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《多元资产配置系列（十四）：供需格局指向的投资线索-241010（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《多元资产配置系列（十四）：供需格局指向的投资线索-241010（15页）.pdf（15页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年1010月月1010日日多元资产配置系列（十四）多元资产配置系列（十四）供需格局指向的投资线索供需格局指向的投资线索核心观点核心观点策略策略研究研究策略深度策略深度证券分析师：王开证券分析师：王开021-S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)6458.59/24.24创业板/月涨跌幅(%)2280.10/48.15AH 股价差指数146.48A 股总/流通市值(万亿元)76.49/70.10市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告新质生产力系列专题（七）-科技股盈2、利提升之路有哪些？2024-09-27全球科技投资范式复盘与展望系列（一）-四轮全球科技股周期与 A 股映射 2024-09-27海外镜鉴系列（二十二）-英国市场投资观察 2024-09-22策略实操专题（十四）-上市公司“赚钱”与“花钱”的结构变迁 2024-09-102024 年中报深度解析(一):景气修复的路径与波折 2024-08-31供需格局的优化是盈利起步的基础供需格局的优化是盈利起步的基础。在需求恒定理想前提下，资本的扩张最终必然落实到供给端产能利用率的变化。以过去十年的经济历程为例，企业资本开支周期到产能周期的传导往往要经历一定间隔。在需求指标相对平稳，剔除基数效应的社零累计同3、比的趋势规律打破周期波动状态下，资本开支见底（产能收缩预期信号前兆）最终会传导至产能格局改善、利用率见顶（产能收缩落地信号确认），最近一轮的产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成完整周期循环。短周期短周期（一年以内一年以内）维度可以挖掘供需双向走强维度可以挖掘供需双向走强，但需求强度较供给扩张更但需求强度较供给扩张更足的板块足的板块。通过对国民经济分类下主要行业的跟踪，过去一年时间里产能利用率和资本杠杆双向扩张的行业集中在上中游资源化工品上中游资源化工品和下下游游TMTMT T的硬件的硬件端产业端产业。中长周期的需求端数据较难预测中长周期的需求端数据较难预测，需寻找到供给端受限逻辑需寻找到供给端受4、限逻辑。对比来看，美股新兴产业公司（材料、汽车和可再生能源）较A 股公司产能受限的前景更明确些。根据未来五年资本开支的预测值，新能源汽车的上游原材料和下游部件和整车板块的增速明显高于中游板块。按照短期和中长期视野按照短期和中长期视野，结合供需格局进行行业甄别与布局结合供需格局进行行业甄别与布局。短期按照产能和杠杆周期筛选，化学原料和化学制品制造业，化学纤维制造，石油和天然气开采业，黑色金属冶炼和延压加工，计算机、通信和其他电子设备制造业。中长期根据供应收缩，新能源汽车产业链相关电新板块也具备长期布局价值。风险提示风险提示：1.海外地缘冲突尚未缓解；2.美联储货币政策的不确定性；3.产业政策提振5、或需求放量，带来供需格局出现逆转。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录供需格局指向的投资线索供需格局指向的投资线索.4 4短周期的供需平衡：产能和供给周期寻锚.5中周期寻找供给收缩的逻辑.7风险提示风险提示.1313请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：供给侧结构性改革期间企业盈利企稳好转.4图2：需求短期磨底，供给约束时也有阶段性行情机会.4图3：国内工业产能利用率和 A 股企业资本支出对应关系.5图4：A 股资本开支周期到产能周期的传导一般间隔三个季度左右.5图5：制造业近一轮产能&杠杆6、周期复盘（2020 至今）.6图6：主要行业产能利用率和资本扩张变化幅度（2023Q2-2024Q2）.7图7：中美日四个代表性行业中周期对比.8图8：三大经济体主要行业周期时长（年）.8图9：A 股和美股三大领域上市公司资本开支增速及预测值.8图10：A 股和美股三大领域上市公司资本开支增速及预测值.8图11：美股相关领域上市公司供给端预测（资本开支增速）.9图12：美股相关领域上市公司供给端预测（资本开支定基趋势）.9图13：新能源汽车产业链全景图.9图14：2021-2030E 中国及全球动力电池市场供需预测GWh.10图15：新能源车产业链未来 5 年资本开支预测（2024-2028）7、.11图16：新能源车产业链上下游企业未来供需格局前景.11图17：新能源车产业链未来 5 年营业收入中外需占比（2024-2028）.12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4供需格局指向的投资线索供需格局指向的投资线索供需格局的优化是盈利起步的基础供需格局的优化是盈利起步的基础。上一轮 2015-2017 年的供给侧结构性改革期间，传统行业过剩产能去化、工业产能利用率提升，带来盈利好转；当前盈利处在复苏波折期，支持盈利后续企稳复苏的动力在于供需格局的改善。9 月 26 日重要会议对商品房的表述从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”，有助于推进居民8、部门主要资产即房地产的价格企稳，也为后续企业部门盈利复苏奠定基础。在基本面需求磨底甚至下行期间，供给端面临强约束或下行的幅度更高时，股市仍有阶段性行情。图1：供给侧结构性改革期间企业盈利企稳好转资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图2：需求短期磨底，供给约束时也有阶段性行情机会资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；注：2021 年固定资产投资同比和内需同比数据采用 2 年复合增速口径。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5短周期的供需平衡短周期的供需平衡：产能和供给周期寻锚产能和供给周期寻锚在需求恒定理想前提下在需求恒定理想前提下，资本的扩张最终资本的扩张最9、终会会落实到供给端产能利用率的变化落实到供给端产能利用率的变化。以过去十年的经济历程为例，企业资本开支周期到产能周期的传导往往要经历一定间隔。从周期规律来看工业产能利用率周期往复的规律更为突出，而企业资本开支在经济增速换挡中逐步下台阶直至趋于稳定。和美国和欧洲等发达市场的宏观杠杆率持续上行、中间巩固和震荡的平台期即可认为是拐点和反向变动的客观经济规律一致，资本开支在下降的平台期即可认为到了拐点。为了更加直观寻找到拐点，我们将工业企业资本开支项的趋势项滤除获得周期项，该指标与产能利用率此消彼长的周期规律特征纸面化，对于判断拐点更为明朗。图3：国内工业产能利用率和 A 股企业资本支出对应关系资料来10、源：彭博，国信证券经济研究所整理近近 1010 年来的经验显示，除去疫情影响下的产能速冻和供需错配场景后，资本开年来的经验显示，除去疫情影响下的产能速冻和供需错配场景后，资本开支大致领先产能三个季度左右。支大致领先产能三个季度左右。在需求指标相对平稳，剔除基数效应的社零累计同比的趋势规律打破周期波动状态下，资本开支见底（产能收缩预期信号前兆）最终会传导至产能格局改善、利用率见顶（产能收缩落地信号确认）。图4：A 股资本开支周期到产能周期的传导一般间隔三个季度左右资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6以国民经济行业分类中的制造11、业为例以国民经济行业分类中的制造业为例，最近一轮的产能收扩和杠杆涨落在过去五最近一轮的产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成完整周期循环。年里形成完整周期循环。疫情开始期间（2020.3-2020.12）全球产业和经济遇到“速冻”，产能受限情形下产能利用率居于高位，盈利预期不稳定的前提下资本杠杆扩张的强度也不足。在引领恢复阶段（2021.3-2022.3）：中国经济产能恢复并迅速填补生产全球需求，产能利用率高企但见顶后边际回落，此时资本开支和负债端仍处在上行区间；在优化提振阶段（2022.6-2023.3）：产能利用率走弱并下 滑 至 76 以 下，仍 处 在 加 杠 杆 阶 段 但 后 劲 不 12、足；在 修 复 重 启 阶 段（2023.6-2024.6）：多项政策发力促进经济回暖，因地制宜发展新质生产力优化产能格局，产能利用率探底后迎来修复前景，资本杠杆运用更加谨慎，负债情况有所收敛。至此经历了近五年时间，制造业完成了一整轮产能和杠杆周期。图5：制造业近一轮产能&杠杆周期复盘（2020 至今）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理短周期短周期（一年以内一年以内）维度维度可以可以挖掘供需双向走强挖掘供需双向走强，但需求强度较供给扩张更足的但需求强度较供给扩张更足的板块。板块。在短期动态的均衡模式下，我们将利用率分子端的实际产量看作短期内的需求项，分母端的最大产能与资本开支挂钩。则资本开13、支有扩张意味着行业中大部分企业或者龙头公司看好未来盈利格局并拓展自身能力上边界，如果同时段内产能利用率同步走高则意味着短期需求有扩容的空间，且由于开支尚未完全转化为实际产能，因而需求侧的提升幅度较短期内供给端更充分。通过对国民经济分类下主要行业的跟踪，过去一年时间里产能利用率和资本杠杆双向扩张的行业集中在上中游资源化工品上中游资源化工品和下游下游 TMTTMT 的硬件端产业的硬件端产业，包括：化学原料和化学制品制化学原料和化学制品制造业造业，化学纤维制造化学纤维制造，石油和天然气开采业石油和天然气开采业，黑色金属冶炼和延压加工黑色金属冶炼和延压加工，计算机计算机、通信和其他电子设备制造业通信和14、其他电子设备制造业。上述行业处在短期存在供需缺口，需求端弹性较供应端更强，因此在业绩兑现方面更具优势。在再通胀的经济阶段，资本开支回暖、盈利前景好转的消费链（可选+必选+互联网电商）和资源链（黑金+有色+能源+化工）最为受益，从 CPI 和 PPI 的定位来看后者更加突出。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图6：主要行业产能利用率和资本扩张变化幅度（2023Q2-2024Q2）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理中周期中周期寻找寻找供给收缩供给收缩的的逻辑逻辑中长周期中长周期（三年及以上三年及以上）的供需数据较难预测的供需数据较难预测，在需求难以观测和预知15、的前提下在需求难以观测和预知的前提下，本文本文则寄希望于寻找到供给端受限逻辑则寄希望于寻找到供给端受限逻辑，这也符合资本周期的研判体系这也符合资本周期的研判体系。从三因子模型未来折现角度来看，在长期需求较为稳定或者说需求弹性小于供给的情形下，寻找资本开支有节制的公司。以往我们在观测传统经济主导的中周期行业规律时以往我们在观测传统经济主导的中周期行业规律时，产能周期是一个跨越国家但产能周期是一个跨越国家但是行业共通的变量是行业共通的变量。产能周期的拐点与当时所处的技术格局和行业内设备置换周期密切相关，不为某一个经济体或市场的内部特征变化。在中国作为典型的生产国，美日欧等发达经济体作为典型的消费国16、这一格局下，无论用产能利用率还是设备投资来作为观测的锚，中国的产能周期往往领先发达市场一到两个季度。而新兴产业逐步取代传统产业后，通过市场国别（中美日）和代表行业（房地产、信息科技、工程机械、医药）的历史周期划分和对比，可以发现经济周期（以盈利和资本开支为例）与主要市场相关，关联程度超过相同行业关联度。从周期长度来看，美国和日本的经济周期频率长于中国；中国和美国传统行业（机械、银行）的中周期频率更长，日本新兴产业（医药）周期频率偏长。可以关注到，随着产业升级和进步，新兴产业逐步挤占传统行业份额，产能周期也从跨越国别、趋同行业的属性逐步演变为行业独立、与各经济体的产业政策相符合的规律。因此，逆周17、期的需求刺激与供给约束政策，对行业周期的影响在一定程度超出行业本身技术的迭代和演变。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图7：中美日四个代表性行业中周期对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图8：三大经济体主要行业周期时长（年）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理对比来看对比来看，美股新兴产业公司较美股新兴产业公司较 A A 股公司产能受限的前景更明确些股公司产能受限的前景更明确些。按照彭博对A 股上市公司资本开支的预测自下而上汇总到代表性行业，在 2024-2025 期间三个代表性的行业（材料、汽车和可再生能源）趋势性压缩，而在 2026-2027 年18、触底反弹或企稳，中周期的供给拐点大致在 2025 年。图9：A 股和美股三大领域上市公司资本开支增速及预测值图10：A 股和美股三大领域上市公司资本开支增速及预测值资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9对比中美相同行业可以发现对比中美相同行业可以发现，美股资本开支收敛的前景更为突出美股资本开支收敛的前景更为突出。与 A 股中周期内 U 型反转的前景相比，美股中汽车、材料行业自 2021 年开始就形成了资本开支下行的一致观点，可再生能源板块开支下行斜率更陡。美股上市公司中，未来三至四年间根19、据分析师的前景一致调查值：（1）医疗健康、云计算、公用事业和汽车四个行业资本开支有上行空间；（2）石油天然气和半导体行业资本开支变化趋势则不明显；（3）金属与矿业、可再生能源、材料行业资本开支有收缩前景。图11：美股相关领域上市公司供给端预测（资本开支增速）图12：美股相关领域上市公司供给端预测（资本开支定基趋势）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理以新能源汽车产业链为例以新能源汽车产业链为例，我们通过拆解各个流程节点我们通过拆解各个流程节点，来挖掘未来细分领域的来挖掘未来细分领域的供需格局。供需格局。产业升级和环境友好维度，从需求侧看，新能源汽车作为新20、质生产力的代表，正在逐步替代传统燃油车成为市场的主导。一方面，新能源汽车是汽车行业实现脱碳目标的首选技术路线，新能源汽车是清洁能源和智能化系统的完美耦合，在运行过程中规避污染物及碳排放，科技感十足。另一方面，新能源汽车的性能和便利性快速升级迭代，价格亲民化，市场规模持续扩大。图13：新能源汽车产业链全景图资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10传统领域与新科技耦合方面传统领域与新科技耦合方面，随着新一轮科技革命和产业变革蓬勃发展随着新一轮科技革命和产业变革蓬勃发展，新能源新能源汽车正与人工智能、云计算等技术深度融合汽车正与人21、工智能、云计算等技术深度融合。智能化、网联化不仅提升了新能源汽车的安全性与运行效率，也促进汽车产业的转型升级。当前，中国新能源汽车产业正处于向智能化加速转型的发展阶段，新能源汽车逐步从单纯的交通工具向移动智能终端演变。其中，“车路云一体化”作为智能化发展的关键策略，通过车辆与道路的双重数据感知和数据共享，实现实时交互与协同决策，显著增强了自动驾驶的智能水平。智能化已成为当前新能源汽车竞争的关键，不仅能够提供更安全、更高效的出行体验，还有助于实现车家互联，无人驾驶汽车运营等，推动形成新的商业模式和服务模式。技术和产业交叉维度，新能源汽车三电系统相关技术正跨界进入到低空经济领技术和产业交叉维度，新22、能源汽车三电系统相关技术正跨界进入到低空经济领域域。由此催生了以 eVTOL（电动垂直起降飞行器）为代表的新产品，并有望催生新需求，带动需求侧结构的变革。新能源汽车的三电系统技术电池、电机、电控的应用，为 eVTOL 的能源管理、动力输出和智能化控制提供了成熟的解决方案。这些技术的融合提升了 eVTOL 的性能和可靠性，也促成了新能源汽车与低空经济领域的技术融合，为未来城市交通的立体化、智能化转型提供了强有力的技术支撑。以动力电池为例以动力电池为例，全球的动力电池市场正全球的动力电池市场正面临面临供需供需错配错配，具体体现为动力电池的具体体现为动力电池的供应量远超市场需求供应量远超市场需求，这23、不仅导致了库存积压这不仅导致了库存积压，还促使价格急剧下滑还促使价格急剧下滑。这一趋势进一步压缩了企业的盈利空间。与此同时，商业模式的变革与行业规范的提升等因素，正促使动力电池市场未来走向更高的集中度。以 2023 年为例，国内动力电池的需求量约为 690GWh，但供应量却高达 1800GWh，呈现出一定的超配。预计这种现象在动力电池市场将持续存在，到 2024 年，需求量预测值虽将增至近 850GWh，但供应量预计也超过了 2000GWh。在全球范围内，动力电池市场的供需状况同样存在，2024 年全球动力电池的需求量将有望达到1135GWh，但供应量预测值却高达 3500GWh，错配量将达到24、 2365GWh 之多。图14：2021-2030E 中国及全球动力电池市场供需预测GWh资料来源:IEA，中国汽车动力电池产业创新联盟，大东时代智库(TD)，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图15：新能源车产业链未来 5 年资本开支预测（2024-2028）资料来源:万得，国信证券经济研究所整理图16：新能源车产业链上下游企业未来供需格局前景资料来源：万得，国信证券经济研究所整理根据未来五年资本开支的预测值根据未来五年资本开支的预测值，新能源汽车的上游原材料和下游部件和整车板新能源汽车的上游原材料和下游部件和整车板块的增速明显高于25、中游板块。块的增速明显高于中游板块。资本开支预测的背后是利润前景，体现出产业链典型的“中间厚、两边薄”的特征，中游电新和化工两大板块资本开支意愿相对克制。按照当前与未来的供需轧差进行对比，可以发现中游电新板块下的明细行业的供需缺口在拉大，而上游的有色与下游的政策板块的供需缺口没有明显变化。本轮电新行业的强资本开支、利润摊薄最后导致的谨慎行为反而可能带来未来供给的限制，在中长期困境反转博弈中可以关注供需格局优化带来的行情拐点。围绕电车出海的逻辑围绕电车出海的逻辑，按照内外需比例的当前观测和未来预测可以发现按照内外需比例的当前观测和未来预测可以发现，中中、下下游板块的行业游板块的行业，营收中外需部26、分比例均有不同程度的提升营收中外需部分比例均有不同程度的提升。这反映了出海浪潮下企业布局海外工厂、融入当地产业链格局中以规避生产和运输成本以及关税贸易壁垒等诸多问题。这也意味着相关行业未来投资建厂和产能扩张有相当一部分比例会聚焦在非本土市场，因此资本开支对国内原材料购置和建安投资等内需的撬动要打一个折扣。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图17：新能源车产业链未来 5 年营业收入中外需占比（2024-2028）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13风险提示风险提示1.海外地缘冲突尚未缓27、解；2.美联储货币政策的不确定性；3.产业政策提振或需求放量，带来供需格局出现逆证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现28、，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业29、指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报30、告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何31、形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、32、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032