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《“拉美淘金”•新兴市场投资研究系列七：巴西：资源大国转型探寻工业化未来-241021（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《“拉美淘金”•新兴市场投资研究系列七：巴西：资源大国转型探寻工业化未来-241021（29页）.pdf（29页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略研究策略研究 A股股策策略略专专题题 证券研究报告证券研究报告 策略研究/Table_Date 2024.10.21 巴西：资源大国转型，探寻工业化未来巴西：资源大国转型，探寻工业化未来 Table_Authors 方奕方奕(分析师分析师)021-38031658 登记编号登记编号 S0880520120005 郭佼佼郭佼佼(分析师分析师)021-38031042 登记编号登记编号 S0880523070002 Table_Report 相关报告相关报告 主题活跃期，布局科技和重组主线 2024.10.20 被动资金边际定价：从价值蓝筹到成长龙头 2022、4.10.17 周期的钟摆：中国产能周期历史与现状 2024.10.08 日本：低迷期的决策得失与微观行为 2024.09.30 10 月金股策略：先蓝筹后成长 2024.09.30 “拉美淘金拉美淘金”新兴市场投资研究系列七新兴市场投资研究系列七 本报告导读：本报告导读：巴西，作为南美最大的国家，展现出独特的特点。资源方面，自然资源丰富且人口巴西，作为南美最大的国家，展现出独特的特点。资源方面，自然资源丰富且人口结构年轻；政治环境上，民主制度逐步深化，但政局错综复杂；经济发展上，内需结构年轻；政治环境上，民主制度逐步深化，但政局错综复杂；经济发展上，内需支撑经济增长，对外贸易则高度依赖大宗商3、品；股市方面，机构投资者主导市场，支撑经济增长，对外贸易则高度依赖大宗商品；股市方面，机构投资者主导市场，开放程度相对较高。开放程度相对较高。投资要点：投资要点：Table_Summary 巴西资源禀赋：自然资源丰富，人口结构年轻。巴西资源禀赋：自然资源丰富，人口结构年轻。（1）自然资源：巴西是南美洲面积最大的国家，拥有丰富的自然资源，如矿产、石油、土地、水力和森林等均位居世界前列，并凭借强大的农畜产品出口能力而被誉为 21 世纪的“世界粮仓”。（2）人口资源：巴西是全球第七大人口国，劳动年龄人口占比高达 70%。劳动力市场种族多元化，具备较高潜力，但因劳动力素质整体偏低、非正规就业现象普遍等4、问题，人口红利未得到充分释放。政治环境：民主制度深化，政局错综复杂。政治环境：民主制度深化，政局错综复杂。巴西的政治制度经历了漫长的民主化进程，目前实行联邦制与总统制，三权分立。多党制是巴西政治的显著特征，目前有 29 个注册政党，导致政治碎片化问题突出。总统常需要通过组建政治联盟来维持执政，削弱了政局的稳定性、政策的连续性以及治理效率。同时，权力寻租和政治腐败问题较为严峻。经济发展：内需强劲支撑，贸易依赖大宗。经济发展：内需强劲支撑，贸易依赖大宗。巴西是全球第九大经济体，也是拉美最大的经济体，巴西过去 20 年间的实际 GDP 年均增速约为 2%，是一个内需型国家，且政府消费占比高。产业结构5、以服务业为主，但近些年制造业占比有所提高，尤其是必需消费品制造。基础设施、绿色氢能、数字化转型和技术创新等领域具备广泛的投资机会。巴西现已迈入中等偏上收入的国家行列，但社会贫富差距较大。对外贸易自 2016 年以来保持顺差，主要依赖商品出口，尤其是大宗商品。中国是巴西最大的贸易伙伴国，双方现已形成互补的贸易关系，即巴西对华主要出口矿产品和植物产品，自华主要进口机电产品和矿产品。巴西经济高度依赖大宗商品出口，产业多元化不足。为提升巴西竞争力以应对全球经济转型挑战，卢拉政府于2024 年推出了“再工业计划”，聚焦可持续发展、数字化转型和基础设施建设等六大任务，预计融资规模约 546 亿美元。股市概6、况：机构主导市场，开放程度较高。股市概况：机构主导市场，开放程度较高。巴西股票市场由巴西证券交易所（B3）主导。截至 2023 年，B3 上市证券的总市值接近 1万亿美元，占当年巴西 GDP 的约 45%，共有 400 多家上市公司。机构投资者在巴西股市中占据主导地位，且市场国际化程度较高。截至 2024 年 8 月，国外投资者的托管头寸和交易量占比均在 40%以上。B3 的核心指数 Ibovespa 在 2000 年至 2023 年间的年化投资回报率达到了 9%，但因巴西雷亚尔同期经历大幅贬值，经汇率调整后以人民币计价的投资回报率降至 4%。风险提示：风险提示：经济数据统计口径可能存在误差；7、雷亚尔汇率波动风险；巴西政治环境与社会问题影响；产业发展不及预期；地缘政治风险。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 目录目录 1.资源禀赋：自然资源丰富，人口结构年轻.3 1.1.国土广袤，东南沿海经济活跃.3 1.2.自然资源丰富，但难逃资源诅咒问题.4 1.3.人口多且结构年轻，劳动力市场潜力大但稳定性较低.8 2.政治环境：民主制度深化，政局错综复杂.10 2.1.巴西现存政治体制及其面临的两大挑战.10 2.2.政治演变历程：在独立与现代化探索中不断深化民主程度.12 3.经济发展：内需强劲支撑，贸易依赖大宗.14 3.1.经济增长与结构：整体温8、和增长，私人消费是主要驱动力.14 3.2.产业结构：服务业占比超七成，必需消费品制造愈发重要.16 3.3.国民收入：人均收入中等偏上，但贫富差距大.17 3.4.对外贸易：商品贸易为顺差，中国是第一大贸易伙伴国.18 3.5.新任政府纲领：“再工业计划”聚焦六大任务.19 3.6.产业投资：基础设施、绿色氢能、数字化转型和技术创新.20 3.7.经济发展历程回溯：一波三折.22 4.股市概况：机构主导市场，开放程度较高.25 5.参考资料.28 6.风险提示.28 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 1.资源禀赋：自然资源丰富，人口结构年轻资源禀赋：9、自然资源丰富，人口结构年轻 1.1.国土广袤，东南沿海经济活跃国土广袤，东南沿海经济活跃 巴西国土广袤，居南美洲首位、全球第五。巴西国土广袤，居南美洲首位、全球第五。巴西联邦共和国（简称巴西）位于南美洲东南部，横跨南北半球，东临大西洋，国土面积达 851.49 万平方公里，居南美洲第一、全球第五。地形以平原和高原为主，北部的亚马逊平原占据三分之一国土，中部和南部的高原约占 60%。巴西 80%的国土位于热带地区。北部的亚马逊河流域为典型的热带雨林气候，年均气温超过 27，年均降水量约 2500 毫米，雨热充足；中部和南部则分别呈现热带草原和亚热带气候，年均气温介于 18至 25之间，降水具有季10、节性特征。东南沿海地区经济最为活跃。东南沿海地区经济最为活跃。巴西的政治中心位于中西部的首都巴西利亚，负责全国行政事务。然而，人口和经济活动主要集中在东南沿海地区。圣保罗-里约热内卢城市群是全国最大城市群，圣保罗是巴西的经济中心，也是工商、金融和交通枢纽，毗邻南美最大海港桑托斯港。里约热内卢是巴西第二大城市，既是著名的旅游胜地，也是全国第二大港口。图图1:巴西行政区划图：国土广袤，主要城市位于东部沿海地区巴西行政区划图：国土广袤，主要城市位于东部沿海地区 数据来源：外交部，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 1.2.自然资源丰富，但难逃11、资源诅咒问题自然资源丰富，但难逃资源诅咒问题 1.2.1.资源型大国：矿产资源型大国：矿产/石油石油/农业等全球领先农业等全球领先 巴西是全球自然资源最丰富的国家之一，拥有丰富的矿产、石油、肥沃的土巴西是全球自然资源最丰富的国家之一，拥有丰富的矿产、石油、肥沃的土壤以及潜力巨大的水力和森林资源。壤以及潜力巨大的水力和森林资源。（1）矿产：）矿产：巴西探明的矿产种类超过 50 种，包括铁矿、锰、铝土、锡、铌、铜等金属矿产，以及石墨、高岭土、滑石等非金属矿产。其中，铌矿已探明储量达 520 万吨，产量占全球总产量的 90%以上，具有全球主导地位。铁矿已探明储量达 333 亿吨，位居世界第五，产量全12、球第二，仅次于澳大利亚。（2）石油：）石油：截至 2022 年底，巴西石油已探明储量为 149 亿桶，位列全球第15、南美第二。得益于巴西国家石油公司（Petrobras）和外资企业的持续投资，巴西石油产量逐年稳步增长。2021 年，巴西石油产量达 1.57 亿吨，位列全球第九、拉美第一。并且，巴西政府计划到 2029 年将其石油产量提升至全球前五。图图2:巴西铁矿石原矿产量位居世界第二（巴西铁矿石原矿产量位居世界第二（2023 年）年）图图3:铁矿石生产商巴西淡水河谷年产量占巴西全国总产铁矿石生产商巴西淡水河谷年产量占巴西全国总产量的量的 80%以上（单位：千吨）以上（单位：千吨）数据来源：13、USGC，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图4:中国是巴西铁矿石最大出口目的地中国是巴西铁矿石最大出口目的地 图图5:巴西石油产量位居世界前列巴西石油产量位居世界前列 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：bp 能源统计 2022，国泰君安证券研究 巴西19%俄罗斯16%澳大利亚28%印度3%中国11%乌克兰4%其他19%巴西俄罗斯澳大利亚印度中国乌克兰其他100,000200,000300,000400,000500,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016淡水河谷:产量:铁矿石14、巴西:产量:铁矿石0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000巴西:出口数量:铁矿石（千吨）中国:进口数量:铁矿石:巴西（千吨）比例（右轴）加拿大6%美国17%巴西4%俄罗斯12%伊朗4%伊拉克5%沙特阿拉伯12%阿联酋4%中国5%其他31%加拿大美国巴西俄罗斯伊朗伊拉克沙特阿拉伯阿联酋中国其他A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29（3）土地：）土地：巴西地处热带和亚热带，气候适宜，无高寒山地、永久冻土和沙漠，十分适合农业生产。农业用地面积约 239 万平方公里，约占国土总面积的 1/3。人均耕地面积为 0.272 15、公顷，远高于全球平均水平。（4）水力和森林资源：）水力和森林资源：巴西拥有全球约 18%的淡水资源。人均淡水拥有量为 2.9 万立方米，水力蕴藏量达 1.43 亿千瓦/年。森林覆盖率为 62%，木材储量为 658 亿立方米，约占世界的 1/5。丰富的水力和森林资源为巴西可持续发展提供了巨大的潜力。图图6:巴西淡水资源总量世界第一巴西淡水资源总量世界第一 图图7:巴西人均耕地面积远超世界平均巴西人均耕地面积远超世界平均 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：单位：十亿立方米。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 巴西不仅是全球资源大国，还是农业强国，被誉为巴西不仅是全球资源大国，还是农业强国16、，被誉为 21 世纪的“世界粮仓”。世纪的“世界粮仓”。根据 2022 年联合国粮食及农业组织（FAO）的数据，巴西是全球最大的大豆、咖啡、蔗糖和柑橘生产国，在玉米、牛肉和鸡肉的生产与出口方面也处于全球领先地位。2022 年，大豆产量达 1.2 亿吨，占全球总产量的 35%，并使巴西成为全球最大的大豆出口国。2023 年，巴西大豆出口量占全球 59%，主要出口市场为中国、欧美和东南亚国家。在过去半个世纪中，巴西从农产品净进口国转变为世界粮仓，背后离不开技在过去半个世纪中，巴西从农产品净进口国转变为世界粮仓，背后离不开技术创新和政策支持。术创新和政策支持。20 世纪 70 年代，巴西通过“绿色革17、命”大规模引进和推广高产量的农作物品种，并改善农业基础设施，如灌溉系统和交通网络。同时期，巴西政府还成立了巴西农业研究公司（Embrapa），专注于土地开发、农业机械化、病虫害防治等领域的研究并取得了显著成效。2023 年，巴西农业出口收入超过了 1600 亿美元，约占全国总出口额的一半，由此巩固了其农业部门在国内经济中的重要地位，以及在全球农产品供应链中的关键角色。01,0002,0003,0004,0005,0006,000巴西美国中国俄罗斯加拿大可再生内陆淡水资源总量0.000.050.100.150.200.250.300.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%18、35.0%2015201620172018201920202021巴西:人均耕地面积（公顷，右轴）人均耕地:世界（公顷，右轴）巴西:占土地面积比重:农业用地巴西:占土地面积比重:耕地面积A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 图图8:2022 年巴西主要农产品产量全球份额及排名年巴西主要农产品产量全球份额及排名 图图9:巴西大豆出口量位居世界第一巴西大豆出口量位居世界第一 数据来源：联合国粮食及农业组织，国泰君安证券研究 数据来源：美国农业部，国泰君安证券研究 图图10:巴西大豆出口主要流向中国、欧洲和东南亚巴西大豆出口主要流向中国、欧洲和东南亚 图图11:19、巴西大豆出口对中国市场依存度高巴西大豆出口对中国市场依存度高 数据来源：Comex Stat，大地期货研究院，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.2.资源型国家容易陷入资源依赖困境，巴西也不例外资源型国家容易陷入资源依赖困境，巴西也不例外 巴西过度依赖资源的发展模式，巴西过度依赖资源的发展模式，使其经济对全球经济的波动存在较大风险敞口。资源型国家常常面临“资源诅咒”，其主要原因在于经济结构过于依赖自然资源的开采与出口，导致其他产业难以发展。巴西也不例外。2021 年，巴西出口结构中，大宗初级商品占总出口额的 60%以上，其中铁矿石占 17%，农产品超过 30%，石油20、及燃料类产品占约 11%。这种单一的出口结构，使巴西经济对国际市场价格波动高度敏感，形成了较为脆弱的经济基础。例如，2011 年后，全球大宗商品价格大幅下跌，巴西的石油、铁矿石、大豆等商品价格指数一度暴跌近 50%，严重影响了其经济增长与财政收入。同时，巴西丰富的资源致使其经济发展主要由资源部门主导，这在一定程度同时，巴西丰富的资源致使其经济发展主要由资源部门主导，这在一定程度上抑制了其他工业部门的发展。上抑制了其他工业部门的发展。资金和人才主要集中于资源开发、大宗商品贸易、金融、房地产及零售等行业，导致巴西制造业长期疲软，工业制造品的进口比例高达 70%以上。此外，此外，高度依赖资源的发展模21、式还引发了一系列社会问题。高度依赖资源的发展模式还引发了一系列社会问题。资源收入集中在少数部门，导致财富分配不均，进一步加剧了社会贫富差距和不稳定。尽管资源能够在短期内带来经济收益，但长期来看，这种依赖抑制了技术创新和产业多元化，使巴西在全球经济转型中处于不利地位。12221110%10%20%30%40%产量占全球的份额巴西59%美国26%阿根廷3%其他12%巴西美国阿根廷其他巴西:国内消费量:大豆32%中国进口巴西大豆数量45%其他国家进口巴西大豆数量23%巴西:出口量:大豆68%A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 图图12:巴西巴西 2021 年出22、口结构：以大宗初级商品为主年出口结构：以大宗初级商品为主 图图13:巴西农产品、矿石的全球出口份额快速增长巴西农产品、矿石的全球出口份额快速增长 图图 数据来源：Harvard Growth Lab,国泰君安证券研究 数据来源：Harvard Growth Lab,国泰君安证券研究 图图14:国际大宗品价格与巴西商品出口价格高度相关国际大宗品价格与巴西商品出口价格高度相关 图图15:巴西进口商品结构：主要为工业制造品巴西进口商品结构：主要为工业制造品 图图 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 数据来源：Harvard Growth Lab,国泰君安证券研究 图图16:巴西巴西 FDI 资金的23、主要流向（资金的主要流向（2017 年）年）图图17:巴西巴西 21 年进口篮子：以高附加值工业制造品为主年进口篮子：以高附加值工业制造品为主 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 数据来源：Harvard Growth Lab,国泰君安证券研究 0204060801001201401601802001980-011981-111983-091985-071987-051989-031991-011992-111994-091996-071998-052000-032002-012003-112005-092007-072009-052011-032013-012014-112016-092024、18-072020-052022-032024-01商品价格指数:能源商品价格指数:非能源巴西:出口价值指数基本冶金8.3%饮料10.9%机动车,拖车,半拖车和相关零部件2.4%食品16.8%非金属矿物制品9.9%金融及辅助服务8.5%非金融控股公司25.8%基础设施工程11.7%电力和天然气1.3%基本冶金饮料机动车,拖车,半拖车和相关零部件食品非金属矿物制品金融及辅助服务非金融控股公司基础设施工程电力和天然气A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 1.3.人口多且结构年轻，劳动力市场潜力大但稳定性较低人口多且结构年轻，劳动力市场潜力大但稳定性较低 1.325、.1.人口基数庞大且结构相对年轻，劳动力市场潜力巨大人口基数庞大且结构相对年轻，劳动力市场潜力巨大 巴西是全球第七大人口国，劳动年龄人口占比接近巴西是全球第七大人口国，劳动年龄人口占比接近 70%。截至 2023 年，巴西总人口约 2.16 亿，其中 15-64 岁的劳动年龄人口比例接近 70%。劳动力队伍庞大且相对年轻。图图18:巴西人口数量逐年递增，但增速有所放缓巴西人口数量逐年递增，但增速有所放缓 图图19:巴西人口年龄结构优势显著巴西人口年龄结构优势显著 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 数据来源：GBD 2019，国泰君安证券研究 劳动力种族类型多元化。劳动力种族类型多元化。因历26、史上经历的几次大规模移民浪潮，巴西劳动力市场种族类型十分丰富，包括白人、混血人群、黑人、亚裔和土著印第安人。据巴西国家地理统计局（IBGE）2022 年人口普查数据，混血人种约占巴西总人口的 45.3%，白人占 43.5%，黑人占 10.2%，其余为少数原住印第安人和亚洲人后裔。较高的劳动参与率与较高的失业率并存。较高的劳动参与率与较高的失业率并存。2023 年，巴西的劳动参与率约为63%，在新兴国家中处于较高水平。然而，巴西失业率也较高，尽管近些年有所下降，2023 年仍达到 8%。这种现象表明，较高的劳动参与率中可能包含大量非正式就业者，这些工人面临着较高的失业风险和不稳定的工作条件。并且27、，巴西劳动力就业在东南部高度集中，由此促进了巴西城镇化率的提升。并且，巴西劳动力就业在东南部高度集中，由此促进了巴西城镇化率的提升。圣保罗、里约热内卢和米纳斯吉拉斯等东南部发达地区经济繁荣，吸引了大量农村人口迁移至这些沿海城市，使得巴西的城镇化率高达 88%。然而，这也导致北部和中西部地区面临劳动力外流和技能短缺，进一步加剧了城乡和区域间的经济不平衡。0%20%40%60%80%100%198,000204,000210,000216,000222,00020162017201820192020202120222023巴西:人口:总计(千人）巴西:人口:同比（右轴）A 股策略专题股策略专题 请28、务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 图图20：劳动参与率在新兴经济体中处于较高水平（劳动参与率在新兴经济体中处于较高水平（%）图图21：巴西经济活动集中，人口城镇化率高巴西经济活动集中，人口城镇化率高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 图图22：巴西失业率近年来有所下降巴西失业率近年来有所下降 图图23：巴西人口与经济活动主要集中在东南部沿海巴西人口与经济活动主要集中在东南部沿海 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：巴西国家地理与统计局，国泰君安证券研究 注：颜色越深表示常住人口越多。1.3.2.但劳动力市场稳定性较低，人口优势29、难以充分释放但劳动力市场稳定性较低，人口优势难以充分释放 尽管巴西劳动力市场潜力巨大，但仍面临诸多挑战。劳动力素质不足、非正尽管巴西劳动力市场潜力巨大，但仍面临诸多挑战。劳动力素质不足、非正规就业现象普遍等问题突出，导致人口红利难以充分释放。规就业现象普遍等问题突出，导致人口红利难以充分释放。（1）劳动力素质较低制约高端制造业发展。）劳动力素质较低制约高端制造业发展。巴西大多数劳动者的教育水平停留在中等教育阶段。据经合组织（OECD）统计，巴西 2023 年 25 至 64 岁的人口中，仅有约 21%接受过高等教育。这一比例远低于许多发达国家以及拉美主要国家，导致巴西在全球竞争中缺乏高技能劳动30、力，因此限制了高端制造业和科技创新型产业的发展。（2）非正规就业现象普遍。）非正规就业现象普遍。据联合国统计，巴西 2018 年非正规就业率达46%，虽然在拉美地区比例算比较低，却显著高于发达国家。非正规就业往往意味着缺乏正式的劳动合同、有着较低的工作技能以及有限的职业培训。这种现象直接导致了劳动生产率低下。此外，非正规就业者普遍享受不到社会保障，增加了其经济风险，进而影响了家庭和社会的稳定。50556065707580巴西印度印度尼西亚中国墨西哥阿根廷沙特0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023农村人口城镇人口0%2%4%6%8%131、0%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023巴西:平均就业收入:14岁及以上:总计（雷亚尔）巴西:名义最低工资（雷亚尔）巴西:失业率:14岁及以上（右轴）A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 2.政治环境：民主制度深化，政局错综复杂政治环境：民主制度深化，政局错综复杂 2.1.巴西现存政治体制及其面临的两大挑战巴西现存政治体制及其面临的两大挑战 巴西是联邦制总统制共和国，实行多党制，三权分立。（巴西是联邦制总统制共和国，实行多党制，三权分立。（1）政体方面，巴西32、）政体方面，巴西实行联邦制与总统制相结合的政治制度。实行联邦制与总统制相结合的政治制度。其中，总统既是国家元首，也是政府首脑，通过全民直接选举产生，任期四年，可以连任一次。国会由参议院和众议院组成，参议院有 81 名参议员，每个州和联邦区各选举三名，任期八年，每四年改选 1/3 或 2/3；众议院有 513 名议员，按各州人口比例选举产生，任期四年。（2）党政制度方面，巴西实行多党制）党政制度方面，巴西实行多党制，目前注册政党多达29 个，政党碎片化特征明显。主要政党包括劳工党（PT）、巴西社会民主党（PSDB）、民主运动党（MDB）等。巴西现行政治体制是 1988 年宪法的产物，它在前一部宪33、法(1946 年宪法)的基础上授予总统相较以往更大的权力，以便使行政部门在国家权力格局中占据主导地位，以避免出现上一民主阶段频繁发生的府院之争。图图24:2023 年巴西国民受高等教育比例低于拉美主要国年巴西国民受高等教育比例低于拉美主要国家家图图25:巴西非正规就业比例较高巴西非正规就业比例较高 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 注：印度尼西亚及智利相关信息取自 2022 年数据 数据来源：International Labour Office 注：颜色越深代表越高的非正规就业比例 0%10%20%30%40%50%25-64岁人口25-34岁人口A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文34、之后的免责条款部分 11 of 29 表表1：巴西主要政党基本情况巴西主要政党基本情况 序号序号 政党名称政党名称 基本基本情况情况 1 巴西民主运动(Movimento Democratico Brasileiro,MDB)1965 年成立，党员约 213 万，在军政府时期长期为唯一合法的反对党。主席巴莱亚 罗西(BaleiaRossi)。2 自由党(Paritido Liberal，PL)2006 年 10 月成立，党员约 77 万。主席瓦尔德马尔 科斯塔 内图(Valdemar Costa Neto)。3 巴西联盟党(Uniao Brasil，UNIO)2021 年 10 月由社会自由党35、和民主党合并而成，党员约 108 万人。主席卢西亚诺 卡尔达斯 比瓦尔(Luciano Caldas Bivar)。4 劳工党(Partido dos Trabalhadores,PT)1980 年 2 月成立，主要由城乡劳动者、工会领导人和知识分子组成，现有党员约 163万人。主席格莱西 霍夫曼(GleisiHofimnann)。5 社会民主党(Partido da Social Democracia Brasileira,PSDB)1988 年 6 月 25 日成立，由一批退出民主运动党的人组成，党员约 135 万。主席布鲁诺 卡瓦尔坎蒂 德阿劳若(Bnuno Cavalcanti de 36、Araujo)。6 进步党(Partido Progrssista,PP)1995 年 9 月由改革进步党和进步党合并而成，党员约 132.7 万。主席西罗 诺盖拉(CiroNogueira)。7 社会党(Partido Socialista Brasileim,PSB）1947 年 4 月成立，其前身为 1946 年成立的民主左派党，1947 年更为现名。党员约 64万。主席卡洛斯 西凯拉(Carlos Siqueira)。8 民主社会党(Partido Social Democratico，PSD)2011 年 3 月成立，由前圣保罗市市长吉尔贝托 卡萨布联合民主党、进步党和社会民主党部分37、人士共同组建，党员约 41 万。主席吉尔贝托 卡萨布(Gilberto Kassab)。9 共和党(Republicanos)2005 年 8 月成立，由时任副总统若泽 阿伦卡尔组建，原名城市革新党，同年 10 月更为现名党员约 49.8 万。主席马尔克斯 安东尼奥 佩雷拉(Marcos Antonio Pereira)。10 民主工党(Partido Democratico Trabalhista，PDT)1979 年成立，党员约 115 万。前身为巴西工党的一部分，系社会党国际成员。主席卡洛斯 卢皮(Carlos Lupi)。11 共产党(Partido Comunista do Bras38、il,PC doB)1962 年从原“巴西的共产党”中分裂出来，将 1922 年 3 月 25 日作为建党日，党员约 41万人。主席卢西亚娜 桑托斯(Luciana Santos)。12 工人革新党(Partido Renovador TrabalhistaBrasileiro,PRTB)1994 年成立，党员约 14.7 万。主席儒里奥 菲德利什(Julio Fidelix)。数据来源：对外投资合作国别指南，国泰君安证券研究 然而，碎片化的政党体系带来了一系列挑战。总统常需要通过组建政治联盟然而，碎片化的政党体系带来了一系列挑战。总统常需要通过组建政治联盟来维持执政，这严重影响了巴西政局的稳39、定性、治理效率和政策连续性。来维持执政，这严重影响了巴西政局的稳定性、治理效率和政策连续性。巴西政党体系高度碎片化。国会席位常年由 20 多个政党分享，自 1990 年以来没有任何一个政党能在众议院赢得超过 25%的席位。这种分散的政治格局迫使总统需要通过组建政治联盟来推动立法议程和政策决议。为了组建联盟，总统往往需要通过提供政府部长职位、政治分肥等方式来吸引其他政党和政治派别。这种执政联盟的形成往往依赖利益交换，而非共同的执政理念或政策主张，加剧了联盟的脆弱性和不稳定性。国会内部，各党派为了争取更多资源，常常进行激烈的政治博弈，使国会沦为各党派讨价还价的场所。这种政治运作模式不仅消耗了大量政40、治资源，还损害了国家政策的责任性和社会整体利益。此外，政党之间频繁的政治合纵连横导致政党结构松散，立场模糊，政客甚至可以轻易更换党籍，进一步削弱了政策的可持续性和国家的治理能力。另一大挑战则是权力寻租和政治腐败，且这一现象在巴西根深蒂固。另一大挑战则是权力寻租和政治腐败，且这一现象在巴西根深蒂固。根据透明国际发布的 2023 年清廉指数（Corruption Perception Indicator,CPI），巴西在全球 180 个国家中排名 104 位，显示出较为严重的腐败问题。探究巴西腐败问题的成因，从历史视角看，腐败问题根植于殖民地传统文化中的等级观念、集权主义以及天主教文化的双重道德观41、。从社会视角看，严重的经济和A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 社会不平等催生了政治庇护主义，形成了不平等的依附关系，进而导致腐败滋生。从制度视角看，巴西的联盟总统制使得总统与国会的合作依赖于利益置换，这使得执政联盟内部的政党往往不愿揭露其他成员的腐败行为，以免影响自身政治利益。2.2.政治演变历程：在独立与现代化探索中不断深化民主程度政治演变历程：在独立与现代化探索中不断深化民主程度 殖民时期的政治结构（殖民时期的政治结构（1500-1822）：葡王室殖民巴西并建立中央集权统治，）：葡王室殖民巴西并建立中央集权统治，种族基础上的社会分层初现。种族基础42、上的社会分层初现。巴西于 1500 年被葡萄牙发现，随即进入殖民时代。为加强对殖民地的管控，葡萄牙于 1549 年设立了总督府，由总督直接管理整个殖民地并统一行政事务。这一体制使得巴西的政治权力高度集中，大多数政策和决策均由葡萄牙本国控制，地方自治权极其有限。巴西此时的社会结构深受政治控制的影响。葡萄牙引入了等级分明的社会体系：顶层是葡萄牙贵族和高官，次层是当地的殖民地贵族和大地主，底层则是广大的非洲奴隶和原住民。这种不平等的社会结构是葡萄牙中央集权政治控制的延伸，确保了殖民地资源的最大化利用和对反抗力量的压制。尽管葡萄牙拥有最早的殖民历史，但其国力很快便由欧洲其他后起之秀超越，荷兰、法国曾先43、后威胁葡萄牙在巴西的殖民统治。到 1807 年，拿破仑入侵葡萄牙，迫使葡王室迁往巴西，并组建起了葡萄牙巴西阿尔加维联合王国，这是仿照英帝国建立起来的共主联邦模式，为巴西日后摆脱殖民统治埋下了种子。独立与帝国时期的建国探索（独立与帝国时期的建国探索（1822-1 巴西的独立与帝国时期的建国探索巴西的独立与帝国时期的建国探索（1822-1889）：葡王子佩德罗一世建立了巴西帝国，本质是中央集权的君）：葡王子佩德罗一世建立了巴西帝国，本质是中央集权的君主制政体。主制政体。1822 年，佩德罗一世宣布巴西从葡萄牙独立，并设立了立法、行政和司法分权的体制。然而，皇帝在政治体系中拥有极大的权力，通过“权力44、调解权”对政治事务进行最终裁决，确保其核心地位。尽管议会在帝国时期发挥了重要作用，但政权高度集中于少数精英手中，选举权仅限于少数有图图26：16 世纪西（蓝）葡（绿）两国瓜分下的南美洲世纪西（蓝）葡（绿）两国瓜分下的南美洲 数据来源：凤凰网历史，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 产阶级，社会阶层间的不平等依然显著。在奴隶制问题上，帝国政府采取了逐步废除的策略，直到 1888 年黄金法令彻底废除奴隶制，这一极具争议的制度才算结束。旧共和国时期（旧共和国时期（1889-1930）和瓦加斯时期（）和瓦加斯时期（1930-1964）的国家建45、设的推进：）的国家建设的推进：从寡头政治到个人独裁从寡头政治到个人独裁的政治体制，从出口初级农产品到建立工业体系的的政治体制，从出口初级农产品到建立工业体系的经济转型。经济转型。奴隶制的废除引发了保守地主阶级对皇帝的不满，与此同时，巴西军队内部共和主义情绪高涨，最终在 1889 年，军队发动政变，结束了巴西帝国，建立了巴西共和国。然而，这一时期的政治结构并未实现真正的民主化。旧共和国的政治体制被称为“咖啡与牛奶政治”。这是因为巴西的政治权力主要由咖啡生产大州圣保罗和畜牧业大州米纳斯吉拉斯的精英阶层掌控。这种寡头政治体制以轮流执政为特征，通过地方寡头控制选举，操纵选票并压制反对派，维持对国家权力46、的垄断。1930年，盖图利奥瓦加斯通过政变上台，结束了旧共和国的寡头统治，开启了巴西历史上重要的政治与经济转型期。在政治方面，瓦加斯通过加强总统权力，削弱了地方寡头的影响力。1937 年，瓦加斯宣布巴西进入“新国家”政权，废除了宪法，实行独裁统治，取缔了所有反对派，强化了国家对社会和经济的控制。在经济方面，瓦加斯推行了“进口替代工业化”政策，推动了巴西的工业化进程。国家通过建立和支持关键产业，如钢铁、石化、机械和纺织业，提升了国内生产能力，减少了对进口的依赖。这一时期，巴西的工业基础得以奠定，经济结构开始从单一的农业经济向多元化的工业经济转型。军政府时期的改革与现代化尝试（军政府时期的改革与现47、代化尝试（1964-1985）：）：独裁政权下的经济繁荣与危独裁政权下的经济繁荣与危机并存。机并存。巴西军政府时期始于 1964 年由军方发动的政变。此时的政治体制具有明显的独裁和权威主义特征。军政府通过废除民主选举、限制公民自由和压制反对派，建立了一个强力集权的政治体制。军方控制了国家的主要政治权力，制定了一系列宪法修正案和法令，赋予总统和军队极大的权力，削弱了国会和司法机构的作用。军政府通过强有力的政治控制实现了经济的快速增长，尤其是在 1968年至 1973年之间的“巴西奇迹”时期，但这种增长模式依赖于外债和国家主导的产业政策，未能解决经济结构性问题。随着国际经济形势的变化和内在经济矛盾48、的积累，巴西在 1970年代末至 1980 年代初陷入了经济危机，同时政治上的独裁统治也引发了广泛的社会不满。这种繁荣与危机的共存，最终促使军政府走向瓦解，开启了巴西向民主制度的过渡。民主巩固与政治多元化（民主巩固与政治多元化（1985 至今）至今）：民主深化中的动荡与挑战。民主深化中的动荡与挑战。巴西的民主时期始于 1985年军政府和平移交权力，并逐步建立了现代民主政治体系。随着 1988 年新宪法的颁布，巴西确立了联邦制、多党制和三权分立的民主框架。巴西的政治体系逐渐多元化，多个政党在联邦和地方各级选举中竞争，其中劳工党（PT）、巴西社会民主党（PSDB）等主要政党在国家政治中扮演了重要角49、色。巴西的民主虽然在形式上得到了巩固，但在实际运作中却面临着诸多挑战，特别是政治腐败、政党碎片化和极化等问题，使得国家治理在民主化进程中充满了挑战。巴西的政治体制在民主深化的过程中，仍需面对并克服这些深层次的矛盾和挑战，以实现更为稳定和高效的治理。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 图图27:巴西经济在不同历史时期的增速（巴西经济在不同历史时期的增速（%）数据来源：Wind，巴西经济与雷亚尔汇率分析展望（勾艺菲，2023），国泰君安证券研究 3.经济发展：内需强劲支撑，贸易依赖大宗经济发展：内需强劲支撑，贸易依赖大宗 3.1.经济增长与结构：整体温和增50、长，私人消费是主要驱动力经济增长与结构：整体温和增长，私人消费是主要驱动力 整体看，巴西经济呈现温和增长态势。整体看，巴西经济呈现温和增长态势。从总量看，巴西是拉美地区最大的经济体。2023 年，巴西名义 GDP 高达 2.17 万亿美元，居全球第九位。过去 20年间，巴西实际 GDP 增速平均约 2%。从人均看，2023 年，巴西人均 GDP接近1.1万美元，略高于拉美地区平均水平，但明显高于发展中经济体均值。此外，作为全球大宗商品的主要出口国，巴西经济与大宗商品价格之间存在显著关联。图图28：巴西过去巴西过去 20 年实际年实际 GDP 增速平均约增速平均约 2%图图29：巴西人均巴西人均51、 GDP 已达到中等偏上收入国家水平已达到中等偏上收入国家水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：增长均值取 2000-2023 年数据。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -5-3-113579111315“巴西奇迹”时期“失去的十年”时期“去工业化”时期新自由主义带来的“黄金十年”巴西经济脆弱性凸显卢拉“再工业化“时期巴西:实际GDP:同比（%）进口替代战略助推巴西发展增长引擎从农业转向工业，经济增长进入快速通道，年均增速在1950-1980年间达到了6.8%，在1968-1973年期间更是高达11.2%。两次石油危机的冲击促使巴西陷入债务危机，由此拉开了巴西“丢失的十年”的序幕52、，巴西经济转入负增长。“新自由主义”思想浪潮涌入拉丁美洲，“雷亚尔计划、贸易自由化、国有企业私有化、金融开放”等一系列带有“新自由主义”导致长期靠政策保护的本土企业失去竞争力，工业产值逐年下降，为了吸纳被挤出的劳动力，巴西开始把重心转向消费型经济，过早地走向了“去工业化”的道路。新世纪的第一个十年，适逢美联储降息周期，大宗商品需求旺盛，巴西经历了一个“黄金十年”。2013年，美联储开启新一轮加息周期，全球需求退潮后，巴西经济脆弱性就暴露了出来。2024年1月25日，卢拉政府正式推出“巴西再工业计划”，旨在通过新的战略布局和政策措施，推动巴西工业结构-505100500,0001,000,00053、1,500,0002,000,0002,500,0003,000,00020002002200420062008201020122014201620182020巴西:GDP:美元（百万美元）巴西:实际GDP:同比（右轴）增长均值（右轴）05,00010,00015,00020,00025,000乌拉圭巴拿马智利哥斯达黎加墨西哥阿根廷巴西哥伦比亚巴拉圭危地马拉玻利维亚人均GDP（美元）人均GDP:新兴经济体人均GDP:拉美及加勒比海国家A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 图图30：巴西实际经济增速与大宗商品指数（巴西实际经济增速与大宗商品指数（%）图图354、1：2023 年巴西名义年巴西名义 GDP 世界排名第九世界排名第九 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 GDP 结构方面，以私人消费和政府消费为主，体现了内需型经济体和“大结构方面，以私人消费和政府消费为主，体现了内需型经济体和“大政府”国家的特征。政府”国家的特征。首先，巴西属于内需型经济体。与越南、阿根廷、马来西亚等国家不同，尽管丰富的自然资源为巴西出口奠定了基础，但这些资源并不足以完全推动其经济外向化。私人消费是巴西经济增长的主要驱动力，占 GDP 的比例超过 60%，反映出国内消费市场的巨大潜力。而这种潜力得益于庞大的人口基数和逐步上升的人均收55、入。其次，巴西属于“大政府”国家。政府消费在 GDP 中的占比为 18%，表明政府在经济增长中扮演着重要角色。相较之下，投资和对外贸易的占比较低，对整体经济增长的贡献有限。最后，从经济波动性来看，巴西经济的不稳定性主要源于投资的波动和不确定性，特别是对外资的依赖，使经济容易受到全球经济波动的影响。此外，政府在财政预算和赤字管理上的不严谨，进一步加剧了经济的不稳定性。图图32：巴西及其可比国家巴西及其可比国家 GDPGDP 结构：私人消费和政府消费占比高结构：私人消费和政府消费占比高(%)(%)数据来源：World Development Indicator，国泰君安证券研究 注：数据取自 2056、19-2023 年均值 -80-60-40-20020406080100120-15-10-50510151997-01-011999-01-012001-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-01巴西:GDP:不变价:同比标普高盛商品全收益指数:同比（右轴）0.001.002.003.004.005.006.0005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,057、0030,000,000美国中国德国日本印度英国法国意大利巴西加拿大GDP:现价（百万美元）GDP:同比%（右轴）-2.2 2.2 2.3 2.3 1.9 1.9 2.8 2.8 3.2 3.2 6.7 6.7-1.1 1.1 8.2 8.2 1.8 1.8-0.2 0.2 0.7 0.7-0.2 0.2 0.7 0.7 60.8 60.8 30.6 30.6 56.0 56.0 53.5 53.5 44.6 44.6 59.4 59.4 68.6 68.6 40.5 40.5 65.5 65.5 61.3 61.3 64.0 64.0 47.5 47.5 63.2 63.2 31.6 31.58、6 34.6 34.6 31.6 31.6 25.3 25.3 25.9 25.9 21.8 21.8 22.3 22.3 27.4 27.4 16.8 16.8 23.7 23.7 20.7 20.7 18.4 18.4 17.1 17.1 10.9 10.9 13.2 13.2 8.6 8.6 17.3 17.3 7.5 7.5 12.2 12.2 11.3 11.3 23.9 23.9 16.1 16.1 15.2 15.2 14.6 14.6 14.3 14.3 19.1 19.1-20%0%20%40%60%80%100%印度中国印度尼西亚泰国越南马来西亚墨西哥沙特阿拉伯阿根廷智利厄59、瓜多尔OECD成员国巴西净出口私人消费资本形成政府消费A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 图图3333：巴西居民消费杠杆率低于新兴市场均值巴西居民消费杠杆率低于新兴市场均值 图图3434：巴西疫后消费增长稳中有升巴西疫后消费增长稳中有升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图3535：巴西财政常年保持赤字状态巴西财政常年保持赤字状态 图图3636：巴西巴西 GDPGDP 波动主要来自投资的不确定性（波动主要来自投资的不确定性（%)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：百60、分比为各项较上一年的同比数据。3.2.产业结构：服务业占比超七成，必需消费品制造愈发重要产业结构：服务业占比超七成，必需消费品制造愈发重要 产业结构方面，以服务业为主，近年来制造业占比有所提高，尤其是在必需产业结构方面，以服务业为主，近年来制造业占比有所提高，尤其是在必需消费品制造领域。消费品制造领域。自 2010 年以来，巴西经济展现出服务业扩张和制造业萎缩的趋势。第三产业的服务业在 2018 年前后占 GDP 比重接近 75%，其中金融、商业和旅游业表现尤为突出。第一产业的农业占比相对稳定，约为 5%，为巴西经济发展提供了坚实基础。第二产业的工业占比约为 20%，但内部分化明显。其中，日常61、消费品制造，尤其是食品和饮料行业，呈现出增长趋势，这主要得益于稳定的内需和人口增长。然而，制造业面临较大的外部竞争压力，特别是在高科技和工程制造领域，附加值较高的部分持续萎缩。但自2019 年以来，制造业整体逐渐回暖。新一届卢拉政府上台后，提出了“巴西再工业计划”，聚焦于基础设施建设、高附加值产业发展和产业多样化，预计将为制造业的持续回暖注入动力。01020304050602008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023杠杆率:居民部门:巴西杠杆率:居民部门:新兴市场-6-4-2024602,0004,0006,062、008,000201520162017201820192020202120222023居民最终消费支出:现价（十亿雷亚尔）人均居民最终消费支出:年增长率（%）-15-10-500204060201020112012201320142015201620172018201920202021财政结余占GDP比重（%，右轴）一般政府收入占GDP比重（%）一般政府支出占GDP比重（%）-25-515352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020GDP同比最终消费支出:私人最终消费支出:政府投资出口A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之63、后的免责条款部分 17 of 29 图图3737：服务业占比超服务业占比超 70%70%，制造业近年来有增加趋势，制造业近年来有增加趋势 图图3838：20232023 年巴西年巴西 GDPGDP 行业结构：加工业、贸易业居前行业结构：加工业、贸易业居前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图3939：20232023 年服务业中贸易、金融地产等领域表现突出年服务业中贸易、金融地产等领域表现突出 图图4040：制造业内部分化严重，高端制造业萎缩严重制造业内部分化严重，高端制造业萎缩严重(%)(%)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind64、，国泰君安证券研究 3.3.国民收入：人均收入中等偏上，但贫富差距大国民收入：人均收入中等偏上，但贫富差距大 巴西属于中等偏上收入国家。巴西属于中等偏上收入国家。2023 年，巴西国民人均月收入约为 2973 雷亚尔（约 540 美元），按年计算已超过 3896 美元的中等偏上收入标准线。然而，名义最低工资仅为 1320 雷亚尔（约合 240 美元）。收入不平等问题突出，社会贫富差距大。收入不平等问题突出，社会贫富差距大。巴西 2022 年的基尼系数为 0.52，位居世界范围内收入分配差距最悬殊的十个国家之列。在巴西，顶层 10%的富人收入是底层 50%的 29 倍，而这一比例在西欧国家则不超65、过 7 倍。尽管近年来政府采取了一些措施来缩小差距，特别是通过社会福利计划改善最贫困人群的生活条件，但整体收入不平等问题依然严重。贫富差距加剧了社会动荡，并导致了严峻的社会治安问题。贫富差距加剧了社会动荡，并导致了严峻的社会治安问题。巴西面临着毒品交易猖獗、帮派势力庞大等诸多挑战，给社会治安带来了沉重的负担。根据世界银行的数据，2020 年，巴西的谋杀率为每 10 万人中约 22 人，尽管近年来有所下降，但仍高于全球平均水平。暴力犯罪、绑架、抢劫等犯罪活动在大城市及其贫民窟中尤其严重，严重影响了巴西的投资环境和经济发展。此外，贫富差距显著是社会治安问题恶化的根源之一。贫富悬殊导致的社会分裂，使66、得教育、就业、社会保障等资源和机会分配极度不均，导致大量贫0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023农业工业服务业7%4%15%3%3%12%4%3%8%17%9%15%农业工业:采矿业工业:加工业工业:建筑业工业:电力、燃气和水的生产和供应服务业:贸易业服务业:交通运输、仓储和邮政服务业:信息服务服务业:金融和保险服务服务业:其他服务服务业:房地产和租赁服务服务业:行政、公共保健和教育18%5%5%11%25%13%23%服务业:贸易业服务业:交通运输、仓储和邮政服务业:信息服务服务业:67、金融和保险服务服务业:其他服务服务业:房地产和租赁服务服务业:行政、公共保健和教育0501001502002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022工业生产指数:饮料:年度平均值工业生产指数:食品:年度平均值工业生产指数:计算机、电子及光学设备:年度平均值工业生产指数:清洁用品及个人护理用品:年度平均值工业生产指数:电机设备与材料:年度平均值A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 困人口无法通过合法途径改善生活。这种不平等直接助长了犯罪率的上升，使得年轻人更容易陷入帮派活动、毒品交易等非法行68、为。图图41：巴西人均国民年收入达到中等偏上收入标准巴西人均国民年收入达到中等偏上收入标准 图图42：2021 年全球各国前年全球各国前 10%/后后 50%的收入差距的收入差距 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：World Inequality Database，国泰君安证券研究 注：颜色越深表示收入不平等程度越高 图图43：巴西收入不平等问题突出，社会贫富差距巴西收入不平等问题突出，社会贫富差距 图图44：巴西社会治安问题突出，犯罪率高于拉美均值巴西社会治安问题突出，犯罪率高于拉美均值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.4.对外贸69、易：商品贸易为顺差，中国是第一大贸易伙伴国对外贸易：商品贸易为顺差，中国是第一大贸易伙伴国 巴西外贸自巴西外贸自 2016 年以来进入顺差状态并维持至今，且主要由商品贸易顺差年以来进入顺差状态并维持至今，且主要由商品贸易顺差贡献。贡献。巴西贸易差额从 2016 年开始由负转正，进入顺差状态，2023 年约为613.1 亿美元，较 2022 年增长 182%。巴西外贸顺差的主要来源是商品贸易。商品贸易自 2015 年以来进入顺差并维持至今，但服务贸易始终为逆差。商品出口以大宗商品为主，进口则以工业制成品为主。商品出口以大宗商品为主，进口则以工业制成品为主。截至 2023 年，商品贸易差额约为 970、89 亿美元。其中，商品出口中食品、燃料、矿石和金属的占比合计达到 70.7%；而商品进口中，工业制成品的占比则高达 75.5%。从趋势上看，自 20 世纪 80 年代以来，巴西踏上了去工业化的进程后，工业发展便逐渐陷入了衰退和停滞。1985 年，工业制成品进口占比仅 37.9%，与 2023年的 75.5%形成鲜明对比。与此同时，大宗商品在巴西经济活动中的地位愈发突出。尽管大宗商品附加值较低，但其却是巴西当前贸易平衡的坚定支撑。2000 年，食品、燃料、矿石和金属出口占比仅 35%，为 2023 年的一半。中国是巴西最大的贸易伙伴，贸易差额为正。中国是巴西最大的贸易伙伴，贸易差额为正。无论是71、在出口还是进口方面，中国均为巴西的第一大贸易伙伴，贸易差额为正并呈现出扩大趋势。2023 年，巴西对华出口占商品出口总额的 31.5%，自华进口占商品进口总额的 22.5%；010002000300040005000600070008000201820192020202120222023巴西:实际平均就业收入:14岁及以上:总计:年（美元）巴西:名义最低工资:年（美元）中等偏上收入标准线:年均（3896美元）0.300.350.400.450.500.550.60201720182019202020212022基尼系数:巴西分配差距警戒线051015202530352014201520162072、17201820192020人谋杀犯罪率:每10万人:巴西谋杀犯罪率:每10万人:中高等收入国家谋杀犯罪率:每10万人:拉美与加勒比地区A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 对华贸易差额约 480 亿美元。并且，巴西对华出口的主要商品类别是矿产品和植物产品，自华进口的主要商品类别是机电产品和矿产品，双方形成了互补的贸易关系。图图45：巴西外贸为顺差，并由商品贸易顺差推动巴西外贸为顺差，并由商品贸易顺差推动 图图46：中国是巴西第一大贸易伙伴国（中国是巴西第一大贸易伙伴国（2023 年）年）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安73、证券研究 图图47：食品、燃料、矿石和金属出口占比呈向上趋势食品、燃料、矿石和金属出口占比呈向上趋势 图图48：工业制成品进口占比呈向上趋势工业制成品进口占比呈向上趋势 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 图图49：巴西对华贸易差额为正，且呈扩大趋势巴西对华贸易差额为正，且呈扩大趋势 表表 2：主要对华出口矿产品，进口机电产品（主要对华出口矿产品，进口机电产品（2019 年）年）对华出口主要商品类别对华出口主要商品类别 占比占比 自华进口主要商品类别自华进口主要商品类别 占比占比 矿产品 46.9%机电产品 45%植物产品 32.7%化工产品 15%活动74、物;动物产品 7.2%运输设备 9%纤维素浆;纸张 5.3%纺织品及原料 8%贱金属及制品 2.4%贱金属及制品 7%食品、饮料、烟草 1.4%塑料、橡胶 4%纺织品及原料 1.4%家具、玩具、杂项制品 3%皮革制品;箱包 0.5%光学、钟表、医疗设备 3%机电产品 0.4%陶瓷;玻璃 1%动植物油脂 0.4%皮革制品;箱包 1%数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.5.新任政府纲领：“再工业计划”聚焦六大任务新任政府纲领：“再工业计划”聚焦六大任务 巴西的大宗商品出口低附加值限制了其贸易收益，并且一旦国际商品价格下跌，巴西的贸易平衡将面临冲击。与此同75、时，工业发展面临初级化、生产力不足和产业链脆弱等挑战。为此，重振工业发展、提升商品附加值，已成为巴西亟待解决的紧迫任务。-1,200-800-40004008001,20020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023净出口（亿美元）净出口：商品贸易（亿美元）净出口：服务贸易（亿美元）0%5%10%15%20%25%30%35%前10大进口国进口金额占比前10大出口国出口金额占比0.0020.0040.0060.0080.00100.00196219651976、68197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022出口：占商品出口百分比：工业制成品出口：占商品出口百分比：食品、燃料、矿石和金属0.0020.0040.0060.0080.00100.00196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022进口：占商品进口百分比：工业制成品进口：占商品进口百分比：食品、燃料、矿石和金属-20,000-10,000010,00020,00030,0077、040,00050,00060,000贸易差额：发达经济体：美国贸易差额：新兴和发展中经济体：新兴和发展中亚洲国家：中国A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 于是，巴西卢拉政府于于是，巴西卢拉政府于 2024 年正式推出“巴西再工业计划”。年正式推出“巴西再工业计划”。历任巴西总统中，卢拉尤为重视巴西工业发展。在其头两个执政期（2003-2010 年），巴西工业部门得益于政府多样化的激励措施，实现了显著增长。2022 年，卢拉重新当选巴西总统，竞选期间他郑重承诺将积极推进再工业化进程。2024 年 1月 25 日，卢拉政府正式推出“巴西再工业计划”，旨在78、通过新的战略布局和政策措施，推动巴西工业结构的优化升级，目前已发布再工业化行动计划2024-2026 年。巴西联邦政府预计将为该计划提供 3000 亿雷亚尔（约 546亿美元）的融资。该计划聚焦可持续发展、数字化转型、基础设施建设等领域。该计划聚焦可持续发展、数字化转型、基础设施建设等领域。“巴西再工业计划”提出了六项需要在 2033 年之前完成的任务，并为每项任务制定了具体的目标。六项任务分别是建设可持续的数字化农业产业链、建设健康产业经济综合体、建设可持续的基础设施/卫生设施/住房和交通、推动工业数字化转型、推动生物经济发展/去碳进程/能源转型和安全、推动事关国家主权和国防科技发展。不难发79、现，巴西再工业计划通过推动可持续发展、数字化转型、健康产业和基础设施建设，旨在提升经济竞争力和改善国民生活质量，同时通过发展生物经济、能源转型和国防科技，增强国家自主性与国际地位。表表3：“巴西再工业计划”六大任务及其具体目标“巴西再工业计划”六大任务及其具体目标 六大任务六大任务 具体目标具体目标 建设可持续的数字化农业产业链，以保障粮食、营养和能源安全 农工部门在农业 GDP 中的所占份额从 23%提高至 50%;家庭农业的机械化率从 18%提高至 70%;家庭农业中的国产机械设备市场占有率至少达95%;确保环境的可持续性 建设有韧性的健康产业经济综合体，以降低卫生系统的脆弱性，扩大医疗服80、务的覆盖面 国产的药品、疫苗、医疗设备和器械、材料及其他医疗用品和技术从 42%提升至 70%建设可持续的基础设施、卫生设施、住房和交通，以促进城市生产一体化和人民生活福祉 通勤时间减少 20%;可持续公共交通产业链的国产率提高 25 个百分点(目前电动公交车的国产率为 59%)推动工业数字化转型，以提高生产力 使巴西 90%的工业企业实现数字化转型，确保新技术领域的国产份额提高三倍 推动生物经济发展、去碳化进程以及能源转型和安全，为子孙后代提供资源保障 促进绿色工业发展，将工业附加值的二氧化碳排放量减少 30%;将生物燃料在运输能源矩阵中的比例提高 50%;每年将工业对生物多样性的技术和可持81、续利用率提高 1%推动事关国家主权和国防的技术发展 实现 50%关键国防技术的自主化生产 资料来源：巴西政府，“巴西再工业”计划：卢拉政府重振工业的雄心与挑战，国泰君安证券研究 3.6.产业投资：基础设施、绿色氢能、数字化转型和技术创新产业投资：基础设施、绿色氢能、数字化转型和技术创新（1）基础设施建设基础设施建设 巴西在运输和物流领域的基础设施建设存在较大缺口。巴西在运输和物流领域的基础设施建设存在较大缺口。建立强大且完善的基础设施对于一个国家从农业经济向工业化经济转型至关重要。巴西目前在基础设施投资方面仍存在较大缺口。根据巴西基础设施和基础工业协会发布的2023 年基础设施蓝皮书统计，巴西82、的基础设施投资缺口约为 GDP 的2.32%，每年约为 2500 亿雷亚尔。为解决这一问题，巴西政府积极推进公共私营合作（PPP）模式，以吸引国内外资本参与基础设施建设。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 图图50：巴西运输与物流领域投资缺口最大巴西运输与物流领域投资缺口最大 图图51：巴西联邦与州层面投资机会存在差异巴西联邦与州层面投资机会存在差异 数据来源：ABDIB，国泰君安证券研究 数据来源：ABDIB，国泰君安证券研究 （2）绿色氢能发展）绿色氢能发展 全球氢能市场的发展前景广阔，巴西凭借其丰富的自然资源，有望成为主要全球氢能市场的发展前景广83、阔，巴西凭借其丰富的自然资源，有望成为主要的生产国和出口国。的生产国和出口国。预计到 2050 年，全球能源需求的五分之一将源于低碳氢，其每年将创造预计达 3 万亿美元的全球市场。在全球供应链的背景下，受益于自然资源丰富，尤其是可用于生产氢能的资源，巴西有望成为绿色氢能的主要生产国和出口国，并借此吸引大量投资。2021 年，巴西国家能源政策委员会将氢能定为其研究和开发的优先主题之一。巴西政府也于同年启动了国家氢能计划。（3）数字化转型和技术创新）数字化转型和技术创新 巴西在数字转型和技术创新方面提供了广泛的投资机会。巴西在数字转型和技术创新方面提供了广泛的投资机会。截至 2023 年，巴西的互84、联网用户已超过 1.6 亿，数字经济在 GDP 中的占比达 25%。信息通信技术（ICT）行业迅速发展，IT 投资额在全球排名前十，电子商务和数字支付市场增长显著，Pix 支付平台的推出进一步推动了数字经济的发展。此外，巴西正积极发展物联网（IoT），其国家物联网发展计划重点涵盖医疗、智能城市、工业和农业。巴西政府通过数字化转型战略加速 5G 网络建设、数字基础设施扩展以及科技创新。图图52：巴西可再生能源产量少于石油，但稳步增长巴西可再生能源产量少于石油，但稳步增长 图图53：巴西互联网用户占人口比例稳步上升巴西互联网用户占人口比例稳步上升 数据来源：ABDIB，国泰君安证券研究 数据来源：85、ABDIB，国泰君安证券研究-3.0%-2.0%-1.0%0.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%电力运输与物流电信卫生全部所需投资/GDP 当前投资/GDP 投资缺口（右轴）05001000150020002500高速公路铁路电力港口机场公共卫生 城市交通教育联邦层面投资机会（亿雷亚尔）州层面投资机会（亿雷亚尔）01234567能源生产总量：煤（千万亿英热单位）能源生产总量：天然气能源生产总量：石油和其他液体能源生产总量：核能、可再生能源和其他0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020002001200220032086、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022互联网用户：个人：占人口百分比A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 3.7.经济发展历程回溯：一波三折经济发展历程回溯：一波三折 巴西的经济史是具有一系列巨大成就的历史，以一连串的惊人的波动为特巴西的经济史是具有一系列巨大成就的历史，以一连串的惊人的波动为特征。”征。”巴西经济发展道路并非一帆风顺，而是一波三折，先后经历了由初级产品出口、进口替代工业化、新自由主义驱动的三个阶段。3.7.1.初级产品出口驱动模87、式（初级产品出口驱动模式（1930 年以前）：借力资源禀赋，以初级产品年以前）：借力资源禀赋，以初级产品出口为核心出口为核心 作为资源型大国，巴西早期的经济发展高度依赖初级产品的出口。作为资源型大国，巴西早期的经济发展高度依赖初级产品的出口。在 1822年以前，巴西作为殖民地，长达数百年向宗主国输送财富，经济发展先后经历了巴西木周期、甘蔗周期和黄金周期。1822 年独立后，巴西延续了初级产品出口导向的经济发展模式，尤其是咖啡出口。至今，巴西仍是世界上最大的咖啡生产和出口国之一，并享有“咖啡王国”的美誉。表表4：巴西经济发展先后经历了不同的产品周期巴西经济发展先后经历了不同的产品周期 巴西出口商88、品构成巴西出口商品构成(1821(18211929)1929)(占总数比重占总数比重%)%)棉花棉花 蔗糖蔗糖 咖啡咖啡 橡胶橡胶 椰子椰子 1821-1823 25.8 23.1 18.7 0 1871-1873 16.6 12.3 50.2 0 1901-1903 2.6 2.4 55.7 22.5-2.5 1927-1929 2 0.5 71.1 2 3.8 资料来源：要素投入与巴西经济增长，沈艳枝，2013 该模式的确立是当时历史条件下，巴西加快国内经济发展的必然选择。两次该模式的确立是当时历史条件下，巴西加快国内经济发展的必然选择。两次工业革命推动了国际分工体系的形成，并进一步巩固了89、巴西作为初级产品工业革命推动了国际分工体系的形成，并进一步巩固了巴西作为初级产品供应者的全球定位。供应者的全球定位。18 世纪末至 19 世纪初，第一次工业革命奠定了英国世界经济霸主的地位。伴随工业生产能力的不断提高，英国一方面要为其过剩工业品开拓海外市场，另一方面要解决国内机器化生产所需的原料、城市化进程加速带来的粮食缺口问题。于是，以英国为中心的国际分工体系逐步形成，英国及其他早期工业化国家成为“世界工厂”，而包括巴西在内的经济欠发达地区则成为工业制成品的消费者和初级产品的供应者。19 世纪 70 年代开始的第二次工业革命进一步加速了全球的工业化进程，欧美国家对工业原材料、热带作物等初级产90、品的需求大幅增长，巴西作为初级产品供应者的定位得以进一步巩固。1929 年全球经济大萧条导致巴西贸易条件急剧恶化，促使巴西坚定走上工年全球经济大萧条导致巴西贸易条件急剧恶化，促使巴西坚定走上工业化道路。业化道路。初级产品出口驱动的发展模式促进了巴西出口部门的迅速扩张，并带动了非出口部门劳动生产率的提高。咖啡市场的繁荣为巴西早期的工业化进程奠定了基础，棉纺、服装等轻工业也在此期间取得了较大发展。巴西人均 GDP 较殖民地时期增长了六倍多，较帝国时期增长了三倍。然而，该模式的弊端也显而易见。一方面，以咖啡出口为主的单一出口结构使得巴西经济发展结构失衡，且极易受到国际市场上咖啡价格波动的冲击。另一方91、面，随着技术创新和现代工业化的迅速发展，发达国家对初级产品的需求逐步减少，且工业制成品的价格下降速度快于初级产品的成本下降速度，巴西的贸易条件不断恶化。于是，在第一次世界大战以后，在自然资源丰富的美国取代英国成为世界中心以后，巴西以初级产品出口为驱动的发展模式面临难以A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 为继的挑战。1929年全球经济大萧条爆发后，咖啡价格暴跌，巴西贸易条件迅速恶化，国际收支严重失衡，国内经济陷入混乱，倒逼巴西真正决意走上工业化道路。表表5：1928 至至 1938 年间，巴西出口能力在拉美国家中提升显著年间，巴西出口能力在拉美国家中提升92、显著 拉美部分国家进出口占拉美部分国家进出口占 GDP GDP 比重变化比重变化(%)(%)国家国家 出口出口/GDP/GDP 出口能力出口能力 的变化的变化 进口进口/GDP/GDP 进口能力进口能力 的变化的变化 1928 1938 1928 1938 阿根廷 29.8 15.7 -47.3 29.9 20 -33.1 巴西 17 21.2 24.7 21.8 12.1 -44.5 智利 35.1 32.7 -6.8 22.1 12.2 -44.8 墨西哥 31.4 13.9 -55.7 17.7 17.4 -1.7 秘鲁 33.6 28.3 -15.8 19.6 14.3 -27 资料来93、源：要素投入与巴西经济增长，沈艳枝，2013 3.7.2.进口替代战略驱动模式（进口替代战略驱动模式（1929-1994）：着眼制造业，以本国产品代替）：着眼制造业，以本国产品代替进口品进口品 进口替代战略助推巴西发展增长引擎从农业转向工业，经济增长进入快速进口替代战略助推巴西发展增长引擎从农业转向工业，经济增长进入快速通道，并呈现出“巴西经济奇迹”。通道，并呈现出“巴西经济奇迹”。为推动国内工业化进程，巴西政府实施了进口替代发展战略，加大了对经济的干预力度。其先是采用外汇管制等系列措施来应对日益严重的国际收支失衡问题，而后采用保护国内市场，扶植幼稚工业、吸引外资，大力投资基础设施建设、扶持重94、工业发展等系列干预措施。在政府的大力支持下，巴西工业化进程得以快速推进，并逐渐建立起完整的工业体系。巴西产业结构因此出现重大调整，经济发展引擎逐步从农业转向工业，从传统农业经济转向工业-农业二元经济。尤其是汽车工业在其间得到迅猛发展，总产量从 1957年的 3.1万辆大幅上升至 1980年的 116.5万辆，在世界汽车产业排行榜上位列第八，成为世界上重要的汽车生产大国之一。在工业化的驱动下，巴西经济增长得以进入快速通道，年均增速在1950-1980年间达到了 6.8%，在 1968-1973年“巴西经济奇迹”期间更是高达 11.2%。表表6：1957 年，巴西从农业国顺利转型为工业国年，巴西从95、农业国顺利转型为工业国 1939-1966 年年巴西巴西 GDPGDP 产业比重变化产业比重变化 1939 年年 1947 年年 1953 年年 1957 年年 1960 年年 1966 年年 农业 25.8 27.6 26.1 22.8 22.6 19.1 工业 19.4 19.8 23.7 24.4 25.2 27.2 服务业 54.8 52.6 50.2 52.8 52.2 53.7 资料来源：要素投入与巴西经济增长，沈艳枝，2013 但进口替代战略的结构性弊端为巴西经济陷入债务危机埋下导火索。但进口替代战略的结构性弊端为巴西经济陷入债务危机埋下导火索。进口替代战略并不是简单地用国产品来96、替代进口品，其一般会经历两个阶段。第一阶段是用国内生产的日用消费品替代进口品。第二阶段则从消费品的进口替代转向国内短缺的资本品和中间产品的进口替代。经过 20 世纪 50 年代到80 年代的快速发展，巴西在消费品的自给率上接近 100%，在中间品、资本品上的自给率也超过了 80%、50%。但是，从当时巴西制造业部门进口结构的变化上看，其对制成品的进口占比从 81%下降到 68%，但对巴西国内较为A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 贫乏的工业原材料（如石油、煤）的进口占比却从 18%上涨到 31%。也就是说，巴西的进口替代战略当时已经进入第二阶段，但存在97、结构性弊端。而这一弊端也为巴西经济陷入债务危机埋下伏笔。表表7：巴西工业结构逐步多样化巴西工业结构逐步多样化 巴西工业部门结构变化表巴西工业部门结构变化表 （单位：单位：%）工业部门工业部门 1940 年年 1970 年年 1990 年年 传统部门 79.7 48.1 39.1 木材加工 2.4 2.3 1.0 家具制造业 1.4 1.8 1.0 皮革制造业 2.0 0.7 0.5 制药业 1.4 2.1 1.2 纺织业 20.6 9.3 5.2 食品加工业 36.2 20.2 18.8 出版业 3.2 2.5 2.4 非传统部门 20.3 51.9 60.9 非金属矿业 3.5 4.2 2.98、9 冶金业 5.4 12.5 13.1 化学工业 4.6 10.9 20.9 机械制造 0.9 5.7 6.0 运输设备 2.5 8.2 6.4 合计 100.0 100.0 100.0 资料来源：要素投入与巴西经济增长，沈艳枝，2013 两次石油危机的冲击促使巴西陷入债务危机，由此拉开了巴西“丢失的十年”两次石油危机的冲击促使巴西陷入债务危机，由此拉开了巴西“丢失的十年”的序幕，巴西经济转入负增长。的序幕，巴西经济转入负增长。第一次石油危机爆发时，巴西还是贫油国，80%的石油需要依赖进口。因此，国际油价疯涨对巴西经济产生显著的负面影响。为维持经济高速增长和社会稳定，巴西政府需要继续坚持举债发99、展。正值此时因石油出口国经济实力增强，国际市场上充斥着大量石油美元，国际名义利率低廉。于是巴西借此良机大举借债，外债总额以平均每年 25%的速度增长。第二次石油危机爆发后，国际油价进一步疯涨。发达国家经济危机导致其对初级产品需求大幅下降。同时，国际资本短缺。国际利率大幅上涨。外加巴西外债用途不当，投资项目大多投资规模大、回报周期长等多重因素作用下，巴西债务危机全面爆发，经济增长转负，通胀率暴涨。巴西经济陷入“丢失的十年”，1980 年至 1990 年间在衰退和低增长中徘徊。图图54：巴西外债占巴西外债占 GDP、出口商品服务收入比重（、出口商品服务收入比重（%）资料来源：要素投入与巴西经济增长100、，沈艳枝，2013 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 3.7.3.新自由主义下的经济驱动模式（新自由主义下的经济驱动模式（1994-至今）：以市场为导向，坚持经至今）：以市场为导向，坚持经济开放贸易自由济开放贸易自由 在国际组织的推动下，巴西政府开启了新自由主义改革进程。在国际组织的推动下，巴西政府开启了新自由主义改革进程。1980 年代爆发的债务危机迫使巴西不得不寻找新的发展模式。国内外各界开始反思巴西的进口替代战略，并逐渐形成两种主要的思潮。国际上，新自由主义思潮认为，拉美危机的根源在于实行内向型发展模式和过度的保护主义政策，国家对经济的干预过大101、，而私人部门相对薄弱。与此同时，巴西国内则出现了新结构主义思潮，主张国家与市场的双重作用，强调在全球化背景下的平衡发展。国际组织，尤其是国际货币基金组织和世界银行，成为推动巴西改革的重要外部力量。债务危机爆发后，巴西多次债务违约，国际资本流入急剧减少，巴西希望从多边组织那里获得更多贷款。但前提是巴西必须接受债权方的附加条件，即以新自由主义为核心的“华盛顿共识”条款，要求其在国内推行广泛的经济改革，包括市场开放、私有化和财政紧缩等措施。因此，巴西政府开始大规模推行以新自由主义为主要内容的政治经济体制改革，逐步转向以市场为导向的发展模式。改革内容主要包括贸易自由化和国有企业私有化两个方面。改革内容102、主要包括贸易自由化和国有企业私有化两个方面。（1）贸易自由化。进口部门的贸易自由化改革主要是降低关税和非关税壁垒。出口部门的贸易自由化主要是取消或降低出口税、废除或减少出口补贴等。（2）国有企业私有化。该项改革具备涉及企业分布范围广、数量多，私有化规模大等特征。巴西的宏观经济形势在 2000 年后明显好转。经常账户扭亏为盈、外债负担大幅减轻、外资大量涌入，多方面的利好因素使巴西自 2004 年以后，经济增长进入了稳定期。2010年，巴西创下 20 世纪 80年代以来的最快增速，实现了 7.5%的高速增长。值得一提的是，现任卢拉政府至少有部分人试图与新自由主义保持距离。图图55：1987-199103、9 年巴西加权平均最惠国关税（年巴西加权平均最惠国关税（%）表表8 8：巴西私有化进程规模大、涉及行业广巴西私有化进程规模大、涉及行业广 巴巴西国有企业私有化方案西国有企业私有化方案(1991(1991-1999)(1999)(单位：百万美元单位：百万美元)行业行业 企业数量企业数量 出售价格出售价格 转移债务转移债务 合计合计 钢铁 8 5562 2626 8188 石油化工 27 2698 1003 3701 能源 3 3907 1670 5577 铁路 7 1698/1698 矿业 2 3305 3559 6864 电讯 21 26970 2125 29095 其他 14 2442 34104、4 2786 联邦政府 81 46581 11326 57907 州级政府 26 23724 5311 29035 共计 107 70305 16637 86942 资料来源：要素投入与巴西经济增长，沈艳枝，2013 资料来源：要素投入与巴西经济增长，沈艳枝，2013 4.股市概况：机构主导市场，开放程度较高股市概况：机构主导市场，开放程度较高 巴西股票市场以巴西证券交易所（巴西股票市场以巴西证券交易所（B3）为核心。）为核心。巴西证券交易所（B3）是南美洲最大的综合性交易所，以及巴西目前唯一的交易所，由原先的巴西证券交易所公司（BM&FBOVESPA）和巴西商品和期货交易所（BM&F）在20105、17 年合并而成。B3 是一家多资产、跨市场、垂直一体化的综合性交易所，A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 同时在交易所和场外市场提供交易服务，并涵盖股票、债券、商品、衍生品等多种证券。截至 2023 年底，B3 上市证券总市值约为 4.8 万亿雷亚尔，接近万亿美元，约占当年巴西 GDP 的 45%。约有 400 多家公司在 B3 上市交易股票。并且，为发展巴西资本市场，B3 为不同概况的公司上市设计出了不同的板块。其中，Novo Mercado 最负盛名，以最严格的公司治理要求著称，是大多数公司 IPO 的首选。截至 2024 年 8 月，Novo 106、Mercado 共有 189 家上市公司。图图56：B3 市值近万亿美元，不到巴西市值近万亿美元，不到巴西 GDP 的一半的一半 表表9：B3 股票交易规定股票交易规定 信息信息 规定规定 股票代码股票代码 由 5 个字符组成。前 4 个字母表示发行人的名称，第 5个字符表示股票的类型：3 表示普通股，4 表示优先股，5/6/7/8 分别代表优先股 A/B/C/D 类 报价报价 以每股巴西雷亚尔（BRL）为单位，精确到小数点后两位 结算方式结算方式 财务结算或实物结算 结算周期结算周期 T+2 市场市场 现金市场 整数手整数手 由发行人确定，通常为 100 股 数据来源：CEIC、Wind，国107、泰君安证券研究 资料来源：B3，国泰君安证券研究 注：A、B、C、D 类优先股的划分通常反映了股息优先权、清算优先权和可能的投票权等方面的差异，但这些细节在不同公司中会有所不同。0%20%40%60%80%100%120%0300060009000120001500018000198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022B3总市值（亿美元）B3市值/巴西GDP（%，右轴）A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 表表10：B3 不同类型股票细分板块比较不同类型股票细分板块比较 细分板108、块细分板块 Bovespa Mais Bovespa Mais N vel 2 Novo Mercado N vel 2 N vel 1 Basic 股本类型股本类型 普通股 普通股和优先股 普通股 普通股和优先股（带如家权利）普通股和优先股（根据立法）普通股和优先股（根据立法）流通股最低占比流通股最低占比 上市第 7 年起25%上市第 7 年起25%一般规则：20%一般规则：20%一般规则：20%无具体规定 董事会结构董事会结构 至少 3 名成员，其中至少 20%是独立的 至少 3 名成员，其中至少 20%是独立的 至少 3 名成员，其中至少 2 名或20%是独立的（以较大者为准）至少 5 109、名成员，其中至少 20%是独立的 至少 3 名成员，其中至少 20%是独立的 至少 3 名成员，其中至少 20%是独立的 随售权随售权（Tag-along）普通股 100%普通股和优先股100%普通股 100%普通股和优先股100%80%为普通股（根据立法）80%为普通股（根据立法）信息披露信息披露 要求较低 要求接近 N vel 2 最严格 要求接近 Novo Mercado 要求较低 要求较低 治理标准治理标准 为成长型公司设立，治理要求较低 类似 N vel 2，但适用于成长型公司 最高，公司治理最严格 较高，仅次于Novo Mercado 标准较低，基本治理要求 要求较低 适合公司类型110、适合公司类型 成长型或中小型公司，未来愿意提高治理标准 成长型公司，治理标准较高 大型公司，愿意遵循最高治理标准的公司 中大型公司，愿意接受较高治理标准的公司 中型公司，治理要求较低 小型公司，治理要求较低 资料来源：B3，国泰君安证券研究 B3 流通股市值不到流通股市值不到 5 千亿美元，外资的市场活跃度较高。千亿美元，外资的市场活跃度较高。截至 2024 年 8月，B3 流通股市值约 2.5 万亿雷亚尔，约 4413 亿美元。托管持仓的投资者数量约 384 万。投资者类型多样化，并以机构投资者为主，国际化程度较高。截至 2024 年 8 月，国外投资者在托管头寸上的占比达到了 47.2%，111、在交易量上的占比达到了 60.8%，均在 40%以上。图图57：B3 流通股市值及投资者数量流通股市值及投资者数量 图图58：外资在巴西股票市场较为活跃外资在巴西股票市场较为活跃 数据来源：B3，国泰君安证券研究 数据来源：B3，国泰君安证券研究 Ibovespa 指数是指数是 B3 核心指数核心指数，由最具流通性的 80 多支股票组成，成分股主要位于材料、金融、日常消费、能源、公用事业等行业，整体贡献了巴西股市 80%以上的交易量，能够较好地反映巴西股市的整体走势。2000 年至2023 年，Ibovespa 指数从 17091.6 点涨至 134185 点，涨幅高达 7 倍，年化投资回报率112、为 9%。但因巴西雷亚尔同期经历大幅贬值，经汇率调整后以人010002000300040005000050010001500200025003000流通股市值（10亿雷亚尔）托管持仓投资者数量（千，右轴）0.0%15.0%30.0%45.0%60.0%75.0%托管头寸占比交易量占比A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 民币计价的投资回报率降至 4%。截至 10 月 18 日，Ibovespa 指数近 1 年涨幅约为 14.4%。图图59：Ibovespa 行业权重行业权重 图图60：Ibovespa 指数走势指数走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研113、究 注：市值占比。时间截至 2024 年 9 月 19 日。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 61：截至截至 10 月月 18 日，日，Ibovespa 指数近指数近 1 年涨幅约为年涨幅约为 14.4%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.参考资料参考资料 1 弗朗西斯科维达尔卢纳,赫伯特S.克莱因,王飞,左晓园.巴西经济社会史M.北京：中国社会科学出版社,2020 2 勾艺菲.巴西经济与雷亚尔汇率分析展望J.中国货币市场,2023(8):30-34.3 沈艳枝.要素投入与巴西经济增长D.南京大学,2013.4 王鹏.联盟总统制与巴西的政治困局J.拉丁美洲研究,2021,043114、(003):86-103.5 周冲.拉丁美洲经济发展模式演变研究D.吉林大学,2021.6.风险提示风险提示 经济数据统计口径可能存在误差；雷亚尔汇率波动风险；巴西政治环境与社会问题影响；产业发展不及预期；地缘政治风险。材料金融日常消费能源公用事业电信服务工业可选消费医疗保健012345602004006008001000巴西IBOVESPA指数巴西IBOVESPA指数（经汇率调整以后）雷亚尔兑人民币A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作115、者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，116、本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意117、，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有118、，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资119、建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：