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    • 银行业专题报告-银行业研究框架-241001（26页）.pdf

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考核，金融业增加值核算方式优化等4、举措的出台均对银行业的发展产生了深远的影响。银行估值框架、驱动因素复盘与展望银行估值框架、驱动因素复盘与展望。PB 为银行股的主要估值方法，ROE 决定银行股估值的中枢。复盘银行板块的历史行情，驱动因素主要来自银行基本面改善、政策刺激下的顺周期预期走强或宏观经济的企稳、资本市场流动性的整体或结构性改善。站在当前时点，我们认为银行板块后续具备几方面支撑因素：我们认为银行板块后续具备几方面支撑因素：1）广谱利率下行落地，红利策略的逻辑依然有效。2）一揽子货币政策落地后，不排除后续配套宽财政政策出台的可能性，顺周期逻辑边际强化。3）银行基本面有一定压力，但在息差冲击可控、拨备较为厚实、风险不大幅恶化5、的情况下，未来两至三年有望维持业绩的基本稳定。4）证券、基金、保险公司互换便利创设，A500 指数基金发行，保险产品预定回报率下调以及 I9 准则下险资增配 OCI 类股票等多重利好推动下，宽基指数基金和保险资金有望继续支撑银行股定价。Q4 关注财政节奏提速的可能性，同时考虑到防空转和手工补息监管等影响边际减弱，预计社融信贷数据有望企稳回升，预计全年银行业绩基本面稳定维持分红无虞。同时，全社会广谱利率下行背景下，银行股有望再度跑出绝对收益。现阶段关注现阶段关注三三条投资主线条投资主线：1、等待负面冲击结束，同时基本面确定的优质银行，建议关注杭州银行(600926，买入)、常熟银行(6011286、，未评级)。2、在全社会预期回报率和广谱利率下行的背景下，红利策略仍将具备吸引力，建议关注经营稳健高分红的国有五大行，建议关注农业银行(601288，未评级)。3、基本面边际改善且估值、股息、基本面、交易层面具备比较优势的银行，重点推荐渝农商行(601077，买入)、江苏银行(600919，买入)、南京银行(601009，买入)。风险提示风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；假设条件变化影响测算结果。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 银行行业 报告发布日期 2024 年 10 月 01 日 屈俊 执业证书编号：S0860523060001 于博文 执业证书编7、号：S0860524020002 王霄鸿 政府债贡献社融主要增量，非银存款同比大幅多增：8 月金融数据点评 2024-09-14 基本面整体稳定，预计全年业绩支撑稳定分红无虞：A 股上市银行 24H1中报综述 2024-09-03 总量增速持续适配新常态，广义流动性边际小幅改善：7 月金融数据点评 2024-08-13 银行业研究框架 看好（维持）银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、自上而下：银行研究的总量视角.5 1.1 银行经营状况高度关8、联地产周期和财政周期.5 1.2 总需求研究：企业、居民和政府三部门.7 二、自下而上：行业及个股分析指标.7 2.1 理解银行的财务报表.7 2.2 银行经营的核心驱动因素.8 2.2.1 资产负债规模和结构 9 2.2.2 净息差 11 2.2.3 资产质量 12 2.3 外部监管.15 2.3.1 监管因素对银行业的发展具有重要影响 15 2.3.2 资本监管 15 2.3.2 流动性监管 18 三、银行估值框架.19 3.1 PB-ROE 估值.19 3.2 银行板块行情复盘与展望.20 四、投资建议.23 五、风险提示.24 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报9、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：名义 GDP 与商业银行净利润累计同比增速走势.5 图 2：上市银行贷款占总资产比例.5 图 3：上市银行涉政类和涉房类贷款占总贷款比例.5 图 4：房地产投资、销售同比增速与银行板块 PB 走势.6 图 5：广义财政收支和名义 GDP 同比增速.6 图 6：财政赤字预算、地方专项债新增额度及特别国债安排.6 图 7：实体部门杠杆率走势.7 图 8：银行资产负债表和利润表的核心科目和勾稽关系.8 图 9：ROE 杜邦拆解.8 图 10：2024H1 上市银行10、生息资产结构.9 图 11：2024H1 上市银行计息负债结构.9 图 12：2024H1 上市银行贷款结构.9 图 13：2024H1 上市银行存款结构.10 图 14：2024H1 上市银行金融投资三分类结构.10 图 15：2021H1-2024H1 上市银行金融投资品种结构.10 图 16：上市银行各类资产同比增速走势.11 图 17：净息差和利差计算公式.11 图 18：OMO 利率和 LPR 走势.12 图 19：商业银行净息差走势.12 图 20：商业银行不良率、关注率和拨备覆盖率走势.13 图 21：商业银行分领域不良率.14 图 22：社融口径贷款核销增速、贷款增速及二者增速11、差.15 图 23：上市银行信用成本率与不良净生成率差额（测算）.15 图 24：各级资本充足率计算公式.15 图 25：商业银行各级资本充足率走势.16 图 26：资本新规重点变化梳理.17 图 27：商业银行流动性覆盖率和流动性比例走势.19 图 28：银行板块 PB（LF）走势.19 图 29：上市银行 PB-ROE.20 图 30：2010 年以来银行板块绝对收益和相对收益走势.21 图 31：2010 年以来银行各子板块相对收益走势.21 图 32：沪深 300ETF 基金份额走势.23 图 33：2024H1 上市保险公司股票投资中的 OCI 和 TPL 占比.23 银行行业深度报12、告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 1：银行资产质量主要衡量指标.13 表 2：我国商业银行资本充足率要求.16 表 3：TLAC 监管要求.17 表 4：流动性风险监管指标梳理.18 表 5：2010 年以来银行股主要行情驱动因素复盘.21 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、自上而下：银行研究的总量视角一、自上而下：13、银行研究的总量视角 银行银行业业具有“顺周期”特性，具有“顺周期”特性，银行经营状况银行经营状况与宏观经济环境存在较强的相关性与宏观经济环境存在较强的相关性。自上而下的视角能够提供对宏观经济环境的深入理解，从而帮助投资者作出更具前瞻性的投资决策。图 1：名义 GDP 与商业银行净利润累计同比增速走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1 银行经营状况高度关联地产周期和财政周期 资产和贷款结构决定了资产和贷款结构决定了银行经营状况与地产周期和财政周期密切相关。银行经营状况与地产周期和财政周期密切相关。贷款是银行最主要的资产，占总资产比例稳定在半数以上，而从贷款结构来看，涉房类（对公房地产+14、按揭）和涉政类（租赁和商务服务业+基建三行业）作为最主要的投向，占上市银行贷款的比例合计达到五至六成。因此，银行经营状况高度关联地产周期和财政周期。图 2：上市银行贷款占总资产比例 图 3：上市银行涉政类和涉房类贷款占总贷款比例 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 地产周期影响信贷需求和银行资产质量，进而影响银行地产周期影响信贷需求和银行资产质量，进而影响银行板块板块估值。估值。地产周期不仅直接关系到对公房地产和按揭贷的需求与风险，还间接作用于上下游产业链，因而会对银行业务产生重要的影响。回顾此前几轮地产周期，2008Q4“四万亿”刺激计划出台，地15、产调控放松，地产投资和销售迎-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%名义GDP商业银行净利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1贷款占总资产比例0%10%20%30%40%2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12涉政类16、贷款占比涉房类贷款占比 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 来拐点，地产销售于 2009年11月到达阶段性高点，期间银行板块估值整体抬升；2015年起棚改货币化加速，PSL 大量投放，居民部门积极加杠杆，地产销售于 2015Q1 率先迎来拐点；2021-2022 年，地产行业进入下行周期，需求收缩的同时不良加速暴露，对银行估值形成了一定拖累。图 4：房地产投资、销售同比增速与银行板块 PB 走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 当前阶段，当前阶段，财17、政支出力度和节奏的重要性日益凸显。财政支出力度和节奏的重要性日益凸显。在经济增长步入新常态、财政积极发力刺激需求的环境下，银行估值与地产周期的关联性有所减弱，对于财政周期的研究显得尤为重要。当前财政行为表现出如下特征：1）中央加杠杆、地方降风险。）中央加杠杆、地方降风险。2016-2020年，地方专项债迅速扩容，成为带动投资的重要工具。随着地方政府债务压力的显现，加杠杆主体开始转向中央政府，如2023Q4 增发 1 万亿特别国债，2024 年政府工作会议明确“拟连续几年发行超长期特别国债”。同时，地方化债持续推进，2023 年 7 月政治局会议提出一揽子化债方案，2024 年 7 月政治局会议18、提出“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，不排除后续化债在方式上、时间上的进一步深入。2）准财政工具积极发力准财政工具积极发力，在不直接增加政府债务负担的同时撬动相关项目需求。如2014 年创设的 PSL、2015-2017 年的专项建设基金、2022 年创设的政策性开发性金融工具等。图 5：广义财政收支和名义 GDP 同比增速 图 6：财政赤字预算、地方专项债新增额度及特别国债安排 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，财政部，东方证券研究所 012345678-60-40-20020406080100120140160（%）中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:商19、品房销售额:累计同比银行板块PB-LF（右轴）-15%-5%5%15%25%35%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2007200820092010201120122013201420152016201820192020202120222023广义财政收入广义财政支出名义GDP（右轴）020,00040,00060,00080,000100,00020142015201620172018201920202021202220232024（亿元）（亿元）中央财政赤字地方财政赤字地方专项债特别国债 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他20、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 1.2 总需求研究：企业、居民和政府三部门 更广义来讲，实体经济的信贷需求来自企业、居民和政府三大部门。更广义来讲，实体经济的信贷需求来自企业、居民和政府三大部门。在分析研判银行业务趋势时，应重点关注需求侧，包括企业、居民和政府三部门的融资需求，实体经济的加降杠杆周期直接影响银行的财务表现和未来发展趋势。三大部门的加降杠杆周期：三大部门的加降杠杆周期：1）企业部门：）企业部门：经历了 2008-2010 年、2012-2016 年两轮加杠杆周期；2015 年中央经济工作会议提出“去杠杆”，221、016 年出台国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见，杠杆率有所压降，近年又受地产景气度下行、地方债务化解等因素的制约，加杠杆力度边际放缓；2）居民部门：）居民部门：2020 年以前杠杆率呈持续抬升态势，此后受到疫情冲击、收入预期承压、资产价格波动等因素影响，目前加杠杆动能偏弱；3）政府部门：）政府部门：2020 年以来宏观调控发力，政府部门开始主导实体加杠杆，财政支出的力度和节奏对当前阶段融资需求的重要性凸显。图 7：实体部门杠杆率走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 二二、自、自下下而而上上：行业及个股分析指标行业及个股分析指标 自下而上的研究侧重于深入分析银行个股的具体情况自下而上的22、研究侧重于深入分析银行个股的具体情况，通过报表分析和指标比较，对个股的基本面差异形成较为细致的把握，为选股提供支撑。2.1 理解银行的财务报表 银行资产大多具有较高的流动性，因此我们通常重点关注资产负债表和利润表。资产负债表：资产负债表：1）资产：）资产：银行最核心的资产是生息资产，包括现金及存放央行款项、同业资产、金融投资和贷款四类。配置原则上，银行首先要确保足够的准备金以满足监管要求；其次，贷款是银行盈利和客户关系维护的关键，因此银行往往优先配置贷款，然后考虑配置金融投资和同业资产。2）负债：）负债：与之相对应的是四类计息负债，包括向央行借款、同业负债、应付债券和存款。020406080123、001201401601802000102030405060702000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092024、19-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03（%）居民部门政府部门中央政府地方政府非金融企业部门（右轴）银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 利润表：利润表：1）收入：）收入：净利息收入是银行营收的主要来源，即生息资产所带来的利息收入与计息负债所带来的利息支出之差。另一部分收入为非利息收入，主要包括手续费和佣金净收入，即银行通过代销产品、债券承销、结算25、、信用卡、担保承诺等业务赚取的手续费，不占用银行资本；以及以公允价值计量的金融投资产生的资本利得收益，受资本市场波动影响较大。2）成本：）成本：业务及管理费主要包括营销费用、员工成本等，此外，银行报表中一个重要的成本项是资产减值损失，即银行针对潜在风险计提的损失准备金，反映了银行的风险管理能力。图 8：银行资产负债表和利润表的核心科目和勾稽关系 数据来源：东方证券研究所整理 2.2 银行经营的核心驱动因素 拆分银行拆分银行ROE的构成要素的构成要素，其收入端主要包括资产规模、净息差和非息收入，成本端主要包括营业成本和资产减值损失。考虑到非息收入占比相对较小，而营业成本较为固定，银行的盈利状况银26、行的盈利状况主要取决于资产规模、净息差和资产减值损失，实际上就是量、价、质三个方面。主要取决于资产规模、净息差和资产减值损失，实际上就是量、价、质三个方面。图 9：ROE 杜邦拆解 数据来源：东方证券研究所整理 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 2.2.1 资产负债规模和结构 研究银行的资产负债行为，实际上是预测各类资产研究银行的资产负债行为，实际上是预测各类资产和和负债的配置规模、比重及其变化。负债的配置规模、比重及其变化。宏观经济环境、行业趋势、监27、管政策、不同资产负债的价格、银行自身的资源禀赋等因素都会影响银行的配置策略。从从不同不同类型银行的配置特征来看类型银行的配置特征来看，资产端，截至 2024H1，上市银行贷款占比整体在六成左右，金融投资占比约三成，国股行的贷款占比相对更高，而城农商行由于贷款投放偏弱，更多配置投资类资产；负债端，上市银行存款占比近七成，国有行、农商行存款基础更好，而股份行、城商行更为依赖主动负债。图 10：2024H1 上市银行生息资产结构 图 11：2024H1 上市银行计息负债结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 12：2024H1 上市银行贷款结构 数据来源：W28、ind，东方证券研究所 59%60%59%51%54%29%27%30%39%35%5%5%6%6%6%7%8%4%5%5%0%20%40%60%80%100%全部银行国有行股份行城商行农商行贷款金融投资同业资产存放央行68%71%60%60%71%7%5%12%14%7%12%11%16%12%7%2%2%3%5%4%0%20%40%60%80%100%全部银行国有行股份行城商行农商行存款发行债券同业负债向央行借款0%20%40%60%80%100%交通银行中国银行工商银行农业银行建设银行邮储银行浙商银行华夏银行兴业银行光大银行浦发银行民生银行中信银行招商银行平安银行贵阳银行成都银行郑州银行29、南京银行齐鲁银行青岛银行兰州银行杭州银行重庆银行上海银行长沙银行北京银行苏州银行江苏银行西安银行宁波银行厦门银行无锡银行紫金银行江阴银行青农商行苏农银行沪农商行渝农商行张家港行瑞丰银行常熟银行国有行股份行城商行农商行对公贷款占比零售贷款占比票据占比 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 13：2024H1 上市银行存款结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 14：2024H1 上市银行金融投资三分类结构 图 15：2021H1-2024H1 上30、市银行金融投资品种结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 复盘复盘银行扩表的几个阶段：银行扩表的几个阶段：1）2011 年以前，监管对于银行信贷扩张未设置严格约束，银行业资产规模保持较快增长。2）2011 年起，央行开始对银行信贷规模实施季度和年度管控，银行资产增速整体放缓，但在 2012-2017 年间，部分银行通过创新手段投资非标资产（先后涉及表外理财、同业资产和金融资产科目），取得了超常增长。2016年，央行推出宏观审慎评估体系（MPA），完善了对于银行各个方面的考核要求，特别是对广义信贷的考核涵盖表内外业务，进一步规范了银行的资产扩张行为。3）2031、18-2021年，监管引导下银行更加专注主责主业，贷款在总资产中的占比明显提升。4）2022 年以来，宏观经济增长放缓，银行资产增速随之下降。2023 年下半年起，监管表述开始淡化总量增速，并通过优化金融业GDP增加值核算方式、防范资金空转等方式减弱银行冲贷动机。有效需求偏弱以及监管引导的共同影响下，贷款增速降幅相对较大，银行依赖金融投资扩表的趋势边际上有所抬头。但是，考虑到监管持续提示利率风险，金融投资资产的增长或较为可控。我们预计银行扩表速度整体上延续稳中有降趋势，长期来看或锚定名义GDP增速。0%20%40%60%80%100%交通银行中国银行工商银行农业银行建设银行邮储银行浙商银行华夏32、银行兴业银行光大银行浦发银行民生银行中信银行招商银行平安银行贵阳银行成都银行郑州银行南京银行齐鲁银行青岛银行兰州银行杭州银行重庆银行上海银行长沙银行北京银行苏州银行江苏银行西安银行宁波银行厦门银行无锡银行紫金银行江阴银行青农商行苏农银行沪农商行渝农商行张家港行瑞丰银行常熟银行国有行股份行城商行农商行个人活期个人定期对公活期对公定期60.7%66.8%53.0%46.6%43.6%14.2%7.9%23.2%28.9%16.3%25.1%25.3%23.7%24.5%40.1%0%20%40%60%80%100%全部银行国有行股份行城商行农商行ACTPLOCI0%20%40%60%80%100%33、21H1202122H1202223H1202324H1政府债政金债同业存单金融债企业债非标基金其他 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 16：上市银行各类资产同比增速走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.2.2 净息差 净息差是衡量银行盈利能力的重要指标。净息差是衡量银行盈利能力的重要指标。息差的形成是一个复杂的过程，首先需要深入研究资产负债的配置行为和结构。图 17：净息差和利差计算公式 数据来源：东方证券研究所整理 资产定价通常与风险34、成正比，并与宏观经济周期下的货币政策方向和市场供求关系高度关联。资产定价通常与风险成正比，并与宏观经济周期下的货币政策方向和市场供求关系高度关联。2020 年以来，经济增长承压、降低实体融资成本导向下，银行让利以支持实体经济，净息差开启下行通道，2020-2024H1 商业银行净息差累计收窄 66bp。除了多次降息外，存量按揭利率调降、地方债务化解等举措的推出，以及需求偏弱下新发放贷款利率的持续走低，导致银行资产收益率显著下行，是银行息差承压的主要原因。-20%-10%0%10%20%30%40%50%201120122013201420152016201720182019202020212035、222023 2024H1总资产贷款投资类资产同业资产 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 18：OMO 利率和 LPR 走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 银行对银行对负债成本的调控余地相对较小，但负债成本的调控余地相对较小，但现阶段监管现阶段监管注重注重对负债成本的压降，以维护银行合理的对负债成本的压降，以维护银行合理的息差水平。息差水平。2023Q2 央行货政报告提出商业银行“需保持合理利润和净息差水平”，在银行息差日益成为货币政策的掣36、肘的情况下，银行单边让利基本结束，监管注重改善银行负债成本以匹配资产端的让利。2023 年 6 月以来，存款挂牌利率已累计 4 次下调，随着此前吸收的高息定存的陆续到期，银行负债成本的改善趋势有望持续。图 19：商业银行净息差走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.2.3 资产质量 银行银行信用风险具有滞后性，信用风险具有滞后性，风险发生的风险发生的核心逻辑是实体部门的资本回报率无法覆盖其融资成本核心逻辑是实体部门的资本回报率无法覆盖其融资成本。银行的资产是实体部门的债务，风险从实体经济传导到银行体系存在一定的时滞。经济下行周期，实体部门的资本投资回报率下降，偿债压力加大，若投资回报率无37、法覆盖其融资成本，发生信用风险的概率就会显著提升。0.001.002.003.004.005.006.00（%）逆回购利率:7天LPR:1年LPR:5年1.001.502.002.503.003.502017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12202438、-032024-06（%）商业银行国有行股份行城商行农商行 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 银行资产质量可基于多方面指标评估，银行资产质量可基于多方面指标评估，我们不仅关心存量不良水平，也关我们不仅关心存量不良水平，也关心心潜在风险潜在风险。贷款五级分类下的不良率是衡量资产质量的基础指标，同时，可用相对客观的逾期 90天以上贷款余额与不良贷款的比值衡量不良认定的严格程度，并结合关注率、逾期率、不良净生成率等前瞻性指标来判断不良的边际和潜在生成压力。39、拨备是银行对风险波动的调节机制，反映了银行对未来风险的预判和准备。拨备是银行对风险波动的调节机制，反映了银行对未来风险的预判和准备。2017年新金融工具会计准则发布后，银行计提拨备采用预期损失法。在经济上行周期，银行往往倾向于加大拨备计提力度，并在经济下行期适度释放拨备，这种调节机制实际上是为了应对经济周期性波动，保持稳健的利润和资本充足水平，进而保证稳定的信贷增速以及支持实体经济的力度。2020 年以来，银行业拨备覆盖率有所提升，为后续反哺利润奠定了空间。表 1：银行资产质量主要衡量指标 指标名称指标名称 计算公式计算公式 含义含义 不良同步指不良同步指标标 不良贷款率（次级类+可疑类+损失40、类贷款余额）/贷款余额 存量不良贷款占比 不良贷款偏离度 逾期 90 天以上贷款余额/不良贷款余额 衡量不良认定的严格程度 不良前瞻性不良前瞻性指标指标 关注率 关注类贷款余额/贷款余额 潜在不良压力 逾期率 逾期贷款余额/贷款余额 潜在不良压力 不良净生成率（期末不良贷款余额-期初不良贷款余额+当期不良核销额）/贷款平均余额 不良的边际生成情况 信用成本与信用成本与拨备拨备 信用成本率 贷款减值损失/贷款平均余额 存量贷款预期损失增加所需的计提比例 拨备覆盖率 拨备余额/不良贷款余额 已计提贷款损失准备对不良贷款的覆盖程度 拨贷比 拨备余额/贷款余额 已计提贷款损失准备对全部贷款的覆盖程度 41、数据来源：东方证券研究所整理 图 20：商业银行不良率、关注率和拨备覆盖率走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 100%150%200%250%300%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%不良率关注率拨备覆盖率（右轴）银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 回顾银行业几轮资产质量周期回顾银行业几轮资产质量周期，与实体经济和银行自身，与实体经济和银行自身的的发展阶段密切相关发展阶段密切相关：1）20042、8 年以前，我国银行业处于探索期，受国内经济波动、亚洲金融危机以及自身风控建设尚不完善等因素影响，银行不良率高企。1999 年，四大资产管理公司成立，此后四大行多次通过直接剥离、共管基金等方式处置大量不良资产，行业不良率快速下降，但截至 2007 年末仍有 6.17%。2）2008-2013 年，四大行存量不良剥离完成，叠加“四万亿”计划刺激经济、地产调控放松等，商业银行不良率降至 1%左右的较好水平。3）2014-2018 年，产能过剩、产业结构调整升级、商业模式变迁等因素影响下，以制造业、批发和零售业为代表的传统产能逐渐出清，相关行业不良率明显抬升，2019年后逐步回落。4）2021-2043、22年，伴随地产进入下行周期，房地产贷款不良集中暴露，成为这一时期银行资产质量的主要拖累。目前房地产贷款存量不良率水平依然较高，但不良生成压力最大阶段已过。图 21：商业银行分领域不良率 数据来源：Wind，东方证券研究所 当前阶段资产质量的扰动因素主要来自小微和个贷当前阶段资产质量的扰动因素主要来自小微和个贷领域领域，不良生成压力有所抬升，但不良生成压力有所抬升，但整体风险较整体风险较为为可控。可控。受经济修复偏慢、居民收入预期承压、部分前期优惠政策退出等因素影响，2023 年以来，上市银行披露的按揭、消费和小微贷款不良率边际上有所抬升。但考虑到个贷风险较为分散，且小微、按揭贷款抵质押率较高44、，实际损失率或不高，预计本轮风险处于可控范围内。风险可控、核销积极的背景下，风险可控、核销积极的背景下，后续后续不良表征指标有望保持平稳，不良表征指标有望保持平稳，但需关注信用成本节约空间的但需关注信用成本节约空间的有限性。有限性。近年来银行贷款核销力度较大，核销增速始终快于贷款增速，2024 年以来二者剪刀差边际走阔，目前银行报表洁净度已经较高，不良率、关注率均处于近年较低水平。我们认为在风险整体可控、核销积极的背景下，后续银行资产质量表征指标有望继续保持平稳。但是近年来银行信用成本趋势性下行，如果以信用成本率与不良净生成率的差值表征其下行空间，目前已经较为有限。若后续不良生成压力较大，通过45、节约信用成本来反哺利润的能力将受到影响。05101520252003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（%）全部贷款房地产业制造业批发和零售业个人贷款 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 22：社融口径贷款核销增速、贷款增速及二者增速差 图 23：上市银行信用成本率与不良净生成率差额（46、测算）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所测算 2.3 外部监管 2.3.1 监管因素对银行业的发展具有重要影响 外部监管政策也会外部监管政策也会对银行对银行的的行为行为产生产生重要影响。重要影响。如前所述，不同时期的银行经营特征与当时的监管导向密切相关，例如，2011 年以来开始实施信贷规模管控，2013 年 8 号文规范理财业务，2014 年 127 号文、140 号文规范同业业务，2016 年 MPA 考核推出，2018 年资管新规规范资管业务，2023 年起防范资金空转、优化金融业增加值核算方式等一系列举措出台，均对银行的发展方向产生了深远的47、影响。目前，我国银行监管体系已涵盖扩表速度、资产负债结构、资本、流动性、资产质量等各个方面，我们以资本和流动性为例，阐述相关监管要求及其影响。2.3.2 资本监管 资本反映了银行资本反映了银行以自有资本承担损失以自有资本承担损失的能力，也是银行的能力，也是银行进行资产扩张进行资产扩张的基础。的基础。资本充足率是资本净额与风险加权资产之间的比率，这一指标直接关系到银行的信用评级和未来的扩表能力。在我国现行监管体系下，商业银行资本充足率包括最低资本、储备资本、逆周期资本和附加资本，不同银行适用于差异化的要求。为满足资本充足率要求，银行一方面需要通过内生和外源渠道补充各级资本，一方面也要合理规划资产48、增速和配置策略，提高资本使用效率。图 24：各级资本充足率计算公式 数据来源：中国政府网，东方证券研究所 0204060801001201402017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07（%）核销增速-贷款增速贷款核销同比增速人民币贷款同比增速-200204060801002021-122022-062022-122023-062023-122024-06（BP）全部国有行股份行城商行农商行 银行行业深度报告 银行业49、研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 表 2：我国商业银行资本充足率要求 类型类型 内容内容 一般商业银行一般商业银行 系统重要性银行系统重要性银行 最低资本最低资本+储备资本储备资本+逆周期资本逆周期资本+附加资本附加资本 核心一级资本 实收资本或普通股；资本公积；盈余公积；留存利润；一般风险准备；未分配利润；累计其他综合收益；少数股东资本可计入部分 5%2.50%0%D-SIBs：第一组至第五组分别为 0.25%、0.5%、0.75%、1%和 1.5%；其他一级资本 其他一50、级资本工具及其溢价；少数股东资本可计入部分 6%2.50%0%G-SIBs：第一组至第五组分别为 1%、1.5%、2%、2.5%和 3%二级资本 二级资本工具及其溢价；超额损失准备 8%2.50%0%数据来源：中国政府网，东方证券研究所 资本新规于资本新规于 2024 年年正式实施正式实施，重点关注几方面变化：重点关注几方面变化：1）除房开贷外，贷款风险权重整体下降，引导银行服务实体经济。2）除地方一般债外，金融投资风险权重多有上升，其中二级资本债、无法穿透的基金上升幅度较大。3）大幅下调对工商企业股权投资风险权重，可能在一定程度上鼓励银行参与市场化债转股。4）信用证业务信用转换系数下降明显，51、有利于银行运用国内信用证产品灵活调节信贷投放。总体上讲，资本新规更加利好资本节约总体上讲，资本新规更加利好资本节约，2024Q1 商业银行资本充足率边际改善。图 25：商业银行各级资本充足率走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 6.008.0010.0012.0014.0016.0018.002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03201952、-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06（%）资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 26：资本新规重点变化梳理 数据来源：中国政府网，东方证券研究所 五大行作为全球53、系统重要性银行（五大行作为全球系统重要性银行（G-SIB），还面临），还面临 TLAC监管达标要求。监管达标要求。TLAC（总损失吸收能力）是银行进入处置程序时，能够通过减计或转股的方式吸收银行损失的各类资本性和债务性工具的总和，可通过二级资本债、永续债或 TLAC 非资本债券补充。根据规定，五大行需要分两阶段完成 TLAC 风险加权比率和 TLAC 杠杆比率的达标要求。2024 年 5 月，首单 TLAC 非资本债已落地。表 3：TLAC 监管要求 指标指标 计算公式计算公式 阶段一阶段一 阶段二阶段二 达标达标时间时间 达标达标要求要求 达标达标时间时间 达标达标要求要求 TLAC 风险加54、权比率（TLAC-扣除项）/风险加权资产*100%2025 年初（交行为2027 年初）16%2028 年初 18%TLAC 杠杆比率（TLAC-扣除项）/调整后的表内外资产余额*100%2025 年初（交行为2027 年初）6%2028 年初 6.75%数据来源：中国政府网，东方证券研究所 重点变化商业银行资本管理办法（2023）商业银行资本管理办法（2012）变化方向对公贷款投资级一般企业以及小微企业75%；其他一般企业100%；中小企业85%（新增）项目贷款：项目运营前130%，运营中100%100%；符合条件的小微企业75%整体节约资本非房零售贷款75%；合格交易者45%（过去12个月55、信用卡等按时还款）75%整体节约资本房地产风险暴露的审慎要求：项目资本金比例符合国务院关于固定资产投资项目资本金制度相关要求（即保障性住房和普通商品住房项目为20%，其他项目资本金为25%）居住用房地产风险暴露：1、符合审慎要求的，且还款不依赖于房地产所产生的现金流：LTV（贷款价值比）越低，权重越低；2、不符合审慎要求的，还款来源不依赖于抵押物，按交易对手风险权重计量；3、符合审慎要求的，还款来源依赖于房地产产生的现金流，LTV（贷款价值比）越低，权重越低，但高于不依赖于现金流的；4、不符合审慎要求的，还款来源依赖于抵押物，权重150%个人住房抵押贷款50%整体节约资本商用房地产风险暴露：156、、符合审慎要求的，且还款不依赖于房地产所产生的现金流：LTV60%，风险权重65%，LTV60%，按交易对手风险权重计量；2、不符合审慎要求的，还款来源不依赖于抵押物，按交易对手风险权重计量；3、符合审慎要求的，还款来源依赖于房地产产生的现金流，LTV越低，权重越低；4、不符合审慎要求的，还款来源依赖于抵押物，权重150%开发贷：150%；符合审慎风险的100%（预售或预租金额占比合同总金额符合要求）对公房地产100%或有上升1、普通商金债：A+银行30%，A级银行40%（3M以内20%）；B级银行75%（3M以内50%）；C级银行150%2、二级资本债：政策行100%，其余150%；TLAC57、非资本债：150%3、永续债：250%；4、非银机构金融债：投资级75%、非投资级100%1、普通商金债25%；3M以内20%2、银行次级债&非银机构金融债：100%3、永续债：250%或有上升利率债：地方政府一般债券风险权重为10%，专项债券为20%，政金债、国债0%地方债20%整体节约资本基金投资1、穿透法：视同直接持有资产，风险敏感度最高2、授权基础法：未达到穿透法标准，可使用基金产品说明书等信息，计算大类资产加权平均系数3、1250%权重法：无法穿透，权重1250%杠杆调整：最终风险权重在以上方式计量后乘以杠杆率（总资产/净资产）无明确规定实际操作中，穿透的居多或有上升股权投资1、2558、0%：被动持有的；政策性原因；市场化债转股；国家重大补贴，受政府监督2、1250%：对工商企业其他股权投资整体节约资本贷款承诺：1、信用转换系数为40%2、可随时无条件撤销的，信用转换系数为10%1、原始期限不超过1年20%；1年以上50%；2、可随时无条件撤销：0%未使用的信用卡授信额度：信用转换系数为40%未使用的信用卡授信额度：信用转换系数为50%整体节约资本1、与贸易直接相关的短期或有项目，信用转换系数为20%；2、国内信用证的信用转换系数为50%与交易直接相关的或有项目，信用转换系数为50%内部损失乘数商业银行计量操作风险资本要求，未经金管局或其派出机构验收通过的，应使用1作为内部损59、失乘数涉房贷款债券投资表外业务 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 国家计划国家计划补充国有行补充国有行核心一级资本，核心一级资本，注重呵护银行的注重呵护银行的信用扩张和风险抵御能力信用扩张和风险抵御能力。9 月 24 日国新办发布会提出，计划为六家国有行补充核心一级资本。相比于 1998、2003 年国有行注资主要是为了化解风险和体制机制改革，当下国有行经营稳健，指标健康，我们理解此次注资一是由于国有行承担信用扩张的主要责任，受让利支持实体经济影响利60、润增速放缓，内生资本补充能力有所下降，注资有利于维持其信用扩张能力，从供给侧推动宽货币向宽信用的转化，并呵护分红稳定性；二是有利于增厚资本安全垫，增强风险抵御能力，更好地满足 TLAC 等国际监管要求。2.3.2 流动性监管 流动性监管旨在管理银行的流动性风险，流动性监管旨在管理银行的流动性风险，对对银行银行短期资负短期资负行行为影响为影响较为较为显著显著。流动性风险指的是商业银行无法以合理成本及时获得充足资金，用于偿付到期债务、履行其他支付义务和满足正常业务开展的其他资金需求的风险。我国现行的流动性风险管理框架包括五大指标，整体来看，主要意在引导银行配置高流动性资产、配置稳定的长期负债、降低61、期限错配、减少对同业资金的依赖。由于流动性风险监管指标按月报送，因此会对银行月末、季末的资产负债行为产生显著影响。表 4：流动性风险监管指标梳理 指标名称指标名称 适用对象适用对象 计算公式计算公式 含义含义 监管标准监管标准 对银行的影响对银行的影响 流动性覆盖率（LCR）资产规模2000 亿 合格优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量 确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产，能够在规定的流动性压力情景下，通过变现这些资产满足未来至少 30 天的流动性需求 100%增加对高流动性的利率债等的需求；用稳定性较高的长期负债来替代短期负债 净稳定资金比例（NSFR）资产规模2000 亿 可用62、的稳定资金/所需的稳定资金 确保商业银行具有充足的稳定资金来源，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求 100%资产端更多配置易变现资产，如利率债、AA-及以上信用债；寻求更为稳定的存款；回归存贷业务，减少对同业资金的依赖 流动性比例(LR)全部商业银行 流动性资产余额/流动性负债余额 保证流动性资产对流动性负债的有效覆盖，从而具备抵御流动性冲击的能力 25%保证流动性资产对流动性负债的有效覆盖 流动性匹配率(LMR)全部商业银行 加权资金来源/加权资金运用 合理配置长期稳定负债、高流动性或短期资产，避免过度依赖短期资金支持长期业务发展 100%考核时点减少资金融出；降低期限错配；减少表63、内表内委外业务和基金 优质流动性资产充足率（HQLAAR）资产规模2000 亿 优质流动性资产/短期现金净流出 确保商业银行保持充足的、无变现障碍的优质流动性资产 100%与 LCR 类似 数据来源：中国政府网，东方证券研究所 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 图 27：商业银行流动性覆盖率和流动性比例走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 三三、银行估值框架银行估值框架 3.1 PB-ROE 估值 PB 为银行股的主要估值为银行股的主要估值方法方64、法，ROE 决定银行股估值的中枢决定银行股估值的中枢。银行股估值多采用相对估值法，由于银行为资产驱动型行业，净资产基本上决定了银行资产扩张的能力，因此通常采用 PB 估值法。银行股估值锚定的核心指标是 ROE，上市银行 PB 与其 ROE 之间存在较强的正相关关系。图 28：银行板块 PB（LF）走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 040801201602002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12202165、-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06（%）流动性覆盖率流动性比例0.000.501.001.502.002.50银行（申万）国有行股份行城商行农商行 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 29：上市银行 PB-ROE 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：PB 截至 2024 年 9 月 25 日，66、ROE 为 2024H1 年化数据 3.2 银行板块行情复盘与展望 银行股行情主要受银行股行情主要受到自身到自身基本面改善、政策刺激下的顺周期预期走强或宏观经济的企稳、资本市基本面改善、政策刺激下的顺周期预期走强或宏观经济的企稳、资本市场流动性的整体或结构性改善场流动性的整体或结构性改善，以及，以及全社会预期回报率全社会预期回报率下行下行背景背景下红利策略交易的影响。下红利策略交易的影响。按照兼具绝对收益和相对收益、区间累计涨幅在20%以上、持续至少三个月的标准，2010年以来，银行板块一共经历了六轮显著上涨行情。综合来看，银行板块行情的驱动因素主要包括四方面：1）政策刺激下的顺周期预期走强或67、宏观经济的企稳，是银行行情最为常见的催化条件。2）银行自身经营基本面改善，如业绩增速、净息差、不良率、信贷增速等指标的边际向好。3）资本市场流动性的整体或结构性改善。4）全社会预期回报率下行背景下，市场风格向红利策略切换，这是 2023 年 12 月以来的新一轮银行板块行情的核心驱动力。工商建设农业中国交通邮储招商兴业浦发中信民生光大平安华夏浙商北京上海江苏南京宁波杭州长沙重庆贵阳成都郑州青岛兰州厦门苏州西安齐鲁渝农瑞丰青农紫金沪农常熟无锡张家港江阴苏农46810121416180.200.300.400.500.600.700.800.901.00ROE（%）PB-LF（倍）银行行业深度报告68、 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 30：2010 年以来银行板块绝对收益和相对收益走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：相对收益为相对沪深 300 涨跌幅 图 31：2010 年以来银行各子板块相对收益走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：相对收益为相对沪深 300 涨跌幅；农商行基准日期为 2016 年 9 月 9 日 表 5：2010 年以来银行股主要行情驱动因素复盘 时间时间 领涨板块领涨板块 顺周期顺周期 基本面基本面 红利策略红利策略 69、资金面资金面 2012.10-2013.01 股份行 前期货币政策转松，2012Q3 经济数据边际改善，12 月政治局会议释放积极信号 2014.10-2014.12 股份行 经济增速有所放缓，货币政策转向宽松，前期定向降准，10 月以来 MLF 大额投放、贷款基准利率调降 沪港通开通、央行重新批准四类乙类账户进入银行间市场、险资入场等资本市场改革带动大量资金入市 2017.05-2018.01 股份行、国有行 棚改货币化、供给侧改革等稳增长政策发力，各项经济指标呈企稳向好态势，经济复苏预期强化 2017Q3-Q4 银行业净息差持续上行、利润增速有所提升，且不良率阶段性企稳 公募基金重仓银行股70、比例有所提升-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%银行（绝对）银行（相对）-150%-100%-50%0%50%100%150%银行（相对）国有行（相对）股份行（相对）城商行（相对）农商行（相对）银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 2018.07-2018.10 股份行 中美贸易摩擦演绎，经济基本面有所承压，宽货币、宽信用政策加码，包括降准、监管引导加大信贷投放力度等 2018 年 7 月信贷同比增速环比提升 0.5pct71、 后稳定在13%以上，2018Q3-Q4 净息差持续提升，银行经营状况向好 2020.08-2021.04 股份行、城商行 疫情下宏观政策逆周期调节力度加大，2020H1 共进行两次 LPR 下调、两次全面降准和一次定向降准，6月特别国债发行，经济基本面迎来修复 银行信贷增速重回 13%以上，净利润增速逐渐转正，同时不良率得到明显压降 公募基金、北上资金持仓银行股比例提升 2023.12-2024.08 国有行 阶段性受到财政、地产政策发力提振预期的影响 全社会预期回报率下行、市场风格向红利策略倾斜是本轮行情的主要驱动因素 保险资金和宽基指数基金持续流入，青睐低估值、高股息的红利资产 数据来源72、：Wind，东方证券研究所整理 展望后市展望后市，银行银行板块支撑因素仍在：板块支撑因素仍在：1）广谱利率下行落地，广谱利率下行落地，红利策略红利策略的逻辑的逻辑预计依然预计依然有效。有效。红利策略交易的是银行股较高的股息率相对于全社会预期回报之间的比价优势，后者的表征是广谱利率。2024 年 9 月 24 日国新办发布会宣布下调 7 天期 OMO 利率 20bp，LPR 和存款挂牌利率将同步下行。经济运行压力下，广谱利率依然处于下行通道，则红利策略仍具有效性。2）一揽子货币政策落地后，顺周期逻辑边际强化，不排除配套宽财政政策出台的可能性。）一揽子货币政策落地后，顺周期逻辑边际强化，不排除配套73、宽财政政策出台的可能性。9 月24 日一揽子货币政策力度超市场预期，意在刺激总需求改善。9 月 26 日政治局会议召开，提出“有效落实存量政策，加力推出增量政策”“加大财政货币政策逆周期调节力度”，不排除后续出台配套的宽财政政策的可能性。3）银行基本面银行基本面有有一定一定压力压力，但，但有望维持业绩的基本稳定有望维持业绩的基本稳定。银行息差仍有下行压力，但监管注重呵护银行息差，考虑到存款挂牌利率的多次调降，且行业前期吸收的高息三年定存将于 2025-2026 年集中到期，预计息差受到的冲击较为可控。当前银行拨备安全垫较为厚实，若风险不大幅恶化，全行业未来两至三年维持一个较为稳定的利润增速的概74、率较大，分红稳定性亦较有保障。4）宽基指数基金和保险资金有望继续支撑银行股定价。宽基指数基金和保险资金有望继续支撑银行股定价。本轮行情中，银行股的边际增量资金主要来自宽基指数基金和保险资金。宽基指数基金方面，进入 2024年 9月后，沪深300ETF基金份额增长有所放缓，但央行创立证券、基金、保险公司互换便利，股票 ETF、沪深 300 成份股可作为抵押品，流动性有望进一步增强，此外 A500 指数基金进入发行期，成为确定性的市场增量资金。保险资金方面，9 月保险产品预定回报率从 3.0%下调至 2.5%，广谱利率下行背景下，监管仍将持续引导保险产品定价水平下行以缓解利差损风险，保险资金对于股75、息率的容忍度有望进一步上升。此外，保险公司普遍于 2023 年开始实施 IFRS9，有动力增配 OCI 股票资产。参考执行IFRS9 较早的中国平安，上市保险公司股票投资中的 OCI 占比仍有较大提升空间。银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 图 32：沪深 300ETF 基金份额走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 33：2024H1 上市保险公司股票投资中的 OCI 和 TPL 占比 数据来源：公司公告，东方证券研究所 四四、投资建议投资建议76、 Q4关注财政节奏提速的可能性，同时考虑到防空转和手工补息监管等影响边际减弱，预计社融信贷数据有望企稳回升，预计全年银行业绩基本面稳定维持分红无虞。同时，全社会广谱利率下行背景下，银行股有望再度跑出绝对收益。现阶段关注三条投资主线：现阶段关注三条投资主线：1、等待负面冲击结束，同时基本面确定的优质银行，建议关注杭州银行(600926，买入)、常熟银行(601128，未评级)。2、在全社会预期回报率和广谱利率下行的背景下，红利策略仍将具备吸引力，建议关注经营稳健高分红的国有五大行，建议关注农业银行(601288，未评级)。3、基本面边际改善且估值、股息、基本面、交易层面具备比较优势的银行，重点推77、荐渝农商行(601077，买入)、江苏银行(600919，买入)、南京银行(601009，买入)。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500（亿）（亿）沪深300ETF基金份额0%20%40%60%80%100%中国财险中国平安中国太平中国人保中国太保新华保险中国人寿OCITPL 银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 五、风险提示五、风险提示 1、经济复苏不及预期：若经济复苏不及预期，实体部门融资需求偏弱，信贷投放可能受到不利影78、响，供过于求也可能导致贷款价格，银行经营或面临量、价压力；2、房地产等重点领域风险蔓延：若房地产等贷款重点投向领域风险蔓延，相关资产质量恶化，银行信用成本或将承压，进而可能拖累利润表现；3、假设条件变化影响测算结果：报告含有部分基于假设条件的测算内容。若假设条件发生变动，测算结果可能受到影响。银行行业深度报告 银行业研究框架 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在79、此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基80、准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相81、对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公82、司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建83、议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中84、的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真：021-63325888 021-63326786 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

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