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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3838 Table_Page 公司深度研究|航空装备 证券研究报告 中无人机（中无人机（688297.SH）装备现代化与军贸驱动装备现代化与军贸驱动，领先的无人机平台，领先的无人机平台 核心观点核心观点：简介：简介：公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列，具备长航时、自主多控制、多载荷集成等能力。市场：市场：战争中无人机的任务范围越来越广泛，具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点；技术迭代方向上，中期看载荷与机体升级，长期看高

2、空高速及僚机发展。从商业模式看，军用无人机强调对有人机补充，全寿命成本优势强，有望受益装备建设及军贸等发展。核心投资逻辑：核心投资逻辑：（1）国内装备现代化建设潜在受益者）国内装备现代化建设潜在受益者。军用无人机主机厂核心壁垒，源自平台化的创新能力，以及具有自研能力+优秀供应链管理能力的企业或相对领先。在高端大型固定翼长航时无人机系统领域，公司兼具性能、实战经验占优、市场占优、平台定位占优等竞争优势，无人机作为体系化作战的核心方向之一，预计随十四五、十五五国防装备现代化建设发展，公司有望领先受益。（2）军贸领域稳）军贸领域稳增长预期较强增长预期较强，公司在部分重点国家市占率领先，核心型号性能对

3、标美国 MQ 系列无人机，叠加丰富实战经验、集团中航技渠道加持，预计竞争力中长期可维持，看好公司军贸市场稳增长的潜力。（3）产品）产品谱系拓展可期谱系拓展可期，预计未来航空工业成飞云影无人机系统的定型与转让，有望拓宽公司产品型谱，加强公司在军贸及国内装备领域的竞争力。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：综合考虑公司军贸领域高市占率、国内装备建设受益可能性以及产品拓展预期等，预计 22-24 年公司 EPS 分别为0.54/0.69/1.03 元/股。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司 23年 85 倍的 PE 估值，对应合理价值 58.43 元/股，给予“增持”评级。风险提示风险提示：市

4、场需求波动风险、国内外市场拓展低于预期、重大政策调整风险、国内外竞争加剧、对中航技等客户集中度过高风险等。盈利预测：盈利预测：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,217 2,476 2,773 3,183 5,382 增长率（%）384.6 103.4 12.0 14.8 69.1 EBITDA（百万元）191 407 484 581 845 归母净利润（百万元）165 296 364 464 697 增长率（%）1769.4 79.3 23.2 27.4 50.2 EPS（元/股）0.39 0.55 0.54 0.69 1.03 市盈率（x）-9

5、9.32 77.97 51.90 ROE（%）26.8 25.5 6.4 7.5 10.1 EV/EBITDA（x）-65.28 56.51 40.15 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 增持增持 当前价格 53.60 元 合理价值 58.43 元 报告日期 2023-03-18 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）675.00/128.82 总市值/流通市值（百万元）36180.00/6904.62 一年内最高/最低（元）57.35/42.95 30 日日均成交量/成交额（百万）8.51/440.43 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）15.52/11.

6、18 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师：孟祥杰 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE No.BRF275 010-59136693 分析师：分析师：吴坤其 SAC 执证号：S0260522120001 SFC CE No.BRT139 010-59136693 分析师：分析师：邱净博 SAC 执证号：S0260522120005 010-59136693 请注意，邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：-25%-19%-12%-6%0%6%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2

7、3中无人机沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 目录索引目录索引 一、简介：国内大型固定翼长航时无人系统领先供应商.5 二、无人机：无人驾驶与依靠载荷执行任务的有机系统.8（一）分类：军用存在攻击性差异，民用进一步划分为消费级与工业级.8（二）产业链：四大分系统构成，军用无人机产业链构成与有人机类似.9（三）技术迭代：中期看载荷与机体升级，长期看高空高速及僚机发展.14 三、市场：全寿命成本优势强，装备建设及外贸共驱动.17（一）空间：2019 年全球军民用无人机市场规模分别为 703、657 亿元.1

8、7（二）商业模式：装备特征，强调对有人机补充，全周期成本优势较突出.18（三）军用：任务范围日渐广泛，装备现代化建设及外贸为主要驱动力.21 四、格局：技术领先、市场占优、平台定位共筑优势.27（一）壁垒：装备特征下，牵引对平台化创新能力与成本优势的双要求.27（二）公司核心竞争优势：技术领先、市场占优、平台定位共筑竞争力.30 五、盈利预测与投资建议.32 六、风险提示.35 bUeZeUbZaVaVbZcW8OdNbRnPnNoMpMjMnNtQkPpNrR9PqQnNxNpPwOxNqMsQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3838 Table_PageText 中

9、无人机|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：公司历史沿革.5 图 2：公司股权结构（截至 2022 年三季报末）.5 图 3：2018-2022 年营业收入及同比增速.6 图 4：2018-2022 年归母净利润及同比增速.6 图 5：2021 年公司营业收入结构.6 图 6：2021 年公司毛利润结构.6 图 7：2018-2021 年主要产品毛利及其增速.7 图 8：2018-2021 年销售毛利率变化情况.7 图 9：2019-2021 年研发支出及其增速.7 图 10：2018-2021 年其他期间费用率.7 图 11：无人机系统用途分类.8 图 12：军用无人机产业链构成（注：上

10、游还包含其他零部件，图示里仅列举部分）.10 图 13：无人机系统组成示意图.10 图 14：自主控制飞行的控制原理图.11 图 15：指令控制飞行的原理图.11 图 16：无人机数据链路的基本组成.11 图 17：无人机地面数据终端与电源、天线控制组合.11 图 18：RQ-1“捕食者”无人机地面控制站.12 图 19：无人机公司无人机分系统采购金额占比（关联、非关联采购额加总计算）.12 图 20：美国 MQ-9 收割者分系统成本构成.13 图 21：前 10 架全球鹰平均单位飞行价格原始（1994 年）与最新估计（1998 年）.14 图 22：11-20 架黑暗之星平均单位飞行价格原始

11、（1994 年）与最新估计（1998 年）.14 图 23：“全球鹰”不同批次传感器升级历史.14 图 24：美国军用无人机系统成本-重量关系.16 图 25：美国军用无人机系统效能与成本的关系图.16 图 26：美国“天空博格人”项目（有人-无人协同）项目中的分层作战样式.17 图 27：有人-无人智能协同作战样式示意图.17 图 28：全球无人机市场规模及预测（亿元）.17 图 29：2019 年全球无人机市场规模细分.18 图 30：军机采购成本不足全寿命周期费用的 30%.19 图 31：宇航系统及导弹采购成本占比较大.19 图 32：美军 1974-2005 年战斗机单位采购成本逐渐

12、增加.20 图 33：美军 1974-2005 年电子战机单位采购成本增加.20 图 34：20142018 年每飞行小时直接使用成本对比.21 图 35：每架飞机采购成本.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图 36：全球军用无人机市场规模预测（亿美元）（20202028E 年为预测值）.23 图 37：美国在无人自主系统上的国防支出.24 图 38：无人机采购经费占美国防部预算比重.24 图 39：2010 年-2020 年全球无人机系统军贸市场占比（按订单统计）.25 图 40：2015 年-2019

13、 年美国国防无人机出口.25 图 41：2010 年-2020 年中国无人机各型号出口数量（架）.26 图 42：全球军贸 2010 年-2020 年主要无人机订单量（架）.26 图 43：“装备特征”牵引对“平台化创新能力”与“成本优势”的双要求.27 图 44：通用原子公司在无人机领域的发展历史.28 图 45：通用原子公司在无人机领域的发展历史.30 图 46：出口至哈萨克斯坦的翼龙无人机.31 图 47：翼龙-2 地震中实施信号救援.31 图 48：翼龙-2 进行气象检测.31 表 1：公司上市之前的股权激励计划.7 表 2：按飞行平台构型划分的无人机类型.9 表 3：各报告期内中航无

14、人机主要原材料采购情况.12 表 4：美国 MQ-9 收割者成本明细（单位：百万美元）.13 表 5：“全球鹰”无人机平台及通用地面站年度采购数据.15 表 6：传感器、通信中继设备、机载武器的关键技术.15 表 7：军用无人机系统操控员的岗位特点.18 表 8：在一定假设条件下，无人机战斗机全寿命周期费用预测.20 表 9：在执行相同任务条件下，军用无人机 RQ-4 与有人机 P-8 的成本对比.21 表 10：无人机在历次战争中作战运用情况.21 表 11：军用无人机按应用领域划分广泛应用原因概述.22 表 12：部分促进无人机市场发展的国家政策.23 表 13：美军年度采购无人机按用途分

15、布情况.24 表 14：美军各军种无人机装备情况.25 表 15：2010-2020 年我国出口军用无人机机型、数量、国家统计（彩虹与翼龙主导我国军贸无人机市场，单位：架）.26 表 16：2010-2020 年我国出口军用无人机的国家统计（单位：架）.26 表 17：“全球鹰”与“暗星”项目初期的研发成本估算.28 表 18：“暗星”无人机原始估计成本与 1999 年最新估计成本的对比（单位：百万美元）.29 表 19：公司分业务拆分（亿元）.33 表 20：可比公司估值分析.34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3838 Table_PageText 中无人机|公司深

16、度研究 一、简介：国内大型固定翼长航时无人系统领先供应商一、简介：国内大型固定翼长航时无人系统领先供应商 公司公司是是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。公司成立于2007年，2020年6月公司在科创板上市。无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等翼龙系列无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支

17、持保障能力。图图1：公司历史沿革：公司历史沿革 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 航空工业成飞为控股股东，航空工业集团为实际控制人航空工业成飞为控股股东，航空工业集团为实际控制人。截至2022三季度报末，航空工业集团直接持有并通过航空工业成飞、航空工业成都所、中航技间接持有公司股份，合计控制公司49.15%股份，为公司的实际控制人，国务院国资委为公司最终控制人。截至2022年三季度末，航空工业成飞直接持有公司26.41%股份，为公司第一大控股股东，目前无控股子公司和参股公司。图图2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至2022年三季报末）年三季报末）数据来源：公司三季度报告，广发

18、证券发展研究中心 受益于下游需求增长，公司自受益于下游需求增长，公司自2018年以来各年度营业收入维持正增长。年以来各年度营业收入维持正增长。2018-2022年来，公司营业收入从0.47亿元增加到27.73亿元，复合增长率约为177%，2022年全年营业收入同比增速12.01%；2018-2022年间，公司归母净利润由0.01亿元增加至3.64亿元，复合增长率为337%。其中，2019年归母净利润为负，主要原因为自2019年开始，航空工业成都所不再对外签署翼龙无人机系统销售合同，由中航无人机对外销售翼龙无人机系统、签署新的合同订单并相应开展原材料采购活动，由于航空工业成都所在2019年之前已

19、经签订但尚未完成的销售合同，由航空工业成都所公司前身成都空天高技术基地股份公司成立公司实施第二次股权激励2021.022022.06成功在科创版上市更名为“中航（成都)无人机系统股份有限公司”2018.122020.032019.12实施第一次股权激励吸收合并中航公务机并第一次增资2007.082021.03公司第二次增资 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 继续执行，中航无人机在2019年仍为航空工业成都所剩余未交付的翼龙无人机提供总装试验试飞等技术服务，并由航空工业成都所在2019年完成生产销售，中航无人机在

20、2019年实际销售的翼龙无人机系统数量较少；自2020年起，翼龙无人机系统全部由中航无人机生产交付，因此公司2020年的营业收入、营业成本、净利润同比大幅增长，盈利能力显著提升。2021年公司营业收入中，无人机系统及相关产品占比96.78%，无人机技术服务占比3.22%。图图3：2018-2022年营业收入及同比增速年营业收入及同比增速 图图4：2018-2022年归母净利润及同比增速年归母净利润及同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图5：2021年公司营业收入结构年公司营业收入结构 图图6：2021年公司毛利润结构年公司毛利润结构

21、数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 无人机系统及相关产品毛利保持增长，为公司毛利润主要来源。无人机系统及相关产品毛利保持增长，为公司毛利润主要来源。毛利端，无人机系统及相关产品是公司主要毛利来源。2019-2021年无人机系统及相关产品毛利从0.2亿元上升到5.53亿元，2021年占公司毛利总额的93.06%；无人机技术服务毛利从-0.02亿元上升到0.41亿元，2021年占公司毛利总额的6.94%。从毛利率角度来看，2021年，公司无人机系统及相关产品毛利率约为23.09%，无人机技术服务毛利率约为51.75%。0.472.5112.1724.

22、7627.73429.56%384.65%103.41%12.01%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020182019202020212022营业总收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）0.01-0.101.652.963.64-769.79%1769.42%79.29%23.15%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.0020182019202020212022归母净利润（亿元，左

23、轴）同比增速（右轴）无人机系统及相关产品，96.78%无人机技术服务，3.22%无人机系统及相关产品无人机技术服务无人机系统及相关产品，93.06%无人机技术服务，6.94%无人机系统及相关产品 无人机技术服务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图图7：2018-2021年主要产品毛利及其增速年主要产品毛利及其增速 图图8：2018-2021年销售毛利率变化情况年销售毛利率变化情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 公司不断加大研发投入，以创新驱动发展。公司不断

24、加大研发投入，以创新驱动发展。2021年公司研发支出约1.60亿元，同比增长56.77%。2019-2021年公司研发支出年均复合增长率达131%，占营收比重自0.91%上升至2021年的6.45%。公司构建了无人机系统自主研发体系，聚焦市场需求和创新驱动的产品和技术发展，创新成为企业持续发展的动力与源泉。2020年多个研发项目开始推进，故研发支出大幅增加。从三费率来看，管理费用率近年来持续下降；销售费用率保持稳定。财务费用主要为利息收入，不存在银行借款等有息负债，所以财务费用持续为负值。图图9：2019-2021年研发支出及其增速年研发支出及其增速 图图10：2018-2021年其他期间费年

25、其他期间费用率用率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 实施实施两次两次股权激励计划，提升公司内生动力。股权激励计划，提升公司内生动力。在公司2022年科创板上市前，2020年3月进行第一批次股权激励，2021年2月进行第二批次股权激励。对公司核心员工实施股权激励计划，有助于建立健全公司和员工的风险共担、利益共享的有效机制，提升公司内生动力。表表1：公司：公司上市之前的上市之前的股权激励计划股权激励计划 时间时间 批次批次 激励对象人数激励对象人数 员工持股入股价格员工持股入股价格 2020 年年 3 月月 第一批 50 人 1.063 元/股

26、2021 年年 2 月月 第二批 11 人 3.162 元/股 数据来源：公司招股说明书，广发证券发展研究中心 -10123456-500%0%500%1000%1500%2000%2500%2018201920202021无人机系统及相关产品（亿元，右轴）无人机技术服务（亿元，右轴）无人机系统及相关产品增速（左轴）无人机技术服务增速（左轴）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018201920202021销售毛利率(%)销售净利率(%)无人机系统及相关产品无人机技术服务0.02 0.69 1.60 2909.14%131.30%0

27、.91%5.67%6.45%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201920202021研发支出（亿元，右轴）同比增速（左轴）占营业收入比重（左轴）17.02%9.96%2.96%3.03%1.20%0.58%0.69%-4.26%-0.40%-0.41%-0.16%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2018201920202021管理费用率销售费用率财务费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3838 Tab

28、le_PageText 中无人机|公司深度研究 二、无人机二、无人机：无人驾驶与依靠载荷执行任务的有机系统：无人驾驶与依靠载荷执行任务的有机系统（一）（一）分类：军用存在分类：军用存在攻击攻击性差异，民用进一步划分为消费级与工业级性差异，民用进一步划分为消费级与工业级 根据用途划分，根据用途划分，无人机可以分为军用无人机可以分为军用与民用两类，民用无人机又可进一步划分为与民用两类，民用无人机又可进一步划分为消消费级与工业级费级与工业级。例如，军用领域，无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机和靶机是军用无人机的代表类型，不同载荷塑造攻击性差异。无人侦察/监视机能够利用光学

29、照相机等电子侦察设备对目标进行信息采集；无人战斗机配备兼具小体积与强攻击能力属性的硬杀伤武器实施空中对抗或对地轰炸；通信中继无人机为军机提供通信服务，扩展通信数据的传输范围；电子干扰无人机采用有源或无源干扰方式，诱导敌方雷达等电子设备暴露并实施破坏；靶机通过模拟飞机、火炮及导弹成为地面防空兵器效能鉴别及相关作战人员训练的辅助装备。除上述单一用途外，多用途军用无人机同样为重要组成部分，如随轻型精确制导武器、自动目标识别等技术的发展而日益丰富其谱系的察打一体无人机。图图11：无人机系统用途分类无人机系统用途分类 数据来源：无人机系统发展史（李志等，2020，航空工业出版社），广发证券发展研究中心

30、平台构型平台构型、大小、大小、飞行性能飞行性能等均等均为无人机的分类维度。为无人机的分类维度。据无人机系统概论（贾玉红，2020，北京航空航天大学出版社），例如，按照飞行平台构型，无人机可以细分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机、无人飞艇等。按照实用升限，无人机可分为超低空无人机（实用升限为0100m）、低空无人机（实用升限为1001000m）、中空无人机（实用升限为10007000m）、高空无人机（实用升限为700020000m）、超高空无人机（实用升限超20000m）。无人机系统军用民用非杀伤杀伤工业级消费级训练靶机战场侦察与监视无人机边海防巡逻无人机电子侦察无人机扫描探测无人机防核

31、、生化、探测无人机通信中断无人机战斗毁伤效果评估无人机软杀伤硬杀伤雷达诱饵无人机电子干扰无人机炮火校射激光制导武器目标指示无人机反装甲无人机反辐射无人机反战术弹道导弹无人机空中格斗无人机对抗攻击无人机对地轰炸无人机遥感探测类无人机公共安全类无人机生产作业类无人机物流运输类无人机航拍娱乐类无人机 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 表表2：按飞行平台构型划分的无人机类型：按飞行平台构型划分的无人机类型 分类分类 使用特点使用特点 图示图示 固定翼无人机固定翼无人机 由动力装置产生推力或者拉力，并由机身固定翼产生升力

32、的无人机，具有载重大、航时长、航程远、飞行速度快等优势，但存在便携性差、起降要求高、无法空中悬停等劣势 多旋翼无人机多旋翼无人机 由多个旋翼与空气进行相对运动的反作用而获得升力的无人机，具有可垂直起降、可空中悬停、操作简单、性价比高等优势，但存在航时短、作业面积小、速度慢、载荷小等劣势 无人直升机无人直升机 由动力驱动的旋翼提供主要升力和推进力的无人机，具有速度快、载重大、可垂直起降、可空中悬停等优势，但存在技术复杂度高、使用和维护成本高等劣势 特殊构型特殊构型（复合翼、倾转旋翼、扑翼等）（复合翼、倾转旋翼、扑翼等）如垂直起降固定翼无人机兼具固定翼无人机航时长、速度快、航程远的特点和多旋翼无人

33、机垂直起降的功能等优势，但存在结构较复杂、便携性较差、制造成本及销售价格较高等劣势 数据来源：纵横股份招股说明书，广发证券发展研究中心（二）产业链：（二）产业链：四大分系统构成，军用无人机四大分系统构成，军用无人机产业链构成与有人机类似产业链构成与有人机类似 军用无人机系统产业链构成与有人机类似，使用环境差异及对抗性特征下，产业链军用无人机系统产业链构成与有人机类似，使用环境差异及对抗性特征下，产业链复杂程度高于民用无人机。复杂程度高于民用无人机。一般而言，与军用有人机相比，军用无人机系统在机体平台缺乏飞行员控制，所以减少了包括制氧系统等与维持飞行员生命体征的相关设备系统；同时，由于军用无人机

34、系统实际上是人-无人系统装备构成的，且系统复杂程度远高于民用无人机，所以一般含有地面站等，需要地面站人员对无人机进行控制。由于军用无人机系统的使用环境、对抗性特征与民用存在较大差异，所以一般而言军用的产业链复杂程度高于民用。例如，对于察打一体无人机，上游环节与有人机没有较大差异，但由于信息化程度相对较高，因此对电子类产品占比或有一定提升；中游环节多为机载成品，主机厂一般采购发动机、挂架、飞机管理计算机、光电监视/瞄准装置、地面站、综合保障设备等。同时，据中航无人机发行人及保荐机构关于中航（成都）无人机系统股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第一轮审核问询函的回复，用户会结合自身

35、任务区域、作战场景、是否搭配卫通链路地面站使用等实际情况，去考虑是否采购地面站，即定制化特征更为突出；下游环节为执行各类任务的无人机系统，客户一般为国内外军队客户等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图图12：军用无人机产业链构成（注：上游还包含其他零部件，图示里仅列举部军用无人机产业链构成（注：上游还包含其他零部件，图示里仅列举部分）分）数据来源：广发证券发展研究中心 无人机系统通常由飞行平台系统、任务载荷系统、地面系统与综合保障系统构成。无人机系统通常由飞行平台系统、任务载荷系统、地面系统与综合保障系统构

36、成。飞行平台系统是无人机的主体，整合动力装置、飞控系统、导航系统等部件后携带载荷实现空中飞行与任务执行。任务载荷系统是决定无人机不同用途的关键，所涉及任务设备包含侦察搜索设备、测绘设备、军用专用设备、民用专用设备等多种类型。除执行任务的直接载体之外，地面系统作为无人机系统的指挥中心，控制飞行过程与航迹、飞行平台的起降以及通信链路的工作，综合保障系统对各分系统进行维护保障、人员调配等，亦为无人机系统正常运转不可或缺的组成部分。图图13：无人机系统组成示意图无人机系统组成示意图 数据来源：无人机系统概论（贾玉红，2020，北京航空航天大学出版社），广发证券发展研究中心 飞控系统是无人机飞行过程中的

37、核心系统，飞控系统是无人机飞行过程中的核心系统，可类比为可类比为有人机中的有人机中的飞行飞行员。员。飞控系统主要具备飞行控制和飞行管理两大功能，前者保障飞机运行的平稳性，兼顾无人机姿态和航迹的稳定及按指令或预设转变；后者指代数据设备管理和特定情景响应，包括采集飞行状态参数、处理故障及应急场景、计算导航路径等。自主控制、半自主控制、指令控制与人工控制是常见的无人机控制方式。其中，自主控制是飞控系统利用传感器新获信息、预设航路信息及任务规划信息自动控制飞行，具体过程为飞控系统中的敏感元件确定当前飞行路线，飞控计算机系统运行处理所获信息并发出指令，执行装置接收指令后带动舵面偏转，进而改变无人机航行路

38、线。指令控制是由飞控系统接收由地面控制站的操作员所发送的遥控、遥测指令。而半自主控制恰好为自主控制与指令控制的融合，此时飞控系统同步响应传感器信息与地面指令，使无人机达到应有姿态，完成航线规划。上游中游下游铝合金高温合金高强钢容阻感连接器芯片传感器钛合金元器件微波射频复合材料金属/非金属材料机体平台动力系统任务载荷地面站机载系统侦察机察打一体通信中继电子干扰靶机无人机系统飞行平台系统任务载荷系统地面系统机体动力装置飞控系统导航系统侦察监视通信情报电子对抗武器弹药综合保障系统指挥控制起降控制地面终端通信链路维护保障人力配备设施建设 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/383

39、8 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图图14：自主控制飞行的控制原理图自主控制飞行的控制原理图 图图15：指令控制飞行的原理图指令控制飞行的原理图 数据来源：无人机系统概论（贾玉红，2020，北京航空航天大学出版社），广发证券发展研究中心 数据来源：无人机系统概论（贾玉红，2020，北京航空航天大学出版社），广发证券发展研究中心 数据链路为数据链路为无人机与地面系统无人机与地面系统双向数据传输的通道双向数据传输的通道。无人机数据链路的功能主要为实现地面控制站对无人机的遥控、遥测以及信息传输。数据链路分为机载部分和地面部分，两部分均由射频接收机、发射机、调制解调器等数据终端

40、及天线共同构成。依据空地间传输方向的差异，数据链路可以分为上行链路和下行链路。上行链路主要负责地面站发送遥控指令、无人机对其进行接收的过程；下行链路主要负责无人机发送遥测数据、红外或电视图像，地面站对其进行接收的过程。借助定位信息在上下链路的传输，测距也得以实现。图图16：无人机数据链路的基本组成无人机数据链路的基本组成 图图17：无人机地面数据终端与电源、天线控制组合无人机地面数据终端与电源、天线控制组合 数据来源：无人机地面控制站软件的研究与设计，（袁继来，2013），广发证券发展研究中心 数据来源：无人机地面控制站软件的研究与设计，（袁继来，2013），广发证券发展研究中心 地面控制站地

41、面控制站是无人机系统的指挥中心。是无人机系统的指挥中心。无人机虽无机上驾驶员，但仍无法离开人的参与。飞行前，飞行路线和任务需要规划和设定；飞行中，无人机的安全行驶需要地面人员对姿态和航路的恰当调整以及对紧急情况的及时处理，任务的顺利完成需要地面人员通过数据链路对任务载荷的操控。而地面人员完成这些工作不仅依赖数据链路的信息传输，还需要具备指挥控制、任务规划等功能的设备和系统。无人机地面控制站主要由飞行操纵席位、任务载荷控制席位、数据链路控制席位和通信指挥席位组成，其与无人机之间的关系可以是“一对一”、“一对多”、“多对一”。对应到具体功能，起降控制通过操纵杆和按键介入控制通道；飞行控制通常采取舵

42、面遥控、姿态遥控、指令控制三种遥控方式；任务设备控制通过任务控制单元完成指令发送和工作状态显示，供地面人员所用。敏感元件飞控计算机执行装置舵面飞机敏感元件飞控计算机执行装置舵面飞机操纵装置人工指令电指令 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图图18：RQ-1“捕食者”无人机地面控制站“捕食者”无人机地面控制站 数据来源：无人机地面控制站的设计与开发（刘龑，2015），广发证券发展研究中心 无人机平台无人机平台为构成军用无人机营业成本的主要分系统，机载武器为构成军用无人机营业成本的主要分系统，机载武器贡献贡献较高

43、成本占比。较高成本占比。依据中航无人机所披露的无人机系统的各组成部分关联交易采购额，计算出翼龙系列无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统所需采购金额占比。其中无人机平台由机体、飞机管理、动力、机械电器和机载数据链各系统组成。由于2018年中航无人机与航空工业成都关系的特殊性，当年分系统采购金额比例较之后差别明显。2019年21年Q3四个报告期间，无人机平台始终为翼龙系列无人机采购金额占比最高的部分，均超65%；地面站与载荷占比相近。依据中航无人机原材料采购类别的划分，2020年机载成品（包括发动机、合成孔径雷达、挂架、飞机管理计算机、卫通天线组合、光电监视/瞄准装置等）在原材料采购金额中占

44、比达57.91%。图图19：无人机公司无人机公司无人机分系统无人机分系统采购金额占比（关联、非关联采购额加总计算）采购金额占比（关联、非关联采购额加总计算）数据来源：关于中航（成都）无人机系统股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件第二轮审核问询函的回复，广发证券发展研究中心 表表3：各报告期内中航无人机主要原材料采购情况：各报告期内中航无人机主要原材料采购情况 项目项目 2021 年年 1-9 月月 2020 年年 2019 年年 2018 年年 金额（万元）比例 金额（万元）比例 金额（万元）比例 金额（万元）比例 机载成品机载成品 114,010.94 65.29%81,320

45、.53 57.91%11,549.75 53.36%-机体机体 21,439.99 12.28%21,356.60 15.21%4,350.00 20.10%-地面站地面站 19,913.29 11.40%19,141.06 13.63%2,367.27 10.94%-综合保障设备综合保障设备 5,416.86 3.10%3,796.09 2.70%168.46 0.78%38.28 2.28%合计合计 160,781.07 92.07%125,614.28 89.45%18,435.47 85.17%38.28 2.28%数据来源：中航无人机招股书，广发证券发展研究中心 69.65%65.0

46、0%68.98%12.84%15.24%12.39%16.59%16.74%15.26%100.00%0.91%3.02%3.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021年1-9月无人机平台地面站任务载荷综合保障系统 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 美国军用无人机的成本主体依然为飞行平台和任务载荷美国军用无人机的成本主体依然为飞行平台和任务载荷。依据美国国防部披露的MQ收割者成本明细，将“飞机采购”项指定为飞行平台与任务载荷，将“固定地面控制站”、

47、“移动地面控制站”、“双向地面控制站”、“地面数据终端”、“卫星链路”统一划入地面系统。经计算，2016-2018年间地面系统在系统成本中占比分别为19.59%、20.93%、26.96%，所占成本比重虽逐年提升，但相对较低，飞行平台与任务载荷始终是无人机系统成本的主体。地面系统中，相比于卫星链路与地面数据终端，地面控制站贡献主要成本。参考美国总审计署披露的最初的和最新的前10架全球鹰 和第11至20架黑暗之星 平均单位飞行价格的估计，截至1998年7月，单位飞行中，飞行平台（包括机体结构、航空电子设备、推进系统等）的成本均高于任务载荷。将飞行平台各项做具体划分，全球鹰中机体结构价格约达610

48、万美元，占比最高；黑暗之星中，机体结构与航空电子设备价格均较高，且航空电子设备为1994-1998年间价格增长最高的部分。表表4：美国：美国MQ-9收割者成本明细（单位：百万美元）收割者成本明细（单位：百万美元）项目项目 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 系统成本系统成本 飞机采购 454.41 343.81 263.30 381.19 275.63 308.51 -生产支持 18.36 12.33 6.02 -固定地面控制站 47.31 -移动地面控制站 44.46 59.44 27.40 -双向地面控制站 13.50 30.04 72.00 -地面数

49、据终端 3.97 -卫星链路 5.90 4.80 -10.09 9.00 -系统成本总计 587.92 450.42 368.72 381.19 285.72 317.51 -支持成本支持成本 政府支出 16.54 7.02 20.50 20.41 6.73 5.30 -初始备件/部署-支持设备 22.98 8.60 -3.63 -培训设备-22.51 -12.52 7.80 -其他 29.00 -12.99 3.29 支持成本总计 68.51 38.13 20.50 20.41 22.88 26.09 3.29 总计总计 656.44 488.55 389.22 401.60 308.60

50、343.60 3.29 数据来源：美国国防部预算，广发证券发展研究中心 图图20：美国美国MQ-9收割者分系统成本构成收割者分系统成本构成 数据来源：美国国防部预算，广发证券发展研究中心（注：飞行平台与任务载荷指代“飞机采购”，地面系统指代“固定地面控制站”、“移动地面控制站”、“双向地面控制站”、“地面数据终端”、“卫星链路”的合计）454.41 343.81 263.30 115.14 94.28 99.40 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00201620172018飞行平台与任务载荷（百万美元）地面系统（百万美元）识别风险，发现价值 请务必阅

51、读末页的免责声明 1414/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图图21：前前10架全球鹰平均单位飞行价格原始（架全球鹰平均单位飞行价格原始（1994年）年）与最新估计（与最新估计（1998年）年）图图22：11-20架黑暗之星平均单位飞行价格原始（架黑暗之星平均单位飞行价格原始（1994年）与最新估计（年）与最新估计（1998年）年）数据来源：美国总审计署，广发证券发展研究中心 数据来源：美国总审计署，广发证券发展研究中心（三）技术迭代：中期看载荷与机体升级，长期看高空高速及僚机发展（三）技术迭代：中期看载荷与机体升级，长期看高空高速及僚机发展 载荷（传感器）方向

52、升级或仍然是军用无人机中短期内的主要发展方向。载荷（传感器）方向升级或仍然是军用无人机中短期内的主要发展方向。以美国高空长航时侦察机“全球鹰”项目为例，不同批次机型的更新升级方向主要与载荷（传感器）有关。据 Global Hawk Systems Engineering case study（Air Force Center for Systems Engineering，Bill Kinzig，2010），“全球鹰”从Block 0Block 40过程中，主要升级方向与其传感器有关，如从Block 10的基础版集成传感器套件升级至Block 40的增强型EO/IR传感器。据“全球鹰”无人机系

53、统项目费用和效能分析研究（张海涛，中航工业发展研究中心，2014），“全球鹰”Block 10/20/30/40型的单机成本分别为4640/5450/7610/8460万美元，其中各批次的任务设备成本分别为2390/1960/3810/4980万美元，各批次单机成本变化的原因是机体结构不同，以及机载传感器日益先进，如Block 30使用单机成本2000万美元的ASIP，而Block 40使用了单机成本约5000万美元的MP-RTIP。图图23：“全球鹰”不同批次传感器升级历史“全球鹰”不同批次传感器升级历史 数据来源：Global Hawk Systems Engineering case s

54、tudy（Air Force Center for Systems Engineering，Bill Kinzig，2010），广发证券发展研究中心 类别类别原始估计原始估计（百万美元）（百万美元）最新估计最新估计（百万美元）（百万美元）二者之差二者之差（百万美元）（百万美元）机体结构2.66.13.5航空电子设备0.40.50.1任务载荷4.15.21.1推进系统1.61.60费用1.31.40.1合计1014.84.8类别类别原始估计原始估计（百万美元）（百万美元）最新估计最新估计（百万美元）（百万美元）二者之差二者之差（百万美元）（百万美元）机体结构4.85.50.7航空电子设备2.84

55、.11.3任务载荷1.22.41.2推进系统0.50.60.1费用0.81.10.3合计10.113.73.6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 表表5：“全球鹰”无人机平台及通用地面站年度采购数据：“全球鹰”无人机平台及通用地面站年度采购数据 年度年度 平台型别平台型别 飞机平台采购数量飞机平台采购数量 飞机平台采购费用飞机平台采购费用/百万美元百万美元 地面站采购数量地面站采购数量 地面站采购费用地面站采购费用/百万美元百万美元 2002 RQ-4B（Block 10）3 架 151.77 1 个任务控制

56、单元 含在平台采购费中 2003 RQ-4B（Block 10）3 架 173.70 1 个发射与回收单元 含在平台采购费中 2004 RQ-4B（Block 10）1 架 186.76 1 个通用地面站 15.74 RQ-4B（Block 20）3 架 2005 RQ-4B（Block 20）3 架 274.81 1 个通用地面站 18.91 RQ-4B（Block 30）1 架 2006 RQ-4B（Block 30）4 架 289.25 1 个通用地面站 19.20 RQ-4B（Block 40）1 架 2007 RQ-4B（Block 30）5 架 323.20 3 个通用地面站 59

57、.98 RQ-4B（Block 30）2 架 2008 RQ-4B（Block 30）2 架 397.82 1 个通用地面站 23.49 RQ-4B（Block 40）3 架 2009 RQ-4B（Block 30）2 架 512.89 2 个通用地面站 49.89 RQ-4B（Block 40）3 架 2010 RQ-4B（Block 30）2 架 205.71-RQ-4B（Block 40）2 架 189.77 2011 RQ-4B（Block 30）2 架 207.40-RQ-4B（Block 40）2 架 210.59 2012 RQ-4B（Block 30）3 架 363.14-数据

58、来源：“全球鹰”无人机系统项目费用和效能分析研究（张海涛，中航工业发展研究中心，2014），广发证券发展研究中心（备注：飞机平台采购费用包括机体、机载成品与任务设备的费用）无人机任务载荷无人机任务载荷技术迭代主要体现在技术迭代主要体现在传感器、通信中继载荷传感器、通信中继载荷与与机载武器。机载武器。军用无人机系统的任务载荷可以分为传感器、中继技术设备、武器弹药及货舱四类。其中，传感器方面的重点技术研制方向包括多光谱/超光谱成像（MSI/HIS）、合成孔径雷达等。多光谱/超光谱成像技术具备全色照相传感器的能力，能够获取敏感细微信息，减少误判可能；机载动目标监视模式获得应用的趋势之下，合成孔径雷达

59、将实现对地面动、静态目标的精准定位。为满足无线通信功能和兼容性需求，通信载荷利用软件支持多种波形或成为主流发展趋势，且受小型战术无人机载重限制趋于小型化。机载武器方面的技术发展方向由现役改进转向专用研制和新技术攻关。参考无人机系统发展史（李志等，2020，航空工业出版社），2018年前，机载武器的发展目标为提升现有武器的集成和互操作能力；2018-2021年，机载武器聚焦无人系统专用武器研发等。表表6：传感器、通信中继设备、机载武器的关键技术：传感器、通信中继设备、机载武器的关键技术 任务载任务载荷种类荷种类 关键技术关键技术 传感器 多光谱/超光谱成像技术、合成孔径雷达技术、激光雷达 通信中

60、继载荷 平台系统集成技术、通信中继载荷小型化、先进通信和组网技术 机载武器 小型化高能推进技术、高效毁伤技术、精确制导技术、先进爆炸控制技术 数据来源：无人机系统发展史（李志等，2020，航空工业出版社），外军无人机当前技术发展重点及前景预测（张蕾等，2009），美军无人机通信中继发展现状与趋势（刘红军等，2017），广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 研究发现，机体结构及任务载荷的进步并未影响无人机的“性价比”优势。研究发现，机体结构及任务载荷的进步并未影响无人机的“性价比”优势。据“全

61、球鹰”无人机系统项目费用和效能分析研究（张海涛，中航工业发展研究中心，2014），尽管“全球鹰”项目经费和单机成本呈现逐年上涨的趋势，但研制此类大大型无人机系统仍然较为“划算”。该文通过“飞机成本-重量关系”来衡量，使用单机空机重量成本作为衡量指标，根据美国国防部2005-2030年无人机系统路线图可知，目前美国国防部无人机系统飞行平台单位空机重量成本为1500美元/磅，单位任务设备重量成本为8000美元/磅。通过搜集“全球鹰”与美国其他现役无人机的单位重量成本，研究发现“全球鹰”的单位重量下成本符合无人机研制的一般规律且成本较高，但它的作战能力要远远高于美国现役的其他无人机系统，因此研制此类

62、大型侦察无人机仍然是比较划算的。图图24：美国军用无人机系统成本美国军用无人机系统成本-重量关系重量关系 图图25：美国军用无人机系统效能与成本的关系图美国军用无人机系统效能与成本的关系图 数据来源：“全球鹰”无人机系统项目费用和效能分析研究（张海涛，中航工业发展研究中心，2014），广发证券发展研究中心 数据来源：“全球鹰”无人机系统项目费用和效能分析研究（张海涛，中航工业发展研究中心，2014），广发证券发展研究中心 长期看，隐身高空高速长期看，隐身高空高速、僚机、蜂群化等或为军用无人机长期的发展方向。、僚机、蜂群化等或为军用无人机长期的发展方向。向隐身、高空、高速、长航时方向发展。隐身、

63、高空、高速、长航时不仅可以保障无人机的运行安全，还可以扩大无人机作战半径，提升工作效率，从而进一步发挥军用无人机系统战场侦察、监视和攻击作用。据中航无人机招股书，隐身无人机是现代隐身技术与无人机技术结合的成果，在未来的空战中，隐身无人机将成为高性能防空武器的典型代表，并大大降低无人机的击毁率，提高军用无人机的战场运作空间，降低无人机作战成本。此外，为提高军用无人机持续侦察能力与作战能力，并在侦察时获得最准确、最全面的敌方情报，提高续航能力、飞行速度与飞行高度也成为世界各国对于无人机系统研究的重点发展方向之一。增强有人机-无人机协同，向僚机、集群化方向发展。据外军有人-无人机协同作战最新发展动向

64、分析（李磊，战术导弹技术，2022年），面对未来复杂的作战环境，利用传统装备进行攻击已不能满足作战需求。经济上可承受的无人机与有人机协同作战成为一种有效解决途径。同时，人工智能和无人机装备的不断发展，为有人-无人机协同作战发展提供了技术支撑。无人僚机平台以成本可承受的方式有效增强作战能力，提升作战体系的生存性，利用无人僚机平台的可消耗、可复用、价格适中、可搭载各种载荷等优势，成为增强作战能力的可承受的有效途径。此外，据美军智能无人机集群作战样式及影响分析（陈士涛，中国电子科学研究院学报，2021年第11期），智能无人机集群是由一定数量的无人机基于开放式体系架构综合集成的作战体系，美军认为智能无

65、人机集群可显著提升其在强对抗环境中的作战能力。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图图26：美国“天空博格人”项目（有人美国“天空博格人”项目（有人-无人协无人协同）项同）项目中的分层作战样式目中的分层作战样式 图图27：有人有人-无人智能协同作战样式示意图无人智能协同作战样式示意图 数据来源：外军有人-无人机协同作战最新发展动向分析（李磊，战术导弹技术，2022 年第 1 期），广发证券发展研究中心 数据来源：美军智能无人机集群作战样式及影响分析（陈士涛，中国电子科学研究院学报，2021 年第 11 期），广

66、发证券发展研究中心 三、市场：全寿命成本优势强，装备建设及外贸共驱动三、市场：全寿命成本优势强，装备建设及外贸共驱动（一）空间：（一）空间：2019 年全球军民用无人机市场规模分别为年全球军民用无人机市场规模分别为 703、657 亿元亿元 工业级应用场景需求的快速增长和军用无人机市场的增长驱动着全球无人机产业规工业级应用场景需求的快速增长和军用无人机市场的增长驱动着全球无人机产业规模持续扩大。模持续扩大。据纵横股份招股书，全球消费级无人机市场及大型军用无人机市场发展日趋成熟，无人机在工业级应用场景需求的快速增长和其他军用无人机市场的增长驱动着全球无人机产业规模持续扩大。2015年至2019年

67、，全球无人机市场规模年均复合增长率为19.40%。据纵横股份招股书，援引Frost&Sullivan的报告，2019年全球军用无人机和民用无人机市场规模分别为703.30亿元、657.38亿元，分别占比51.69%、48.31%。预计到2024年，全球无人机市场规模将突破5000亿元。图图28：全球无人机市场规模及预测（亿元）全球无人机市场规模及预测（亿元）数据来源：纵横股份招股书援引 Frost&Sullivan 报告，广发证券发展研究中心 0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0201520162017201820192020E2021E2022E20

68、23E2024E军用无人机民用无人机 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 国内无人机市场空间快速扩大，国内无人机市场空间快速扩大，2019年国内无人机市场规模已达年国内无人机市场规模已达435亿元亿元。军用方面，据中航（成都）招股书，我国无人机系统发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国。近十几年来，我国无人机系统的发展呈厚积薄发趋势。各航空企事业单位以其技术和产业优势推动了产品技术和产业体系向高端发展，我国无人机系统发展势头较为迅猛。总体来看，我国无人机设计制造技术已达到世界先进水平。民用方面，据纵横股份

69、招股书，国家相关主管部门近年来不断完善无人机分类标准、飞行管理、驾驶员管理等方面的法律、法规及规范性文件，为我国无人机产业健康规范发展提供了制度保障，叠加受益于消费升级及工业领域应用场景的扩大，民用无人机市场规模也在逐年扩大。2015年2019年，中国无人机市场规模从155.51亿元增长到435.12亿元。图图29：2019年全球无人机市场规模细分年全球无人机市场规模细分 数据来源：纵横股份招股书援引 Frost&Sullivan 报告，广发证券发展研究中心（二）商业模式：（二）商业模式：装备特征，强调对有人机补充，全周期成本优势较突出装备特征，强调对有人机补充，全周期成本优势较突出 军用无人

70、机实际上是人军用无人机实际上是人-无人系统装备系统，不同于民用无人机，军用无人机更多是无人系统装备系统，不同于民用无人机，军用无人机更多是对有人机的补充，而非是对于人的替代。对有人机的补充，而非是对于人的替代。不同于民用无人机，军用无人机系统并未简单对人工作业进行补充。据军用无人机操控员认知能力及训练方法探析（人民军医，2019年3月，黄俊翔等），“无人机任务组成员有飞行操控员、任务规划员及链路、情报监控员军用无人机操控员，由于人机分离，操作难度大，对操控员的空间推理分析能力的要求比载人机飞行员更高，且突发事件多美军8年间95例捕食者无人机事故的调查显示，在人为因素导致的事故中，操控员的态势感

71、知错误为主因的事故占比约57%，无人机操控员承受的作战压力等同甚至超过了载人机飞行员”。表表7：军用无人机系统操控员的岗位特点：军用无人机系统操控员的岗位特点 序号序号 无人机操控员岗位特点无人机操控员岗位特点 概述概述 1 人机分离，作业难度大 无人机反馈的视野相对狭小，无周边视野，也无相应的听觉和触觉感知，不能像载人机飞行员那样真切感受到飞机的飞行状态。在这种人机分离状态下，完全依赖无人机操控员视觉获取信息，并对信息进行处理加工，其操控作业难度很大，加之回传数据有延迟现象，对实时数据映射为动态的宏观态势，对操控员的情景意识也要求很高 2 突发事件多，心理压力大 由于无人机可对敌方进行空中侦

72、察和精确打击，各种突发事件会更加频发 3 作业强度大，容易疲劳 无人机的续航时间长，需要机组人员轮班作业才能完成任务。无人机操控员执行任务时，需同时观察多个显示屏及参数，加之操作舱噪声大、辐射强等影响，极易导致疲劳 数据来源：军用无人机操控员认知能力及训练方法探析（人民军医，2019 年 3 月，黄俊翔等），广发证券发展研究中心 全球无人机1360.68亿元民用无人机657.38亿元军用无人机703.30亿元工业级无人机275.97亿元消费级无人机381.41亿元51.69%48.31%58.02%41.98%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3838 Table_Pag

73、eText 中无人机|公司深度研究 因此，我们强调，不同于民用无人机主要是对人工作业的替代，军用无人机是对有因此，我们强调，不同于民用无人机主要是对人工作业的替代，军用无人机是对有人机的人机的补充补充，即是一种装备对另一种装备的，即是一种装备对另一种装备的补充补充，具，具有典型的“装备特性”，而非有典型的“装备特性”，而非民用无人机的“民用无人机的“载体载体特性”特性”。此外，军用无人机系统较军用有人机，全寿命周期内的成本优势较为突出。1.军用有人机的运营和维护成本占全寿命周期成本军用有人机的运营和维护成本占全寿命周期成本70%以上以上 参考Weapon System Sustainment

74、Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems（GAO-21-101SP），国防部每年花费数百亿美元对武器系统进行维护保障，以确保这些系统能够支持当前军事行动，同时满足国防需要。其中，从武器系统总寿命周期划分，运营和支持（O&S）成本约占武器系统总寿命周期成本的70%，因此仅比较单机采购成本意义相对有限。据 Operating and Support Cost-estimating Guide（2020年9月版本，国防部成本评估和

75、计划评估办公室），固定翼军机、旋翼军机的采购成本不足全寿命周期费用的30%，运营维护费用占比约65%。图图30：军机采购成本不足全寿命周期费用的军机采购成本不足全寿命周期费用的30%图图31：宇航系统及导弹采购成本占比较大宇航系统及导弹采购成本占比较大 数据来源：Operating and Support Cost-estimating Guide（2020 年 9 月版本，国防部成本评估和计划评估办公室），广发证券发展研究中心 数据来源：Operating and Support Cost-estimating Guide（2020 年 9 月版本，国防部成本评估和计划评估办公室），广发证券

76、发展研究中心 2.美空军希望利用无人机特点，降低采办和使用成本美空军希望利用无人机特点，降低采办和使用成本 据“航空工业发展研究中心”公众号2019年推送美空军低成本可消耗无人作战飞机分析，美空军认为当前空中战场的威胁日趋多变，高性能作战飞机的价格不断攀升，国防预算压力日益增大。美空军难以通过大规模更新换代解决作战能力与预算压力的矛盾，必须创新装备解决方案，在保证性能可接受前提下，显著降低采办和使用成本，重塑美空军的数量优势。为解决上述挑战，美空军希望利用无人机的特点，创新飞机设计概念和流程，在保证一定性能前提下，显著降低采办和使用成本。美空军认为，可执行打击、情报监视侦察等任务的远程、高性能

77、、低成本无人作战飞机将带来改变游戏规则的能力，在未来空中对抗中将同时形成规模和成本优势。XQ-58A项目军方主管认为，未来美空军机队很可能由相比现在更少的高端作战飞机和大量的低成本可消耗无人机构成。7%28%1%64%Average-Fixed Wing AircraftRDT&E%Proc%MILCON%O&S%3%32%65%Average-Ground VehiclesRDT&E%Proc%O&S%4%27%1%68%Average-Rotary Wing AircraftRDT&E%Proc%MILCON%O&S%5%28%67%Average-Surface ShipsRDT&E%P

78、roc%O&S%6%52%42%Average-SubmarinesRDT&E%Proc%O&S%12%28%2%58%Average-UAVsRDT&E%Proc%MILCON%O&S%38%43%19%Average-Space SystemsRDT&E%Proc%O&S%28%63%9%Average-Tactical MissilesRDT&E%Proc%O&S%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图图32：美军美军1974-2005年战斗机单位采购成本逐渐增加年战斗机单位采购成本逐渐增加 图图33：美

79、军美军1974-2005年电子战机单位采购成本增加年电子战机单位采购成本增加 数据来源：Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen（美国兰德智库，2008 年），广发证券发展研究中心 数据来源：Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen（美国兰德智库，2008 年），广发证券发展研究中心 3.军用无人机系统的使用保障费占全寿命周期比重，相较有人机有所降低军用无人机系统的使用保障费占全寿命周期比重，相较有人机有所降低 据无人战斗机全寿命周期费用分析（陆凯，西北工业大学学报），无人战斗机一个显著特点是全

80、寿命周期费用较低，因此具有很好的可支付性。由于无人战斗机只是在战时使用，平时贮藏在环境适宜的贮藏箱体中，而且要求有功能完善的自动检测装置，不需额外养护，所以飞机有效使用时间短，使用保障费用大为降低。该论文基于一定假设，估算得出无人战斗机全寿命周期费用，结果看使用保障费用已经不再是飞机寿命周期费用的最大支出项目，这样即使研制费用和生产费用与相同级别的有人机一样，无人战斗机的全寿命周期费用也具有明显的优势。从每飞行小从每飞行小时全寿命周期成本的对比看，军用无人机成本也具有一定比较优势。时全寿命周期成本的对比看，军用无人机成本也具有一定比较优势。据美国国会预算局（CBO）在2021年6月发布的Usa

81、ge Patterns and Costs of Unmanned Aerial Systems，在权衡无人机与有人机成本效益时还需考虑作战因素，即在执行同等作战任务、达到同等作战效能的前提下，对比全寿命周期成本。该报告基于一定假设，以3架RQ-4无人机和6架P-8海上巡逻机执行同等ISR任务为条件，以2020年不变美元计算，认为RQ-4和P-8相比，RQ-4每飞行小时全寿命周期成本比P-8低17%，每飞行小时直接使用成本低38%，全寿命周期成本的差距小于直接使用成本差距，主要是由于RQ-4的预期寿命比有人机P-8更短，即使RQ-4的采购成本低于P-8。表表8：在一定假设条件下，无人机战斗机全

82、寿命周期费用预测：在一定假设条件下，无人机战斗机全寿命周期费用预测 项目项目 研制费研制费 生产费生产费 使用保障费 全寿命周期费用 费用费用/万元万元 118.05 4515.16 3159.08 7792.29 比例比例/%2%58%40%100%数据来源：无人战斗机全寿命周期费用分析（陆凯，西北工业大学学报），广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图图34：20142018年每飞行小时直接使用成本对比年每飞行小时直接使用成本对比 图图35：每架飞机采购成本每架飞机采购成本 数据来源：U

83、sage Patterns and Costs of Unmanned Aerial Systems（CBO，2021 年 6 月），广发证券发展研究中心 数据来源：Usage Patterns and Costs of Unmanned Aerial Systems（CBO，2021 年 6 月），广发证券发展研究中心 表表9：在执行相同任务条件下，军用无人机在执行相同任务条件下，军用无人机RQ-4与有人机与有人机P-8的成本对比的成本对比 项目项目 RQ-4 P-8 RQ-4/P-8 比例比例 每架飞机每年飞行小时数 945 589 1.60 1994-2019 年每百万飞行小时摧毁的飞机

84、数量 23-预期寿命（年）20 50 0.40 每飞行小时直接使用成本（美元，以 2020 年美元计）18,678 29,896 0.62 每架飞机的采购成本（百万美元，以 2020 年美元计）239 307 0.78 每飞行小时全寿命周期成本（美元，以 2020 年美元计）35,245 42,272 0.83 数据来源：Usage Patterns and Costs of Unmanned Aerial Systems（CBO，2021 年 6 月），广发证券发展研究中心（三）（三）军用：任务范围日渐广泛，装备现代化建设及外贸为主要驱动力军用：任务范围日渐广泛，装备现代化建设及外贸为主要驱

85、动力 军用无人机市场发展日趋成熟，战争中无人机的任务范围越来越广泛。军用无人机市场发展日趋成熟，战争中无人机的任务范围越来越广泛。军用无人机对续航能力、巡航速度、飞行、高度、作用距离、任务载荷等都有很高的要求，根据不同的用途搭载各种专业的军事设备，如各类传感器、导弹、物资等，广泛应用到侦察预警、电子对抗、通信中继、军事打击、战斗评估等领域。据无人机系统作战应用（航空工业出版社，王进国），战争中无人机的任务范围涉及越来越广泛，从最近的局部战争情况来看，无人机系统已经用于进行近距空中支援、情报监视和侦察、战斗搜索与救援、空中遮断，以及对地打击和协调侦察评估等任务。表表10：无人机在历次战争中作战运

86、用情况无人机在历次战争中作战运用情况 阶段阶段 战争名称战争名称 侦察侦察 欺骗欺骗 干扰干扰 监视监视 评估评估 通信中继通信中继 对地攻击对地攻击 对空攻击对空攻击 1-2 越南战争(1955-1975 年)2 第四次中东战争(1973 年 10 月)2 贝卡谷地战争(1982 年 6 月)3 海湾战争(1991 年 1-2 月)4 科索沃战争(1999 年 3-6 月)3-4 俄罗斯车臣反恐战争(1999-2009 年)4 阿富汗战争(2001-2014 年)4 伊拉克战争(2003-2011 年)5 叙利亚战争(2011 年 3 月-)数据来源：无人机系统作战运用（航空工业出版社，王进

87、国），广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 多因素驱动多因素驱动无人机在军用领域无人机在军用领域需求不断扩大，作战环境持续的快速演变需要创新无需求不断扩大，作战环境持续的快速演变需要创新无人机系统作战运用概念。人机系统作战运用概念。军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，已经逐步成为现代战争不可或缺的重要武器平台。据中航（成都）招股书，近年来，在战争信息化发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上部分地区不断爆发的安全问题、领土争端，导致全球军用无人机需求不断扩大。据

88、无人机系统作战运用（航空工业出版社，王进国），面临作战环境持续的快速演变，需要创新无人机系统作战运用概念，未来战争要求军队，既要能进行小代价的非对称环境下的局部战争，又要赢得体系对抗环境下的战争，因而无人机系统将考虑用于更广泛的用途，并且针对实际需要和战争形态转变扩展其任务涵盖类型。表表11：军用无人机按应用领域划分广泛应用原因军用无人机按应用领域划分广泛应用原因概述概述 应用领域应用领域 原因原因 靶机与诱饵靶机与诱饵 最初由退役的飞机改造而来，以废物利用并且节约资金，在战场上具有出色的诱骗能力，近年来新的空射诱饵弹，是对敌防空武器系统实行欺骗干扰甚至压制的干扰电子战无人机，能释放其有人机的

89、生存能力。电子对抗电子对抗 (1)成本低廉。结构简单，不需要座舱以及保障人员的安全系统、培训飞行员的巨量花费，减少了训练周期和训练消耗。(2)作战效费比高。可配置自寻的制导系统，达到持续巡航搜寻目标以压制防空的目的。(3)更优秀的气动性能和隐身性能。不需要保障飞行员的座舱和安全系统，尺寸可以更小;不需要考虑飞行员的生理极限，可以采用更优越的气动布局，拥有更强的机动能力，且雷达隐身与红外隐身性能更好。电子对抗环境中无人机生存能力大大提高了。(4)长时间的续航能力，可安全连续工作。地面控制站可对无人机提供的信息进行实时处理。察打一体察打一体 对未来战场作战行动时机的把握能力将有很大提升，作战行动周

90、期将大大缩短，在这一领域美军仍是引领者，而世界各国也将迅速跟进。陆军综合运用陆军综合运用 侦察和监视(1)对核生化、放射性物质和高爆物的侦察。发现核生化、放射性物质和高爆物或其他威胁，勘查受影响区域，同时最大限度减少人员损失。(2)防爆炸物威胁。爆炸物威胁是造成联军在伊拉克自由行动和持久自由行动中伤亡的首要威胁。在提高发现、定位和解除爆炸物威胁和扫雷能力方面发挥了显著作用。警戒行动 通过提供目前威胁的相关信息，阻止这些威胁对所防护部队进行观察，遏制其对所防护部队的直瞄火力打击。打击行动(1)近距离战斗。作为多兵种联合部队的成员之一，在决定性的、集成化的空地一体战中支援近距离战斗。(2)遮断攻击

91、。使地面战场将战斗延伸到建制内或提供支援的传感器所能探测的最大距离上。同时，为实现削弱、压制和摧毁敌军战斗能力的目的，无人机系统可以对人员、设施或装备实施电子攻击。(3）突击行动。无人机系统突击或攻击，可以在最大限度避免载人系统执行此类任务所冒高风险的同时，完成高价值目标的突击。(4)目标识别和指示。对军事目标实时主动识别和精确定位是当前美国陆军无人机系统的短板，无人机系统可以缩短弥补这一差距，提高精确制导武器的可靠性。指挥控制与通信支援 无人机系统扩展了战场指挥官在广袤的严酷作战地域中的通信网络，有效提高了指挥与控制的效率。战斗支援 可完成类型广泛的战斗支援，包括情报行动、工程维护、宪兵行动

92、和化学战，以及对友军、敌军、中立方和非战斗人员准确的战斗识别。后勤补给 可向前方部署单位提供常规的给养和物质保障。全地形单兵侦察全地形单兵侦察 作为主要的监视工具手段，未来需要提高视线外飞行能力、改善网络的可靠性和安全性、增大远程续航力和自主性，且在高对抗环境中使用。海域侦察监控海域侦察监控 起飞降落能适应于舰上狭小的环境，能对战场环境进行大纵深、多方位、全天候的侦察监控，能为载舰进行及时正确的通信中继和导弹中继制导，能对敌方目标实施有效、实时、精确的电磁压制和火力打击。全球监视全球监视 具有低人员损伤威胁的、实时、全天候、连续、大范围的监视侦察手段以及对侦察目标的定位、毁伤评估等能力。战略轰

93、炸战略轰炸 一般应用于完成战争初期的攻击性任务，在有人机发攻击之前，摧毁敌方的防空系统或其他关键战略设施。全球打击全球打击 作战行动要服从国家战略意图。数据来源：无人机系统作战运用（航空工业出版社，王进国），广发证券发展研究中心 军用无人机全球军用无人机全球市场空间持续扩大，我国军用无人市场空间持续扩大，我国军用无人机机的国际市场竞争地位逐渐加强的国际市场竞争地位逐渐加强。据中航无人机招股书，援引蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值（含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复合增长率约5.36%，市场保持可持续的稳定发展。据观典防务招

94、股书，我国军用无人机凭借着研发技术的发展，具有性价比优势，逐渐成为全球军用无人机市场重要的出口国之一，是美国军用无人机的主要竞争对手之一。随着我国军用无人机研发技术的发展，未来我国军用无人机的国际市场竞争地位有望进一步加强。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图图36：全球军用无人机市场规模预测（亿美元）全球军用无人机市场规模预测（亿美元）（20202028E年为预测值）年为预测值）数据来源：蒂尔集团，广发证券发展研究中心 政策利好国内军用无人机市场发展。政策利好国内军用无人机市场发展。据新时代的中国国防，以信

95、息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪。据2030年的武器装备（2014年，国防工业出版社），2030年，无人化作战力量发展日趋成熟，并走上战争前线，不仅将极大改变未来装备体系构成，还将催生新的战争形态与作战样式。据无人机系统发展史（航空工业出版社，李志，张传超），到2025年，将创新发展先进的无人作战装备，建立高端突破、体系完备、能力要素健全的无人机系统装备体系，满足国防和军队现代化建设的需求；在国际防务市场具有较强竞争力，市场份额持续提升；在工业应用领域实现重点突破和产品系列化发展；建成核

96、心能力突出、产品谱系完备、全面开放融合、具备国际竞争力的无人机系统产业体系。到2035年，在无人机关键技术产品领域达到世界一流水平，具备引领无人机产业发展的自主创新能力，满足建设世界一流军队的需要;在国际防务市场具有突出的竞争优势和一流的品牌影响力；在工业应用领域实现市场领先和产业化发展。表表12：部分促进无人机市场发展的国家政策：部分促进无人机市场发展的国家政策 发布日期发布日期 名称名称 主要内容主要内容 2016 年年 1 月月 关于深化国防和军队改革的意见 2020 年前，在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动深度发展等方面改革上取得重

97、要成果，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，进一步完善中国特色社会主义军事制度。2017 年年 12 月月 国务院办公厅关于推动国防科技工业 XXXX 深度发展的意见 在确保国防安全和装备技术安全的前提下，着力优化军贸产品结构，提升高新技术装备出口比例，推进军贸转型升级。落实国家“一带一路”和“走出去”战略，推动航空装备等高技术成套装备出口。2019 年年 7 月月 新时代的中国国防 以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪；按照空天一体、攻防兼备的战略要

98、求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化空军。2020 年年 10 月月 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。2021 年年 1 月月 中央军委 2021 年 1 号命令 提出深化科技强训，强化科技是核心战斗力思想，加强新装备新力量新领域训练和融入作战体系训练，探索“科技+”“网络+”等训练方法，大幅提高训练科技含量 2021 年年 3 月月 中

99、华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目 标纲要 加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。数据来源：中航（成都）无人机招股书，广发证券发展研究中心 92.53104.67111.6114.78121.24122.03135.43140.13143.99147.980204060801001201401602019202020212022202320242025202620272028市场规模 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3838 Table_Pa

100、geText 中无人机|公司深度研究 全球军事开支不断增加，美国用于无人机采购的国防支出稳中有升。全球军事开支不断增加，美国用于无人机采购的国防支出稳中有升。据Levitate Capital Analysis，由于全球国防支出的增长和发展空中优势的竞争，国防部门长期以来是全球无人机市场最大的客户和创新来源之一。例如，美国在无人自主系统上的国防支出平均每年增长7.6%，从2013财年的54亿美元增长到2020财年的91亿美元。2019年，美国在无人机上的国防支出为60亿美元，其中超过60%或37亿美元用于采购。自2013年以来，无人机投资一直以每年约7%的速度增长，无人机一直占美国空军和海军采

101、购支出的约3.5%。随着自主飞机在未来的战斗中发挥更大的作用，这一比例预计每年增加0.25%。图图37：美国在无人自主系统上的国防支出美国在无人自主系统上的国防支出 图图38：无人机采购经费占美国防部预算比重无人机采购经费占美国防部预算比重 数据来源：Wall Street Journal，广发证券发展研究中心 数据来源：美国国防部预算，广发证券发展研究中心 表表13：美军美军年度采购年度采购无人机按用途分布情况无人机按用途分布情况 （架）（架）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 用途用途 无人机型号

102、-侦察侦察 ISR 3D 龙眼无人机 972-RQ-14 龙眼无人机-237 3-buster 20 20-沙漠鹰 126 126-RQ-11 渡鸭-4311-RQ-7A/B 影子 212 232 268 268 268 272 272 276 275 275 279 236 236 BQM-147 敢死蜂 200 200 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 RQ-21A 黑杰克 -40 40 33 100 RQ-4A/B 全球鹰 13 13 15 12 28 27 35 35 35 35 36 41 35 RQ-2B 先锋 35 35 35 35

103、35 35 35 35 35 35 35 35 35 MQ-8B 火力侦察兵 5 5 5 5 5 14 20 20 20 20 21 21 20 MQ-8C 火力侦察兵-1 2 14 16 1 1 29 XPV-1 燕鸥-15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 XPV-2 灰鲭鲨-14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 RQ-180-7 RQ-170 哨兵-1 1 1 1 1 1 10 2 2 10 MQ-4C 法螺-5 EQ-4B-3 3 3 5 5 3 I-Gnat 4 4 3 3 3 3 3-Warrior Medium -15 15 15 15

104、15-Sky Warrior-4 4 4 4-0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%201420152016201720182019无人机采购经费占美国防部预算比重 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 RQ-5A 猎人 54 54 20 20 20 20 20 20 20-察打一体察打一体 CISR MQ-9 8 10 27-10 10 10 10 30-50 MQ-9A/B 收割者-48 83 104 121 190 210 263 253 271 233 MQ-1 捕食者

105、88 110 118 8 29 29-MQ-1B 捕食者-130 172 143 166 166 155 145 157 0-MQ-1C 灰鹰-17 4-26 45 68 102 117 137 164 204 运输运输 TPT CQ-10 雪鹅-28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 数据来源：The Military Balance，广发证券发展研究中心 表表14：美军各军种无人机装备情况美军各军种无人机装备情况（架）（架）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 陆军陆军 484

106、476 278 278 278 304 380 381 415 341 361 388 416 空军空军 107 131 151 197 279 271 329 329 430 433 446 305 318 海军陆战队海军陆战队 100 120 132 132 132 136 136 140 139 167 172 204 184 海军海军 42 42 42 42 45 53 60 61 73 92 92 92 122 数据来源：The Military Balance，广发证券发展研究中心 无人机全球军贸市场较为活跃无人机全球军贸市场较为活跃，“彩虹”、“翼龙”“彩虹”、“翼龙”等等系列无

107、人机近年来在军贸市系列无人机近年来在军贸市场异军突起场异军突起。根据斯德歌尔摩国际和平研究所数据，由于对无人机装备有需求的国家很多，但目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少，因此相较传统武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010年至2020年度，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场31%，美国市场份额约28%，中国市场份额约17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约25%。据Levitate Capital Analysis，虽然美国在无人机出口的数量和价值方面领先，但大多数是小型无人机。我国军用无人机，如“翼龙

108、”和“彩虹”系列无人机等，具有较强的性能-成本优势，在中东等国家和地区具有一定的市场份额。据中航无人机招股书，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市占率位居全球第二，是我国军贸无人机出口的主力机型。图图39：2010年年-2020年全球无人机系统军贸市场占比年全球无人机系统军贸市场占比（按订单统计）（按订单统计）图图40：2015年年-2019年年美国美国国防无人机出口国防无人机出口 数据来源：中无人机招股书援引 SIPRI 数据，广发证券发展研究中心 数据来源：SIPRI，Levitate Capital Analysis，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

109、2626/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 图图41：2010年年-2020年中国无人机各型号出口数量（架）年中国无人机各型号出口数量（架）图图42：全球军贸全球军贸2010年年-2020年年主要主要无人机订单量（架）无人机订单量（架）数据来源：SIPRI，广发证券发展研究中心 数据来源：SIPRI，广发证券发展研究中心 表表15：2010-2020年我国出口军用无人机机型、数量、国家统计（彩虹与翼龙主导我国军贸无人机市场，单位：架）年我国出口军用无人机机型、数量、国家统计（彩虹与翼龙主导我国军贸无人机市场，单位：架）主要出口国家主要出口国家 出口机型出口机型 分

110、类分类 累计数量（累计数量（2010-2020）累计数量占比（累计数量占比（2010-2020）Pakistan Wing Loong-2 Armed UAV 48 14.24%Pakistan CH-3 Armed UAV 20 5.93%Pakistan Wing Loong-1 Armed UAV 5 1.48%Pakistan CH-4 Armed UAV 0 0.00%Saudi Arabia Wing Loong-2 Armed UAV 50 14.84%Saudi Arabia Wing Loong-1 Armed UAV 15 4.45%Saudi Arabia CH-4 Ar

111、med UAV 5 1.48%Egypt Wing Loong-2 Armed UAV 32 9.50%Egypt ASN-209 UAV 18 5.34%Egypt Wing Loong-1 Armed UAV 10 2.97%UAE Wing Loong-1 Armed UAV 25 7.42%UAE Wing Loong-2 Armed UAV 15 4.45%Nigeria CH-3 Armed UAV 5 1.48%Nigeria CH-4 Armed UAV 4 1.19%Nigeria CH-3 Armed UAV 2 0.59%Nigeria Wing Loong-2 Arme

112、d UAV 2 0.59%Iraq CH-4 Armed UAV 12 3.56%Myanmar CH-3 Armed UAV 12 3.56%上述合计上述合计 280 83.09%全部合计全部合计 337 100.00%数据来源：SIPRI，广发证券发展研究中心 表表16：2010-2020年我国出口军用无人机的国家统计（单位：架）年我国出口军用无人机的国家统计（单位：架）排序排序 我国出口我国出口军用军用无人机的国家无人机的国家 累计数量（累计数量（2010-2020）累计数量占比（累计数量占比（2010-2020）1 Pakistan 73 21.66%2 Saudi Arabia 70

113、 20.77%3 Egypt 60 17.80%4 UAE 40 11.87%5 Nigeria 13 3.86%6 Iraq 12 3.56%7 Myanmar 12 3.56%8 Algeria 10 2.97%9 Sudan 10 2.97%10 Serbia 9 2.67%11 Indonesia 8 2.37%12 Jordan 6 1.78%13 Uzbekistan 5 1.48%14 Turkmenistan 4 1.19%15 Kazakhstan 3 0.89%16 Laos 2 0.59%17 Unknown recipient(s)0 0.00%合计合计 337 100

114、.00%数据来源：SIPRI，广发证券发展研究中心 5642963147218020406080100120140160CH-3CH-4CH-92翼龙-1翼龙-2WJ-600ASN-209型号010203040506070809010020102011201220132014201520162017201820192020捕食者/死神无人机合计彩虹系列翼龙系列 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 四、格局：技术领先、市场占优、平台定位共筑优势四、格局：技术领先、市场占优、平台定位共筑优势（一）壁垒：（一）壁垒：

115、装备特征下，牵引对平台化创新能力与成本优势的双要求装备特征下，牵引对平台化创新能力与成本优势的双要求 我们认为，军用无人机系统的“装备特征”与民用领域的“载体特征”决定二者的我们认为，军用无人机系统的“装备特征”与民用领域的“载体特征”决定二者的寡头塑造力存在一定差异。一方面，寡头塑造力存在一定差异。一方面，体现在要求主机厂需要理解军方对装备性能需求方向的掌握，强调平台化的创新能力，研发产品符合下游军方客户在一定时期内对于装备性能的需求；另一方面另一方面，军用无人机系统的装备特性，叠加相较有人机而言更为强调的消耗性特征，使得成本优势是关键，因此具有自研能力+优秀供应链管理能力的企业或相对领先。

116、图图43：“装备特征”牵引对“平台化创新能力”与“成本优势”的双要求“装备特征”牵引对“平台化创新能力”与“成本优势”的双要求 数据来源：广发证券发展研究中心 装备特性强调主机厂对于军方需求的把握，强调平台化创新能力，并奠定先发优势。装备特性强调主机厂对于军方需求的把握，强调平台化创新能力，并奠定先发优势。回顾美国大型军用无人机系统项目发展史，一个值得思考的现象在于，为何诺斯洛普格鲁曼公司（下文称诺格公司）可以在美国大型军用无人机系统项目竞标中，击败在传统军用有人机项目的传统优势厂商，如洛克希德 马丁（下文称洛马公司）、波音公司等，获得美国空军无人空中情报平台的主承包商。下文我们以全球鹰项目竞

117、标历史，总结军用无人机系统主机厂的竞争优势。背景：背景：据美国科学家联盟网站1999年新闻，上世纪90年代，美国空军正开发无人空中情报平台，洛马公司开发的DarkStar（暗星）与诺格公司开发的RQ-4 Global Hawk（全球鹰）共同竞争，二者均是美国高级研究计划局（ARPA）联合无人机项目办公室为国防空降侦察办公室（DARO）开发的两种高空耐力无人机。与“暗星”最大的区别在于，“全球鹰”机身设计为传统的飞机设计，不提供对敌人雷达系统的特殊保护，即无法隐身。而“暗星”具有隐身性能，能够在高威胁的防空系统中进行空域渗透与操作。原先美国空军计划同步采购“全球鹰”与“暗星”，“全球鹰”将在中等

118、风险以下的环境操作，而“暗星”则被用于高风险地区。但是到后期，由于预算缩减，只有一个项目可以被采纳，在隐身和航程的权衡之中，美国空军选择“全球鹰”的航程，而不是“暗星”的隐身，因此美国国防部于1999年2月取消了洛马的暗星无人机计划。平台化创新理解军方需求平台化能力装备特征竞标关键成本优势突出载荷能力领先供应链管理竞标关键 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 表表17：“全球鹰”与“暗星”项目初期的研发成本估算：“全球鹰”与“暗星”项目初期的研发成本估算 成本估算（百万美元）成本估算（百万美元）细分项目细分项目

119、 全球鹰 暗星 研制开发（空中平台）研制开发（空中平台）370.7 326.9 研制开发（通用型地面站）研制开发（通用型地面站）272.6（与全球鹰共用）总研制开发成本总研制开发成本 643.3 326.9 数量数量 3 个地面站/8 个空中平台 6 个空中平台（与全球鹰共用地面站）数据来源：Unmanned Aerial Vehicles DoDs Acquisition Efforts（GAO，United States General Accounting Office，1997年，Statement of Louis J.Rodrigues），广发证券发展研究中心 原因：原因：综合国内

120、外相关资料，我们认为军用无人机主机厂竞争优势有三，先发优势、成本与性能兼顾、理解军方需求。1.先发优势突出先发优势突出 虽然洛马公司为美国传统军用有人机供应商，但实际上诺格公司最早为美国国防部提供军用无人机系统，诺格与通用原子公司二者在无人机领域发展均源起上世纪90年代的并购。实际上，“全球鹰”由美国Teledyne Ryan设计，而Teledyne Ryan在1950s60s开发的靶机（Ryan Firebee）与远程侦察机（AQM-91 Firefly）是美国空军率先使用的军用无人机机型，Teledyne Ryan于1999年被诺格公司收购，成为诺格公司无人机项目的核心。通用原子公司方面，

121、据通用原子公司的无人机发展道路研究（李军府，飞机工程，2010年第3期），通用原子公司成立于1955年，是通用动力公司旗下主要从事核能技术研究的分公司。1990年通用原子公司收购了领导系统公司（LSI），开始涉足航空领域，以领导系统公司原有的“蚋蚊750”（Gnat 750）为基础，研制出“捕食者”中空长航时无人机，并通过不断改进，成功发展出察打一体的“蚋蚊”和“捕食者”两大无人机家族，确立自己在高端无人机领域的领先地位。通用原子公司看准时通用原子公司看准时机收购有一定基础但陷入财务危机的机收购有一定基础但陷入财务危机的LSI，成功切入无人机发展，成功切入无人机发展。此外，在通用原子收购LSI

122、之前，无人机已出现三十余年，但主要集中在靶机和小型侦察机。但随着信息技术、控制技术等快速发展，无人机在军民领域的规模应用日益成熟。长期供应关系及技术基础，使得两家企业更能把握军方需求，利于诺格公司与通用原子公司在军用无人机系统上与传统有人机公司竞争。图图44：通用原子公司在无人机领域的发展历史通用原子公司在无人机领域的发展历史 数据来源：维基百科，广发证券发展研究中心 诺格公司Ryan Aeronautical Company19251925年创立年创立Teledyne Technologies 19691969年收购年收购Northrop Grumman19991999年收购年收购涉足导弹和

123、无人机领域，开发了瑞恩火蜂无人靶机、瑞恩火鸟（美国第一枚空对空导弹）等为通信产品提供复杂的电子元件和子系统，包括国防电子、数据采集和通信设备1999 年收购了 Teledyne Ryan，其产品继续成为该公司无人机工作的核心通用原子Leading Systems19841984年研发年研发General Atomics19901990年收购年收购1984 年，DARPA 与该公司签订一份价值 4000 万美元，建造名为“Amber”的耐力无人机1990年通用原子公司收购了领导系统公司（LSI），开始涉足航空领域 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3838 Table_Pa

124、geText 中无人机|公司深度研究 2.成本与性能兼顾成本与性能兼顾 性能上，据Unmanned Aerial Vehicles DODs Demonstration Approach Has Improved Project Outcomes（United States General Accounting Office，1999），“全球鹰”在技术上被认为是成熟的，因为它许多部件都从其他服役时间长的飞机上改装而来。而“暗星”项目在1996年第二次飞行试验中坠毁，纠正导致坠机的设计问题使得该项目变得更为昂贵和耗时。同时，据Federation of American Scientists网

125、站，相比于“暗星”项目只能携带雷达或EO有效载荷之一，“全球鹰”可同时携带两种有效载荷，满足美国空军对侦查的需求。此外，我们认为，在诺格公司收购Teledyne之前，Teledyne在航空航天电子及通信系统领域的领先技术水平，也在一定程度上辅助了“全球鹰”的成功竞标。成本方面，1999年上述GAO报告中称，国防部预测显示，未来批产版本的“黑暗之星”单价将达到1370万美元，高于初始美国空军设置的1000万元目标。表表18：“暗星”无人机：“暗星”无人机原始估计成本与原始估计成本与1999年最新估计成本的对比（单位：百万美元）年最新估计成本的对比（单位：百万美元）分类分类 原始估计原始估计 最新

126、估计最新估计 差异差异 机体机体 4.8 5.5 0.7 航电航电 2.8 4.1 1.3 载荷载荷 1.2 2.4 1.2 推进推进 0.5 0.6 0.1 Fee 0.8 1.1 0.3 总计总计 10.1 13.7 3.6 数据来源：Unnmanned Aerial Vehicles Progress Toward Meeting High Altitude Endurance Aircraft Price Goals（United States General Accounting Office，1998 年 12 月），广发证券发展研究中心 3理解军方需求理解军方需求“全球鹰”项目方

127、面，洛马公司失败的关键因素之一，在于过多强调隐身性能而忽略侦察机对于航程的需求。再如，2018年波音公司赢得美国海军“舰载无人机空中加油系统”项目MQ-25A的竞标，获得8.05亿美元合同，将设计制造4架原型机，击败洛马公司和通用原子公司，对军方需求的准确理解是波音成功竞标的关键因素之一。据Breaking Defense网站新闻，海军作战部长空战主管海军少将迈克尔马纳齐尔曾提出，“从航母上起飞的无人系统是三名（无人机）僚机和一架F-35”，因此不具备隐形性能的通用原子方案竞争失败，同时波音公司提交的翼身尾翼设计，相较洛马公司的飞翼设计或更满足海军需求。据此，波音公司在官网称，项目的成功竞标归

128、功于“公司了解海军以及他们需要在世界各地的航母甲板上拥有这一重要资产的需求”。4.重视平台化创新重视平台化创新 据上文，我们曾强调，对于军用无人机主机厂，无人机的消耗性带来相对有人机的规模化，叠加创新力量朝上游集中、经济力量朝下游集中，强调平台化的创新能力显得更为重要。据通用原子公司的无人机发展道路研究（李军府，飞机工程，2010年第3期），对于通用原子公司利用短短十几年时间便成长为全球军用无人机领导者，该文认为准确定位、扩展功能为核心，如从翼身简单组合的“琥珀”、到翼身初步融合的“蚋蚊”、再到功能丰富的“捕食者”，经过放大尺寸、修改外形、增加和换装新型电子设备等逐步改进，将用途从最初的侦察机

129、发展到现在的察打一 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 体化型，后续还可能出现电子战性等，不断开发适应战场环境、满足新作战需求的无人机。同时采用模块化设计，方便拆解与组装，并且通过快速更换有效载荷模块，灵活适应各种任务需求，易于实现能力升级和产品更新换代。图图45：通用原子公司在无人机领域的发展历史通用原子公司在无人机领域的发展历史 数据来源：通用原子公司 2019 年发布的公司介绍材料，广发证券发展研究中心（二）公司核心竞争优势：（二）公司核心竞争优势：技术领先、市场占优、平台定位技术领先、市场占优、平台定位

130、共筑竞争力共筑竞争力 1.领先技术优势领先技术优势，多指标对标，多指标对标美国全球领先的美国全球领先的MQ系列无人机系列无人机 在性能方面具备领先的技术优势。在性能方面具备领先的技术优势。据公司招股说明书，公司主要产品翼龙系列无人机系统具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力，翼龙无人机系统的优异性能和高成熟度。翼龙无人机系统在翼展、最大起飞重量、最大飞行高度、最大飞行速度、最大续航时间等方面对标美国全球领先的MQ系列无人机。在技术应用层面，公司军用无人机具备高度技术先进性，已出口“一带一路”沿线多个国家。长期实战检验下成熟度

131、高。长期实战检验下成熟度高。据中无人机2022年2月14日的第一轮问询回复函的公告，经过累计完成数万架次的起落及十余万小时的飞行并长时期投入实战应用，翼龙无人机系统在不同使用场景及任务领域经受了实战检验，是国内成熟度较高的军贸无人机产品。2.市场占优，军贸、国内装备及民用领域拓展均有显著成效市场占优，军贸、国内装备及民用领域拓展均有显著成效 中航技作为股东之一、航空工业集团成员单位，为公司军贸业务开展单位，其丰富中航技作为股东之一、航空工业集团成员单位，为公司军贸业务开展单位，其丰富的军贸销售经验，有望加持公司军贸市场的拓展。的军贸销售经验，有望加持公司军贸市场的拓展。据中无人机2022年2月

132、14日的 第一轮问询回复函的公告，由于国家实行军品出口专营制度，因此公司开展军贸业务需通过具有军品出口专营资格的军贸公司进行。我国军贸业务发展过程中，各个军贸公司形成了既定的优势业务与优势区域。中航技是我国第一家军贸公司，是国内唯一以国家军用航空技术和产品进出口为核心业务的大型国有企业，累计出口整机型号超过30个、飞机超过2000架，出口谱系包括战斗机、运输机、直升机、无人机等航空军贸全部领域。由于中航技在区域覆盖、业务模式、服务能力等方面能够满足公司的业务需求，因此一直以来作为翼龙系列无人机的海外销售机构。军贸市场份额领先。军贸市场份额领先。在国际市场，翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿

133、线多 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 个国家。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010年至2020年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一。另据2021年5月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市场占有率位居全球第二，是我国军贸无人机出口的主力机型。图图46：出口至哈萨克斯坦的翼龙无人机：出口至哈萨克斯坦的翼龙无人机 数据来源：参考消息飞出国门！哈萨克斯坦秀“翼龙”无人机，广发证券发展研究中心 领先性能与领先性能与实战经验下，积极拓

134、展国内装备市场。实战经验下，积极拓展国内装备市场。据中无人机2022年2月14日的 第一轮问询回复函的公告，公司产品目前已出口“一带一路”沿线多个国家，经历过沙漠、海洋和高原等不同场景的实战检验，具有丰富的实战经验基础，具备显著的品牌优势。此外，公司利用军贸无人机实用成果反哺国内装备建设，将支撑一流军队建设、强军首责作为公司发展的主要方向，公司翼龙-2无人机系统实现了无人机空空打击、对海上移动目标实弹打击等突破，已开拓部分国内军用订单。民用领域持续突破。民用领域持续突破。在民用领域，基于无人机系统可靠性强、可穿越复杂地形及多任务载荷集成能力，无人机在人工影响天气、应急产业、气象监测及消防救灾、

135、边境巡检等领域有较大的市场应用空间。在民用无人机系统方面，公司以翼龙-2无人机平台为基础，突破无人机综合防除冰、任务载荷快速集成、多种通信手段集成等多个关键技术，成功开拓了人工影响天气、应急产业等多个市场领域，完成人工影响天气作业及应急通信任务，并成功利用无人机实现无制导应急物资精确投送。图图47：翼龙：翼龙-2地震中实施信号救援地震中实施信号救援 图图48：翼龙：翼龙-2进行气象检测进行气象检测 数据来源：中航无人机系统公司公众号，广发证券发展研究中心 数据来源：中国气象局，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3838 Table_PageText

136、中无人机|公司深度研究 3.集团对公司定位清晰，潜在无人机型谱有望持续扩大集团对公司定位清晰，潜在无人机型谱有望持续扩大 控股股东承诺其与控制的其他企业不从事与公司主要销售机型相关的生产销售活动，控股股东承诺其与控制的其他企业不从事与公司主要销售机型相关的生产销售活动，云影无人机系统未来有望拓宽公司产品型谱。云影无人机系统未来有望拓宽公司产品型谱。据公司招股书，为了避免利益冲突，航空工业成都所承诺其及其控制的其他企业不再从事任何大型、固定翼、长航时无人机系统（除国家政策指定之外）的研发活动、生产和销售活动。此外，航空工业成飞研制的云影无人机系统不属于大型固定翼长航时无人机系统，与公司的翼龙系列

137、无人机系统不存在替代性与竞争性。云影无人机系统当前处于市场开拓的起步阶段，尚未取得军品出口许可，报告期内尚未形成产品销售收入，仅由公司与中国气象局气象探测中心签署一笔销售合同。2021年12月，公司控股股东航空工业成飞出具 关于云影（翼龙-10）无人机资产和业务转让的承诺函，承诺：航空工业成飞将在云影（翼龙-10）无人机由国家国防科技工业局完成研制定型验收后12个月内（因监管部门审批未通过导致的延迟除外），完成云影（翼龙-10）无人机所涉及的生产、研发等全部资产和业务的转让。五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 核心投资逻辑：核心投资逻辑：（1）国内国内装备现代化建设潜在受益者装备现代

138、化建设潜在受益者，军用无人机主机厂核心壁垒，源自平台化的创新能力，以及具有自研能力+优秀供应链管理能力的企业或相对领先。在高端大型固定翼长航时无人机系统领域，公司兼具性能、实战经验占优、市场占优、平台定位占优等竞争优势，无人机作为体系化作战的核心方向之一，预计随十四五、十五五国防装备现代化建设发展，公司有望领先受益。（2）军贸领域）军贸领域稳增长稳增长预期较强预期较强，公司在部分重点国家市占率领先，核心型号性能对标美国MQ系列无人机，叠加丰富实战经验、集团中航技渠道加持，预计竞争力中长期可维持，看好公司军贸市场稳增长的潜力。（3）产品谱系拓展可期，）产品谱系拓展可期，控股股东航空工业成飞承诺其

139、与控制的其他企业不从事与公司主要销售机型相关的生产销售活动，预计未来云影无人机系统的定型与转让，有望拓宽公司产品型谱，加强公司在军贸及国内装备领域的竞争力。当前，公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要无人机系统产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。预计十四五及十五五期间装备现代化建设，以及军贸市场稳健发展为主要市场增长点，长期看关注产品谱系的进一步扩展及民用市场的应用，我们看好公司凭借领先技术及配套优势或率先受益，

140、预计2022-24年公司合并口径营业收入分别达27.7/31.8/53.8亿元，分别同比增长12.0%/14.8%/69.1%，预计未来三年整体毛利率分别为23.4%/23.4%/23.2%。预计 2022-24 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 3.64/4.64/6.97 亿 元，分 别 同 比 增 长23.2%/27.4%/50.2%，2022-24年EPS分别为0.54/0.69/1.03元/股，具体来看：识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 （1）无人机系统及相关产品方面）无人机系统及相关产品

141、方面，公司主要生产包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等翼龙系列无人机系统。在高端大型固定翼长航时无人机系统领域，公司兼具性能占优、实战经验占优、市场占优、平台定位占优等四大竞争优势，无人机作为体系化作战的核心方向之一，预计随十四五、十五五国防装备现代化建设发展，公司有望领先受益。同时，公司在部分重点国家市占率领先，核心型号性能对标美国MQ系列无人机，叠加丰富的实战应用经验、集团内中航技公司渠道加持，预计竞争力中长期可维持，并在全球地缘政治局势变化、现代化作战等，看好公司军贸市场稳增长的潜力。考虑24年营收增速相较22、23年大幅提升，我们主要基于以下判断：（1）国内装备现代化建设下，产品市场有

142、望从以军贸为主，到军贸与国内装备双发展，公司兼具性能、实战经验、市场、平台占优等优势，有望领先受益；（2）公司作为无人机设计与整机单位，处于产业链末端环节，同时如军贸领域，公司开展军贸业务需通过具有军品出口专营资格的军贸公司进行，与军贸客户的试验等前两年受疫情影响较大，订单交付或受一定程度的影响，预计随疫情好转军贸业务也有望稳中有升；（3）考虑公司的集团定位，公司产品谱系有进一步扩展的可能。综上，我们预计2022-24年该业务营收分别同比增长14.0%/15.0%/70.0%，预计该业务中短期内盈利能力有望企稳，预计2022-24年该业务毛利率分别为23.0%/23.0%/23.0%。（2）其

143、他业务方面）其他业务方面，由于收入、毛利占比相对较小，且近年波动相对较大，基于中报数据，预计2022-24年该业务营收分别同比增长-48%/0%/0%，毛利率与21年接近，分别为50.0%/50.0%/50.0%。（3）费费用率方面用率方面，结合公司营收增长情况及相关市场的开拓与业务整合，以及公司规模扩大带来的一定规模效应，我们预计2022-2024年公司管理销售费用率分别3.5%/3.5%/3.4%，财务费用率分别为-0.2%/-2.2%/-0.9%。表表19：公司分业务拆分（亿元）：公司分业务拆分（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 无人机系统及相关产品无人机系统及相关产

144、品 收入（亿元）收入（亿元）24.0 27.3 31.4 53.4 yoy 110.9%14.0%15.0%70.0%成本（亿元）成本（亿元）18.4 21.0 24.2 41.1 毛利率毛利率 23.1%23.0%23.0%23.0%无人机技术服务无人机技术服务 收入（亿元）收入（亿元）0.8 0.4 0.4 0.4 yoy-1.7%-48.0%0.0%0.0%成本（亿元）成本（亿元）0.4 0.2 0.2 0.2 毛利率毛利率 51.8%50.0%50.0%50.0%合计合计 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）24.8 27.7 31.8 53.8 yoy 103.5%12.0%14.8

145、%69.1%成本（亿元）成本（亿元）18.8 21.2 24.4 41.3 毛利率毛利率 24.0%23.4%23.4%23.2%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 可比公司估值：可比公司估值：考虑无人机军用属性、集团配套层级、国内整机厂地位等，当前国内可比上市公司有航天彩虹（航空航天产品主营彩虹系列无人机、射手系列空地导弹等）、中航沈飞（核心产品为航空防务装备）、中航西飞（国内大中型军民用飞机的研制生产基地）、洪都航空（国内专业生产教练飞机和通用飞机的企业）。（1）格

146、局端，）格局端，公司翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市场占有率领先，是我国军贸无人机出口的主力机型，兼具性能、实战经验、市场、平台占优等优势，竞争力有望中长期维持。从航空航天产品的外贸收入看，公司体量大于航天彩虹，或可体现公司在市场外贸市场的强力竞争地位。同时，由于国内主机厂历史分工及专业化发展背景，主要主机厂之间无显著的竞争关系，如公司控股股东航空工业成飞承诺其与控制的其他企业不从事与公司主要销售机型相关的生产销售活动，预计未来云影无人机系统的定型与转让，有望拓宽公司产品型谱，公司竞争力仍然较强。（2）市场端）市场端，据新时代的中国国防，以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远

147、程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪。无人化趋势发展下，公司产品在国内外装备建设中的渗透率有望稳步提升，潜在市场空间景气度较高，同时考虑国内无人化建设处于发展初期阶段，考虑低基数、高前景，公司的无人机产品中长期的增长中枢或相较其他主机厂更高。预计随十四五、十五五国防装备现代化建设发展，以及在全球地缘政治局势变化、现代化作战体系深化背景下，以及潜在的产品谱系扩展，公司业绩增长点可期。从历史估值看，2022年6月30日至2023年3月16日收盘至今，中无人机、航天彩虹、中航沈飞、中航西飞、洪都航空的PETTM均值分别为105、90、63、1

148、07、177X，除次新股因素外，广阔的军贸市场、发展初期的国内装备市场以及公司产品谱系扩展预期等，或是公司估值相较部分可比公司具有一定溢价的原因。此外，由于公司当前收入以军贸为主，在中航系主机厂内具有一定特殊性，考虑教练机出口相对较多，基于该点公司可能在业务属性上与洪都航空接近，而洪都航空2023年PE估值为158X。综上，结合可比公司估值水平，我们认为适合给予公司23年85倍的PE估值，对应合理价值58.43元/股，给予“增持”评级。表表20：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司公司名称名称 公司代码公司代码 业务类型业务类型 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 估值水平估

149、值水平（亿元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 航天航天彩虹彩虹 002389.SZ 航空天产品主营彩虹系列无人机、射手系列空地导弹等 229 2.28 3.00 4.76 120.73 74.47 47.39 中航中航沈飞沈飞 600760.SH 核心产品为航空防务装备 1052 16.96 21.96 28.53 78.67 47.91 36.88 中航中航西飞西飞 000768.SZ 国内大中型军民用飞机的研制生产基地 731 6.53 9.37 13.13 154.78 76.09 54.27 洪都洪都航空航空 600316.SZ 国内专业生产教练

150、飞机和通用飞机的企业 184 1.51 1.41 1.17 185.00 128.23 157.97 均值 134.80 81.68 74.13 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（上述均为 Wind 一致预测，市值选取 2023/3/17 日收盘；洪都航空 2022 年为实际值）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 六、风险提示六、风险提示（一一）市场需求不及预期）市场需求不及预期“十四五”期间军贸、国内装备、民品等市场需求及订单放量不及预期，营收可能不及预期。（二二）市场拓展不及预期）市场拓展不及预期

151、下游部分应用领域，如国内装备无人机市场仍处于发展初期阶段，如市场规模及业务拓展不及预期，可能对盈利水平造成影响。（三三）政策波动风险）政策波动风险 公司产品以高端制造业为主，若国内外政策发生较大变化，如定价、税收、采购等，可能会对公司规模造成一定影响。（四四）市场竞争加剧风险）市场竞争加剧风险 公司为国内大型固定翼长航时无人机系统的核心供应商之一，但军工集团、民企也有相应布局，不排除竞争加剧的风险，同时公司下游配套高端装备，若发生产品质量风险、供应风险等，或许对公司后续订单获取有一定影响。（五）对中航技等客户集中度过高的风险（五）对中航技等客户集中度过高的风险 公司主要客户集中度较高，如果中航

152、技等部分客户采购需求、付款政策或付款能力发生变化，可能对公司经营业绩产生不利影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,540 2,321 6,411 5,934 7,020 经营活动现金流经营活动现金流 50 51 7

153、01 185 112 货币资金 208 342 4,656 3,405 2,314 净利润 165 296 364 464 697 应收及预付 785 903 991 1,183 2,490 折旧摊销 6 73 94 143 136 存货 546 1,064 754 1,334 2,203 营运资金变动-138-329 252-413-704 其他流动资产 0 13 11 13 13 其它 17 12-9-10-17 非流动资产非流动资产 130 269 769 2,071 3,154 投资活动现金流投资活动现金流-5-132-584-1,435-1,202 长期股权投资 0 0 0 0 0

154、资本支出-5-132-584-1,435-1,202 固定资产 106 36 78 596 1,038 投资变动 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 235 797 1,216 其他 0 0 0 0 0 无形资产 4 140 279 419 558 筹资活动现金流筹资活动现金流 38 194 4,197 0 0 其他长期资产 20 94 176 259 341 银行借款 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1,670 2,590 7,180 8,005 10,174 股权融资 38 371 4,197 0 0 流动负债流动负债 1,054 1,331 1,359 1,720 3,192 其

155、他 0-176 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 现金净增加额现金净增加额 83 113 4,314-1,251-1,091 应付及预收 618 841 806 1,086 2,119 期初现金余额期初现金余额 125 208 322 4,636 3,385 其他流动负债 436 490 553 634 1,073 期末现金余额期末现金余额 208 322 4,636 3,385 2,294 非流动负债非流动负债 0 98 98 98 98 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 98 98 98 98 负债合计负债合计 1,054 1,428

156、1,457 1,818 3,290 股本 423 540 675 675 675 资本公积 34 302 4,364 4,364 4,364 主要财务比率主要财务比率 留存收益 156 311 676 1,140 1,837 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 616 1,162 5,723 6,187 6,884 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 384.6%103.4%12.0%14.8%69.1%负债和股东权益负债和股东权益 1,670 2,590 7,180 8,005 10,17

157、4 营业利润增长 1832.3%74.2%22.4%28.0%50.2%归母净利润增长 1769.4%79.3%23.2%27.4%50.2%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 26.2%24.0%23.4%23.4%23.2%至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 13.6%11.9%13.1%14.6%13.0%营业收入营业收入 1,217 2,476 2,773 3,183 5,382 ROE 26.8%25.5%6.4%7.5%10.1%营业成本 898 1,881 2,124 2,439 4,133

158、 ROIC 26.1%24.2%6.1%6.3%9.1%营业税金及附加 3 4 4 5 8 偿债能力偿债能力 销售费用 7 17 20 22 32 资产负债率 63.1%55.1%20.3%22.7%32.3%管理费用 36 75 78 89 151 净负债比率 171.0%122.9%25.5%29.4%47.8%研发费用 69 160 158 190 350 流动比率 1.46 1.74 4.72 3.45 2.20 财务费用-5-4-5-70-51 速动比率 0.94 0.93 4.15 2.67 1.50 资产减值损失 0-16 0 0 0 营运能力营运能力 公允价值变动收益 0 0

159、0 0 0 总资产周转率 0.73 0.96 0.39 0.40 0.53 投资净收益 0 0 0 0 0 应收账款周转率 1.81 4.04 3.35 3.85 2.73 营业利润营业利润 190 330 404 518 778 存货周转率 2.23 2.33 3.68 2.39 2.44 营业外收支 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 190 330 404 518 778 每股收益 0.39 0.55 0.54 0.69 1.03 所得税 25 34 40 54 81 每股经营现金流 0 0 1 0 0 净利润净利润 165 296 364 464 697

160、每股净资产 1.46 2.15 8.48 9.17 10.20 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 165 296 364 464 697 P/E-99.32 77.97 51.90 EBITDA 191 407 484 581 845 P/B-6.32 5.85 5.26 EPS（元）0.39 0.55 0.54 0.69 1.03 EV/EBITDA-65.28 56.51 40.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/3838 Table_PageText 中无人机|公司深度研究 广发军工行业研究小组广发军工行业研究

161、小组 孟 祥 杰：首席分析师，清华大学机械工程博士、哈佛大学访问学者，航天科工实业背景，曾任方正证券军工首席分析师，主要从事军工信息化、新材料及军工高端制造领域研究。吴 坤 其：资深分析师，对外经济贸易大学精算本科、金融学硕士，曾任方正证券军工研究员，主要覆盖军工新材料、军工电子。邱 净 博：资深分析师，北京航空航天大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。曹 一 凡：高级研究员，兰卡斯特大学硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅

162、度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 4

163、29 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意

164、见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）

165、针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/3838 Table_PageText 中无人机|公司深

166、度研究 入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被

167、视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券

168、的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。