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《非银金融行业机构立体博弈系列之四：竞合之势机构资管业务总览-240813（115页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《非银金融行业机构立体博弈系列之四：竞合之势机构资管业务总览-240813（115页）.pdf（115页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022024 4年年0 08 8月月1313日日竞合之势：机构资管业务竞合之势：机构资管业务总览总览机构立体博弈系列之机构立体博弈系列之四四行业研究行业研究 深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告|证券分析师：孔祥证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：王德坤联系人：王京灵021-60375452021-60875165021-60875161021-60875161021-617610350755-S0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002S09802、524070008请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点核心观点摘要摘要 近年来，在监管政策优化以及金融市场成熟背景下，各类基金产品越来越受到商业银行、保险资管、理财子等机构青睐，估计超过12万亿元公募基金产品由机构配置。尤其是公募基金加大指数化运作，具备较强的工具属性，是银行和保险等金融机构大类资产配置的重要渠道，公募基金为相关机构提供了丰富的期限、品种投资选择，能够满足绝对收益回报需求，且在税收、流动性等维度上存在优势。相关机构需求的完善构成了公募基金机构业务，我们为此编撰机构资管业务我们为此编撰机构资管业务总览总览，分析，分析“银行银行-理财理财-保险保险-基金基金”中的竞3、争与合作关系。中的竞争与合作关系。资产配置与监管政策调整，资产配置与监管政策调整，机构业务新一轮更新迭代将至。机构业务新一轮更新迭代将至。机构市场需求谋变，金融市场环境更加复杂多变，传统资产配置逻辑与框架在实践中的有效性将面临挑战，比如经济增速逐渐下台阶，长期利率水平下降，固收资产绝对收益水平降低，信用下沉策略的性价比下降，较难满足收益诉求；而权益配置比例的提升使得组合不稳定性增加，易与负债端形成共振放大波动等。这些都对机构业务投资研究、产品创设乃至销售能力提出更高要求。以2023年以来规模扩张的指数利率债基为例，一方面，新资本管理办法要求下，主动管理类基金披露信息有限，银行对透明度高的指数化4、产品需求快速上升；另一方面，随着利率进入低波动阶段，长期看主动管理利率债基Alpha减小，而利率债指数基金较低的费率、较高的流动性等特征，成为机构配置传统债券基金较好的替代品种。运用创新视角，把握解决路径。运用创新视角，把握解决路径。一是开发运用各类创新型工具，充分扩展有效前沿，优化组合风险收益特征。比如充分重视衍生工具运用；积极进行私募股权、不动产、Reits产业等新资产布局；同时探索跨区域全球化布局，进一步分散风险，获取多样化的收益来源。二是优化传统的大类资产配置框架，充分挖掘细分品种的相对价值，利用其差异化的风险收益特征，构建更多策略组合，丰富资产配置工具箱，构建颗粒度更细的多策略组合，5、进一步满足多样化负债诉求，如银行的理财委外、保险的OCI账户；最后，与零售资管业务类似，探索投与顾的协同，针对区域银行、中小保险公司开展专属投顾服务。风险提示：风险提示：长端利率下行、投资者风险偏好变化、经济下行超预期、监管政策变化等。8XfYfVfV8XaVdXfV7NcM8OtRoOtRnReRmMxPlOmNrNaQnNzQwMsOrQMYrMnR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容机构金融市场机构金融市场纵览纵览0101机构投基方法体系0202政策驱动新需求0303目录目录产品创新解需求0404产品筛选与销售0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容银行业整体经营景气6、度银行业整体经营景气度边际下降边际下降从商业银行整体数据来看，银行业净利润增速回落，行业经营压力增加。从上市银行数据来看，2023年上市银行合计营业收入同比下降0.8%，2024年一季度同比下降1.7%；2023年上市银行合计归母净利润同比增长1.4%，2024年一季度归母净利润同比下降0.6%。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：上市银行营收增速回落图：上市银行营收增速回落图：上市银行归母净利润增速回落图：上市银行归母净利润增速回落图：商业银行整体净利润增速回落图：商业银行整体净利润增速回落-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%7、10.0%15.0%2017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31商业银行净利润同比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所8、有内容但六大行资产占比提升，对其他但六大行资产占比提升，对其他银行有显著挤出银行有显著挤出效应效应2023年5月末六大行总资产占据银行业金融机构的42%，股份行、城商行、农村金融机构、其他金融机构占比分布则较为均匀；纵向来看，近几年六大行资产占比提升明显，股份行资产占比下降，城商行和农村金融机构资产占比较为稳定。大行42%股份行17%城商行14%农村金融机构13%其他金融机构14%图：图：20232023年年5 5月末不同类型银行业金融机构资产占比（境内口径）月末不同类型银行业金融机构资产占比（境内口径）资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理图：不同类型银行业金融机构资产占比变9、化（境内口径）图：不同类型银行业金融机构资产占比变化（境内口径）资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，国信证券经济研究所整理37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%2019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-0810、2023-102023-122024-022024-04股份行城商行农村金融机构六大行（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容不同类型银行资产增速均回落，大行回落幅度不同类型银行资产增速均回落，大行回落幅度较慢较慢2024年以来不同类型银行资产增速均回落。这主要受同比基数较高、信贷需求较弱以及监管引导银行均衡投放等多重因素影响。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：不同类型商业银行资产增速均回落图：不同类型商业银行资产增速均回落0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2019-122020-022020-042020-062020-011、82020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04大行股份行城商行农商行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“高收益资产匹配高成本负债高收益资产匹配高成本负债”的的发展模式愈发发展模式愈发困难困难从监管数据披露的分类型银行净息差来看，不同类型商业银行净息差走势接近，均持续回落。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：不同类型12、商业银行净息差走势差异不大图：不同类型商业银行净息差走势差异不大1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31大行股份行城商行农商行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容股份行股份行/城农商行息差压力本质来自负债扩张与资产稀缺产生城农商行息差压力本质来自负债扩张与资产稀缺产生缺口缺口从上市银行数据来看，测算的13、上市银行单季度净息差、累计净息差以及银行披露的存贷款利差走势中，各类型银行趋势基本接近。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：不同类型上市银行单季净息差均回落图：不同类型上市银行单季净息差均回落图：不同类型上市银行累计净息差均回落图：不同类型上市银行累计净息差均回落图：不同类型上市银行存贷利差均回落图：不同类型上市银行存贷利差均回落请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容银行资产质量随着区域化债有所改善，但资产收益银行资产质量随着区域化债有所改善，但资产收益下行下行不同类型银行2023年以来的不良率14、均走势有所分化，其中农商行不良率有所上升，其余类型银行不良率回落。不过从上市银行数据来看，各类型银行的不良生成率同比均保持稳定（环比变化主要是季节性波动引起）。因此前述不良率的变化或与不同银行的不良贷款处置等因素有关，实际的边际变化可能区别不大。图：不同类型银行不良率走势图：不同类型银行不良率走势图：分类型银行不良生成率情况图：分类型银行不良生成率情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理3.00%3.10%3.20%3.30%3.40%3.50%3.60%3.70%3.80%3.90%4.00%1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%115、.70%1.80%1.90%2.00%2020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31大行股份行城商行农商行（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容大行以配置盘为主；股份行和城商行交易盘（FVPL)占比更高，且2022年以来城商行FVPL和FVOCI配置比例有所提升。农商行FVOCI占比最高，可能主要是大部分农商行交易能力较弱，因此把投资放在了FVOCI里面。农商行FVPL16、账户比例不高，但2021年以来有小幅上行态势。股份行和城商行股份行和城商行FVFVPLPL增加，交易增加，交易持续活跃持续活跃图：25家上市银行金融投资中FVPL占比图：25家上市银行金融投资中AC占比图：25家上市银行金融投资中FVOCI占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容区域中小银行债券投资占比区域中小银行债券投资占比持续提升持续提升图：银行持有的债券品种结构25.3%25.9%27.7%28.7%47.6%47.2%48.0%48.3%3.3%3.5%17、2.9%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021-122022-122023-122024-05国债地方政府债政策性银行债商业银行债券企业债券ABS20%30%40%50%60%70%80%90%国债地方政府债政策性银行债商业银行债券企业债券ABS2021-122022-122023-122024-05图：各类银行间债券由商业银行持有的比例近几年中小银行投资债券比重提升较为明显。从银行持有的债券品种来看，2023年以来主要是国债和地方政府债券比重提升比较明显。从各类债券持有者结构来看，国债由商业银行持有的比例持续提升；2022-2023年政策银行债和企18、业债由银行持有的比例也略有提升，但2024年都略有回落；地方政府债由银行持有的比例则有所回落。10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%2011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/092023/042023/11大型银行中小型银行图：不同类型银行债券投资占资金运用比重资料来源：Wind，国信证券经济研究所19、整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%六大行股份行城商行农商行贷款中的票据贴现占比边际边际增量：农商行加大长债配置增量：农商行加大长债配置据21世纪经济报道，4月份华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导，要求降低债券久期。此外，今年3月央行专门调研农商行参与债市情况。农商行加大债券投资力度，有两方面原因：一是“资产荒”。农商行经营地域一般位于县域，本身的信贷需求相对就少一些，去年以来市场整体信贷需求疲弱，农20、商行面临的“资产荒”也加剧；二是农商行整体信用风险压力更大，而债券投资的风险相对低一些，可以一定程度上缓和农商行资产质量压力。图：农商行本身的信贷需求就图：农商行本身的信贷需求就相对少一些，因此其贷相对少一些，因此其贷款中票据贴现占比较高款中票据贴现占比较高资料来源：发债银行2023年报，国信证券经济研究所整理。注：数据基于182家样本发债银行数据计算。图：图：20232023年以来贷款需求指数处于较低水平年以来贷款需求指数处于较低水平资料来源：央行，国信证券经济研究所整理60.0062.0064.0066.0068.0070.0072.0074.0076.002018-122019-032021、19-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03贷款需求指数（四季度移动平均）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容边际增量：农商行加大长债配置边际增量：农商行加大长债配置(续续)二是农商行整体资产质量压力更大，而债券投资的风险相对低一些，可以一定程度上缓和农商行资产质量压力。图：农商行不良率较高图：农商行不良率较高图：农商行拨备覆盖率较低图：农商行拨备覆盖率较低22、资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理0%50%100%150%200%250%300%2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31大行拨备覆盖率股份行拨备覆盖率城商行拨备覆盖率农商行拨备覆盖率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2021/3/312021/6/302021/9/23、302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/31大行不良贷款率股份行不良贷款率城商行不良贷款率农商行不良贷款率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容低利率环境下商业低利率环境下商业银行金融市场条线价值增强银行金融市场条线价值增强除传统的流动性管理之外，金融市场条线对银行的收入贡献也在增加。尤其是近几年银行业净息差持续收窄，与净息差相关性相对较低的交易类业务，成为银行获取收入的重要来源图：银行净息差持续收窄图：银行净息差持续收窄资料来源：国家金融监督24、管理总局，国信证券经济研究所整理1.50%1.60%1.70%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%2017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/325、02023/9/302023/12/31净息差图：上市银行公允价值变动、投资收益等对收入贡献图：上市银行公允价值变动、投资收益等对收入贡献度持续增加度持续增加资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/3/31上市银行平均公允价值变动和投资收益（不含联营合营企业收益）占营业收入比重请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容债券交易债券交易带来的投资收益成为商业银行业绩增长核心带来的投资收益成为商业银行业绩增26、长核心抓手抓手除交易类收入外，金融市场条线也会有利息净收入、手续费净收入等其他收入。整个金融市场条线的税前利润已经占据很高比重，2023年上市银行金融市场条线的税前利润占公司税前利润总额的比重平均值为21%，绝大部分银行在10%-35%之间。图：金融市场条线对银行税前利润贡献度很大图：金融市场条线对银行税前利润贡献度很大资料来源：上市银行2023年报，国信证券经济研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%银行1银行2银行3银行4银行5银行6银行7银行8银行9银行10银行11银行12银行13银行14银行15银行16银行17银行18银行19银行20银行21银行27、22银行23银行24银行25银行26银行27金融市场业务税前利润贡献平均值21%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容金融市场条线具有资本消耗低、批发属性金融市场条线具有资本消耗低、批发属性强、中收潜力大等强、中收潜力大等特点特点与传统存贷款业务相比，金融市场业务也有其独特价值：一是金融市场条线的投资以利率债、同业资产为主，资本消耗少；二是金融市场业务的信用风险相对较低。上市银行信用风险中约96%是贷款减值损失；三是金融市场业务往往单笔规模较大，操作成本相对较低。表：主要资产类别的风险权重表：主要资产类别的风险权重资料来源：商业银行资本管理办法，国信证券经济研究所整理风险权重（第一档）风28、险权重（第二档）国债0%0%地方政府债10-20%10-20%政策性金融债0%0%银行同业20-40%（A级以上商业银行）20-40%非银同业75-100%100%对公贷款75-100%（大部分情形）75-100%（大部分情形）个人住房贷款20-40%（大部分情形）75%（大部分情形）其他零售贷款45-75%（大部分情形）45-75%（大部分情形）次级债权150%150%图：上市银行信用风险主要来自贷款图：上市银行信用风险主要来自贷款资料来源：上市银行2023年报，国信证券经济研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%工商银行农业银行邮储银行招商银行兴业银行民生银行平安银行29、浙商银行上海银行宁波银行杭州银行成都银行重庆银行青岛银行西安银行齐鲁银行渝农商行紫金银行无锡银行江阴银行瑞丰银行贷款减值损失非信贷减值损失请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容商业商业银行金融市场业务银行金融市场业务和部门和部门构成构成银行从业务条线划分来讲，一般按客群分为三个条线，即针对企事业单位的公司金融条线、针对个人的零售金融条线、针对金融机构的金融市场条线，再辅之以一些行政支持部门。金融市场条线的划分则根据产品不同，一般分为金融市场部、金融同业部、资产管理部、资产托管部、投资银行部等。部门职能部门职能金融市场部金融市场部货币市场拆借与回购，自营债券投资与交易，存单发行，代客交易（30、包括外汇、衍生品、贵金属、大宗商品等），做市业务等金融同业部金融同业部同业投资、同业存款、票据业务等。其中少数银行会将票据业务单独设置一个部门资产管理部资产管理部理财产品创设和理财资金投资。其中部分银行通过理财子公司从事该业务资产托管部资产托管部各类金融资产的托管业务投资银行部投资银行部通过资本市场手段为企业提供融资表：金融市场条线的主要部门表：金融市场条线的主要部门资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容金融市场部金融市场部金融同业部金融同业部资产管理部资产管理部资产托管部资产托管部投资银行部投资银行部其他部门其他部门工商银行工商银行贵金属业务部31、、票据营业部建设银行建设银行贵金属及大宗商品业务部农业银行农业银行中国银行中国银行邮储银行邮储银行交通银行交通银行招商银行招商银行票据业务部中信银行中信银行平安银行平安银行华夏银行华夏银行浙商银行浙商银行票据业务部北京银行北京银行同业票据管理部江苏银行江苏银行票据经纪业务部；投行与资产管理总部宁波银行宁波银行票据业务部南京银行南京银行杭州银行杭州银行长沙银行长沙银行成都银行成都银行贵阳银行贵阳银行重庆银行重庆银行郑州银行郑州银行青岛银行青岛银行票据业务部苏州银行苏州银行西安银行西安银行厦门银行厦门银行齐鲁银行齐鲁银行兰州银行兰州银行渝农商行渝农商行青农商行青农商行无锡银行无锡银行沪农商行沪农商32、行金融市场条线的组织架构：上市银行统计金融市场条线的组织架构：上市银行统计不同银行的金融市场条线部门设置大同小异。我们汇总了部分在2023年报当中披露组织架构信息的上市银行组织架构情况表：上市银行金融市场条线组织架构表：上市银行金融市场条线组织架构资料来源：各公司2023年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容金融市场条线的组织架构：国有行示例金融市场条线的组织架构：国有行示例我们从国有行、股份行、城商行、农商行中各选了一家组织架构清晰的代表性银行作为示例图：邮储银行组织架构图：邮储银行组织架构资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声33、明及其项下所有内容金融市场条线的组织架构：股份行示例金融市场条线的组织架构：股份行示例我们从国有行、股份行、城商行、农商行中各选了一家组织架构清晰的代表性银行作为示例图：招商银行组织架构图：招商银行组织架构资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容金融市场条线的组织架构：城商行示例金融市场条线的组织架构：城商行示例我们从国有行、股份行、城商行、农商行中各选了一家组织架构清晰的代表性银行作为示例资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理图：苏州银行组织架构图：苏州银行组织架构请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容金融市场条线的组织架构：农商行示例34、金融市场条线的组织架构：农商行示例我们从国有行、股份行、城商行、农商行中各选了一家组织架构清晰的代表性银行作为示例图：无锡银行组织架构图：无锡银行组织架构资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容金融市场部交易部门投资管理部门风险管理部门产品开发与产品开发与销售销售合规与法律事务研究部门运营支持部门内部组织架构部门内部组织架构拆分：以金融市场部为例拆分：以金融市场部为例商业银行的金融市场部通常具有综合性职能，其架构设计旨在覆盖广泛的金融市场活动，确保高效运作和风险管理。虽然不同银行的具体架构可能有所差异，但一般而言可以概括为几个核心部分图：金融市场部35、的子部门示例图：金融市场部的子部门示例资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资银行部债券承销部门结构化融资部门资产证券化部门非银融资部非银融资部门门资本市场部资本市场部门门风险管理部门运营支持部门内部组织架构：以投资银行部为例部门内部组织架构：以投资银行部为例不同银行的投资银行部业务职能类似，主要是通过资本市场为企业提供融资服务，除贷款外的其他融资方式均可归入投资银行部，比如债券承销、非标融资、并购融资、资产证券化、财务顾问等图：投资银行部的子部门示例图：投资银行部的子部门示例资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免36、责声明及其项下所有内容机构金融市场纵览0101机构投基方法机构投基方法体系体系0202政策驱动新需求0303目录目录产品创新解需求0404产品筛选与销售0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容基金投资在银行金融市场业务中基金投资在银行金融市场业务中的重要作用的重要作用公募基金是银行委外的重要合作方。从公募基金的持有人结构来看，债券型基金大部分由机构持有，货币基金也有相当一部分由机构持有，其中银行是重要资金方。除公募基金外，银行也可以投资公募基金发行的专户产品。除自营资金外，表外理财也有一部分资金投向基金。2023年末表外理财投资的公募基金规模约6100亿元。图：银行理财也持有一部分37、公募基金图：银行理财也持有一部分公募基金资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理信用债42%利率债3%现金及存款27%同业存单11%非标6%拆放同业及买入返售5%权益类3%公募基金2%其他1%图：公募债基大部分由机构持有，货基有一部分由机构持有图：公募债基大部分由机构持有，货基有一部分由机构持有资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%货币市场型基金中长期纯债型基金短期纯债型基金其他债券型基金机构投资者持有比例请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容基金投资在银行金融市场业务中基38、金投资在银行金融市场业务中的重要作用的重要作用近几年随着监管加强，银行表内投资的信托及资管计划投资减少，更多将资金配置到基金上面。目前基金已经是银行最主要的结构化主体投资标的。从基金投资占比来看，股份行和城农商行是基金投资主力，大行基金投资占比相对较少。图：图：20232023年主要上市银行投资的资管产品以公募基金为主年主要上市银行投资的资管产品以公募基金为主资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理非标合计51%基金35%信托及资管计划14%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%国有行平均股份行平均城商行平均农商行平均基金占总资产比例图：图：20232023年上市银行投资39、的公募基金占总资产比重年上市银行投资的公募基金占总资产比重资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容税收规避、增强资产流动性成为银行投基税收规避、增强资产流动性成为银行投基驱动力驱动力公募基金在公募基金在银行委外中银行委外中的优势的优势节税投研流动性估值风险主要是节省企业所得税公募基金投研能力强，银行可以借助基金提升投资能力公募基金流动性在各类资管产品中相对更好信用风险不体现为信用减值损失，而是表现为公允价值变动或投资收益，可以优化报表摊余成本法产品、货币基金采用摊余成本法估值，收益更加稳定请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容以税收为例看公40、募基金以税收为例看公募基金优势优势资产类型资产类型价差收入价差收入利息收入利息收入增值税增值税所得税所得税增值税增值税所得税所得税国债及政府债6%25%免税免税金融债6%25%免税25%同业存单6%25%免税25%铁道债6%25%6%12.5%信用债6%25%6%25%资产类型资产类型价差收入价差收入利息收入利息收入增值税增值税所得税所得税增值税增值税所得税所得税国债及政府债免税免税免税免税金融债免税免税免税免税同业存单免税免税免税免税铁道债免税免税3%免税信用债免税免税3%免税表：银行自营债券投资税率表：银行自营债券投资税率资料来源：国家税务总局，国信证券经济研究所整理表：表：公募基金债券投41、资税率公募基金债券投资税率资料来源：国家税务总局，国信证券经济研究所整理以债券类资产投资为例，公募基金具备显著的税收优势。其中，公募所投资债券的买卖价差收入免征增值税及所得税，仅有部分券种的利息收入需征收增值税。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容以杠杆为例看公募基金以杠杆为例看公募基金优势优势基金种类基金种类杠杆上限要求杠杆上限要求对应政策要求对应政策要求开放式基金140%公开募集证券投资基金运作管理办法第三十二条，基金总资产不得超过基金净资产的140%。定期开放式基金200%关于实施公开募集证券投资基金运作管理办法有关问题的规定，封闭运作的基金的总资产不得超过基金净资产的200%。42、货币型基金110%货币市场基金监督管理办法第八条：投资组合的杠杆比例不得超过110%。表：公募基金杠杆上限要求及表：公募基金杠杆上限要求及对应政策对应政策资料来源：国家税务总局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容机构金融市场纵览0101机构投基方法体系0202政策驱动新政策驱动新需求需求0303目录目录产品创新解需求0404产品筛选与销售0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容踏准机构资管业务的踏准机构资管业务的新风口新风口资料来源：国信证券经济研究所整理区域银行合并银行理财净值化产品转型债券指数化产品创设区域银行财富业务挖掘新资本管理办法实施请务必43、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中小银行改革进入快车道中小银行改革进入快车道,“超级区域银行超级区域银行”将形成同业新势力将形成同业新势力 20232023年中央一号文件中提出，要年中央一号文件中提出，要“加快农村信用社改革化险，推动村镇银行结构性重组加快农村信用社改革化险，推动村镇银行结构性重组”。深化省联社改革是新一轮农村金融改革的重。深化省联社改革是新一轮农村金融改革的重点，在点，在“一省一策一省一策”政策的推动下，多地省联社改革按下政策的推动下，多地省联社改革按下“加速键加速键”。已有浙江、山西、河南、四川、辽宁、广西、海南已有浙江、山西、河南、四川、辽宁、广西、海南7 7省（区44、）联社完成改制。江西农村商业联合银行开业后，将成为第八个落地省联社省（区）联社完成改制。江西农村商业联合银行开业后，将成为第八个落地省联社改革方案的省份。改革方案的省份。l根据企业预警通统计，2023年以来已经批复113家银行机构合并，29家银行机构解散。重组形式上以吸收合并后改制成为主发起行的分支机构为主流模式。资料来源：各地银保监局官网，国信证券经济研究所整理表：表：8省市省联社改革落地情况省市省联社改革落地情况银行银行最新进展最新进展浙江农村商业联合银行2022年4月挂牌开业辽宁农村商业银行2023年9月挂牌开业河南农村商业联合银行2023年11月挂牌开业山西农村商业联合银行2023年145、1月挂牌开业四川农村商业联合银行2024年1月挂牌开业广西农村商业联合银行2024年2月挂牌开业海南农村商业银行2024年5月挂牌开业江西农村商业联合银行2024年6月获批筹建请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“超级区域银行超级区域银行”：改制后带来委外和财富：改制后带来委外和财富业务想象力业务想象力 未来随着联社改制、机构合并、资本夯实，我们判断未来五年有可能形成一批资产规模近万亿元的未来随着联社改制、机构合并、资本夯实，我们判断未来五年有可能形成一批资产规模近万亿元的“超级农商行超级农商行”，该类农商行的资，该类农商行的资产配置边界会显著高于传统农商行。产配置边界会显著高于传统农46、商行。“超级农商行超级农商行”未来通过持牌更大规模参与资金业务和资管业务将是趋势。假设后续通过改制合并成农商行并有未来通过持牌更大规模参与资金业务和资管业务将是趋势。假设后续通过改制合并成农商行并有10%10%的表内资产可以委的表内资产可以委外，预计这将带来外，预计这将带来万亿资金万亿资金。资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理表：表：20232023年资产规模超过年资产规模超过20002000亿元的头部农商行共亿元的头部农商行共2525家家银行总资产（2023年）银行总资产（2023年）重庆农村商业银行14,411 浙江萧山农村商业银行3,523 上海农村商业银行13,922 江苏常熟47、农村商业银行3,345 广州农村商业银行13,140 广东南海农村商业银行3,052 北京农村商业银行12,391 吉林九台农村商业银行2,698 成都农村商业银行8,333 宁波鄞州农村商业银行2,635 深圳农村商业银行7,423 天津滨海农村商业银行2,618 东莞农村商业银行7,089 江苏紫金农村商业银行2,477 江苏江南农村商业银行5,536 浙江杭州余杭农村商业银行2,443 杭州联合农村商业银行5,021 无锡农村商业银行2,350 青岛农村商业银行4,679 江苏张家港农村商业银行2,071 广东顺德农村商业银行4,679 中山农村商业银行2,050 陕西秦农农村商业银行448、,441 江苏苏州农村商业银行2,026 天津农村商业银行4,287 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“超级区域银行超级区域银行”：农商行将提级管理，投基额度农商行将提级管理，投基额度扩张扩张资料来源：关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知（银监办发2014年215号），国信证券经济研究所整理表：农村合作金融机构业务监管政策表：农村合作金融机构业务监管政策梳理梳理监管对象监管对象监管评级监管评级投资范围投资范围农村信用社、农村合作银行、农村商业银行农村信用社、农村合作银行、农村商业银行三级以下三级以下（1）开办同业存款、同业拆借、同业借款、风险权重为0以及AAA级债券投资、以债49、券为标的资产回购（返售）、保本和保证收益型理财投资等业务三级（含）以上三级（含）以上在（1）的基础上，增加（2）：（2）AA+级债券投资、以票据为标的的资金回购以以及非保本浮动收益型理财投资。二级（含）以上二级（含）以上在（1）和（2）的基础上，增加（3）：（3）AA级（含）以下债券投资、信托产品投资、券商（基金公司、保险公司）发行的资产管理类产品投资等业务。省联社省联社低风险业务品种：包括国债、央行票据、金融债、AAA企业债（含短期融资券和中期票据）及同业存单等，严禁投资信用风险高、流动性差的业务品种。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容银行理财：资管新规后理财子是委外新银行理财：资50、管新规后理财子是委外新“资金方资金方”表：理财子设立情况表：理财子设立情况公司名称公司名称成立日成立日注册资本注册资本(亿元亿元)公司名称公司名称成立日成立日注册资本注册资本(亿元亿元)中银理财有限责任公司2019-07-01100.00青银理财有限责任公司2020-09-1610.00建信理财有限责任公司2019-05-24150.00渝农商理财有限责任公司2020-06-2820.00交银理财有限责任公司2019-06-0680.00华夏理财有限责任公司2020-09-1730.00农银理财有限责任公司2019-07-29120.00信银理财有限责任公司2020-07-0150.00工银理51、财有限责任公司2019-05-28160.00广银理财有限责任公司2021-12-0150.00招银理财有限责任公司2019-11-0155.56浦银理财有限责任公司2022-01-1150.00光大理财有限责任公司2019-09-2550.00贝莱德建信理财有限责任公司2021-05-1310.00中邮理财有限责任公司2019-12-1880.00民生理财有限责任公司2022-06-2450.00兴银理财有限责任公司2019-12-1350.00施罗德交银理财有限公司2022-02-1410.00杭银理财有限责任公司2019-12-2010.00渤银理财有限责任公司2022-09-0620.52、00宁银理财有限责任公司2019-12-2415.00高盛工银理财有限责任公司2022-08-0110.00徽银理财有限责任公司2020-04-2620.00恒丰理财有限责任公司2022-08-1820.00南银理财有限责任公司2020-08-2020.00上银理财有限责任公司2022-03-1530.00苏银理财有限责任公司2020-08-2020.00北银理财有限责任公司2022-11-2520.00汇华理财有限公司2020-09-2710.00法巴农银理财有限责任公司2023-07-0110.00平安理财有限责任公司2020-08-2550.00浙银理财有限责任公司2023-12-29（53、获批日）20.00资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容银行理财：监管政策持续完善，净值化转型基本完成银行理财：监管政策持续完善，净值化转型基本完成政策线政策线资管新规理财新规摊余成本法标准资产认定规则现金新规销售新规流动性风险管理资本新规过渡结束I9新会计准则现金新规过渡结束201820192020202120222023资产线资产线债+非标为主着手权益另类投研构建多资产多策略储备存款大额存单特色权益策略低波资产稳规模特色权益/另类布局未来产品线产品线老产品压降摊余成本法产品布局短债建设固收+、权益品牌货币产品转为T+1全面转向市价法产品理财产54、品体系持续进化。随着资管新规落地，银行理财开启全面净值化转型。此次中央金融工作会议强调推动我国金融高质量发展，理财产品亦从“产品净值化”迈向“高质量发展”阶段。资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理图：理财产品体系进化进程图：理财产品体系进化进程请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容银行理财：假净值，还是真银行理财：假净值，还是真摊余？摊余？图：理财子产品规模图：理财子产品规模资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理图：理财产品净值型占比图：理财产品净值型占比资料来源：中国银行业理财市场年度报告（2023年），国信证券经济研究所整理20242024年年2 2季度末，普益标准统计的理55、财产品余额季度末，普益标准统计的理财产品余额28.128.1万亿元，其中理财子余额万亿元，其中理财子余额24.424.4万亿元万亿元。净值型理财产品占比已接近。净值型理财产品占比已接近100%100%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容理财产品体系逐步完整，短端富余但长端缺失理财产品体系逐步完整，短端富余但长端缺失现金管理类短债类债+非标偏债混合偏股混合权益类低波固收+中波固收+中高波固收+目标收益高低预期风险低高现金产品：摊余成本估值无回撤，支持灵活取用短期理财：收益性和灵活性兼备中长期限：稳健增值，借助存款存单，证金债、非标、银行二永债和信用债等资产增强收益，封闭式产品可采用持有到56、期策略配合混合估值、平滑净值波动增强收益确定性。借助优先股、高股息、量化中性、可转可交债、优选基金收益互换和期权期货等多资产多策路优势，合理对冲风险打造一站式财富解决方案，满足稳中求进的理财需求资产增值朝朝宝朝朝金日日金活钱管家天添金增利稳健结构化理财量化稳健滚动持有增强联合品牌债基FOF多资产 FOF多策略 FOF量化精 选平衡多资产 FOF进取价值精选消费精选偏股混合、权益类:相比一些基金公司仅考核同类相对排名，招银理财综合考核中长期的收益排名和回撤指标，更坚技长期绝对收益理念 优选消费、高股息、专精特新、沪港深优质标的、控制回撒，借助多策略工具提升风险收益比，打造理财特色权益策略收益保值57、存款替代资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容理财产品线持续完善中，但仍以固收类理财产品线持续完善中，但仍以固收类与现金与现金管理类为主管理类为主图：理财公司固收类产品占图：理财公司固收类产品占97.33%资料来源：中国银行业理财市场年度报告（2023年），国信证券经济研究所整理盘活相关资产是后续获得超额收益的主要来源，这是理财产品尤其是公募理财后续加大相关资产配置的主要方向。盘活相关资产是后续获得超额收益的主要来源，这是理财产品尤其是公募理财后续加大相关资产配置的主要方向。l2023年末，理财公司固收类产品占97.33%，现金管理类产品占4458、.76%资料来源：中国银行业理财市场年度报告（2023年），国信证券经济研究所整理图：理财公司现金管理类产品占图：理财公司现金管理类产品占44.76%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资管产品资管产品逐步匹配大类资产的有效前沿逐步匹配大类资产的有效前沿理财产品净值化促进资管产品收益曲线回归合理，收益与风险相匹配，促进客户端资产配置需求，特别是投顾需求。理财产品净值化促进资管产品收益曲线回归合理，收益与风险相匹配，促进客户端资产配置需求，特别是投顾需求。高低收益风险低高存款资金池理财净值型理财信托非标基金股票净值化前的理财，存在隐性刚兑，接近于无风险收益，且收益率高于存款净值化后的理财59、，净值波动风险上升、收益分化图：基础资产收益和风险匹配情况图：基础资产收益和风险匹配情况资料来源：原银保监会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容理财产品配置：权益类相关的高风险资产配置处在低位理财产品配置：权益类相关的高风险资产配置处在低位图：图：20232023年末理财产品配置情况年末理财产品配置情况当前理财产品配置（债券当前理财产品配置（债券+现金及银行存款现金及银行存款+同业存单同业存单+拆放同业及债券买入返售）比例合计达到拆放同业及债券买入返售）比例合计达到88%88%。未来相当一部分将通过委外等方式。未来相当一部分将通过委外等方式参与股票等风险资产，或60、许参与股票等风险资产，或许这将带来万亿以上的委外资金。这将带来万亿以上的委外资金。资料来源：中国银行业理财市场年度报告（2023年），国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容理财实现收益稳定驱动同业理财实现收益稳定驱动同业新合作新合作预计理财短久期产品（如日度开放、最短持有期、定期开放产品）通过基金专户、信托平滑、保险资管嵌套等方式，一方面实现负债端稳定，另一方面实现了收益增厚，起到了“低波稳健”的效果。但相关产品涉及到了同业套利行为，在压降存款成本下降环境下，相关策略的使用日渐狭窄，银行理财最终要直面资产价格的波动。流动管理 波动交易基金 收益平滑“削峰填谷”信托 61、同业增利 协存增厚保险资管图：基金图：基金/信托信托/保险资管对银行理财收益平滑的作用保险资管对银行理财收益平滑的作用资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容专栏：新资本管理办法如何影响银行投专栏：新资本管理办法如何影响银行投基基请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本新规影响：加零售，优企业，増标债，减投资，促分层资本新规影响：加零售，优企业，増标债，减投资，促分层实施维度实施维度具体解释具体解释实施分三类1、表内外资产规模高于5000亿的银行全部执行；2、100亿-5000亿的简化执行；3、100亿以内的进一步简化执行。同业资产将所有交62、易对手商业银行划分为A+级（核心一级资本充足率不低于14%）、A级、B级、C级四档，与新巴3略有差异。对A+及A级银行债权的风险权重，原始期限三个月及以内为20%，跟目前一样；三个月以上则分别为30%、40%。对B及C级银行债权的风险权重明显上升。按认定标准，大多数资产规模5000亿以上的银行为A级。债券投资对地方政府债券的风险权重一般债为10%，专项债为20%，降低了地方一般债的风险权重。国债及政策性银行债风险权重仍为0；商业银行普通债权的风险权重由原先25%提升至40%,对银行及券商二级资本债风险权重均调整为150%，TLAC债也是150%。二级资本债风险权重提升符合预期，增量影响可控，后63、续关键看理财规模增长情况。对金融机构的股权投资风险权重为250%，与目前一致，银行永续债风险权重仍将为250%。企业金融对企业债权的规定与新巴3有较大的差异，不与外部评级挂钩。商业银行对一般公司风险暴露的风险权重为100%，与目前一致，但对投资级公司的债权风险权重为75%。投资级标准为上市公司或有存续债券的企业且同时符合近三年无债务逾期、资产负债率不高于70%、近三年盈利。资管产品明确了商业银行投资资产管理产品的资本计量标准，引导银行落实穿透管理要求。参照国际标准，提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和1250%权重。如能够获取底层资产详细情况，可穿透至相应底层资产，适用相应权重，穿透后64、的基础资产要进行账簿划分并且在穿透法下放松对独立第三方的认定；如不满足穿透计量要求，可适用授权基础法，利用产品募集说明书等信息划分底层资产大类，适用相应权重；如前述两种方法均无法适用，则适用1250%的风险权重。风险分层银行账簿的资产计提信用风险资本，交易账簿的计提市场风险资本。交易账簿包括以交易目的或对冲交易账簿其它项目的风险而持有的金融工具、外汇和商品头寸及经国家金融监督管理总局认定的其他工具。以交易为目的的公募基金投资可以放入交易账簿，计提市场风险资本；不以交易为目的的基金投资放入银行账簿，计提信用风险资本。表表:商业银行资本管理办法商业银行资本管理办法正式稿核心内容正式稿核心内容资料来65、源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本新规影响：加零售，优企业，増标债，减投资，促分层资本新规影响：加零售，优企业，増标债，减投资，促分层信用风险加权资产计量l 下调存在币种错配情形的个人风险暴露的风险权重l 对房地产开发贷款的资本金比例要求有所下降l 整体下调居住用房地产风险权重，且LTV分档更加细化l 下调工商企业股权投资风险权重l 下调开发性金融机构和政策性银行次级债权的风险权重l 表外项目中，基于服务贸易的国内信用证的信用转换系数由100%下调至50%。风险加权资产计量规则l 在穿透法下，商业银行所获取的基础资产信息能够被独立第66、三方确认，其中独立第三方是指应独立于资产管理产品管理人的其他机构，特定情况下，包括资产管理产品管理人（特定情况是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金）l 商业银行需要对穿透后的基础资产进行账簿划分，并根据其风险类别分别纳入相应的风险框架计量过渡期安排l 对计入资本净额的损失准备设置2年过渡期，其间逐步提高非信贷资产损失准备最低要求，这一安排有助于银行平稳过渡l对信息披露设置5年过渡期。过渡期内商业银行根据所属档次、系统重要性程度和上市情况，适用不同的信息披露要求，稳妥开展信息披露工作，稳步提高信息透明度和市场约束力图：商业银行资本管理办法正式稿相较于图：商业银行资本管理办法正式稿67、相较于“征求意见稿征求意见稿”的变化的变化资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本新规影响：加零售，优企业，増标债，减投资，促分层资本新规影响：加零售，优企业，増标债，减投资，促分层7.7.对境内外金融机构的风险暴露对境内外金融机构的风险暴露风险权重7.17.1对境内外其他商业银行的风险暴露（不含次级债权）对境内外其他商业银行的风险暴露（不含次级债权）7.1.1对A+级商业银行的风险暴露7.1.1.1对A+级商业银行原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内的风险暴露20%7.1.1.2对A+级商业银68、行的其他风险暴露30%7.1.2对A级商业银行的风险暴露7.1.2.1对A级商业银行原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内的风险暴露20%7.1.2.2对A级商业银行的其他风险暴露40%7.1.3对B级商业银行的风险暴露7.1.3.1对B级商业银行原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内的风险暴露50%7.1.3.2对B级商业银行的其他风险暴露75%7.1.4对C级商业银行的风险暴露150%7.27.2对境内外其他金融机构的风险暴露（不含次级债权）对境内外其他金融机构的风险暴露（不含次级债权）7.2.1对投资级其他金融机构的69、风险暴露75%7.2.2对一般其他金融机构的风险暴露100%资料来源：商业银行资本管理办法，国信证券经济研究所整理20232023年年2 2月出台的征求意见稿在月出台的征求意见稿在20122012年资本管理办法试行版的基础上，对信贷、金融债等多种资产的风险权重进行调整。年资本管理办法试行版的基础上，对信贷、金融债等多种资产的风险权重进行调整。l投资端：次级债风险权重上调，地方政府一般债风险权重下调，股权投资敞口部分权重下降，或促进银行对地方政府一般债的投资，削减次级债权融资能力。此外，此外，银行同业敞口权重显著上升，或压缩同业融资空间，引导银行回归信贷本源。银行同业敞口权重显著上升，或压缩同业70、融资空间，引导银行回归信贷本源。3.3.对我国公共部门实体的风险暴露对我国公共部门实体的风险暴露风险权重风险权重3.13.1视同我国主权的公共部门实体风险暴露视同我国主权的公共部门实体风险暴露3.1.1对我国中央政府投资的金融资产管理公司为收购国有银行不良贷款而定向发行的债券03.1.2对省级（自治区、直辖市）及计划单列市人民政府的风险暴露3.1.2.1一般债券10%3.1.2.2专项债券0.23.1.3对除财政部和中国人民银行外，其他收入主要源于中央财政的公共部门实体的风险暴露20%3.2 对经国家金融监督管理总局认定的我国一般公共部门实体风险暴露50%表：同业投资风险权重表：同业投资风险权71、重表：政府债券投资风险权重表：政府债券投资风险权重资料来源：商业银行资本管理办法，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本新规对投资债券影响资本新规对投资债券影响图图:近期近期NCDNCD和二级资本债价格有所上行和二级资本债价格有所上行严肃监管套利行为严肃监管套利行为投资公司债投资公司债投资地方债投资地方债投资商行发行债券投资商行发行债券风险权重调整风险权重调整以债券为例，若以短期交易获利为目的归入交易账簿时，应计提市场风险资本；若以流动性管理为目的购入，需归入银行账簿并计提信用风险资本。由于引入“投资级”要求，公司发行的债券和非银金融机构发行的债券风险权重有明显72、下降（75%）。对于第二档银行，不要求识别“投资级”客户。将地方政府一般债风险权重由20%下降至10%，地方政府一般债资本占用将节约（20%-10%）*目标ROE(15%)*最低CAR要求（10.5%）=16BP。由于国内商业银行大多数处在A级，期限在3个月以上的业务风险权重由25%提高至40%，持有商业银行债权的资本成本将显著增加。征求意见稿中将对开发性金融机构、政策性银行、商业银行、其他金融机构的次级债（未扣除部分）以及TLAC债务工具的风险权重均由现行的100%提高至150%，正式稿中将我国开发性金融机构和政策性银行次级债权（未扣除部分）的风险权重重新确定至100%，其他维持150%不变73、。图图:2:2月征求意见稿月征求意见稿NCDNCD和二级资本债价格有所上行和二级资本债价格有所上行资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本新规对投资资管产品资本新规对投资资管产品的影响的影响资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理资本新规将资本新规将“资产管理产品资产管理产品”单独作为一个资产大类并设定风险加权资产计量规则。单独作为一个资产大类并设定风险加权资产计量规则。根据监管要求，资管产品的风险加权资产计量首先要区分账簿：如划分为交易账簿，则计量市场风险加权资产；根据监管要求，资管产品74、的风险加权资产计量首先要区分账簿：如划分为交易账簿，则计量市场风险加权资产；如划分为银行账簿，如划分为银行账簿，则计量信用风险加权资产。则计量信用风险加权资产。银行表内投资公募基金通常不以交易为目的持有，银行账簿基金投资占比通常在银行表内投资公募基金通常不以交易为目的持有，银行账簿基金投资占比通常在 90%90%以上，与银行日常经营相关性更高以上，与银行日常经营相关性更高。监管账簿会计准则AC账户FVOCI账户FVTPL账户银行账簿交易账簿满足以下条件之一：（1）商业银行能够穿透资产管理产品的基础资产,且能充分、及时地获得由独立第三方确认并提供的资产管理产品的基础资产信息，可满足资本计量频率要75、求;“独立第三方”是指应独立于资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事务所。特定情况下，包括资产管理产品管理人。（2）商业银行能够获取资产管理产品的每日报价,且可获得资产管理产品交易说明书或监管规定的披露信息。若商业银行以非交易目的持有该类资产管理产品，可不适用推定原则，但应书面说明依据并留档备查。满足左侧条件的交易账户图：银行金融投资会计账户与监管账簿划分图：银行金融投资会计账户与监管账簿划分请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本新规如何影响银行委外基金资本新规如何影响银行委外基金在资管产品的计量规则上，资本新规鼓励商业银行“应穿透尽穿透”，尽可能获取足够、充分的基础资产信76、息，以便能够采用资本消耗最低的计量方法。根据信息可及程度，分为三种情况：l穿透法穿透法l授权基础法授权基础法l直接采用直接采用1250%1250%风险权重风险权重图：资管产品图：资管产品RWA计量分三步走计量分三步走能否穿透？银行能否获取详细底层信息？能能银行根据底层资产信息计算RWA不能可由第三方计算RWA报送银行，再乘以1.2倍不能可用授权基础法？能授权基础法不能直接用1250%风险权重若银行不满足采用穿透法的条件，可以利用资产管理产品募集说明书、定期报告等公开资料披露的授权投资范围，按照风险权重由高到低的顺序，依次投资对应资产至最高投资额度，以此进行风险加权资产计量。如果同类风险暴露拥有77、多个风险权重时，商业银行应采用最高的风险权重。授权基础法优先向高资本占用的风险资产划分更高的投资比例，依该方法所计算的风险权重相较穿透法更高，是无法实现穿透法的次优选择。若穿透法、授权基础法均无法使用，或资产管理产品的嵌套层级在三层以上的，直接采用1250%风险权重资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理若商业银行获取了足够、充分的基础资产信息，且获取的信息能够被独立第三方确认，则商业银行可视同直接持有资产管理产品的基础资产，采用与直接持有基础资产一致的方式计量资管产品 RWA。倘若商业银行缺乏足够信息计算资管产品 RWA，可以通过第三方进行计量，但第三方所采用的风险权重应为商业78、银行直接持有资产管理产品基础资产适用的风险权重的 1.2 倍。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本新规如何影响银行委外基金资本新规如何影响银行委外基金图：部分上市银行自营投资基金规模图：部分上市银行自营投资基金规模资料来源：企业预警通，国信证券经济研究所整理图：部分上市银行基金投资占金融投资比重图：部分上市银行基金投资占金融投资比重0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%工商银行农业银行建设银行中国银行邮储银行兴业银行招商银行浦发银行中信银行民生银行光大银行华夏银行平安银行上海银行北京银行宁波银行江苏银行17家样本行整体金融投资中配置基金比例资料来源：企业预警通，国79、信证券经济研究所整理资本新规落地执行后，银行基金投资风险权重大概率抬升。资本新规落地执行后，银行基金投资风险权重大概率抬升。l17家样本行投资基金规模为4.5万亿元，占金融投资的6.5%。l大型银行（邮储除外）基金投资规模较低，资本新规对其资本占用冲击最小。部分银行基金投资规模较大，且资本充足的银行或许会调整基金配置机构。指数型和定制型基金由于能够完全穿透，或许会成为部分银行的首选。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本新规对银行委外基金的影响总结资本新规对银行委外基金的影响总结图图:近期近期NCDNCD和二级资本债价格有所上行和二级资本债价格有所上行利率债基中性利率债基中性信用债基80、信用债基利空利空货币基金利空货币基金利空基金专户利好基金专户利好利率债基是以公允价值计量，进入到银行的交易性金融资产账户的资产，主要受公允价值变动影响。同时根据资本新规下公募基金计量规则可知，利率债基风险权重基本不受影响，因此在资本新规实施后，利率债基所受影响最小。对于中长期信用债基而言，由于主力资产多是按照100%权重计提的信用债，而在新规下应采用基金管理人报送系数乘以1.2的权重进行计算，中长期信用债基利空。同时需要注意的是，若不采取穿透法，此类信用债基需要通过募集说明书等渠道限制二永债投资比例，以免买方银行按照授权基础法计算时，风险权重系数提升至150%（新规下二永债风险权重由100%提81、升至150%）。然而资本新规中列明商业银行对投资级公司的债权风险权重为75%，较一般公司债权而言下降25%，因此高等级信用债的持有成本是下降的。银行可能会增加高等级信用债的投资偏好。货币基金配置底层资产，主要是银行存款、同业存单、买入返售(债券质押回购)、国债、政金债、企业债、资产支持证券，久期在397天以内，资本新规整体上使得货币基金底层资产风险资产权重显著提升，商业银行配置货基的动力减弱。资本新规明确了三类资管产品信用风险计量规则，根据可获取的信息情况分别采用穿透法、授权基础法及1250%。基金专户原则上能实现穿透计量，或受资本新规影响较小，银行将增加基金专户等委外投资偏好。银行增加基金专82、户等委外投资偏好，对基础资产的配置方向和比例进行明确约定，可提高底层资产可穿透性，更好的适应资本新规的落地。资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容银行投资金融资产需要综合考量银行投资金融资产需要综合考量收益水平资本占用监管约束同业关系估值调整资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理总结：1、凭借摊余成本法估值优势，货币基金刚需仍强，机构会择时配置；2、利率指数产品需求需培育；3、定制信用债指数基金后续值得关注。图：银行投资金融资产需要综合考量图：银行投资金融资产需要综合考量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容案例83、：利率债指数基金的繁荣案例：利率债指数基金的繁荣请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容被动指数债基概览被动指数债基概览2018年以来，随着资管产品净值化转型，指数产品类型日渐丰富，越来越多的机构投资者参与到被动指数基金的投资中来，规模快速上升，占债基总规模中占比从1%逐渐上升至快10%。持有人结构：除了同业存单指数基金以个人投资者持有为主，其他持有者结构均以机构持有为主。2023年机构投资者合计持有比例为80.72%。图图:被动指数债基规模被动指数债基规模资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图图:被动指数债基占总债基规模比重被动指数债基占总债基规模比重资料来源：WIND，国信证券经84、济研究所整理机构投资者,80.72%个人投资者,19.28%图图:被动指数债基被动指数债基20232023年末持有者结构年末持有者结构资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容被动指数债基概览被动指数债基概览指数型债基中以利率债产品为主。利率债指数基金以短久期产品为主。图图:指数型债基中以利率债产品为主指数型债基中以利率债产品为主资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图图:利率债指数基金各期限占比利率债指数基金各期限占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容被动指数债基将被动指数债基将成发展新趋势成85、发展新趋势银行为代表的机构投资者持有债券指数型基金的优势：银行为代表的机构投资者持有债券指数型基金的优势：l节约资本：债券指数型基金因其编制方法公开、底层资产透明的优点，资本计量时可完全穿透，计算结果将显著低于其他方法。l成本优势：被动债券指数型基金的费率相较主动债基更低，且投资于公募基金相对直接购买债券存在税收优惠。公募基金降费趋势延续，可能会进一步促进被动型基金的发展。公募基金降费趋势延续，可能会进一步促进被动型基金的发展。图:被动指数债基收益率较好资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容机构金融市场纵览0101机构投基方法体系0202政策驱动86、新需求0303目录目录产品创新解产品创新解需求需求0404产品筛选与销售0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容机构竞争：银行理财子、公募基金、信托产品比较（现阶段）机构竞争：银行理财子、公募基金、信托产品比较（现阶段）预期收益预期风险（波动率）权益型公募基金信托类产品货币型公募基金债券型基公募金银行理财产品资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容机构竞争：银行理财子、公募基金、信托产品比较（进化阶段）机构竞争：银行理财子、公募基金、信托产品比较（进化阶段）预期风险（波动率）预期收益权益型公募基金信托类产品货币型公募基金固收87、+类银行理财产品债券型基公募金现金管理类银行理财产品债券类银行理财产品资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容机构合作：银行表内委外需求下降，理财子将是委外新机构合作：银行表内委外需求下降，理财子将是委外新“资金方资金方”资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 银行理财三大诉求旧资产消化新资产构建新渠道再造公募基金信托代持、非标转标权益、FOF、指数等产品限于私募属性新场景探讨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“跷跷板跷跷板”：面向零售端客户需求，基于产品收益率来竞争：面向零售端客户需求，基于产品收益率来竞争 对88、于零售端客户，收益率体验的差异形成了一种“跷跷板”效应，在某几类场景的规模上，理财子公司和公募基金的产品可能会有此消彼长的关系。理财产品收益率上升公募基金收益率下降资金流向资金流向$图：理财子产品与公募基金的图：理财子产品与公募基金的“跷跷板跷跷板”效应效应资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“跷跷板跷跷板”：现金管理类此消彼长，未来场景继续拓展：现金管理类此消彼长，未来场景继续拓展 产品数量上看，净值型现金管理类产品的数量一度超过货币型基金，截至2023年末货币型基金371只，同期现金管理类理财产品923只。规模上来看，净值型现金管理类产品89、规模增加至8.5万亿，同比下降1.5%；货币型基金规模同期上升至11.28万亿，同比上升7.8%。图：货币型基金及现金管理类理财产品数量对比（单位：只）图：货币型基金及现金管理类理财产品数量对比（单位：只）资料来源：普益，国信证券经济研究所整理图：货币型基金及现金管理类理财产品规模占比对比（单位：图：货币型基金及现金管理类理财产品规模占比对比（单位：%）32%33%33%43.10%43.42%42.58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202120222023现金管理类理财产品货币型基金资料来源：普益，国信证券经济研究所整理324313923333372371010090、2003004005006007008009001000202120222023现金管理型理财产品货币型基金请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“放大器放大器”：银行表内委外需求下降，理财子将是委外新客户：银行表内委外需求下降，理财子将是委外新客户 从海外机构经验看，委外仍是配置型机构的核心解决方案。参考耶鲁基金2020年的资产配置计划，其配置了近40%的私募股权基金（包括风险投资基金和并购基金）。耶鲁基金依靠主动管理+委外的模式在近10年获得了超过11%的年化收益率，而美股平均收益率仅为6.5%左右。截至2020年8月，存续的FOF型理财产品总共88只，理财子公司发行的FOF产品共791、4只，占比达83.9%。图：公募基金产品结构持续优化图：公募基金产品结构持续优化私募股权基金,38%绝对收益对冲基金,23%股票,16%不动产,10%债券和现金,7%资源品,6%私募股权基金绝对收益对冲基金股票不动产债券和现金资源品杠杆收购28%自然资源16%房地产22%风险投资34%杠杆收购自然资源房地产风险投资图：公募基金产品结构持续优化图：公募基金产品结构持续优化资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“放大器放大器”：公募基金为理财子公司产品提供资产解决方案：公募基金为理财子公司产品提供资产解决方案92、以固收资以固收资产为主体产为主体增强增强对冲对冲运用基金品种工具运用基金品种工具发掘发掘阶段性低波动、高收益阶段性低波动、高收益机会。机会。如科创板打新、转债策略、高收益债、高股息策略等.多策略多策略抓住资产轮动的投资机抓住资产轮动的投资机会，会，资产分散资产分散 、对冲、对冲以降低组合风险以降低组合风险中资美元债、权益、黄金、原油、商品等多资产多资产绝对收绝对收益增强益增强1.1.控制风险资产暴露控制风险资产暴露2.2.不依靠单一资产不依靠单一资产3.3.追求平稳的波动和回测特征追求平稳的波动和回测特征图：多策略和多资产体系图：多策略和多资产体系资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务93、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“放大器放大器”：公募基金为理财子公司产品提供资产解决方案：公募基金为理财子公司产品提供资产解决方案图：机构委外解决方案的输出和输入图：机构委外解决方案的输出和输入 考虑到客户投资有试错成本，资管机构需安排设立分析团队参与委外产品选择与配置的全过程。机构委外业务的发展目标应是深入理解客户需求，机构客户提供资产解决方案。资产解决方案资产解决方案银行银行客户客户方案的输入方案的输入不同客户不同客户不同监管要求不同监管要求不同市场环境不同市场环境方案的输出方案的输出委外方案设计委外方案设计战术资产配置战术资产配置优质管理人遴选优质管理人遴选发展目标发展目标资料94、来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容竞争终局：短期靠监管规模，长期提供解决竞争终局：短期靠监管规模，长期提供解决方案方案图：机构各部分产品需求具有差异性图：机构各部分产品需求具有差异性 考虑到客户投资有试错成本，资管机构需安排设立分析团队参与委外产品选择与配置的全过程。机构委外业务的发展目标应是深入理解客户需求，机构客户提供资产解决方案。同业部同业部利率债基金摊余成本法基金货币基金定制债基绩优债基美元债QDII标准化票据资金中心资金中心ABS+债券借贷货币基金利率债/信用债指数产品CRMW专户ABS专户资管部资管部/理财子理财子绝对收益策略FOF策95、略绩优权益基金绩优债基摊余成本法产品转债专户司库司库高流动性货币基金资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容专栏：专栏：“固收固收+”+”产品体系产品体系构建构建请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“固收固收+”+”本质是对传统非标债权等资产的替代本质是对传统非标债权等资产的替代图：图：“固收固收+”+”的多策略与多资产的多策略与多资产 资管新规的执行下，过去资金和资产错配的两方从“错配”到“正配”的过程，这体现在资产的标准化程度提升，风险收益匹配更为均衡，这种情况下“固收+”策略受到近年来资管机构青睐。以固收资以固收资产为主体产为主体增强96、增强对冲对冲运用基金品种工具运用基金品种工具发掘发掘阶段性低波动、高收益阶段性低波动、高收益机会。机会。如科创板打新、转债策略、高收益债、高股息策略等.多策略多策略抓住资产轮动的投资机抓住资产轮动的投资机会，会，资产分散资产分散 、对冲以、对冲以降低组合风险降低组合风险中资美元债、权益、黄金、原油、商品等多资产多资产绝对收绝对收益增强益增强1.1.控制风险资产暴露控制风险资产暴露2.2.不依靠单一资产不依靠单一资产3.3.追求平稳的波动和回测特征追求平稳的波动和回测特征资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容为什么为什么“固收固收+”+”：净值化转97、型与资产结构调整共振：净值化转型与资产结构调整共振图：银行理财收益率下行（单位：图：银行理财收益率下行（单位：%）负债端：资管新规后急需新策略与新产品替代过去“非标+资金池”模式。监管要求下，银行理财产品越来越难以延续过去的配置模式，需要寻找新的收益增厚策略。图：银行理财产品发行量（单位：只）图：银行理财产品发行量（单位：只）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：普益，国信证券经济研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%2004年11月2005年10月2006年9月2007年8月2008年7月2009年6月2010年5月2011年4月2012年3月2013年2月2098、14年1月2014年12月2015年11月2016年10月2017年9月2018年8月2019年7月2020年6月2021年5月2022年4月2023年3月2024年2月理财产品预期年收益率:6个月0500010000150002000025000300003500040000202120222023现金管理类固定收益类权益类商品及金融衍生品类混合类未披露请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容为什么为什么“固收固收+”+”：低利率环境下资产类别需要创新：低利率环境下资产类别需要创新图：图：20182018年以来债券利率回落趋势显著（单位：年以来债券利率回落趋势显著（单位：%）资产端：低利99、率市场环境下债券资产票息空间压缩，收益波动增加，倒逼产业和资本市场专项，推动股权及另类资产的配置需求。居民财富增长和人口老龄化提供了长期资金，随着注册制全面推开，直接融资等多元化融资需求在增加。05101520253035402014年7月2015年1月2015年3月2015年5月2015年8月2015年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019100、年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月总计沪深交易所银行间图：我国信用债违约事件显著增多（单位：个）图：我国信用债违约事件显著增多（单位：个）1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%2023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024101、/4/32024/5/32024/6/32024/7/3中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:10年美国国债收益率：10年资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外机构试水海外机构试水“固收固收+”+”：贝莱德提供多资产解决方案：贝莱德提供多资产解决方案图：贝莱德产品线（红色为类图：贝莱德产品线（红色为类“固收固收+”+”产品）产品）贝莱德核心产品线分为三条：共同基金、ETF和封闭式基金。根据产品特性，我们认为固收类灵活配置型（Flexible）、多资产类收入型（income）和多资产类目标配置型102、（Target Allocation）基金基本可以对标“固收+”产品。18.0%69.2%13.4%A类B类C类及以下图：收入型债券等级分布图：收入型债券等级分布资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外机构试水海外机构试水“固收固收+”+”：嘉信理财模式核心是匹配零售场景需求：嘉信理财模式核心是匹配零售场景需求图：嘉信理财各稳定收益类产品固收与权益配置情况图：嘉信理财各稳定收益类产品固收与权益配置情况 嘉信理财作为综合性金融服务机构也担任资产组合配置的职能，其核心资管产品线分为7类：Index（指数类）103、、Equity（权益类）、Real Estate（不动产类）、Bond（债券类）、Monthly Income（稳定收益类）、Money（现金管理类）和Asset Allocation（资产配置类）。目前运行的产品总计75只，主要以资产配置类、权益类和债券类为主。图：固收资产以政府债和按揭抵押债为主图：固收资产以政府债和按揭抵押债为主资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外机构试水海外机构试水“固收固收+”+”：桥水模式挖掘大类资产轮动中超额收益：桥水模式挖掘大类资产轮动中超额收益图：全天候策略配置思路104、图：全天候策略配置思路 桥水基金（Bridge water）公司目前总管理规模约为1600亿美元，旗下有两大基金品种，分别是1991年成立的绝对阿尔法基金（Pure Alpha）和1995年成立的全天候基金（All Weather），规模占比分别为45%和40%。图：全天候策略各资产配置占比多样图：全天候策略各资产配置占比多样55%23%3%6%13%权益资产黄金ETF中国上市公司中国权益市场ETF其他上升上升下降下降股票公司债商品黄金国债通胀保护债券商品黄金通胀保护债券国债股票经济增长经济增长通胀通胀资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅105、读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内机构探索国内机构探索“固收固收+”+”：在有限资产内形成多策略解决方案：在有限资产内形成多策略解决方案 公募基金中混合债券型一级基金是“固收+”的典型代表，而混合债券型二级基金、偏债混合型基金和灵活配置型基金由于以相对收益率为考核，严格来说不能算是“固收+”产品。但从资产投资范围上看，未来这三类基金长期的风险收益征来看也符合“固收+”的要求，仍是“固收+”策略较合适的载体。图：公募基金图：公募基金“固收固收+”+”的策略思路的策略思路固收+权益固收+打新固收+量化公募基金的“固收+”在于策略实现资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：理财子多元资产106、配置图：理财子多元资产配置现金及银行存款现金及银行存款同业存单同业存单拆放同业及债券拆放同业及债券买入买入返售返售债券债券非标准化债权类非标准化债权类资产资产权益类权益类投资投资金融衍生品金融衍生品QDII商品类商品类资产资产另类资产另类资产公募基金公募基金私募基金私募基金资产管理产品资产管理产品其他其他资料来源：招银理财官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内机构探索国内机构探索“固收固收+”+”：银行理财是未来：银行理财是未来“固收固收+”+”市场最大增量市场最大增量图：某理财图：某理财产品固收增强资产配置情况产品固收增强资产配置情况 截至2020年10107、月28日，共有6家理财子公司发布了“固收+”产品，分别是中银理财、交银理财、工银理财、平安理财、建信理财和招银理财。银行理财子公司在“固收+”策略实践中较公募基金更为保守，从投资比例来看，固收类资产占比一般高于80%，“+”的部分主要通过委外实现。图：图：某理财产品某理财产品固收增强净值固收增强净值51.0%33.3%15.0%0.7%债券资产同业存单公募基金现金0.80.90.91.01.01.11.11.21.21.32019/12/172020/1/172020/2/172020/3/172020/4/172020/5/172020/6/172020/7/172020/8/172020/108、9/172020/10/17产品净值中证全债指数沪深300指数资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内机构探索国内机构探索“固收固收+”+”：信托最大机遇在于非标转标：信托最大机遇在于非标转标 当前就信托公司来说，现金管理类、纯债类、“固收+”类均是转型过程中的产品创设方向。图：某信托产品收益保持图：某信托产品收益保持平滑平滑资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理产品净值增长率信用债总全价（1-3年）指数涨跌幅请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公募基金、银行理财、信托三类机构在公募基金、银109、行理财、信托三类机构在“固收固收+”+”领域的拓展归纳领域的拓展归纳表：三大类型机构特征总结表：三大类型机构特征总结机构类型机构类型概述概述优势优势劣势劣势应对策略应对策略公募基金受标准化资产限制，在现有场内标准化资产范围内拓展多元策略实现“固收+”标准化资产运作模式成熟标准化资产类别有限，通过拓展资产实现“固收+”较困难拓展策略，如CPPI策略、打新策略、套利策略等实现收益增厚银行理财资产和策略都有拓展的空间，目前匹配客户体验是关键约4.1万亿表外非标资产在净值化转型中，需求量大；同时银行更接近固收资产端，“固收”部分管理能力成熟目前“+”的部分多采用委外模式运作，风控、流动性等把控较弱以委110、外资产增厚收益的同时加强风控管理，并通过培养和外部招聘提高自身风险资产的管理能力信托产品非标转标，投行化的运作模式擅长于融资平台与地产公司方面的债权业务，产品收益率较高标准化资产运作经验不足发展以企业债权作为基础资产的ABS，实现非标转标资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新资产：政策红利下多资产助力新资产：政策红利下多资产助力“固收固收+”+”表：新资产着重关注票据、表：新资产着重关注票据、REITsREITs、并购基金、并购基金 未来资管产品的边界将进一步拓展，我们判断后续“固收+”产品的资产应包含以下特点：第一，规模体量大，能容纳较多资金111、；第二，收益预期高于传统债券平均水平，形成较好的“+”的作用；第三，回撤相对可控。资产名称资产名称资产属性资产属性收益率估测收益率估测投资限制投资限制流动性流动性市场容量市场容量票据票据债权5%-10%低；不受非标资产限制高；可用于现券买卖、回购、远期等高；未贴现银票3万亿，商票12万亿REITsREITs夹层低；本轮基建REITs以标准化公募模式运行较高；目前项目对现金流有极高要求较高；经测算将有万亿级规模并购基金并购基金股权10-15%（根据运作模式有较大不同）较高；着重产业周期末期的成熟企业较低；多数需要合理的退出机制较高；2020年2季度约1.6万亿存量资料来源：Wind，国信证券经济112、研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容专栏：从区域银行财富生态看基金合作机会专栏：从区域银行财富生态看基金合作机会请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容区域银行财富需求区域银行财富需求上升上升图：城商行、农商行总负债规模及占比（单位：万亿元）图：城商行、农商行总负债规模及占比（单位：万亿元）截至2024H1末，城商行总负债规模54.04万亿元、占商业银行总负债比重15.8%，农村金融机构总负债规模52.89万亿元、占比15.5%。中国人民银行披露的各类型银行存款数据在2019年截止，2019年时城商行存款规模25.93万亿元、农商行存款规模23.52万亿元。另根据银行业协113、会数据，2020年时城商行负债端存款占比68.5%、同业负债占比12.3%。上市银行角度，截至2024Q1末，上市城商行存款总额15.30万亿元、占负债比重64.9%，上市农商行存款总额3.66万亿元、占负债比重78.3%。近年来，对城商行及农商行而言，存款总额占总负债的比重呈总体提升趋势。图：上市城商行存款规模及占负债图：上市城商行存款规模及占负债比重（单位：比重（单位：亿元）亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：上市农商行存款规模及占负债图：上市农商行存款规模及占负债比重（单位：比重（单位：亿元）亿元）资料来源：Wind，国信证券经济114、研究所整理26%27%28%29%30%31%32%33%34%0 20 40 60 80 100 120 2014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03总负债：城市商业银行总负债：农村金融机构合计占比59%60%61%62%63%64%65%66%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2016 2017 2018 2019 2020115、 2021 2022 2023 24Q1 城商行存款总额占比72%73%74%75%76%77%78%79%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 农商行存款总额占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容区域银行需要财富产品多元化区域银行需要财富产品多元化调整调整图：银行理财产品存续规模（单位：万亿元）图：银行理财产品存续规模（单位：万亿元）银行理财子大规模设立之前，城商行及农商行理财产品存续规模占比呈总体提升趋势。其中城商行116、规模由2015年初的1.78万亿元提升至2020年末的4.07万亿元，同时占比由11.4%提升至21.2%。农商行规模由2015年初的0.48万亿元提升至2020年末的1.09万亿元，同时占比由3.1%提升至5.7%。银行理财子大规模设立之后，城商行及农商行理财产品余额占比呈总体下降趋势。其中城商行规模由2021年末的3.62万亿元降至2024年上半年末的2.21万亿元，同时占比由12.5%降至7.8%。农商行规模由2021年末的1.12万亿元降至2024年上半年末的0.98万亿元，同时占比由3.9%降至3.4%。2019年杭银理财、宁银理财成立，2020年苏银理财、南银理财及青银理财成立，2117、022年北银理财及上银理财成立，因此城商行（未设立理财子）的规模下降较多。图：图：2 2020020年及之前城商行、农商行理财产品余额占比年及之前城商行、农商行理财产品余额占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：图：20212021年及之后城商行、农商行理财产品余额占比年及之后城商行、农商行理财产品余额占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0 5 10 15 20 25 30 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1银行理财产品存续规模0%5%10%15%20%25%118、2015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11城商行占比农商行占比12.47%8.85%8.15%7.75%3.85%3.93%3.68%3.43%0%2%4%6%8%10%12%14%2021 2022 2023 2024H城商行占比农商行占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财富画像：经营企业获利、房地产，有较深传承财富画像：经营企业获利、房地产，有较深传承需求需求图：财富管理高净值客户财富来源占比图：财富管理高净值客119、户财富来源占比 经营企业一直是国内高净值客户最主要的财富来源，金融市场投资和房地产对财富影响波动性较大，实业创富重要性有所提升。城商行及农商行多分布于低能级城市及县域或村镇，当地居民财富主要来源于经营公司获利、房地产市场等。2015年起，棚改货币化安置推动全国房价快速上行，期间不少居民通过拆迁等方式致富，现金流较为充沛，成为当地城商行或农商行的财富客户。此外，部分城市产业密集，时代发展浪潮造就了一批先富的企业主，也是当地银行财富管理业务的座上宾。2019年科创板开市以来，企业上市也成为一种重要创富方式。我们统计了各年度新上市企业中，企业属性为民企的数量占比，其上升趋势较为明显。非一线城市的企业120、上市为当地企业家的最重要财源之一。资料来源：中国建设银行&BCG咨询，国信证券经济研究所整理图：企业属性为民企的当年新上市公司数量占比图：企业属性为民企的当年新上市公司数量占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19901993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023民企占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财富财富画像：老年占比提升，老年客户平均学历画像：老年占比提升，老年客户平均学历更低更低图：高净值客户年龄分布图：高净值客户年龄分布中老121、年客户占比持续提升中老年客户占比持续提升 高净值客户中的老年客户占比呈逐步提升趋势。一方面，我国经济增速放缓使得创业成功率降低；另一方面，存量财富客户年龄正常增加。年轻一代的高净值客户普遍受教育水平更高，80、90后高净值客户拥有本科或大专以上学历的比例，远远超过40岁以上的群体。年轻一代高净值人士当中既有通过新的技术、发掘新的商业机遇从而实现个人财富增长的年轻创一代，也有通过继承上一代的财富和产业而崛起的富二代客户。考虑到年轻创富一代更多诞生于互联网、新兴产业领域，这些行业往往更多集中于一线城市等能级较高的城市。三、四线城市或以年龄更大、平均学历更低的传统行业财富客户为主。资料来源：中国建设122、银行&BCG咨询，国信证券经济研究所整理图：年轻的高净值客户学历更高图：年轻的高净值客户学历更高资料来源：中国建设银行&BCG咨询，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财富需求转化：金融资产配置趋稳健，服务加成增财富需求转化：金融资产配置趋稳健，服务加成增粘性粘性图：高净值客户年龄分布图：高净值客户年龄分布中老年客户占比持续提升中老年客户占比持续提升 产品配置角度，高净值人群超过一半的境内可投资资产配置于较低风险的资产，包括现金类(28%)和固收类(27%)产品。相较2021年现金类(34%)和固收类(22%)的配置比例变化不大。高净值人群仍看重相对确定的回报，故123、整体配置预期变化不大。高净值人群当前最主要的财富目标是保证财富安全，其提及率较2021年有所提升。相应地，创造更多财富的提及率较2021年有所降低。泛金融类/非金融类需求广泛，包括财富传承、子女教育、生活体验等需求。资料来源：招商银行&贝恩咨询，国信证券经济研究所整理图：客户的泛金融图：客户的泛金融/非金融类需求非金融类需求较为广泛较为广泛资料来源：招商银行&贝恩咨询，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当前当前养老体系主要靠第一和第二支柱养老体系主要靠第一和第二支柱，县域第二和第三支柱，县域第二和第三支柱缺失缺失第一支柱第一支柱公共养老金公共养老金（政府主导）（124、政府主导）第二支柱第二支柱职业养老金职业养老金（单位发起，商业运作）（单位发起，商业运作）第三支柱第三支柱个人养老金个人养老金（个人购买）（个人购买）城镇职工基城镇职工基本养老保险本养老保险城乡居民基城乡居民基本养老保险本养老保险企业年金企业年金职业年金职业年金个人养老个人养老金金非税惠型非税惠型养老保险养老保险我国三支柱养老体系我国三支柱养老体系资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理约6.36万亿元 5.21亿人约1.45万亿元 5.45亿人3.19万亿元 3144万人2.56万亿元 4000万人约1977亿元 4000万人请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容养老金：第三支柱待125、勃兴养老金：第三支柱待勃兴 我国当前养老金体系以基本养老金（即第一支柱）为主。目前基本养老保险基金的累计结余约6万亿余元，全国社会保障基金约2.4万亿元，相比之下，职业年金约2.56万亿元，企业年金约2.19万亿元，商业养老保险约1000亿元，第二支柱和第三支柱规模严重不足。图：中国的养老保障体系主要靠基本养老图：中国的养老保障体系主要靠基本养老资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理（万亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容养老金：长期资金扩张带来委外机会养老金：长期资金扩张带来委外机会 个人养老金制度的全面推行，将带动规模的进一步提升，从而有望为银行、基金、保险等金126、融机构带来一定的增量资金。我们预计至2030年，个人养老金规模或将达1.45万亿元，分别为银行、银行理财子、基金、保险带来增量资金0.63万亿元、0.15万亿元、0.46万亿元、0.22万亿元。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测表：个人养老金规模预测表：个人养老金规模预测20242024202520252026202620272027202820282029202920302030基本养老保险参保人数（亿人）10.8 10.9 11.0 11.1 11.3 11.4 11.5 个人养老金开户率6.7%9.7%13.7%17.7%21.7%25.7%29.7%个人养老金缴费率70.127、0%62.0%64.0%66.0%67.0%68.0%69.0%年均缴费金额（元）2664 3064 3523 4052 4659 5358 6162 合计（亿元）合计（亿元）1346 1346 2007 2007 3404 3404 5273 5273 7631 7631 10666 10666 14542 14542 银行存款占比61%58%55%52%49%46%43%基金占比26%27%28%29%30%31%32%保险占比9%10%11%12%13%14%15%银行理财占比4%5%6%7%8%9%10%银行存款资金（亿元）银行存款资金（亿元）822 822 1165 1165 187128、4 1874 2745 2745 3743 3743 4912 4912 6260 6260 基金资金（亿元）基金资金（亿元）347 347 538 538 946 946 1518 1518 2274 2274 3284 3284 4623 4623 保险资金（亿元）保险资金（亿元）121 121 201 201 374 374 632 632 991 991 1492 1492 2180 2180 银行理财资金（亿元）银行理财资金（亿元）56 56 104 104 210 210 378 378 623 623 978 978 1479 1479 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内129、容非银与区域银行构建财富非银与区域银行构建财富生态生态资料来源：上市公司年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容机构金融市场纵览0101机构投基方法体系0202政策驱动新需求0303目录目录产品创新解需求0404产品筛选与产品筛选与销售销售0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容套利型：保险协议存款套利型：保险协议存款高低定价银行理财同业存款保险资管计划协议存款合规模式套利模式银行理财资金通过投资保险资管计划进而投资协议存款的套利套利模式模式，被认为在资金分类上不够恰当，部分区域监管部门要求将这部分资监管部门要求将这部分资金重新归类为金重新归类为“同130、业存款同业存款”来进行计量和管理来进行计量和管理。而协议存款的定价通常高于同业存款。从银行存款和存单的规模及增速来看从银行存款和存单的规模及增速来看，2022年定期存款和活期存款规模增长突出，分别增长48.05%、44.36%；协议存款规模减少，同比下降16.98%。图：图：2021-20222021-2022年保险资管机构投资存款规模增长显著（单位：亿元，年保险资管机构投资存款规模增长显著（单位：亿元，%）资料来源：保险资管业协会，国信证券经济研究所整理17333122062610299975848%-17%44%-5%-43%-60%-40%-20%0%20%40%60%0 2,000 4131、,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 定期存款协议存款活期存款同业存单大额存单2021年投资资产规模（亿元）2022年投资资产规模（亿元）2022年投资资产规模增速图：图：协议存款协议存款套利模式套利模式分析分析资料来源：保险资管业协会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投行型：非标转标投行型：非标转标保债计划保债计划 债权投资计划（保债计划）：债权投资计划（保债计划）：指保险资产管理公司发起设立的投资产品，通过发行投资计划受益凭证，向保险公司等委托人募集资金，以债权方式投资主要包括132、交通、通讯、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施或其他不动产项目，为非标准化类产品。相对于私募、信托等非标债务产品，保债计划的准入要求更高、期限更长。近年来，为控制信用风险，保债计划对于发行企业的资质要求也趋于严格，主要集中在央企及地方国企。20232023年以来，受制于优质非标资产下降等因素影响，保债计划发行规模有所收缩。年以来，受制于优质非标资产下降等因素影响，保债计划发行规模有所收缩。根据中国保险资管业协会公布的数据，2023年1-4月，协会共登记债权投资计划、股权投资计划、保险私募基金138只,同比减少9.80%，登记规模2018.22亿元，同比减少33.77%。其中债权投资计划1133、31只，规模1853.88亿元，数量、规模同比分别减少5.07%、25.08%。图：保险资管金融产品图：保险资管金融产品占比（单位：占比（单位：%）资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理图：图：2022年保险持有金融产品规模及增速管（单位：亿元，年保险持有金融产品规模及增速管（单位：亿元，%）资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理59%35%3%2%61%31%5%2%债权投资计划集合资金信托计划资产支持计划（险资发行）资产支持计划（券商发行）信贷资产支持债券（银行发行）商业银行理财产品内圈：2021外圈：20221958610013801765134601206%134、-9%-12%81%-65%-6%-53%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000债权投资计划集合资金信托计划商业银行理财产品资产支持计划（保险资管发行）信贷资产支持债券（银行发行）资产支持专项计划（券商发行）债转股投资计划金额（亿元）增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投行型：非标转标投行型：非标转标资产支持资产支持计划计划 在优质非标资产供给下降的在优质非标资产供给下降的背景之下，保险资管资产支持计划规模实现较高增速。背景之下，保险资管资产支持计划规模实现较高增速。保险资管资产支持计划（以下简称“保险135、ABS”）是金融创新产品，以保险资管机构作为管理人、以基础资产现金流为偿付来源，面向合格投资者发行的资产证券化产品。其优势在于盘活存量资产，降低企业融资成本。近年来，随着监管政策的放开及规范，保险近年来，随着监管政策的放开及规范，保险ABSABS实现较高增速。实现较高增速。2023年，共登记保险ABS计划93只，规模超4595亿元，同比增长50.9%。图：保险资管图：保险资管ABS注册规模及增速（单位：亿元、注册规模及增速（单位：亿元、%）资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理表：表：ABS监管政策监管政策梳理梳理资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理115.071136、2.81562.43045.30%100%200%300%400%500%600%05001000150020002500300035002019202020212022保险ABS规模增速序号序号时间时间内容内容12012年原保监会发布关于保险资金投资有关金融产品的通知，允许保险资金投资保险资管公司发行的项目资产支持计划22013年保险ABS进入试点阶段32014年民生通惠资产管理有限公司发行“民生通惠-阿里金融1号项目”，成为首单保险资管类ABS产品，该计划以阿里旗下小额贷产品作为底层资产，以资产回款作为现金流42015年原银保监会下发资产支持计划业务管理暂行办法，对资产支持计划业务的交易结137、构、基础资产、风控管理、信用评级等都提出了明确的要求。自此，保险ABS进入规范化管理阶段52019年原银保监会发布中国银保监会办公厅关于资产支持计划注册有关事项的通知（银保监办发2019143号），对保险ABS实行注册制管理，由中保保险资产登记交易系统有限公司（以下简称“中保登”）具体办理62019年中保登印发中保保险资产登记交易系统有限公司资产支持计划注册办法（试行），对保险资管ABS注册申报与受理、查验与评议、注册管理、信息披露、特殊情形处理、自律管理等进行了具体的规定72020年中保登发布中保登公司关于资产支持计划分期发行有关事项的通知，进一步接轨其他市场资产证券化产品82021年原银保138、监会印发关于资产支持计划和保险私募基金登记有关事项的通知（银保监办发2021103号），决定将资产支持计划和保险私募基金由注册制改为登记制，实行初次申报核准、后续产品登记92021年取消原保险资管公司设立和管理资产支持计划需要有外部信用评级的要求，政策进一步放宽请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资管型：资管型：“固收固收+”产品产品创设创设“固收固收+”+”仍是险资主要资产配置策略，其次为权益类资产、货币类资产、另类投资（仍是险资主要资产配置策略，其次为权益类资产、货币类资产、另类投资（FOFFOF等）。等）。其中，固收部分因久期较长、风险相对较低、收益稳健等特点，更好的匹配险资资产139、负债管理需求。同时，险资全牌照模式利好“固收+”类产品拓宽投资渠道。2023年，受整体行情催化，险资纯债类产品实现较好收益，其中五家险资平均投资回报率超过4%。“固收+”产品方面，生命保险资产管理有限公司实现产品平均投资回报5.01%。表：表：2023年保险资管公司纯债类产品投资回报（单位：只、年保险资管公司纯债类产品投资回报（单位：只、%）资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理表：表：2023年保险资管公司年保险资管公司“固收固收+”类产品投资回报（单位：只、类产品投资回报（单位：只、%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所140、有内容财富型：财富型：FOFFOF匹配长线资金匹配长线资金需求需求 基金中基金（Fund of Funds，FOF）是一种以基金为主要投资对象的共同基金，通过在一个委托账户下持有多个不同基金来分散投资，技术性降低集中投资的风险。我国FOF起源于2005年，招商证券发布的创新型理财产品“基金宝”是国内首只受批的FOF类产品。2014年，证监会发布公开募集证券投资基金运行管理办法，首次明确了FOF的法律地位及意义。FOFFOF是险资最早参与权益投资的形式。是险资最早参与权益投资的形式。险资资金具备规模较大、久期较长、风险偏好偏低等特点，因此FOF相对匹配险资资金需求。截至2022年末，保险资管业F141、OF投资规模达6.07亿元，占基金投资规模的0.06%，未来仍有较大增长空间。图：险资图：险资2021年至年至2022年各类基金投资规模年各类基金投资规模占比（单位：占比（单位：%）资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理图：图：险资险资2021年至年至2022年各类基金投资规模占比（单位：年各类基金投资规模占比（单位：亿元）亿元）资料来源：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理40.36%12.82%38.71%8.11%41.74%13.66%37.91%6.63%0.06%债券型股票型混合型货币型FOF内圈：2021外圈：2022380212083648764042031142、37538176676050010001500200025003000350040004500债券型股票型混合型货币型FOF20212022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容构建区别于公募基金的委外评价体系构建区别于公募基金的委外评价体系 根据中国保险资产管理业协会资管业务调查，72%的保险机构在开展权益投资时采用委托模式，其中60%选择委外。表：权益委外与公募基金的差异表：权益委外与公募基金的差异资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理公募基金公募基金专户委外专户委外产品性质产品标准化，市场成熟，可比样本较多非标准化程度高，需结合产品条款，选取可比样本底层资产资产单一，偏股型以143、股票为主可投范围较广,除股债等主流品种外,股指期货、基金、定增，大宗、可转债等资产丰富了大类配置的选择考核方式以相对收益为主多以绝对收益考核，满足保险公司资产负债管理需要风险控制基于基金经理主观意息产品条款中设置回撤、止损线等客观约束基金筛选偏重大类配置，署重基金工具性侧重优选经理和绩效评价数据可得性持仓数据更新频率低，质量一般，定性调研仍为主要考察方法具有更高频且完整的持仓数据，能支撑起较完善的定量评价体系请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四个维度的评价模式四个维度的评价模式图：权益委外评价体系全景与四个主要模型图：权益委外评价体系全景与四个主要模型资料来源：中国保险资产业协会，国144、信证券经济研究所整理排名五维打分排名收益、业绩稳定性择股、择时、风控排名Brinson归因超额=择时+行业+择股+交易排名决策行为预期收益(胜率、赔率)下注方式(频率、大小)排名选股逻辑好赛道、好公司好股票、好趋势排名经历调研委托人与投资经理在投资目标和价值观的契合度拆分解释自洽自洽形成体系契合契合投资业绩投资业绩好不好？好不好？投资业绩投资业绩为什么好？为什么好？投资体系投资体系是否自洽且稳定？是否自洽且稳定？投资理念投资理念是否契合？是否契合？请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容维度一：历史业绩与持续性等基本量化评价维度一：历史业绩与持续性等基本量化评价表：经理打分排名五步骤表：经145、理打分排名五步骤资料来源：中国保险资产业协会，国信证券经济研究所整理步骤步骤具体方法具体方法挑选排名样本根据产品条款和实际持仓情况，适当纳入可比的公募/专户产品标准化打分假设样本服从正态分布，故需适当扩大样本量以保证精度计算静态指标从五维度挑选并计算指标，指标详见后续委托人需将投资需求合理转化为可量化的考核指标滚动评估静态指标易受考核所选区间影响，通过考核期内滚动评估(如日频滚动+半年窗口)，获取区间内的指标分布，了解经理的主要业绩表现标准化打分（标准正态法）方法消除了因子的量纲影响，使不同类型因子可比打分结果有助于我们了解指标在样本中的相对表现赋权排名根据委托人业绩目标和风险偏好，设置合理权146、重排名结果解答了核心问题经理业绩好不好请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容维度一：基于五个核心因子维度一：基于五个核心因子图表：五维核心因子及其指标介绍图表：五维核心因子及其指标介绍资料来源：中国保险资产业协会，国信证券经济研究所整理维度维度指标说明指标说明收益能力根据考核需要，选定基准收益率和排名样本业绩稳定性通过胜率描摹经理能否持续贡献绝对收益/相对收益为保证足量的考察期数，可引入滚动分析或缩短计算周期长期稳定的超额收益就是绝对收益(高胜率)择股能力衡量基金承担非系统风险获得的超额收益(因子回归)常用回归因子有巨潮风格因子/Carhart四因子等择时能力C-L模型作为T-M、H-M147、等模型的改良版，将市场分为上涨市场和下跌市场，对不同市场环境择时能力有较好描摹Brinson模型可利用持仓数据，更准确地衡量择时能力凤控能力巴菲特将本金安全作为投资首要原则绝对收益产品设置了回撤、上行要素、高位关注等管理指标下行风险会对组合净值造成实质危舍，重要性大于波动率收益能力收益能力绝对收益绝对收益相对排名相对排名业绩稳定性业绩稳定性胜率胜率（周期占比）（周期占比）择股能力择股能力多因子多因子AlphaAlpha（多元回归）（多元回归）择时能力择时能力C-LC-L模型模型BrinsonBrinson择时收益择时收益风控能力风控能力最大回撤最大回撤下行风险下行风险资料来源：中国保险资产业协148、会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容维度二：业绩归因评价维度二：业绩归因评价 绩效归因是整个评价体系的核心，帮助我们解释经理的超额收益来源及核心竞争力，业界常用的归因模型有三类。表：常用绩效归因模型表：常用绩效归因模型资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理方法方法介绍介绍常用模型常用模型所需数据所需数据风格回归本质是组合与风格指数收益率的多元线性回归，用于分析经理投资风格并分离AlphaSharpe模型收益率Brison将组合收益穿透归因到风险因子(如盈利因子),获取因子暴露及因子Brinson模型收益率及权重多因子模型将组合收益穿透归因到风险因子(如盈利149、因子),获取因子暴露及因子收益贡献Barra模型权重、因子暴露及收益率等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容维度二：结合择时、交易、多资产因素对维度二：结合择时、交易、多资产因素对BrisonBrison进行改良进行改良 传统Brinson模型只对产品的股票持仓进行归因，更适用于仓位高、择时少、资产类型单一的偏股型公募。专户多为绝对收益考核，仓位调整频繁，投资范围更广。图：图：BrinsonBrinson模型拆分层级模型拆分层级资料来源：Brinson，国信证券经济研究所整理组合收益率组合收益率r r超额收益超额收益r rE E基准基准r rB B择时收益择时收益ARAR行业配置收益行150、业配置收益IRIR择股收益择股收益SRSR交易收益交易收益TRTR股股/债债/其他资产其他资产申万申万2828行业行业个股收益贡献个股收益贡献收益贡献项收益贡献项一级拆分一级拆分二级拆分二级拆分组合收益率组合收益率r=r=基准基准+择时择时+行业行业smart+smart+择股择股+交易交易请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容维度二：更适合理财委外的归因评价体系维度二：更适合理财委外的归因评价体系 Brinson在组合管理、能力圈识别等方面作用显著，能大大提升组合管理效率。可进一步将超额二级细拆至大类资产、行业、甚至个股的层级，帮助我们进行全方位、深层次的分析。表：表：BrinsonB151、rinson分析内容分析内容资料来源：Brinson，国信证券经济研究所整理分析要点分析要点内容内容（1）分析组合业绩不佳或回撤过大的原因仓位、某行业、或某个股拖累（2）了解经理行业能力圈 行业配置收益行业配置收益反映经理挑选赛道或把握行业景气的敏锐度 择股收益择股收益体现经理在该行业创造Alpha的能力 警惕经理在能力圈外进行超配，或靠运气在某些行业获取超额（归因收益不稳定）,本质是经理投资逻辑的不自洽（3）定位主要贡献个股通过精细到个股的收益拆分精细到个股的收益拆分，明晰经理的收益来源特点经理的收益来源特点靠一两只高赔率股票的彩票式拉动，还是靠均衡持仓的整体发挥请务必阅读正文之后的免责声明152、及其项下所有内容维度三：基本面评价维度三：基本面评价 将经理的选股的四要素归纳为可量化的指标，并计算出经理（相对于全市场）在各观测指标上的暴露度，借此推断经理对各要素和指标的偏好及赋权情况。表：经理选股四要素及其量化指标表：经理选股四要素及其量化指标资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理四要素四要素观测指标观测指标好赛道商业模式、空间、增长潜力、竞争格局好公司不可能三角:ROE/ROIC、g、FCFF其他:管理层、轻重资产、杠杆率.好股票核心:估值(价格)其他:红利、流动性、弹性好趋势赛道/公司:短期景气度股票：动量/反转股价指标股票赛道公司趋势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容153、维度四：管理人行为评价维度四：管理人行为评价图：经理决策体系分类图：经理决策体系分类资料来源：Brinson，国信证券经济研究所整理赔率+下注大小赔率+下注频率胜率+下注大小胜率+下注频率确保本金安全,求不败而后胜到有鱼的地方抓鱼20个打孔位”规则代表人物代表人物:巴菲特巴菲特&芒格芒格等待风险收益不对称(错误定价)的机会看重胜利重量级而非次数代表人物代表人物:索罗斯索罗斯.霍华德马克思霍华德马克思追求70%的交易都是赚钱的持有多种低相关标的并持续调整下注以平衡风险和收益代表人物代表人物:达里奥、达里奥、MIT21MIT21点点 挖掘大空间机会，在0到1的赛道上多方下注避免沦为彩票式投机代表人154、物代表人物:天使投资者天使投资者赔率胜率下注大小下注频率图：经理持仓个股分析图：经理持仓个股分析资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：持股时间（横轴）-收益贡献（纵轴）-个股平均仓位（圆面积）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容维度四：四个决策因子的定量分析维度四：四个决策因子的定量分析表：决策因子指标说明表：决策因子指标说明资料来源：Brinson，国信证券经济研究所整理决策因子决策因子行业行业/个股指标个股指标指标说明指标说明胜率盈利比例指标取自Brinson+多因子模型赔率平均回报由于股票买卖较为频繁，通过IRR计算个股回报较为准确下注频率换手率/轮动率平均持有时间绝对收155、益专户仓位变动频繁,可能导致换手率高于相对收益产品下注大小权益仓位均值权益仓位波动率均值体现经理下注权益资产的平均大小，波动率衡量仓位调整的偏好。高均值+低波动率说明经理常将大量筹码入局集中度持有个数可对经理进行四象限分类:行业集中/分散、个股集中/分散请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容基于四个维度评价与自身风险偏好分配比重进行综合评价基于四个维度评价与自身风险偏好分配比重进行综合评价图：经历投资流程、业绩、体系交叉评估图：经历投资流程、业绩、体系交叉评估资料来源：Brinson，国信证券经济研究所整理投资流程投资业绩Brinson归因投资体系选股逻辑决策行为结论择时行业择股交易-1156、.8%27.3%8.4%-7.7%仓位偏好仓位偏好:仓位中性，仓位调整频繁但择时负贡献。-建议调整择时策略。收益来源收益来源:75%超额来自于行业配置，与经理选股重“好行业、好趋势”自洽。超配行业超配行业(偏好偏好):):消费医药、房地产、公用。偏好收益匹配度偏好收益匹配度:超配的房地产、公用的收益贡献为负，偏好与能力圈存在差异。趋势型投资者趋势型投资者，与重右侧的理念相符;极高换手极高换手，持仓不超过半年，但交易显著负贡献，建议反思请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容B B端和端和C C端客户需求有显著差异端客户需求有显著差异零售客户零售客户企业客户企业客户驱动因素驱动因素流量驱动，157、关注用户体验价值驱动，为客户解决实际问题业务模式业务模式免费与补贴手段吸引客户，实现规模经济，寻找场景变现变现模式直接，主要是嵌入业务流程，提升管理效率业务门槛业务门槛低进入门槛，高竞争壁垒高进入门槛，但规模效应小，产品封闭，壁垒不明显痛点解决痛点解决挖掘需求分析需求产品体系产品体系核心功能加辅助功能（如“社交+游戏”）多个功能组成一个完整流程（如供应链）代表产品代表产品抖音、快手、微信、QQ、高德CRM、ERP、OA表：零售客户关注体验、企业客户价值驱动表：零售客户关注体验、企业客户价值驱动资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容C C端重财富体158、验，端重财富体验，B B端重问题解决端重问题解决客群规模庞大以年轻为主，理财意识整体偏低，风险偏好较低低净值、低经验客群大量专业、有经验、高活跃度的交易型用户用户群体年龄偏大、财富较高重视平台的资讯和社交功能且有较强的独立思考能力客群基数大、谱系全面（涵盖高、中、低净值人群，即私行、财富、大众客群）中高端用户较多，用户分化较大图：蚂蚁、东财、招行客户特点各异图：蚂蚁、东财、招行客户特点各异资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理年轻人专业股民高端客户请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容已有垂直已有垂直B B端端基金代销基金代销机构机构 开户环节，提供方便快捷的开户流程：2B的基金代159、销机构搭建了场外基金交易系统，可实现全程电子化开户，支持一键开立全市场的基金账户，大大简化流程。交易环节，通过系统极大的提升效率：基金下单环节，代销机构提供智能拆单，提高投资决策效率。也提供方便、快捷的基金认/申购、赎回、转换札撤且等线基础交易功能。除此之外，提供提前赎回札跨IA转换等服务，基金赎回和基会转换更方便。机构代销机构代销直销直销限额系统显示额度逐家沟通额度下单方式在线下单纸质下单打款方式一键打款分别打款资料来源：基煜基金，国信证券经济研究所整理表：代销在开户环节更为方便快捷资料来源：基煜基金，国信证券经济研究所整理代销代销直销直销纸质材料免填写30套开户材料用印次数用印2次用印45160、0次消耗时间最快3分钟约10个工作日表：代销在开户环节更为方便快捷请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容研究服务加成促进研究服务加成促进B B端产品代销端产品代销模式模式 代销机构为客户提供全市场基金的研究服务:以天天基金为例，公司构建了账户组合分析、个基量化分析、基金经理画像库三大系统，并可提供标准化的大类资产配置研究服务,根据客户需求提供个性化定制服务。表：天天基金机构通业务提供完善的研究服务表：天天基金机构通业务提供完善的研究服务资料来源：天天基金，国信证券经济研究所整理三大研究系统三大研究系统特点特点智能账户组合分析可对机构投资者的持仓账户做实时分析，帮助客户全面分析持仓基金及组161、合台理性，为其投资策略与决策提供参考性建议。个基量化分析系统对基金进行定量分析，并对权益基金进行Brinson业绩归因，计算各行业超额收益等，系统会定期向客户发送市场周度、月度等投研报告。基金经理画像库系统自动生成基金经理打分表并每周更新数据。同时，定期向客户发送基金经理调研报告和每周观点集锦。部分数据在公开信息中较难搜集，但对机构客户投资至关重要。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容机构独立机构独立创设强大全流程电子化平台创设强大全流程电子化平台 自研系统高效灵活，工程师队伍强大，改造效率高重视金融科技投入，为给客户提供更为专业化的IT服务。核心个性化业务系统均为自主研发，MOM系统162、运作解决方案已经成功上线多只公募和专户业务。MOM业务运作流程健全由母管理人产品成立、投顾下达投资建议、母管理人指令执行、母管理人结算与交收、母管理人估值、母管理人投后六大块组成，为整个MOM业务在生命周期中的运作提供系统化的支持。全资产、全风控、全流程的电子化系统平台系统平台实现了全资产、全风控、全流程的电子化运作支持，针对MOM管理的投资效率提升、风险把控、透明穿透等方面具有行业领先优势。资料来源：上市公司年报，国信证券经济研究所整理表：资管机构面向委外表：资管机构面向委外方自行研发的电子化平台方自行研发的电子化平台业务业务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容券商、银行、三方三类主163、体代销各占券商、银行、三方三类主体代销各占“天时、地利、人和天时、地利、人和”除公募直销渠道外，To B基金代销渠道包括银行、三方、券商三类主体。银行系基金的直销能力也不容小觑，整体在债基领域优势明显，而权益领域偏弱。图：图：2B2B基金代销渠道三类主体各有优劣基金代销渠道三类主体各有优劣To BTo B基金代销基金代销“天时天时”在产品销售和研究定价、在产品销售和研究定价、中介服务能力上较强中介服务能力上较强整体契合同业业务向净整体契合同业业务向净值型产品转型需求值型产品转型需求“地利地利”搭建最广泛合作平台搭建最广泛合作平台目前兴业银行、平安银行等凭借完善的销售网络发力这一领域“人和人和”164、销售激励到位、执行力强销售激励到位、执行力强数字化平台投入大数字化平台投入大当前基煜金服和汇成基金等B端服务机构已走出来，传统To C的东方财富也在相关领域发力发力较晚券商银行三方机构信任+人情关系 专业能力大类资产配置体系和基金产品研究能力偏弱三方多为自然人企业，合规性弱，灰色领域多，较多发展潜力已透支资料来源：金管局，证监会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示 长端利率下行。长端利率下行。长端利率持续下行或将加剧当前资管行业“资产荒”的问题，如长端利率持续下行，资管业务规模将受到制约，届时银行、保险、证券等金融机构的行为可能会发生变化。投资者165、风险偏好变化。投资者风险偏好变化。投资者风险偏好深受市场影响，变化速度较快。如投资者风险偏好变化，或将相应地影响资管机构的行为。经济下行超预期。经济下行超预期。稳增长政策不及预期、海外经济超预期下滑等带来下半年我国经济复苏低于预期，这会导致投资者行为与理财规模变化很有可能超出预期。监管政策变化监管政策变化。金融监管政策出现重大变化导致机构行为发生变化。比如在金融科技语境下，诸如区块链、大数据等技术的发展，对许多金融交易的习惯与方式进行了重构，传统的金融立法难以有效界定并进行监管。层出不穷的新型金融业态和新型金融交易行为难以在现有的法律框架内进行有效的规制，从而在一定程度上存在合规性风险。请务必166、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或167、节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自168、营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形169、式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国170、信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价171、表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032