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成本。较高的内部利息净收入可能存在资金来源和运用较高的内部利息净收入可能存在资金来源和运用的不匹配，当然也可能是战略支持业务的影响。的不匹配，当然也可能是战略支持业务的影响。（1）国有大行对公业务内部利息净收入4、占比低。一方面其对公存款/贷款多小于1；另一方面对公存款以活期存款为主，存款 FTP 相对较低。（2）股份行零售业务内部利息净收入占比低，主要源于这类银行存款来源更依赖对公渠道，零售存款/零售贷款均小于 1。（3）资金业务均为负：源于金市和同业业务在内部交易中属于资金购买方。（4）根据 2024H1 数据静态测算，国有行对公贷款国有行对公贷款/存款存款 FTP 约为约为 1.78%，零售，零售贷款贷款/存款存款 FTP 约为约为 2.55%。从从债贷比债贷比价临界点看价临界点看 10Y 国债利率下限国债利率下限 1、从债贷比价的历史数据动态来看，2017 年以来债贷综合净收益率差存在上下限，处5、于-24BP,72BP区间，且比价下限不断上移。我们按照目前的贷款利率，重新评估债券利率的平衡点位，得到结论得到结论 1：若贷款收益率保持不变，：若贷款收益率保持不变，根据国债根据国债和贷和贷款的综合净收益率利差底线粗略测算，款的综合净收益率利差底线粗略测算，10 年期国债收益率年期国债收益率下限的区间为下限的区间为1.84%-2.04%。2、我们进一步假设以司库资金支持业务：贷款类业务资金成本用我们的 FTP 测算值，投资类业务资金成本以国债（5Y）到期收益率为基准，再分别计算各类资产业务的 EVA 贡献。得到结论得到结论 2：若贷款收益率保持不变，使得投放企业贷：若贷款收益率保持不变，使得6、投放企业贷款款/按揭贷款按揭贷款和买债和买债EVA贡献一致时的国债（贡献一致时的国债（10Y）收益率）收益率分别分别为为1.89%和和1.92%。投资建议投资建议（1）利率低位运行，实体融资成本下降。股息率稳定的品种仍会受到防御资金偏好，受益标的有农业银行、中信银行农业银行、中信银行。（2）客群基础好，对公实体及零售业务具有优势的银行，在经济修复中获益更明显。受益标的招商银行、宁波银行、江招商银行、宁波银行、江苏银行、苏州银行苏银行、苏州银行。（3）关注利率环境，长期看利率下行，受益标的有长沙银行、长沙银行、瑞丰银行瑞丰银行。风险提示：风险提示：宏观经济下行；政策落地不及预期。-24%-12%7、0%12%24%36%2023-102024-022024-06银行沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/22 目目 录录 1、LPR 改革的脉络梳理.4 1.1、LPR 的定义.4 1.2、2019 年新改革：货币政策传导渠道疏通，债-贷利率联动加强.5 1.3、2024 年新改革：LPR 与 MLF 或脱钩.6 2、从银行内部收息，看 FTP 的决策分化.8 2.1、FTP 双轨经常会导致利率倒挂.8 2.2、从部门内部收息看 FTP 8、决策分化.10 2.3、如何推测各银行的贷款 FTP？-以国有行为例.12 3、贷款基于短端政策利率定价的影响：重塑资产比价.13 3.1、成本加点法下，可能带来贷款竞价策略调整.13 3.2、债贷比价或将恢复联动，银行资产配置更灵活.14 3.3、不同利率环境的影响：关注存贷重定价缺口的差异.18 4、投资建议.19 5、风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：2013-2019 年间，LPR 基本跟随贷款基准利率调整而变动（%）.4 图 2：2023 年上市银行净息差已降至历史低位.5 图 3：LPR 或迎新一轮改革.5 图 4：截至 2024 年 9 月末，MLF 余额为 6.88 万9、亿元.6 图 5：2024 年 9 月新发个人住房贷款利率较 5Y-LPR 低 53BP（%）.7 图 6：近年来，新发贷款利率的降幅明显高于 LPR 降幅.7 图 7：1Y 同业存单利率低于 MLF 利率（%）.8 图 8：DR007 和 R007 利差阶段性走阔（%）.8 图 9：贷款定价中，LPR 减点比例逐渐提高.8 图 10：2024 年以来，资金融出利率和短久期国债收益率倒挂.9 图 11：上市银行存款利率相对刚性.9 图 12：上市银行贷款利率下降较快.9 图 13：银行内部决策涉及资金的来源和资金的运用两方面.10 图 14：部门利息净收入可拆分内部利息净收入和外部利息净收入.10、10 图 15：测算 2024 年国有行对公存贷 FTP 约为 1.78%，零售存贷 FTP 约为 2.55%.13 图 16：贷款利率和政策利率的点差在收窄（%）.13 图 17：LPR 改革后债贷利率联动强化.15 图 18：银行资产比价效应从 2019 年后非常明显，债-贷综合净收益率差处于-24BP,72BP区间.15 图 19：若贷款收益率保持不变，按债贷比价测算，十年期国债收益率还有约 8BP28BP 下降空间（%）.16 图 20：当投放企业贷款和买债 EVA 贡献一致时，国债（10Y）收益率为 1.89%.17 图 21：当投放企业贷款和买债 EVA 贡献一致时，国债（30Y）11、收益率为 2.09%.18 图 22：上市银行贷款和存款重定价久期分布（2024H1，年）.18 图 23：贷存重定价缺口越大的银行，利率上升对利息净收入的影响越大.19 表 1：LPR 改革后央行指导商业银行贷款利率参考 LPR 定价.6 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/22 表 2：各银行利息净收入构成有所差异（2024H1）.11 表 3：国有行个人定期存款占比高，股份行公司定期存款占比高（2024H1）.11 表 4：各家上市银行内外部利息净收入构成不同（2024H1）.12 表 5：国有行对公/零售业务部门 FTP 测算过程.12 表 6：商业银12、行大类资产比价：按揭贷款、利率债、债基比价效应较强.14 表 7：对各类资产业务设置差异化 FTP 后的大类资产比价表.17 表 8：受益标的一览.19 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/22 1、LPR 改革的脉络改革的脉络梳理梳理 1.1、LPR 的定义的定义 贷款基础利率（贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称，简称 LPR），），是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率在此基础上加减点形成。LPR 于 2013 年 10 月开始正式运行，首批报价行共 9 家，报价期限 1 年，计算方式为每个工作日在各报价行报出本行贷款基础利率13、的基础上，剔除最高、最低各 1 家报价后，剩余进行加权平均计算得出。LPR 的产生，可以说是利率市场化进程中的关键一步。LPR 推出的背景：推出的背景：提升银行自主报价能力，维护信贷市场定价秩序，为进一步提升银行自主报价能力，维护信贷市场定价秩序，为进一步推动利率市场化改革做准备。推动利率市场化改革做准备。2013 年以前央行长期通过贷款基准利率直接确定和调整商业银行贷款价格，相比于货币市场我国贷款利率体系的市场化程度较低。2013年7月19日全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构自主确定贷款利率水平。但“隐性下限”的存在制约了实际利率下行的幅度，这一定程14、度上也使利率传导的效果大打折扣。图图1：2013-2015 年间，年间，LPR 基本跟随基本跟随贷款基准利率调整而变动贷款基准利率调整而变动（%）数据来源：Wind、开源证券研究所 LPR 改革改革的的同时同时，监管为银行降低负债成本，银行净息差未受损。监管为银行降低负债成本，银行净息差未受损。2019 年 LPR改革打破了贷款利率隐形下限，降低了实体融资成本。同时由于 2018 年以来中国人民银行和银保监会对影子银行、P2P 等强监管，促使银行负债成本下降，带动银行息差回升，2019 年达到 2.20%。4.004.505.005.506.006.502013-102013-112013-115、22014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-10中国:贷款基准利率:1年中国:贷款市场报价利率(LPR):1年行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/22 图图2：2023 年上市银行净息差已降至历史低位年上市银行净息差已降至历史低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、2019 年新改革年新改革：16、货币政策传导渠道疏通货币政策传导渠道疏通，债，债-贷利率联动加强贷利率联动加强 2019 年年 LPR 改革改革后，后，LPR 报价方式、报价银行、报价频率等均改进。报价方式、报价银行、报价频率等均改进。（1）报价方式：报价方式：按公开市场操作利率加点按公开市场操作利率加点，其中公开市场操作利率主要指中期借贷便利（MLF）。（2）报价银行：报价银行：LPR 的报价行扩大到 18 家，2024 年 1 月 22 日中信银行和江苏银行亦被纳入，LPR 报价行增加至 20 家。（3）报价频率：报价频率：将原来的 LPR 每日报价改为每月报价一次。（4）计算方式：计算方式：LPR 由全国银行间同业拆借17、中心根据报价行报价，按去掉最高和最低报价后算数平均，并向 0.05%的整数倍就近取整计算得出。图图3：LPR 或迎新一轮改革或迎新一轮改革 资料来源：人民银行、开源证券研究所 2.07%1.93%1.68%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12商业银行净息差上市银行净息差上市银行付息负债成本率上市银行生息资产收益率（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/218、2 LPR 改革后债贷利率联动加强。改革后债贷利率联动加强。2019 年三季度评估时起，央行将 LPR 运用情况及贷款利率竞争行为纳入 MPA 的定价行为项目考核，推动银行更多应用 LPR，至此 MLF 利率LPR 报价贷款利率的货币政策传导链形成，以 MLF 利率为主导的政策利率将贷款市场和债券市场定价连接起来。此外，市场利率自律定价机制也将“LPR 融入内部资金转移定价曲线构建”情况纳入考核，从微观考核层面上进一步强化了债贷利率联动。表表1：LPR 改革后央行指导商业银行贷款利率参考改革后央行指导商业银行贷款利率参考 LPR 定价定价 时间时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 201919、 年 11 月 2019 年三季度中国货币政策执行报告 要求各银行尽快在新发放的贷款中主要参考 LPR 定价，同时坚决打破过去部分银行协同设定的贷款利率隐性下限，并将 LPR 运用情况纳入宏观审慎评估（MPA）和自律机制管理中。贷款利率参考 LPR 定价 2020 年 9 月 金融机构合格审慎评估实施办法（2020 年修订版）建立了科学的存贷款定价模型及管理办法等规章制度，具有内部资金转移定价系统并运用于绩效考评，具备差异化、精细化定价的能力；将将 LPR 较好地融入较好地融入内部资金转移定价曲线构建，且贷款内部资金转移定内部资金转移定价曲线构建，且贷款内部资金转移定价曲线能够及时充分体现价曲20、线能够及时充分体现 LPR 变动情况变动情况。内部资金转移定价（FTP）与 LPR 挂钩 资料来源：人民银行、中国货币网、开源证券研究所 1.3、2024 年年新改革：新改革：LPR 与与 MLF 或或脱钩脱钩 MLF 创设于 2014 年 9 月，在汇改后逐渐成为央行供给基础货币的主要工具。截至 2024 年 9 月，MLF 余额为 6.88 万亿元。对于为何选择 MLF 利率作为 LPR 挂钩利率，央行曾解释称，MLF 利率是央行中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，适合作为银行贷款定价的参考。图图4：截至截至 2024 年年 9 月末，月末，MLF 余额为21、余额为 6.88 万亿元万亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 近年来新发贷款利率降幅远高于近年来新发贷款利率降幅远高于 LPR 降幅。降幅。2024 年 9 月新发放企业贷款加权利率为 3.63%，新发放按揭贷款利率为 3.32%，均处于历史低位。2023 年以来截至 2024年 9 月，新发放按揭贷款利率累计下降 94BP，而 LPR-5Y 仅下降 45BP，MLF 利率下降 75BP。68780 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002014-092015-022015-072015-122016-052016-10201722、-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09中国:中期借贷便利(MLF):期末余额 亿元行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/22 图图5：2024 年年 9 月新发个人住房贷款利率较月新发个人住房贷款利率较 5Y-LPR 低低 53BP（%）数据来源：Wind、开源证券研究所 图图6：近年来，近年来，新发新发贷款贷款利率的降幅利率的降幅明显高于明显高23、于 LPR 降幅降幅 数据来源：Wind、中国政府网、开源证券研究所 MLF 长期长期刚性且刚性且高于银行负债成本高于银行负债成本，流动性传导容易出现分层。，流动性传导容易出现分层。如银行更倾向发行同业存单而不是申请 MLF 补充流动性，2023 年以来实体融资需求缓慢，优质资产荒背景下银行更注重管控负债成本，MLF 利率较高，银行缺负债时更倾向通过发行同业存单补充负债。3.63 3.32 3.35 3.85 2.00 2.002.503.003.504.004.505.005.506.002024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-0320224、2-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-06新发企业贷款利率新发个人住房贷款利率1Y-LPR5Y-LPRMLF2024-093.63 3.32 3.35 3.85 2.00 0-13-10-10-502024-063.63 3.45 3.45 3.95 2.50-10-240002024-033.73 3.69 3.45 3.95 2.50-2-280-2502023-123.75 3.97 3.45 4.20 2.50-7-50002023-093.82 4.02 3.45 4.20 2.25、50-13-9-100-152023-063.95 4.11 3.55 4.20 2.65 0-3-10-10-102023-033.95 4.14 3.65 4.30 2.75-2-120002022-123.97 4.26 3.65 4.30 2.75-3-80002022-094.00 4.34 3.65 4.30 2.75-16-28-5-15-102022-064.16 4.62 3.70 4.45 2.85-20-870-1502022-034.36 5.49 3.70 4.60 2.85-21-14-10-5-102021-124.57 5.63 3.80 4.65 2.95-226、9-5002021-日期利率（）环比降幅（）新发企业贷款新发按揭贷款新发企业贷款新发按揭贷款%BP1Y-LPR5Y-LPRMLF1Y-LPR5Y-LPRMLF094.59 5.54 3.85 4.65 2.95 1120002021-064.58 5.42 3.85 4.65 2.95-550002021-034.63 5.37 3.85 4.65 2.95 23000行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/22 图图7：1Y 同业存单同业存单利率利率低于低于 MLF 利率（利率（%）图图8：DR007 和和 R007 利差阶段性走阔利差阶段性走阔（%）数据来源：27、Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 此外，此外，从从贷款贷款定价角度，定价角度，LPR 当前挂钩当前挂钩 MLF，很难反映贷款实际供需。很难反映贷款实际供需。根据货政报告披露数据，很大比例贷款都运行在 LPR 以下，但 LPR 其实应该是银行的最优客户贷款利率。图图9：贷款定价中，贷款定价中，LPR 减点比例逐渐提高减点比例逐渐提高 数据来源：Wind、开源证券研究所 2024 年 6 月，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示，要持续改革完善LPR，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高 LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。至此，至此28、，LPR 可能可能与与 MLF脱钩，转向与脱钩，转向与 7D OMO挂钩挂钩。2、从银行从银行内部收息内部收息，看，看 FTP 的的决策分化决策分化 2.1、FTP 双轨双轨经常会导致利率倒挂经常会导致利率倒挂 因存贷市场和资金市场分割，经常会导致利率倒挂的情况。因存贷市场和资金市场分割，经常会导致利率倒挂的情况。比如资金融出利率和短债利率、同业存单利率倒挂，企业存款利率和信用债利率倒挂。2024 年以来资金利率和短债利率倒挂明显。1.502.002.503.003.502019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-029、92022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年1.401.601.802.002.202.402.602.803.002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022-012022-022022-032022-0420230、2-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06中国:金融机构:贷款利率占比:LPR减点%中国:金融机构:贷款利率占比:等于LPR%中国:金融机构:贷款利率占比:LPR加点合计%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/22 图图10：2024 年以来，年以来，31、资金融出利率和资金融出利率和短久期短久期国债国债收益率收益率倒挂倒挂 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图11：上市银行存款利率相对刚性上市银行存款利率相对刚性 图图12：上市银行贷款利率下降较快上市银行贷款利率下降较快 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们在报告我们在报告FTP 与资产配置决策中指出，资负与资产配置决策中指出，资负-金市“两部门决策框架”金市“两部门决策框架”下的政策利率传导效果不佳。下的政策利率传导效果不佳。矛盾点在于市场化程度较弱的资产负债部对全行 FTP产生关键影响，而市场化程度较强的金融市场部很难影响 FTP 的制定，这就导32、致债券市场的利率变化不易有效传导至贷款市场。如央行通过 OMO 向银行注入流动性，流动性则首先进入金融市场部，先对货币市场和债券市场利率形成影响。此后剩余的流动性才能进入贷款市场，对于贷款量价的影响会较为滞后。1.01.21.41.61.82.02.22.42.62022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-0733、2024-082024-092024-10DR007%中国:中债国债到期收益率:1年%1.30%1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%20H1 2020 21H1 2021 22H1 2022 23H1 2023 24H1国有行股份行城商行农商行上市银行3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%20H1 2020 21H1 2021 22H1 2022 23H1 2023 24H1国有行股份行城商行农商行上市银行行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/22 图图13：银行内部决策涉及资金的来源和资金的运用两方面银34、行内部决策涉及资金的来源和资金的运用两方面 资料来源：开源证券研究所 2.2、从部门内部收息看从部门内部收息看 FTP 决策分化决策分化 根据财报披露的分部数据，银行获得的净利息收入可以用 FTP 一分为二，包含外部净利息收入和内部净利息收入。内部利息净收入内部利息净收入=部门存款部门存款 FTP 收入收入-部门贷款部门贷款FTP 成本成本=（存款日均余额（存款日均余额*存款存款 FTP-贷款日均余额贷款日均余额*贷款贷款 FTP）。）。图图14：部门利息净收入可拆分内部利息净收入和外部利息净收入部门利息净收入可拆分内部利息净收入和外部利息净收入 资料来源：开源证券研究所 如何如何跟踪跟踪各银35、行业务板块的各银行业务板块的 FTP？由于准确数据可得性受限，我们根据财报披由于准确数据可得性受限，我们根据财报披露数据来评估。露数据来评估。上市银行各业务部门内部利息净收入占比情况呈现分化，较高的内部利息净收入可能存在资金来源和运用的不匹配，比如存差部门和贷差部门之分，当然也可能是战略支持业务的影响。1、国有大行对公业务内部利息净收入占比低，零售业务占比高。国有大行对公业务内部利息净收入占比低，零售业务占比高。根据内部利息行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/22 净收入计算公式，存款规模越大，存款 FTP 越高的部门内部利息净收入越高。对公业务来看，20236、3 年国有行中内部利息净收入多为负值，占比较低，或主要源于：（1）规模上，国有行对公存款/贷款均小于 1，存款规模较小拖累内部利息净收入。（2）期限上，国有行对公存款以活期存款为主，存款FTP 相对较低。零售业务来看，2024H1国有行内部利息净收入占比较高，一方面是源于存款/贷款比例高，其中邮储银行零售存款/零售贷款高达 2.80；另一方面国有行国有行凭借广泛的网点优势，吸收居民定期存款多，零售存款期限长，存款 FTP 定价高。表表2：各银行利息净收入构成有所差异各银行利息净收入构成有所差异（2024H1）银行类型银行类型 银行名称银行名称 公司部利息净收入拆分（亿元）公司部利息净收入拆分（37、亿元）零售部利息净收入拆分（亿元）零售部利息净收入拆分（亿元）利息利息 净收入净收入 其中其中：外部外部 内部内部 存款平均存款平均余额余额 贷款平均贷款平均余额余额 存款存款/贷款贷款 利息利息 净收入净收入 其中其中：外部外部 内部内部 存款平均存款平均余额余额 贷款平均贷款平均余额余额 存款存款/贷款贷款 国有行国有行 工商银行工商银行 1404 1646-243 147989 173185 0.85 1386 142 1245 167167 85636 1.95 国有行国有行 农业银行农业银行 1301 1403-102 114066 146702 0.78 1806 222 158438、 175541 83814 2.09 国有行国有行 建设银行建设银行 895 1351-456 120924 152233 0.79 1418 2330 912 154060 87023 1.77 国有行国有行 邮储银行邮储银行 271 545-274 15375 38543 0.40 1176 72 1104 128579 45946 2.80 国有行国有行 交通银行交通银行 439 434 6 48947 56589 0.86 364 132 232 34458 24738 1.39 国有行国有行 4310 5379-1069 447300 567253 0.79 6151 2897 5039、78 659805 327157 2.02 股份股份行行 招商银行招商银行 380 142 238 47081 31301 1.50 703 606 97 36297 34895 1.04 股份行股份行 中信银行中信银行 387 267 120 39109 32420 1.21 316 416-100 14935 22892 0.65 股份行股份行 民生银行民生银行 224 188 37 29501 26507 1.11 239 286-47 12238 17592 0.70 股份行股份行 光大银行光大银行 210 132 79 27569 23481 1.17 219 249-30 122840、1 15072 0.81 城商行城商行 北京银行北京银行 117 58 59 15094 13894 1.09 121 136-14 6662 6928 0.96 股份行股份行 浙商银行浙商银行 158 87 71 15541 13003 1.20 61 88-27 2803 4818 0.58 城商行城商行 南京银行南京银行 101 88 13 9545 8959 1.07 60 21 39 4504 2844 1.58 数据来源：各银行财报、开源证券研究所 表表3：国有行个人定期存款占比高，股份行公司定期存款占比高国有行个人定期存款占比高，股份行公司定期存款占比高（2024H1）银行类型银41、行类型 个人存款个人存款 其中：其中：定期定期 活期活期 公司存款公司存款 其中：其中：定期定期 活期活期 其他存款其他存款 工商银行 52%34%18%47%25%22%1%农业银行 62%39%23%36%18%18%2%建设银行 57%36%21%43%20%23%0%邮储银行 89%69%20%11%5%6%0%交通银行 42%31%11%58%35%23%0%招商银行 44%23%21%56%25%31%0%中信银行中信银行 28%20%8%70%32%38%2%民生银行民生银行 32%22%10%68%47%22%0%光大银行光大银行 33%24%9%57%36%21%10%北京银42、行北京银行 30%23%7%62%35%27%8%浙商银行浙商银行 16%12%3%84%62%22%0%南京银行 32%29%3%65%47%18%3%数据来源：Wind、开源证券研究所 2、股份行和部分城商行股份行和部分城商行对公业务对公业务内外部利息净收入占比均衡内外部利息净收入占比均衡，零售业务，零售业务内部利内部利息净收入占比偏低息净收入占比偏低。如中信银行、民生银行、光大银行、北京银行、浙商银行零售行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/22 业务部内部利息净收入均为负值，主要源于这几家银行存款来源更依赖对公渠道，零售存款/零售贷款均小于 1。表表443、：各家上市银行内外部利息净收入构成不同各家上市银行内外部利息净收入构成不同（2024H1）银行名称银行名称 公司部门公司部门 零售部门零售部门 资金部门资金部门 外部外部 内部内部 外部外部 内部内部 外部外部 内部内部 工商银行工商银行 117%-17%10%90%387%-287%农业银行农业银行 108%-8%12%88%-587%687%建设银行建设银行 151%-51%36%64%181%-81%邮储银行邮储银行 201%-101%6%94%-4294%4394%交通银行交通银行 99%1%36%64%701%-601%招商银行招商银行 37%63%86%14%-763%863%中信44、银行中信银行 69%31%132%-32%3171%-3071%民生银行民生银行 84%16%120%-20%53%47%光大银行光大银行 62%38%114%-14%195%-95%北京银行北京银行 50%50%112%-12%576%-476%浙商银行浙商银行 55%45%144%-44%589%-489%南京银行南京银行 88%12%34%66%-58%158%数据来源：各银行财报、开源证券研究所 3、资金业务均为负：银行的资金来源主要是对公和零售板块贡献的存款，金市资金业务均为负：银行的资金来源主要是对公和零售板块贡献的存款，金市和同业业务在内部交易中属于资金购买方。和同业业务在内部交45、易中属于资金购买方。2.3、以国有行为例以国有行为例推测各银行的推测各银行的贷款贷款 FTP 根据根据 2024H1 数据静态测算，国有行对公贷款数据静态测算，国有行对公贷款/存款存款 FTP 约为约为 1.78%，零售贷款，零售贷款/存款存款 FTP 约为约为 2.55%。主要测算过程及假设如下：表表5：国有行对公国有行对公/零售业务部门零售业务部门 FTP 测算过程测算过程 银行名称银行名称 对公业务部门（亿元）对公业务部门（亿元）零售业务部门（亿元）零售业务部门（亿元）内部利息净内部利息净收入收入 存款平均存款平均余额余额 贷款平均贷款平均余额余额 FTP 测算值测算值 内部利息净内部利46、息净收入收入 存款平均存款平均余额余额 贷款平均贷款平均余额余额 FTP 测算值测算值 FTP 调整后调整后 /(-)/(-)-50BP 工商银行工商银行-243 147989 173185 1.93%1245 167167 85636 3.05%2.55%农业银农业银行行-102 114066 146702 0.63%1584 175541 83814 3.45%2.95%建设银行建设银行-456 120924 152233 2.91%912 154060 87023 2.72%2.22%邮储银邮储银行行-274 15375 38543 2.36%1104 128579 45946 2.6747、%2.17%交通银行交通银行 6 48947 56589 -0.14%232 34458 24738 4.78%4.28%国有行国有行-1069 447300 567253 1.78%5078 659805 327157 3.05%2.55%数据来源：Wind、各银行财报、开源证券研究所（1）假设国有行对公、零售板块只有存贷业务，利息净收入完全由存款和贷款业务产生；（2）不考虑银行内部转移定价时的期限错配影响；（3）内部利息净收入=存款日均余额*存款 FTP-贷款日均余额*贷款 FTP，设存贷 FTP 相同，则存贷 FTP=内部利息净收入/（存款日均余额-贷款日均余额）。行业深度报告行业深度报48、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/22（4）数据调整：2024 年 9 月央行“引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在 0.5 个百分点左右”，在零售贷款 FTP 测算值 3.05%的基础上下调 50BP，即 2.55%作为新发放零售贷款的 FTP。图图15：测算测算 2024 年国有行对公存贷年国有行对公存贷 FTP 约为约为 1.78%，零售存贷，零售存贷 FTP 约为约为 2.55%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：该FTP测算值仅作为本文分析的示意性作用，并不代表银行实际值。实践中，基本所有银行的FTP定价均为商密数据，所以不可得。49、3、贷款基于短端政策利率定价的影响：重塑资产比价贷款基于短端政策利率定价的影响：重塑资产比价 3.1、成本加点法下，可能带来贷款竞价策略调整成本加点法下，可能带来贷款竞价策略调整 成本加成定价法下，贷款利率=资金成本+管理费用+信用成本+资本成本+目标溢价。过去，不市场化的 LPR 加点后形成了不市场化的 FTP，那么 FTP 作为资金成本影响外部定价的能力就被削弱。未来政策利率的调整可能直接影响到贷款内部成本，对降低实体融资成本有帮助，贷款价格战竞争意义不大，银行需要更多通过夯实客群、调整结构的方式稳定收息水平。图图16：贷款利率和政策利率的点差在收窄（贷款利率和政策利率的点差在收窄（%）数50、据来源：Wind、开源证券研究所 1.78%2.55%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%工商银行农业银行建设银行邮储银行交通银行国有行对公存贷FTP零售存贷FTP1.002.003.004.005.006.007.002019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07中期借贷便利(MLF):利率:1年金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款逆回购利率:7天行业深度报告行业深度报51、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/22 3.2、债贷比价或将恢复联动，银行资产配置更灵活债贷比价或将恢复联动，银行资产配置更灵活 从现阶段商业银行大类资产比价表来看，按揭贷款、长久期利率债和债基的比价效应较强。表表6：商业银行大类资产比价商业银行大类资产比价：按揭贷款：按揭贷款、利率债利率债、债基、债基比价效应较强比价效应较强 资产类别资产类别 名义名义 收益率收益率 税收税收 成本成本 增值税增值税 所得税所得税 资本资本 成本成本 风险风险 权重权重 存款派生存款派生收益收益 信用信用 成本成本 综合综合 收益率收益率 企业贷款企业贷款 3.63%0.55%6%25%0.452、7%75%0.69%1.55%1.76%票据贴现票据贴现 1.60%0.00%6%25%0.47%75%0.00%0.00%1.13%消费贷消费贷 3.15%0.41%6%25%0.47%75%0.12%1.20%1.18%按揭贷款按揭贷款 3.45%0.50%6%25%0.19%30%0.35%0.54%2.57%同业拆出同业拆出 1M 2.01%0.00%0%25%0.25%40%0%0%1.76%买入返售买入返售 7D 1.64%0.00%0%25%0.13%20%0%0%1.51%国债国债 5Y 1.83%0.00%0%0%0.00%0%0%0%1.83%国债国债 10Y 2.15%053、.00%0%0%0.00%0%0%0%2.15%国债国债 30Y 2.34%0.00%0%0%0.00%0%0%0%2.34%国开债国开债 5Y 1.93%0.00%0%25%0.00%0%0%0%1.93%地方债地方债 5Y 1.95%0.00%0%0%0.06%10%0%0%1.89%同业存单同业存单(AAA)1Y 1.96%0.00%0%25%0.25%40%0%0%1.70%商金债商金债(AAA)5Y 2.19%0.00%0%25%0.25%40%0%0%1.94%企业债企业债(AAA)5Y 2.27%0.15%6%25%0.47%75%0%0%1.65%二级债二级债(AAA-)5Y 54、2.36%0.04%0%25%0.95%150%0%0%1.37%永续债永续债(AAA-)5Y 2.45%0.07%0%25%1.58%250%0%0%0.81%债基债基 3.79%0.00%0%0%0.21%33%0%0%3.58%货基货基 1.80%0.00%0%0%0.24%38%0%0%1.56%数据来源：Wind、开源证券研究所（注：1、贷款利率为 2024 年 6 月新发生贷款加权平均利率；2、各类债券到期收益率为 2024 年 10月 22 日数据；3、基金产品收益率为近 1 年年化收益率；4、税收成本=名义收益率*6%/1.06+（名义收益率/1.06%-平均负债成本率）*2555、%；5、资本成本=风险权重*资本转换系数（10.5%）*资本成本率（6%）；6、存款派生收益=净息差*（1-25%）*存款派生率。）从债贷比价的历史数据动态来看，从债贷比价的历史数据动态来看，2017年以来债贷综合净收益率差存在上下限，年以来债贷综合净收益率差存在上下限，处于处于-24BP,72BP区间区间。2017-2018 年比价效应不强：年比价效应不强：信贷部门和金融市场部门资金成本不同，各自为政，资负部难以根据债贷比价效应来规划部门间资金分配额度。2019 年后比价效应明显增强：年后比价效应明显增强：LPR 改革后推进了 FTP“双轨并一轨”，贷款利率和债券利率的相互参考性更强，贷款 56、FTP 和债券 FTP 通过 MLF 利率联动起来，债贷比价效应更广泛的应用到商业银行内部决策中。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/22 图图17：LPR 改革后债贷利率联动强化改革后债贷利率联动强化 资料来源：开源证券研究所 2024 年年 4 月以来债贷比价效应再次偏离：月以来债贷比价效应再次偏离：源于实体融资需求偏弱，债贷定价又重新回到“双轨”。一方面贷款投放受阻，资产配置决策中剩余流动性占据主导地位；另一方面 2024 年以来债贷定价背离，债券市场利率快速下行，而企业贷款利率已处于历史低位下行空间有限。图图18：银行银行资产比价效应从资产比价效应从57、 2019 年后非常明显年后非常明显，债债-贷贷综合净收益率差处于综合净收益率差处于-24BP,72BP区间区间 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：国债选取十年期国债到期收益率）我们按照目前的贷款利率，重新评估债券利率的平衡点位，得到结论：结论结论 1：若贷款收益率保持不变，：若贷款收益率保持不变，根据国债和贷款的综合净收益率利差底线粗根据国债和贷款的综合净收益率利差底线粗略测算，略测算，当前当前 10 年期国债收益率还有年期国债收益率还有约约 8BP28BP 下降空间下降空间。0.71%-0.24%-0.16%0.49%0.02%0.72%-10%-5%0%5%10%15%-0.4%-58、0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0520259、3-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07综合净收益率差（国债-贷款）同比增速差（国债-贷款，右轴）利差下限上移利差下限上移 利差上限下移利差上限下移 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/22 图图19：若贷款收益率保持不变，按债贷比价测算，十年期国债收益率还有约若贷款收益率保持不变，按债贷比价测算，十年期国债收益率还有约 8BP28BP 下降空间（下降空间（%）数据来源：Wind、开源证券研究所 结论 1 能在一定程度提供参考，但有一些局限性，在评估贷款和买债二者综合性价比时，常常容易忽略的一个问题是二者所60、使用的资金成本并不相同。目前的变化是，LPR 和 MLF 逐渐脱钩，则资金 FTP 和信贷 FTP 的联动关系将更密切。我们进一步我们进一步假设以司库资金支持业务：假设以司库资金支持业务：贷款类业务资金成本用我们上文的测算值，投资类业务资金成本以国债（5Y）到期收益率为基准，再分别计算各类资产业务的 EVA 贡献。主要假设及具体测算过程如下：（1）企业贷款和按揭贷款利率为 2024 年 9 月新发生贷款加权平均利率；（2）各类债券利率取 2024 年 10 月 21 日到期收益率；（3）综合收益率=名义收益率-资金成本-税收成本-资本成本+存款派生收益-信用成本；（4）EVA=综合收益率*1061、00，表中为每多做 1000 亿元业务时贡献的 EVA；（5）RAROC=净利润/经济资本=（名义收益率-资金成本-税收成本+存款派生收益-信用成本）/风险权重*资本转换系数。贷款收益率利差下限国债利率下限4.13%0.22%2.04%4.13%0.15%1.97%4.13%0.10%1.92%4.13%0.05%1.87%4.13%0.02%1.84%2.12 1.841.891.941.992.042.092.142.192.242.292.342024-06-032024-06-102024-06-172024-06-242024-07-012024-07-082024-07-1520262、4-07-222024-07-292024-08-052024-08-122024-08-192024-08-262024-09-022024-09-092024-09-162024-09-232024-09-302024-10-072024-10-142024-10-21国债到期收益率:10年(%)8BP 28BP 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/22 表表7：对各类资产业务设置差异化对各类资产业务设置差异化 FTP 后后的大类资产比价表的大类资产比价表 企业企业 贷款贷款 票据票据 贴现贴现 消费消费 贷贷 按揭按揭 贷款贷款 国债国债 5Y 国债国63、债 10Y 国债国债 30Y 国开债国开债5Y 地方债地方债5Y 企业债企业债(AAA)5Y 名义收益率名义收益率 3.63%1.60%3.15%3.32%1.79%2.12%2.31%1.89%1.93%2.23%资金成本资金成本 1.78%2.05%2.55%2.55%1.69%1.79%1.99%1.79%1.79%1.78%FTP 定价方式定价方式 企业贷款企业贷款FTP 平均负债平均负债成本成本 零售贷款零售贷款 FTP 国债国债5Y-10BP 国债国债 5Y 国债国债 5Y+20BP 国债国债 5Y 企业贷款企业贷款FTP 税收成本税收成本 0.62%0.00%0.28%0.33%64、0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.21%增值税 6.00%6.00%6.00%6.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%6.00%所得税 25.00%25.00%25.00%25.00%0.00%0.00%0.00%25.00%0.00%25.00%资本成本资本成本 0.28%0.28%0.28%0.11%0.00%0.00%0.00%0.00%0.06%0.47%资本转换系数 10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%资本成本率 3.50%3.50%3.50%3.50%6.0065、%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%风险权重 75%75%75%30%0%0%0%0%10%75%存款派生收益存款派生收益 0.69%0.00%0.12%0.35%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%信用成本信用成本 1.55%0.00%1.20%0.54%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%综合收益率综合收益率 0.11%-0.72%-1.04%0.14%0.10%0.33%0.32%0.10%0.08%-0.23%EVA（亿元）（亿元）10.58 -72.43 -104.39 13.52 10.00 33.27 31.68 966、.82 7.65 -22.74 RAROC 4.84%-5.70%-9.76%7.79%-13.29%3.11%数据来源：Wind、开源证券研究所 结论结论 2：若贷款收益率保持不变，使得：若贷款收益率保持不变，使得投放企业贷款投放企业贷款和买债和买债 EVA 贡献一致时的贡献一致时的国债（国债（10Y）收益率为）收益率为 1.89%，国债国债(30Y)收益率为收益率为 2.09%；为；为使得投放按揭贷款和使得投放按揭贷款和买债买债 EVA 贡献一致时的国债（贡献一致时的国债（10Y）收益率为）收益率为 1.92%，国债，国债(30Y)收益率为收益率为 2.12%。图图20：当当投放企业贷款和67、买债投放企业贷款和买债 EVA 贡献一致时贡献一致时，国债（国债（10Y）收益率为）收益率为 1.89%数据来源：Wind、开源证券研究所 2.12 1.801.902.002.102.202.302.402024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-03国债到期收益率:10年(%)按揭贷款比价临界点：按揭贷款比价临界点：1.92%企业企业贷款比价临界点：贷款比价临界点：1.89%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/22 图图21：当当投放企业贷款和买债投放企业贷款和买债 EVA 贡献一致时贡献一致时，国债（68、国债（30Y）收益率为）收益率为 2.09%数据来源：Wind、开源证券研究所 3.3、不同利率环境的影响不同利率环境的影响：关注关注存贷重定价存贷重定价缺口的差异缺口的差异 贷存重定价缺口越大的银行，利率上升对其利息净收入的影响越大。贷存重定价缺口越大的银行，利率上升对其利息净收入的影响越大。从 2024H1上市银行贷款和存款重定价平均久期来看，由于国股行和大型城商行的贷款客户中大企业客户、按揭贷款占比高，多为 LPR+加点的浮动利率贷款，因此重定价平均期限多在 1Y 以内，存款期限相对来说也不长，因此贷存重定价缺口较小，利率上升时资产端可快速重定价，利息净收入降幅小；而西部偏远地区城商行和69、农商行贷款客户多为小微企业客户，贷款利率为固定利率，重定价节奏慢，存款客户更下沉，呈现明显的定期化和长期化，负债重定价周期长，因此当利率上升时，其利率净收入降幅更大，如贵阳银行、瑞丰银行等。图图22：上市银行贷款和存款重定价久期分布（上市银行贷款和存款重定价久期分布（2024H1，年），年）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：贷存重定价缺口=贷款重定价平均久期-存款重定价平均久期）2.002.102.202.302.402.502.602.702024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-03国债到期收益率:30年-1.50-1.00-0.70、500.000.501.001.502.00-2.00-1.000.001.002.003.004.00工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行交通银行招商银行兴业银行中信银行浦发银行民生银行光大银行平安银行华夏银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行宁波银行南京银行杭州银行成都银行长沙银行重庆银行郑州银行贵阳银行青岛银行苏州银行兰州银行西安银行厦门银行齐鲁银行常熟银行青农商行沪农商行渝农商行紫金银行无锡银行张家港行苏农银行瑞丰银行江阴银行国有行股份行城商行农商行贷款存款贷存重定价缺口（右轴）按揭贷款比价临界点：按揭贷款比价临界点：2.12%企业企业贷款比价临界点：贷款比价临界点：2.09%行业深71、度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/22 图图23：贷存重定价缺口越大的银行，利率上升对利息净收入的影响越大贷存重定价缺口越大的银行，利率上升对利息净收入的影响越大 数据来源：Wind、各银行财报、开源证券研究所（注：1、贷存重定价缺口=贷款重定价平均久期-存款重定价平均久期；2、考虑利率上升 100BP 对未来 12 个月利息净收入的影响。）根据上市银行利率敏感性分析数据，从利息净收入的角度来看，根据上市银行利率敏感性分析数据，从利息净收入的角度来看，利率上行利率上行时时利利好贷存重定价负缺口银行，好贷存重定价负缺口银行，如光大银行、沪农商行；如光大银行、沪农商72、行；利率下行利率下行时时利好贷存重定价正利好贷存重定价正缺口银行缺口银行，如瑞丰银行、长沙银行。，如瑞丰银行、长沙银行。4、投资建议投资建议（1）利率低位运行，实体融资成本下降。股息率稳定的品种仍会受到防御资金偏好，受益标的有农业银行、中信银行农业银行、中信银行。（2）客群基础好，对公实体及零售业务具有优势的银行，在经济修复中获益更明显。受益标的招商银行、宁波银行、江苏银行、苏州银行招商银行、宁波银行、江苏银行、苏州银行。（3）关注利率环境，长期看利率下行，受益标的有长沙银行、瑞丰银行长沙银行、瑞丰银行。表表8：受益标的一览受益标的一览 代码代码 银行名称银行名称 PB ROE(%)总营收同比73、增长（总营收同比增长（%）归母净利润同比增长（归母净利润同比增长（%）EPS（摊薄，元）（摊薄，元）评级评级 2024-10-22 2024E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 601288.SH 农业银行 0.7 0.7 10.9 0.0 0.5 2.7 3.9 1.3 2.3 0.8 0.8 0.8 未评级 600036.SH 招商银行 1.0 1.0 16.2-1.6-1.2 2.9 6.2 0.8 3.7 5.8 5.9 6.1 未评级 601998.SH 中信银行 0.6 0.5 10.8-2.6 5.2 5.74、6 7.9 7.5 10.0 1.4 1.5 1.6 买入 600919.SH 江苏银行 0.7 0.7 14.5 5.3 6.6 7.4 13.3 8.8 10.5 1.6 1.7 1.9 未评级 002142.SZ 宁波银行 0.9 0.9 15.1 6.4 7.3 8.0 10.7 5.9 8.6 3.9 4.1 4.4 未评级 601577.SH 长沙银行 0.5 0.5 12.5 8.5 5.2 8.0 9.6 4.6 8.9 1.9 1.7 1.7 买入 002966.SZ 苏州银行 0.7 0.5 12.0 0.9 4.9 9.7 17.4 16.3 18.7 1.3 1.5 175、.7 买入 601528.SH 瑞丰银行 0.6 0.6 11.0 7.9 7.5 8.9 13.0 12.5 11.9 0.9 1.0 1.1 未评级 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：1、未评级标的均采用 Wind 一致预期；2、上述盈利预测及估值数据的基准日均为 2024-10-22）工商农业交通邮储兴业浦发中信民生光大华夏北京上海江苏南京长沙贵阳重庆郑州青岛齐鲁西安厦门兰州渝农沪农青农常熟无锡紫金苏农张家港瑞丰江阴-17.0%-15.0%-13.0%-11.0%-9.0%-7.0%-5.0%-3.0%-1.0%1.0%-1.50-1.00-0.500.000.501.001.5076、2.00贷存重定价缺口贷存重定价缺口 利利率率上上升升对对利利息息净净收收入入的的影影响响 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/22 5、风险提示风险提示 宏观经济下行：宏观经济下行：高频数据仍反映有效需求处于修复阶段，若宏观经济修复不及预期，银行信贷投放受阻。政策落地不及预期：政策落地不及预期：若后续政策出台落地不及预期，则经济指标或仍有波动。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/22 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定77、，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开78、源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underpe79、rform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。80、分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/22 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考81、或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私82、人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便83、，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 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