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《白酒行业研究框架-240830（53页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《白酒行业研究框架-240830（53页）.pdf（53页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、白酒行业研究框架白酒行业研究框架西部证券研发中心2024年8月30日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止分析师|张弛 S0800524040007 联系人|卢垭玲 19542806409 邮箱地址：请仔细阅读尾部的免责声明2核心结论核心结论 产品特性造就优秀商业模式产品特性造就优秀商业模式。由于国人内敛的性格特点和圈层文化，社交场合往往需要酒精拉近彼此距离，使其具备除了功能属性以外的社交属性。往往能满足更高需求层级的产品溢价更高，酒企通过品质、文化、香型等塑造品牌进行差异化竞争，差别定价赋予行业高毛利特征，叠加白酒保质期长，存货减值风险小，共同造就白酒行业优秀的商2、业模式。行业三起三落行业三起三落，产业变迁本质是社会生产力水平和消费习惯的变迁产业变迁本质是社会生产力水平和消费习惯的变迁。通过复盘历史，行业历经三起三落，白酒周期与宏观经济高度相关，下行期通常与经济降速、紧缩性宏观调控、限制性行业政策相关，上行期则在不同阶段主要驱动因素有所变化，由政商驱动到大众消费消费升级驱动增长，由渠道为王到品牌为王。随着生产水平提高，当前处于产能过剩阶段，需求端随着消费人群代际更迭正在发生深刻变化，未来主流消费人群在消费场景和习惯更加多元，品质化/个性化需求逐步增加，酒企需要建立与消费者新的对话方式和新的对话内容，从而实现品牌“年轻化”，中国白酒是否能延续升级趋势则需要3、长期占领消费者心智并使其认可高价值。行业特征与竞争格局：行业特征与竞争格局：1 1）周期性：周期性：根据白酒需求模型分析，低端酒通常与人口总量与结构、人均收入、消费习惯有关，而中高端及以上白酒消费与政商务宴请绑定，而商务宴请频次（量）与其消费档次（价）往往与经济活跃度呈现强正相关性，在行业发展的不同时期主要驱动因素有所变化。2 2）时间的朋友时间的朋友，品牌护品牌护城河高城河高。五届评酒会奠定行业地位，玩家越来越少，行业集中度加速提升，2023年白酒行业产量/收入/利润CR6分别为14%/46%/62%,仍有较大提升空间。3 3）区域性：区域性：不同的地理环境、气候和粮食造就了不同风格的白酒，4、随着行业竞争加剧，产区打造成为差异化的重要来源，产区价值日益凸显。当前不同区域呈现不同竞争格局，山西/江苏/安徽地产酒强势，其余地区由名酒主导。4 4）价格带分层清晰价格带分层清晰，白酒产品结构由金字塔型向纺锤体演变，并呈现价格带越高格局越好盈利能力就越强的特点。未来趋势：未来趋势：1 1）总量承压总量承压，集中度持续提升集中度持续提升。人口总量下降+老龄化导致白酒消费人群减少，国内总需求量逐步下降趋势基本确立，增量需看国际化但进程较缓，缩量之下头部酒厂/主要产区仍在扩产，行业竞争加剧，中小酒厂生存难度加大，马太效应下行业集中度延续提升。2 2）消费升级承压消费升级承压，品质光瓶酒景气向上品质5、光瓶酒景气向上。3 3）渠道变革：积极拥抱数字化提升运营效率渠道变革：积极拥抱数字化提升运营效率，加强渠道管控以及消费者链接。风险提示：消费复苏不及预期，库存消化周期拉长，行业竞争加剧，茅台批价大幅波动行业评级行业评级超配超配前次评级前次评级超配评级变动评级变动维持相对表现相对表现1个月个月3个月个月12个月个月白酒白酒1.49-17.16-28.58沪深沪深300-1.42-7.59-12.33-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2023-082023-122024-04白酒沪深300近一年行业走势近一年行业走势aVaVdXeUaVbUeUbZ9P9R6MtRmMsQtP6、fQpPwPfQrRpN9PoOvMuOrQqNNZtOqNCONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录行业复盘行业复盘行业特征及竞争格局行业趋势010203行业财务特性04行业重点公司及跟踪指标0506风险提示请仔细阅读尾部的免责声明功能属性功能属性-成本加成定价成本加成定价 98%+的酒精和水+不到2%的芳香物质 麻痹神经，产生兴奋，促进血液循环等 成瘾性诞生自饮需求成瘾性诞生自饮需求口粮酒口粮酒精神属性精神属性-社交属性与生产工具属性社交属性与生产工具属性产品差别定价产品差别定价 壶中乾坤大，杯中日月长。酒文化源远流长，酒不仅是满足口腹之欲的饮品。由于国人内敛的性格特点和圈层文化7、，社交场合往往需要酒精拉近彼此距离，自古以来就有“无酒不成席”“酒逢知已千杯少”的说法。需求层级丰富需求层级丰富，往往满足更高需求层级的产品溢价更高往往满足更高需求层级的产品溢价更高。时间的朋友时间的朋友 保质期长保质期长适当的保存方式 越陈越香衍生老酒市场 存货减值风险小产品差别定价产品差别定价+无保质期无保质期 诞生优秀商业模式的前提诞生优秀商业模式的前提资料来源：福建省酒业协会，西部证券研发中心产品属性：保质期长产品属性：保质期长+社交润滑剂社交润滑剂4自我实现需求-商务宴请尊重需求宴席社交需求聚饮&宴席生理需求自饮高端高端低端低端图图1：白酒需求场景与价格表现：白酒需求场景与价格表现请8、仔细阅读尾部的免责声明资料来源：老酒收藏之家，Frost&Sullivan，龙岩市天悦名酒商行，百年酱酿魂，酒通社，西部证券研发中心香型差异化：三香鼎立香型差异化：三香鼎立，酱酒扩容酱酒扩容5香型的确立与发展：香型的确立与发展：1979年第三次全国评酒会首次按照香型评比并以此确立了中国白酒四大基本香型，即浓香、清香、酱香、米香，后因不同的生产工艺、香味成分、风味等特征逐渐发展成十二种香型，其它八种香型均是在四种基本香型的基础上交融演化而来。浓酱清三香鼎立浓酱清三香鼎立，酱酒快速扩容酱酒快速扩容。2019年以来，在茅台的引领下酱酒进入高速发展期，酱酒占比持续提升，河南、山东、广东等地酱酒热占比更9、高，但在2021年下半年后酱酒热开始逐步降温，当前已跨过品类扩张时代进入品牌时代。浓香占比逐年下滑但仍占近半壁江山，大众口感培育基础扎实。清香则在汾酒热的带领下掀起清香热，清香型白酒得以稳步扩容。清香型清香型浓香型浓香型酱香型酱香型米香型米香型原料原料高粱高粱/多粮混合高粱及小麦大米生产工艺生产工艺清蒸清烧、二次清四次投粮、蒸煮、投曲、发酵一年制酒、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，窖藏后经过多轮次勾兑固态糖化，半固态发酵，釜式间接加热蒸馏发酵设备发酵设备陶瓷地缸泥窖石窖泥底陶缸发酵时间发酵时间约28天45-120天近一年7-30天出酒率出酒率约50%约40%约20%-30%约50%生产10、周期生产周期2年3年5年1年口感口感清香纯正、醇甜柔和、自然谐调、余味净爽入口绵甜净爽、醇厚谐调、余味悠长酱香突出、曲香浓郁、丰满醇厚、优雅细腻、绵长柔滑蜜香清雅，入口柔绵，落口甘冽，回味怡畅代表公司代表公司山西汾酒五粮液、泸州老窖贵州茅台桂林三花酒，全州湘山酒表表1：白酒四种基本香型的生产工艺及特点：白酒四种基本香型的生产工艺及特点52%51%51%50%47%47%46%19%22%24%27%31%33%35%5%5%5%5%5%5%5%13%13%13%13%12%12%12%11%8%6%5%4%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720111、820192020202120222023其他香型清香型兼香型酱香型浓香型图图3：浓酱清三香鼎立，酱酒快速扩容：浓酱清三香鼎立，酱酒快速扩容图图2：12种白酒香型之间的关系种白酒香型之间的关系请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：国家统计局，中国酒业协会，西部证券研发中心行业复盘：历史三起三落行业复盘：历史三起三落，当前价增为主要驱动因素当前价增为主要驱动因素6图图4：白酒行业量价复盘：白酒行业量价复盘01000200030004000500060007000800002004006008001,0001,2001,4001,6001989 1990 1991 1992 1993 1994 19912、5 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023白酒行业总产量（65度，万千升）白酒行业销售收入（亿元，右轴）产量产量CAGR CAGR 3.5%3.5%销收销收CAGRCAGR 5.3%5.3%亚洲金融危机+山西朔州假酒案+征收从量税三重影响下，产量接近腰斩八项规定+塑化剂事件导致白酒价格暴跌，行业陷入深度调整中国加入WTO后经济开始腾飞，GDP重回两位数增长，13、白酒行业量价齐升迎来黄金十年管制放开、改革开放叠加工艺提升，各大酒企开启扩产潮，产量持续上行经济增长逐步趋于平稳，但居民收入仍保持较快增长，品牌、健康意识逐步增强，消费升级驱动行业进入量减价增时代请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFinD，艾瑞咨询，第四消费时代，酒庄头条，西部证券研发中心行业复盘：产业变迁本质行业复盘：产业变迁本质社会生产力水平社会生产力水平&消费习惯的变迁消费习惯的变迁7从无到有从有到优从优到特从特到简0200400600800100012001400160019801982198419861988199019921994199619982000200220042006214、0082010201220142016201820202022各酒企营业收入（亿元）茅台五粮液汾酒泸州老窖洋河产能为王产能为王渠道为王渠道为王品牌为王品牌为王 产能为王时代：清香为主产能为王时代：清香为主，汾酒称王汾酒称王。受制于生产力因素，清香型白酒具备出酒率高、生产周期短、粮耗低等优势，更为符合计划经济下物质短缺但消费需求快速扩张的时代背景。在汾酒带领下，口感柔和净爽的清香型白酒迅速席卷全国，1980 年清香型白酒产量占据全国白酒总产量约70%。渠道为王：渠道为王：整体仍旧供小于求，痛点在于解决消费者如何购买的问题，打通终端成为关键。代表品牌五粮液、老窖、洋河；五粮液利用OEM模式开启全国15、化之路以及消化低端产能，洋河创新性开展深度分销缔造洋河速度跻身一线阵营。品牌为王品牌为王（当前当前）：随着人均收入持续提升，消费者健康、品牌意识崛起，“少喝酒，喝好酒”观念深入人心，行业开启价增量减时代，茅台完成对五粮液的反超并将差距拉开，行业集中度持续提升。图图5：白酒行业驱动因素变迁：白酒行业驱动因素变迁图图6：白酒购买考虑因素：白酒购买考虑因素图图7：消费习惯变迁：消费习惯变迁请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：中华人民共和国政府，中华人民共和国财政部，税屋，西部证券研发中心8行业复盘：经济快速发展行业复盘：经济快速发展+人民财富增长助推白酒快速发展人民财富增长助推白酒快速发展时间段时间段16、1989年以前年以前1993-1996年年2003-2012年年2015-2017年年2019-2021年年宏观经济环境宏观经济环境计划经济时期，酒企自主发展性弱粮食短缺92年南方谈话，确立社会主义市场经济体制，市场经济活跃，GDP增速保持双位数，高通胀伴随中国加入WTO后经济开始腾飞，GDP重回两位数增长；08年金融危机后，推出“四万亿”刺激经济15年提出“三去一降一补”对冲需求下行实行宽货币政策和积极的财政政策，棚改货币化安置推动住房销售改善19年，加强宏观逆周期调节政策，减税降费规模空前，经济稳中有进，消费增长快于投资增长，消费升级态势持续20年突发全球疫情，一季度供需遭受严重冲击，在积17、极的财政、货币政策下，二季度实现V型反转行业政策行业政策79年迎来改革开放，国家管制逐步放开，白酒行业迎来扩产潮；1988年放开13种名酒价格管制，名酒价格瞬时暴涨1995年，第二次禁酒令颁布1996年，酒类广告管理办法出台，严格限制白酒广告的播放时间和数量。06年，粮食白酒、薯类白酒的比例税率统一为20%，定额税率为0.5元/500克；09年，从价税计税价格可在外销售价格50%至70%范围内自行核定11年，酒驾入刑17年，白酒消费税最低计税价格核定比例由50%至70%统一调整为60%产业结构调整指导目录（2019年本）于2019审议通过，2020年开始白酒不再是国家限制性产业白酒行业阶段白酒18、行业阶段稳步增长期稳步增长期快速增长期快速增长期黄金十年黄金十年复苏复苏+高端化高端化高端化下的稳定增长期高端化下的稳定增长期行业特征行业特征卖方市场，产能驱动增长精进酿造技术，提升出酒率高通胀叠加供不应求，名酒价格持续攀升；酒企开始注重营销，央视广告位成为兵家必争之地；五粮液白酒行业量价齐升迎来黄金十年；许多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程；酒企开启创新，渠道进一步细化白酒进入存量时代，高端化开启行业量减价增时代消费者品牌意识觉醒，品牌时代到来，行业份额向名优酒集中马太效应持续演绎，消费升级如火如荼茅台批价上行带动酱酒热，资本入局酱酒进入快速扩张期量价周期量19、价周期新中国成立后，行业恢复性发展，产量逐年上升量价齐升量价齐升量减价格缓慢回升量减价增代表品牌代表品牌汾酒五粮液、沱牌、秦池、酒鬼茅台、洋河、老窖、汾酒、古井、金种子茅台、老窖、汾酒表表2：经济快速发展：经济快速发展+人民财富增长助推白酒快速发展人民财富增长助推白酒快速发展请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：中华人民共和国政府，国家税务总局，微酒，西部证券研发中心9行业复盘：紧缩性宏观调控行业复盘：紧缩性宏观调控+限制性行业政策限制性行业政策+经济降速导致白酒行业陷入调整经济降速导致白酒行业陷入调整时间段时间段1989-1992年年1997-2002年年2013-2014年年2018年年20220、1下半年下半年-至今至今宏观经济环境宏观经济环境为防止经济过热,货币政策收紧，高通胀回落政务消费被限制受到亚洲金融危机冲击，GDP增速回落至个位数，出现通货紧缩；02年，取消对白酒上市公司先征后返的18%所得税优惠政策2013年中国经济增速开始换挡，出现外需不足、内需乏力的现象中国宏观经济面临深层次产能过剩、房地产泡沫 外有贸易摩擦，出口增速前高后低，对市场情绪造成较大影响；内有去杠杆，内需趋弱，基建投资大幅放缓内需疲软：房地产深度调整、全国疫情爆发，经济陷入疲软状态，美国加息周期下我国逆周期政策调控有限外部确定性加大：俄乌战争爆发、巴以冲突再起，地缘政治持续紧张行业政策行业政策名酒价格受到管21、制，1989年国家提出整治并限制政府白酒消费1998年毒酒案后，颁布酒类生产许可证实施细则；2001年在从价税的基础上加征从量税12年出台八项规定，严格限制三公消费；塑化剂事件曝光，消费者信心下降多省市发布酒业规划，旨在推动行业转型与发展，提升市场竞争力22年，国务院发布关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见，发挥赤水河流域酱香型白酒主产区优势，建设全国重要的白酒生产基地；23年，轻工业稳增长方案中提到壮大白酒产业集群白酒行业阶段白酒行业阶段调整期调整期调整期调整期深度调整期深度调整期调整期调整期调整期调整期行业特征行业特征白酒产量依旧保持增长但增速下降，初遇调整名酒价格回落山西发生朔州22、假酒案部分酒企开始多元化经营白酒尤其是中高端及以上白酒需求断崖式下滑；次高端及以上白酒价格大幅下滑，五粮液、国窖严重倒挂，茅台飞天批价直逼出厂价吸取上一轮调整的经验教训，各大白酒企业开始主动控制渠道库存行业马太效应加剧，规模以上白酒企业数量同比下滑9%需求弱复苏带来行业强分化，集中度进一步加强，总量持续下滑，23年之后消费升级逻辑亦有所放缓量价周期量价周期价格先涨后跌，产量先跌后恢复量价下滑价格暴跌，产量增速放缓量减价稳量继续下滑，批价稳步下行代表品牌代表品牌五粮液、沱牌、秦池、酒鬼酒五粮液、水井坊、茅台茅台、古井茅台、老窖、汾酒茅台、汾酒、今世缘、古井、迎驾表表3：紧缩性宏观调控：紧缩性宏观23、调控+限制性行业政策限制性行业政策+经济降速导致白酒行业陷入调整经济降速导致白酒行业陷入调整请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：酒业家，iFinD，福建省酒业协会，西部证券研发中心产业链研究：酒企主导产业链产业链研究：酒企主导产业链，当前渠道利润较低当前渠道利润较低，利润分配有待优化利润分配有待优化10毛利率：毛利率：40%-90%+一般渠道毛利率：一般渠道毛利率：5%-15%+图图8：白酒行业上下游产业链：白酒行业上下游产业链原材料原材料高粱高粱小麦小麦玉米玉米大米大米糯米糯米其他粮食其他粮食包材包材纸箱纸箱纸盒纸盒瓶盖瓶盖玻璃瓶玻璃瓶/瓷瓶瓷瓶其他材料其他材料上游上游中游中游中下游中下游白酒24、生产商白酒生产商浓香型白酒浓香型白酒-五粮液五粮液清香型白酒清香型白酒-汾酒汾酒兼香型白酒兼香型白酒-口子窖等口子窖等酱香型白酒酱香型白酒-茅台茅台其他香型其他香型白酒企业白酒企业直销直销电电商商平平台台消费者消费者企企业业团团购购消消费费者者经销商经销商酒酒店店餐餐饮饮消费者消费者专专卖卖店店烟烟酒酒店店企企业业团团购购消消费费者者请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：酒业家，福建省酒业协会，西部证券研发中心11渠道演变：渠道模式不断创新更迭渠道演变：渠道模式不断创新更迭，构建多元化渠道生态构建多元化渠道生态白酒渠道模式跟随时代发展不断创新更迭。白酒渠道模式跟随时代发展不断创新更迭。计划经济时代25、，白酒处于卖方市场，各级国营糖酒公司掌握销售权，酒厂主抓生产。随着生产水平的提高以及放开白酒价格管制，白酒行业开始步入市场经济，所有白酒企业需要自负盈亏，酒企开始重视销售，逐步发展渠道体系，原有的国营糖酒公司体系被打破，社会流通商开始崛起，后续随着行业产能过剩进入买方市场，社会基础设施亦逐步完善，白酒行业渠道模式跟随时代发展不断创新更迭，当前已形成传统经销渠道为主，团购、电商、便利店、社区店等多种模式为辅的多元渠道生态。国营糖酒公司为主国营糖酒公司为主要通道。要通道。计划经济时代，白酒供不应求处于卖方市场，白酒销售权由各级糖酒公司掌握，统购统销，酒企则聚焦生产工作。流通渠道兴起。流通渠道兴起。26、随着价格管制放开以及电视兴起，市场经济开始主导，厂家开始重视销售宣传，其中鲁酒、徽酒利用电视广告营销模式红遍大江南北，白酒渠道迎来第一次变革，更加灵活高效的流通商开始占据主导位置，在此期间五粮液的大商模式应运而生。渠道模式更加丰富多渠道模式更加丰富多元。元。随着用酒场景的不断丰富，渠道模式不断创新升级，前有口子窖酒店盘中盘模式，后有洋河消费者盘中盘以及进一步延伸出“43”、“1+1”，“5382”工程发力团购等模式，多种渠道模式并存且发展迅速。1988年以前年以前1989-2002年年2003-2012年年2013-至今至今随着互联网兴起、物流效率提升、行业竞争加剧，商业商业渠道模式进一步创渠27、道模式进一步创新升级新升级，线上渠道迅速发展，厂商合作模式迭代升级，消费者话语权提升，行业开启C端争夺大战，扫码红包即是其中一种表现方式。图图9：白酒行业渠道模式不断创新更迭：白酒行业渠道模式不断创新更迭图图10：当前已构建多元化白酒渠道生态：当前已构建多元化白酒渠道生态请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：方木小院，火星江，欢喜史东，西部证券研发中心12渠道模式：渠道本质为经营杠杆渠道模式：渠道本质为经营杠杆，杠杆程度不同造就模式差异杠杆程度不同造就模式差异大商制大商制品牌专营品牌专营厂商厂商1+1小商制小商制特点经销商主导厂商协作厂家主导代表企业五粮液、口子窖泸州老窖洋河、古井茅台财务特点裸价28、模式，费用主由经销商投入，酒厂低毛利低费率半控价/全控价模式，费用主要由厂家投入或者厂家派驻人员协助经销商投入，酒企高毛利率高费率优势酒厂借助当地大商资源完成低成本快速扩张，对厂家自身市场营销能力要求低，经销商利润丰厚积极性高厂家通过股权关系和客户利益深度绑定，厂家负责渠道运作细节加强渠道体系管理，削减经销商层级，提升对终端的掌控力度学习快消品，厂家渠道把控力强，公司对市场变化和趋势更敏感渠道精细化，厂家对渠道管控能力强劣势经销商做大后容易出现动能不足现象，对渠道进一步深耕动能不足，导致渠道无法做深，且话语权增加，厂家对渠道掌控力削弱，厂商博弈加剧对渠道的控制力度介于深度分销和大商制之间，需要29、持续的高投入以及较强的渠道管理能力渠道成本较高，需要持续的高费用（包括人员）投入，对厂家的管理要求极高，经销商利润低积极性不足小商资金实力较资源较大经销商更弱结构图表表4：白酒行业四种主要渠道模式详解：白酒行业四种主要渠道模式详解请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心行业复盘：股价四起四落行业复盘：股价四起四落，目前处于第四轮调整中段目前处于第四轮调整中段13股价四起四落股价四起四落。复盘白酒板块股价表现，自2004年起，白酒板块一共经历过四轮牛市和四轮调整期，目前正处于第四轮调整期中段。04-07年底：年底：中国加入WTO后，宏观经济高速增长，频繁的政商务活动催生大量白30、酒消费需求，白酒企业营收利润加速上行，成长期估值持续攀升，申万白酒指数累计涨幅近14倍。08年年1月月-08年年11月月：受金融危机影响，预期下行先杀估值，申万白酒指数累计跌幅达60%+。08年底年底-12年年7月：月：在全球金融危机背景下，我国推出“四万亿”扩大内需稳定经济增长，政府采取加大投资、减税降费，白酒需求及其预期再次上行，申万白酒指数累计涨幅达230%+。12年年8月月-14年年2月：月：国家出台“八项规定”，以政务消费为主的白酒行业遭受重创，中高端白酒受打击严重，高端酒批价有所下行，申万白酒指数累计跌幅达50%+。15年年-18年：年：15年在宽货币下，估值持续修复，18年外有贸31、易摩擦内有去杠杆压力，酒企业绩放缓，估值大幅回调。19年年-21年：年：19年春节动销超预期驱动估值修复，20年疫情造成恐慌，随即“大放水”造就牛市，白酒凭借优秀的商业模式以及不低的增速开启“核心资产”行情。22年年-至今：至今：全国疫情爆发+房地产调整+出口回落使得经济陷入疲软，白酒行业渠道开始被动累库，酒企报表依旧优秀但市场跟随基本面定价，估值开始回落。0204060801001200200004000060000800001000001200002004-01-022006-01-022008-01-022010-01-022012-01-022014-01-022016-01-022032、18-01-022020-01-022022-01-022024-01-02申万白酒指数PE_TTM(右轴)投资驱动经济高增，白酒需求激增，戴维斯双击08年金融危机杀估值4万亿刺激政策之下政商消费增长，价格上行周期渠道库存不断累计，酒企业绩高增推动板块上行，估值不断消化限制三公禁令和塑化剂事件后，估值、业绩双杀15年在宽货币下估值持续修复，16年高端酒批价上行，业绩开始修复，行业开启第三轮牛市外有贸易摩擦内有去杠杆压力，估值大幅回调19年春节动销超预期引导估值修复，20年放水后开启“核心资产”行情疫情+经济疲软导致白酒需求恢复较慢，酒企业绩坚挺但渠道开始累库，市场跟随实际情况定价，估值开始回落33、第一轮牛市第一轮牛市第二轮牛市第二轮牛市第三轮牛市第三轮牛市第四轮牛市第四轮牛市调整期调整期调整期调整期调整期调整期调整期调整期图图11：白酒行业股价周期复盘：白酒行业股价周期复盘20042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024Q12024Q1归母净利润yoy65%21%72%76%31%34%32%59%53%-1234、%-17%10%10%44%34%18%12%18%20%19%16%估值yoy-1%-8%138%91%-78%58%-7%-33%-29%-43%79%27%15%38%-39%59%75%-9%-29%-25%-27%指数涨跌幅18%17%296%169%-60%102%18%-1%2%-42%42%23%28%93%-23%102%96%-3%-15%-12%0.3%请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心行业复盘：股价及估值周期行业复盘：股价及估值周期14200420052006200720082009201020112012201320142015201620135、72018201920202021202220232024Q1估值yoy-1%-8%138%91%-78%58%-7%-33%-29%-43%79%27%15%38%-39%59%75%-9%-29%-25%-27%归母净利润yoy65%21%72%76%31%34%32%59%53%-12%-17%10%10%44%34%18%12%18%20%19%16%指数涨跌幅18%17%296%169%-60%102%18%-1%2%-42%42%23%28%93%-23%102%96%-3%-15%-12%0.3%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-10036、%-50%0%50%100%150%200%250%归母净利润yoy估值yoy指数涨跌幅图图12：白酒行业估值周期复盘：白酒行业估值周期复盘CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录行业复盘行业特征及竞争格局行业特征及竞争格局行业趋势010203行业财务特性04行业重点公司及跟踪指标0506风险提示请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：中国酒业协会，西部证券研发中心白酒高溢价源于场景绑定能力白酒高溢价源于场景绑定能力，茅台绑定高端商务一枝独秀茅台绑定高端商务一枝独秀16图图13：白酒消费场景及其驱动因素：白酒消费场景及其驱动因素礼礼赠赠消费场景消费场景大众消费大众消费商务用酒商务用酒投资37、收藏投资收藏自自饮饮亲亲友友聚聚饮饮宴宴席席商商务务宴宴请请公公司司宴宴会会礼礼赠赠投投资资收收藏藏人均收入、人口总量与结构、消费习惯 企业盈利水平、固定资产投资、房地产景气度等资本回报率价格走势居民部门企业/政府部门宏观经济GDP增长货币政策请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFinD，西部证券研发中心周期性：需求跟随经济波动周期性：需求跟随经济波动，但主要驱动因素发生变化但主要驱动因素发生变化，龙头周期性有所减弱龙头周期性有所减弱17根据白酒需求模型分析，低端酒消费韧性较强，通常与人口总量与结构、人均收入、消费习惯有关，而中高端及以上白酒消费与政商务宴请绑定，而商务宴请频次（量）与其消费档38、次（价）往往与经济活跃度呈现强相关，在行业发展的不同时期主要驱动因素有所变化。2016年之前，我国经济增长模式主要由政府主导投资驱动，固定资产投资大幅增长，房地产行业进入繁荣时期，期间催生大量政商务宴请需求，白酒企业业绩表现与房地产投资、商品房销售面积等多个经济指标呈现较强相关性。2016年之后，我国步入经济新常态，经济增长逐步趋于平稳，但城乡居民收入继续保持较快增长，消费力提升带动健康、品牌意识提升，“少喝酒、喝好酒”观念开始出现并逐步深入人心，消费升级驱动行业进入量减价增时代，行业消费属性加强，龙头凭借着强品牌力与日益提升的管理能力，周期性有所减弱。-50%0%50%100%-20%-1039、%0%10%20%30%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023社零同比/左轴规上酒企利润增速/右轴消费升级驱动，价增量减-50%-30%-10%10%30%50%70%90%-40%-20%0%20%40%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023商品房销售面积/左轴房地产投资完成额同比/左轴规上酒企利润增速/右轴投资驱动经济，白酒需求上升0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002200420062008201020122014201620140、820202022中国:GDP:不变价:同比中国:城镇居民人均可支配收入:实际累计同比图图14：2016年前白酒需求与房地产高度相关年前白酒需求与房地产高度相关图图15：2016年后消费升级驱动行业回暖年后消费升级驱动行业回暖图图16：中国：中国GDP与城镇居民人均可支配收入变化与城镇居民人均可支配收入变化图图17：白酒上市公司利润弹性更大：白酒上市公司利润弹性更大-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%050010001500200025002010201220142016201820202022白酒行业利润总额（亿元）白酒主要上市公司利润之和（亿41、元）白酒行业利润总额yoy白酒主要上市公司利润之和yoy请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：酒道说酒，大家酒评，西部证券研发中心行业周期：渠道库存为酒企蓄水池行业周期：渠道库存为酒企蓄水池、周期演绎抓手周期演绎抓手18终端去库经销商优化代理品牌酒企业绩调整当前位置当前位置经济上行量价齐升加库周期经济活跃提升导致社交性质的宴请频次增加，白酒需求量上升推动价格回升，产业信心高涨，企业经销商终端，逐级扩张，酒企开始跑马圈地，经销商扩张品牌代理，各渠道层级加大备货力度以防止成本过快上行。行带来的成本增加，经济下行量价双降去库周期经济活跃度降低，需求受到影响，价格走低，作为资金量小风险承受能力弱的终端开始42、谨慎备货，保持日常周转库存即可，在此期间经销商仍作为酒企蓄水池，如若需求长时间不恢复或者进一步下滑，经销商利润受损，打款意愿降低，开始优化代理品牌，降低自身库存，酒企加大费用锁定渠道资金保住份额，厂商政策博弈加强。酒企跑马圈地抢占市场份额，业绩上涨经销商扩张代理品牌+累库终端防止成本上行加库图图18：需求上行循环：需求上行循环图图19：需求下行循环：需求下行循环请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：国家统计局，老酒收藏之家，Wind，西部证券研发中心时间的朋友时间的朋友，品牌护城河深品牌护城河深，进入壁垒高进入壁垒高，集中度逐步提升集中度逐步提升1946.2%61.5%13.8%0%10%20%343、0%40%50%60%70%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023收入CR6利润CR6产量CR6茅台五粮液老窖汾酒洋河古井收入占比19.9%11.0%4.0%4.2%4.4%2.7%利润占比32.1%13.0%5.7%4.5%4.3%2.0%产量占比1.6%2.9%1.3%3.6%2.5%1.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%收入占比利润占比产量占比图图20：五届评酒会奠定行业地位：五届评酒会奠定行业地位图图21：时间的朋友，玩家越来越少：时间的朋友，玩家越来越少图图22：集44、中度持续提升且未来仍有提升空间：集中度持续提升且未来仍有提升空间图图23：2023年主要酒企收入年主要酒企收入/利润利润/产量占行业比例产量占行业比例1,290 1,423 1,498 1,563 1,578 1,593 1,445 1,176 1,040 965 963 980-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140016001800201220132014201520162017201820192020202120222023规模以上白酒企业数量规模以上白酒企业数量yoy请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：非特直投，中酒教育，45、西部证券研发中心区域性：地理文化烙印深区域性：地理文化烙印深，产区价值日益凸显产区价值日益凸显20不同的地理环境、气候和粮食造就了不同风格的白酒，随着行业竞争加剧，产区打造（独特工艺+特色风俗文化）成为差异化的重要来源，产区价值日益凸显。当前宜宾宜宾、泸州泸州、遵义遵义、吕梁吕梁、宿迁宿迁、亳州亳州已形成白酒六大重要产区。图图24：白酒区域性较强：白酒区域性较强请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，川酒流通，酒业家，云酒视界，XN知酒，西部证券研发中心21区域间竞争格局：山西区域间竞争格局：山西/江苏江苏/安徽地产酒强势安徽地产酒强势，其余地区名酒主导其余地区名酒主导 四川省四川省：GD46、P总额6.0万亿/2023年常驻人口8368万 竞争格局竞争格局：白酒产量第一的酿酒大省，西不入川地产酒众多且强势，川酒六朵金花为主，高度浓香为主，格局较为分散，也因本省竞争激烈，故川酒较早开启全国化进程。山西省山西省：GDP总额2.6万亿/2023年常驻人口3466万 竞争格局竞争格局：清香主产地，饮酒量大但价格偏低，格局较为集中，清香型白酒占比约七成，其中龙头汾酒市占率近半，千元及以上仍以茅五为主，但复兴版占比逐渐提升。河南省河南省：GDP总额5.9万亿/2023年常驻人口9815万 竞争格局竞争格局：白酒消费第一大省，地产酒多但不强，市场开放多元，为全国名酒必争之地，浓香、酱香为主流香型47、，清香汾酒近年来发展迅猛，高度为主；整体看，格局较为分散，分价格带格局略有不同，高端寡头垄断，次高端由全国名酒领衔竞争激烈，低端由名酒下线品牌和地产酒主导，格局分散 江苏省江苏省：GDP总额12.8万亿/2023年常驻人口8526万 竞争格局竞争格局：白酒产销大省，偏好江淮派浓香，经济发达消费力强，区域间呈现差异，苏北量大价格带偏低，以地产酒洋河、今世缘为主，两强占省内约四成份额，苏南开放包容，量相对较小但价高，以全国性名酒茅五为主，省内双雄占比偏低，苏中介于苏南苏北之间，双强占比较高。安徽省安徽省：GDP总额4.7万亿/2023年常驻人口6121万 竞争格局竞争格局：饮酒氛围浓厚，偏好江淮派48、浓香，中度为主，地产酒众多且强，龙头多次更迭，当前古井占据龙头地位，市占率近30%，古井+迎驾+口子窖份额占比过半。图图25：不同区域竞争呈现不同竞争格局：不同区域竞争呈现不同竞争格局请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFinD，酒业家，XN知酒，酒通社，华夏酒报，国际金融报，首席酒评，云酒头条，西部证券研发中心22价格带分层清晰价格带分层清晰，价格越高格局越好盈利能力越强价格越高格局越好盈利能力越强分价格带分价格带重点渠道重点渠道主要消费场景主要消费场景竞争格局竞争格局毛利率毛利率规模规模核心驱动因素核心驱动因素代表品牌代表品牌超高端1500+元团购/专卖店/商超高端政商务宴请、礼赠、收藏一49、家独大90%+1300亿+品牌、稀缺性飞天、茅台非标酒高端800-1500元团购/烟酒店/商超高端政商务宴请、礼赠寡头垄断80%+900-1000亿品牌五粮液普五、高度国窖1573、青花郎、君品习酒、青花30复兴版等次高端300-800元团购/烟酒店/餐饮/商超政商务宴请、宴席、礼赠全国化&区域龙头并存70%+1300-1400亿品牌、渠道水晶剑、青花20、洋河水晶梦/梦6+、国缘四开、习酒窖藏1988、古20等中档100-300元烟酒店/餐饮/商超大众消费（聚饮、宴请、宴席）地产占优，区域性强60%+2100-2200亿渠道天之蓝、海之蓝、国缘淡雅、古5/古8、洞6、老白干等低端15001350、00-1400亿亿800-1500900-1000亿亿300-8001300-1400亿亿100-3002100-2200亿亿1500600-700亿亿800-1500300-400亿亿300-800500-600亿亿100-3001500-1600亿亿1002200-2300亿亿供给端放量+消费升级稳步扩容2018茅台批价上行打开天花板，消费升级下扩容明显，名酒积极布局居民消费能力提升，行业快速扩容大众主流消费价格带，稳步扩容规模渐缩但光瓶酒景气向上表表5：白酒价格带分层清晰，价格越高格局越好盈利能力越强：白酒价格带分层清晰，价格越高格局越好盈利能力越强图图26：白酒产品结构由金字塔型向纺锤51、形演变：白酒产品结构由金字塔型向纺锤形演变CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录行业复盘行业特征及竞争格局行业趋势行业趋势010203行业财务特性04行业重点公司及跟踪指标0506风险提示请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：国家统计局，中国酒业协会，iFinD，西部证券研发中心当前现状：存量特征鲜明当前现状：存量特征鲜明，行业竞争加剧行业竞争加剧，渠道利润趋薄渠道利润趋薄24销量持续下滑销量持续下滑，收入增速放缓收入增速放缓。随着人口结构变化以及消费观念改变，白酒行业产销量逐年下滑，收入/利润保持增长但增速放缓，存量时代特征愈发鲜明。产量持续下滑产量持续下滑收入增速放缓收入增速放缓52、利润增速放缓利润增速放缓-30%-20%-10%0%10%0300600900120015002016201820202022白酒行业产量（万千升）产量yoy/右轴-10%0%10%20%020004000600080002016201820202022白酒行业销售收入（亿元）销售收入yoy/右轴0%10%20%30%050010001500200025002016201820202022白酒行业利润总额（亿元）利润yoy/右轴图图27：2016-2023年中国白酒产能、销售收入、利润变化年中国白酒产能、销售收入、利润变化图图28：主要酒企十四五目标维持稳健积极：主要酒企十四五目标维持稳健积极53、 主要酒企十四五目标维持稳健积极，存量时代竞争加剧。主要酒企十四五目标维持稳健积极，存量时代竞争加剧。鉴于大部分头部酒企均为当地纳税大户且为国资控股，积极提高份额追求增长仍是当前时点下的主要旋律，在保增长诉求下，公司通过拓宽产品矩阵培育新增长级，强化终端建设构建多元化流量入口、加强C端培育提高有效复购等方式，系统性推进份额的提升，在此过程中，在行业增量难寻的情况下竞争逐渐加剧，当前行业批价下行渠道利润趋薄即是印证。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFinD，西部证券研发中心当前现状：品牌分化延续当前现状：品牌分化延续，行业降速在即行业降速在即25存量特征凸显存量特征凸显，行业分化明显行业分化54、明显。当前经济呈现弱复苏，白酒行业升级趋势有所放缓，降频现象时有发生，行业存量特征愈发鲜明。2023年以来上市酒企间业绩亦出现分化，品牌力强的高端、汾酒以及渠道、执行力强的地产龙头酒表现更优。短期来看，经济处于阵痛转型期，白酒行业仍将跟随经济延续弱需求状态，头部酒企凭借着强品牌力和相对快的产品周转仍能赢得渠道资金的青睐，表现将超过行业整体表现。-60%-40%-20%0%20%40%60%贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业水井坊酒鬼酒洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒口子窖金徽酒2023年营收yoy2023年归母净利润yoy商务需求弱复苏，次高端分化明显，汾酒凭借强品牌力表现优秀受益于宴席回补55、+当地品牌认可度+较强渠道管控力，地产酒韧性较强表现普遍优秀，小区域高占有策略优势体现高端表现稳健，品牌韧性凸显-160%-40%80%200%320%-20%20%60%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井的归母净利润之和YOY/左轴规上酒企利润YOY/左轴舍得、酒鬼酒、水井坊、老白干的归母净利润之和YOY/右轴图图30：白酒行业及主要酒企利润合理降速：白酒行业及主要酒企利润合理降速图图29：行业分化明显：行业分化明显请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：贵州省人民政府，宜宾市人民56、政府，泸州市人民政府，宿迁市人民政府，亳州市人民政府，酒业家，Wind，西部证券研发中心未来趋势：优势品牌未来趋势：优势品牌/产区扩产产区扩产，马太效应下行业集中度延续提升马太效应下行业集中度延续提升26总量端：总量端：人口总量下降+老龄化导致白酒消费人群减少，国内总需求量逐步下降趋势基本确立国内总需求量逐步下降趋势基本确立。头部酒厂头部酒厂/主要产区仍在扩产主要产区仍在扩产，行业竞争加剧行业竞争加剧。优势品牌和产区凭借更多的资源优势占据主导地位，中小酒厂生存难度加大，但因白酒行业毛利率较高，且具有较强的地域性，故产能去化/集中度提升过程较为缓慢，“小而美”酒厂采取“小区域高占有”策略仍有生存57、空间。增量看国际化增量看国际化，白酒走出国门的必要条件则是中国国力强盛且成功输出中国文化。价格端：价格端：随着经济转型，消费人群代际更迭，未来主流消费人群在消费场景和习惯更加多元，更加看重品质生活和个性化的表达，未来品质化/个性化需求增加，酒企亦需要建立与消费者新的对话方式和新的对话内容，从而实现品牌“年轻化”，中国白酒是否能延续升级趋势则需要长期占领消费者心智并使其认可高价值。供给格局展望：供给格局展望：行业供给侧将面临变革，马太效应下集中度将加速提升，小酒厂需建立自身特色，最终呈现大而强和小而美并存，但酒厂数量仍有较大减少空间。表表6：主要酒企扩产计划梳理：主要酒企扩产计划梳理表表7：白酒58、六大产区：白酒六大产区2025年产能产量目标规划年产能产量目标规划酒企酒企当前实际产能当前实际产能 2023年产量年产量扩产计划扩产计划扩产后最终产能扩产后最终产能茅台10.01万吨10.01万吨茅台酒：2022 年底投资 155 亿元建设茅台酒“十四五”技改 建设项目，计划2026 年投入使用并在 2027 年完成生产系列酒：正在建设 3 万吨酱香系列酒技改工程和“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，“十四五”酱香酒习水同民坝一期预计将于 2024 年进行 11 栋制酒厂房的试投产，项目将于 2025 年完工。茅台酒约8万吨系列酒：6.9万吨五粮液11.96万吨18.41万吨推进建设生态酿59、酒项目（二期）约22万吨泸州老窖17万吨8.40万吨持续实施泸州老窖智能酿造技改项目，将于2026年建成（2019年开始）25万吨山西汾酒22.43万吨22.43万吨按照公司2022年项目投资计划（一），建设汾酒2030技改原酒产储能扩建项目（一期），建设期为三年，建成后预计可实现年产原酒量总计 5.1 万吨约25.8万吨洋河股份15.54万吨15.88万吨无约16万吨古井贡酒11.45万吨11.45万吨推进酿酒生产智能化技术改造项目（在建产能13万吨）约24万吨今世缘4万吨5.15万吨投资实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目（预计将新增优质浓香型原酒年产能1.8万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万60、吨、半敞开式酒库储量8万吨、陶坛库储量21万吨；公司制曲生产能力将达到10.2万吨/年）6.5万吨白酒六大产区白酒六大产区2025年产能产量目标规划年产能产量目标规划产区文件2025产能产量目标贵州遵义遵义市白酒产业发展“十四五”规划60万千升四川宜宾宜宾市白酒产业规划（2021-2025）100万千升四川泸州泸州市“十四五”白酒产业高质量发展规划200万千升山西吕梁吕梁市酿酒产业“十四五”发展总体规划50万千升江苏宿迁宿迁市千亿级产业攻坚三年行动计划（2023-2025）35万千升安徽亳州亳州市“十四五”工业和信息化发展规划20万千升请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：中国酒业协会，华经产业研61、究院，2023中国白酒行业消费白皮书，公司官网，西部证券研发中心未来趋势：消费升级承压未来趋势：消费升级承压，光瓶酒景气向上光瓶酒景气向上27不同价格带格局展望：不同价格带格局展望：超高端延续一家独大，千元价格带短期竞争趋缓，五泸领衔且座次分明，高线次高端短期承压明显，主力单品均开启控量保价策略待景气重启，主流次高端以及中档将处于稳步扩容状态且竞争加剧，中档酒集中度提升空间仍大，低档酒规模渐缩，但品牌光瓶酒景气向上。光瓶酒市场迈向千亿级光瓶酒市场迈向千亿级，价格带不断上移且集中度持续提升价格带不断上移且集中度持续提升。据中国酒业协会调查数据显示，我国光瓶酒市场规模由2013年352亿元提升至262、021年988亿元，8年CAGR为13.8%，预计2022-2024年将以双位数复合增速持续扩容，其驱动因素一是重品质轻包装带来的低端盒装酒替代，二是新消费群体带动的价位上移。据中国酒业协会调查，85-94年出生普通白领中对百元以内高线光瓶更为青睐，超5成群体偏好51-100元高端光瓶酒，亦有近4成受访者选择31-50元价格带的光瓶酒，我们认为未来随着85后逐步成为白酒主流消费人群，30-100元细分价格带或迎来快速扩容。0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800201320152017201920212023E光瓶酒规模（亿元）同比增速63、（右）54%38%8%51-100元31至50元30元以下图图31：光瓶酒市场规模持续增长光瓶酒市场规模持续增长图图32：85-94年出生普通年出生普通白领偏好百元内高线光瓶酒白领偏好百元内高线光瓶酒图图33：品牌光瓶酒布局一览：品牌光瓶酒布局一览请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：梦之蓝社区，微助之家，数字化星球，数说故事，多米大数据引擎，i茅台，巽风数字世界，西部证券研发中心28渠道变革：积极拥抱数字化渠道变革：积极拥抱数字化，加强渠道管控以及消费者链接加强渠道管控以及消费者链接酒企积极拥抱数字化提升经营效率。酒企积极拥抱数字化提升经营效率。白酒行业存量特征鲜明，随着人口结构变化，消费也变得64、更加多元，酒企引入数字化升级改造其本质一是要加强渠道管控，有效解决生产出厂、货源追踪、动销监控、开瓶统计等产供销各环节的数据汇总问题，从而有效遏制窜货问题；二是要加强酒企对消费者画像的捕捉，以此为基进行产品研发、营销策略的制定，进而实现更精准的消费者营销与培育。当前各大白酒巨头正在加速完善数字化系统，茅台推进“智慧茅台”建设，已推出“i茅台”、“巽风”app加强与消费者沟通与互动，五粮液全面推进数字化转型，建设智慧门店，洋河持续发力数字化赋能供应链，汾酒推出“汾享礼遇”，老窖构建“数智化”生产保障体系以及销售端推出“五码合一”，行业积极拥抱数字变革提升经营效率。图图34：洋河全链条数字化发展：65、洋河全链条数字化发展 图图35：头部酒企积极拥抱数字化：头部酒企积极拥抱数字化CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录行业复盘行业特征及竞争格局行业趋势010203行业财务特性行业财务特性04行业重点公司及跟踪指标0506风险提示请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心30不以成本定价造就高毛利不以成本定价造就高毛利，产品结构升级推动毛利率持续上行产品结构升级推动毛利率持续上行产品结构以高档产品为主，毛利率高于行业平均在2016年之后的消费升级趋势下地产酒向上布局次高端及以上产品，成功完成品牌升维并实现放量，产品结构提升推动毛利率逐步上行，当前产品结构以中档产品66、和次高端为主次高端酒企坚持以大单品策略完成全国化布局，其中品味舍得、臻酿八号、内参均是次高或千元价格带产品，故产品结构较高，毛利率处于较高水平图图36:产品结构升级推动毛利率持续上行产品结构升级推动毛利率持续上行2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 202369%71%73%70%74%74%75%76%91%92%93%91%91%91%92%92%69%66%48%62%78%83%87%88%77%75%67%69%66%72%75%75%56%64%61%64%74%72%75%75%71%71%69%75%78%75%77%79%44%60%51%6467、%73%76%78%75%56%81%68%76%82%84%84%83%74%78%60%75%79%79%80%78%贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业水井坊酒鬼酒0%72%71%71%73%71%77%78%0%54%55%62%61%67%68%71%请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心31规模效应下销售费用率呈下行趋势规模效应下销售费用率呈下行趋势，23年部分区域竞争加剧销售费用率上行年部分区域竞争加剧销售费用率上行2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2023贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河68、股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业水井坊酒鬼酒5.8%4.6%5.3%4.3%3.5%2.7%2.7%3.1%11.6%8.3%20.5%19.1%9.4%9.7%9.3%9.4%6.0%5.8%10.8%18.5%26.0%18.6%13.7%13.1%19.3%21.3%28.5%17.6%17.3%16.3%13.0%10.1%9.7%10.3%11.4%10.9%10.6%12.3%13.9%16.3%21.6%25.6%28.0%32.9%30.9%30.3%27.9%26.8%21.5%18.9%18.3%15.7%17.1%17.6%20.8%16.8%12.2%12.6%12.69、9%12.2%9.2%8.7%9.3%14.5%24.4%21.8%27.6%19.9%16.8%18.2%18.8%28.6%71.0%21.2%30.3%28.0%27.4%26.4%36.2%19.6%49.0%25.2%29.1%23.2%25.3%32.2%图图37:规模效应下销售费用率呈下行趋势规模效应下销售费用率呈下行趋势茅五区域布局完善，高端酒主要靠品牌推动，销售费用率较低，茅台销售费用率上行主要系1935推出后市场培育活动增加；泸州老窖还在进行区域布局，且品牌仍处于建设期，消费者培育活动较多，销售费用率高于茅五，但在规模快速扩张之下费用率下行明显。1）地产酒销售费用率介于高端70、酒和泛全国化酒企之间，古井销售费用率偏高主要系其深度分销模式以及销售模式差异（返利计入销售费用），但近两年随着费用使用效率提升以及品牌升维，销售费用率下行明显且未来仍有较大优化空间。2）2023年江苏市场竞争加剧，洋河、今世缘两大地产龙头酒企销售费用率均有所提升。泛全国化次高端酒企仍在扩张中，销售费用率维持较高水平。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心32管理效率提升管理效率提升，管理费用率持续优化管理费用率持续优化2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2023贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业水井坊酒鬼71、酒图图38:管理费用率持续优化管理费用率持续优化10.05%7.39%9.74%8.73%5.85%4.55%4.15%3.99%13.99%9.36%12.46%9.25%7.43%7.79%6.98%6.75%6.69%10.93%50.79%15.38%9.57%9.30%7.60%7.31%11.57%8.33%10.70%10.77%7.23%7.15%7.26%6.59%7.27%4.61%8.70%6.55%5.53%5.07%4.63%3.77%10.09%6.63%11.44%10.04%6.70%7.78%4.63%3.76%5.79%5.91%8.64%9.21%7.0572、%8.19%6.43%5.33%3.73%5.21%5.27%4.68%4.97%3.47%3.11%11.57%9.57%11.62%15.12%12.24%12.56%9.69%8.98%14.63%8.09%29.09%14.20%10.79%7.98%4.32%5.85%5.70%7.49%7.57%4.62%4.47%4.09%4.24%随着销售规模快速扩张以及管理效率提升，各大酒企管理费用率均呈现稳定下行趋势。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心33产品结构提升产品结构提升+规模效应规模效应+效率提升推动归母净利率稳定上行效率提升推动归母净利率稳定上行20173、0 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2023贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业水井坊酒鬼酒图图39:产品结构提升产品结构提升+规模效应规模效应+效率提升推动归母净利率稳定上行效率提升推动归母净利率稳定上行43%50%49%43%48%49%51%51%28%37%28%28%33%35%36%36%41%38%16%23%27%36%41%44%16%20%9%14%16%22%31%33%29%36%31%34%34%35%31%30%17%17%13%14%20%18%19%23%24%26%27%30%31%31%32%31%74、16%14%16%22%22%28%31%34%9%19%1%5%15%21%28%25%13%21%-115%19%21%24%26%26%14%30%-25%17%19%27%26%19%图图40:2023年营业收入构成年营业收入构成税金及附加15%税金及附加15%税金及附加14%销售费用3%销售费用9%销售费用13%所得税18%所得税12%所得税15%归母净利率51%归母净利率36%归母净利率44%-20%0%20%40%60%80%100%120%贵州茅台五粮液泸州老窖归母净利率所得税其他损益财务费用研发费用管理费用销售费用税金及附加营业成本25%25%21%22%营业成本 29%1075、%16%27%销售费用 21%销售费用 9%归母净利率33%归母净利率 30%归母净利率 23%归母净利率 31%归母净利率 34%-20%0%20%40%60%80%100%120%山西汾酒洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒归母净利率所得税其他损益财务费用研发费用管理费用销售费用税金及附加营业成本营业成本 25%17%22%14%16%税金及附加 18%销售费用 18%销售费用 26%销售费用 32%归母净利率 25%归母净利率 26%19%-20%0%20%40%60%80%100%120%舍得酒业水井坊酒鬼酒归母净利率所得税其他损益财务费用研发费用管理费用销售费用税金及附加营业成本请仔细阅读76、尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心34净利率提升推动净利率提升推动ROE持续走高持续走高，未来低增时代可加大分红或回购未来低增时代可加大分红或回购31%45%32%24%34%31%32%36%27%37%15%15%23%25%25%25%45%52%9%18%22%28%33%35%28%44%9%13%26%36%44%42%37%50%24%24%26%20%21%20%34%24%15%16%24%20%18%23%41%44%22%17%20%20%25%26%26%25%20%18%18%19%26%30%4%17%1%4%14%18%30%26%16%19%-377、0%16%34%34%40%32%11%31%-6%6%11%19%27%13%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2023贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业水井坊酒鬼酒贵州茅台贵州茅台归母净利率归母净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数ROEROE201148%0.611.3940%201747%0.491.5133%202351%0.571.2836%五粮液五粮液归母净利率归母净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数ROEROE201130%0.621.5930%201732%0.451.3319%202336%0.78、521.3125%泸州老窖泸州老窖归母净利率归母净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数ROEROE201134%0.821.6246%201725%0.621.2820%202344%0.531.5235%山西汾酒山西汾酒归母净利率归母净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数ROEROE201117%1.071.8935%201716%0.741.6419%202333%0.791.6442%洋河股份洋河股份归母净利率归母净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数ROEROE201132%0.841.8148%201733%0.491.4824%202330%0.481.3920%古井贡79、酒古井贡酒归母净利率归母净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数ROEROE201117%1.081.6030%201716%0.741.5719%202323%0.621.6322.9%今世缘今世缘归母净利率归母净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数ROEROE201226%0.991.7044%201730%0.441.3618%202331%0.511.6426%舍得酒业舍得酒业归母净利率归母净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数ROEROE201115%0.391.6610%20179%0.381.806%202325%0.681.5426%水井坊水井坊归母净利率归母净利率资80、产周转率资产周转率权益乘数权益乘数ROEROE201122%0.631.5021%201716%0.821.6422%202326%0.641.9732%酒鬼酒酒鬼酒归母净利率归母净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数ROEROE201120%0.561.6218%201720%0.361.279%202319%0.491.3613%图图41:净利率提升推动净利率提升推动ROE持续走高持续走高图图42:各酒企杜邦分解各酒企杜邦分解请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心35现金流充裕收益质量高现金流充裕收益质量高，潜在分红提升空间大潜在分红提升空间大2010 2012 81、2014 2016 2018 2020 2022 2023贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份古井贡酒今世缘迎驾贡酒舍得酒业水井坊酒鬼酒图图43:销售收现销售收现/营业收入营业收入图图44:经营现金流净额经营现金流净额/营业收入营业收入2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2023图图45:主要酒企现金分红比例主要酒企现金分红比例128%109%106%157%114%113%113%111%135%121%96%135%115%109%111%127%102%122%146%95%114%103%103%104%128%108%107%101%93%97%182、10%94%134%113%113%133%116%102%103%105%112%125%114%117%105%105%104%103%112%112%119%122%113%122%119%116%103%108%112%105%118%113%123%115%96%104%123%117%99%104%65%93%116%110%112%120%112%114%117%112%109%111%97%123%84%89%53%45%40%96%56%54%30%45%50%32%4%48%31%26%33%50%25%41%24%32%33%30%33%35%27%16%11%13%1083、%14%39%23%50%32%18%43%37%19%12%19%28%26%8%20%17%35%19%22%0%28%20%36%30%22%35%28%0%19%14%23%26%21%33%33%15%20%-10%16%20%37%17%10%-2%-91%27%30%25%35%35%18%13%-17%33%18%52%10%2%CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录行业复盘行业特征及竞争格局行业趋势010203行业财务特性04行业重点公司及跟踪指标行业重点公司及跟踪指标0506风险提示请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFinD，茅台时空，西部证券研发中心贵州茅84、台：品牌护城河强贵州茅台：品牌护城河强，提升分红落地估值具备支撑提升分红落地估值具备支撑372017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年系列酒收入（亿元）588195100126159206茅台酒收入（亿元）52465575884893510781266茅台酒收入yoy（右轴）43%25%16%12%10%15%17%系列酒收入yoy（右轴）172%40%18%5%26%27%29%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001000120014001600收入CAGR销量CAGR吨价CAGR茅台酒19%9%985、%系列酒38%12%23%合计21%10%10%00.050.10.150.20.250.30.350.40.45茅台酒系列酒合计产品矩阵不断丰富，茅台酒、系列酒双轮驱动。产品矩阵不断丰富，茅台酒、系列酒双轮驱动。茅台酒方面，已形成飞天为基石，向上布局生肖/精品/珍品/尊品拉升产品结构，当前生肖、精品皆已成为规模单品。系列酒方面，2022年公司新推茅台1935布局千元价格带，在茅台品牌带动下实现快速放量，两年时间其销售规模已突破百亿，此外，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，与茅台酒一起形成了千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵丰富为实现稳定增长保驾护航。三86、转型，四聚焦。三转型，四聚焦。面对宏观经济周期、行业发展周期、茅台自身周期三周期调整共振的环境，随着国家产业转型，白酒需求端正在发生深刻变化，公司战略性提出三个转型，各个渠道努力做好客群、场景、服务三个转型，即拓展新客户尤其是新兴产业客户、开发新场景、创新和升级服务体验，以此来解决当前供需矛盾。战术上，围绕四个聚焦打，聚焦单品强化产品力、聚焦渠道协同、聚焦品牌建设、聚焦服务提升，通过品牌、渠道、产品全方位解决市场痛点。提升分红落地估值具备支撑。提升分红落地估值具备支撑。公司公告2024-2026年度，每年现金分红比例将不低于75%，考虑到飞天仍旧具备较大渠道利差，预计业绩仍能实现稳健增长，结合87、中低经济增速背景和国债利率考虑，股息率已具备一定吸引力对估值形成支撑。图图46：2017-2023年茅台酒年茅台酒/系列酒收入及其增速系列酒收入及其增速图图47:2016-2023年收入年收入/销量销量/吨价吨价7年复合增速年复合增速请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：茅酒快讯，茅粉鲁智深，西部证券研发中心贵州茅台：飞天为茅台酒价格体系基石贵州茅台：飞天为茅台酒价格体系基石，各产品价格变化同步性很强各产品价格变化同步性很强38图图48：茅台各系列产品批价复盘：茅台各系列产品批价复盘大部分产品批价在21年8-9月达到顶峰，核心城市房价从21年7月开始陆续见顶，此后历经房地产调整、22年全国疫情、出88、口回落等事件，全国经济陷入疲软，需求开始走弱并削弱涨价预期，21年8月后散茅引领各产品开始高位回落，但年份酒相对坚挺；22年上海疫情爆发叠加渠道改革（i茅台三月底上线），飞天批价继续走低，箱茅、散茅价差缩小，茅台批价逐步回归消费属性，精品、生肖、十五年因继续放量批价跌幅大于飞天，羊马等稀缺品种保持维持高位震荡；23年飞天在产品多元化、渠道多元化下批价保持窄幅震荡，精品因转化了部分普飞消费需求批价保持坚挺，承担放量的生肖批价持续下跌，稀缺品种羊马价格亦出现了松动。疫后恢复较好，消费市场火爆，投资/投机属性加速上行，批价急速暴涨，拆箱令之下箱茅上行至3880元。突发疫情，渠道恐慌，飞天批价急速下行89、，带动其他产品下行，各主力产品间同步性强，但稀缺性强的羊马保持稳定。加大宏观政策逆周期调节力度，实施宽松的货币政策，流动性推动批价回暖。0500010000150002000025000300003500001000200030004000500060007000800090002019/10/12020/2/12020/6/12020/10/12021/2/12021/6/12021/10/12022/2/12022/6/12022/10/12023/2/12023/6/12023/10/12024/2/12024/6/1整箱飞天散瓶飞天十五年精品鼠年生肖猪年生肖酒牛年生肖酒虎年生肖酒兔年生90、肖酒龙年生肖酒猴年生肖酒羊年生肖酒（右）马年生肖酒（右）精品因放量最先下行（20210313，4900元）加速上行散茅/猴茅下行箱茅滞涨10月取消生肖、精品拆箱令渠道预期飞天也将取消箱茅批价高位回落i茅台上线羊马回落，飞天企稳供需预期恶化，飞天引领下滑当供给回归正常时，飞天再次引领价格变化请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：茅粉鲁智深，西部证券研发中心贵州茅台：节后飞天批价两度走弱贵州茅台：节后飞天批价两度走弱，当前已企稳回升当前已企稳回升39我们观察到今年节后茅台批价持续走弱，通过复盘茅台批价走势，我们发现下跌主要分为两个阶段：第一阶段：第一阶段：三月底到四月中，整箱/散瓶飞天批价跌幅达到1891、5/165元。该阶段正值春节后的需求淡季，3月19日公司推出巽飞375ml，短期实际供给量并不大，但因其外观与普飞相似且价格更低，市场担心其对普飞存在一定替代效应，此外，考虑到今年增长目标，渠道预期在保增长诉求下市场供给或会继续增加，而需求端受到经济、肃清社会风气行动影响同比减弱，供需两端的预期变化使得渠道利差较大的飞天信仰变得脆弱，故批价易受预期扰动出现大幅波动。后续茅台通过即时的舆论引导、暂停部分渠道供给形成控量预期等手段，使得批价逐步企稳回升。第二阶段：第二阶段：6月初至今，在6月10日之前，批价在弱需求以及陆续到货影响下缓慢下跌，但6月10日开始，批价下跌斜率变陡，主要受电商与黄牛冲突92、事件影响，电商平台修改发货周期导致原本利益链被打破，黄牛阶段性抛货退出使得批价下跌斜率加大，与此同时，在价格下行周期，金融属性逐步削弱导致承接力量变弱，进一步放大了向下波动幅度。20002100220023002400250026002700280025002600270028002900300031002024/1/12024/1/152024/1/292024/2/122024/2/262024/3/112024/3/252024/4/82024/4/222024/5/62024/5/202024/6/32024/6/1724年飞天原箱批价（元）24年飞天散瓶批价（元，右轴）第一阶段：第一93、阶段：3月19日公司推出巽风375ml，首批投放20万瓶，扰动市场预期催化批价下行。第二阶段：第二阶段：主要受电商与黄牛冲突事件影响，原本利益链被打破，黄牛阶段性抛货退出使得批价下跌斜率加大。图图49：2024年年初至今飞天茅台批价复盘年年初至今飞天茅台批价复盘请仔细阅读尾部的免责声明复盘节后两次批价大幅波动复盘节后两次批价大幅波动，我们认为影响茅台批价的本质是供需关系的逐步转变我们认为影响茅台批价的本质是供需关系的逐步转变，而在新媒体环境下传播极快使其价格演绎周期缩短而在新媒体环境下传播极快使其价格演绎周期缩短，具体来看：需求端：消费需求端：消费/礼赠需求合理回落礼赠需求合理回落，金融属性受94、影响较大金融属性受影响较大。飞天因长期供不应求导致市场终端溢价较多，其需求端不仅包含高净值人群的消费需求，更有礼赠/社交属性以及投资甚至投机等金融属性，投机需求往往在茅台酒价格上涨时期出现，是助推价格泡沫形成的主要凶手。今年以来我们观察到，1）高端宴请频次以及高端礼赠需求因宏观经济承压以及反腐影响略有降低，但此为符合当前经济形势下的正常回落，相比之下另外两重需求受影响更大；2）从投资属性看，因近两年茅台不断加大非标产品投放，导致非标价格持续回落，同时老酒受到经济环境影响价格也在逐步走低，超高端产品的批价下行在一定程度上也影响了飞天的价格信仰和抑制了飞天价格天花板，投资属性在逆周期下有所削弱；395、）从投机属性看，茅台的投机属性更多来自于倒货端（如黄牛），通过低买高卖高频周转攫取利润，其价格敏感性高且最不稳定，可加速和加深价格演绎趋势。今年以来，飞天价格上涨预期较弱，下跌预期却时有加强，导致黄牛囤货谨慎，电商618购物节期间因平台修改发货周期而打破原本稳定的利益链，使得黄牛反过来向市场抛货，投机需求反噬市场引发批价大幅下行，而批价下行期投资属性也会相应遭到削弱。资料来源：市场风向公众号，蓝筹企业评论，西部证券研发中心贵州茅台：消费贵州茅台：消费/礼赠需求合理回落礼赠需求合理回落，金融属性受影响较大金融属性受影响较大40图图50：茅台价格形成机制：茅台价格形成机制图图51：茅台需求拆解：茅96、台需求拆解请仔细阅读尾部的免责声明复盘节后两次批价大幅波动，我们认为影响茅台批价的本质是供需关系的逐步转变，而在新媒体环境下传播极快使其价格演绎周期缩短，具体来看：供给端：茅台酒投放量逐年加大供给端：茅台酒投放量逐年加大，产品矩阵不断丰富产品矩阵不断丰富。复盘来看，茅台酒投放量逐年增加，且在2023年量增达到约11%。2019年以前为满足日益增长的消费/礼赠需求，增量主要以大单品飞天为主，2020年以后，新推珍品向上布局，并逐步加大精品/生肖等非标产品的投放，一是经过多年培育，部分非标产品已满足放量要求，二是亦可增厚业绩，三是产品矩阵的多元化保障了飞天的稀缺性，同时也进一步增强了公司的抗风险能97、力。今年以来，我们观察到非标配额继续增加，同时普飞在国资平台、企业团购方面的投放也有所增加，导致市场供给同比继续加大。未来展望：批价中枢合理下行未来展望：批价中枢合理下行，波动率或将收敛波动率或将收敛。根据供需模型拆解，我们认为茅台批价中枢将有所下移，但是波动斜率或将收敛。中枢下移是基于当前经济环境下金融属性或有退潮现象金融属性或有退潮现象，消费逐步回归理性消费逐步回归理性，但我们认为茅台的底层消费需求韧性仍强，品牌位序难被超越，批价合理下行后或有助于提升开瓶率，降低社会库存，夯实价值基础，对于长期而言未必不是一件好事。波动率收敛主要基于三方面原因，一是酒企目前已经采取部分短期收缩供给的措施，98、预期未来公司亦会加大对价格的关注并做好预案防止踩踏风险；二是目前大部分传统渠道经销商预期稳定，低价出货较少；三是随着618活动结束，电商补贴的低价货源进一步减少，短期市场抛压减轻，向下斜率或将收敛。资料来源：iFinD，茅粉鲁智深，茅酒快讯，西部证券研发中心贵州茅台：批价中枢合理下行贵州茅台：批价中枢合理下行，波动率或将收敛波动率或将收敛41图图52：茅台非标产品生肖酒、精品、十五年的批价走势：茅台非标产品生肖酒、精品、十五年的批价走势010002000300040005000600070002022/2/8 2022/9/102023/4/12 2023/11/12龙年生肖原箱批价（元）兔年99、生肖原箱批价（元）虎年生肖原箱批价（元）250027002900310033003500370039002022/1/12022/10/312023/8/22精品茅台批价（元）精品茅台批价（元）4000450050005500600065007000750080002022/1/12022/10/312023/8/22十五年年份酒批价（元）十五年年份酒批价（元）图图53：茅台酒投放量逐年增加：茅台酒投放量逐年增加11.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000035000400004500020162017201820192100、020202120222023茅台酒销量yoy茅台酒吨价yoy茅台酒销量（吨，左）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFinD，西部证券研发中心山西汾酒：渠道势能较强山西汾酒：渠道势能较强，加速高质复兴征程加速高质复兴征程42回望过去，汾酒在建国后历经数次浮沉。回望过去，汾酒在建国后历经数次浮沉。1993年前“汾老大”独占鳌头，定价权放开后内有战略失误外受假酒案波及陷入深度调整，2002年战略转型经营回归正轨，2008年新管理层上任推动改革赶上黄金十年末班车，2013年复兴未半而遇行业寒冬受伤较重，2017年国改拉开序幕，激励到位改革彻底，品牌再被激活，仅五年时间汾酒已初步实现全国化布局，20101、21年底袁清茂董事长履新后践行复兴纲领带领汾酒迈入高质量发展新征程。营业收入营业收入（亿元亿元，左左）营收增速营收增速国改赋能激励到位改革彻底，品牌再被激活，仅五年时间汾酒已初步实现全国化布局，2021年底袁清茂董事长履新后带领汾酒迈入高质量发展新征程。限制三公消费政策叠加山西省支 产业下行，汾酒发展再度受 消费税改革驱动战略转型，布局高端和省外，经营重回正轨，但该阶段贴牌开发产品过多导致品牌形象和价格体系受到损 新管理层上任推动营销改革，深 汾酒文化内，提 中国酒魂 战略定位，并对渠道、产品端进行大 的改革，成功 上黄金十年末班车，4年 高达42 续数年销量第一，汾老大 地位稳固内有战略失误102、 失高端化最 时机，外受假酒波及，陷入深度调整图图54：山西汾酒发展历程一览：山西汾酒发展历程一览请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFinD，酒说，西部证券研发中心山西汾酒：渠道势能较强山西汾酒：渠道势能较强，加速高质复兴征程加速高质复兴征程43短期势能延续的核心支撑系底牌储备较足，打法灵活，进可攻退可守。短期势能延续的核心支撑系底牌储备较足，打法灵活，进可攻退可守。白酒行业已进入白银时期后半程，挤压式增长特点愈发鲜明，市场加速向名优酒集中，汾酒历史底蕴深厚品牌基因强大且市场基础扎实有望充分受益。公司经过多年积淀储备了较多底牌，短期看可灵活使用，在保障业绩确定性的同时维护健康的渠道秩序。产品103、端50-1000元各主流细分价格带均有拳头产品，公司可根据外部环境灵活调控产品投放策略保障经营稳健。市场侧，公司早年已形成全国品牌认知度，当前大本营山西渗透充分，省外拓展兼具速度与扎实度，节奏亦较灵活。此外，管理层更为务实前瞻，公司自上而下的战略制定与战术执行能力逐步提升，出牌更加老练，亦是公司平稳穿越周期的重要支撑。展望未来：青花引领升级，全国化空间广。展望未来：青花引领升级，全国化空间广。产品端，青花20、玻汾均已成为各自价格带头部产品且势头正盛，随着全国化持续推进以及产能逐步释放，两大尖 产品均有望跻身百亿阵营。公司高端化战略坚定，专门组建团队负责复兴版市场运营，其有望在强品牌力&香型差104、异化下逐步放量引领汾酒高质量复兴。市场端，当前公司聚焦“三大市场”，打法清晰空间仍足。省内培育成熟基本实现各级市场覆盖，未来聚焦结构升级，环山西布局相对成熟，重在持续提高渗透率和拔升产品结构，与省内一同构建大基地市场夯实汾酒基本盘。华东、华南消费能力强市场容量大，公司聚焦资源加速招商铺货、强化终端网点开拓，当前市占率较低成长空间充足，未来有望接棒大基地市场贡献主要增量。图图55：汾酒底牌储备较多：汾酒底牌储备较多图图56：汾酒全国化分阶段有序推进：汾酒全国化分阶段有序推进请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：五粮液微信公众号，川酒流通，云酒头条，iFinD，今日酒价，证券时报，西部证券研发中心五粮105、液：内部管理改善五粮液：内部管理改善，主抓执行短板主抓执行短板44动销韧性强，批价企稳回升。动销韧性强，批价企稳回升。自2022年行业需求承压以来，普五动销流速快于行业彰显品牌优势，千元价格带龙头地位难以撼动。公司今年以来，先实施减量稳住价盘，普五传统渠道配额普遍减量10-20%，在开门红回款基本完成后进行提价，第八代普五出厂价由969元/瓶提升至1019元/瓶，提价幅度和时点皆有考究，同时辅以严查窜货、回收低价货等手段，共同推动批价持续回升，当前茅台批价走弱但仍保持在2000元以上，对千元价格带需求暂无实质影响，普五批价在自身合理供应下仍将保持稳定。产品端加强横纵布局，多点发力保增长。产品端106、加强横纵布局，多点发力保增长。代际系列新推45度/68度五粮液，布局900+/1500+元价格带，完善产品结构的同时可有效缓解普五增长压力，为其批价上行奠定基础。除此之外，经典五粮液计划打造系列产品推出经典20、30，文化定制类产品遵循三高一小原则，以高品质、高价值、高附加值、小批量为特点加深收藏属性。内部管理边际改善，内部管理边际改善，24年重抓执行。年重抓执行。24年公司定调营销执行年，围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风“开展工作，持续强化团队执行力，引入全员绩效考核，启用末位淘汰制，执行能力与效率有望逐步提升。市场管理方面，为促进价格向品牌价值回归，公司在经销商大会上明确不会有任何销售107、补亏的市场支持，商家需从价差中获利，共同维护价盘顺价出货才是最优选择。0200400600800100012002019/1/22021/1/22023/1/2普五出厂价（元）普五批价（元）图图57：普五批价走势：普五批价走势图图58：五粮液产品结构：五粮液产品结构图图59：五粮液主品牌：五粮液主品牌/系列酒收入及其增速系列酒收入及其增速44149155362884126122136-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002020年2021年2022年2023年五粮液收入（亿元）系列酒收入（亿元）五粮液收入yoy（右轴）系列酒收入yoy（右轴108、）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFInD，酒说，酒海观潮，西部证券研发中心泸州老窖：管理优势凸显泸州老窖：管理优势凸显，理性务实立足长远理性务实立足长远45坚持“双品牌、三品系、大单品”战略。坚持“双品牌、三品系、大单品”战略。现阶段公司每个主流价格带都已布局标杆性产品，国窖1573保持引领，泸州老窖品牌复兴迈入快车道，多品系、年轻化深度布局，新兴增长极加速形成。完善的产品结构在整体经济及消费景气度出现波动之时有更强的抗风险能力，同时消费景气度旺盛时又能保证较强的业绩爆发力。组织体系灵活高效，人才梯队储备完善。组织体系灵活高效，人才梯队储备完善。管理层市场经验丰富且战略定力十足，营销团队109、执行力强，并采取多渠道引进人才、全方位培养、多举措选人用人，人才队伍 建完善有力支撑未来发展。数字化赋能，加强渠道管理。数字化赋能，加强渠道管理。公司去年开始全面推行五码系统，完成对产品从生产到物流再到销售开瓶的全流程监控，截至目前运行情况看，对渠道窜货形成了较好控制，经销商出货相对谨慎，但也牺牲了一部分及时销售，但从长期来看，有利于酒企掌握真实货物流向，维护渠道价格体系稳定的同时可精准定位消费者画像做好匹配营销策略，提升营销效率与精准度。基地市场精耕细作，全国化进程稳步推进。基地市场精耕细作，全国化进程稳步推进。目前已形成西南、华北两大基地市场并不断精耕下沉，推进 井工程打造百亿四川，同时启110、动百城计划2.0，加快推进专卖店、特通、内容电商等渠道拓展，稳步推进“东进南图”全国化策略。产品结构产品结构现状及未来规划现状及未来规划国窖高度国窖主做消费者培育，塑造品牌标杆，价格方面紧跟竞品小步调整缩小价差低度国窖华北、环太湖地区势能仍强，在白酒低度化趋势下为公司主要增长极特曲&窖龄老字号特曲肩负泸州老窖品牌复兴重任，坚定泸州老窖百亿目标不动摇，定位小企业日常商务接待，当前在西南、河南等地有一定消费氛围，持续加强消费培育与区域扩张。60版特曲复刻经典消费者口碑极，现成都全渠道运作，未来打算在多个市场多渠道运作，成长性较足；另外公司新推“红60”进攻宴席市场，其宴席点单率逐步提升。窖龄主要布111、局沿海等城市，与特曲形成区域 位发展大成浓香头曲、黑盖等战略单瓶黑盖定位高线光瓶，未来有较强增长潜力，头曲在聚饮回补之下表现优秀。图图60：泸州老窖产品布局：泸州老窖产品布局表表8：泸州老窖分品牌规划：泸州老窖分品牌规划请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：洋河公司官网，iFinD，西部证券研发中心洋河股份：主动调整节奏蓄力长期发展洋河股份：主动调整节奏蓄力长期发展，分红率大幅提升分红率大幅提升46重新聚焦省内以及长三角市场，梳理问题推动整改。重新聚焦省内以及长三角市场，梳理问题推动整改。公司重新聚焦省内及长三角市场，积极剖析省内存在的问题并给出解决方案，一是在过去深度分销下的小商、弱商问题尚未得112、到解决，未来将持续推进强商、富商、扶商工程，提升核心经销商市场运作水平，二是渠道深耕不够，需重塑渠道加强渗透；三是消费者触达还需进一步深入；四是经销商、终端分级管理不到位；五是内部管理体系需进一步完善，刃向内积极改革。营销组织架构迭代优化，进一步强化区域统筹。营销组织架构迭代优化，进一步强化区域统筹。今年在省内稳健发展的基础上，要加速全国化进程。在组织架构方面，为进一步强化区域统筹与品牌协同，公司优化整合省外大区部署，设立六个大区，包括华北大区、中原大区、中西部大区、中南大区、环苏大区以及东南大区，并设置区域协同联动发展奖，激励大区在蓝色经典、高端、双沟、贵酒各品牌间加强资源共享，实现各品牌协113、同发展。同时制定四个市场发展策略，选定北京、上海、广东等八个规模市场打造为样板市场，同时加强薄弱市场攻坚以及空白市场突破。产品布局完善，推出绵柔老酒加码高端市场。产品布局完善，推出绵柔老酒加码高端市场。公司目前有洋河、双沟及贵酒三大品牌，覆盖礼赠/商务/宴席/自饮等细分消费场景，且在千元以内各个价格带均有拳头产品，产品矩阵丰富。2024年公司推出手工班真年份酒，当前已通过认证，充分利用在基酒和老酒方面的储存规模优势。主动调整节奏蓄力长期发展，分红率明显提升。主动调整节奏蓄力长期发展，分红率明显提升。当前处于经济承压期，消费分级趋势也较为明显，公司适应自身节奏主动降速，蓄力长期健康发展。当前管理114、班子已到位，组织架构调整后区域协同性加强，市场逐步理顺，经营端有望边际改善，此外公司分红率同比提升10pct至70%，股息已经具备吸引力。图图61：洋河主要产品体系（推行“双名酒、多品牌、多品类”发展战略）：洋河主要产品体系（推行“双名酒、多品牌、多品类”发展战略）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFinD，今世缘公司官网，糖酒快讯，中外酒业，名酒时空，酒说，西部证券研发中心今世缘：动销势能延续今世缘：动销势能延续，持续精耕下沉持续精耕下沉47省内精耕攀顶，省外聚焦突破。省内精耕攀顶，省外聚焦突破。当前公司收入以省内市场为主，公司提出省内精耕攀顶战略，在成熟区域深度 潜，如淮安、南京，均存在115、薄弱县域以及部分价格带也存在弱项，精耕之下仍有一定下沉和提升的空间。成长型市场继续强化势能加快提升市占率，如苏中、苏南，继续加强网点铺市与消费者培育，当前市占率仍低，空白地带较多提升空间较大。省外方面，公司省外布局较早，但发展较为稳健，2022年公司拔高省外战略地位，2023年进一步明晰省外战术打法，由前期的“游击战”转为“阵地战”，重点布局安徽、上海、山东等环苏市场，产品端亦进一步聚焦，确立以四开为核心大单品逐步实现四开周边化，V3则主攻长三角区域。我们认为本轮省外扩张更具紧迫性，且百亿之后营销资源、品牌更具支撑，未来有望逐步打开周边市场。图图62：今世缘省外战略复盘：今世缘省外战略复盘图图116、63：省内下沉与开拓齐头并进：省内下沉与开拓齐头并进请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：酒业焦点，强国财经，iFinD，西部证券研发中心今世缘：动销势能延续今世缘：动销势能延续，持续精耕下沉持续精耕下沉48四开焕新升级，淡雅持续放量。四开焕新升级，淡雅持续放量。2024年公司核心大单品四开焕新升级，并将出厂价上调20元/瓶，此次升级提价有助于强化产品定位，在严格配额制下有望维持价盘稳定保障渠道利润，进一步延长产品景气周期。经济承压下大众消费表现突出，单开、淡雅在国缘品牌势能带动下均实现高速增长，淡雅省内规模与竞品进一步缩窄。对于V系，公司一直保持较高投入，目前在核心市场南京、淮安已有一定的消费氛117、围，在低基数下增速较快。经营稳健扎实，目标规划积极。经营稳健扎实，目标规划积极。百亿之后公司规划更加积极，24/25年锚定122/150亿收入目标不动摇。中长期看，江苏经济基础雄厚，为V系放量提供良好的外部环境，产品结构向上延伸确定性较强，本轮省外扩张战略地位逐年提升，战术打法相比之前更加明晰务实，后百亿时代品牌力、营销资源均更具支撑性，未来有望逐步突破周边市场从而打开长期增长空间。图图64：今世缘分品牌运作：今世缘分品牌运作图图65：各类产品营收（左轴，亿元）以及特：各类产品营收（左轴，亿元）以及特A+类同比增速类同比增速0%10%20%30%40%50%60%010203040506070118、80902017201820192020202120222023特A+类特A类A类B类C类D类其他C、D类特A+类增速0%5%10%15%20%25%30%051015202520162017201820192020202120222023吨价（万元/吨）吨价yoy(右)图图66：2016-2023年吨价逐年提升年吨价逐年提升请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFinD，西部证券研发中心白酒行业公司跟踪指标一览白酒行业公司跟踪指标一览49图图67：白酒行业公司跟踪指标一览：白酒行业公司跟踪指标一览目标目标收入收入收益质量收益质量盈利能力盈利能力外部渠道外部渠道内部管理内部管理其他其他区域突破（119、招商驱动区域突破（招商驱动or复购驱动）复购驱动）销售费用率销售费用率收入目标收入目标合同负债合同负债应收票据应收票据利润目标利润目标毛利毛利率率经营性现金流经营性现金流量驱动量驱动or价驱动价驱动销售收现比销售收现比管理费用率管理费用率净净利率利率ROE渠道结构渠道结构渠道利润（评估推力）渠道利润（评估推力）机制机制人事任命人事任命人效人效经销商数量经销商数量宏观宏观行业行业GDP/CPI/M2/PPI固定资产投资固定资产投资人均收入人均收入人口结构变迁人口结构变迁人均消费量人均消费量品牌位序品牌位序竞争格局竞争格局中中期期长长期期短短期期动销动销回款回款/发货进度发货进度批价批价库存库存渠120、道政策渠道政策企业财报企业财报渠道动态渠道动态CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录行业复盘行业特征及竞争格局行业趋势010203行业财务特性04风险提示风险提示0605行业重点公司及跟踪指标请仔细阅读尾部的免责声明经济复苏不及预期：经济复苏不及预期：经济发展与消费者收入、商务活动频率息息相关，若消费复苏不及预期，将影响白酒终端动销和市场拓展，进而影响酒企业绩。库存消化周期拉长：库存消化周期拉长：当前行业库存同比下降但依旧不低，经销商资金利用效率较低，回笼资金诉求较强，故对白酒价盘修复形成制约。行业竞争加剧：行业竞争加剧：当前行业存量特征鲜明，各酒企或为了应对竞争加大费用投放，如121、力度和形式不当或造成价盘不稳以及业绩释放不及预期。茅台批价大幅波动：茅台批价大幅波动：茅台是白酒行业价格天花板并掌握定价权，若茅台批价发生大幅波动将深度影响白酒整体价格体系，板块估值会受到重大影响。资料来源：西部证券研发中心51风险提示风险提示投资评级说明投资评级说明52西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明行业评级行业评级超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上公司评级公司评级买入：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基122、准指数20%以上增持：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后基于报告发布日后6-12个月内公司股价个月内公司股价（或行业指数或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中其中，A股市场以沪深股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普指数为基准；香港市场以恒生指123、数为基准；美国市场以标普500指数为基准指数为基准。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话：联系电话：021-38584209免责声明免责声明53本报告由西部证券股份有限公124、司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含 误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无 误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出125、具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者126、参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能127、与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。