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《主被动结合的风格轮动策略：等量齐观：风格宏观好友度评分在BL模型中的应用-241030（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《主被动结合的风格轮动策略：等量齐观：风格宏观好友度评分在BL模型中的应用-241030（24页）.pdf（24页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 大类资产配置大类资产配置主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告证券研究报告证券研究报告大类资产配置/Table_Date 2024.10.30 等量齐观：风格宏观好友度评分在等量齐观：风格宏观好友度评分在 BL 模模型中的应用型中的应用 Table_Authors王子翌王子翌(分析师分析师)021-38038293 登记编号登记编号 S0880523050004 李健李健(研究助理研究助理)010-83939798 登记编号登记编号 S0880123120065 Table_Report相关报告相关报告 澳大利亚未来基金：新投资秩序下的应对 2024.10.2、24 新加坡 GIC：长期主义与投资体系演进 2024.10.09 降息周期开启利好新兴市场，中印权益迎来机会 2024.09.29 基于 level 2 行情的高频因子选股效果研究：快照数据篇 2024.09.23 低利率环境下的海外机构资产配置实践 2024.09.10 主被动结合的风格轮动策略主被动结合的风格轮动策略本报告导读：本报告导读：本篇报告是我们将主动配置观点融合配置量化模型研究系列的第二篇报告。报告首本篇报告是我们将主动配置观点融合配置量化模型研究系列的第二篇报告。报告首先更新了全球大类资产配置策略，该策略当前年化收益率达到先更新了全球大类资产配置策略，该策略当前年化收益率达到3、 22.1%；随后，我们；随后，我们将主动配置宏观友好度观点结合将主动配置宏观友好度观点结合 BL 模型研究思路引入行业风格轮动策略当中，新模型研究思路引入行业风格轮动策略当中，新开发的风格宏观友好度观点开发的风格宏观友好度观点 BL 模型策略年化收益率达到模型策略年化收益率达到 22.0%。根据上述模型，。根据上述模型，黄金和金融板块的投资机会值得关注。黄金和金融板块的投资机会值得关注。投资要点：投资要点：Table_Summary 宏观友好度评分指标：对于大类资产和风格轮动研究，主动配置团宏观友好度评分指标：对于大类资产和风格轮动研究，主动配置团队主要采用自上而下的宏观周期因子和资产宏观基4、本面评分方法。队主要采用自上而下的宏观周期因子和资产宏观基本面评分方法。宏观友好度评分指标系的本质是搭建宏观经济预期与资产收益率预期间的映射关系。基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解，我们将某个经济体的某类短周期的环境压力大小进行量化，从而形成若干个具有鲜明周期特色的底层宏观因子。然后综合考虑相关性和经济学逻辑将多个底层宏观因子合成为针对某类资产或风格宏观友好度评分指标。全球大类资产配置策略：全球宏观周期结合量化全球大类资产配置策略：全球宏观周期结合量化 BL 模型表现稳定。模型表现稳定。引入汇率的宏观友好度观点 BL 模型策略在迭代美债、黄金研究框架评分后，2019 年至 2024 年三季度末5、回测期内，其年化收益可达到 23.9%，夏普比率为 1.48。如沿用原策略全部历史参数，该策略该策略年化收益率可达年化收益率可达 22.0%，夏普比率仍然可以达到，夏普比率仍然可以达到 1.44。风格宏观友好度评分在风格宏观友好度评分在 BL 模型中的实践：运用宏观周期因子可构模型中的实践：运用宏观周期因子可构建建 A 股五大风格友好度评分，将股五大风格友好度评分，将 BL 模型再次引入到风格轮动策略模型再次引入到风格轮动策略中，构建主被动结合的风格宏观友好度观点中，构建主被动结合的风格宏观友好度观点 BL 模型策略。模型策略。回测数据显示，该策略年化收益率达到 22.1%，夏普比率为 0.96、5。相对于基准策略提升明显，相对万得全 A 累计超额达到 161%，2024 年以来超额收益达到 23%。结论和配置建议：黄金和金融板块的配置价值仍然值得重视。结论和配置建议：黄金和金融板块的配置价值仍然值得重视。全球大类资产配置策略资产配置集中于黄金资产，而风格宏观友好度观点 BL 模型策略依然看好金融风格。短期我们认为化债方向仍然具有高胜率，互换便利 SFISF 和回购增持专项再贷款工具的相继发布实施将有效提升投资者对于股票市场的信心。金融板块的机遇仍然值得重视。风险因素：风险因素：模型设计的主观性，分析维度存在局限性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整；黑天鹅事件等可能导致大类资产7、相关性增加，量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目录目录 1.宏观友好度评分指标：为各类资产定制专属的基本层面量化指标.3 2.全球大类资产配置策略：全球宏观周期结合量化 BL 模型.4 3.风格宏观友好度评分在 BL 模型中的实践.9 3.1.运用宏观周期量化 A 股五大风格友好度.9 3.2.行业风格指数相关性较低，BL 模型可有效提升分散化收益.13 3.3.风格宏观友好度观点 BL 模型策略构建：年化收益率 22.1%.14 4.结论与配置建议：金融板块的机遇仍然值得重视.17 58、.附录：.18 5.1.风格超额收益相关性系数表.18 5.2.风格宏观友好度观点评分表.19 5.3.风格宏观友好度观点 BL 模型策略风格配置表.21 6.风险因素.23 主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 1.宏观友好度评分指标：为各类资产定制专属的基本层宏观友好度评分指标：为各类资产定制专属的基本层面量化指标面量化指标国泰君安主动配置团队长期以来针对 beta 研究进行了大量积累。对于大类资产和风格轮动研究，主要采用自上而下的宏观周期因子和资产宏观基本面评分（即宏观友好度评分）方法。基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解，我们将某个经9、济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个具有鲜明周期特色的底层宏观因子（例如：美国库存周期滞销指标）。再将这些类似原材料的底层宏观因子进行逆序分位数处理，得到某类周期的宏观友好度评分指标（例如：美国库存周期友好度评分）。最后，综合多种有关周期的宏观友好度评分指标，依据相关关系和经济学逻辑合成为针对某类资产或风格宏观友好度评分指标（例如：US 宏观友好度评分）。简言之，我们为各类资产定制了专属的宏观基本层面量化指标，成为我们理解资产价格表现、形成主观观点矩阵的重要依据。图图1：国君主动大类资产配置团队宏观友好度评分指标数据库逻辑导图国君主动大类资产配置团队宏观友好度评分指标数据库逻辑10、导图 数据来源：国泰君安证券研究 参考报告：如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理、择木而栖：A 股和港股轮动规律研究、美债实际利率中期向下拐点将于春季确认、宏观友好度视角下的中美权益资产比较、债市牛熊背后的周期线索：宏观友好度 B、国际大宗商品配置价值下半年企稳回升、行业风格轮动背后的周期线索指向何方、风格轮动研究：来自经济周期的线索、2024 年风格轮动展望：从小成长到大周期、印度权益资产配置展望：预计仍有正收益、印度卢比即将开启一轮升值趋势-基于 INR 升值动力评分等 底层宏观因子是我们构建各类风格专属宏观友好度因子的原材料，也是下文的分析基础。因子的构建方式并不复杂，我们已在如何以宏观11、友好度评分辅助权益仓位管理、美债实际利率中期向下拐点将于春季确认、宏观友好度视角下的中美权益资产比较、债市牛熊背后的周期线索：宏观友好度B等报告中做过介绍。国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p3主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 2.全球大类资产配置策略：全球宏观周期结合量化全球大类资产配置策略：全球宏观周期结合量化 BL模型模型BL 模型是传统的均值模型是传统的均值-方差模型的改进。方差模型的改进。1990 年，高盛的 Fisher Black 和Robert Litterman 对 MVO 进行12、改进，开发了 Black-Litterman 模型（简称 BL模型），并于 1992 年将其发表，后被业内广泛使用。BL 模型采用贝叶斯理模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL 模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较于纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。在 2024 年 3 月 11 日发布的专题报告从宏观友好度评分到从宏观友好度评分到 BL 模型观点模型观点矩阵矩阵主被动结合的大类资产配置新思路主被动结合的大类资产配置新思路13、中，我们将宏观友好度评分指标系简单加工形成主观观点，与量化配置模型中的 Black-Litterman 模型相结合。具体过程起始于将宏观经济指标一致预期转化为宏观友好度评分预期，再转化为各大资产预期收益率，最后融入 BL 观点矩阵。在可选资产包括权益（AH 美日印德）、债券（中美）、商品、美元、黄金的情况下，引引入包括汇率在内的综合宏观友好度评分主观观点的入包括汇率在内的综合宏观友好度评分主观观点的 BL 模型策略在五年回模型策略在五年回测期测期（2019/01/2-2024/02/29）内年化收益率可达内年化收益率可达 23.1%，夏普比率可以达到，夏普比率可以达到1.52，表现显著优于其他14、对比策略。表现显著优于其他对比策略。2024 年 4 月 16 日我们发布了专题报告三维度刻画十年期美债隐含通胀三维度刻画十年期美债隐含通胀预期预期下调美债配置评级至标配下调美债配置评级至标配，在该报告中我们基于宏观因子构建了隐含通胀预期评分指标。利用该报告构建的美债收益率模型，我们对于美债和黄金的友好度评分方法论进行了升级。表表1：通过宏观周期因子构建全球大类资产宏观友好度通过宏观周期因子构建全球大类资产宏观友好度 资产资产 参考报告参考报告 宏观友好度构建方法宏观友好度构建方法 A 股 如何以宏观友好度评分如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理辅助权益仓位管理 1、CN 宏观友好度评分（Eq15、uity）反映宏观环境对中国权益资产的友好程度，其为 CN 宏观综合压力指标（Equity）的逆序百分位数。评分越高，中国权益资产获得正回报的概率越高。由 CN 宏观综合压力指标（Equity）求逆序百分位得到，取值范围 0-100。2、CN 宏观综合压力指标（Equity）=30%货币缺口指标+50%滞销指标+20%滞胀指标。3、货币缺口指标=社融同比/M2 同比，反映宽信用与宽货币的相对力度，其逆序百分位数为 CN 金融周期友好度评分。评分越高，中国金融环境越宽松。4、滞销指标=（PMI 库存-50）-（PMI 生产-50），反映企业去库存的难度，其逆序百分位数为库存周期友好度评分。评分越16、高，中国实体经济越景气。5、滞胀指标=（PMI-50）-波动率加权的综合通胀，反映经济的类滞胀风险和宏观政策的执行难度，其逆序百分位数为美林周期友好度评分。评分越高，中国经济的类滞胀风险越低。H 股 择木而栖：择木而栖：A 股和港股轮股和港股轮动规律研究动规律研究 1、HK 宏观友好度评分反映宏观环境对中国香港权益资产的友好程度。评分越高，中国香港权益资产获得正回报的概率越高。2、HK 宏观友好度=67%CN 库存周期友好度评分+33%US 金融周期友好度评分。美股 宏观友好度视角下的中宏观友好度视角下的中美权益资产比较美权益资产比较 1、US 宏观友好度评分反映宏观环境对美国权益资产的友好程17、度，其为US 宏观综合压力指标的逆序百分位数。评分越高，美国权益资产获得正国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p4主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 回报的概率越高。由 US 宏观综合压力指标逆序百分位得到。2、US 宏观综合压力指标=25%10Y 美债实际利率+50%滞销指标+25%滞胀指标。3、10Y 美国国债实际利率反映美联储货币政策的宽松程度，其逆序百分位数为 US 金融周期友好度评分。评分越高，美国金融环境越宽松。4、US 滞销指标=（ISM_PMI 库存-50）-（ISM_PMI 生产-518、0），反映美国企业去库存的难度，其逆序百分位数为 US 库存周期友好度评分。评分越高，美国实体经济越景气。5、US 滞胀指标=（PMI-50）-加权通胀，反映美国经济的类滞胀风险，其逆序百分位数为 US 美林周期友好度评分。评分越高，美国经济的类滞胀风险越低。日股 日股基本维度量化：日股基本维度量化：JP宏观友好度评分指标宏观友好度评分指标 1、JP 滞销指标（日本生产者库存指数100）（日本生产者出货指数100）。2、JP 实际利率指标日本十年期国债收益率日本 CPI。3、JP 滞胀指标基于波动率调和加权的综合通胀（日本制造业 PMI50）。4、将日元（JPY）兑美元（USD）的涨跌幅进行标19、准化与 HP 滤波平滑处理，可将日元兑美元汇率因子化，所得指标为 JPY 升值指标。5、JP 宏观综合压力指标35%JP 滞胀指标15%JP 滞销指标30%（滞后 12M 的）JP 实际利率指标20%JPY 升值指标。对 JP 宏观综合压力指标进行逆序百分位处理可得到 JP 宏观友好度评分。印股 印度权益资产配置展望：印度权益资产配置展望：预计仍有正收益预计仍有正收益 1、IN 实际利率指标印度十年期国债收益率印度 CPI。2、IN 滞销指标（印度制造业展望生产增加印度制造业展望生产降低）（印度制造业展望库存增加印度制造业展望库存减少）。3、IN 宏观友好度评分=0.50 IN 库存周期友好度20、评分+0.50 滞后四期的IN 金融周期友好度评分。德股 拟开发拟开发 以过去 1M 的日均收益率作为收益率预测观点。国债 债市牛熊背后的周期线债市牛熊背后的周期线索：宏观友好度索：宏观友好度 B 1、CN 宏观友好度评分（Bond）反映宏观环境对中国债券资产的友好程度，其为 CN 宏观综合压力指标（Bond）的逆序百分位数。评分越高，中国债券资产获得正回报的概率越高。2、CN 宏观综合压力指标（Bond）=30%货币缺口指标-50%滞销指标-20%滞胀指标。美债 三维度刻画十年期美债三维度刻画十年期美债隐含通胀预期隐含通胀预期 1、美联储紧缩动力评分=f(-4 失业率指标+5 居民通胀指标+21、2 景气度指标+5 期限利差指标)，其中 f()代表顺序百分位处理。美联储紧缩动力评分指标领先十年期美债实际利率约 6 个月，且解释力度较强，在中长周期维度可以较好拟合和预测十年期美债实际利率趋势。2、隐含通胀预期指标隐含通胀预期指标=50%（滞后（滞后 6M 的）的）CRB 商品指数涨跌幅商品指数涨跌幅+20%（滞后（滞后 6M 的）的）US 库存周期友好度评分因子库存周期友好度评分因子+30%综合通胀指标。综合通胀指标。3、美债名义利率美债名义利率=美债实际利率美债实际利率+隐含通胀预期指标。隐含通胀预期指标。以美债名义利率月度变动的逆序百分位数作为美债宏观友好度评分。以美债名义利率月度变22、动的逆序百分位数作为美债宏观友好度评分。商品 国际大宗商品配置价值国际大宗商品配置价值下半年企稳回升下半年企稳回升 1、CRB 商品宏观友好度评分 R（收益率）版=0.65 韩国库存周期友好度评分+0.2 中国库存周期友好度评分（滞后 6M）+0.15 地缘环境变化友好度评分。2、CRB 商品宏观友好度评分对 CRB 商品指数解释力度较强。黄金 三维度刻画十年期美债三维度刻画十年期美债隐含通胀预期隐含通胀预期 利用线性回归方法使用利用线性回归方法使用 2006 年年-2023 年年 COMEX 黄金黄金 6 个月移动平均月个月移动平均月涨跌幅对涨跌幅对 CRB 商品宏观友好度评分商品宏观友好度23、评分 R 指标和指标和 6M-MA 美债实际利率美债实际利率进进行回归行回归建模。建模。国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p5主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 以上述模型估计的月度收益率历史百分位数作为黄金宏观友好度评分。以上述模型估计的月度收益率历史百分位数作为黄金宏观友好度评分。美元 人民币兑美元汇率即将人民币兑美元汇率即将开启一轮升值趋势开启一轮升值趋势 1、RMB 升值动力评分=0.35 中国出口景气度评分+0.50（100-CN-US 金融周期友好度评分）+0.15 CN-US 库存周期24、友好度评分。2、基于解析国际收支平衡表与宏观因子三周期嵌套模型，该评分在中长周期维度可以较好拟合和预测离岸人民币兑美元汇率：2011 年以来，指标与人民币兑美元升贬率相关系数达到 0.62，而自 2018 年中美贸易战以来，相关系数更是达到了 0.81，解释力度显著。印度卢比 印度卢比兑美元汇率印度卢比兑美元汇率2024 年或稳中有升年或稳中有升 1、将印度制造业展望调查：进口降低作为基础数据，以 120 的参数对 2010年第一季度至 2022 年第四季度数据进行 HP 滤波以平滑曲线并进行标准化处理，最后对数据取逆序百分位排序，可得到 IN 进口压力评分指标。2、IN-US 金融周期友好度25、评分=IN 金融周期友好度评分-0.5 US 金融周期友好度评分。3、IN-US 库存周期友好度评分=1.5 IN 库存周期友好度评分-US 库存周期友好度评分。4、INR 升值动力评分=-0.5(IN-US 金融周期友好度评分)+1.5(IN-US 库存周期友好度评分)-2（滞后 1 季度）IN 进口压力评分。数据来源：国泰君安证券研究 在专题报告从宏观友好度评分到 BL 模型观点矩阵主被动结合的大类资产配置新思路中，我们以“A 资产过去资产过去 1 个月平均收益率个月平均收益率0.5+A 资产资产 6个月后的宏观友好度评分所对应的预期收益率个月后的宏观友好度评分所对应的预期收益率0.5”作26、为主观观点。其中宏观友好度评分所对应的预期收益率根据调仓时点过去 5 年的历史数据进行滚动计算。其定义为：预期收益率(宏观友好度评分)=过去 5 年最低日收益率+该资产宏观友好度评分/100(过去 5 年最高日收益率 过去 5 年最低日收益率)这一设置可以较好体现主观观点的逻辑性，即宏观周期与基本面通过对未来预期变化影响资产价格。在上述指标的构建过程中，我们使用市场一致预期数据对未来走势进行预判。由于使用的一致预期数据是主观的，代表了市场平均水平的认知。将当前宏观一致预期数据翻译为大类资产的预期表现本质是一个映射工作。从模型的构建过程不难发现，通过修正宏观一致预期和提高修正预测的频率可以进一步27、优化策略表现。主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 表表2 2：20242024 年之后的大类资产宏观友好度评分表年之后的大类资产宏观友好度评分表:黄金宏观环境持续利好黄金宏观环境持续利好 A 股股 美股美股 H 股股 印股印股 日股日股 中债中债 美债美债 商品商品 黄金黄金 RMB升值升值动力动力 INR升升值动值动力力 2024/1/31 69.8 9.8 18.2 58.6 68.6 80.9 10.5 12.9 84.6 3.0 4.6 2024/2/29 70.7 7.3 22.6 58.6 71.3 77.9 14.0 15.28、3 85.5 4.8 4.6 2024/3/31 72.0 4.7 28.8 51.0 72.3 73.7 19.3 12.2 86.4 11.0 30.2 2024/4/30 68.6 5.6 27.8 51.0 73.6 76.2 28.4 13.6 84.2 13.7 30.2 2024/5/31 65.2 6.4 27.4 51.0 74.3 77.5 38.0 14.9 83.3 10.6 30.2 2024/6/30 63.0 6.0 26.0 45.0 75.0 79.2 42.8 17.7 82.8 6.6 58.1 2024/7/31 63.5 8.6 27.7 45.0 729、7.0 81.8 47.2 16.1 83.7 5.7 58.1 2024/8/31 60.9 11.1 28.6 45.0 76.6 82.2 74.8 15.6 86.0 93.9 58.1 2024/9/30 59.4 8.5 25.8 70.6 75.0 82.3 18.0 24.1 86.1 92.5 97.6 2024/10/31 57.4 22.8 19.5 70.6 57.2 80.6 30.1 23.1 83.7 96.5 97.6 2024/11/30 63.5 13.5 26.5 70.6 48.3 78.6 30.1 28.4 84.7 92.5 97.6 2024/130、2/31 71.2 11.3 30.7 78.7 37.5 80.4 30.1 39.4 82.8 89.5 100.0 2025/1/31 58.0 9.2 33 78.7 47.0 57.5 54.6 50.9 81.4 78.6 100.0 2025/2/28 49.0 3.8 27.8 78.7 52.5 55.2 54.6 44.6 90.1 80.4 100.0 2025/3/31 54.2 3.8 29.9 65.3 32.7 59.6 54.6 51.9 90.5 84.0 100.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 对于美元以外的各类外币资产而言，汇率波动因素是影响最终31、本币计价收益率的重要因素。沿用 从宏观友好度评分到从宏观友好度评分到 BL 模型观点矩阵模型观点矩阵主被动主被动结合的大类资产配置新思路结合的大类资产配置新思路 中的方法，我们将外币资产宏观友好度与其对应的外币汇率宏观友好度进行加权组合，进行 BL 模型测试。外币观点的权重设定综合考虑了汇率的波动情况和变化幅度。具体实现方法请见上述报告。图图2：引入汇率的宏观友好度观点引入汇率的宏观友好度观点 BL 模型策略表现较优秀，年化收益率达到模型策略表现较优秀，年化收益率达到 22.0%数据来源：wind，国泰君安证券研究 策略回测表明引入汇率的宏观友好度观点 BL 模型策略在迭代美债、黄金研究框架评32、分后，2019 年至 2024 年三季度末回测期内，其年化收益可达到国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p7主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 23.9%，夏普比率为 1.48。如沿用原策略全部历史参数，如沿用原策略全部历史参数，该策略年化收益率该策略年化收益率可达可达 22.0%，夏普比率，夏普比率仍然仍然可以达到可以达到 1.44。表表3 3：全球宏观周期结合量化全球宏观周期结合量化 BL 模型：引入汇率的宏观友好度观点模型：引入汇率的宏观友好度观点 BL 模型模型策略表现亮眼策略表现亮眼 年份年33、份 年化收益年化收益 最大回撤最大回撤 年化波动年化波动 夏普比率夏普比率 卡玛比率卡玛比率 2019 13%3%5%2.17 3.79 2020 37%10%17%2.09 3.91 2021 18%5%13%1.30 3.93 2022 21%10%17%1.11 2.01 2023 20%12%14%1.28 1.59 2024 26%7%15%1.60 3.58 合计合计22%12%14%1.44 1.79 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 3.风格宏观友好度评分在风格宏观友好度评分在 BL34、 模型中的实践模型中的实践3.1.运用宏观周期量化运用宏观周期量化 A 股五大风格友好度股五大风格友好度 对于境内投资者而言，全球配置资产往往具有较高门槛。结合主动宏观研究与被动量化模型的方法实现境内资产的轮动择时，具有更强的现实意义。本篇报告利用宏观友好度框架中的五大行业风格友好度评分工具，构建了风格友好度 BL 轮动策略并进行了回测验证。图图3：2019 年年-2021 年期间，消费、成长风格表现较好。年期间，消费、成长风格表现较好。2024 年以来，金融风格涨幅居首，高达年以来，金融风格涨幅居首，高达 33.15%。数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据截至 2024 年 10 月 35、25 日 在专题报告 行业风格轮动背后的周期线索指向何方行业风格轮动背后的周期线索指向何方 中，我们首次引入行业风格友好度指标概念。其中五大行业风格（中信分类标准）友好度指标的公式分别为：（1）成长风格友好度评分成长风格友好度评分=f(滞后 6M 的 CN 金融周期友好度评分+US 金融周期友好度评分)（2）金融风格友好度评分金融风格友好度评分=f(0.5CN 美林周期友好度评分0.5CN 金融周期友好度评分US 金融周期友好度评分)（3）消费风格友好度评分消费风格友好度评分=f(CPI/PPI 剪刀差+货币缺口指标0.5滞销指标0.5滞胀指标)（4）周期风格友好度评分周期风格友好度评分=f(36、CPI/PPI 剪刀差0.4滞后 6M 的滞销指标0.8货币缺口指标)（5）稳定风格友好度稳定风格友好度评分评分=f(2CN 库存周期友好度评分CN 美林周期友好度评分2US 金融周期友好度评分)注：f()代表顺序百分位处理，详见报告 行业风格轮动背后的周期线索指向行业风格轮动背后的周期线索指向何方何方。00.511.522.532019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01237、022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09万得全A金融(风格.中信)周期(风格.中信)成长(风格.中信)消费(风格.中信)稳定(风格.中信)国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p9主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 具体来看，成长风格友好度评分的经济学逻辑在于，滞后的中国金融周期友好度和美国金融周期友好度与成长风格超额收益38、正相关。一方面，成长风格的估值对利率敏感，在衰退末期和复苏期，社会剩余流动性充裕，利率处于低位，有利于成长股估值提升，且中国金融周期友好度评分具有领先性。另一方面，美国金融周期友好度上升，意味着中美利差正向走阔，有利于人民币升值，吸引更多外资流入，而外资行为一定程度上强化成长（尤其是大盘成长）风格的逻辑。金融风格友好度评分的经济学逻辑在于，金融风格与成长风格相对，其超额收益与中国、美国金融周期友好度负相关，与美林周期负相关。利率上行，金融周期友好度下行，利好金融风格的表现，这一点从保险公司会计利润计算方式可以窥见。当美林周期友好度下行，轮盘可能进入滞胀象限，金融风格以其高股息、低估值特性，在市39、场偏弱时具有一定的避险功能。消费风格友好度评分的经济学逻辑在于，CPI/PPI 剪刀差与下游消费板块的盈利空间正相关。货币缺口越高，利率越高，往往对应美林过热期，主要利好必选消费风格。滞销指标越低，库存周期越友好，传统经济繁荣，对居民收入预期有利，整体性利好消费风格。滞胀指标越低，美林周期越友好，主要利好可选消费风格（例如汽车家电）。周期风格友好度评分的经济学逻辑在于，与下游消费企业相反，CPI/PPI 剪刀差越大，上游原材料企业的利润空间越遭到压制，不利于周期风格，该项系数最高，影响力最强。滞销指标具有领先性，滞后 6 个月的滞销指标越低，库存周期越友好，越有利于周期股。货币缺口指标越低，金40、融周期越友好，同样越有利于周期品的金融属性表达。稳定风格友好度评分的经济学逻辑在于，库存周期、美林周期友好度下行，往往对应经济景气度下行，市场风险偏好回落，相对利好稳定风格；美国金融周期友好度下行，外资净流入回落，对市场情绪和风格产生影响，相对利好稳定风格。熊市中稳定风格显示出较强的避险防御属性。2018 年至 2023 年 3 月期间，成长、金融、消费、周期、稳定风格友好度评分与对应中信风格指数相对全 A 12M-MA 超额收益率之间具有显著正相关性，相关系数分别达到 0.82,、0.90、0.83、0.80、0.87。根据 2024 年 10 月末宏观一致预期数据，各行业风格友好度评分指标41、走势如下：主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 图图4：成长风格友好度评分本月读数为成长风格友好度评分本月读数为 32.9，上月为，上月为 35.1，预期下月为，预期下月为 34.0 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图5：金融风格友好度评分本月读数为金融风格友好度评分本月读数为 85.7，上月为，上月为 79.1，预期下月为，预期下月为 91.2 数据来源：wind，国泰君安证券研究-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010203040506070809010042、2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07成长风格友好度评分成长风格友好度评分-预测6M-MA:中信成长-全A超额收益率（右轴）-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0102043、304050607080901002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07金融风格友好度评分金融风格友好度评分-预测6M-MA:中信金融-全A超额收益率（右轴）主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务44、必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 图图6：消费风格友好度评分本月读数为消费风格友好度评分本月读数为 86.8，上月为，上月为 82.4，预期下月为，预期下月为 87.9 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图7：周期风格友好度评分本月读数为周期风格友好度评分本月读数为 21.9，上月为，上月为 26.3，预期下月为，预期下月为 19.7 数据来源：wind，国泰君安证券研究-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%01020304050607080901002018-012018-042018-072018-102019-012019-045、42019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07消费风格友好度评分消费风格友好度评分-预测6M-MA:中信消费-全A超额收益率（右轴）-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%01020304050607080901002018-012018-042018-072018-1046、2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07周期风格友好度评分周期风格友好度评分-预测6M-MA:中信周期-全A超额收益率（右轴）主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 图图8：稳定风格友好度评分本月读数为稳定风47、格友好度评分本月读数为 86.8，上月为，上月为 78.0，预期下月为，预期下月为 80.2 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.2.行业风格指数相关性较低，行业风格指数相关性较低，BL 模型可有效提升分散化收益模型可有效提升分散化收益 由于不同资产价格变化的驱动因素有所不同，资产分散化配置可以降低整体投资组合的风险。也正是因为这个原因，Markowitz 称“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。正如我们在专题报告从宏观友好度评分到从宏观友好度评分到 BL 模型观点矩阵模型观点矩阵主被动主被动结合的大类资产配置新思路结合的大类资产配置新思路中所介绍的，均值-方差模型（MVO）以投资组48、合的期望收益(均值)和风险(方差)为目标，以简明的方式解释了资产分散化的意义。在均值-方差有效投资组合策略集中，高风险对应着高收益。BL模型在计算过程中同样运用了期望收益-风险优化步骤，因而从原理上看，将相关性较低或为负的资产纳入组合，可以更好实现分散化投资收益。我们计算了过去三年间五大行业风格指数20日移动平均超额收益率的相关系数矩阵，各风格指数超额收益率相关性较低或为负，因而可通过 MVO 或 BL模型进行权益配置优化。此外，我们在附录中展示了中信五大行业风格指数与其他代表性指数的超额收益相关系数表供读者参考。表表4：过去三年五大行业风格指数过去三年五大行业风格指数 20 日移动平均超额收49、益率的相关系数矩阵，各风格指数相关性较低或为负日移动平均超额收益率的相关系数矩阵，各风格指数相关性较低或为负 金融风格 周期风格 消费风格 成长风格 稳定风格 金融风格 1.00 周期风格-0.141.00 消费风格 0.41-0.171.00 成长风格-0.80-0.29-0.621.00 稳定风格 0.54 0.25 0.23-0.731.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据截至 2024 年 10 月 25 日-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%01020304050607080901002018-012018-04201850、-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07稳定风格友好度评分稳定风格友好度评分-预测6M-MA:中信稳定-全A超额收益率（右轴）国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p13主动资产配置专题报告主动资产配置专题51、报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 3.3.风格宏观友好度观点风格宏观友好度观点 BL 模型策略构建：年化收益率模型策略构建：年化收益率 22.1%通过上述相关性分析，资产配置模型在行业风格配置中应用的可行性得到论证。我们将在全球大类资产配置策略中取得良好效果的 BL 模型再次引入到风格轮动策略中，构建主被动结合的风格轮动策略。在专题报告从宏观友好度评分到 BL 模型观点矩阵主被动结合的大类资产配置新思路中，我们以“A 资产过去资产过去 1 个月平均收益率个月平均收益率0.5+A 资产资产 6个月后的宏观友好度评分所对应的预期收益率个月后的宏观友好度评分所对应的预期收益率52、0.5”作为主观观点。其中宏观友好度评分所对应的预期收益率根据调仓时点过去 5 年的历史数据进行滚动计算。其定义为：预期收益率(宏观友好度评分)=过去 5 年最低日收益率+该资产宏观友好度评分/100(过去 5 年最高日收益率 过去 5 年最低日收益率)这一设置可以较好体现主观观点的逻辑性，即宏观周期与基本面通过对未来预期的变化影响资产价格。由于行业风格友好度的构建方法论与大类资产方法论保持一致，我们将同样的收益率观点构建方法应用到风格轮动当中。除了主观观点输入外，策略还需要对 BL 模型参数进行设定。在这里我们也同样沿用国泰君安量化团队研究报告 手把手教你实现手把手教你实现 Black-Li53、tterman 模模型型大类资产配置量化模型研究系列之二大类资产配置量化模型研究系列之二中的参数设定方法。表表 1：Black-Litterman 模型参数设定方法模型参数设定方法 回测时间 2019/01/2-2024/09/30 调仓时间 每月月末最后一个交易日 投资范围 中信五大行业风格指数 BL 模型期望收益 过去 5 年滚动平均日收益率 BL 模型协方差 过去 5 年滚动日收益率协方差 风险厌恶系数 10 观点权重参数 参考 Walters(2009)方法，设为 1/（60-5）主观观点构建方法 风格指数过去1 个月平均收益率0.5+风格指数 6个月后的宏观友好度评分所对应的预期收益54、率0.5 交易费用 无 换手率限制 无 无风险利率 货币基金指数 数据来源：国泰君安证券研究 为了对比风格宏观友好度观点 BL 模型策略的提升效果，我们选取了 3 种不同基准策略和万得全 A 指数作为对比：1）等权参照组合：各资产等权重配比，月度再平衡。2）被动 BL 模型策略：考虑到我们在构建主观观点时使用了 1M 平均收益率，历史动量的使用可能对策略表现起到较大影响，在该策略中我们仅使用滚动过去 1M 平均收益率作为资产预期收益率观点，加入 BL 模型当中进行对比。该策略参数设定方法与风格宏观友好度观点 BL 模型策略保持一致。3）当期最佳宏观友好度策略：仅使用行业风格宏观友好度评分中的当55、月序国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p144380654主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 数评分，每月仅配置调仓时评分最高的风格。相对于风格宏观友好度观点 BL 模型策略，该方法省略了宏观周期的预期传导效应，且不使用分散化配置方法。4）万得全 A 指数策略回测表明，风格宏观友好度观点策略回测表明，风格宏观友好度观点 BL 模型策略年化模型策略年化收益率达到收益率达到 22.1%，夏普比率为夏普比率为 0.95。相对于基准策略提升明显，相对万得全。相对于基准策略提升明显，相对万得全 A 累计超额56、达到累计超额达到161%，2024 年以来超额收益达到年以来超额收益达到 23%。图图9：风格宏观友好度观点风格宏观友好度观点 BL 模型策略提升明显，相对万得全模型策略提升明显，相对万得全 A 累计超额达到累计超额达到 161%数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 2：风格宏观友好度观点风格宏观友好度观点 BL 模型策略的分年表现模型策略的分年表现整体优于两类对比策略整体优于两类对比策略 策略策略名称名称 风格宏观友好度观点风格宏观友好度观点 BL 模型模型 当期最佳宏观友好度当期最佳宏观友好度 被动被动 BL 模型模型 年份年份 年化年化收益收益 最大最大回撤回撤 年化年化波动波动 57、夏普夏普比率比率 年化年化收益收益 最大最大回撤回撤 年化年化波动波动 夏普夏普比率比率 年化年化收益收益 最大最大回撤回撤 年化年化波动波动 夏普夏普比率比率 2019 52%14%22%2.30 40%13%21%1.82 31%12%20%1.40 2020 53%16%27%1.87 44%14%25%1.66 12%15%22%0.46 2021 12%16%21%0.49 11%15%22%0.39 7%20%20%0.23 2022-13%20%20%-0.74-12%26%22%-0.63-5%17%20%-0.342023 6%17%16%0.26 0%19%16%-0.0958、-3%16%14%-0.332024 43%8%19%2.21 32%10%20%1.52 40%9%19%2.02 合计合计 22%21%21%0.95 17%33%21%0.69 11%23%19%0.49 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据区间：2019 年 1 月至 2024 年 9 月。风格宏观友好度评分与风格宏观友好度评分与策略配置比例数据参见附录表格。策略配置比例数据参见附录表格。00.511.522.533.52018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08202059、-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08风格宏观友好度观点BL模型策略当期最佳宏观友好度策略净值被动BL模型策略净值等权参照组合净值万得全A净值国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p15主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 60、24 需要再次强调的是，由于宏观周期因子及风格宏观友好度评分开发时间较短，上述回测方法出于简化过程的考虑，将宏观周期因子的历史实际值视同为某种 100%正确的预测进行回测。在 2024 年 3 月及之前的回测部分，即使效果好也仅能说明正确的宏观分析对资产配置具有增益效果。未来我们将继续跟踪并汇报策略表现。主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 4.结论与配置建议：金融板块的机遇仍然值得重视结论与配置建议：金融板块的机遇仍然值得重视本篇报告是我们将主动配置观点融合配置量化模型研究系列的第二篇报告。报告简单介绍了主动配置宏观友好度评分指标系的构61、建方法并对前篇报告从宏观友好度评分到 BL 模型观点矩阵主被动结合的大类资产配置新思路 中提出的全球大类资产配置策略进行了更新；随后，本篇报告将主动配置宏观友好度观点结合 BL 模型研究思路引入行业风格轮动策略当中，通过策略回测的方法验证了风格宏观友好度观点 BL 模型策略的有效性，该策略年化收益率超过 22%，且对于各类基准提升明显。宏观基本面量化思想对于提升大类资产配置模型和风格轮动策略的效果起到了明显作用。未来我们会定期发布上述方法所得出的大类资产配置结论，就当前而言，全球大类资产配置策略（即引入汇率的宏观友好度观点 BL 模型策略）资产配置集中于黄金资产，而风格宏观友好度观点 BL 模62、型策略依然看好金融风格。短期我们认为化债方向仍然具有高胜率，互换便利 SFISF 和回购增持专项再贷款工具的相继发布实施将有效提升投资者对于股票市场的信心。金融板块的机遇仍然值得重视。主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 5.附录：附录：5.1.风格超额收益相关性系数表风格超额收益相关性系数表表表5：过去三年风格及其他代表性指数超额收益率相关性系数表过去三年风格及其他代表性指数超额收益率相关性系数表 数据来源：wind，国泰君安证券研究 巨潮大盘 巨潮小盘巨潮价值巨潮成长 金融(风格.中信周期(风格.中信消费(风格.中信成长(风格.中信稳63、定(风格.中信红利指数 上证国企红利科创成长 沪深300高贝塔沪深300低贝塔300价值 沪深300R成长沪深300R价值绩优股指数新股指数(申万万得红利 低波红利 国企红利质量国企红利增长万得高价股指数万得低价股指数万得微盘股指数万得超大盘股指数万得低估值风格万得高估值风格万得高盈利风格万得低盈利风格万得高动量风格万得低动量风格300质量 300 ESG价值 300质量全收益300动量 万得全A可持续中字头央企指数美国中国股指数万得全A ESG领先(人民币)巨潮大盘1.00巨潮小盘-0.611.00巨潮价值0.78-0.301.00巨潮成长0.27-0.20-0.271.00金融(风格.中信64、)0.77-0.480.83-0.181.00周期(风格.中信)-0.110.120.17-0.21-0.141.00消费(风格.中信)0.50-0.410.380.100.41-0.171.00成长(风格.中信)-0.690.43-0.870.27-0.80-0.29-0.621.00稳定(风格.中信)0.50-0.230.81-0.450.540.250.23-0.731.00红利指数0.55-0.110.90-0.400.650.310.32-0.800.821.00上证国企红利0.48-0.080.87-0.440.610.290.26-0.740.810.981.00科创成长-0.565、20.35-0.670.28-0.58-0.18-0.570.76-0.57-0.57-0.531.00沪深300高贝塔0.24-0.08-0.230.730.04-0.390.070.25-0.50-0.44-0.470.161.00沪深300低贝塔0.44-0.180.64-0.280.340.150.17-0.480.810.640.64-0.40-0.411.00300价值0.84-0.400.99-0.200.880.070.40-0.860.770.840.80-0.66-0.150.601.00沪深300R成长0.55-0.44-0.050.870.06-0.270.260.0566、-0.24-0.26-0.300.080.72-0.080.041.00沪深300R价值0.91-0.460.96-0.110.870.000.45-0.830.730.790.74-0.65-0.050.590.980.161.00绩优股指数(申万)0.57-0.340.310.480.330.090.48-0.400.080.230.20-0.280.370.110.340.560.391.00新股指数(申万)-0.710.31-0.55-0.21-0.51-0.10-0.320.53-0.30-0.39-0.340.34-0.18-0.22-0.58-0.40-0.63-0.481.0067、万得红利0.58-0.120.94-0.370.730.280.35-0.840.810.960.94-0.63-0.330.610.88-0.230.820.26-0.411.00低波红利0.58-0.230.90-0.430.720.160.36-0.820.840.930.90-0.60-0.430.650.87-0.240.810.11-0.380.921.00国企红利质量0.76-0.360.92-0.240.700.140.43-0.800.820.880.85-0.62-0.310.720.910.000.900.29-0.530.860.871.00国企红利增长0.46-0.068、30.81-0.450.510.260.24-0.680.840.880.85-0.51-0.490.750.76-0.300.700.07-0.320.850.880.851.00万得高价股指数-0.470.29-0.740.43-0.67-0.20-0.330.77-0.68-0.62-0.580.800.30-0.41-0.730.26-0.68-0.110.34-0.69-0.68-0.62-0.571.00万得低价股指数-0.22-0.030.03-0.340.200.110.17-0.260.050.080.10-0.26-0.15-0.150.00-0.38-0.080.070.69、130.180.11-0.12-0.03-0.381.00万得微盘股指数-0.700.10-0.40-0.45-0.350.20-0.150.19-0.19-0.24-0.200.05-0.43-0.25-0.45-0.62-0.55-0.390.63-0.23-0.20-0.43-0.23-0.040.601.00万得超大盘股指数0.84-0.490.88-0.140.730.100.34-0.740.720.780.75-0.57-0.210.610.900.140.910.32-0.600.740.800.910.71-0.57-0.20-0.511.00万得低估值风格-0.410.1770、0.06-0.610.060.290.08-0.260.180.220.24-0.27-0.51-0.05-0.02-0.72-0.14-0.230.340.260.24-0.040.18-0.420.740.79-0.201.00万得高估值风格-0.930.41-0.85-0.14-0.75-0.08-0.430.76-0.65-0.69-0.640.56-0.11-0.53-0.87-0.39-0.92-0.520.75-0.72-0.69-0.81-0.600.520.210.72-0.850.321.00万得高盈利风格-0.880.51-0.64-0.23-0.710.19-0.34071、.53-0.43-0.46-0.430.36-0.29-0.39-0.71-0.53-0.79-0.500.73-0.47-0.47-0.63-0.350.320.200.77-0.750.500.871.00万得低盈利风格-0.710.24-0.41-0.47-0.260.00-0.150.23-0.25-0.25-0.210.10-0.33-0.37-0.44-0.64-0.54-0.410.59-0.23-0.22-0.47-0.27-0.040.680.90-0.560.830.720.691.00万得高动量风格-0.840.39-0.55-0.45-0.590.22-0.310.4372、-0.31-0.32-0.280.28-0.47-0.28-0.61-0.64-0.70-0.510.67-0.37-0.35-0.51-0.210.230.280.81-0.600.610.820.840.801.00万得低动量风格-0.840.40-0.65-0.22-0.54-0.03-0.280.50-0.48-0.53-0.490.30-0.13-0.50-0.68-0.49-0.76-0.480.70-0.50-0.48-0.69-0.480.200.440.83-0.780.570.870.890.820.721.00300质量0.84-0.520.650.310.670.03073、.46-0.630.300.450.38-0.430.270.300.700.520.730.64-0.560.510.430.550.34-0.40-0.05-0.500.62-0.24-0.74-0.67-0.51-0.62-0.661.00300 ESG价值0.92-0.510.850.110.76-0.050.50-0.740.570.610.56-0.590.120.470.880.360.930.47-0.640.680.650.780.51-0.61-0.10-0.570.81-0.24-0.87-0.76-0.58-0.75-0.710.801.00300质量全收益0.84-074、.550.630.320.670.040.45-0.620.290.420.35-0.420.270.290.680.540.720.64-0.570.480.410.540.31-0.38-0.07-0.510.62-0.27-0.74-0.69-0.53-0.63-0.680.990.791.00300动量0.77-0.400.690.070.490.110.23-0.530.590.650.60-0.34-0.120.590.710.310.760.31-0.620.570.620.800.63-0.31-0.43-0.660.86-0.42-0.80-0.74-0.71-0.60-0.75、860.550.680.561.00万得全A可持续ESG全收益0.60-0.340.180.650.17-0.150.12-0.090.07-0.04-0.10-0.060.460.120.240.770.350.37-0.52-0.020.040.18-0.020.04-0.50-0.690.33-0.66-0.56-0.55-0.72-0.69-0.570.420.440.450.451.00中字头央企指数0.320.120.69-0.490.510.150.13-0.540.720.730.74-0.45-0.300.550.65-0.350.590.07-0.190.760.720.676、30.76-0.510.15-0.160.530.27-0.47-0.29-0.09-0.17-0.330.240.400.200.36-0.101.00美国中国股指数0.42-0.370.370.020.49-0.030.28-0.410.130.220.21-0.270.160.010.390.180.410.19-0.260.280.260.190.05-0.320.23-0.080.290.07-0.34-0.39-0.07-0.32-0.220.490.450.490.110.070.041.00万得全A ESG领先(人民币)0.75-0.350.750.030.70-0.050.377、9-0.620.480.560.53-0.510.100.470.770.260.790.42-0.490.610.560.610.48-0.48-0.05-0.490.68-0.19-0.73-0.69-0.48-0.60-0.640.760.780.740.520.300.470.491.00国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p18主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 5.2.风格宏观友好度观点评分表风格宏观友好度观点评分表 表表6：风格宏观友好度评分表风格宏观友好度评分表 金融风格金融风格 周78、期风格周期风格 消费风格消费风格 成长风格成长风格 稳定风格稳定风格 2018/1/31 59.3 78 73.6 25.2 13.1 2018/2/28 71.4 73.6 68.1 21.9 15.3 2018/3/31 75.8 67 70.3 19.7 21.9 2018/4/30 72.5 62.6 74.7 17.5 20.8 2018/5/31 74.7 61.5 76.9 10.9 23 2018/6/30 78 68.1 67 4.3 25.2 2018/7/31 85.7 71.4 58.2 5.4 28.5 2018/8/31 69.2 72.5 56 9.8 19.7 79、2018/9/30 80.2 75.8 45 15.3 27.4 2018/10/31 89 76.9 39.5 14.2 30.7 2018/11/30 90.1 74.7 29.6 12 38.4 2018/12/31 87.9 65.9 28.5 13.1 43.9 2019/1/31 84.6 57.1 30.7 15.3 59.3 2019/2/28 83.5 53.8 31.8 18.6 72.5 2019/3/31 76.9 46.1 42.8 20.8 69.2 2019/4/30 68.1 37.3 46.1 24.1 64.8 2019/5/31 67 29.6 54.9 80、26.3 63.7 2019/6/30 63.7 24.1 64.8 28.5 51.6 2019/7/31 64.8 20.8 71.4 30.7 40.6 2019/8/31 51.6 17.5 78 37.3 34 2019/9/30 48.3 16.4 80.2 43.9 32.9 2019/10/31 45 14.2 85.7 54.9 36.2 2019/11/30 42.8 9.8 90.1 64.8 24.1 2019/12/31 37.3 7.6 91.2 61.5 18.6 2020/1/31 35.1 5.4 93.4 58.2 17.5 2020/2/29 39.5 481、.3 47.2 65.9 61.5 2020/3/31 36.2 1 49.4 73.6 57.1 2020/4/30 30.7 3.2 52.7 75.8 52.7 2020/5/31 28.5 8.7 51.6 76.9 50.5 2020/6/30 26.3 10.9 59.3 83.5 46.1 2020/7/31 24.1 13.1 65.9 84.6 41.7 2020/8/31 7.6 0 95.6 90.1 10.9 2020/9/30 5.4 2.1 96.7 92.3 8.7 2020/10/31 4.3 6.5 98.9 94.5 5.4 2020/11/30 1 12 82、100 96.7 2.1 2020/12/31 0 15.3 97.8 98.9 0 2021/1/31 2.1 18.6 94.5 100 1 2021/2/28 3.2 47.2 92.3 97.8 4.3 2021/3/31 6.5 64.8 89 95.6 3.2 2021/4/30 8.7 80.2 61.5 93.4 6.5 2021/5/31 9.8 82.4 26.3 91.2 7.6 2021/6/30 10.9 85.7 24.1 89 9.8 2021/7/31 12 87.9 18.6 81.3 12 国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报83、邮箱 p19主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 2021/8/31 25.2 91.2 14.2 79.1 14.2 2021/9/30 21.9 93.4 13.1 78 16.4 2021/10/31 18.6 95.6 9.8 62.6 26.3 2021/11/30 16.4 98.9 6.5 58.2 29.6 2021/12/31 13.1 97.8 4.3 68.1 31.8 2022/1/31 14.2 100 0 71.4 35.1 2022/2/28 15.3 96.7 1 72.5 37.3 2022/3/31 184、7.5 94.5 3.2 80.2 39.5 2022/4/30 19.7 92.3 2.1 87.9 45 2022/5/31 20.8 90.1 5.4 86.8 53.8 2022/6/30 23 89 7.6 85.7 58.2 2022/7/31 31.8 86.8 8.7 82.4 79.1 2022/8/31 41.7 84.6 10.9 74.7 91.2 2022/9/30 47.2 83.5 12 56 95.6 2022/10/31 49.4 81.3 15.3 51.6 90.1 2022/11/30 52.7 79.1 16.4 50.5 94.5 2022/12/385、1 56 69.2 17.5 51.6 97.8 2023/1/31 58.2 59.3 19.7 49.4 100 2023/2/28 54.9 58.2 20.8 47.2 98.9 2023/3/31 43.9 60.4 21.9 47.2 93.4 2023/4/30 38.4 70.3 23 57.1 89 2023/5/31 32.9 63.7 25.2 60.4 71.4 2023/6/30 27.4 52.7 27.4 63.7 47.2 2023/7/31 29.6 49.4 34 70.3 42.8 2023/8/31 34 43.9 32.9 69.2 56 2023/986、/30 40.6 45 35.1 67 54.9 2023/10/31 46.1 41.7 38.4 53.8 48.3 2023/11/30 50.5 50.5 41.7 46.1 49.4 2023/12/31 53.8 54.9 36.2 45 62.6 2024/1/31 57.1 56 37.3 42.8 76.9 2024/2/29 62.6 51.6 40.6 41.7 92.3 2024/3/31 61.5 42.8 43.9 40.6 96.7 2024/4/30 60.4 36.2 62.6 39.5 87.9 2024/5/31 65.9 32.9 69.2 38.4 787、4.7 2024/6/30 73.6 30.7 82.4 36.2 82.4 2024/7/31 79.1 26.3 82.4 35.1 78 2024/8/31 85.7 21.9 86.8 32.9 86.8 2024/9/30 91.2 19.7 87.9 34 80.2 2024/10/31 94.5 23 84.6 31.8 68.1 2024/11/30 81.3 25.2 81.3 29.6 67 2024/12/31 70.3 27.4 79.1 27.4 60.4 2025/1/31 92.3 28.5 75.8 23 73.6 2025/2/28 95.6 31.8 72.88、5 7.6 75.8 2025/3/31 96.7 34 63.7 1 81.3 2025/4/30 97.8 35.1 60.4 0 84.6 2025/5/31 98.9 38.4 57.1 2.1 83.5 国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p20主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 2025/6/30 100 39.5 48.3 3.2 85.7 2025/7/31 93.4 40.6 50.5 6.5 70.3 2025/8/31 81.3 48.3 53.8 8.7 65.9 数据来源：89、国泰君安证券研究 5.3.风格宏观友好度观点风格宏观友好度观点 BL 模型策略风格配置表模型策略风格配置表 表表7：风格宏观友好度观点风格宏观友好度观点 BL 模型策略风格配置表模型策略风格配置表 金融风格金融风格 周期风格周期风格 消费风格消费风格 成长风格成长风格 稳定风格稳定风格 2018/12/28 100%0%0%0%0%2019/1/31 100%0%0%0%0%2019/2/28 22%0%78%0%0%2019/3/29 0%0%100%0%0%2019/4/30 0%0%100%0%0%2019/5/31 0%0%100%0%0%2019/6/28 0%0%100%0%0%290、019/7/31 0%0%100%0%0%2019/8/30 0%0%26%0%74%2019/9/30 0%0%100%0%0%2019/10/31 0%0%100%0%0%2019/11/29 0%0%24%76%0%2019/12/31 0%0%0%100%0%2020/1/23 0%0%0%100%0%2020/2/28 0%0%55%45%0%2020/3/31 0%0%98%2%0%2020/4/30 0%0%12%88%0%2020/5/29 0%0%1%99%0%2020/6/30 0%0%0%100%0%2020/7/31 0%0%68%32%0%2020/8/31 0%0%91、0%100%0%2020/9/30 0%0%0%100%0%2020/10/30 0%0%0%100%0%2020/11/30 0%0%0%100%0%2020/12/31 0%0%0%100%0%2021/1/29 0%0%0%100%0%2021/2/26 0%0%0%100%0%2021/3/31 0%0%0%100%0%2021/4/30 0%32%0%68%0%2021/5/31 0%100%0%0%0%2021/6/30 0%0%0%100%0%2021/7/30 0%0%0%100%0%2021/8/31 0%45%0%55%0%2021/9/30 0%0%0%100%0%20292、1/10/29 0%0%0%100%0%2021/11/30 0%0%0%100%0%2021/12/31 0%0%0%100%0%国泰君安版权所有发送给上海东方财富金融数据服务有限公司.东财接收研报邮箱 p21主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 2022/1/28 0%100%0%0%0%2022/2/28 0%0%0%0%100%2022/3/31 0%0%0%0%100%2022/4/29 0%0%0%0%100%2022/5/31 0%0%0%0%100%2022/6/30 0%0%0%0%100%2022/7/29 0%0%093、%0%100%2022/8/31 0%0%0%0%100%2022/9/30 0%0%0%0%100%2022/10/31 0%0%0%0%100%2022/11/30 0%0%0%0%100%2022/12/30 0%0%0%68%32%2023/1/31 0%0%0%100%0%2023/2/28 0%0%0%22%78%2023/3/31 0%0%0%7%93%2023/4/28 100%0%0%0%0%2023/5/31 100%0%0%0%0%2023/6/30 100%0%0%0%0%2023/7/31 100%0%0%0%0%2023/8/31 18%0%0%0%82%2023/94、9/28 0%0%0%0%100%2023/10/31 100%0%0%0%0%2023/11/30 100%0%0%0%0%2023/12/29 100%0%0%0%0%2024/1/31 100%0%0%0%0%2024/2/29 100%0%0%0%0%2024/3/29 100%0%0%0%0%2024/4/30 100%0%0%0%0%2024/5/31 100%0%0%0%0%2024/6/28 100%0%0%0%0%2024/7/31 100%0%0%0%0%2024/8/30 100%0%0%0%0%数据来源：国泰君安证券研究 主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必95、阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 6.风险因素风险因素模型设计的主观性：模型设计的主观性：宏观因子模型的因子与权重选取主要基于主客观相结合，客观部分源自量化回测，而主观部分则源自经验与判断，或存在一定偏差。分析维度存在局限性：分析维度存在局限性：宏观因子模型主要基于对市场影响最大的短周期构建，而对于长周期宏观因子暂时统一纳入风险偏好维度；当市场对长周期因子敏感而对短周期因子钝化时，或导致模型拟合准确度下降。历史与预期数据存在偏差：历史与预期数据存在偏差：报告所采用的历史数据与预期数据或无法精准代表市场实际预期。市场一致预期调整：市场一致预期调整：报告结论均基于市场一致预期中性假设，96、如若超预期事件发生导致市场预期与对应宏观因子发生调整，或导致模型结论发生改变。黑天鹅事件等可能导致资产相关性增加。黑天鹅事件等可能导致资产相关性增加。量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告97、清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及98、推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。99、因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“100、国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（101、或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888E-mail：