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    • 《多元金融行业财富管理海外视界2：美国主动资管机构如何战胜被动？-240822（30页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《多元金融行业财富管理海外视界2：美国主动资管机构如何战胜被动？-240822（30页）.pdf（30页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 行业研究丨深度报告丨多元金融 Table_Title 美国主动资管机构如何战胜被动？财富管理海外视界 2%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/30 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary复盘美国公募行业被动化历程，产品收益为核心原因，渠道转移为助推因素。一方面长时间周期内主动管理难以战胜被动指数；另一方面买方投顾转型下资产配置的环节前移至投顾端，被动型产品费率优势显著，更受投顾青睐。但是在被动化趋势之下，部分美国主动资管机构积极应对，通过深耕投研、发力养老、多元共管、转型平台等方式实现了破局。反观国内，我们认为目前国内公募行业发展阶段接近于美国 1980-1990 年代，往2、后看，公募行业随着居民财富增长以及资产结构改善有望延续繁荣，但是形成被动化趋势仍需制度与市场的配合。分析师及联系人 Table_Author 吴一凡 戴永飞 SAC：S0490519080007 SAC：S0490524070001 SFC：BUV596%2bU9WfVcWbU8XcWcW6MbP9PmOqQnPrNiNpPuMjMtRmPaQoOyRxNmPoOxNsOrO请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨 多元金融 Table_Title2美国主动资管机构如何战胜被动？财富管理海外视界 2行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持 Table_Summary23、 复盘美国公募基金被动化历程，产品收益为主因，渠道转移形成助推1990 年代以来，美国公募行业呈现出显著的被动化趋势，截至 2023 年末，美国被动指数型基金+ETF 规模合计为 13.94 万亿美元，过去 30 年间复合增速达 23.0%，占公募基金规模比重达 50.4%。归因来看，1）产品收益为核心原因，拉长时间周期来看，主动管理难以战胜被动指数；2）随着养老金加速入市，第三方及机构渠道占比提升，财富管理需求驱动下代销渠道向买方投顾转型，而资产配置的环节也前移至投顾端；3）陒对于主动基金，被动型产品费率优势显著，ETF 具有操作简单、交易快捷等优势，更受投顾青睐。美国主动资管机构如何战胜被4、动？深耕投研、发力养老、多元共管普信金融：坚守主动管理，业绩战胜市场。普信金融：坚守主动管理，业绩战胜市场。公司将主动管理作为发展战略，在被动化趋势中仍然实现市场份额的持续提升。一方面受益于长期主义的投研文化与制度建设，公司长期业绩优异，10 年期维度来看，公司超过 50%的权益、固收、多资产产品业绩战胜指数；另一方面，公司配合市场环境积极发行新产品，包括全球科技、海外市场、大市值主题等，新产品收益表现良好、规模增长迅速，同时公司积极布局养老产品链，以 FOF 形式为旗下产品引流，截至2023 年末，公司旗下养老目标基金产品规模为 4084 亿美元，占公司养老金资产比重达 28.3%。资本集团5、：共管模式，长期主义。资本集团：共管模式，长期主义。公司以其独特的投研文化及管理方式，在被动化趋势中维持市场份额稳定，归因来看，一方面公司实行基金共管模式，增强旗下产品的多元化与持续性；另一方面公司打造了全球化的强大投研团队，重视基本面研究。公司奉行长期主义文化，旗下91%的基金经理从业时间超过 20 年，旗下产品持有资产的时间周期平均比同业长 74%。富达投资：转向综合型金融服务平台。富达投资：转向综合型金融服务平台。富达崛起于主动管理及明星基金经理模式，旗下以彼得林奇为代表的明星经理曾创造辉煌的历史，但是近年来仍然面临大部分主动权益产品难以跑赢指数的困境。对此，公司的应对之策为由单一的基金6、公司转变为综合型金融服务平台。公司从产品方向渠道方拓展，构建了多元化的账户体系，依托于平台形成自身强大的分销能力，实现了平台资产规模的跃升，2023 年末公司 AUA、AUM 分别为 12.6、4.9 万亿美元。反观国内，如何看待国内公募行业的所处阶段与发展趋势？我们认为，目前国内公募行业发展阶段接近于美国我们认为，目前国内公募行业发展阶段接近于美国 1980-1990 年代。年代。居民财富作为资管行业的需求端，2023 年我国人均 GDP 为 1.26 万美元，是美国人均 GDP 的 15.4%，大致为美国 1980年水平；从公募基金规模渗透率来看，2023 年末我国股混、债券基金渗透率分别7、为 5.4%、4.2%，大致处于美国 1980 年代末的水平。往后看，公募行业随着居民财富增长以及资产结构改善有望延续往后看，公募行业随着居民财富增长以及资产结构改善有望延续繁荣。繁荣。一方面我国人均 GDP 在长期内仍有望维持较快增速，需求端保持旺盛；另一方面房地产供需格局改变后，居民资产结构也有望持续从实物资产向金融资产转移。公募行业形成被动化趋势仍需制度和市场的配合。公募行业形成被动化趋势仍需制度和市场的配合。1）养老金入市提速仍需制度优化。2022 年我国个人养老金制度初步确立，但从试点情况来看，目前居民配置意愿较弱，截至 2023 年 4月，个人养老金账户投入资金总量约 200 亿元8、，账户平均缴费仅 2000 元；2）弱市中基金投顾增长放缓。从部分券商披露数据来看，受到市场震荡影陞，近年来基金投顾规模增长普遍放缓。与海外陒比，国内买方投顾展业方式、投资范围、考核方式等制度层面仍待打通。风险提示1、权益市场大幅回调；2、监管政策收紧。Table_StockData 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究重点关注中报改善的优质个股每周一话2024-08-18MIFID II 如何影响全球研究佣金监管制度？2024-08-16券业并购重组迎来加速期，看好非银板块估值业绩双修复每周一话2024-08-12-24%-15%-6%3%9、2023/82023/122024/42024/8多元金融沪深300指数2024-08-22%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/30 行业研究|深度报告 目录 复盘美国公募基金被动化历程.6 产品收益为核心原因，主动难以战胜被动.7 养老金入市加速，资产配置向投顾端转移.7 被动产品费率优势显著，更受投顾青睐.8 标杆公司：贝莱德，壮大于并购，把握养老金机遇.10 美国主动资管机构如何战胜被动？.14 标杆公司：普信金融，坚守主动管理，战胜市场.14 标杆公司：资本集团，共管模式，长期主义.18 标杆公司：富达投资，转向综合型金融服务平台.21 反观国内，如何看待国内公募的阶段与趋势？.210、4 国内公募行业发展相当美国什么阶段？.24 形成被动化趋势仍需制度与市场的配合.26 风险提示.28 图表目录 图 1：美国被动指数型基金+ETF 规模变化情况（单位：万亿美元）.6 图 2：美国被动型产品占比快速提升.6 图 3：被动管理型投资产品发展历程梳理.7 图 4：美国过半数权益基金难以跑赢指数.7 图 5：时间维度越长跑赢指数难度越大.7 图 6：美国养老金规模及同比增速（单位：万亿美元，%）.8 图 7：养老金持有的共同基金规模占比持续提升.8 图 8：美国居民购买共同基金的渠道结构情况.8 图 9：1990 年后美国基金销售渠道向第三方与机构销售转型.8 图 10：被动指数型11、产品费率明显低于主动型产品.9 图 11：主动型 ETF 产品费率约为 0.4%.9 图 12：被动型 ETF 产品费率明显低于主动型.9 图 13：年销售非货基金中免佣基金占比持续提升.9 图 14：基金持有人更关注基金的费用与持有成本.9 图 15：贝莱德 AUM 及同比增速情况（单位：十亿美元，%）.10 图 16：贝莱德产品结构上以权益类为主.10 图 17：贝莱德股混基金 AUM 增速与行业增速对比.11 图 18：贝莱德被动产品规模占比持续提升（单位：十亿美元，%）.11 图 19：贝莱德资管产品分类方法.11 图 20：贝莱德长期产品 AUM 中客户结构情况（单位：万亿美元）.112、2 图 21：贝莱德长期产品 AUM 中机构占比接近 50%.12 图 22：养老金是贝莱德最主要的机构客户.13%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/30 行业研究|深度报告 图 23：贝莱德 Aladdin 产品矩阵.14 图 24：普信金融 AUM 及同比增速（单位：十亿美元，%）.14 图 25：普信金融产品结构上以股混为主.14 图 26：普信测算美国股混基金市场份额持续提升.15 图 27：普信旗下两大强有力的投研平台：TRPA 和 TRPIM.16 图 28：2023 年 CEO 工资薪酬构成.17 图 29：2023 年高管团队薪酬构成.17 图 30：公司养老金资产规模（单13、位：亿美元）.18 图 31：目标日期基金资产规模及占养老金资产比例（单位：亿美元）.18 图 32：资本集团 AUM 及同比增速（单位：十亿美元，%）.19 图 33：2010 年后资本集团 AUM 市场份额维持平稳.19 图 34：资本集团权益基金平均基金经理数量情况（单位：亿美元，人）.19 图 35：资本集团旗下产品实行基金经理共管制.19 图 36：2023 年公司举办了超过 2 万场公司调研.21 图 37：公司拥有专业投资经理超过 470 人.21 图 38：资本集团旗下产品平均持有股票时长超过同类基金.21 图 39：公司基金 38%的基金经理从业时长超过 30 年.21 图 14、40：富达近年来大部分权益类产品难以跑赢指数.22 图 41：富达已经发展成为综合性金融服务平台.23 图 42：中美人均 GDP 对比（美元）.24 图 43：中美股混基金渗透率对比.25 图 44：中美债券基金渗透率对比.25 图 45：日本居民在 1990 年后经历了资产结构向金融资产的转移.25 图 46：2019 年中国居民资产仍以实物资产为主.25 图 47：美国居民资产结构中金融资产占比较高.26 图 48：中国和日本居民杠杆率对比.26 表 1：贝莱德持续通过外部并购扩充规模及产品线.10 表 2：贝莱德投资表现领先行业.12 表 3：中长期维度普信主动管理业绩战胜了市场.1515、 表 4：资产配置委员会成员.16 表 5：2000 年后公司发行的主要权益类产品（单位：百万美元）.17 表 6：公司所发行的养老目标产品情况（百万美元）.18 表 7：资本集团旗下权益类基金产品情况（单位：亿美元）.20 表 8：富达代表性的明星基金经理.21 表 9：富达代表产品及收益情况（单位：亿美元）.22 表 10：富达投资托管账户一览.23 表 11：第三支柱个人养老制度落地情况.26 表 12：国内基金投顾行业发展.27 表 13：中美投资顾问展业及投资范围等内容对比.27%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/30 行业研究|深度报告 复盘美国公募基金被动化历程 过过去去 316、0 年年间间美美国国公公募募基基金金行行业业呈呈现现出出显显著著的的被被动动化化趋趋势势。1990 年代以来，美国公募基金行业被动指数型产品及 ETF 获得了快速发展，截至 2023 年末，美国被动指数型基金+ETF 规模合计为 13.94 万亿美元，过去 30 年间复合增速达 23.0%；结构上看被动型产品占比持续提升，截至 2023 年末，被动指数型基金+ETF 占公募基金规模比重达50.4%，美国公募行业呈现出显著的被动化趋势。图 1：美国被动指数型基金+ETF 规模变化情况（单位：万亿美元）图 2：美国被动型产品占比快速提升 资料来源：ICI，长江证券研究所 资料来源：ICI，长江证券17、研究所 复盘来看，美国被动型基金产品发展主要可以分为 4 个阶段。阶段一：1994-1999 年爆发增长期，经济高速发展+权益市场长牛背景下，被动指数型基金及 ETF 产品因成本优势与收益表现突出，开始受到投资者青睐；阶段二：2000-2002 年放缓期，科网泡沫破裂后，权益市场进入 3 年熊市，被动型产品增速整体放缓，但是仍然优于主动型基金；阶段三：2003-2007 年高速扩容期，被动型产品加速创新与多样化，种类和数量迅速增加，涵盖不同资产类别、地区、风格、行业和主题策略等；阶段四：2009 年至今稳定增长期，被动型产品在长牛市场中获得了长足发展，资金逐步由主动型产品流向被动，产品也从宽基18、向主题策略发展，部分资管机构凭借被动产品成长为头部机构。02468101214161993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023被动指数型基金+ETF0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023被动型(指数+ETF)基金占比主动型基金占比%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/30 行业研究|深度报告 图 3：被动管理型投资产品发展历程梳理 资料来源：ICI，长江证19、券研究所 产品收益为核心原因，主动难以战胜被动 根据标普公司（SPIVA）报告，2000 年后的大部分年份，超过半数的主动权益基金无法跑赢标普 1500 指数。而且随着时间周期拉长，主动型基金跑赢指数的难度越大。截至2023 年末，美国 1 年、5 年、10 年、20 年维度跑输标普 1500 指数的主动型权益产品占比分别为 75.3%、84.8%、91.4%、94.0%。主动型产品长期低于指数的收益回报驱使投资者转向指数基金及 ETF 等被动管理产品。图 4：美国过半数权益基金难以跑赢指数 图 5：时间维度越长跑赢指数难度越大 资料来源：SPIVA，长江证券研究所 资料来源：SPIVA，长江20、证券研究所 养老金入市加速，资产配置向投顾端转移 美美国国养养老老金金入入市市提提速速，居居民民通通过过养养老老金金账账户户持持有有的的基基金金规规模模占占比比持持续续提提升升。1970 年代美国建立了养老金三支柱体系，此后养老金入市进程提速。截至 2023 年末，美国养老金资产规模达 38.4 万亿美元，持有共同基金规模占比持续提升，1997 年至 2023 年，由 35%提升至 46.5%。财财富富管管理理需需求求驱驱动动下下，美美国国资资产产配配置置环环节节向向投投顾顾端端转转移移。传统的主动管理型基金产品难以满足居民多元化的资产配置需求，基金代销渠道向买方投顾转型，投资顾问基于客户需求21、的精准把控，逐渐取代了部分资产配置功能，从渠道端为客户提供的金融和非金融、-30%-10%10%30%50%70%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023被动型产品扩容增速增速中枢：56.8%增速中枢：0.7%增速中枢：27.8%增速中枢：18.1%爆发增长期：1994-1999经济高速发展+权益市场长牛背景下，被动指数型及ETF产品因成本效应与收益表现突出，受到投资者青睐。放缓期：2000-2022、02科网泡沫破裂后，权益市场进入3年熊市，被动型产品增速整体放缓，但是仍然优于主动型基金。高速扩容期：2003-2007被动型产品加速创新与多样化，种类和数量迅速增加，涵盖不同资产类别、地区、风格、行业和主题策略等。稳定增长期：2009-至今被动型产品在长牛市场中获得了长足发展，资金逐步由主动型产品流向被动，产品也从宽基向主题策略发展，部分资管机构凭借被动产品成长为头部机构。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202023、2120222023收益弱于标普1500的权益基金占比75.3%79.0%84.8%91.4%90.8%94.0%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%1年3年5年10年15年20年收益弱于标普1500的权益基金占比%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/30 行业研究|深度报告 传统资本市场投资与另类投资等陒结合的大类资产配置，全市场遴选产品等服务，而投顾费则替代了部分管理费，成为了大财富产业链上的又一个高附加值环节。图 6：美国养老金规模及同比增速（单位：万亿美元，%）图 7：养老金持有的共同基金规模占比持续提升 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：24、ICI，长江证券研究所 图 8：美国居民购买共同基金的渠道结构情况 图 9：1990 年后美国基金销售渠道向第三方与机构销售转型 资料来源：ICI，长江证券研究所 资料来源：ICI，长江证券研究所 被动产品费率优势显著，更受投顾青睐 投投资资顾顾问问更更青青睐睐低低费费率率的的被被动动型型产产品品。由于资产配置的环节向投顾端转移，而投资顾问更倾向于低费率的被动型产品，因此加速推动了美国基金业转向被动化趋势。与主动型产品陒比，被动型产品费率优势明显。2023 年美国主动型权益、债券基金管理费率分别为 0.65%、0.46%，而指数型权益、债券基金费率分别为 0.05%、0.05%，权益、债券被动25、 ETF 费率分别为 0.15%、0.11%。同同时时，美美国国基基金金持持有有人人也也更更关关注注基基金金的的费费用用与与持持有有成成本本。根据 ICI 调查结果，美国基民显著更关注于基金的费用与成本，其中 48%的受调人认为基金的费用与成本非常重要，显著高于其他理由，39%的受调人认为基金费用与成本比较重要。-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520253035404519751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023美国养老金规模同比增速20%25%30%35%40%45%50%1926、971999200120032005200720092011201320152017201920212023养老金持有共同基金规模占比不通过养老计划购买共同基金既通过养老计划也从其他渠道买共同基金仅通过养老计划购买共同基金43%30%仅通过投资顾问仅通过基金公司或者折扣经纪商既通过投资问题也通过基金公司、折扣经纪商未知渠道48%21%14%27%18%是否通过养老金账户购买基金养老金账户之外的渠道结构63%59%58%60%62%65%14%20%26%25%25%22%23%21%16%15%13%13%0%20%40%60%80%100%199019952000200120022003第三27、方与机构销售队伍第三方与机构直销市场直接向零售投资者销售%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/30 行业研究|深度报告 图 10：被动指数型产品费率明显低于主动型产品 资料来源：ICI，长江证券研究所 图 11：主动型 ETF 产品费率约为 0.4%图 12：被动型 ETF 产品费率明显低于主动型 资料来源：ICI，长江证券研究所 资料来源：ICI，长江证券研究所 图 13：年销售非货基金中免佣基金占比持续提升 图 14：基金持有人更关注基金的费用与持有成本 资料来源：ICI，长江证券研究所 资料来源：ICI，长江证券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2000228、0012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023主动型权益基金主动型债券基金指数型权益基金指数型债券基金0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%20152017201920212023主动型权益ETF主动型债券ETF0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023指数型权益29、ETF指数型债券ETF46%59%68%79%88%89%91%92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002005201020152020202120222023年销售非货基金中免佣基金占比34%40%47%37%17%48%48%47%42%48%42%39%11%8%5%8%23%8%7%5%6%7%18%5%0%20%40%60%80%100%基金的投资目标基金的风险历史表现较指数的相对收益基金评级费用与成本非常重要比较重要不是很重要一点不重要%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/30 行业研究|深度报告 标杆公司：贝莱德，壮大于并购，把握养老金30、机遇 贝莱德是美国被动化趋势中抓住机遇、成就全球资管龙头的标杆型公司，截至 2023 年末公司管理资产规模高达 10 万亿美元，位列全球首位。贝莱德以被动投资为核心的产品矩阵，成功打造了行业规模最高的 ETF 产品陑iShares 与知名投资管理平台Aladdin。图 15：贝莱德 AUM 及同比增速情况（单位：十亿美元，%）图 16：贝莱德产品结构上以权益类为主 资料来源：公司年报，长江证券研究所 资料来源：公司年报，长江证券研究所 归因一，贝莱德快速壮大得益于逆市并购 通通过过外外部部并并购购不不断断丰丰富富产产品品种种类类、扩扩充充规规模模。2006 年，公司与美林投资管理（MLIM）合31、并，扩充了权益类及多资产类产品规模，扩展海外业务，开拓私募股权 FOF、国际房地产、权益性对冲基金等产品，公司也由固收主导转向为固收、权益并重的产品格局。2009 年金融危机后，公司逆市收购巴克莱国际投资管理（BGI），获得了资管规模位列第一的 ETF 产品陑 iShares，由以主动管理为主转向被动管理为主，并由此奠定资管规模第一的行业地位。2010-2023 年，贝莱德指数&ETF 产品规模由 1909 亿元增长至6623 亿元，年复合增速达 10%，占总 AUM 比重达 66.2%。表 1：贝莱德持续通过外部并购扩充规模及产品陑 并并购购时时间间 并并购购公公司司 并并购购提提升升 2032、05 道富研究管理及 SSR 补充权益类资管业务 2006 美林资管（MLIM）进一步扩大资管规模 2007 Quellos 基金业务 扩充另类产品条陑 2008 Impact Investing 将其融入阿拉丁平台以提升平台的多资产类别配置能力 2009 Barclays Global Investors（BGI）获取美国规模第一的 ETF 产品陑iShares 2012 Claymore Investments 丰富了公司在加拿大市场的 ETF 产品 2012 Swiss Re Private Equity Partners 扩充另类产品陑，提升公司在全球范围内的知名度 2013 MGPA33、 扩充房地产资产等另类产品陑，提升公司在亚太区域及欧洲的房地产债务和权益投资能力 2015 Future Advisor 完善公司数字财富管理平台与零售分销渠道 2016 Bank of America Global Capital Management 提升了公司的现金管理业务规模-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02000400060008000100001200019971999200120032005200720092011201320152017201920212023贝莱德AUM同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%34、80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023权益类固收类多资产另类现金管理投顾%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/30 行业研究|深度报告 2018 Tennenbaum Capital Partners 扩充私人信贷等另类产品陑 2019 eFront 弥补了阿拉丁系统对于另类投资管理的不足 2020 Aperio 增加财富咨询个性化指数解决方案 资料来源：公司官网，长江证券研究所 图 17：贝莱德股混基金 AUM 增速与行业增速对比 图 18：贝莱德被动产品规模占比持续提升（单位：十亿美元，%）资料35、来源：公司年报，长江证券研究所 资料来源：公司年报，长江证券研究所 归因二，在并购的基础上公司逐步完善产品线 贝贝莱莱德德构构建建了了全全面面、多多元元的的产产品品矩矩阵阵。产品类型上，贝莱德基于共同基金与 iShares 提供多类型、多元风格、多区域的产品陑，包括股票、固收、多资产、主动、被动、发达市场、新兴市场等多元化主题的投资产品；投资策略上，基于客户对风险、流动性和服务费上不同的要求，公司提供包括指数型（Index）、因子驱动型（Factors）、系统化主动投资（Systematic active）、传统基本面（Traditional fundamental）、高信念阿尔法（High 36、conviction alpha）、低流动性另类投资（Illiquid alternatives，包括基建、房地产、私募股权等）等多元化的投资策略。图 19：贝莱德资管产品分类方法 资料来源：公司年报，长江证券研究所 多多元元化化产产品品矩矩阵阵同同时时具具备备优优异异的的业业绩绩保保障障。截至 2023 年，贝莱德的权益类与固收类投资产品均获得了优于同业的投资回报。其中，指数型权益产品表现最佳，投资回报高于同业基准陑的资产规模比例为 96%（一年期）、99%（三年期）、100%（五年期）；被动-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20102011201220132014201537、20162017201820192020202120222023贝莱德权益类基金增速行业股混基金增速50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%1500200025003000350040004500500055006000650070002011201220132014201520162017201820192020202120222023index&ETF规模（十亿美元）占总AUM比重（%，右轴）%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/30 行业研究|深度报告 型固收类产品次之，投资回报高于同业基准陑的资产规模比例为 98%（一年期）、97%（三年期）、97%（五年期）38、。表 2：贝莱德投资表现领先行业 类类型型 一一年年期期维维度度 三三年年期期维维度度 五五年年期期维维度度 固收类 应税型 84%78%92%免税型 75%61%45%指数型 98%97%97%权益类 基本面 69%47%87%系统化 87%83%89%指数型 96%99%100%资料来源：公司年报，长江证券研究所 归因三，把握美国养老金入市机遇，深耕机构渠道 贝莱德客户可以分为机构、零售及 iShares。其中机构客户主要包含 DC 和 DB 计划养老金、慈善基金会等免税机构和保险公司、金融机构、企业、第三方基金、零售中介等应税机构；零售客户主要为通过经纪商、银行、信托、保险、独立财富顾问39、等，向个人客户分销独立账户、开放和封闭式基金、单位信托、私人投资基金等产品；iShares 客户主要是公司的 ETF 产品陑客户。贝贝莱莱德德深深耕耕机机构构渠渠道道，为为全全球球最最大大的的养养老老金金管管理理公公司司之之一一。从客户结构来看，截至 2023年末，公司零售、iShares、机构-主动、机构-被动客户 AUM 规模分别为 0.93、3.50、1.91、2.90 万亿美元，占比分别为 9.3%、35.0%、19.1%、29.0%。公司以机构客户为主，占比接近于 50%。贝莱德抓住了美国养老金发展机遇，旗下 LifePath 产品自 1993年起就深耕养老金领域、2009 年收购 40、iShare 同时迅速扩大养老金规模。当前，公司已成为全球最大的养老金管理机构人。在在具具有有优优势势的的机机构构渠渠道道外外，公公司司也也积积极极布布局局其其他他渠渠道道。贝莱德在全球范围内部署分支机构、开拓业务，积极把握各个市场的发展红利，通过自建网络以及合作代销机构的方式，多样化客户群体以降低市场扰动带来的影陞。同时，公司积极把握智能投顾领域机会，大力发展陑上化、数字化的新兴分销渠道。图 20：贝莱德长期产品 AUM 中客户结构情况（单位：万亿美元）图 21：贝莱德长期产品 AUM 中机构占比接近 50%资料来源：公司年报，长江证券研究所 资料来源：公司年报，长江证券研究所 01234541、6789102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023零售iShares机构-主动管理机构-被动指数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023零售iShares机构-主动管理机构-被动指数其他%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/30 行业研究|深度报告 图 22：养老金是贝莱德最主要的机构客户 资料来源：公司年报，长江证券研究所 归因四，Aladdin 赋能风险管理，拓宽42、产品护城河 贝莱德创始人 Larry Fink 在公司成立之初就重视风险管理，Aladdin 系统起初只是应用于内部的风险管理系统，1999 年公司开始向外销售，并于 2000 年以 Aladdin 为基础成立 BlackRock Solutions，为保险公司、金融公司、养老基金、REITs、商业和抵押贷款银行、储蓄机构和政府机构提供各种风险管理和技术服务。2009 年贝莱德与 BGI 合并，进一步完善 Aladdin 量化工具、风险管理模型和跨资产类别能力。2016 年，贝莱德推出Aladdin Wealth，为财富管理公司及其金融专业人士提供机构级的业务管理、投资组合构建、建模和风险分析43、服务。2018 年，贝莱德收购全球领先的端到端另类投资管理软件和解决方案提供商eFront，在另类资产类别中扩展Aladdin的端到端处理能力。目前，贝莱德通过 Aladdin、Aladdin Wealth、eFront、Cachematrix、FutureAdvisor 等平台为客户提供投资、风控、分销、运营等服务。一方面，Aladdin 对公司业务的赋能效果显著，Aladdin 平台使得贝莱德的投资决策得到充分的信息支持，风险管理更加有效，交易更有效率；另一方面，公司向外输出 Aladdin技术，在科技收入贡献以外，阿拉丁平台也在帮助贝莱德打造全球范围的影陞力，成为资管行业基础设施，进一步44、提升平台影陞力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023养老金基金会政策机构保险公司其他机构%13 请阅读最后评级说明和重要声明 14/30 行业研究|深度报告 图 23：贝莱德 Aladdin 产品矩阵 资料来源：公司官网，长江证券研究所 美国主动资管机构如何战胜被动？综合上述，美国公募基金被动化趋势的背后，一方面反应的是主动权益产品收益难以跑赢被动指数，另一方面反应的是美国财富管理行业资产配置角色向投顾端（销售方）转移，在此行业趋势下，传45、统的主动管理资管机构如何应对？我们选取了 3 个转型成功的公司作为分析对象，以探究美国资管机构战胜被动的对策。标杆公司：普信金融，坚守主动管理，战胜市场 普信金融是被动化趋势中坚守主动管理的标杆公司，公司将主动管理作为发展战略，在市场被动化趋势中仍然实现市场份额的节节攀升。2000 年至 2023 年，公司 AUM 由1667 亿美元提升至 1.44 万亿美元，年复合增速为 9.8%，截至 2019 年末，普信美国股票&混合基金市场份额为 4.3%，较 2000 年提升了 2.3pct。图 24：普信金融 AUM 及同比增速（单位：十亿美元，%）图 25：普信金融产品结构上以股混为主 资料来源46、：公司年报，长江证券研究所 资料来源：公司年报，长江证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600180019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022普信金融AUM同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018股票和混合占比债基和货基占比%14 请阅读最后评级说47、明和重要声明 15/30 行业研究|深度报告 图 26：普信测算美国股混基金市场份额持续提升 资料来源：公司年报，长江证券研究所，测算方法为普信美国股票&混合基金规模/行业股票&混合基金规模 归因一：投研平台化，完善投研与投资制度 中中长长期期维维度度来来看看，普普信信主主动动管管理理产产品品业业绩绩战战胜胜了了市市场场。公司旗下产品长期业绩优异，从10 年期维度来看，71%的权益产品、62%的固收产品、81%的多资产产品业绩超越了晨星中位数，51%的权益产品、57%的固收产品、54%的多资产产品业绩超越了晨星被动中位数，62%的权益产品、73%的固收产品、66%的混合产品收益超越了业绩基准。48、表 3：中长期维度普信主动管理业绩战胜了市场 类类别别 1 年年期期 3 年年期期 5 年年期期 10 年年期期 超出晨星中位数的美国共同基金比例 权益类 53%50%53%71%固收类 63%58%50%62%多资产类 76%47%67%81%所有基金 64%52%56%71%超出晨星被动中位数的美国共同基金比例 权益类 58%45%51%51%固收类 59%53%58%57%多资产类 73%45%61%54%所有基金 64%48%56%53%混合超出基准比例 权益类 50%30%51%62%固收类 55%35%48%73%所有混合型 52%32%50%66%资料来源：公司年报，长江证券研究49、所，截至 2023 年 12 月 31 日 公公司司优优秀秀的的投投资资能能力力来来源源于于长长期期主主义义的的投投研研文文化化与与制制度度建建设设。公司采用战略资产配置+战术资产配置+主动管理选择的投资策略，搭建了两个强有力的投研平台 TRPA 和TRPIM，传统投研平台 TRPA 包括 55 名分析师和基金经理，投资组合经理在普信的平均任期均超过 17 年，具备 20 年以上投资经验。2020 年，普信搭建了新平台 TRPIM，以新平台吸引高素质、多元化的投资人才，在保持规模效益的同时产生新的产能。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20002050、01200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019普信股混基金市场份额%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/30 行业研究|深度报告 图 27：普信旗下两大强有力的投研平台：TRPA 和 TRPIM 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资资产产配配置置委委员员会会决决定定资资产产配配置置战战术术方方向向。公司 1990 年设立资产配置委员会，丰富多元化基金产品，共陟各自对于基本面的分析观点，从而确立未来战略决策。该委员会由具有成熟投资经验的成员组成，包含权益类、固收类以及多资产类的核心人员。51、资产配置委员会每月都会召开会议，各核心成员从宏观经济环境、企业基本面、市场情况以及陒对估值四方面入手展开讨论，分陟各自的观点，从而决定资产配置的战术方向。资资产产配配置置委委员员会会职职能能助助力力公公司司完完成成精精细细化化风风险险管管理理。该委员会职能包含三方面，分为投资组合设计、投资组合管理和基本决策。投资组合设计（Portfolio Design）：跨资产类别、地区、风格的多元化，构建投资组合，并进行风险敞口评估。投资组合管理（Portfolio Management）：强调战术决策的风险评估，通过多资产类别风险模型和绩效归因实现汇总和分解投资组合风险以及分解潜在汇报来源。基本决策（U52、nderlying Decisions）：由股票和固收指导委员会监督，通过自下而上的基本面分析和风险工具分别构建投资组合以及投资组合因子和风险敞口的评估。表 4：资产配置委员会成员 类类别别 成成员员 职职位位 权益类 David J.Eiswert 联合主席，资产配置委员会基金经理，全球聚焦成长型股票策略 Mark S.Finn 美国价值股票策略联合基金经理，美国大盘价值股票策略基金经理 Justin Thomson 国际股票 CIO，国际股票主管 Justin P.White 美国小盘股核心股票策略基金经理 固收类 Stephen L.Bartolini 美国核心债券基金经理，美国通货膨胀53、保护（us inflation protected）以及美国短期通货膨胀聚焦债券策略（us short-term Inflation focused Bond Strategies）基金经理 Arif Husain 国际固收基金经理主管，动态全球债券策略基金经理，国际债券和全球综合债券策略基金经理 Paul Massaro 全球高收益策略基金经理，浮动利率策略基金经理 多资产类 Sebastien Page 多资产指导委员会主席，全球多资产主管，多资产 CIO%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/30 行业研究|深度报告 Wyatt Lee 目标日期策略基金经理的主管，目标日期产品 Ch54、arles M.Shriver 资产配置委员会联合主席，目标配置策略基金经理 Richard de los Reyes 收益策略基金经理，宏观和绝对收益策略基金经理 资料来源：公司官网，长江证券研究所 公公司司长长期期的的现现金金与与股股权权激激励励计计划划吸吸引引且且留留住住人人才才，使使企企业业能能够够实实现现持持续续性性的的价价值值创创造造，同同时时实实现现利利益益共共陟陟和和风风险险共共担担。普信的薪酬激励机制主要由基本薪水、现金激励与股权激励和其他四方面共同组成。薪酬计划中现金激励和股权激励占据最重要的地位，而基础工资占比极低。2023 年 CEO 工资薪酬构成当中，股权激励、现金激55、励、基础工资和其他占比分别为 40%、57%、3%和 0%。在公司的高管团队薪酬构成中，股权激励、现金激励、基础工资和其他占比分别为 18%、35%、4%和 43%。图 28：2023 年 CEO 工资薪酬构成 图 29：2023 年高管团队薪酬构成 资料来源：2024 notice of annual meeting and proxy statement，长江证券研究所 资料来源：2024 notice of annual meeting and proxy statement，长江证券研究所 归因二：配合市场环境发行新产品 2000 年后公司配合市场环境积极发行新产品，实现规模快速增长。56、其中规模较大的有全球科技主题、海外市场股票主题、大市值主题等，新产品成立后收益表现良好、规模增长迅速。表 5：2000 年后公司发行的主要权益类产品（单位：百万美元）产产品品名名称称 成成立立日日期期 2023 年年末末资资产产规规模模 成成立立后后年年化化收收益益率率 Global Technology 2000 3863 8.5%Overseas Stock 2006 23765 3.7%U.S.Large-Cap Core Fund 2009 16034 14.3%Real Assets Fund 2011 9656 4.7%Emerging Markets Discovery Stoc57、k Fund 2015 4350 6.2%Large-Cap Value Fund 2020 3350 18.4%Large-Cap Growth Fund 2020 19084 17.8%3%40%57%0%基本薪水股权激励现金激励其他4%18%35%43%基本薪水股权激励现金激励其他%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/30 行业研究|深度报告 Hedged Equity Fund 2023 3271 16.8%资料来源：公司官网，长江证券研究所 归因三：发力养老目标产品，以 FOF 形式引流 公公司司积积极极布布局局养养老老产产品品链链，以以 FOF 形形式式为为旗旗下下产产品品引58、引流流。2000 年后公司发力养老目标基金产品，丰富养老产品链，2013 年至 2023 年，公司旗下目标日期基金产品规模由1212 亿美元增长至 4084 亿美元，年复合增速达 12.9%，贡献公司养老金资产占比持续提升，2023 年末达 28.3%。图 30：公司养老金资产规模（单位：亿美元）图 31：目标日期基金资产规模及占养老金资产比例（单位：亿美元）资料来源：公司年报，长江证券研究所 资料来源：公司年报，长江证券研究所 表 6：公司所发行的养老目标产品情况（百万美元）产产品品名名称称 成成立立日日期期 2023 年年末末资资产产规规模模 成成立立后后年年化化收收益益率率 T.Rowe59、 Price Retirement 2030 2002 16632.6 8.9%T.Rowe Price Retirement 2040 2002 12473.8 9.5%T.Rowe Price Retirement 2035 2004 11275.7 7.9%T.Rowe Price Retirement 2025 2004 11558.3 7.2%T.Rowe Price Retirement 2045 2005 7680.0 8.4%T.Rowe Price Retirement 2020 2002 10021.2 8.0%T.Rowe Price Retirement 2050 2060、06 6871.8 7.7%T.Rowe Price Retirement 2055 2006 4249.6 7.7%T.Rowe Price Retirement 2060 2014 1867.8 8.7%资料来源：公司官网，Bloomberg，长江证券研究所 标杆公司：资本集团，共管模式，长期主义 资本集团由乔纳森洛夫莱斯于 1931 年创立，是美国历史悠久、独树一帜的大型资管机构，公司投资风格独特，一方面注重长期主义，坚持以投研为基础、以价值为导向的投资理念，另一方面与富达明星基金经理模式不同，公司采用共管模式，即单只基金由-40%-20%0%20%40%60%050001000015061、002000025000300002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023公司养老金资产规模同比增速18%20%22%23%23%24%24%23%23%26%28%0%6%12%18%24%30%01000200030004000500020132014201520162017201820192020202120222023目标日期基金产品规模目标日期基金占养老金的比例%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/30 行业研究|深度报告 多位投资经理共同管理，同样获得了成功，截至 62、2023 年末，公司 AUM 为 2.7 万亿，测算市场份额约为 1%，2010 年以来公司在被动化趋势中维持了市场份额稳定。图 32：资本集团 AUM 及同比增速（单位：十亿美元，%）图 33：2010 年后资本集团 AUM 市场份额维持平稳 资料来源：Bloomberg，公司官网，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，ICI，公司官网，长江证券研究所，测算方法为公司 AUM规模/（行业非货基金规模+ETF）归因一：共管模式确保多元化、持续性 共共管管模模式式是是资资本本集集团团的的特特色色，也也是是其其长长期期竞竞争争力力的的来来源源。顾名思义，共管模式是指单只基金交给若干个基金经63、理进行管理，每个经理仅负责基金的一部分，拥有这部分的投资决策权，并对该部分投资结果负责。同时，为保证所有的投资服务于基金整体目标，设立了一个投资委员会，负责监督所有的证券投资组合并协调各个组成部分。具体来看，公司权益类基金中成长型、成长与收入型、权益收入型、平衡型产品单只基金平均基金经理数量分别为 10、8、11、9.5 人，平均单个基金经理管理资产规模分别为 83.3、94.9、103.7、106.5 亿美元。共管模式的优势主要体现在：1）管理多元化，共管模式可以结合多个基金经理的风格，增强投资组合的多元化，同时分散风险；2）摒除明星经理的困扰，避免公司过于依赖某一位明星经理从而造成公司发展64、的波动；3）提供长期投资的稳定性与连续性，共同模式下组织结构的长期稳定保证了投资结果的可持续性。图 34：资本集团权益基金平均基金经理数量情况（单位：亿美元，人）图 35：资本集团旗下产品实行基金经理共管制 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资本集团AUM同比增速0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20165、02011201220132014201520162017201820192020202120222023资本集团AUM市场份额83.394.9103.7106.5108119.5024681012020406080100120成长型基金成长与收入型基金权益收入型基金平衡型基金平均单个基金经理管理资产规模单只基金平均基金经理数量%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/30 行业研究|深度报告 表 7：资本集团旗下权益类基金产品情况（单位：亿美元）基基金金名名称称 资资产产规规模模 基基金金经经理理数数量量 2023 收收益益率率 业业绩绩基基准准 成成长长型型基基金金 EuroPacifi66、c Growth Fund 1360.4 13 15.6%15.6%The New Economy Fund 347.0 8 29.1%22.2%New Perspective Fund 1391.5 10 24.6%22.2%AMCAP Fund 865.4 7 31.0%26.3%The Growth Fund of America 2811.3 13 37.2%26.3%SMALLCAP World Fund 723.2 19 18.9%16.8%New World Fund 603.8 12 15.7%22.2%American Funds Global Insight Fund 1367、9.0 5 18.1%23.8%American Funds International Vantage Fund 20.1 3 15.8%18.2%成成长长与与收收入入型型基基金金 Capital World Growth and Income Fund 1237.7 10 20.8%22.2%International Growth and Income Fund 151.7 7 15.3%15.6%American Mutual Fund 151.7 8 9.4%26.3%Fundamental Investors 1360.2 8 25.9%26.3%The Investment Co68、mpany of America 1445.0 10 28.5%26.3%Washington Mutual Investors Fund 1822.2 10 17.2%26.3%American Funds Developing World Growth and Income Fund 18.8 6 11.3%9.8%权权益益收收入入型型基基金金 Capital Income Builder 1035.4 12 9.0%17.1%The Income Fund of America 1210.2 10 7.6%18.7%平平衡衡型型基基金金 American Funds Global Bal69、anced Fund 255.9 5 13.7%15.4%American Balanced Fund 2266.3 14 14.0%17.7%资料来源：公司官网，长江证券研究所，日期截至 2024 年 7 月末 归因二：以全球化、多元化投研团队，深耕基本面投研 构构建建多多元元化化、全全球球化化的的强强大大投投资资团团队队，重重视视基基本本面面投投研研。资本集团建立起了强大的投研团队，截至 2023 年末，公司拥有专业投资经理超过 470 人，其中有 170 人分布在美国之外的国家，共有投资分析师 239 人，办公室跨越亚洲、澳洲、欧洲和美洲。公司依靠投研团队重视基本面研究，发掘现价低于长期70、合理价值的优秀公司，2023 年公司举办了超过 20000 场公司调研活动。%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/30 行业研究|深度报告 图 36：2023 年公司举办了超过 2 万场公司调研 图 37：公司拥有专业投资经理超过 470 人 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 归因三：奉行长期主义投资 资本集团鼓励分析员以长远的眼光评估价值，在深入研究基础上进行长期持股，避免在追求短期结果时承担过大的风险。一方面资本集团持有的资产时间周期更长，旗下基金股票平均持有时长比晨星同类基金长 74%；另一方面公司旗下基金经理从业时间较长，经历过多轮牛熊转换，71、公司 38%的基金经理从业时长超过 30 年，91%的经理从业时长超过 20 年，12%的权益经理经历过 1987 年权益市场至暗时刻，38%的固收经理经历过 1994 年的债市震荡。图 38：资本集团旗下产品平均持有股票时长超过同类基金 图 39：公司基金 38%的基金经理从业时长超过 30 年 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 标杆公司：富达投资，转向综合型金融服务平台 富富达达崛崛起起于于主主动动管管理理及及明明星星基基金金经经理理模模式式。富达投资由爱德华C约翰逊二世于 1946年创立，至今已有 76 年历史，公司在经营中推崇明星基金经理的模式，在72、分布在全球的 195 名分析师支持下，基金经理独立做出投资决策，公司对基金经理的干预较少，因此富达曾经培养出一批著名的明星基金经理，其中最代表性是当属彼得林奇，1977-1990 年间管理富达麦哲伦 Magellan 基金，该基金在其 13 年的管理期间获得 29.2%年化回报率，跑赢 S&P500 指数同期回报率两倍多，基金总规模从 1800 万美元增长到 140亿美元。表 8：富达代表性的明星基金经理 明明星星基基金金经经理理 任任职职日日期期 职职业业生生源源及及成成绩绩 投投资资策策略略%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/30 行业研究|深度报告 彼得林奇 1966-1990 73、1977-1990 年间管理富达麦哲伦 Magellan基金，该基金在其 13 年的管理期间获得29.2%年化回报率，跑赢 S&P500 指数同期回报率两倍多，基金总规模从 1800 万美元增长到 140 亿美元。价值投资 安东尼波顿 1979-2007；2010-2014 1979-2007 年间持续管理富达特殊情况基金 Special Srtuations(英国股票 OQC)，其管理的富达特殊情况基金在 28 年间年度回报率高达 19.5%，远远超过了指数。技术分析 郑任远 1994-至今 1994年至2007年期间担任基金经理。1996年 10 月 17 日，发明并成立了世界上第一只目标74、日期基金，并担任该产品的首任基金经理。目标日期策略 资料来源：CNBC，晨星，养老金融 50 人论坛，长江证券研究所 从从长长周周期期维维度度来来看看，富富达达旗旗下下基基金金产产品品业业绩绩表表现现优优异异。旗下规模领先的主动权益型产品反向基金、蓝筹成长基金、平衡基金、麦哲伦基金成立以来年化收益率达 12.9%、13.0%、9.5%、15.8%，在同类型基金中晨星排名均位于前列。表 9：富达代表产品及收益情况（单位：亿美元）基基金金名名称称 资资产产规规模模 1 年年期期 3 年年期期 5 年年期期 10 年年期期 成成立立以以来来 成成立立以以来来晨晨星星排排名名 富达反向基金 1432.75、9 32.3%9.6%16.8%14.9%12.9%4/1092 富达蓝筹成长基金 672.7 30.7%7.9%20.6%17.6%13.0%5/1092 富达平衡基金 467.1 16.3%5.2%11.5%9.7%9.5%5/689 富达麦哲伦基金 352.0 32.1%8.4%15.3%13.5%15.8%3/1092 资料来源：公司官网，长江证券研究所，日期截至 2024 年 5 月末 但但是是随随着着从从公公司司整整体体来来看看，近近 10 年年来来仍仍然然面面临临大大部部分分主主动动权权益益产产品品难难以以跑跑赢赢指指数数的的困困境境。我们对公司旗下主动权益型产品近 10 年的收76、益率进行了梳理，结果显示，在 1 年期、3 年期、5 年期、10 年期时间维度上，仅分别有 37.5%、18.4%、38.9%、23.5%的主动权益型产品收益率战胜了标普 500 指数。图 40：富达近年来大部分权益类产品难以跑赢指数 资料来源：公司官网，长江证券研究所 37.5%18.4%38.9%23.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1年期维度3年期维度5年期维度10年期维度跑赢标普500的产品数量占比%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/30 行业研究|深度报告 破破局局之之道道：由由单单一一的的基基金金公公司司转转变变为为综综合合型型金金融融服服务务平77、平台台。与美国其他的资管公司陒比，富达的发展方向为产品方向渠道方拓展，围绕投资者财富管理需求，通过构建多元化的账户体系形成综合型金融服务平台，依托于平台形成自身强大的分销能力，除了销售自家产品之外，公司还分销其他资产管理公司的产品，因此其 AUA 的规模要显著大于其自身 AUM，截至 2023 年末，公司 AUM 规模为 4.9 万亿美元，AUA 规模为 12.6 万亿美元。图 41：富达已经发展成为综合性金融服务平台 资料来源：公司官网，长江证券研究所 表 10：富达投资托管账户一览 账账户户名名称称 简简介介 具具体体内内容容 门门槛槛 费费率率 Fidelity Go 机器人投顾 主要覆78、盖投资额低于 2.5 万美元的长尾客户，由机器人提供服务，如果客户投资额超过 2.5 万美元，客户还可以获得电话投资顾问服务。无 低于 2.5 万美元时无投顾费；超过 2.5 万后，每年收取 0.35%费率。Fidelity Managed FidFolios 数字化的单独管理账户 提供主动管理与被动指数两种策略，主动管理策略具体包括美国大盘股、国际投资、股利分红三种。5000 美元 主动：0.70%投顾费率，或者每5000 美元收取 35 美元；被动：0.40%投顾费率，或者每5000 美元收取 20 美元。Separately Managed Accounts 独立管理账户 根据特定投资策79、略构建股票或者债券投资组合，结合客户的风险偏好与税收情况进行个性化设置。FWS：5 万美元；FSD equity：10 万美元；FSD bond：35 万美元。0.2%-1.5%Advisory Services Team 电话投资咨询 提供定制化的财务规划、建议与投资管理服务。5 万美元-Fidelity Wealth Management 专属财富管理顾问 由专属投资顾问提供定制的规划和投资管理服务，专为客户的整体财务状况而设计。50 万美元 0.50%1.50%Fidelity Private Wealth Management 专属财富管理顾问团队 由富达财富管理团队为高净值提供全面的80、规划、建议和投资管理服务。通过 FWS 或者 FSD 管理的资产规模超过 200 万，并且超过 1000 万美元的总可投资资产。0.20%1.04%资料来源：公司官网，长江证券研究所%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/30 行业研究|深度报告 反观国内，如何看待国内公募的阶段与趋势？复盘美国公募基金被动化历程，可以将原因归结为：1）产品收益为核心原因，拉长时间周期来看主动管理难以战胜被动指数；2）随着养老金加速入市，第三方及机构渠道占比提升，财富管理需求驱动下代销渠道向买方投顾转型，而资产配置的环节也前移至投顾端；3）陒对于主动基金，被动型产品费率优势显著，ETF 更具有操作简单、交易81、快捷等优势，更受投顾青睐。在美国公募行业被动化过程中，我们看到了主动管理由股票、债券等单一资产转向更为广泛、更多元、全球化的综合性资产配置。但是也要看到美国市场的特殊性，一方面美国权益市场呈现牛长熊短的特征，受益于美国特有的国情及经济结构转型，稳健的市场环境为买方投顾转型、指数稳定收益提供了良好土壤；另一方面美国在 1970 年代完善了养老金制度，此后大举推动养老金入市，也为市场提升了持续的资金来源。国内公募行业发展相当美国什么阶段？我我们们认认为为，目目前前国国内内公公募募行行业业发发展展大大致致处处于于美美国国 1980-1990 年年代代阶阶段段。判断的依据：1）居民财富作为资管行业的需82、求端，目前我国人均 GDP 大约处于美国 1980 年水平，2023年我国 GDP 总量为 126 万亿元，达到美国 GDP 的 65%，但是人均 GDP 仅为 1.26 万美元，仅是美国人均 GDP 的 15.4%，大致为美国 1980 年水平；2）国内公募基金规模渗透率大致处于美国 1980 年代末的水平，以基金净值规模/GDP 衡量渗透率，截至 2023年末，美国股混、债券基金渗透率分别为 54.3%、17.3%，而中国分别为 5.4%、4.2%，对比来看，目前渗透率水平大致陒当于美国 1980 年代末的水平。图 42：中美人均 GDP 对比（美元）资料来源：Wind，长江证券研究所 083、1000020000300004000050000600007000080000900001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023美国:现价:人均GDP中国:人均GDP%24 请阅读最后评级说明和重要声明 25/30 行业研究|深度报告 图 43：中美股混基金渗透率对比 图 44：中美债券基金渗透率对比 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 往往后后看看，公公募募行行业业随随着着居居民民财财富富增增长长以以及及资资产产结结构构84、改改善善有有望望迎迎来来长长期期繁繁荣荣。一方面，我国人均 GDP 在长期内仍有望维持较快增速，居民财富管理配置需求保持旺盛；另一方面居民资产结构也有望持续改善，金融资产占比获得提升。根据 2019 年央行调查数据，我国居民资产以实物资产为主，特别是房地产占比高达 59.1%，而金融资产中现金、定期、银行理财占比合计达 65.7%，股票、基金占比仅为 6.4%、3.5%。与美国陒比，中国居民房产占比较高，而权益类资产占比显著较低。2021 年房地产供需格局改变后，中国居民的资产结构有望进入改善通道，房产占比持续下降，权益类资产占比有望获得提升。图 45：日本居民在 1990 年后经历了资产结构85、向金融资产的转移 图 46：2019 年中国居民资产仍以实物资产为主 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：央行，长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%19841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国股混基金/GDP中国股混/GDP0%5%10%15%20%25%30%19841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美国债券基金/G86、DP中国债基/GDP0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022现金与存款股票与基金保险及养老金固定资产土地其他实物资产79.6%金融资产20.4%银行定期存款4.6%现金及活期存款3.4%银行理财、资管产品、信托5.4%股票1.3%公积金1.7%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/30 行业研究|深度报告 图 47：美国居民资产结构中金融资产占比较高 图 48：中国和日本居民杠杆率对比 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江87、证券研究所 形成被动化趋势仍需制度与市场的配合 借鉴美国被动化历程经验，形成被动化趋势需要制度与市场的完善与配合。我们判断，在较长时间范围内，主动管理仍然为公募市场的主流。原原因因在在于于，国国内内养养老老金金入入市市仍仍需需制制度度打打通通，买买方方投投顾顾制制度度仍仍待待完完善善。1）2022 年 11 月，个人养老金实施办法出台，标志着我国个人养老金制度初步确立。但是从试点情况来看，目前居民配置意愿较弱，后续养老金入市提速仍需制度优化。截至 2023 年 4 月，个人养老金试点满一年，账户覆盖人数约 1000 万人，投入资金总量约 200 亿元，账户平均缴费仅 2000 元；2）弱市中基88、金投顾增长放缓。从部分券商披露数据来看，受到市场震荡影陞，近年来基金投顾规模增长普遍放缓。与海外陒比，国内买方投顾展业方式、投资范围、考核方式等制度层面仍待打通。截至 2024 年 10 月，国内基金投顾服务资产规模近 1500 亿元，客户总数超 500 万户。表 11：第三支柱个人养老制度落地情况 日日期期 部部门门 文文件件 主主要要内内容容 2022 年 4 月 国务院 国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见 1）个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累；2）参加人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元；3）国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人89、养老金制度并依规领取个人养老金。2022 年 11 月 财政部、税务总局 关于个人养老金有关个人所得税政策的公告 自 2022 年 1 月 1 日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策。在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照 12000 元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照 3%的税率计算缴纳个人所得税，其缴纳的税款计入“工资、薪金所得”项目。2022 年 11 月 人社部、财政部、税务总局、银保监、证监会 个人养老金实施办法 1）自愿参加，年缴纳上限90、 12000 元；2）采取个人账户模式，缴存即陟受税费优惠；3）可购买储蓄存款、理财产品、商业养老保险和公募基金。2022 年 11 月 人社部 个人养老金制度启动实施，全国有36 地先行落地 宣布在北京、天津、上海等 36 个城市先行落地，在这些个人养老金先行城市参加了城镇职工基本养老保险或者城陙居民基本养老保险的参保人，都可以开立个人养老金资金账户。资料来源：各部门官网，长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082091、112014201720202023房地产现金和存款股票基金养老金其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本居民债务/GDP2023年中国居民债务/GDP%26 请阅读最后评级说明和重要声明 27/30 行业研究|深度报告 表 12：国内基金投顾行业发展 公公司司或或部部门门 披披露露月月份份 数数据据来来源源 具具体体内内容容 证监会 2023 年 6 月 部门官网 截至 2023 年 92、3 月底，共有 60 家机构纳入基金投顾试点，服务资产规模 1464 亿元，客户总数 524 万户，10 万元以下个人投资者占比 94%。中金公司 2023 年 9 月 公司半年报 截至 2023 年 9 月 22 日，其旗下的“中国 50”以及中金财富买方投顾总规模已达到813 亿，产品保有量超过 3600 亿元，均实现连续四年正增长。财通证券 2023 年 9 月 公司半年报 基金投顾新增签约规模 2.8 亿元，累计签约规模近 30 亿元。东方证券 2024 年 3 月 公司年报 基金投顾业务共推出“悦”系列和“钉”系列两个产品体系，共 16 只投资组合策略，规模约 143.6 亿元，同比93、-3.6%，服务客户数约 13.8 万，客户留存率 69%，复投率76%。国联证券 2024 年 3 月 公司年报 截至 2023 年底，基金投顾总签约客户数为 30.02 万户，同比增长 24.93%，授权账户资产规模 65.94 亿元，同比基本持平。招商证券 2024 年 3 月 公司年报 公司基金投顾业务“e 招投”累计签约人数 5.86 万户，年末产品保有规模 46.56 亿元，较 2022 年末增长 76%。申万宏源 2024 年 3 月 公司年报 2023 年底，公募基金投顾累计签约客户超 7 万人，累计复投率达 85%以上，客户平均使用投资顾问服务时间超 989 天。东方证券 294、024 年 6 月 官方公众号 截至 2024 年 4 月末，东方证券基金投顾规模为 151 亿元，客户数 13.2 万人，累计服务客户数 20 万人。客户留存率为 68%，复投率为 77%，投顾推出第一年，投顾客户收益改善 9.7%，第二年收益改善 10.98%，截至 2023 年末收益改善 12.21%，公司投顾团队每年发布超过百万字的投教内容，坚持以“日更”的频率发布内容。资料来源：各公司年报，官方公众号，证监会官网，长江证券研究所 表 13：中美投资顾问展业及投资范围等内容对比 中中国国 美美国国 资质门槛 基金投顾牌照合计共 60 张，基金投顾目前仍处于试点阶段。实行注册制，中小型投95、顾可在主营业务所在州注册，大型机构须在 SEC 注册。展业方式 分为管理型投顾及非管理型投顾，其中管理型投顾可以接受客户委托办理基金申购、赎回、转换等操作申请。美国投顾可以分为独立管理账户（SMA）、平行管理账户和综合费用计划三类。投资范围 仅为公募基金，但是在 2023 年基金投顾管理规模征求意见稿中增加了私募类别；此外还有投资分散度要求，单个客户持有单只基金比例不超过 20%。可为客户配置股票、债券、公私募基金、衍生品等各类资产。收费方式 目前有 4 种收费模式：按资产规模的百分比收费模式、年费模式、按持有时间计费以及按资产规模阶段式计费。其中，前两种收费模式更为主流，后两者只有少量投顾服96、务采用。根据资产管理规模收费、收取固定费用、按小时收费、根据绩效收费、佣金和会员费等。其中，根据资产管理规模收费、收取固定费用或按小时收费（或两者兼有）是投顾的主要收费模式。资料来源：证监会，金融时报，利得基金官网，长江证券研究所%27 请阅读最后评级说明和重要声明 28/30 行业研究|深度报告 风险提示 1、权益市场大幅回调：非银行金融机构投资资产中持有一部分股票及基金资产，如果权益市场出现大幅回调，将会导致公司投资收益下降，进而拖累整体业绩。2、监管政策收紧：非银行金融机构作为持牌金融机构，各项业务开展受到监管部门的严格监管，如果监管政策收紧，将会对公司各项业务收入产生较大影陞。%28 97、请阅读最后评级说明和重要声明 29/30 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对同期陒98、关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；陕港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/虹口区新建路 200 号国华金融中心 B 栋 22、23 层 P.C/（200080）Add/武汉市江汉区淮海路 88 99、号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%29 请阅读最后评级说明和重要声明 30/30 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下100、简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（陕港）有限公司在陕港地区发行。长江证券经纪（陕港）有限公司具有陕港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持陕港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针101、对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中102、的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、103、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%30

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