增长率54.5%83.0%93.7%30.2%24.038、%每股收益（EPS）0.120.230.440.580.72市盈率（P/E）77.542.421.916.813.5市净率（P/B）2.02.01.91.71.6请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：ifind，界面新闻，重庆啤酒官网，西部证券研发中心22注：引用自最新外发报告重庆啤酒(600132.SH)2024半年报点评(2024年8月17日)，P/E和P/B估值根据2024年8月30日收盘价计算重庆啤酒：关注渠道改革补短板及大单品打造重庆啤酒：关注渠道改革补短板及大单品打造重庆啤酒高端化进展领先。公司经营效率高，做到资产使用效率高、人员精简、费用优化，有着远超行业的利润分配水平，因而资产更“39、轻”，对产品定位的水平，及打造品牌调性的能力很强，打造的“6+6”品牌矩阵各具特点。这些优势造就了重啤远超同业的ROE水平。当前重啤的短板主要包括：乌苏增长接近天花板后，尚未创造有效的第二增长曲线；渠道改革初见成效，但市场期待更具革命性的进展等。我们认为，公司若能在渠道改革取得突破性进展，实现渠道力的显著提升；或再次打造一款堪比乌苏的产品，将会是公司业绩再迎高速增长的转折点。风险提示：原材料价格波动风险，终端需求不及预期，食品安全及相关舆论风险，产能过剩的风险。202220232024E2025E2026E营业总收入（百万元）14,039 14,815 15,312 16,008 16,68840、 增长率7.0%5.5%3.4%4.5%4.2%归母净利润(百万元)1,264 1,337 1,427 1,551 1,670 增长率8.3%5.8%6.8%8.7%7.7%每股收益（EPS）2.612.762.953.213.45市盈率（P/E）21.320.118.917.416.1市净率（P/B）13.112.612.412.412.3请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：ifind，公司官网，西部证券研发中心23注：引用自最新外发报告青岛啤酒(600600.SH)23年年报及24年1季报点评(2024年5月4日)，P/E和P/B估值根据2024年8月30日收盘价计算青岛啤酒：百年品牌青岛啤41、酒：百年品牌，续写传奇续写传奇青岛啤酒始建于1903年，是我国历史最悠久的啤酒品牌之一。1993年公司在上海、香港两地上市，是中国内地第一家在香港上市的企业。目前，青啤为世界第五大啤酒厂商，在国内拥有近60家生产基地，产品远销120个国家。青岛啤酒品牌价值连续21年居啤酒行业首位，位列世界500强企业，旗下拥有“青岛、”“崂山”、“汉斯”等多个品牌。青啤有着国内同业中领先的品牌力、工艺技术、产品认可度、渠道基础等。青啤的主要产品包括青岛经典、青岛原浆、1903、青岛纯生、奥古特、白啤、黑啤、崂山等，核心基地市场为山东省。2023年公司实现啤酒销售801万千升，营收339亿元，归母净利润43亿元42、，营收、净利双创历史新高。尽管短期来看，啤酒行业的需求可能受到外部环境的压制，但长远看啤酒仍是值得期待的长坡厚雪赛道。青啤作为赛道龙头，值得更多的关注。风险提示：原材料价格波动风险，终端需求不及预期，食品安全及相关舆论风险，产能过剩的风险。202220232024E2025E2026E营业总收入（百万元）32,172 33,937 35,843 37,799 39,746 增长率6.6%5.5%5.6%5.5%5.2%归母净利润(百万元)3,711 4,268 5,086 5,827 6,603 增长率17.6%15.0%19.2%14.6%13.3%每股收益（EPS）2.723.133.7343、4.274.84市盈率（P/E）21.919.015.913.912.3市净率（P/B）3.23.02.72.52.3CONTENTS目录目录CONTENTS目录目录行业空间与竞争格局产业链梳理板块财务表现02030401行业概况及板块复盘重点公司分析05风险提示风险提示060106请仔细阅读尾部的免责声明风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险啤酒行业成本受原材料价格影响较大。上游的铝箔、玻璃、纸箱等受到大宗商品价格影响；麦芽缺乏合适的套期保值金融工具。终端需求偏弱的风险终端需求偏弱的风险终端消费需求会直接决定啤酒的销售情况，而啤酒保质期偏短，存货抗周期能力弱。居民对经济或收入44、预期偏弱、宏观经济形势变化等均可能对行业造成压力。产能过剩的风险产能过剩的风险尽管行业整体上产销趋稳，但部分公司仍存在区域性产能不足、产线升级改造等需求，新改扩建的工厂可能存在对需求预计过高，设计产能无法释放或产能过剩的风险 食品安全及舆论风险食品安全及舆论风险食品安全是行业的高压红线。尽管行业龙头们已经建立了严格的标准和完善的质量管控体系，但即使再微小的事件，也可能受舆论影响发酵而产生不利后果。即使该事件没有对产品质量造成实质性影响，仍可能伤害品牌声誉。投资投资评级说明评级说明26西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明行业评级行业评级超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数145、0%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上公司评级公司评级买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后基于报告发布日后6-12个月内公司股价个月内公司股价（或行业指数或行46、业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中其中，A股市场以沪深股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准指数为基准。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址联系地址：联系地址：上海市浦47、东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话：联系电话：021-38584209免责声明免责声明27本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利48、。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易49、观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司50、以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、51、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。