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《家用医疗器械行业系列研究一：盈利能力稀缺看好家用器械-240814（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《家用医疗器械行业系列研究一：盈利能力稀缺看好家用器械-240814（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、2024年8月14日盈利能力稀缺，看好家用器械 家用医疗器械系列研究一行业评级：看好分析师孙建分析师司清蕊邮箱邮箱电话13641894103电话19901272510证书编号S1230520080006证书编号S1230523080006证券研究报告添加标题95%摘 要 2p 分析：品牌力不可忽视，家用器械成为医药盈利能力最强板块现状：2023年板块净利率（整体法）23%，处于医药生物（申万）板块最高水平；2019-2023年，家用医疗器械板块净利率持续提升，且始终处于医药生物（申万）板块净利率排名前三；原因：家用器械不可忽视“品牌力”：（1）产品持续高端化，带来高毛利率；（2）线上渠道占比高2、、客群共性，新品快速放量；（3）“品牌力”影响下，产品放量形成规模效应，拉动净利率提升p 展望：未来盈利能力依然稀缺，看好家用器械板块行业需求高增，产品放量下规模效应有望持续凸显。2020-2025E家用器械市场规模CAGR14%，高于医疗器械市场11%的CAGR，是医疗器械板块稀缺高增长赛道，需求拉动下产品放量，规模效应有望持续凸显；在手现金充足、应收账款周转率大幅提升，产品拓展下品牌影响力有望持续强化。在手现金充足，为其产品拓展提供了较好的资金基础+渠道库存出清、新品放量可期；多元化产品放量有望进一步强化品牌效应，强者恒强；研发投入加强、产品持续高端化，净利率有望持续提升。p 投资建议家用3、器械在医药生物（申万）板块中ROE最高，估值较低。我们看好家用医疗器械板块，推荐其中品牌力强、产品力强，产品&渠道持续拓展带来收入利润增量的企业，推荐鱼跃医疗，关注三诺生物、怡和嘉业、九安医疗、可孚医疗等。p 风险提示：行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值的风险；产品商业化不及预期的风险。9WbUaYfVeZaVeUcW7NdN9PpNnNpNqMeRqQxPiNnMtNaQoOyRNZnRqPwMqRqR目录C O N T E N T S家用器械何以高盈利？0102304风险提示05个股分析高盈利是否可持续？高需求仍在，规模效应有望持续凸显 在手现金充足，多元化拓展强化品牌4、力 应收账款周转率提升，新品放量可期 高端化拓展持续，利润率有望持续上行 产品高端化，毛利率高 渠道共通性，产品放量快 品牌壁垒强，规模效应凸显03估值与投资建议家用器械何以高盈利？01Partone41.品牌壁垒不可忽视2.产品持续高端化3.渠道共通，规模效应凸显家用医疗器械：净利率处于医药行业最高水平5p 净利率处于医药行业较高水平。2019-2023年，家用医疗器械板块净利率（TTM，整体法）由14%提升至23%，产品放量与新品拉动下，净利率稳步提升，相比医药生物（申万分类）各板块，2023年净利率处于最高水平，且2019-2023年净利率均处于医药行业前三。我们认为，家用医疗器械“品牌5、力”壁垒较高，产品高端化下盈利能力仍有望稳步提升，始终处于行业较高水平。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：图：2019-2023年家用器械上市企业净利率变化年家用器械上市企业净利率变化图：图：2019-2023年医药生物行业各板块净利率（年医药生物行业各板块净利率（TTM-整体法）对比整体法）对比家用医疗器械：供给侧分散护城河低6p 家用器械认知误区：供给侧分散=护城河低。家用医疗器械产品多样，厂商较多，上市企业依托渠道优势，产品多样化布局。但我们认为，供给侧分散护城河低，家用器械产品认证、稳定性、高端化等，均存在技术壁垒，且家用器械品牌力构建主要护城河，带来高盈利能力。图：图：2020年6、我国家用呼吸机竞争格局（以销售额年我国家用呼吸机竞争格局（以销售额计）计）资料来源：沙利文，怡和嘉业招股书，华经产业研究院，鱼跃医疗年报，wind，浙商证券研究所图：图：2020年我国传统血糖仪竞争格局（以销售额计）年我国传统血糖仪竞争格局（以销售额计）表：我国家用医疗器械上市企业表：我国家用医疗器械上市企业2023年收入构成年收入构成2023年总收入（亿元）2023年收入结构002223.SZ鱼跃医疗79.72呼吸制氧（42%）;家用类电子检测及体外诊断（21%）;康复及临床器械（15%）;感控（9%）;血糖监测（9%）;急救（2%）；其他300298.SZ三诺生物40.59血糖测试仪（717、%）;糖尿病营养、护理等辅助产品（7%）;血脂检测系统（6%）;糖化血红蛋白检测（5%）;iPOCT（4%）;血压计（3%）；其他002432.SZ九安医疗32.31Ihealth系列（90%）;非自主品牌（4%）;其他（6%）301087.SZ可孚医疗28.54康复辅具（27%）;医疗护理（26%）;健康监测（21%）;呼吸支持（16%）;中医理疗（5%）;仓储物流服务（4%）；其他301367.SZ怡和嘉业11.22家用呼吸机（76%）;耗材（17%）;医用产品（6%）；其他家用医疗器械：产品持续高端化7p 产品力带来高毛利率：产品持续高端化，毛利率提升。2019-2023年，家用医疗器械8、板块毛利率（整体法）由45%提升至53%，其中九安医疗、鱼跃医疗、可孚医疗等毛利率均有所提升，产品持续高端化下，毛利率持续提升；在医药板块，2023年，家用医疗器械板块毛利率排名第二，2020-2023年，毛利率持续处于行业排名前三的水平。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：图：2019-2023年家用器械年家用器械上市企业上市企业毛利率变化（毛利率变化（%）图：图：2019-2023年医药生物行业各板块年医药生物行业各板块毛利率（毛利率（TTM-整体法）对比整体法）对比家用医疗器械：线上渠道共通8p 渠道共通、新品放量：线上渠道占比高、客群共性较强，产品有望快速放量。家用医疗器械线上销售占9、比较高，以可孚医疗为例，2021-2023年，线上销售占比维持在65%-70%的区间，从其线上渠道看，主要通过自营店铺、直发模式和平台入仓模式在天猫、京东、拼多多、唯品会等主流电商平台进行销售，其中天猫、京东等平台占比较高。我们认为，家用器械线上客群具有很强的共性，线上渠道完善的公司，有望带来更快的新品放量。图：图：2019-2023年可孚医疗线上销售占比变化年可孚医疗线上销售占比变化资料来源：Wind，可孚医疗招股书，可孚医疗年报，浙商证券研究所图：图：2020年可孚医疗线上收入结构（按渠道）年可孚医疗线上收入结构（按渠道）图：图：2020年可孚医疗线上收入结构（按店铺类型）年可孚医疗线上收10、入结构（按店铺类型）家用医疗器械：不可忽视的“品牌力”9p 品牌力影响下有望强者恒强：不可忽视的“品牌力”，规模效应凸显，拉动净利率提升。品牌力的体现：新品快速放量，形成收入与利润拉动。家用器械企业的境内收入与线上粉丝数相关性高（R2=0.9789），品牌认可度有助于公司新品快速放量形成收入拉动，产品放量形成规模效应，进一步拉动净利率提升；品牌力的构建：时间积累或成护城河，有望强者恒强。我们认为，品牌力需要时间+产品质量+产品完善度+售后服务等综合评价，构建品牌影响力需要较长时间，形成家用器械较高的护城河。资料来源：京东官网，天猫官网，Wind，浙商证券研究所图：图：2019-2023年家用器11、械上市企业境内收入对比（亿元）年家用器械上市企业境内收入对比（亿元）图：图：2024.8家用医疗器械企业京东家用医疗器械企业京东+天猫旗舰店粉丝数天猫旗舰店粉丝数图：家用器械上市企业粉丝数与境内收入相关性分析图：家用器械上市企业粉丝数与境内收入相关性分析总结：家用器械何以成为医药盈利最强板块？102023年家用器械板块净利率（整体法）23%，处于医药生物（申万）板块最高水平；2019-2023年，家用医疗器械板块净利率持续提升，且始终处于医药生物（申万）板块净利率排名前三，分析其高盈利能力的原因：1.品牌壁垒不可忽视。市场对家用器械存在认知误区，认为其产品技术壁垒较低、护城河较低，但我们认为：12、（1）家用器械产品认证、稳定性、高端化等，均存在较高技术壁垒；（2）家用器械品牌力构建主要护城河，依据：线上粉丝数高的企业，收入体量更大、产品放量更快；2.产品持续高端化。家用器械企业产品逐步向高端化切换，2019-2023年，家用医疗器械板块毛利率（整体法）由45%提升至53%，且2020-2023年，家用器械板块毛利率持续处于医药行业各板块（申万分类）排名前三的水平；3.线上渠道共通。线上渠道共通、客群共性，新品有望快速放量，带来规模效应，提升利润率。家用器械盈利持续性？02Partone111.高需求仍在，个账支付下放量有望加速2.现金充足，产品多元化拓展强化品牌力3.应收账款周转率提升13、，新品放量可期4.高端化拓展持续，利润率有望持续上行行业变化：人口老龄化+家用需求增长，市场规模CAGR14%0212p 2020-2025E家用器械市场规模CAGR14%，占医疗器械市场比例提升至36%。受益于人口老龄化带来的家用医疗器械需求增长，家用医疗设备行业有望快速放量。根据怡和嘉业招股书数据，2020 年中国医疗器械市场规模 7701 亿元，其中家用医疗器械2395 亿元，占比约31%；2025 年中国医疗器械市场规模12945 亿元，其中家用医疗器械4638 亿元，占比提升至36%，对应家用器械市场规模CAGR14%，高于医疗器械市场11%的CAGR（更是高于院内医疗影像设备7%的14、CAGR），是医疗器械板块稀缺高增长赛道。图：图：2020-2025E我国家用医疗器械市场规模我国家用医疗器械市场规模资料来源：沙利文，怡和嘉业招股书，灼识咨询，联影医疗招股书，华经产业研究院，中研网，智研咨询，博研咨询，江西省医疗器械行业协会，浙商证券研究所图：图：2020年我国家用医疗器械市场分布年我国家用医疗器械市场分布图：图：2015-2030E我国医学影像设备市场规模我国医学影像设备市场规模行业变化：多地纳入个账支付范围，有望加速产品放量0213p 由现金支付逐步扩展至个人医保账户支付。2022-2023年，随着个人医保账户改革的逐步推进，江苏、上海、兰州等多地陆续将血糖仪、血压计、15、体温计等多款医疗器械/耗材纳入个人账户支付范围。我们认为，支付端变化或对家用器械有较大拉动，随着更多地区陆续将家用器械纳入个人医保支付，家用器械产品有望更快放量。表：各区域纳入定点零售药店个人账户支付范围的医用耗材名录表：各区域纳入定点零售药店个人账户支付范围的医用耗材名录资料来源：各地医保局，浙商证券研究所时间省份文件纳入范围2023.9兰州市市医保局将96种医保医用耗材纳入定点零售药店个人账户支付范围血压计、血糖仪、血氧仪、制氧机、体温计、听诊器、轮椅、胰岛素注射笔针头、退热贴等96种医用耗材纳入定点零售药店个人账户支付范围。2023.6上海市关于使用本市职工医保个人账户资金在定点零售药店16、购买医疗器械、医用耗材的通知拐杖、轮椅、雾化器、血压计、血糖仪等34种医疗器械/耗材纳入职工个账在定点零售药店支付范围。2022.12江苏省江苏省医疗保障局 江苏省财政厅关于职工基本医疗保险个人账户及家庭共济有关事项的通知口罩、血压计、血糖测试仪、血糖试纸、一次性使用末梢采血针、笔式注射针、体温计、酒精消毒液（棉球）（片）、碘消毒液（棉球）（片）、棉签、创口贴等纳入个人账户支付范围行业变化：在手现金充足，产品多元化拓展强化品牌力0214p 产品完善度与收入正相关。家用医疗器械收入与线上粉丝数正相关，也与产品多样性正相关，我们认为，产品多元化有望拉动收入增长，进一步强化品牌效应。p 在手现金充足17、，产品有望持续拓展。非常态化需求带来收入利润高增，大部分家用医疗器械企业在手现金充足，为其产品拓展（无论是并购还是自研）提供了较好的资金基础，产品有望持续拓展。资料来源：NMPA，Wind，浙商证券研究所注：横轴为NMPA认证产品数量，其中鱼跃医疗包含鱼跃、上药手械、苏州医疗用品厂、六六视觉等；纵轴为2023年公司境内收入，具有一定相关性图：图：NMPA认证产品数量与公司境内收入相关性认证产品数量与公司境内收入相关性图：图：2019-2023年家用医疗器械上市企业货币资金变化（亿元）年家用医疗器械上市企业货币资金变化（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所行业变化：应收账款周转率提升，新品放18、量可期0215图：图：2019-2023年家用医疗器械企业应收账款周转率变化（次）年家用医疗器械企业应收账款周转率变化（次）图：图：2019-2023年家用医疗器械企业存货周转率变化（次）年家用医疗器械企业存货周转率变化（次）资料来源：Wind，浙商证券研究所p 应收账款周转率提升，轻装上阵、放量可期。2019-2023年，非常态化需求增长，家用医疗器械企业平均应收账款周转率大幅提升，由2019年的6.9提升至2023年的10.7，渠道库存出清，营运能力提升，多元化产品快速放量可期。行业变化：产品持续高端化，有望带来盈利能力提升0216p 产品持续高端化，盈利能力有望持续上行。2019-20219、3年，家用医疗器械企业平均扣非归母净利率由2.9%提升至18%，盈利能力提升趋势显著，分析其提升驱动：（1）非常态化需求下产品快速放量，规模效应下盈利能力提升；（2）产品持续高端化，2019-2023年家用医疗器械研发费用均值由1.1亿元提升至2.8亿元，产品持续高端化趋势下，创新产品放量有望拉动盈利能力持续上行。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：截至图：截至2024.8家用医疗器械专利数量及结构家用医疗器械专利数量及结构图：图：2019-2023年家用医疗器械企业研发费用变化（亿元）年家用医疗器械企业研发费用变化（亿元）资料来源：智慧芽，浙商证券研究所图：图：2019-2023年家用医疗20、器械企业扣非净利率（年家用医疗器械企业扣非净利率（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所展望：盈利能力依然稀缺，看好家用器械板块0217展望未来，我们认为，家用医疗器械板块盈利能力有望持续提升：1.行业需求高增，产品放量下规模效应有望持续凸显。2020-2025E家用器械市场规模CAGR14%，高于医疗器械市场11%的CAGR（高于院内医疗影像设备7%的CAGR），是医疗器械板块稀缺高增长赛道；另外，支付端利好（多地纳入个账支付范围）也有望加速产品放量，规模效应有望持续凸显。2.在手现金充足、应收周转率大幅提升，产品拓展下品牌影响力有望持续强化。非常态化需求带来收入利润高增，大部分家用医疗器械21、企业在手现金充足，为其产品拓展（无论是并购还是自研）提供了较好的资金基础，产品有望持续拓展；叠加渠道库存出清、营运能力提升，多元化产品放量有望进一步强化品牌效应，强者恒强；3.研发投入加强、产品持续高端化，盈利能力有望持续提升。2019-2023年家用医疗器械研发费用均值由1.1亿元提升至2.8亿元，产品持续高端化趋势下，创新产品放量有望拉动盈利能力持续上行。综上，我们认为，家用器械受益于需求拉动下规模效应凸显、品牌力强化、产品高端化等，盈利能力仍有望上行，依然有望处于医药各板块中盈利能力较高水平。家用医疗器械个股分析03Partone181.鱼跃医疗：品牌力较强的家用器械龙头2.怡和嘉业：强22、创新性的家用呼吸机制造商3.三诺生物：专利较强的血糖仪生产商4.可孚医疗：多元化的家用器械企业鱼跃医疗：品牌力较强的国产家用器械龙头0319p产品完善，较强品牌力。如上述行业分析，鱼跃医疗在我国家用器械上市企业中：京东+天猫旗舰店粉丝数量最多2023年收入体量最大ROE最高p产品&渠道持续拓展。新品拓展：2023年，14天免校准CGM、国产AED M600上市，有望形成新增拉动。渠道拓展：非常态化需求提升海外认可度、打开海外销售渠道。图：鱼跃医疗产品结构图：鱼跃医疗产品结构资料来源：wind，公司年报&公司官网，浙商证券研究所注：（）内为2023年各板块收入占比怡和嘉业：强创新性的家用呼吸机制23、造商0320p产品强创新，市占率快速提升赢专利：2008-2023年，专利数量快速提升，并连续赢得与全球家用呼吸机龙头瑞思迈的专利之争进医保：市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商抢份额：2020-2022年全球市占率由4.5%提升至17.7%图：图：2019-2023年怡和嘉业收入构成（按产品，亿元）年怡和嘉业收入构成（按产品，亿元）资料来源：Wind，怡和嘉业年报，智慧芽，浙商证券研究所图：图：2019-2023年怡和嘉业收入构成（按区域，亿元）年怡和嘉业收入构成（按区域，亿元）图：图：2020-2024、22年怡和嘉业家用呼吸机市占率变化年怡和嘉业家用呼吸机市占率变化图：图：2008-2023年怡和嘉业专利数量变化（件）年怡和嘉业专利数量变化（件）三诺生物：专利较强的血糖仪生产商0321p产品：专注血糖板块，传统血糖仪（BGM）市占率国产厂家最高，CGM形成第二增长曲线。2023 年 3 月，公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”（CGM）获批，公司研发专利数量较多，其中CGM采用自研第三代直接电子转移技术、丰富了公司血糖产品矩阵，构建第二增长曲线；p渠道：海外拓展持续。2019-2023年，三诺生物海外收入占比稳步提升，2023年9月，公司CGM产品取得欧盟MDR认证，截至2023年末，公司C25、GM产品已经在印尼、欧盟MDR、英国、泰国、摩洛哥、意大利等地区获证，海外渠道持续拓展。图：图：2019-2023年三诺医疗收入构成（按产品，亿元）年三诺医疗收入构成（按产品，亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所图：图：2019-2023年三诺医疗收入构成（按渠道，亿元）年三诺医疗收入构成（按渠道，亿元）可孚医疗：多元化的家用器械企业0322p 五大领域均衡发展。可孚医疗的产品覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域，拥有丰富的产品线，多产品放量拉动收入增长。p 研发投入快速提升。2019-2023年，公司研发费用由0.2亿元提升至1.1亿元，不断加大产品的研发创新力度26、，提高自主生产能力。图：图：2019-2023年可孚医疗收入构成（按产品，亿元）年可孚医疗收入构成（按产品，亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所图：图：2019-2023年可孚医疗研发费用及研发费用率变化年可孚医疗研发费用及研发费用率变化估值与投资建议04Partone23估值与投资建议0424p 板块估值：ROE最高板块，估值相对较低。家用医疗器械板块ROE整体处于医药生物（申万分类）各板块最高水平，但板块估值处于行业相对较低水平。p 投资建议：我们建议关注家用医疗器械板块品牌力强、产品力强，产品&渠道持续拓展带来收入利润增量的企业，推荐鱼跃医疗，关注三诺生物、怡和嘉业、九安医疗、可孚医27、疗等。图：家用医疗器械在医药板块估值与图：家用医疗器械在医药板块估值与ROE分布分布资料来源：Wind，浙商证券研究所注：家用医疗器械板块采用鱼跃医疗、三诺生物、怡和嘉业、可孚医疗、九安医疗为样本，其他板块直接使用申万分类风险提示0525p行业竞争加剧的风险。家用器械部分产品如电子血压计、传统血糖监测产品、测温仪、轮椅等产品，国内厂商较多，若未来行业竞争加剧，可能导致产品价位波动，对经营造成不利影响；另外，呼吸机、CGM等新品若面临海外龙头专利之争，或将影响产品放量。p国际政策/环境变动的风险。家用医疗器械企业，如怡和嘉业、三诺生物等，海外收入占比较高，若国际政策或环境发生变动，或将影响公司产28、品生产销售。p商誉减值的风险。家用医疗器械部分企业通过并购扩张等补充自己的产品线，若并购整合、经营管理等不达预期，或将造成商誉减值，对经营造成不利影响。p产品商业化不及预期的风险。若产品获批、渠道拓展或市场接受度不及预期，将对收入利润增长造成不利影响。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明 26行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以29、上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明27法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关30、联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同31、假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式28浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 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