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《主动资产配置专题报告：低利率环境下的海外机构资产配置实践-240910（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《主动资产配置专题报告：低利率环境下的海外机构资产配置实践-240910（15页）.pdf（15页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大类资产配置大类资产配置 主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 证券研究报告证券研究报告 大类资产配置/Table_Date 2024.09.10 低利率环境下的海外机构资产配置实践低利率环境下的海外机构资产配置实践 Table_Authors 王鹤王鹤(分析师分析师)010-83939832 登记编号登记编号 S0880523020003 Table_Report 相关报告相关报告 莫迪 3.0 首秀引发股汇市场震荡 2024.07.25 大小盘均衡配置，成长略优于价值 2024.07.02 重视周期，把握结构性行业配置机会 2024.06.21 总量2、与边际并重，通过景气度、超预期、估值和拥挤度构建行业轮动模型 2024.06.20 印度大选爆冷，莫迪“虽胜犹败”2024.06.08 本报告导读：本报告导读：本文复盘了本文复盘了海外发达市场四十年的利率下行和低利率时期，海外发达市场四十年的利率下行和低利率时期，低利率环境下的大类资低利率环境下的大类资产表现，以及产表现，以及海外养老金、保险等机构在资产配置海外养老金、保险等机构在资产配置实践方面的趋势和特征实践方面的趋势和特征。投资要点：投资要点：Table_Summary 海外长期利率下行复盘：1980 年代初以来，海外发达市场经历了约四十年的利率下行时期，美国、日本、欧元区利率中枢持续下3、行，先后进入零利率，甚至负利率时期。低利率环境下的大类资产表现：全球大类资产表现不尽相同。债券：受益于利率下行，美、日、德债券指数经历长期上行。股票：复盘1990 年以来的美联储五轮降息，在三轮衰退式降息背景下，权益资产表现不佳；在两轮预防式降息背景下，权益资产表现较好。大宗商品：与利率不直接相关，但黄金受美债实际利率影响。海外机构如何应对低利率环境：低利率对资产和负债造成双重影响，主权养老基金普遍采取：提高风险水平，增加另类资产配置，和增加境外资产配置的方式实现长期业绩保障和多元化收益来源。保险资金略有差异：美国寿险在 1990-2000 年阶段性提高了股票资产占比；日本保险经历了先提高利率4、债的配置比例，后通过积极拓展海外投资机会的方式，保持稳健投资业绩；欧元区保险从 2012 年之后提高股票和投资基金份额比例，债券配置比例下降。风险提示：历史数据不代表未来；资产价格和机构行为受多重因素影响。主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目录目录 1.海外长期利率下行复盘.3 1.1.美国：中枢持续下移，金融危机后进入零利率区间.3 1.2.日本：90 年代利率快速下行，1999 年进入零利率.3 1.3.欧元区：金融危机后快速下行，2016 年进入零利率.4 2.低利率环境下的大类资产表现.5 2.1.债券：指数长期表现优异.5 25、.2.股票：利率快速下行期表现不佳，低利率环境下表现较好.6 2.3.大宗商品：与利率不直接相关，黄金受美债实际利率影响.7 2.4.降息周期下的大类资产表现.7 3.海外机构如何应对低利率环境.9 3.1.低利率对资产和负债造成双重影响.9 3.2.主权养老基金.9 3.2.1.提高风险水平，增加另类资产配置.9 3.2.2.增加境外资产配置.12 3.3.保险资金.13 4.风险提示.14 OZrUpZ8ZhZkU9YnMpNnO6MaO9PtRoOmOtPjMpPxOlOmNnM6MoPpPxNnQyQNZoOyQ主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分6、 3 of 15 1.海外海外长期长期利率下行利率下行复盘复盘 1.1.美国美国：中枢持续下移，金融危机后进入零利率区间中枢持续下移，金融危机后进入零利率区间 1980-2008 年利率中枢持续下行。美国长期经济增速放缓，且遭遇储贷危机、亚洲金融危机、互联网泡沫破裂等危机冲击，美联储利率历经多轮升降周期，但高点逐步下移，利率中枢下行趋势已经凸显，2004 年美国 3 月期短期国债平均利率已达到 0.9%低点。2008 年金融危机后进入零利率区间。美国经济运行不确定性增强，联邦基金目标利率快速降至 0.25%并维持近 7 年，美国政府后期继续叠加 QE 货币宽松政策，美国短期国债利率和 10 年7、期长期国债利率分别于 2008 年、2020年进入“零利率”区间 图图1：1980 年以来，美国利率中枢下年以来，美国利率中枢下行趋势明显行趋势明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.日本日本：90 年代利率快速下行，年代利率快速下行，1999 年进入零利率年进入零利率 1980 年以来，日本经历前期利率的先降后升。1985 年“广场协议”签订后，日元升值加大出口压力，日本央行连续 5 次下调利率至 2.5%并维持 27 个月，货币宽松环境下金融与房地产泡沫快速膨胀。1989 年 5 月，日本政府大幅加息主动刺破泡沫，资产价值急剧下跌，金融体系不良负债堆积，大量资金外逃，日本经济进8、入衰退期。自 1990 年开启长达 30 年的利率下行至零利率负利率时代。为提振经济挽救衰退，日本政府开始迅速降低央行政策利率，1991-1995 年利率从 6.0%大幅降低至 0.5%，而后在亚洲金融危机的进一步冲击下，日本于 1999 年正式进入“零利率”时代，并自 2001 年不断在“零利率”基础上叠加 QE、QQE 等量化宽松工具以刺激经济活力。在经济复苏起色不佳的背景下，2016 年，日本开始实行“负利率”政策，央行政策利率被设定为-0.1%，超宽松政策继续推行。03691215181980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-01209、08-012012-012016-012020-012024-01%美国:国债平均利率:3月期短期国债美国:国债平均利率:10年期长期国债主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 图图2：日本自日本自 1990 年开启长达年开启长达 30 年的利率下行乃至低利率时代年的利率下行乃至低利率时代 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.欧元区：欧元区：金融危机后快速下行，金融危机后快速下行，2016 年进入零利率年进入零利率 1999年欧元区成立后，最初欧元区主导利率不断上调至2000年4.75%高点，2000 年为增强欧元区经济发展活力主导10、利率开始下降，2003 年到达 2.0%底部并维持 30 个月。2005 年欧元区经济复苏但通胀压力上行，主导利率连续上调 9 次至 4.25%。2008 年金融危机爆发，欧元区主导利率紧急下调，2009 年 5 月进入 1.0%平台期，利率短暂抬升后又面临欧债危机进一步蔓延，欧洲开始进入利率下行周期乃至“低利率”时代，2016 年主导利率降至 0.0%，2019 年欧元区 10 年公债收益率降至负数，欧洲整体利率中枢维持在 0.0%上下。直到 2022 年，在通货膨胀风险增强和美国开启加息进程的双重压力下，欧洲 11 年来首次加息结束“负利率”时代，连续加息 10 次至 4.5%。图图3：211、008 年金融危机爆发后，欧元区开启利率下行周期年金融危机爆发后，欧元区开启利率下行周期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -2.00.02.04.06.08.010.01980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-012024-01%日本:央行政策利率:月末值日本:10年期国债基准收益率-2.00.02.04.06.01999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01212、023-01%欧元区:主导利率:再融资利率(MRO)欧元区:公债收益率:1年欧元区:公债收益率:10年主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 图图4：1980 年代以来年代以来，欧美发达国家实际欧美发达国家实际利率利率普遍普遍下行下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综上，过去四十年，海外发达市场经历了类似的长期利率下行，其背后有多重因素推动，其中一个重要的因素是人口年龄结构。理论和实证研究表明，劳动年龄人口结构在很大程度上与长期利率走势保持高度相关。（详见 2023年 7 月 4 日发布的报告 人口老龄化对无风险利率长期走势的影响人口13、问题与资产配置系列研究之三）2.低利率环境下的大类资产表现低利率环境下的大类资产表现 2.1.债券债券：指数长期表现优异：指数长期表现优异 利率下行伴随着债券指数上行，债券市场整体进入长牛行情。以美国和德国为例，美国和欧元区均在2008年金融危机冲击背景下进入利率快速下行期，美国国债指数和德国 REX 债券指数上涨明显，2008 年指数全年涨幅分别达到 13.7%、10.1%。进入“零利率”乃至“负利率”时代后，美日欧债券指数增长逐步放缓维持震荡上行，整体正收益趋势仍未改变。长期低利率环境对于净值化的固收产品的票息收入将造成负面影响。以配置型机构保险公司为例，由于保险公司配置的主要资产为长期利14、率债，低利率环境将限制其票息收入。图图5：1989-2020 年，美年，美国国债国国债指数经历长期上指数经历长期上行行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.119821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020英国德国日本美国0500100015002000250030001989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-01200915、-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01美国国债指数：LUATTRUU Index主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 图图6：1999-2019 年，日本债券指数长期上行年，日本债券指数长期上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图7：1991-2019 年，年，德国德国债券指数长期上行债券指数长期上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.股票：利率快速下行期表现不佳股票：利率快速下行期表现不佳，低利率环境下表现较好，低利率环境下表现较好 政策利率大幅下调意味16、着经济面临衰退风险，利率快速下行并不能阻止权益市场的下跌态势。在美国和欧元区，2008 年的降息政策同样没有短时间内挽救股市，美德法三国均在 2009 年 8 月之后迎来股市的转跌为升，欧元区经济体因 2011 年欧债危机冲击再度出现股价下跌，但整体来看，美国和欧元区仍在后期“零利率”环境下逐步恢复经济与股价增长。图图8：美国美国快速降息阶段权益下跌，快速降息阶段权益下跌，零利率环境下权益表现较好零利率环境下权益表现较好 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 日本呈现出类似的情形。尽管 1991 年日本政府在房地产泡沫破裂后大幅降息，但日经 225 指数仍急剧下跌至 16000 点上下，19917、9 年进入“零利率”300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00日本大和证券指数：政府债券：1年或以上0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.001991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01德国REX债券指数02468100100020003000400050001990-011992-011994-011996-011998-18、012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01标普500指数美国有效联邦基金利率（%，右轴）主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 时代日经指数伴随经济信心不足长期在地位波动，直至 2013 年经济刺激出现成效，日经指数才逐渐上涨恢复，并于 2024 年回升至 30 年前高点。图图9：日本零利率环境下权益整体表现较好日本零利率环境下权益整体表现较好 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.大宗商品大宗商品：与利率19、不直接相关，黄金受美债实际利率影响：与利率不直接相关，黄金受美债实际利率影响 利率下降对大宗商品市场的影响有限。根据国君主动配置宏观友好度体系，CRB 商品宏观友好度评分 R（收益率）版=0.65韩国库存周期友好度评分+0.2中国库存周期友好度评分（滞后 6M）+0.15地缘环境变化友好度评分，整体受无风险利率影响有限，而主要受国际经济体库存周期与实体经济影响。低利率环境能够有效提振黄金的保值需求，从而对黄金价格起到提振作用。基于保值需求的黄金推测价格=3.2CRB 综指-226美债实际利率。原材料价格上升会刺激保值需求增加，实际利率上升会抑制保值需求。图图10：基于基于保值需求，美债实际利率20、下行有助于黄金价格表现保值需求，美债实际利率下行有助于黄金价格表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4.降息周期下的大类资产表现降息周期下的大类资产表现 1990 年以来，美联储共经历了 5 次完整的降息周期，分为两类：第一轮、第三轮、第四轮属于衰退式降息，降息节奏快或降息幅度大。1990年-1992 年第一轮降息是为应对经济增长明显乏力的衰退式降息，2001 年-2003 年第三轮和 2007 年-2008 年第四轮则属于应对大规模危机事件冲击的衰退式降息。三次降息幅度分别为 18 次（675bp），13 次（550bp），10 次-0.200.20.40.60.80100002021、0003000040000日经225指数日本无担保拆借隔夜利率（%，右轴）-2.0-1.00.01.02.03.04.005001000150020002500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023期货收盘价(连续):COMEX黄金:月:平均值10Y TIPS月均值（%，右轴）主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15（500bp）。第二轮和第五轮属于预防式降息，降息节奏慢或降息幅度小。美国经济基本面增长预期放缓但还未22、出现大规模经济衰退或突发事件冲击。两次降息次数和幅度分别为 7 次（125bp），7 次（225bp）。图图11：1990 年以来美联储经历了五轮降息周期年以来美联储经历了五轮降息周期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 衰退式降息：risk-off，股票下跌，债券和黄金表现较好。衰退对分子端企业盈利和分母端风险溢价产生显著影响，降息往往并不能弥补，美股、A 股、港股整体表现不佳。预防式降息：债券和股票均表现较好。分子端尚未显著恶化，无风险利率下行带动美股上涨。债券指数随着利率下行持续上涨。图图12：1990 年以来美联储五轮降息后全球大类资产表现年以来美联储五轮降息后全球大类资产表现来看，23、预防式降息和衰退式降息下权益表现不同来看，预防式降息和衰退式降息下权益表现不同 降息轮次降息轮次 开始时间开始时间 结束时间结束时间 时间段时间段（降息（降息后）后）美股：道美股：道琼斯琼斯 美股：纳美股：纳斯达克斯达克 美股：标美股：标普普 500 美债美债 A 股股 港股港股 商品商品 黄金黄金 原油原油 第一轮 1990 年 7月 1992 年 9月 三个月-19.53%-30.06%-18.32%0.77%-16.88%-5.96%109.60%一年 0.02%5.19%3.52%10.02%-11.63%-1.07%10.77%第二轮 1995 年 7月 1998 年 11月 三个月24、 2.12%6.43%5.17%1.32%12.70%5.45%2.43%-0.62%-3.64%一年 19.81%21.56%18.67%2.04%34.57%19.20%31.76%-0.70%21.85%第三轮 2001 年 1月 2003 年 6月 三个月-10.67%-31.86%-14.97%2.11%-1.60%-12.76%-5.99%-5.09%-3.68%一年-7.97%-24.36%-14.31%5.88%-25.67%-22.20%-22.03%3.68%-16.10%第四轮 2007 年 9月 2008 年 12月 三个月-4.16%-2.91%-4.86%2.78%25、-11.31%8.22%1.24%10.85%17.66%一年-22.78%-20.85%-23.91%10.60%-67.78%-28.24%7.78%18.15%22.23%第五轮 2019 年 7月 2020 年 3月 三个月 1.20%1.57%2.23%1.91%1.46%-4.00%-0.12%4.71%-4.84%一年-2.05%29.51%8.92%11.81%21.40%-11.04%-20.02%36.20%-31.88%数据来源：ifind，国泰君安证券研究 0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00001989-02-2319926、1-02-231993-02-231995-02-231997-02-231999-02-232001-02-232003-02-232005-02-232007-02-232009-02-232011-02-232013-02-232015-02-232017-02-232019-02-232021-02-232023-02-23美国:联邦基金目标利率%主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 3.海外机构如何应对低利率环境海外机构如何应对低利率环境 3.1.低利率对低利率对资产资产和和负债负债造成双重影响造成双重影响 利率下行对利率下行对资27、产负债机构资产负债机构的的偿付能力偿付能力造成显著压力。造成显著压力。对于 DB 型养老金和寿险公司，负债久期往往高于资产久期，期限错配导致利率下行带来了偿付能力的挑战。融资比率是现收现付制 DB 型养老基金财务状况的主要衡量指标。投资收益率相同的情况下，贴现率越低，负债现值越高，相应的融资比率越低。利率下降使得多数 DB 型养老金的负债贴现率下降。海外养老基金的贴现率根据各国相应的监管政策要求制定。一些采用市场利率水平，如丹麦、荷兰、瑞典等国；一些采用投资的预期收益率，如美国（州立公共养老基金）；还有少数国家采用固定贴现率，如奥地利、西班牙。整体来看，负债贴现率随着利率水平的下降而下降，导致28、养老金负债现值升高。利率短期快速下行的诱因往往是经济或金融危机，养老基金资产端同时受利率短期快速下行的诱因往往是经济或金融危机，养老基金资产端同时受到冲击。到冲击。2001 年的科网泡沫破裂和 2008 年全球金融危机，一方面造成养老金的资产大幅缩水，另一方面，央行实行宽松的货币政策，降低利率来拯救市场，客观上增加了养老金负债的现值，造成养老金的偿付能力恶化。而在危机后的市场回升期间，由于利率和人口结构的影响，偿付能力难以得到改善。融资缺口给养老基金带来两方面的影响。融资缺口给养老基金带来两方面的影响。一方面，融资缺口扩大使得基金风险承受能力下降，从风险管理的角度，养老基金应降低风险水平，以防29、止融资状况进一步恶化，即“风险管理”效应。另一方面，融资缺口的扩大使得养老基金有动机为博取更高收益，缩小缺口而承担更高风险水平，将融资风险转为市场风险，即“风险转移”效应。从学术研究结果来看，美国公共养老基金一般呈现出“风险转移”效应主导（Mohan and Zhang,2014;Boubaker et al,2017;Lu et al.,2019），这意味着在低利率的环境下，养老基金为追求更高收益而提高风险水平。图图13：科网泡沫破裂和金融危机使得融资比率大幅下行科网泡沫破裂和金融危机使得融资比率大幅下行 数据来源：Public Pension Data，国泰君安证券研究 3.2.主权主权养30、老基金养老基金 3.2.1.提高风险水平，增加另类资产配置提高风险水平，增加另类资产配置 美国公共养老基金的资产配置呈现出风险水平提升的特征。1982-2012 年，美国公共养老基金固收和现金资产比例从 76%降至 27%，股票和另类资产707580859095100105-25-20-15-10-5051015202000财年2001财年2002财年2003财年2004财年2005财年2006财年2007财年2008财年2009财年2010财年2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年2016财年2017财年2018财年2019财年年度收益率%融资比率%主动资产配置专题报告31、主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 比例从 24%升至 73%，充分反应了养老基金通过在资产配置中承担更多风险，从而实现较高的长期收益率。2000 年以来，另类资产配置逐渐在养老金资产中占据更大权重。2000-2020年，养老金资产规模最大的 7 国平均另类资产配置比例从 7%上升至 26%。图图14：1980 年以来，美国公共养老基金风险资产配置比例大幅提升年以来，美国公共养老基金风险资产配置比例大幅提升 数据来源：PWC 图图15：2000-2020 年，年，P7 养老基金另类资产配置比例大幅提升养老基金另类资产配置比例大幅提升 数据来源：TAI 以美32、国大型公共养老金 CalPERS 为例，1980 年代美债利率下行以来，股票配置比例显著提升，从约 30%提升到金融危机前的约 60%。2008 年金融危机之后，股票配置比例有所下降，另类资产配置比例进一步提升。主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 图图16：CalPERS 从提高风险资产配置比例，到提高另类资产配置比例从提高风险资产配置比例，到提高另类资产配置比例 数据来源：CalPERS 官网 从资产类别来看，境外股票和另类资产占比提升。2009 年-2019 年，国际公共养老基金的本国政府债券配置比例从 25.7%下降至 17.2%33、，外国股票和另类资产配置比例分别从 16.8%增加至 20.8%，从 5.6%增加至 12%。图图17：2009-2019 年，国际公共养老基金的本国政府债比例下降，外国股票和另类资产比例提高年，国际公共养老基金的本国政府债比例下降，外国股票和另类资产比例提高 数据来源：SSGA 另类资产中，私募股权和债权、基础设施资产受青睐。具体来看另类资产配置结构，2009 年-2019 年，房地产和土地占比从 43.2%下降至 31.4%，私募股权和债权、基础设施占比分别从 29.6%、9.9%提升至 37.2%、13.8%。主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 134、2 of 15 图图18：2009-2019 年，国际公共养老基金另类资产结构发生变化年，国际公共养老基金另类资产结构发生变化 数据来源：SSGA，国泰君安证券研究 3.2.2.增加境外资产配置增加境外资产配置 海外养老金的资产配置中，本国偏差不断降低。1998 年以来，全球养老金规模最大的七国，资产配置中的本国股票敞口占总股票敞口比例呈现下行趋势。除股票之外，养老金的固收投资同样加强全球化配置。2009-2019 年，本国政府债配置比例从约 25%降至约 17%，外国政府债配置比例从约 3%升至约 8%。图图19：P7 养老金本国股票敞口占比下行养老金本国股票敞口占比下行 数据来源：TAI 35、图图20：2009-2019 年，公共年，公共养老金养老金的的本国债券比例下行，外国债券比例上升本国债券比例下行，外国债券比例上升 数据来源：SSGA 主权财富基金同样呈现出提高风险水平，增加另类资产配置的趋势。股票占比基本稳定，私募市场另类资产取代了一部分现金和固收资产。2002 年-2020 年，国际主权财富基金的另类资产配置比例从 12.6%上升至 26%。2011年-2020 年，主权财富基金配置的另类资产规模（私募股权、房地产、基础设施）从 2050 亿美元升至 7190 亿美元，增长 251%。主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 36、15 图图21：2002-2020 年，主权财富基金年，主权财富基金的部分的部分固收和现金资产固收和现金资产被被另类资产另类资产取代取代 数据来源：SSGA 3.3.保险资金保险资金 美国寿险阶段性提高了权益资产比例。1990-2000 年，美国寿险公司投资组合中股票占比提高，抵押贷款占比下降。2008 年进入利率下行至“零利率”时期，美国寿险公司的大类资产配置策略并没有出现长期结构性转变，债券占比维持在 50%左右，股票维持在 30%左右，抵押贷款比例在 6-9%之间波动。图图22：1990-2000 年年，美国寿险公司显著提高股票配置比例美国寿险公司显著提高股票配置比例 数据来源：ACLI37、，国泰君安证券研究 日本保险提高债券配置比例，寻求海外投资机会。20 世纪 90 年代至 2010年左右，日本保险机构的债券的配置比例大幅提升，由 1990 年的 16.5%最高升至 60.18%，其中利率债持有规模扩张迅速且逐渐成为日本保险机构债券配置的主要资产，债券市场进入牛市行情，且保险机构对资金运作的避险和稳健性需求更强，整体资产结构向利率债集中。贷款比例削减，股权和投资基金占比受股市低迷影响明显收缩，保险业配置结构风格由激进转为保守，更加追求长期稳定收益避免投资重大亏损。金融危机以来，日本保险机构逐步增加对外直接投资和证券投资，尤其是外债投资，寻求海外不同经济环境下资产多样化的收益机38、会。0%20%40%60%80%100%债券股票抵押贷款房地产政策性贷款其他主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 图图23：日本保险日本保险公司公司增加债券配置，并积极寻找海外投资机会增加债券配置，并积极寻找海外投资机会 数据来源：BOJ，国泰君安证券研究 过去十余年，欧元区保险公司投资基金份额占比逐渐上升。尤其是 2016 年欧元区进入“零利率”时代后，权益类资产的收益表现恢复向好，保险机构对股票和投资基金的配置比例逐步上升并在2021年Q3阶段超过债券占比。整体上欧洲保险公司的资产配置结构与经济基本面和大类资产的收益变化趋势密切相关。39、图图24：欧债危机之后欧债危机之后，欧元区欧元区保险保险公司公司逐步逐步提高提高投资基金投资基金比例比例 数据来源：Eurostat，国泰君安证券研究 4.风险提示风险提示 历史数据不代表未来；资产价格和机构行为受多重因素影响。0%20%40%60%80%100%货币和存款贷款债券股权和投资基金份额对外直接投资和证券投资其他0%20%40%60%80%100%货币和存款贷款债券股票投资基金份额金融衍生品其他主动资产配置专题报告主动资产配置专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分40、析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于41、发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任42、何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本43、报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 44、投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：