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    • 银行业专题：负利率对欧洲银行的影响及应对-240925（20页）.pdf

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65%，投资类资产配置比例下降，我们认为主要是负利率环境下，银行被动增加高收益信贷资产配置。四家国际大行如何应对低利率环境？四家国际大行如何应对低利率环境？巴克莱银行、法4、国巴黎银行、桑坦德银行和德意志银行四家行应对策略差异较大。（1）桑坦德银行继续强化传统存贷业务，贷款占总资产的比重始终在 60%以上，净利息收入占营收比重提升至 75%。其他三大行积极拓展中间业务和交易业务，净利息收入占比低于 50%。（2）信贷结构上，巴克莱银行和桑坦德银行零售信贷占约 60%，德意志银行对公贷款占约 60%。其中巴克莱银行 2023 年末按揭已占贷款总额的 50%，桑坦德银行按揭和消费贷款均是重要投放领域。（3）信贷投放区域上，巴克莱银行进一步强化本土经营，德意志银行则加大欧洲之外区域扩张，桑坦德银行长期采用欧洲区域多样化经营策略。四家大行虽采取了不同的经营策略，但负利率环5、境下盈利能力均大幅下降。投资建议：投资建议：当前我国银行板块估值处于低位，维持“优于大市”评级。个股方面，一是对于追求低波动、绝对收益的资金，建议关注股息率较高且稳定的银行，推荐招商银行、国有大行；二是从成长性方面，建议关注营收利润增长均较快的常熟银行、瑞丰银行。风险提示：风险提示：经济复苏不及预期，不良暴露和净息差下行拖累业绩。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿元）元）2024E E202025E E202024E E202025E E601288.SH农业银行优于大6、市4.5415,8890.800.845.75.4600036.SH招商银行优于大市30.947,8035.796.035.35.1601128.SH常熟银行优于大市6.191871.421.674.33.7601528.SH瑞丰银行优于大市4.49880.991.114.64.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测行业研究行业研究行业专题行业专题银行银行优于大市优于大市维持维持证券分析师：王剑证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良021-60875165021-证监会中央编号：BPC378证监会中央编号：BPB885市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研7、究报告银行理财 2024 年 9 月月报-规模阶段整固，产品多元布局2024-09-10金融资产投资公司股权投资扩大试点点评-有望提升大行科技金融服务能力 2024-09-08银行业 2024 年中报综述-中报边际变化不大，明年或迎业绩拐点 2024-09-04银行业点评-如何看待当前银行股行情？2024-08-25银行理财 2024 年 8 月月报-迈向真净值：阵痛与突破 2024-08-14银行业专题银行业专题优于大市负利率对欧洲银行的影响及应对负利率对欧洲银行的影响及应对研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司8、经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理2内容目录内容目录负利率时代，欧元区银行盈利能力减弱.5净息差降至低位，拓展中间业务.7不良率 2014 年见顶后下降，但已现反弹态势.92014 年不良率超过 8%，此后持续下行降至低位.9近两年资产质量出现轻微恶化，压力显现.10拨备覆盖率回落，信用成本有上升态势.11规模扩张缓慢，贷款占比提升.11四家国际大行如何应对负利率环境？.13总结.17投资建议.18风险提示.18研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理3图表图9、表目录目录图图1 1：欧元区欧元区 20142014 年年 6 6 月进入负利率时代月进入负利率时代.5 5图图2 2：欧元区欧元区 GDPGDP 长期低增长长期低增长.6 6图图3 3：疫情后的高通胀问题持续缓解疫情后的高通胀问题持续缓解.6 6图图4 4：次贷危机后欧元区银行盈利能力下降次贷危机后欧元区银行盈利能力下降.6 6图图5 5：欧元区不同国家系统重要性银行欧元区不同国家系统重要性银行 ROEROE 水平水平.6 6图图6 6：欧元区系统重要性银行数量欧元区系统重要性银行数量.7 7图图7 7：欧元区重要性银行和非重要性银行总资产欧元区重要性银行和非重要性银行总资产.7 7图图8 10、8：欧元区银行业净息差走势欧元区银行业净息差走势.7 7图图9 9：欧元区系统重要性银行收入同比增速欧元区系统重要性银行收入同比增速.7 7图图1010：欧元区银行贷款利率大幅下降欧元区银行贷款利率大幅下降.8 8图图1111：欧元区银行存款利率至欧元区银行存款利率至 0 0 附近附近.8 8图图1212：欧元区重要性银行净利息收入占总收入比重欧元区重要性银行净利息收入占总收入比重.8 8图图1313：手续费净收入增速及占总收入比重手续费净收入增速及占总收入比重.8 8图图1414：欧元区银行不良贷款率欧元区银行不良贷款率.9 9图图1515：欧元区系统性重要银行不良贷款欧元区系统性重要银行不11、良贷款.9 9图图1616：欧元区不同国家系统重要性银行不良率水平欧元区不同国家系统重要性银行不良率水平.1010图图1717：欧元区系统重要性银行不同类型贷款不良率欧元区系统重要性银行不同类型贷款不良率.1010图图1818：欧元区不同规模非金融企业贷款违约率欧元区不同规模非金融企业贷款违约率.1010图图1919：欧元区系统重要性银行贷款各减值阶段分布欧元区系统重要性银行贷款各减值阶段分布.1111图图2020：欧元区银行业拨备覆盖率有所回落欧元区银行业拨备覆盖率有所回落.1111图图2121：欧元区系统重要性银行信用成本欧元区系统重要性银行信用成本.1111图图2222：欧元区系统重要性12、规模同比增速欧元区系统重要性规模同比增速.1212图图2323：欧元区系统重要性银行资产机构欧元区系统重要性银行资产机构.1212图图2424：欧元区系统重要性银行贷款结构欧元区系统重要性银行贷款结构.1212图图2525：欧元区系统重要性银行负债结构欧元区系统重要性银行负债结构.1313图图2626：欧元区系统重要性银行存款结构欧元区系统重要性银行存款结构.1313图图2727：欧洲总资产排名前十的上市银行欧洲总资产排名前十的上市银行.1313图图2828：四家大行总资产规模四家大行总资产规模.1414图图2929：四家大行贷款规模四家大行贷款规模.1414图图3030：巴克莱银行加强本土经13、营巴克莱银行加强本土经营.1616图图3131：德意志银行增加北美和亚洲等区域扩张德意志银行增加北美和亚洲等区域扩张.1616图图3232：桑坦德银行桑坦德银行 20232023 年贷款按区域分布年贷款按区域分布.1616图图3333：四家大行四家大行 ROEROE 走势走势.1717图图3434：四家大行净利润规模四家大行净利润规模.1717图图3535：四家大行四家大行 PBPB 估值估值.1717研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理4表表1 1：四家大行营业收入14、结构四家大行营业收入结构.1414表表2 2：四家大行资产负债结构四家大行资产负债结构.1515表表3 3：三家大行贷款余额结构三家大行贷款余额结构.1515研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理52008 年次贷危机爆发后，全球低利率时代到来，给商业银行经营带来挑战，因此我们推出了海外银行如何应对低利率的系列报告。前期发布了报告泡沫破灭后，日本银行如何生存？（2024 年 3 月 12 日），本报告将视角聚焦在欧洲市场。负利率时代，欧元区银行盈利能力减弱负利率时代，欧15、元区银行盈利能力减弱2008 年次贷危机爆发后，欧央行大幅降息维稳经济。但 2010 年开始欧债危机持续发酵升级，2011 年欧元区经济逐步陷入衰退。在此背景下，欧央行于 2012 年 7 月把隔夜存款利率降到了零，2014 年 6 月进一步将隔夜存款利率降至为负，欧元区进入负利率时代，直至 2022 年 7 月加息，欧元区一直处于负利率环境中。2022 年以来的持续加息主要是为了控制疫情大规模刺激后的高通胀问题，当前欧元区高通胀问题已经有所缓解，2024 年 6 月欧央行已经再次进入降息周期，我们判断欧元区长期低利率的市场环境并不会改变。图1：欧元区 2014 年 6 月进入负利率时代资料来16、源：WIND，国信证券经济研究所整理研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理6图2：欧元区 GDP 长期低增长图3：疫情后的高通胀问题持续缓解资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理负利率环境中，欧元区银行业盈利能力大幅下降，不同国家银行盈利差异较大。1996-2006 年欧元区银行业 ROE 中枢约为 12%，次贷危机后欧元区银行业盈利能力大幅下降。2015 年进入负利率环境后，欧元区银行业 ROE 中枢稳定在 5%左右。疫情17、后受益于欧央行大幅加息，ROE 有所抬升。当前欧元区共有 20 个成员国，各国银行业 ROE 水平差异较大，2024 年一季度比利时系统重要性银行年化 ROE 为 5.1%，立陶宛系统重要性银行年化 ROE 则高达 22.7%。其中，银行资产规模靠前的法国、德国、西班牙、意大利和荷兰 5 个成员国系统重要性银行年化 ROE 分别为6.2%、7.4%、12.8%、14.8%和 11.3%，法国和德国银行业盈利能力相对较弱。2013 年欧洲理事会正式批准在欧元区设立欧洲银行单一监管机制（SSM），将欧元区银行业金融机构分为系统重要性机构(SIs)和不太重要的机构(LSIs)两大类，其中 SIs 由18、欧洲央行直接监管，LSIs 由爱尔兰中央银行直接监管，并由欧洲央行间接监管。截至 2024 年 3 月末，110 家银行被归类为重要机构(SIs)，1920 家银行被归类为 LSIs，SIs 合计总资产达 26.6 万亿欧元，LSIs 合计总资产为 4.8 万亿欧元，SIs 规模占绝对主导地位。考虑到数据的可获得性，本文主要聚焦在系统重要性机构(SIs)的经营情况。图4：次贷危机后欧元区银行盈利能力下降图5：欧元区不同国家系统重要性银行 ROE 水平资料来源：FRED，ECB，国信证券经济研究所整理。注：2015 年前采用 FRED 披露的数据，2015 年之后采用 ECB 披露的数据。资料来19、源：ECB，国信证券经济研究所整理研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理7图6：欧元区系统重要性银行数量图7：欧元区重要性银行和非重要性银行总资产资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理净息差降至低位，拓展中间业务净息差降至低位，拓展中间业务2015-2021 年欧元区银行业净息差持续下行，业务结构从生息业务向中间业务和交易业务转移。1990 年代中期到次贷危机前，欧元区银行业净息差中枢约为 2.0%。伴随欧洲央行不断降息至负利率20、，欧元区银行业净息差大幅下降，ECB 披露的 2021 年欧元区系统重要性银行净息差降至 1.2%的低位。2022 年欧元区进入加息周期，银行业净息差随之上行，但伴随欧元区进入新一轮降息周期，预计净息差也将不断下降。图8：欧元区银行业净息差走势图9：欧元区系统重要性银行收入同比增速资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理。注：2015 年前采用FRED 披露的数据，2015 年之后采用 ECB 披露的数据。资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理伴随全球金融自由化的趋势，20 世纪 80 年代法国、德国等都完成了利率市场化改革，存贷款利率走势与市场利率走势高度相关。尽管存款利率水平也有所下降，21、但在零利率或负利率环境下，存款利率水平已非常接近零利率，下降的空间非常小，因此净息差不断收窄。2012-2021 年欧元区银行存贷款利率均大幅下降，2021 年欧元区企业贷款和按揭贷款新发放利率降到约 1.3%，隔夜存款利率降到 0.1%，定期存款平均利率降到约 0.25%。德国利率市场化：1962 年联邦德国修改信用制度法，调整了对利率限制的条例，迈出了利率市场化的第一步。1965 年解除对 2.5 年以上定期存款利率管制，1966 年取消超过 100 万马克、期限在 3 个半月以上的大额存款利率限制。1967 年由于经济不景气，金融形势缓和，德国政府认为即使放开利率管制，金融机构也不会竞相22、提高存款利率，因此趁势废除了利率管制，全面实现利率市场化。法国利率市场化：采用渐进式利率市场化改革，1965 年取消了六年以上定期存款利率上限，1967 年取消了超过二年期的 25 万法郎以上的存款利率限制。到 20 世纪 70 年代末，对六个月内定期存款利率和一年内 50 万法郎以下定期存款利率以外的其他存款利率完全放开。进入 80 年代，为了适应全球自由化的趋势，开始逐步放研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理8开贷款利率的限制，并推动各类存款替代金融产品的创新，允23、许银行发行自由利率的大额存单，实现了利率的完全市场化。图10：欧元区银行贷款利率大幅下降图11：欧元区银行存款利率至 0 附近资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理欧元区系统重要性银行净利息收入贡献总收入的 5060%，净息差收窄拖累收入增速放缓。但 2015-2020 年欧洲银行业净利息收入占营收比重相对比较稳定，主要是同期投资收益等其他非息收入也有所下降，我们认为主要是负利率环境下，金融产品投资收益下降。面临净息差持续收窄的困境，欧洲银行业积极拓展中间业务收入，手续费净收入持续保持不错的增长，占营收的比重从 2015 年的 28.0%提升至 20224、1 年的 33.3%。图12：欧元区重要性银行净利息收入占总收入比重图13：手续费净收入增速及占总收入比重资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理9不良率不良率 20142014 年见顶后下降，但已现反弹态势年见顶后下降，但已现反弹态势20142014 年不良率超过年不良率超过 8%8%，此后持续下行降至低位，此后持续下行降至低位受次贷危机和欧债危机影响，欧元区银行业不良率大幅上行，2014 25、年不良率超过 8.0%，2015 年以来不断下行降至低位。2008 年金融危机后，欧洲经济增长乏力，不良贷款暴露；2010 年欧洲又爆发了严重的主权债务危机，导致银行业资产质量进一步受损，2014 年末欧元区银行业不良率达 8.2%。各成员国不良形势差异较大，希腊、斯洛维尼亚、爱尔兰、葡萄牙、意大利等国家 2015 年末系统重要性银行不良率在 15%以上，芬兰、卢森堡、荷兰、德国等国家 2015 年末不良率则在 5%以下。但鉴于欧洲金融市场一体化程度较高，局部不良贷款率过高的风险仍可能传导至整个欧洲。鉴于欧洲银行业不良贷款处置形势严峻，（1）政府当局加大了不良资产处置的财政支持力度。如德国、西26、班牙、爱尔兰等国成立国有注资的资产管理公司，将有毒资产从银行正常运营中剥离出来，同时还制定“资产保护方案”对特定坏账提供担保机制。（2）除了财政支持以外，各国在降低银行业不良贷款率方面还采取了其他各种有效措施，尤其是在不良贷款销售的二级市场方面，一些不良贷款问题严重的国家通过了相关法律，提高市场流动性。比如 2015 年希腊通过“不良贷款法”，允许非银行机构购买不良贷款资产。爱尔兰则允许个人和中小企业将贷款出售给相关机构，并对相关的“信贷服务”提供监管，以保证交易符合消费者保护法案。在配套法律改革方面，自2015 年以来，西班牙、意大利等国相继出台一系列措施，加快企业和居民破产程序、不良贷款管27、理规定、修改相关税收制度等，以加快贷款重组的效率。在一系列努力下，绝大多数欧元区国家银行的不良贷款率均明显回落，2022 年 9 月末欧元区系统重要性银行不良率为 1.79%，较 2015 年 6 月末的 7.48%回落了 5.69 个百分点。但近两年不良率出现小幅提升，2024 年 3 月末欧元区系统重要性银行不良率为 1.91%。图14：欧元区银行不良贷款率图15：欧元区系统性重要银行不良贷款资料来源：FRED，ECB，国信证券经济研究所整理。注：2015 年前采用 FRED 披露的数据，2015 年之后采用 ECB 披露的数据。资 料 来 源：ECB，ECBpublishessuperv28、isorybankingstatisticsonsignificantinstitutionsforthefirstquarter of 2024，国信证券经济研究所整理研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理10图16：欧元区不同国家系统重要性银行不良率水平资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理近两年资产质量出现轻微恶化，压力显现近两年资产质量出现轻微恶化，压力显现上文我们指出欧元区系统重要性银行不良率整体上仍接近历史低点，但 2022 年下半年以来已经出现小幅抬升。29、从不同类型贷款来看，商业房地产贷款、非金融企业贷款违约率自 2022 年下半年以来也都已经出现轻微恶化的迹象。图17：欧元区系统重要性银行不同类型贷款不良率图18：欧元区不同规模非金融企业贷款违约率资料来源：ECB，Financial Stability Review,May 2024，国信证券经济研究所整理。CONS 代表消费贷款，CRE 代表商业地产贷款，RRE 代表住宅贷款，HH total 代表家庭贷款，NFC total代表非金融企业整体，SME 代表中小企业贷款。单位（%）资料来源：ECB，Financial Stability Review,May 2024，国信证券经济研究所整30、理。单位（%）在贷款减值阶段分布方面，2022 年以来第 2、3 阶段贷款所占比例略有上升，这些迹象或表明欧元区银行业的资产质量边际恶化的压力有所上升。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理11图19：欧元区系统重要性银行贷款各减值阶段分布资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理拨备覆盖率回落，信用成本有上升态势拨备覆盖率回落，信用成本有上升态势联邦储备经济数据（FRED）显示 1998 年至 2004 年欧元区银行拨备覆盖率持续提升，2004 年达到阶段性高点 80%31、。次贷危机后不良持续暴露，欧元区银行业拨备覆盖率随之下行，2009 年降到 41.3%。之后伴随不良率的持续下降，拨备覆盖率略有提升，2015 年为 47.6%，没有回到次贷危机前水平。信用成本方面，2021 年以来，伴随不良的持续改善，欧元区银行信用成本也有所下降，不过 2023 年以来边际有所提升，主要是资产质量出现轻微恶化。图20：欧元区银行业拨备覆盖率有所回落图21：欧元区系统重要性银行信用成本资料来源：FRED，国信证券经济研究所整理资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理规模扩张缓慢，贷款占比提升规模扩张缓慢，贷款占比提升2015-2017 年欧元区系统重要性银行规模基本没有增长，32、2018 年至 2024 年一季度研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理12贷款总额、存款总额和资产总额年化平均增速分别为 3.5%、4.4%和 4.1%，规模扩张缓慢，与经济增速基本相比配。图22：欧元区系统重要性规模同比增速资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理2015-2019 年欧元区系统重要性银行贷款占总资产比重有所提升，投资类资产配置比例下降。具体来看，（1）贷款：贷款占比从 2015 年的 60%提升至 2019 年的约 65%。我们认为主要是负利率环境33、下，各类资产收益率普遍下滑，银行被动增加高收益债券资产配置。贷款结构上，居民贷款比重稳定在 37%39%左右，非金融企业贷款比重稳定在约 3840%，贷款结构整体上变化不大。（2）金融投资：债权投资、权益工具和衍生品工具比重均小幅回落，其中债权投资比例下降幅度相对更大，一方面是负利率环境下，国债收益率下降甚至为负，因此银行降低了债券配置；另一方面是全球金融危机及欧洲主权债务危机的爆发后，监管加大了对金融衍生品交易的监管力度。（3）现金类和银行间资产：占比有所提升，2021 年达到阶段性高点约 17%，此后小幅回落至 12%，仍处在较高水平。图23：欧元区系统重要性银行资产机构图24：欧元区系统34、重要性银行贷款结构资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理132015-2021 存款占总负债的比重持续提升。存款比重由 2015 年的 62%提升到了 2021 年的 72%，但之后略有下滑，2024 年 3 月末该比重为 68.6%。存款结构上，2023 年居民存款比重稳定在约 40%42%，2023 年以来居民存款比重略有提升，2024 年 3 月末该比重为 43.8%。图25：欧元区系35、统重要性银行负债结构图26：欧元区系统重要性银行存款结构资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理资料来源：ECB，国信证券经济研究所整理四家国际大行如何应对负利率环境？四家国际大行如何应对负利率环境？英国于 2020 年正式脱欧，但欧洲所有上市银行中，2023 年末总资产排名前十的银行中英国占了 3 家。同时考虑到欧元区不同国家银行经营情况差异较大，因此我们选取了巴克莱银行（英国）、法国巴黎银行（法国）、桑坦德银行（西班牙）和德意志银行（德国）四家国际大行作为样本行，分析其如何应对负利率环境？图27：欧洲总资产排名前十的上市银行资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理桑坦德银行净利36、息收入贡献持续提升，其他银行则积极拓展非息收入。桑坦德银行净利息收入对营收贡献长期处在研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理14高位且不断提升，2023 年贡献度已提升至 75%。其他三大行净利息收入对营收的贡献基本在 50%以下，对其他非息收入依赖度较高。其中，德意志银行手续费净收入占比较高，2010-2020 年手续费净收入占营收的比重接近 40%，巴克莱银行对手续费收入和投资收益等其他非息收入都有比较高的依赖度，法国巴黎银行对投资收益等其他非息收入依赖度更高。表137、：四家大行营业收入结构20102010 年年20152015 年年20202020 年年20232023 年年巴克莱巴克莱净利息收入/营收38.9%48.3%37.3%50.1%手续费净收入/营收27.5%30.4%30.2%25.7%其他非息收入/营收33.6%21.3%32.5%24.2%德意志银行德意志银行净利息收入/营收54.5%47.4%48.0%47.1%手续费净收入/营收37.3%38.1%39.2%31.9%其他非息收入/营收8.1%14.6%12.8%21.0%法国巴黎银行法国巴黎银行净利息收入/营收54.8%52.5%48.1%41.5%手续费净收入/营收19.3%17.738、%22.3%21.4%其他非息收入/营收25.8%29.7%29.6%37.0%桑坦德银行桑坦德银行净利息收入/营收69.5%71.1%72.3%75.3%手续费净收入/营收23.1%22.2%22.6%21.0%其他非息收入/营收7.4%6.7%5.1%3.7%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理桑坦德银行以传统存贷业务为主，且规模稳步扩张；其他三大行资产配置中，金融投资比重均高于贷款，巴克莱银行和德意志银行规模有所压降。桑坦德银行坚守传统存贷商业银行模式，贷款净额占总资产比重一直维持在 60%以上，并且贷款和总资产始终保持较好增长。巴克莱银行规模基本没有增长，2015 年以来降低了贷39、款和金融投资比例，相对应的应该是增加了现金以及银行间资产配置，风险偏好下降。德意志银行规模不断压降，预计主要是压降了金融投资资产规模，贷款规模虽然没有增长但余额基本保持稳定，2023 年末公司金融投资和贷款配置比例基本相当。法国巴黎银行 2015 年后规模恢复正增长，其中贷款配置比例较为稳定，金融投资比例略有下降。图28：四家大行总资产规模图29：四家大行贷款规模资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理。注：统计的是贷款净额。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究40、所（简称：“国信证券经济研究所”）整理15表2：四家大行资产负债结构20102010 年年20152015 年年20202020 年年20232023 年年巴克莱巴克莱贷款净额/总资产31.3%39.3%25.4%27.0%金融投资/总资产46.7%51.1%50.7%48.0%存款/总负债29.7%44.1%37.5%38.3%德意志银行德意志银行贷款净额/总资产21.4%26.3%32.2%36.1%金融投资/总资产62.3%57.0%44.1%38.2%存款/总负债28.8%36.3%45.0%50.3%法国巴黎银行法国巴黎银行贷款净额/总资产37.4%36.4%33.3%34.1%金融41、投资/总资产53.8%48.9%41.6%40.9%存款/总负债39.2%41.4%45.9%44.0%桑坦德银行桑坦德银行贷款净额/总资产63.2%62.1%63.5%66.3%金融投资/总资产23.2%23.8%19.2%15.4%存款/总负债51.2%52.2%69.9%66.5%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理。注：四家大行财报披露口径可能存在些许差别。四家大行零售贷款占据半壁江山，但具体信贷投放策略上差异也比较大。巴克莱银行和桑坦德银行零售贷款占比较高，其中巴克莱银行 2010 年以来不断增加按揭投放，2023 年末按揭余额占贷款总额的比重已经达到 50%，零售贷款占贷款总42、额的比重达到了 63%。桑坦德银行虽然也以零售贷款为主，但按揭比重低于巴克莱银行，按揭和消费贷款均是其零售市场重要投放领域。德意志银行对公贷款比重接近 60%，零售贷款以按揭为主，贷款结构相对较为稳定。相较于我国大行，欧洲国际大行零售贷款以及按揭配置比例更高。2023 年末我国四大行（工商银行、建设银行、农业银行和中国银行）零售贷款占贷款总额的 34.8%，其中按揭贷款占贷款总额的 24.6%，均低于欧洲三家大行。表3：三家大行贷款余额结构20102010 年年20152015 年年20202020 年年20232023 年年巴克莱零售贷款50.8%56.0%58.5%62.9%其中，按揭3943、.3%39.0%46.6%50.0%对公贷款49.2%44.0%41.5%37.1%德意志银行零售贷款40.6%46.1%45.9%42.8%其中，按揭32.1%35.7%NA0.0%对公贷款59.4%53.9%54.1%57.2%桑坦德银行零售贷款NANA60.9%55.1%其中，按揭NANA39.6%34.6%对公贷款NANA39.1%44.9%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理。信贷投放区域扩张策略差异也非常的大，比如巴克莱银行进一步强化本土经营，德意志银行则加大欧洲之外海外区域扩张，桑坦德银行聚焦欧洲区域，长期采用欧洲区域多样化经营策略。巴克莱银行贷款余额投向英国本土的比重从 44、2010 年的 49.1%提升至 2023 年的 72.4%，美国区域的信贷余额比例从 2010 年的 12.5%提升至 2023 年的 19.4%，英国以外的欧洲区域和北美以外的海外区域贷款比重下降。德意志银行则加大了北美和亚洲/太平洋区域的贷款投放，尤其是北美区域，北美区域的信贷余额占比从 2010 年的 13.4%提升至 2023 年的 21.2%。与巴克莱银行和德意志银行专注本土区域不同，桑坦德银行推进欧洲区域多元化经营，2023 年西班牙贷款余额占贷款总额的比重仅12%，德国、法国、北欧、意大利和英国是公司重点布局区域。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：45、以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理16图30：巴克莱银行加强本土经营图31：德意志银行增加北美和亚洲等区域扩张资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图32：桑坦德银行 2023 年贷款按区域分布资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理总而言之，面对低利率市场环境，四家国际大行虽采取了不同的经营策略，但负利率环境下四家大行的盈利能力均有所下降。我们测算的四家大行 2023 年 ROE（当期净利润/期末净资产规模）分别为 7.4%、6.5%、6.6%和 11.7%，整体来看，法国巴黎银46、行和桑坦德银行盈利能力相对较强，德意志银行盈利能力弱且波动剧烈。2020 年桑坦德银行净利润为负，主要就是因为疫后欧元区货币政策宽松，利率大幅下降，对依赖传统净利息收入非常高的桑坦德银行带来了比较大的冲击。但进入加息周期后，桑坦德银行盈利能力也是快速恢复。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理17图33：四家大行 ROE 走势图34：四家大行净利润规模资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理。注：ROE=当期净利润/期末净资产。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整47、理估值上，2015 年以来德意志银行 PB 估值长期在 0.5X 之下，上文我们分析指出德意志银行规模不断压降，盈利能力较差。巴克莱银行、法国巴黎银行和桑坦德银行 PB 估值虽然较次贷危机前也明显回落，但 PB 估值 0.5x 基本上是估值下限，PB 估值在 0.5x1.0 x 区间震荡。图35：四家大行 PB 估值资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理。注：截至 2024/9/13。总结总结负利率环境对净息差、资产质量和规模扩张均带来了冲击，欧元区银行盈利水平下降。净息差降至低位。20 世纪 80 年代多国都完成了利率市场化改革，降息周期中，尽管存款利率有所下降，但存款利率接近48、零利率后下降空间很小，因此净息差不断收窄，2021 年净息差已降至 1.2%。其中企业贷款和按揭贷款新发放利率降到约 1.3%，存款利率接近零。不良率 2014 年见顶，此后持续下行，但近两年资产质量有轻微恶化迹象。受次贷危机和欧债危机冲击，2014年不良率超过 8.0%。因此，政府当局加大不良资产处置的财政支持力度，同时，各国还采取了其他各种有效研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理18措施。在一系列努力下，2022 年 9 月末欧元区系统重要性银行不良率降至 1.749、9%。但近两年不良率出现小幅提升，2024 年 3 月末不良率为 1.91%。同时，商业房地产贷款、非金融企业贷款违约率自 2022 年下半年以来也有所抬升，资产质量压力上升。规模扩张缓慢，贷款占比小幅提升。2015-2017 年规模基本没有增长，2018 年至 2024 年一季度贷款、存款和总资产年化平均增速分别为 3.5%、4.4%和 4.1%。2015-2019 年贷款占总资产比重从 60%提升至 65%，投资类资产配置比例下降，我们认为主要是负利率环境下，银行被动增加高收益信贷资产配置。我们选取巴克莱银行、法国巴黎银行、桑坦德银行和德意志银行四家行为样本，分析其如何应对负利率环境及经营50、成效。四家大行采取了不同的经营策略，（1）桑坦德银行强化传统存贷业务，贷款占总资产的比重始终在 60%以上，净利息收入占营收比重提升至 75%。其他三大行积极拓展中间业务和交易业务。（2）信贷结构上，巴克莱银行和桑坦德银行零售信贷比例较高，其中巴克莱银行 2023 年末按揭已占贷款总额的 50%。桑坦德银行按揭和消费贷款均是重要投放领域。德意志银行对公贷款比重则相对较高。（3）信贷投放区域上，巴克莱银行进一步强化本土经营，德意志银行则加大欧洲之外区域扩张，桑坦德银行长期采用欧洲区域多样化经营策略。整体而言，四家大行虽采取了不同的经营策略，但负利率环境下四家大行的盈利能力均大幅下降。估值方面，251、015年以来德意志银行 PB 估值长期在 0.5X 之下，主要是德意志银行规模不断压降，盈利能力较差。巴克莱银行、法国巴黎银行和桑坦德银行 PB 估值虽然较次贷危机前也明显回落，但 0.5X 的 PB 估值基本上是估值下限。投资建议投资建议欧元区进入负利率市场环境后，银行业盈利能力大幅下降，但 ROE 中枢仍然在 5%左右，从四家国际大行 PB 估值来看，除了德意志银行，其他三家大行 PB 估值底差不多为 0.5x。当前我国银行板块估值处于低位，经历过房地产风险暴露、存量房贷利率调整后，板块潜在利空明显减少，估值下行风险小。若后续 LPR 不再大幅下降，则 2025 年或迎来业绩拐点，从而推动52、银行板块的估值修复，因此我们维持行业“优于大市”评级。个股方面推荐两条主线：一是对于追求低波动、绝对收益的资金，建议关注股息率较高且稳定的银行，推荐招商银行、国有大行，二是从成长性方面，建议关注营收利润增长均较快的常熟银行、瑞丰银行。风险提示风险提示若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响，宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理19Informa53、tion DisclosuresStock ratings,sector ratings and related definitionsStock Ratings:The Benchmark:Hong Kong Hang Seng IndexTime Horizon:6 to 12 monthsBuyRelative Performance20%;or the fundamental outlook of the company or sector is favorable.AccumulateRelative Performance is 5%to20%;or the fundamental54、 outlook of the company or sector is favorable.NeutralRelative Performance is-5%to 5%;or the fundamental outlook of the company or sector is neutral.ReduceRelative Performance is-5%to-20%;or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable.SellRelative Performance 5%;or the fundamenta55、l outlook of the sector is favorable.NeutralRelative Performance is-5%to 5%;or the fundamental outlook of the sector is neutral.UnderperformRelative Performance-5%;or the fundamental outlook of the sector is unfavorable.Interest disclosure statementThe analyst is licensed by the Hong Kong Securities56、 and Futures Commission.Neither the analyst nor his/her associates serves as an officerof the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies.Guosen Securities(HK)Brokerage Co.,Ltd.and its associated companies(collectively“Guosen Securities(HK)”)has no disclos57、able financialinterests(including securities holding)or make a market in the securities in respect of the listed companies.Guosen Securities(HK)has noinvestment banking relationship within the past 12 months,to the listed companies.Guosen Securities(HK)has no individual employed bythe listed compani58、es.DisclaimersThe prices of futures and options may move up or down,fluctuate from time to time,and even become valueless.Losses may be incurredas well as profits made as a result of buying and selling futures and options.The prices of securities may fluctuate up or down.It may become valueless.It i59、s as likely that losses will be incurred rather than profit madeas a result of buying and selling securities.The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities(HK)and does not constitute the forecast on anyfutures and/or options.Guosen Securities(HK)may be seeking or60、 will seek investment banking or other business(such as placing agent,lead manager,sponsor,underwriter or proprietary trading in such securities)with the listed companies.Individuals of Guosen Securities(HK)may have personal investment interests in the futures and/or options mentioned in this report61、.The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities(HK)and does not constitute any buying/selling ordealing agreement in relation to the securities mentioned.Guosen Securities(HK)may be seeking or will seek investment banking or otherbusiness(such as placing agent,le62、ad manager,sponsor,underwriter or proprietary trading in such securities)with the listed companies.Individuals of Guosen Securities(HK)may have personal investment interests in the listed companies.This report is based on information available to the public that we consider reliable,however,the auth63、enticity,accuracy or completeness ofsuch information is not guaranteed by Guosen Securities(HK).This report does not take into account the particular investment objectives,financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone.Client64、s arewholly responsible for any investment decision based on this report.Clients are advised to consider whether any advice or recommendationcontained in this report is suitable for their particular circumstances.This report is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitationof an offer 65、to buy or sell the securities mentioned.This report is for distribution only to clients of Guosen Securities(HK).Without Guosen Securities(HK)s written authorization,any form ofquotation,reproduction or transmission to third parties is prohibited,or may be subject to legal action.Such information an66、d opinionscontained therein are subject to change and may be amended without any notification.This report is not directed at,or intended fordistribution to or use by,any person or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdiction where such distribution,publication,availability o67、r use would be contrary to applicable law or regulation or which would subject Guosen Securities(HK)and itsgroup companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction.研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券股份有限公司经济研究所（简称：“国信证券经济研究所”）整理20信息披露信息披露公司公司评级评级、行、行业评级68、业评级及相及相关关定定义义公司评级公司评级参考基准：香港恒生指数评级区间：6 至 12 个月买入买入相对表现超过 20%，或公司、行业基本面良好。增持增持相对表现介于 5%至 20%之间，或公司、行业基本面良好。中性中性相对表现介于-5%至 5%之间，或公司、行业基本面中性。减持减持相对表现介于-5%至-20%之间，或公司、行业基本面不理想。卖出卖出相对表现低于-20%，或公司、行业基本面不理想。行业评级行业评级参考基准：香港恒生指数评级区间：6 至 12 个月跑赢大市跑赢大市相对表现超过 5%，或行业基本面良好。中性中性相对表现介于-5%至 5%之间，或行业基本面中性。跑输大市跑输大市相对表69、现低于-5%，或行业基本面不理想。利益披露利益披露声声明明报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。本报告中，国信证券（香港）经纪有限公司及其所属关联机构（合称国信证券（香港）并无持有该公司须作出披露的财务权益(包括持股)，在过去 12 个月内与该公司并无投资银行关系，亦无进行该公司有关股份的庄家活动。本公司员工均非该上市公司的雇员。免免责条责条款款期货及期权价格可升可跌，亦不时波动甚大，甚至变成毫无价值。买卖期货及期权未必一定能赚取利润，反而可能会招致损失。证券价格有时可能非常波动。证券价格可升可跌，甚至变成毫70、无价值。买卖证券未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。本研究报告所涉及的内容既不代表国信证券（香港）的推荐意见，也不构成针对任何期货和或期权的预测。国信证券（香港）或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务（例如配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票）。国信证券（香港）不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的期货和或期权。本研究报告内容既不代表国信证券（香港）的推荐意见，也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易要约。国信证券（香港）或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务（例如配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商或从事自营投资71、于该股票）。国信证券（香港）不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的上市法团。报告中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况。本报告并不存在招揽或邀约购买或出售任何证券的企图。本报告仅向特定客户传送，未经国信证券香港书面授权许可，任何人不得引用、转载以及向第三方传播，否则可能将承担法律责任。研究报告所载的资料及意见，如有任何更改，本司将不作另行通知。在一些管辖区域内，针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令国信证券（香港）受制于任何注册或领牌规定，则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。

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