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《资产配置跨市场研究系列之一：资产配置深度报告大类资产触底顺序有何规律？-240823（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资产配置跨市场研究系列之一：资产配置深度报告大类资产触底顺序有何规律？-240823（18页）.pdf（18页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 分析师：何佳烨分析师：何佳烨 执业证书编号：执业证书编号：S0740520100003S0740520100003 电话：电话：1 152216850535221685053 EmailEmail：hejyhejy0101 相关报告相关报告 资产配置框架系列报告：1 重新认识美林时钟 大类资产配置框架研究系列 1 2 以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？大类资产配置框架研究系列 2 3 基于普林格时钟框架，中美行业轮动规律有哪些共同的特点？大类资产配置框架研究系列 3 资产配置周期系列报告：资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟2、有什么关系？大类资产配置周期研究系列之一 投资要点投资要点 资产的拐点具有一定的顺序规律。普林格对于近 200 年来美国金融市场历史的回顾，提出权益、固收和商品市场的转折点之间存在一个确定的时间顺序关系。这个过程起始于固收市场价格的底部（收益率的顶部），股票市场价这个过程起始于固收市场价格的底部（收益率的顶部），股票市场价格的低谷，最后才是商品市场价格的底部。格的低谷，最后才是商品市场价格的底部。这个过程后这个过程后随后随后扩展至扩展至信贷市场信贷市场价格的顶峰（收益率的底部），再到股票价格的顶峰，最后才是商品价格的价格的顶峰（收益率的底部），再到股票价格的顶峰，最后才是商品价格的顶峰。顶峰。3、我们在此篇报告中，着重分析股债商这三类资产触底反弹我们在此篇报告中，着重分析股债商这三类资产触底反弹的的先后顺序。先后顺序。我们复盘了 1980 年以来美国资产触底顺序的规律，绝大部分情况都是满足上述规律，即债券收益率确实往往率先下行，随后股票债券收益率确实往往率先下行，随后股票、商品商品依次依次反弹反弹。除了除了 20002000-20022002 年期间，年期间，资产见底的次序颠覆了既有模式，债券资产见底的次序颠覆了既有模式，债券于于 20002000 年年见底后，商品见底后，商品价格在价格在 20022002 年年初见底，而股票价格直到当年的年年初见底，而股票价格直到当年的 1010 月4、才见底月才见底。（1）1981 年至 1983 年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，标普再触底上行，最后商品触底上行。（2）1984 年至 1986 年的顺序是：十年期美债收益率触顶下行略领先标普触底上行，最后商品触底走高。（3）1990 年至 1994 年的顺序是：十年期美债收益率于 1990 年先触顶下行，美股于 1991 年 1 月触底上行，商品于 1994 年 1 月最后触底上行。（4）2000 年至 2002 年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，随后是商品触底上行，最后才是股票触底上行。（5）2007 年至 2009 年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，商品和股票几乎同时5、触底上行。（6）2019 年至 2020 年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，美股再触底上行，最后商品触底上行。对于中国来说，普林格时钟在讨论资产价格触反弹的顺序上仍然非常适用，对于中国来说，普林格时钟在讨论资产价格触反弹的顺序上仍然非常适用，同样呈现了同样呈现了中债收益率领先触顶下行，股市触底上行，最后商品触底上行。（1）2004 年至 2006 年的顺序是：十年期中债收益率先触顶下行，上证指数触底上行，南华商品指数持续上行。（2）2008 年至 2009 年的顺序是：十年期中债收益率先触顶下行，上证指数和商品几乎同步触底上行。（3）2018 年至 2020 年的顺序是：十年期中债收益率6、先触顶下行，上证指数再上行，最后商品触底上行。债券市场和股票市场低谷之间滞后期越长，随之发生的股票市场反弹就越债券市场和股票市场低谷之间滞后期越长，随之发生的股票市场反弹就越强强。越长的滞后期意味着经济相对于会更疲软，经济周期具有自我校正机制，校正时间越长，股市反弹会越强劲。我们统计并分析了 1980 年以来美国市场中两者的关系，基本证实了这一结论。风险提示：风险提示：历史数据失效；模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。哦Table_Industry 证券研究报告证券研究报告/宏观策略专题报告宏观策略专题报告 2022024 4 年年 8 8 月月 2 23 3 日日 资产配置深度7、报告：资产配置深度报告：大类大类资产资产触底触底顺序顺序有何规律？有何规律？资产配置跨市场资产配置跨市场研究系列研究系列之一之一 Table_Industry 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-专题报告 内容目录内容目录 一、普林格时钟指示的资产拐点顺序一、普林格时钟指示的资产拐点顺序.-4-二、美国股债商触底顺序复盘二、美国股债商触底顺序复盘.-6-三、中国股债商触底顺序复盘三、中国股债商触底顺序复盘.-10-四、越长的债股低谷滞后期意味着什么？四、越长的债股低谷滞后期意味着什么？.-14-风险提示：风险提示：.-17-pXmXyRoOwPaYaY6M9RbRmOrRpNtPeRoOuM8、iNnPrP6MpOqQNZrNsPuOrMyQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-专题报告 图图表目录表目录 图表图表1：普林格时钟六阶段的划分：普林格时钟六阶段的划分.-4-图表图表2：美联储货币政策周期：美联储货币政策周期.-5-图表图表 3 3：资产顶部之间的领先和滞后：资产顶部之间的领先和滞后.-6-图表图表 4 4：资产底部之间的领先和滞后：资产底部之间的领先和滞后.-6-图表图表 5 5：19811981-19831983 年资产底部拐点顺序：美债年资产底部拐点顺序：美债-美股美股-商品商品.-7-图表图表6：19841984-19861986 年资产底部拐点顺序：美债年资产9、底部拐点顺序：美债-美股美股-商品商品.-7-图表图表 7 7：19901990-19941994 年资产底部拐点顺序：美债年资产底部拐点顺序：美债-美股美股-商品商品.-8-图表图表 8 8：20002000-20022002 年资产底部拐点顺序：美债年资产底部拐点顺序：美债-商品商品-美股美股.-8-图表图表 9 9：20072007-20092009 年资产底部拐点顺序：美债领先，美股和商品同时走出底部年资产底部拐点顺序：美债领先，美股和商品同时走出底部-9-图表图表 1010：20192019-20202020 年资产底部拐点顺序：美债年资产底部拐点顺序：美债-美股美股-商品商品.-110、0-图表图表 1111：20042004-20062006 年资产底部拐点顺序：中债年资产底部拐点顺序：中债-A A 股股-商品商品.-11-图表图表 1212：20082008-20092009 年资产底部拐点顺序：中债年资产底部拐点顺序：中债-A A 股股-商品商品.-11-图表图表 1313：20132013-20162016 年资产底部拐点顺序：中债年资产底部拐点顺序：中债-A A 股股-商品商品.-12-图表图表 1414：20182018-20202020 年资产底部拐点顺序：中债年资产底部拐点顺序：中债-A A 股股-商品商品.-13-图表图表 1515：20212021 年后资11、产表现年后资产表现.-14-图表图表16：19801980-20242024 年美债美股走势与债股低谷之间滞后期示意图年美债美股走势与债股低谷之间滞后期示意图.-15-图表图表17：19801980-20242024 年美股牛熊转换与低谷期年美股牛熊转换与低谷期.-15-图表图表18：19801980-20242024 年美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅年美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅.-16-图表图表19：美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅的相关性美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅的相关性.-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-专题报告 一、普林格时钟指示的资产拐点顺序12、普林格时钟指示的资产拐点顺序 资产的拐点具有一定的顺序规律。普林格对于近 200 年来美国金融市场历史的回顾，提出固收、权益和商品市场的转折点之间存在一个确定的时间顺序关系。这个过程起始于债券市场价格的底部（收益率的顶债券市场价格的底部（收益率的顶部），然后是股票市场价格的底部，再到商品市场价格的底部部），然后是股票市场价格的底部，再到商品市场价格的底部。这个过程随后扩展至债券市场价格的顶峰，然后是股票价格的顶峰，最后债券市场价格的顶峰，然后是股票价格的顶峰，最后是商品价格的顶峰是商品价格的顶峰。在我们之前的报告以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？里，我们指出一个典型的周期有六个阶段。13、这六个阶段分别为：1）I I 阶段：只有债券市场牛市。阶段：只有债券市场牛市。市场利率基本降到底部，债券价格上涨逐渐减缓，经济开始触底反弹，股市开始逐渐有较好的表现。2）II II 阶段：债券、权益市场牛市。阶段：债券、权益市场牛市。市场利率开始上升，经济慢慢恢复，债券价格上涨进入尾声，股市继续大幅上涨。经济复苏，消费扩张，企业为扩张产能原材料需求加大，从而导致商品价格开始上涨。3）III III 阶段：债券、权益、商品市场都是牛市。阶段：债券、权益、商品市场都是牛市。经济进入过热阶段，央行的货币政策开始不再宽松，市场利率开始上升，债券开始走熊，股票、商品保持牛市。4）IV IV 阶段：债券步14、入熊市而权益、商品保持牛市。阶段：债券步入熊市而权益、商品保持牛市。经济进入过热阶段，央行的货币政策开始不再宽松，市场利率开始上升，债券开始走熊，股票、商品保持牛市。5）V V 阶段：只有商品市场是牛市阶段：只有商品市场是牛市。市场利率逐渐触顶，央行开始用货币政策抑制经济过热，股票进入尾声，商品价格触顶濒临下跌。6）VI VI 阶段：没有一个市场是牛市。阶段：没有一个市场是牛市。为抑制经济过热，货币政策逐渐紧缩，利率不断提升。消费需求逐渐下降，各类资产价格下跌。图表图表1：普林格时钟六阶段的划分：普林格时钟六阶段的划分 数据来源 Intermarket Review,中泰证券研究所 请务必阅读15、正文之后的重要声明部分-5-专题报告 不是每一次资产顶部底部的传导顺序都是严格按照上述规律，但不是每一次资产顶部底部的传导顺序都是严格按照上述规律，但在大部分历史时间规律是成立的。在大部分历史时间规律是成立的。在不同经济周期中，债券和股票市场滞后期有所不同。就美国市场而言，1966 年债券市场和股票市场几乎在同一时间筑底，然而在 1920 年和 1981 年，它们之间相隔有 1 年的时间。另外一点，由于在不同的经济周期，每个金融市场熊市与牛市的规模也是不一样的，信贷市场和商品市场上涨的剧烈程度都取决于经济周期长期趋势运行的方向。比如从二战结束到 1980 年期间，美国金融市场经历了一个长期的通16、货膨胀趋势，1981 年之后的年份，这个长期趋势由通货膨胀变成了通货紧缩。美联储的货币政策在资产轮动中起到了助推剂的作用。美联储的货币政策在资产轮动中起到了助推剂的作用。利率是信贷的价格，是由供求关系决定的。美联储通过公开市场操作增加或者降低联邦基金利率和贴现率，从而引起短期利率水平的变化。在经济衰退末期，企业信贷需求是较低的，美联储通过控制信贷的供给来引导利率下行。在股票市场参与者不会坐等利好消息出来后再参与，而是会将利好消息提前贴现。市场发现短期利率急剧下降，就开始增加持有股票数量。而商品价格直到经济复苏开始后的一段时间才会真正走出低谷。一开始商品的上涨往往来自于投机性需求，但只有商品价格17、的上涨源于商品使用者而不是投机者时，才会经历一个可持续的反弹，这种情况只有当经济真正走出衰退时才会出现。经济持续的复苏后，美联储货币政策会出现转向，他们会转而关注通货膨胀的目标，但货币政策往往不会突然转向，只是会变得逐渐没有之前那么宽松。但在这个阶段，消费者和企业的贷款需求还是火热的，在贷款供给相对稳定的情况下，利率就会开始向上走，股市和商品市场随后也会筑顶。图表图表2：美联储货币政策周期：美联储货币政策周期 数据来源：Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-专题报告 二、美国股债商触底顺序复盘二、美国股债商触底顺序复盘 美国债券、股票、商品的轮动传导规律基本符合上述规18、律，即收益率下行（债券市场走出谷底）、股价上行、商品价格上行、收益率上行（债券市场顶峰下行）、股价下行、商品价格下行的顺序。普林格认为，债券市场的观察指标用短端利率优于用中长期利率。其原因在于，经济、股票、商品市场对于短期收益率的变化要比对长期收益率变化要更高敏感。他采用了美国三个月商业票据收益率来用作短期利率的代理指标。我们可以看到，1980 年以来美国资产触底顺序符合上述规律，即先收益率下行、再到股价上行、最后到商品价格上行。除了 2000-2002 年期间，资产轮动顺序是债券顶-商品顶-股票顶（商品和股票的筑顶时间趋于一致）-债券底-商品底-股票底的顺序。图表图表 3 3：资产顶部之间的19、领先和滞后资产顶部之间的领先和滞后 图表图表 4 4：资产底部之间的领先和滞后资产底部之间的领先和滞后 数据来源：,中泰证券研究所 数据来源：,中泰证券研究所 在我们下文的具体复盘过程中，为了更好的比较中国和美国的情况，我们中美债券部分均使用十年收益率指标。19811981 年至年至 1 1983983 年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，标普年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，标普触底上行，最后商品触底上行。触底上行，最后商品触底上行。1980 年 9 月 20 日伊拉克空军轰炸伊朗，两伊战争爆发，伊拉克与伊朗石油生产停滞，油价由 1978 年14.50 美元/桶升至 1981 年 20、40.30 美元/桶。由于通胀风险再次降临，美联储很快开启了新一轮紧缩，联邦基金利率从 1980 年 10 月的 12.81%一度升至 12 月的 18.9%。受到前期货币紧缩影响，1981 年一季度制造业 PMI 再次降至 50 以下，美联储政策在油价压力和实体经济不振的双重夹击下摇摆，联邦基金利率逐步从 19.10%又回落至 12.37%。在 1981 年美联储政策转向后，标普 500 和 CRB 指数在 1982 年触底回升。请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-专题报告 图表图表 5 5：1 1981981-19831983 年资产底部拐点顺序：美债年资产底部拐点顺序：美债-美股美股-21、商品商品 数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 1 19 98484 年至年至 1 1986986 年的顺序是：十年期美债收益率触顶下行略领先标年的顺序是：十年期美债收益率触顶下行略领先标普触底上行，最后商品触底走高。普触底上行，最后商品触底走高。1983-1984 年，美国享受了“高利率、高赤字、高增长、强美元”的正反馈，短期赤字刺激经济、助推美元升值，其他国家陷入债务危机的组合下资本涌入美国、进一步推升美元，资本流入在一定程度利于偿付赤字。但是 1984 年后期，经济增速放缓，逆差却保持扩张，偿付赤字的成本愈发高昂，美联储认识到过热的经济不可持续，最终导致美元的反转，22、美联储开始采取一些行动。1984 年 8 月联邦基金利率达到 11.5%，9 月美联储引导利率降低 25BP，开启降息周期。本次降息的主要考虑并非经济增速下滑，而是经济放缓对“赤字-美元”循环的不利影响，所以标普 500 的筑底间隔并未像之前一样，几乎是和十年美债收益率触顶下行同时启动，商品触底上行倒是和权益触底上行有一定的时间间隔。图表图表6：1 1984984-19861986 年资产底部拐点顺序：美债年资产底部拐点顺序：美债-美股美股-商品商品 数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-专题报告 1 1990990 年至年至 1 123、994994 年的顺序是：十年期美债收益率于年的顺序是：十年期美债收益率于 19901990 年先触顶年先触顶下行，美股于下行，美股于 19911991 年年 1 1 月触底上行，商品于月触底上行，商品于 19941994 年年 1 1 月最后触底上月最后触底上行。行。为预防衰退，1989 年 6 月美联储引导利率降低 25BP，开启降息周期。本次降息主要由于储贷危机下经济下滑，同时通胀已稳步回落。降息使得美国经济在 90 年代初势头强劲，为防止经济出现过热势头，1994 年 2 月的加息开启了新的紧缩周期，并成功实现了迅猛加息后的经济软着陆，股票和商品也并未因迅猛加息而被带崩。图表图表 7 24、7：1 1990990-19941994 年资产底部拐点顺序：美债年资产底部拐点顺序：美债-美股美股-商品商品 数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 20002000 年至年至 2 2002002 年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，商品年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，商品再触底上行，最后股票触底上行。再触底上行，最后股票触底上行。2000 年发生了互联网泡沫，美国的经济增长动能也迅速走弱。到 12 月，PMI 大幅下降至 43.9，进入 2001 年后美国投资及出口同比均大幅下滑。2001 年 1 月美联储开启降息，并在 2001 年底降至 1.75%。商品25、市场在 2002 年年初上涨，随后商品开启了 2002 年-2007 年的特大牛市，最后再是美国股市在 2002年 10 月触底。本轮资产触底顺序和之前规律略有不同，主要原因是因为 2002 年美元贬值使得商品价格先于股票 1 年触底，且美国、欧洲、新兴市场的复苏共振支撑了商品需求端的快速恢复。图表图表 8 8：20002000-20022002 年资产底部拐点顺序：美债年资产底部拐点顺序：美债-商品商品-美股美股 数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-专题报告 2 2007007 年至年至 2 2009009 年的顺序是：十年期美债26、收益率先触顶下行，商品年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，商品和股票几乎同时触底上行。和股票几乎同时触底上行。2006 年 3 月开始，美国房屋贷款断供持续发酵，同时投资、出口在四季度同比跌至负值。2007 年 9 月，美联储宣布降息，至 2008 年中联邦基金利率稳定在 2%左右。但是 2008 年 9 月，雷曼兄弟宣布破产，次贷危机全面升级为金融危机，并快速扩散至全球，联邦基金利率再度大幅下行。美联储在 2008 年 12 月降低目标利率至 0%-0.25%后一直持续到 2015 年 12 月。标普 500 和 CRB 指数于 2009 年逐渐走出底部，大宗商品随后开启了 2009-227、011 年牛市。图表图表 9 9：2 2007007-20092009 年资产底部拐点顺序：美债领先，美股和商品几乎同时走出底部年资产底部拐点顺序：美债领先，美股和商品几乎同时走出底部 、数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 20192019 年至年至 2 2020020 年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，美股年的顺序是：十年期美债收益率先触顶下行，美股再触底上行，最后商品触底上行。再触底上行，最后商品触底上行。2018 年四季度美国消费、投资同比较前一季度出现明显断档，且 CPI 在 2019 年 5 月下行至 1.8%，为降息提供了条件。但是美国经济实际上疲软程28、度有限，8 月的 PMI 仅降至 49.1，因此美联储在 7 月开启的此轮降息被市场认为是预防式降息。2020 年 3 月，美国国内新冠疫情大爆发，打乱了美联储原本的降息节奏。美联储在 3 月连续两次降息，分别降息 50BP、100BP，将目标利率维持至 0%-0.25%，并再度开启量化宽松。请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-专题报告 图表图表 1010：20192019-20202020 年资产底部拐点顺序：美债年资产底部拐点顺序：美债-美股美股-商品商品 数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 三、中国股债商触底顺序复盘三、中国股债商触底顺序复盘 对于中国来说，普29、林格时钟在讨论资产价格触反弹的顺序上仍然非常适用，同样呈现了“中债收益率领先触顶下行，股市触底上行，而“中债收益率领先触顶下行，股市触底上行，而后商品触底上行的顺序”。后商品触底上行的顺序”。Wind 煤焦钢矿指数更能反映中国商品的情况，但由于该数据 2009 年以后才编制，我们用南华工业指数作为之前时段的商品替代指标。20042004 年至年至 2 2006006 年年的顺序是：十年期中债收益率先触顶下行，上证的顺序是：十年期中债收益率先触顶下行，上证指数触底上行，南华商品指数持续上行。指数触底上行，南华商品指数持续上行。2004 年受到食品价格上涨和能源价格波动的影响，通货膨胀显著上升，促30、使央行采取紧缩性货币政策，导致市场利率上升，十年期中债收益率在 2004 年触顶。到了 2005年，随着政策效果逐渐显现，通胀压力得到一定程度的缓解，央行开始放松货币政策，十年期中债收益率也随之下行的同时上证指数开始触底反弹，显示出市场对未来经济前景的乐观预期。此外，2005 年中国股权分置改革的推进，提升了市场信心，增加了市场流动性，也对股市回暖起到了推动作用。国内基础设施和房地产建设火热，对钢铁、铜等大宗商品需求旺盛，导致商品指数在这一时期不断上行。在上文美国大类资产轮动的复盘中，我们也提到由于欧洲、新兴市场的需求恢复，全球商品市场开启了 2001 年-2007 年的特大牛市。请务必阅读正31、文之后的重要声明部分-11-专题报告 图表图表 1111：2002004 4-2002006 6 年年资产底部资产底部拐点顺序：中债拐点顺序：中债-A A 股股-商品商品 数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 2002008 8 年至年至 2 2009009 年的顺序是：年的顺序是：十年期中债收益率先触顶下行，上证十年期中债收益率先触顶下行，上证指数和商品几乎同步触底上行。指数和商品几乎同步触底上行。2008 年，全球金融危机爆发，对全球经济产生了深远影响。中国作为全球经济的一部分，受到了一定的冲击。出口需求下降、外部市场疲软等因素导致中国经济增长放缓。为了应对这一局面，32、中国政府采取了一系列政策。首先，央行采取了一系列宽松的货币政策措施，如降息、降低存款准备金率等，导致市场利率下降，十年期中债收益率在 2008 年触顶后逐渐下行。其次，2008 年末推出了“四万亿”经济刺激计划，重点投资于基础设施建设和其他公共项目。这些刺激政策改善市场预期，资金流入股市，上证指数在 2009 年触底反弹，又导致国内对基础设施建设相关的大宗商品需求激增，带动了大宗商品价格回升。图表图表 1212：2002008 8-20092009 年年资产底部资产底部拐点顺序：中债拐点顺序：中债-A A 股股-商品商品 数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 请务必阅读正33、文之后的重要声明部分-12-专题报告 2013 年至 2016 年的顺序是：十年期中债收益率先触顶下行，上证十年期中债收益率先触顶下行，上证指数触底上行，最后商品触底上行。指数触底上行，最后商品触底上行。2013 年后，中国经济增长逐渐放缓，从此前的高速增长阶段转向中高速增长，2015 年提出供给侧改革。在 2014 年到 2016 年期间，央行多次降息和降低存款准备金率，以刺激经济增长和维持金融市场的稳定，导致市场利率下降，十年期中债收益率在这一时期触顶下行。2014 年末和 2015 年初，受益于央行宽松政策和资本市场改革（如沪港通的推出等），大量资金流入股市，上证指数出现了显著反弹，触底34、回升。2013 年至 2016 年期间，全球大宗商品市场经历了一段低迷期，特别是由于供需失衡和国际油价暴跌，大宗商品价格大幅下跌。然而，随着中国经济逐渐企稳，特别是基建投资的增加，对大宗商品的需求逐渐恢复，Wind 煤焦钢矿指数在 2016 年触底回升。16 年后，全球商品经历了 2016-2018 年的牛市，但本次商品牛市的涨幅远低于前期。图表图表 1313：20201313-20201616 年年资产底部资产底部拐点顺序：中债拐点顺序：中债-A A 股股-商品商品 数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 20182018 年至年至 2 2020020 年的顺序是，年的顺35、序是，十年期中债收益率先触顶下行，十年期中债收益率先触顶下行，A A 股股再上行，最后商品触底上行。再上行，最后商品触底上行。2018 年起，中国经济增速继续放缓，另外主要受到中美贸易摩擦的影响。2018 年 3 月，时任美国总统特朗普宣布将对从中国进口的商品大规模加征关税。这一事件标志着中美贸易摩擦的开始，导致市场不确定性增加，影响了出口和制造业。加剧了经济增长的压力，进一步促使政府采取一系列稳定经济的措施。然而，随着央行宽松政策的实施和政府稳定经济的措施逐渐显效，市场信心在2019 年和 2020 年逐渐恢复。政府推动的新基建（如 5G、人工智能等）和科技创新政策，吸引了大量投资资金流入相36、关板块，推动了上证指数的反弹。请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-专题报告 图表图表 1414：20182018-20202020 年年资产底部资产底部拐点顺序：中债拐点顺序：中债-A A 股股-商品商品 数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 为应对疫情后经济整体内需偏弱，叠加经济处于转型阵痛期，中国央行进行了多次降准降息，2021 年，央行在 7 月和 12 月进行了两次全面降准（RRR），同时也在 12 月对支农、支农小额贷款利率以及一年期LPR 进行了下调。这些措施旨在降低社会融资成本，支持实体经济发展。2022 年，央行继续通过 LPR 进行降息操作，年内共进37、行了三次降息，分别发生在 1 月、5 月和 8 月。这些降息进一步降低了企业和个人的融资成本，促进了经济的稳定增长。债券市场从 2021 年触顶下行至今。请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-专题报告 图表图表 1515：20202121 年后资产表现年后资产表现 数据来源：Wind,债券收益率坐标轴为反向，中泰证券研究所 四、越长的四、越长的债股低谷债股低谷滞后期意味着什么？滞后期意味着什么？债券市场和股票市场低谷之间滞后期越长，随之发生的股票市场债券市场和股票市场低谷之间滞后期越长，随之发生的股票市场反弹就越强反弹就越强。越长的滞后期意味着经济相对于会更疲软。经济周期具有自我校正机制，自38、我校正时间越长，股市反弹会越强劲。滞后期越长，可以一定程度说明市场参与者对于经济复苏的信心不够。从公司经营层面解释的逻辑为，公司为了维持其正常经营，会把其成本不断降到较低的位置，那么盈亏平衡点也处于较低的位置。当销售收入增长迅速的时候，对于公司业绩的边际影响也会较大。对照普林格时钟的周期，可以视为普林格一阶段持续时间长度，而走完一轮经济周期六个阶段大约为 42 个月。本文对于 1980 年以来的美股美债数据进行测算。拿 1987 年债股底部的滞后期为例，可以看到标出的两个黑点分别是美股和美债的一个局部最小值意味着一轮低谷期的结束，两点之间在时间纬度上的距离就是债股低谷滞后期的长度，而股票在黑点39、之后明显的一段上涨即为与之对应的股票反弹，下图中股票处黑点后的下一个局部最大值与黑点之间的上升幅度即为涨幅。请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-专题报告 图表图表16：19801980-20202424 年美债美股走势与债股低谷之间滞后期示意图年美债美股走势与债股低谷之间滞后期示意图 数据来源：Wind,中泰证券研究所 这里局部最值该如何理解？首先，美股历史上几次令人印象深刻的股灾，显然属于局部最小值，比如 1987 年黑色星期一，标普 500 指数下跌 20%，由此作为第一个局部最小值的点向后推演，需要注意的是任意两个相邻的局部最小值之间的时间距离大约为一个经济周期，对债券市场也是同理。40、按照该规则，我们测算出了每股美股和美债市场上所有的局部最小值和最大值时间点，如下图所示，红色虚线为局部最大值，黑色虚线为局部最小值，相邻两者之间所框定的阴影区域则为一个低谷期。图表图表17：19801980-20242024 年美股牛熊转换与低谷期年美股牛熊转换与低谷期 请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-专题报告 数据来源：Wind,中泰证券研究所 所以，只需要得到股票市场中，所有局部最小值所对应时间和指数以及局部最大值指数和债券市场中局部最小值所对应时间即可验证以上的结论是否正确。在得到所有所需数据后，经过简单的处理即可计算出债股低谷滞后期长度和与之对应的股市反弹涨幅，详见下表。图表图41、表18：19801980-20242024 年美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅年美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅 美股 底部时刻 底部指数 美股 顶部时刻 顶部指数 美债 底部时刻 滞后期（天）美股 反弹涨幅 1987-12-04 224 1990-07-16 369 1987-10-16 49 0.65 1990-10-11 295 1994-02-02 482 1990-05-02 162 0.63 1994-04-04 439 2000-03-24 1527 1990-05-02 1027 2.48 2002-10-09 777 2007-10-09 1565 2002-04-042、1 191 1.01 2009-03-09 677 2010-04-23 1217 2002-07-12 636 0.80 2010-07-02 1023 2011-04-29 1364 2010-04-05 88 0.33 2011-10-03 1099 2015-05-21 2131 2011-02-08 237 0.94 2016-02-11 1829 2020-02-19 3386 2013-12-31 772 0.85 2020-03-23 2237 2022-01-03 4797 2018-11-08 501 1.14 数据来源：Wind,中泰证券研究所 美国债股低谷滞后期长度与股43、市反弹涨幅呈现正相关性。美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅呈现正相关性。我们将数据绘制为散点图可以看出，两者之间有明显的正相关,相关系数为0.86。图表图表19：美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅的相关性美国债股低谷滞后期长度与股市反弹涨幅的相关性 数据来源：Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-专题报告 风险提示：风险提示：历史数据失效；模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-专题报告 重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收44、到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。