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《华宝证券：2024H1财富与资管行业洞察报告-以投资者为中心的降本增收（64页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华宝证券：2024H1财富与资管行业洞察报告-以投资者为中心的降本增收（64页）.pdf（64页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 证券研究报告证券研究报告|财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 2024 年年 8 月月 6 日日 编委会成员编委会成员 研究员研究员 登记编号登记编号 电话电话 邮箱邮箱 分析师 张青 S0890516100001 021-20321154 分析师 蔡梦苑 S0890521120001 021-20321004 分析师 孙书娜 S0890523070001 021-20321306 分析师 李亭函 S0890519080001 021-20321017 分析师 卫以诺 S0890518120001 021-20321014 分析师 张菁 S0890519100001 021-2032、21070 分析师 王骅 S0890522090001 021-20321067 分析师 顾昕 S0890524040001 021-20321096 分析师 冯思诗 S0890524070001 021-20321079 研究助理 郝一凡 S0890122070027 021-20321080 研究助理 张帅 S0890122070022 021-20321077 研究助理 宋逸菲 S0890122080014 021-20321087 研究助理 孙佳琦 S0890122080023 021-20321091 研究助理 陈慧敏 S0890123050012 021-20321094 财富与资3、管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 摘要：摘要：2024 年上半年，股债市场呈现“冰与火”的明显分化，一边是火热的债市，另一边则是一波三折的权益市场。债市火热的实质是经济修复状况及居民风险偏好的映射，在经济修复偏弱，居民风险偏好降低的背景下，安全资产供不应求导致“资产荒”；而权益市场的一波三折也推动了资本市场改革进程的提速，随着证监会新主席上任、新“国九条”及相关近 50 项配套规则的发布，资本市场改革路径不断清晰、进程不断加快，持续推进系统性重塑资本市场基础制度，对整个财富及资管行业生态产生了深刻影响。银行理财：银行理财：银行理财产品作为广大居民财富4、管理最普遍的一种配置工具，其规模变化反映出在当前市场环境下，资产端、产品端、投资者三者之间的联动关系，投资者的行为决策既是促使政策调整变化的因，又是政策调整后影响产品收益带来产品规模变化的果，这些变化真实的反映出无风险收益率降低的当下，财富管理行业正在面临的生态重塑。或许理财从业人员也不曾想到 2024 年会成为理财规模增长大年，在监管清理政策死角，打击制度套利漏洞的整改下，居民端无风险收益率“无死角”的下行，让不满足于“老路子”收益的资金搬家到理财，成为今年来理财规模上量的主要原因。公募基金：公募基金：规模超 30 万亿，固收和海外配置成结构亮点，政策端为行业的生态发展持续提供助力。规模维度5、上，上半年公募基金市场存量规模达 31.07 万亿元，呈现稳步上行态势，但不同品类之间“天差地别”。无论是存量规模还是新发方面，在国内权益市场偏弱的市场背景下，固收型基金成为资金避风港，QDII 等基金在海外行情向好、黄金走势强劲等因素影响下规模“爆发”，主动权益基金和 FOF 等品种遇冷。政策维度上，公募费率改革稳步推进中，推动投研业务回归本源，对投资者、基金管理人和证券公司都将产生深远影响。另一方面，针对互认基金销售比例限制与基金投资管理职能转授权问题等规定的修订，无论对内地投资者的资产配置选择、资管机构的业务拓展、还是内地资本市场进一步全球化发展来说，都有着深远意义。产品创设端，公募 R6、EITs 多资产混装模式的开启以及权益属性的明晰，打开发行端创设空间的同时，也将从投资端推动长期资金配置比例的上升。私募基金：私募基金：上半年 A 股市场环境的变化，导致量化私募相对主观多头产品过去两年的超额收益迅速消耗殆尽，除市场波动之外，投资者还可能因为私募管理人的违法操作遭受损失。监管部门采取了一系列措施予以应对，托管核查、DMA 规模限制、压缩私募风险、限制融券和优化程序化交易等措施，保证交易的公平性。私募证券投资基金运作指引的发布以及新的监管机制，加强了统筹监管，私募回归姓“私”，规范私募基金运作，限制不合规信息传播，推动私募基金回归其本质属性，确保行业稳定和投资者利益。保险资管：保7、险资管：保险资管行业的投资范围经过多年的发展与调整，已经形成了一个较为全面和多元化的体系。上半年保险资管在与其他金融机构互动过程中，兼顾了规范与创新。关于保险资管公司存款填报口径的工作提示要求保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入同业存放科目，保险协议存款受限。保险资产管理公司开展资产证券化业务指引指出优质保险资产管理公司可作为管理人开展交易所 ABS 业务、可作为资产支持专项计划的管理人参与 REITs 业务。券商资管：券商资管：券商拿“牌”寻求公募化布局速度放缓，大集合参公改造产品再延期。证券公司及其资管子公司寻求公募化热情不减，但由于牌照发放未有实质性进展、公募降佣等政策引导，导致券8、商“一参一控一牌”的公募化进程被迫放缓，大集合参公改造产品再延期。券商管理的私募资管、公募基金、企业 ABS 的规模均在不同程度上实现正增长，整体呈现三大特点：加快主动管理转型、加大公募产品布局、优化企业 ABS 结构。信托：信托：信托业务三分类新规正式实施已满一年，三大业务分类导向的产品及服务设计理念和思路完全不同，结合不同信托公司资源禀赋、业务规模、转身灵活度的不同，相对于其他资管子行业净值型产品“相对统一”的产品设计，资产服务信托更有潜力彰显信托制度优势，而资产服务信托的主要 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 难点也在于新业务模式的规模9、化发展。家族信托从委托人视角配套相应资源是底层基础，家庭服务信托关注标准资产配置能力和投研能力的重要性，而预付类资金服务信托作为体现信托公司社会治理价值和业务人民性的重要品类，政策敏感性及内部基础建设必不可少。风险提示：风险提示：本报告部分数据基于数据供应商，可能为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量。资管产品历史业绩并不预示其未来表现，不代表对资管产品未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。本报告跟踪视角选筛选样本，与全量样本或存在误差，且数据处理统计方式也可能存在误差，统计情况可能随着时间和市场的变化以及统计方法不同而有差异，历史结果存在不可重复以及无法重复验证的可能性。财富与10、资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 目录目录 1.股债市场的“冰与火”，资本市场改革新征程股债市场的“冰与火”，资本市场改革新征程.1 1.1.债券市场“资产荒”上奔跑的债牛.1 1.2.经济、居民风险偏好的映射.2 1.3.A 股市场一波三折，重返核心资产.3 1.4.资本市场改革新征程.4 2.跨市场资管产品风险收益全景视图跨市场资管产品风险收益全景视图.5 2.1.银行理财、公募基金、私募证券投资基金上半年业绩回顾.6 2.2.券商资管产品和资产管理信托上半年业绩回顾.12 3.上半年财富与资管市场生态变迁上半年财富与资管市场生态变迁.15 311、.1.银行理财：无风险收益率的下降从资产端向居民端显现.15 3.2.公募基金：公募基金规模超 30 万亿，固收和海外配置成结构亮点.24 3.3.私募基金：风险事件频发，监管趋严下私募回归姓“私”.39 3.4.券商资管：公募化布局速度放缓，私募、专项、公募规模均增长.49 3.5.保险资管：规范与创新并举，保险资管参与大资管互动.50 3.6.信托：业务新篇章下，尚未实现规模化发展的创新业务要关注什么？.52 风险提示风险提示.56 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 图表目录图表目录 图 1：2024 年上半年债市走势与重要事件.2 图 12、2：上半年经济增速呈回落态势，且实际利率偏高（%）.2 图 3：上半年出口增速明显强于国内消费增速（%）.2 图 4：居民就业、收入信心回落，储蓄意愿增强.3 图 5：偏股、纯债、货币型基金规模变化（亿元）.3 图 6：A 股市场一波三折（以 2023 年 12 月 29 日为基日，基数 100）.4 图 7：2024 年上半年 A 股各类指数涨跌幅（%）.4 图 8：资管子行业存续规模变化（万亿元）.6 图 9：资管子行业规模结构.6 图 10：2024H1 货币基金、现金管理类银行理财、现金管理类私募基金业绩表现.7 图 11：银行理财、公募基金、私募基金 2024 年上半年风险收益全景视13、图.8 图 12：2024H1 超低波、低波、中低波银行理财、公募基金、私募基金风险收益视图.9 图 13：2024H1 中波、中高波、高波银行理财、公募基金、私募基金风险收益视图.10 图 14：2024H1 超低波产品数量结构.11 图 15：2024H1 低波产品数量结构.11 图 16：2024H1 中低波产品数量结构.12 图 17：2024H1 中波产品数量结构.12 图 18：2024H1 中高波产品数量结构.12 图 19：2024H1 高波产品数量结构.12 图 20：2024H1 各类券商集合资管的平均收益和收益中位数.13 图 21：2024H1 债券型券商集合资管平均收14、益和收益中位数.13 图 22：2024 年上半年 12 家持牌机构管理公募产品收益表现.14 图 23：2024 年上半年 12 家持牌机构管理的各类型产品中，表现较为突出产品的年化收益（%）14 图 24：资产管理信托平均期限和预期年化收益率走势.14 图 25：不同期限资产管理信托平均预期年化收益率.15 图 26：不同投向资产管理信托平均收益率（%）.15 图 27：银行理财存续规模（万亿元）与同比增速（右轴）变化.16 图 28：现金管理类理财产品近 7 日平均年化收益率（%）.17 图 29：日开非现固收理财产品近 1 月年化收益率均值（%）.18 图 30：封闭 1-3 年期固收15、理财近 1 年年化收益率均值（%）.18 图 31：不同类型银行理财产品存续规模占比结构.19 图 32：不同期限理财产品规模占比变化（%）.19 图 33：不同类型净值型产品业绩比较基准趋势.19 图 34：不同期限理财产品发行业绩比较基准趋势（%）.19 图 35：不同品类基金发行规模占比（2024H1）.25 图 36：不同品类基金发行数量和规模同比变化情况（2024H1）.25 图 37：2016/01/31-2024/05/31 互认基金累积净汇入金额情况（亿元）.33 图 38：不同投资区域的香港互认基金数量（支）.33 图 39：暂行规定与征求意见稿修改对比.34 图 40：2016、23 年底和 2024 年年中 ETF 规模和数量（按一级分类）.35 图 41：2023 年底和 2024 年年中股票 ETF 规模和数量（按二级分类）.35 图 42：平均单只 ETF2023 年底和 2024 年年中规模对比（股票按二级分类，亿元）.36 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 图 43：2023-2024Q2 私募基金管理人登记情况.40 图 44：2023-2024Q2 私募基金产品备案情况.40 图 45：私募基金市场存量情况.40 图 46：私募证券投资基金市场存量情况.41 图 47：2024 年 1-6 月私募证券17、投资基金各策略发行情况.41 图 48：2024 年 1-6 月私募证券投资基金各策略清盘情况.41 图 49：2024 年以来私募基金相关政策时间轴.42 图 50：Brinson 业绩拆解（单位：%）.49 图 51：截至 2024 年 5 月末，券商资管四类业务规模（亿元）.50 图 52：2024 年 5 月末券商各类业务规模占比及变化（亿元）.50 图 53：银行理财“借道”保险资管.51 表 1：净值型资管产品统一分类标准.7 表 2：2023 年以来国有银行挂牌利率调整情况.16 表 3：部分银行 2024 年 7 月在售大额存单利率及起购金额.17 表 4：公募基金发行市场整体18、回顾.24 表 5：公募基金市场存量规模回顾.26 表 6：2024 年上半年涨跌幅 Top10 QDII 基金及策略.27 表 7：QDII 债基（人民币份额）策略特征与 2024 年上半年业绩表现.28 表 8：2024 年上半年新发 QDII 基金（排除联接基金）.29 表 9：纯债基及固收+基金 2024 年上半年分类规模变化.30 表 10：各类型公募基金证券交易佣金费率水平规定.31 表 11：各类公募基金证券交易佣金金额测算.32 表 12：截至 2024 年中规模超过千亿的 ETF.36 表 13：REITs 的原有资产与扩募资产信息（包括已扩募和申请扩募中）.37 表 14：19、2024 商品指数品种及权重.47 表 15：保险资管交易所 ABS（不完全列示）.52 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 1/57 2024 年上半年，股债市场呈现“冰与火”的明显分化，债市的火热实质是经济修复状况及居民风险偏好的映射，在经济修复偏弱，居民风险偏好降低的背景下，安全资产供不应求导致“资产荒”；而权益市场的一波三折推动了资本市场改革进程的提速，随着证监会新主席上任、新“国九条”及相关近 50 项配套规则发布，资本市场改革路径不断清晰、进程不断加快，持续推进系统性重塑资本市场基础制度，对整个财富管理业务及资管行业生态产生了深刻影20、响。为全面呈现财富与资产管理行业发展动态，我们建立了一套以风险特征为标准的跨市场产品分类体系，对各类金融产品风险及收益表现在统一维度进行了比较；并分别就各资管子行业上半年政策及生态变化，逐一展开阐述。对银行理财、公募基金、私募证券投资基金1划分统一的波动率区间，站在同一维度描绘其风险收益特征，可以让投资者更直观感受不同体系资管产品的收益和波动。对银行理财、公募基金、私募证券投资基金、券商资管、保险资管和信托六个资管子行业上半年重要政策的内部与外溢影响、子行业内部生态的变化与变革、子行业之间竞争与合作的新业态和新平衡、产品的创设与创新等方面全面的回顾和探讨，可以让投资者更全面了解投资时的选择对象21、及其所处的行业环境。银行理财规模大幅增长背后的深层原因是什么、理财业务内部及跨机构合作延续资管新规理念进行了哪些规范；公募基金内部规模结构此消彼长的变化是什么引发的、如何探讨公募费率改革和跨境产品规则修订对投资者和金融机构的原生影响、公募 REITs 会计处理落定权益属性的优势是什么；监管对私募证券投资基金从业绩暴雷到信用暴雷如何进行风险处置、私募证券投资基金运作指引如何引导私募基金回归本源属性；券商资管上半年业务特征发生什么变化；从保险资管角度如何理解与理财资金合作的银行存款统计口径变化的全链路影响、保险资管首次以“投资人+管理人”的双重身份参与 ABS 和公募 REITs 进度如何；资产服22、务信托中广受关注的家族信托、家庭服务信托、预付类资金服务信托等新业务如何从委托人视角规模化发展等等，这些问题我们在下文中一一探讨。1.股债市场的“冰与火”，资本市场改革新征程股债市场的“冰与火”，资本市场改革新征程 2024 年上半年，股债市场呈现了“冰与火”的明显分化，一边是火热的债市，另一边则是一波三折的权益市场。1.1.债券市场债券市场“资产荒”上奔跑的债牛“资产荒”上奔跑的债牛 由于“资产荒”愈演愈烈，2024 年上半年国内债牛延续，并且可以分为三个阶段：1）债牛延续。年初至 3 月 6 日，随着央行在 1-2 月先后降准降息，债券收益率加速下行；2）央行关注长债收益率。3 月 7 日23、，由于长债收益率持续下行以及人民币汇率压力上升，央行开始关注长债问题，但尚未引起市场充分重视，债市收益率仍在持续下滑；3）央行警示长债风险，期限利差进一步走阔。4 月 23 日，央行通过金融时报提示长债利率风险，释放更为强烈的干预信号，且后续通过向市场释放央行合意的长债收益率空间、央行会卖出国债、新设向一级交易商借入国债的调控手段等方式持续警示市场，虽并未止住债牛势头，但长债收益率波动风险加大、下行速度明显减缓。4 月 23 日至 7 月 15 日，国债收益率曲线趋于陡峭化，期限利差持续走阔，10 年-1 年期国债收益率利差扩大了 16BP。1 说明：本报告仅统计展示私募类策略综合市场表现，不24、涉及私募证券投资基金运作指引中提及的不得展示和传递的基金净值等业绩信息。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 2/57 图1：2024 年上半年债市走势与重要事件 资料来源：iFinD，中国人民银行，金融时报，陆家嘴论坛，华宝证券研究创新部 债牛延续的实质仍然是经济修复状况以及居民风险偏好的映射。在经济修复偏弱，居民风险偏好降低的背景下，安全资产供不应求导致“资产荒”。1.2.经济、居民风险偏好的映射经济、居民风险偏好的映射 经济修复放缓，通胀修复弱于预期，实际利率偏高，无风险利率仍处在下行通道。2024 年上半年，宏观政策延续高质量发展思路，仅25、适度呵护经济，未进行大规模刺激，上半年实际 GDP 增速达到 5%目标，但从分项数据的表现来看，内外需分化明显，国内需求呈回落态势（消费累计同比逐步下行至3.7%），地产下行压力加大（房地产销售额同比-25%），主要依靠强劲的外需（出口同比 6.9%）支撑。此外，通胀低迷（上半年 CPI 同比 0.1%）导致实际利率偏高，市场普遍预期无风险利率仍有下行空间。图2：上半年经济增速呈回落态势，且实际利率偏高（%）图3：上半年出口增速明显强于国内消费增速（%）资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 居民风险偏好下降，对安全资产配置需求明显上升。居民就业、收26、入信心指数在年初小幅而短暂的修复后再度转向下行，就业信心指数创有统计以来新低。与之对应，居民风险偏好进一步回落，根据央行统计，2024 年一季度居民储蓄意愿进一步增强（“更多储蓄”占比较前值提升 0.8%），投资意愿回落（“更多投资”占比较前值降低 0.7%）。映射到资产方面，居民配置安全资产的需求显著上升，以公募基金规模变化为例，上半年纯债型基金、货币基金规模持续攀升，但偏股型基金规模则持续下降。-202468实际利率（10年期国债收益率-CPI同比）GDP:不变价:当季同比-10-50510152025出口总值(人民币计价):累计同比社会消费品零售总额:累计同比 财富与资管行业洞察报告财富27、与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 3/57 图4：居民就业、收入信心回落，储蓄意愿增强 图5：偏股、纯债、货币型基金规模变化（亿元）资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 注：偏股型包括普通股票型、偏股混合型基金，纯债型包括短期纯债型、中长期纯债型基金 1.3.A A 股市场股市场一波三折，重返核心资产一波三折，重返核心资产 由于权益市场增量资金不足，2024 年上半年，A 股总体偏弱运行，大小盘明显分化。A 股上半年走势可以分为五个阶段：（1）小微盘股风险暴露，小微盘股风险暴露，A A 股弱势下行。股弱势下行。年初至 2 28、月 5 日，市场活跃度不断降低，随着雪球、DMA 陆续爆仓以及个别私募基金风险暴露，A 股持续走弱，小微盘股更是大幅跳水；（2）政策激活情绪，市场全面上涨。政策激活情绪，市场全面上涨。2 月 6 日中央汇金宣布扩大 ETF 增持范围、2 月 7 日证监会换帅，激活了市场情绪，股市全面上扬，小微盘股也大幅反弹；（3）业绩隐忧叠加私募监管，市场震荡分化。业绩隐忧叠加私募监管，市场震荡分化。3 月下旬，在 A 股经历了一个半月的估值修复后，市场逐渐回归基本面，由于对财报季业绩的担忧，以及监管明显强化了对量化私募的监管，导致市场转向震荡，且风格明显转向大盘核心资产，小微盘股迎来了年内第二次下跌；（4）29、地产政策转向，外资流入带动上涨。地产政策转向，外资流入带动上涨。4 月下旬，市场预期地产政策将大幅放松，4 月政治局会议地产政策基调明显转变，叠加外资看好中国资产，A 股情绪转向积极，沪指创出年内新高；（5）热情降温外资流出，转为弱势下行。热情降温外资流出，转为弱势下行。5 月下旬开始，市场情绪逐渐降温，叠加经济修复放缓，外资转向流出，截至 7 月 23 日，A 股仍处于弱势下行的走势当中。0501001502020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-0120230、3-042023-072023-102024-012024-04消费者信心指数:收入消费者信心指数:就业倾向于更多储蓄的比例倾向于更多投资的比例020000400006000080000100000120000140000偏股型基金纯债型基金货币基金2023-032023-062023-092023-122024-032024-06 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 4/57 图6：A 股市场一波三折（以 2023 年 12 月 29 日为基日，基数 100）资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 从风格上来看，A 股展现出了较为明显的大盘31、核心资产占优的局面，红利指数、上证 50、沪深 300上半年收涨，小微盘股则较大幅度回落。一方面，核心资产、红利资产总体估值偏低，业绩预期相对稳定，且中央汇金主要增持偏大盘宽基类 ETF 导致这类资产安全边际更高；另一方面，也与上半年监管所进行的改革，如推动上市公司增加分红、强化对量化交易的监管等措施有关。图7：2024 年上半年 A 股各类指数涨跌幅（%）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.4.资本市场改革新征程资本市场改革新征程 2 月 7 日，吴清出任证监会主席后，不断释放强化监管、保护投资者的改革信号。4 月 12 日关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见（以下简32、称新“国九条”）的发布，意味着资本市场踏上了改革的新征程。截至 7 月 22 日，新“国九条”出台已满百天，证监会会同各相关方面推出近 50 项配套规则，涵盖发行、上市、并购重组、退市、信披、减持、分红、程序化交易、监管执法、投资者保护等多个方面，强化监管，推进系统性重塑资本市场基础制度，对上市公司及整个财富管理及资管行业生态产生了深刻影响：-8.01-0.25-7.10-10.9911.292.950.89-16.84-23.28-25.44-30-25-20-15-10-50510152024年上半年涨跌幅 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证33、券 5/57（1）健全投资和融资相协调的资本市场功能，提高上市公司投资价值。新“国九条”及其配套措施中针对上市公司相关改革，一方面，继续加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持；另一方面，强化对发行、上市、退市、信披、减持、分红等监管，有助于提升上市公司经营质量、管理质量、信息披露质量，引导成熟产业及成熟发展阶段企业提高通过分红、回购回馈投资者。从影响上来看，有利于提高上市公司投资价值，增强投资者投资上市公司的获得感，提升对高分红企业的关注度；也有助于推动 A 股市场投资的风险收益特征分层，适应不同投资者的风险偏好。（2）新“国九条”发布，结合此前中央金融工作会议的指示，34、目的在于全面加强金融机构监管，推动金融机构从自身定位出发，更好的回归服务本源。保险资金，社保、养老基金，银行理财、信托资金，配置权益资产的机制将持续优化。新“国九条”指出，将通过相关权益投资制度的不断优化，引导上述机构资金逐步进入权益市场，在市场资金的配合下，有望成为持续壮大长期投资力量。公募基金丰富 ETF 产品供应，降费让利投资者，回归服务投资者本心。一方面，新“国九条”提出建立 ETF 快速审批通道，推动指数化投资发展，为投资者提供更为丰富的可投资产品；另一方面，引导基金公司更好的服务和让利于投资者，包括加强投研能力建设，引导其从规模导向转向投资者回报导向，并逐步降低综合费率。与之对应，35、上半年 ETF 产品总规模稳定增长，品类不断丰富；4月 19 日公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定的发布，以及 7 月 1 日正式实施，标志着基金行业的持续降费让利趋势仍在延续。私募基金，强化监管，回归姓“私”。由于上半年部分私募基金风险暴露，私募监管尺度明显加强。私募证券投资基金运作指引、私募投资基金信息披露和信息报送管理规定（征求意见稿）的陆续发布意味着监管一边强化私募监管，一边推动私募基金回归姓“私”。此外，在市场表现偏弱势的环境下，高频量化及融券交易的公平性问题受到投资者广泛关注。证监会及三大交易所先后发布了有关程序化交易管理的征求意见稿，转融券业务先是于 1 月 28 日加强了36、限制，随后在 7 月 10 日证监会暂停了转融券业务。这一系列对量化交易和做空机制的限制措施在当前阶段有助于促进市场交易的公平性提升，但也对部分私募策略，如高频量化、多空等策略形成明显制约，进而对市场成交活跃度产生一定影响。此外，做空工具的限制对后续市场价格发现机制会产生何种影响仍有待观察。总体来看，通过基金降费、大力发展和丰富 ETF 产品，能够直接有效帮助投资者以更低的成本、更便捷地使用专业化投资工具；提高上市公司质量、引导上市公司增加分红、限制做空和高频量化交易等措施则有望帮助投资者增强投资收益；私募基金回归姓“私”，有利于资管产品分层，避免投资者配置与其风险偏好和认知并不匹配的产品，保37、护投资者权益。可以期待本轮资本市场改革为投资者营造更加公平、高效的投资环境，增强投资者获得感并助力资本市场平稳健康发展。2.跨市场资管产品风险收益全景视图跨市场资管产品风险收益全景视图 从投资者视角，在管理家庭财富、开展资产配置时需要对泛财富资管产品包括银行理财、公募基金、私募基金、券商资管产品、信托产品等进行全盘考量后开展投资。为有效刻画不同体系资管产品风险收益特征，结合各金融子行业资管产品净值化程度，我们建立了一套以风险特征为标准的跨市场产品分类体系，对银行理财、公募基金、私募证券投资基金划分统一的波动率区间，站在同一维度描绘其风险收益特征，再同步对券商资管产品和集合类资产管理信托上半年业38、绩进行跟踪，以全面呈现财富与资产管理行业发展动态。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 6/57 从整体规模角度，公募基金产品规模延续快速增长态势，规模超从整体规模角度，公募基金产品规模延续快速增长态势，规模超 30 万亿，为财富与资管行业主万亿，为财富与资管行业主力军。力军。截至 2024 年 6 月末，根据银行理财登记托管中心数据，银行理财存续规模达银行理财存续规模达 28.52 万亿元，万亿元，结束了近两年的规模压降态势结束了近两年的规模压降态势，较年初增加 6.43%，同比增加 12.55%；根据基金业协会数据，公募公募基金规模延续快速增39、长态势，基金规模延续快速增长态势，全市场公募基金规模超 30 万亿达到 31.08 万亿元，其中债券型基金为非货基金规模增长的绝对主力，其规模较 2024 年一季度末大幅增长 1.21 万亿元达到 6.89 万亿元，增幅达 21.38%；规范化发展下私募基金行业加速出清，存续规模保持压降，规范化发展下私募基金行业加速出清，存续规模保持压降，根据基金业协会数据，私募基金存续规模为 19.89 万亿元，较上年末减少 3.35%、较 2024 年一季度末减少 1.97%；根据基金业协会数据，证券公司及其资管子公司管理私募资管（单一资管计划+集合资管计划）规模为 5.80万亿元，证券公司私募子公司规模40、为 0.62 万亿元，合计 6.42 万亿元，较年初增长 0.49 万亿元，增幅 8.35%。根据国家金融监督管理总局数据，截至 2024 年 3 月末，保险业资金运用余额为 29.94 万亿元，较上年末增长 2.26 万亿元，增幅 8.18%，近年来保险行业围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革等任务，不断加强和改进监管工作，进入高质量发展阶段。图8：资管子行业存续规模变化（万亿元）图9：资管子行业规模结构 资料来源：中国证券投资基金业协会，银行理财登记托管中心，中国信托业协会，国家金融监督管理总局，华宝证券研究创新部 注：保险数据为保险业资金运用余额，因数据暂未更新，报告期末数据为 41、2024Q1 数据；信托数据因暂未更新，报告期末数据为 2023年末数据。资料来源：中国证券投资基金业协会，银行理财登记托管中心，中国信托业协会，国家金融监督管理总局，华宝证券研究创新部 注：保险数据为保险业资金运用余额，因数据暂未更新，报告期末数据为 2024Q1 数据；信托数据因暂未更新，报告期末数据为 2023年末数据。2.1.银行理财、公募基金、私募证券投资基金上半年业绩回顾银行理财、公募基金、私募证券投资基金上半年业绩回顾 为拉齐不同监管体系资管产品对比标准，有效展示产品绩效表现，使投资者能够直观感受各体系资管产品收益和波动，我们按如下步骤开展数据统计：（1）根据万得公募基金各投资类42、型指数近三年波动率分布，结合私募证券基金、银行理财波动率范围，统一划定净值型资管产品波动率区间标准，见下表；（2）以报告期末为时间基准，计算具备有效数据的私募证券基金过去三年波动率和公募基金、银行理财产品报告期内（本期 2024 年上半年）波动率，并按照（1）所划定的波动率区间标准将三个体系资管产品分别定义现金管理类、超低波、低波、中低波、中波、中高波、高波标签；（3）各资管产品波动率标签确定后，分别计算各标签区间报告期间内收益率中位数和年化波动率中位数，开展产品绩效比较。22.1722.0423.4025.8629.0027.6526.80 28.52 11.6013.0314.7719.843、925.5626.0327.60 31.08 11.5012.7114.0816.9620.2720.2820.32 19.89 14.9216.4118.5321.6823.2325.0527.67 29.94 16.8813.3610.838.558.246.875.93 6.42 26.2522.7021.6020.4920.5521.1423.92 23.92 02040608010012014020172018201920202021202220232024H1银行理财公募基金私募基金保险券商资管信托21.5%22.0%22.7%22.8%22.9%21.8%20.3%20.4%1144、.2%13.0%14.3%17.5%20.2%20.5%20.9%22.2%11.1%12.7%13.6%14.9%16.0%16.0%15.4%14.2%14.4%16.4%17.9%19.1%18.3%19.7%20.9%21.4%16.3%13.3%10.5%7.5%6.5%5.4%4.5%4.6%25.4%22.6%20.9%18.1%16.2%16.6%18.1%17.1%20172018201920202021202220232024H1银行理财公募基金私募基金保险券商资管信托 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 7/57 202445、 年上半年，各体系纳入统计的资管产品数量分别为银行理财产品 7637 只、公募基金 11996只、私募证券基金 20950 只。本章节理财或银行理财均指代银行理财公司发行的公募产品、公募指代公募基金、私募或私募基金均指代私募证券投资基金。表1：净值型资管产品统一分类标准 统一分类标准统一分类标准 波动率波动率 现金管理类-超低波(0,0.5%低波(0.5%,1%中低波(1%,4%中波(4%,9%中高波(9%,15%高波 15%以上 资料来源：华宝证券研究创新部 2.1.1.现金管理类资管产品业绩比较现金管理类资管产品业绩比较 货币基金、现金管理类理财收益差距不断缩小。货币基金、现金管理类理财收46、益差距不断缩小。2024 年上半年，从现金管理类产品整体业绩表现来看，投资门槛较低的货币基金、现金管理类理财上半年收益率分别为 0.93%、0.98%，结合两类产品一季度收益表现，上半年货币基金、现金管理类理财收益中枢双双处于下滑趋势，且两者之间的收益差距在不断收窄，究其原因，从底层资产投向看，在经济慢修复背景下，银行间市场流动性总体充裕，同时资产荒逻辑不断演绎，导致二季度短端资产收益整体呈下行趋势，底层资产收益的下滑驱动两类产品收益中枢下跌，而现金管理类理财部分配置协议存款和少量通知存款，受禁止手工补息政策直接影响更大。与之相较，投资门槛更高的现金管理类私募基金投资范围和流动性管理相对宽松，47、可以通过增加个券久期、赎回设置 T+3 到账等方式增厚收益，现金管理类私募基金 2024 年上半年收益优势更为显著，而相对应的波动率也更高。图10：2024H1 货币基金、现金管理类银行理财、现金管理类私募基金业绩表现 资料来源：Wind，私募排排网，普益标准，华宝证券研究创新部 2.1.2.非现金管理类资管产品业绩比较非现金管理类资管产品业绩比较 我们按照前述统一分类比较标准，梳理汇总了各波动率区间资管产品 2024 年上半年收益率与波动率表现，具体如下：（1）整体收益风险特征）整体收益风险特征 货币基金现金管理类理财现金管理类私募0.000.501.001.502.002.500.000.48、050.100.150.200.250.30上半年收益率（%）上半年年化波动率（%）财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 8/57 资管产品波动率提升没有带来收益增加，承担风险并未获得收益补偿。资管产品波动率提升没有带来收益增加，承担风险并未获得收益补偿。2024 年上半年，从整体分布看，相较于低波资管产品，中低波、中波、中高波、高波资管产品划分体系下，整体波动率增加但产品收益逐步下滑，高波产品为各波段收益表现最差。主要源于上半年债券市场在经济修复偏缓和资产荒背景下利率不断下行，期间虽有阶段性回调，但不改变债市走强趋势，从而推动超低波、低波等绝对49、收益产品收益表现较好；而从中低波起至高波资管产品，从产品内部细分结构看，公募基金从主要由偏债型产品组成逐步变化为主要由偏股型产品组成，而私募基金从债券类、套利类等策略变化为主要由主观多头等股票类策略组成，基于上半年权益市场波动较大，大盘指数于一季度反弹后开始持续震荡并波动下行，权益市场整体赚钱效应弱，带动银行理财、公募基金、私募基金三个体系资管产品上半年收益率逐步下降。高波产品中，银行理财、公募基金、私募基金全部录得负收益。低波私募、超低波私募和中低波私募绝对收益率表现最好。低波私募、超低波私募和中低波私募绝对收益率表现最好。2024 年上半年，整体上，从单位风险收益角度，风险较低的前三个类别50、超低波、低波、中低波产品上半年表现整体好于风险较高的后三个类别中波、中高波和高波产品，而这其中又属私募基金绝对收益率表现最好。结合细分产品结构，超低波和低波私募产品主要为纯债策略及债券复合策略且为该两类策略中波动率较低部分的产品，同时整体落入该区间产品数量较少，其业绩表现较好主要源于私募债券策略类产品投资灵活度相较公募基金和银行理财更高，投资范围及整体风控体系限制更少，在 2024 年上半年债券市场占优背景下，私募基金可通过更灵活的杠杆操作和信用下沉等方式进一步增厚产品收益，同时相比较来说，私募债券类策略产品规模也整体相对偏小，更易于捕捉行情并进行相应投资操作；而中低波私募产品收益占优，主要源51、于该波动率区间除债券类策略外，主要为套利、股票市场中性、期权等策略产品，相较公募基金和银行理财偏债型产品，该波动率区间的私募基金底层资产可以通过金融衍生工具对冲市场风险、降低组合波动并同时增加产品收益。图11：银行理财、公募基金、私募基金 2024 年上半年风险收益全景视图 资料来源：Wind，私募排排网，普益标准，华宝证券研究创新部 注：结合私募基金先以报告期末为基准统计过去三年波动率定义产品波动标签，再计算 2024 年上半年波动率的统计方法，因超低波私募和低波私募 2024 上半年波动提升导致其分别进入低波区间和中低波区间，而中高波私募和高波私募 2024 年上半年波动较低导致其分别超低52、波理财超低波公募超低波私募低波理财低波公募低波私募中低波理财中低波公募中低波私募中波理财中波公募中波私募中高波私募中高波理财中高波公募高波私募高波理财高波公募-7.5-6.5-5.5-4.5-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.53.50510152025上半年收益率（%）上半年年化波动率（%）财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 9/57 下滑至中波和中高波区间内（下同）。（2）细分看，中低波及以下资管产品整体表现较好）细分看，中低波及以下资管产品整体表现较好 2024 年上半年，超低波、低波、中低波资管产品整体表现较好，全部取得正收53、益，其中超低波公募基金、银行理财收益率分别为 1.62%、1.69%，年化波动率分别为 0.27%、0.21%；低波公募基金、银行理财收益率分别为 2.51%、1.96%，年化波动率分别为 0.72%、0.66%；中低波公募基金、银行理财收益率分别为 2.56%、1.41%，年化波动率分别为 2.13%、1.53%。在风险较低的前三个分类中，超低波产品投资性价比更高。在风险较低的前三个分类中，超低波产品投资性价比更高。结合产品细分结构，超低波资管产品主要为短期纯债型和少部分波动率较低的中长期纯债型产品，底层资产以短融等久期较短的债券为主，受利率波动影响较小，整体安全性较高，但同时债券票息也相对54、较低，该品类产品投资收益相应较低；处于中间的低波资管产品主要为中长期纯债型产品，底层资产以久期相对较长的债券为主，债券票息相对较高，但同时，长久期债券对利率波动更为敏感，导致产品收益空间更大的同时，波动也会更大；而中低波资管产品含权成分高，受上半年权益市场影响，导致上半年中低波资管产品波动提升但收益下降。从投资性价比角度，从投资性价比角度，基于单位风险收益特征，整体投资性价比形成超低波低波中低波格局，针对风险偏好较低的投资者，超低波资管产品包括超低波银行理财、超低波私募基金和超低波公募基金，整体收益风险性价比更高；从从寻求更高寻求更高投资回报角度，投资回报角度，2024H1 期间，低波资管产品55、收益获取能力更强，对于具备一定风险承受能力和想要获得更高回报的投资者而言，可以考虑配置低波资管产品。超低波公募资管产品中，银行理财风险和收益表现全面优于公募基金。超低波公募资管产品中，银行理财风险和收益表现全面优于公募基金。2024 年上半年，超低波银行理财、公募基金收益率分别为 1.69%、1.62%，年化波动率分别为 0.21%、0.27%，虽然从数据上看两者之间已较为接近，但基于单位风险收益特征，结合超低波银行理财数量已达纳入统计的全部银行理财产品数量的 60%，从银行理财和公募基金全部产品的整体风险收益分布看，超低波银行理财产品表现突出。究其原因，主要源于相对短期纯债基金等划入超低波范56、围内的公募基金产品，银行理财因其目标客群风险偏好特征及历史惯性，叠加部分产品采用估值技术或信托平滑机制降低产品波动率，导致理财产品一直以来整体波动率都保持在较低水平，那么此种背景下，划入超低波区间内的理财产品不仅数量多，产品类型也更为丰富，同时结合底层资产及产品运作方式，部分理财产品通过持有非标、拉长组合久期等增厚收益，同时部分最短持有期、定开、封闭式银行理财产品通过设定明确的封闭期间，可减少因流动性管理对收益造成的侵蚀等，以上综合相互作用最终呈现出当前现状。基于此，对于风险偏好低或风险厌恶的投资者，相对来说与超低波银行理财更为契合。图12：2024H1 超低波、低波、中低波银行理财、公募基金57、、私募基金风险收益视图 超低波理财超低波公募超低波私募低波理财低波公募低波私募中低波理财中低波公募中低波私募1.01.52.02.53.03.54.00.00.51.01.52.02.5上半年收益率（%）上半年年化波动率（%）财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 10/57 资料来源：Wind，私募排排网，普益标准，华宝证券研究创新部 注：结合私募基金先以报告期末为基准统计过去三年波动率定义产品波动标签，再计算 2024 年上半年波动率的统计方法，因超低波私募和低波私募 2024 上半年波动提升导致其分别进入低波区间和中低波区间。（3）细分看，中58、波及以上资管产品表现一般）细分看，中波及以上资管产品表现一般 2024 年上半年，中波、中高波、高波资管产品整体表现一般，其中高波资管产品中三个体系的产品均为负收益。2024 年上半年，中波公募基金、银行理财收益率分别为 1.01%、0.18%，年化波动率分别为 5.74%、5.06%；中高波公募基金、银行理财收益率分别为 2.05%、-0.93%，年化波动率分别为 13.16%、11.22%；高波公募基金、银行理财收益率分别为-6.82%、-1.29%，年化波动率分别为 23.39%、18.75%。高波公募基金、私募基金和银行理财绝对收益率均收负。高波公募基金、私募基金和银行理财绝对收益率均59、收负。结合高波产品结构，主要由普通股票型、偏股混合型、指数型和灵活配置型公募基金，主观多头、指数增强、复合策略私募基金和极少数银行理财产品组成，普遍具备股票含量高的特点，基于 2024 年上半年 A 股市场持续震荡、行情复杂、风格分化，整体赚钱效应不佳，个股涨跌幅中位数-23.65%，全市场仅 15%的股票收益为正的现状，驱动公募基金、私募基金和银行理财三个体系高波资管产品绝对收益率普遍收负。中波、中高波资管产品中均为公募基金表现最佳，且中高波产品中仅公募基金取得正收益。中波、中高波资管产品中均为公募基金表现最佳，且中高波产品中仅公募基金取得正收益。2024年上半年，中波和中高波私募基金、银行60、理财业绩表现均不及对应波动率区间的公募基金，收益率呈现公募私募、银行理财格局。具体看，中波产品中，银行理财数量极少，私募基金主要由部分转债策略、量化趋势、股票市场中性、主观 CTA、复合策略等和部分波动率偏高的债券类策略及波动率偏低的主观多头产品组成，整体产品细分策略分散且含有一定的主观股票仓位；而公募基金主要由偏债混合型、混合债券型（二级）和少量波动率偏低的灵活配置型等泛固收类基金组成，整体股票仓位较低，在受益于上半年债市走强行情的同时，受权益市场的拖累又相对有限，所以中波公募基金具备一定收益优势。中高波产品中，银行理财同样数量极少，私募基金主要由主观多头、指数增强和复合策略等产品组成，主观61、股票仓位偏高，而公募基金主要由偏股混合型、被动指数型中波动率偏低部分的产品组成，同样具备一定股票仓位，但整体来讲，相对管理人个人风格相对较强的私募基金，公募基金管理人具备更完善、更严格的风控体系，同时股票投研力量配备更充足，行业覆盖更全面，实地调研和个股挖掘体系更完备，投研考核体系更完善，再叠加公募基金中红利等各类主题型产品相对私募基金更丰富，更容易契合 2024 年上半年极端分化的 A 股行情，综合形成中高波产品中仅公募基金取得正收益，而私募基金和银行理财不及预期的情形。图13：2024H1 中波、中高波、高波银行理财、公募基金、私募基金风险收益视图 中波理财中波公募中波私募中高波私募中高波62、理财中高波公募高波私募高波理财高波公募-7.5-6.5-5.5-4.5-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.50510152025上半年收益率（%）上半年年化波动率（%）财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 11/57 资料来源：Wind，私募排排网，普益标准，华宝证券研究创新部 注：结合私募基金先以报告期末为基准统计过去三年波动率定义产品波动标签，再计算 2024 年上半年波动率的统计方法，因中高波私募和高波私募 2024 年上半年波动较低导致其分别下滑至中波和中高波区间内。（4）各波动率区间产品结构）各波动率区间产品结构 超低波超低63、波：共计 6110 只，大部分为银行理财产品，占比 74.73%，公募基金和私募基金数量占比18.59%、6.68%；同时全部银行理财产品中有 60%被划入超低波，主要为固定收益类银行理财。低波：低波：共计 3624 只，银行理财和公募基金接近各半，占比分别为 45.75%、43.96%，私募基金数量占比 10.29%，其中银行理财主要为固定收益类产品，公募基金主要为中长期纯债基金等固收类产品，私募基金主要为债券类策略。中低波：中低波：共计 5598 只，私募基金因其在整体数量上的绝对优势，在后续各波动率区间占比均过半，该波动率区间私募基金、公募基金、银行理财数量占比分别为 51.18%、2664、.21%、22.62%，其中银行理财主要为固定收益类和混合类产品，公募基金主要为偏债型泛固收产品，私募基金细分策略结构分散。中波：中波：共计 3595 只，该波动率区间私募基金、公募基金、银行理财数量占比分别为 74.27%、24.14%、1.59%，其中公募基金和私募基金细分结构与中低波区间段产品细分结构有相似之处。中高波：中高波：共计 4999 只，该波动率区间私募基金、公募基金、银行理财数量占比分别为 75.54%、23.74%、0.72%，其中私募基金主要为主观多头、复合策略、指数增强产品，而公募基金数量相对较少且主要为波动率相对较低的混合型和被动指数型产品。高波：高波：共计 162265、1 只，该波动率区间产品总量大幅增加，基本由私募基金和公募基金组成，私募基金、公募基金、银行理财数量占比分别为 66.78%、33.14%、0.08%，其中私募基金主要为主观多头产品，公募基金主要集中在偏股混合、被动指数和灵活配置型等。图14：2024H1 超低波产品数量结构 图15：2024H1 低波产品数量结构 资料来源：Wind，私募排排网，普益标准，华宝证券研究创新部 注：每个细分类型后的百分比数据为某细分类型产品中划入该波动率区间的产品数量占该细分类型全部产品数量的比例，例如在全部固定收益类理财中有 66.2%的产品落入超低波区间，全部短期纯债基金中有 78.7%的产品落入超低波区间66、（下同）资料来源：Wind，私募排排网，普益标准，华宝证券研究创新部 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 12/57 图16：2024H1 中低波产品数量结构 图17：2024H1 中波产品数量结构 资料来源：Wind，私募排排网，普益标准，华宝证券研究创新部 资料来源：Wind，私募排排网，普益标准，华宝证券研究创新部 图18：2024H1 中高波产品数量结构 图19：2024H1 高波产品数量结构 资料来源：Wind，私募排排网，普益标准，华宝证券研究创新部 资料来源：Wind，私募排排网，普益标准，华宝证券研究创新部 2.2.券商资管产品67、和资产管理信托上半年业绩回顾券商资管产品和资产管理信托上半年业绩回顾 2.2.1.券商资管：主动纯债型集合资管产品表现突出，红利、定开债基产品实现高收益券商资管：主动纯债型集合资管产品表现突出，红利、定开债基产品实现高收益（1）集合资管：债券型产品年化收益领先，部分）集合资管：债券型产品年化收益领先，部分 QDII 混合型产品回报亮眼混合型产品回报亮眼 券商集合资管产品市场表现稳健，类型仍以债券型为主。券商集合资管产品市场表现稳健，类型仍以债券型为主。根据 Wind 数据统计，2024H1 券商集合资管产品算术平均收益率为 2.94%，中位数为 5.00%，78.56%的产品录得正收益，22468、 只产品收益率超 10%。分投资类型看，仅债券型产品、QDII、货币市场型产品平均收益表现为正，分别为 5.60%、5.05%、0.34%，股票型、另类投资产品表现欠佳，平均收益-8.44%、-20.37%。主动纯债型产品收益较高，中长期纯债产品收益靠前。主动纯债型产品收益较高，中长期纯债产品收益靠前。2024H1 主动纯债型产品收益均值为6.27%，主要受益于 2024 年以来的债市走高，申港证券、财达证券的中长期纯债产品收益较为靠前。其次为固收多策略产品，整体实现 3.75%年化收益，其中，可配置可转债的一级产品收益均值为 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处69、免责声明 华宝证券 13/57 3.52%，可配置股票权证的二级产品收益均值为 3.81%。股票型、股票型、QDII 产品内部表现分化较大。产品内部表现分化较大。QDII 产品主要是有 2 只产品表现突出：1 只主投美股市场、1 只主投港股和美股市场的混合型 QDII 年化收益均超 10%。股票型产品中，收益表现超 10%的产品主要是参与北交所、科创板员工战略配售、私募股权基金，以及主投低估值成长股、大盘价值类指增产品。图20：2024H1 各类券商集合资管的平均收益和收益中位数 图21：2024H1 债券型券商集合资管平均收益和收益中位数 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：统计产品70、范围不含券商大集合参公改造产品，筛选剔除 2024年度新设立产品，最新披露产品净值需在 2024 年度内 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：统计产品范围不含券商大集合参公改造产品，筛选剔除 2024年度新设立产品，最新披露净值需在 2024 年度内（2）公募产品：中长期纯债定开产品收益靠前，红利低波、指增产品较为突出）公募产品：中长期纯债定开产品收益靠前，红利低波、指增产品较为突出 12 家持牌机构管理的公募产品以混合型基金、债券型基金为主，根据 Wind 数据统计，从 2024H1收益表现中位数来看，非货产品中仅债基、FOF 产品取得正收益，分别为 3.93%、0.75%。红利低波71、、宽基指增策略类产品收益表现优秀。红利低波、宽基指增策略类产品收益表现优秀。分产品类型来看，债券型基金，以华泰资管定开债基、长江资管 1 年期定开债基、财通资管 60 天定开债基收益率领先，2024H1 年化收益率分别为14.40%、9.93%、8.78%，均为中长期纯债定开策略产品；混合型基金，虽然大部分产品收益不甚理想，但中泰资管、浙商资管旗下的红利价值、转型升级产品表现突出，2024H1 年化收益率分别为41.09%、36.43%；股票型产品，东证资管旗下的红利低波、浙商资管旗下的凤凰 50ETF、长江资管旗下沪深 300 指增、科创精选等产品实现 10%以上收益。(3.25)(8.4472、)5.05(2.59)0.34(20.37)5.60-25-20-15-10-505102024H1回报平均值（%）2023H1回报中位数（%）(2.67)5.866.514.703.813.52-4-202468被动指数型短期纯债型中长期纯债型债券型混合债券型二级混合债券型一级债券指数型主动纯债型债券型固收多策略2024H1回报平均值（%）2024H1回报中位数（%）财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 14/57 图22：2024 年上半年 12 家持牌机构管理公募产品收益表现 图23：2024 年上半年 12 家持牌机构管理的各类型产品中，73、表现较为突出产品的年化收益（%）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：统计范围不含大集合参公改造产品，剔除 2024 年新设立产品 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：统计范围不含大集合参公改造产品，剔除 2024 年新设立产品 2.2.2.资产管理信托：收益率大幅下行资产管理信托：收益率大幅下行 2024 年以来资产管理信托平均预期年化收益率显著下行。年以来资产管理信托平均预期年化收益率显著下行。根据用益信托网不完全数据显示，从发行端看，2024 年上半年发行的资产管理信托的平均预期年化收益率为 5.19%，较上年度继续下行134bp；平均期限为 1.41 年，较上年度下降 074、.06 年，其中 2024 年 6 月当期发行的资产管理信托平均期限为 1.33 年，下降至 2017 年以来的最低值。细分来看，不同期限、不同投向资产管理信托收益率自年初起均大幅下行。细分来看，不同期限、不同投向资产管理信托收益率自年初起均大幅下行。截至 2024 年 6 月末，一年期产品、二年期产品、二年期以上产品平均预期年化收益率分别为 5.03%、5.89%、5.31%，分别较年初-127bp、-80bp、-125bp；金融类、房地产类、基础产业类、工商企业类信托预期收益率分别为 3.85%、6.76%、5.88%、5.21%，较年初-214bp、-21bp、-67bp、-66bp。图75、24：资产管理信托平均期限和预期年化收益率走势 资料来源：用益信托网，华宝证券研究创新部 (2.80)1.85 3.93(9.87)0.75(3.86)-12-10-8-6-4-20246混合型货币市场型债券型股票型FOFQDII2024H1回报平均值（%）2023H1回报中位数（%）2.1513.406.1131.4641.09(3.67)-15.000.0015.0030.0045.00华泰紫金货币增利A华泰紫金智惠定开C中泰天择稳健6个月持有A东方红中证东方红红利低波动A东方红睿满沪港深A华泰紫金恒生互联网科技业指数A货币市场型债券型FOF股票型混合型QDII00.511.522.53376、.54.555.566.577.5平均期限（年，右轴）平均预期年收益率（%）财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 15/57 图25：不同期限资产管理信托平均预期年化收益率 图26：不同投向资产管理信托平均收益率（%）资料来源：用益信托网，华宝证券研究创新部 资料来源：用益信托网，华宝证券研究创新部 3.上半年财富与资管市场生态变迁上半年财富与资管市场生态变迁 2024 年上半年，各资管子行业内部及外部跨资产监管政策频出，特别是私募基金领域，延续资管新规理念，整体核心在于规范产品运作、减少行业风险、保护投资者利益，确保各资管子行业分别回归其本源属77、性。本章我们分别对银行理财、公募基金、私募基金、券商资管、保险资管和信托六个资管子行业上半年重要政策的内部与外溢影响、行业内部生态的变化与变革、行业之间竞争与合作的新业态和新平衡、产品的创设与创新等方面进行全面的回顾和探讨。3.1.银行理财：无风险收益率的下降从资产端向居民端显现银行理财：无风险收益率的下降从资产端向居民端显现 在监管清理政策死角，打击制度套利漏洞的整改下，无风险收益率的下降从资产端向居民端显现，居民端无风险收益率“无死角”的下行，让不满足于“老路子”收益的资金搬家到理财，成为今年来理财规模上量的主要原因。在资产荒和资管机构投资行为趋同的演绎下，债市表现较为强势，但理财机构也意78、识到继续卷债券等固收资产收益的不可持续，多资产配置的重要性愈发突出，固收+理财的发行逐步回温，含权理财布局迎来暖风。随着监管政策的不断完善，居民财富管理方式的变化将进一步倒逼资管行业结构优化调整，进入高质量发展的新阶段。3.1.1.存款搬家，理财规模大幅增长存款搬家，理财规模大幅增长 相比于 2023 年银行理财市场规模的温和回升，在监管政策调整和居民财富分配结构变化的影响下，2024 年上半年理财市场规模增速由负转正，增长亮眼。截止 2024 年 6 月末，根据银行理财登记托管中心数据，银行理财市场存续规模达 28.52 万亿元，较 23 年末增长 1.72 万亿元，同比增长12.55%。回79、顾上半年银行理财市场发展表现，受 4 月禁止手工补息影响，存款搬家的现象较为明显，银行理财规模一度突破 2022 年中 29.15 万亿元的历史高位，由于季末理财回表的原因，6 月末银行理财产品存续规模有所回落，但上半年整体上仍呈现较为明显的增长趋势。55.566.577.52021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06一年期产品平均预期年收益率（%）二年期产品平均预期年收益率80、（%）二年以上期产品平均预期年收益率（%）3.54.55.56.57.58.59.52017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06金融房地产工商企业基础产业 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 16/57 图27：银行理财存续规模（万亿元）与同比增速（右轴）变化 资料来源：银行理财登记托管中心，普益标准，华宝证券研究创新部 银行理财产品作为广大居民财富管理最普遍的一种配置工具，其规模81、变化反映出在当前市场环境下，资产端、产品端、投资者三者之间的联动关系，投资者的行为决策既是促使政策调整变化的因，又是政策调整后影响产品收益带来产品规模变化的果，这些变化真实的反映出无风险收益率降低的当下，财富管理行业正在面临的生态重塑。（1）无风险投资的“老路子”越来越少）无风险投资的“老路子”越来越少 金融从业人员通常以国债收益率作为无风险收益率的参照，而对于普通老百姓，则是以市场上可供选择的无风险金融产品的收益率作为无风险收益率的替代。我们站在普通居民的投资视角来看，无风险投资的“老路子”越来越少。居民通常会将存款、现金管理类理财或货基等产品投资认为是无风险的投资方式，对于居民而言，无风险82、收益率的下降，体现为存款利率下行、大额存单暂停新发、手工补息禁止后，现金管理类产品收益持续走低，无风险投资方式的年化收益率已不到 2%。由于银行理财产品净值化后，不再保本保收益，而 2022 年发生的两轮理财破净潮又让部分低风险偏好的投资者真实的感受到了产品净值波动，甚至是亏损，因此部分无法承受波动的低风险偏好投资者转向配置存款类产品。可以看到，商业银行自 2022 年 4 月以来经历了六轮较大范围的存款利率调降，中长期定存利率调整幅度更大。调降的存款产品集中于活期和定期类产品，后续陆续扩大至大额存单、结构性存款、协议存款等其他存款类产品。2024 年 7 月 25 日，国有大行再次下调存款利83、率，一年期以下定存利率下调 10BP，1 年期以上定存利率下调 20BP。表2：2023 年以来国有银行挂牌利率调整情况 23 年年 6 月月 23 年年 9 月月 23 年年 12 月月 24 年年 7 月月 累计下调幅度累计下调幅度 1 年定期（调整幅度）1.65%（0）1.55%（-10BP）1.45%（-10BP）1.35%（-10BP）-30BP 2 年定期（调整幅度）2.05%（-10BP）1.85%（-20BP）1.65%（-20BP）1.45%（-20BP）-70BP 3 年定期（调整幅度）2.45%（-15BP）2.20%（-25BP）1.95%（-25BP）1.75%（-284、0BP）-85BP 2929.1527.6525.3426.826.65 27.61 26.71 29.29 29.60 28.52-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%23242526272829302021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 2023Q4 202401 202402 202403 202404 202405 202406规模（万亿）同比增速 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 17/57 23 年年 6 月月 23 年年 9 月月 23 年年 12 月月 24 年年 7 月月 累计85、下调幅度累计下调幅度 5 年定期（调整幅度）2.05%（-15BP）2.25%（-25BP）2.00%（-25BP）1.80%（-20BP）-85BP 资料来源：Wind，银行官网，华宝证券研究创新部 存款利率下行的同时，大额存单利率较定期存款的优势也在减弱，并且多家银行存款利率下行的同时，大额存单利率较定期存款的优势也在减弱，并且多家银行 3 年期、年期、5 年期年期大额存单停售。大额存单停售。2023 年 6 月，中行发行的 5 年期大额存单 2.95%，相比同期限定期存款利率高 90BP。截至 2024 年 7 月，四大国有行 3 个月、6 个月、1 年期、2 年期在售大额存单利率大约仅86、比定期存款利率高 35BP，收益差距缩窄 55BP。表3：部分银行 2024 年 7 月在售大额存单利率及起购金额 1 个月个月 3 个月个月 6 个月个月 1 年期年期 2 年期年期 3 年期年期 5 年期年期 国有行挂牌 定期存款利率 1.15%1.35%1.45%1.65%1.95%2.00%工商银行 1.50%1.50%1.70%1.80%1.90%2.35%/20 万 20 万 20 万 20 万/50 万 20 万 20 万/100 万/农业银行 1.50%1.50%1.70%1.80%1.90%2.35%/20 万 20 万 20 万 20 万 100 万 20 万/中国银行 187、.49%1.50%1.70%1.80%1.90%/20 万 20 万 20 万 20 万 20 万/建设银行 1.49%/20 万/招商银行 1.65%1.70%1.90%2.00%2.15%/20 万 20 万 20 万/50 万 20 万/50 万 20 万/50 万/光大银行 1.70%/1.90%2.00%2.15%2.55%/20 万/20 万 20 万 20 万 20 万/资料来源：银行官网，华宝证券研究创新部 伴随存款收益率的下降，现金管理类理财和货基收益率也呈下降趋势。伴随存款收益率的下降，现金管理类理财和货基收益率也呈下降趋势。截止 2024 年 6 月 30 日，现金管理类88、理财产品近 7 日年化收益率为 1.88%，货币基金 7 日年化收益率为 1.74%，现金管理类理财和货币基金的收益差距仅为 14BP。2024 年上半年，现金管理类理财产品 7 日年化收益均值为2.07%，同比下降了 23BP，自 4 月以来呈持续下降趋势。图28：现金管理类理财产品近 7 日平均年化收益率（%）资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部 2.552.262.072.852.652.52.192.262.332.212.262.212.011.901.861.51.71.92.12.32.52.72.93.1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q14月5月6月2022年2023年2089、24年年均值季/月/周均值 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 18/57（2）低风险收益的理财成为居民理财新的投资“避风港”）低风险收益的理财成为居民理财新的投资“避风港”在监管清理政策死角，打击制度套利漏洞的整改下，居民端的无风险收益率进一步下行。在监管清理政策死角，打击制度套利漏洞的整改下，居民端的无风险收益率进一步下行。2024年 2 月广东金融监管局向辖区内银行下发关于保险资管公司存款填报口径的工作提示，要求保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款，堵上了理财绕道保险资管投资协议存款获取高收益的嵌90、套模式。除 4 月禁止手工补息外，6 月，上海金融监管局向辖内信托公司发布关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知，针对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益、在不同理财产品间交易风险资产、为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道、不当使用估值方法等四大问题进行排查。在监管整改后，将带动投资于高息存款、调节产品收益的理财产品收益进一步走低。或许理财从业人员也不曾想到 2024 年会成为理财规模增长大年，居民端无风险收益率“无死角”的下行，让不满足于“老路子”收益的资金搬家到理财，成为今年来理财规模上量的主要原因。从产品收益表现来看，流动性较好的日开型非现91、金管理的固定收益类理财产品收益近 1 月年化收益率仍在 2.5%以上，而替代大额存单的封闭式 1-3 年期的理财产品近 1 年年化收益均在 3%以上，高出同期限定期存款利率 50-100BP，对投资者而言具备较强的吸引力，低风险收益的理财成为居民理财新的投资“避风港”。图29：日开非现固收理财产品近 1 月年化收益率均值（%）图30：封闭 1-3 年期固收理财近 1 年年化收益率均值（%）资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部 资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部 体现在产品结构上，不同产品类型的银行理财规模增长存在较大差异，现金管理类产品规模下降，体现在产品结构上，不同产品类型的银行理财规92、模增长存在较大差异，现金管理类产品规模下降，非现固收理财规模增长。非现固收理财规模增长。根据银行业理财登记托管中心数据，截至 2024 年 6 月末，现金管理类产品规模存续规模 7.49 万亿元，较 2023 年末减少 12.3%，非现固收类理财规模存续规模 20.14 万亿元，较 2023 年末增长 16.6%。混合类理财产品存续规模 0.78 万亿元，较 2023 年末减少 9.3%，权益类理财产品存续规模 0.07 万亿元，较 2023 年末减少 12.5%，商品及衍生品类理财存续规模 0.04 万亿元，较 2023 年末变化不大。从产品期限看，从产品期限看，1 个月以内期限产品规模占比93、提升，日开型理财规模小幅下降，其他期限理财规个月以内期限产品规模占比提升，日开型理财规模小幅下降，其他期限理财规模占比变动不大。模占比变动不大。这或与产品收益表现有关，今年以来，流动性较高的现金管理类、非现日开型理财、1 个月以内期限的开放式理财产品收益均呈下降趋势，相对而言，1 个月以内期限的开放式理财产品收益表现较好，截止 6 月 30 日，1 个月以内期限的开放式理财产品近 1 月年化收益为 2.63%。值得说明的是，当我们具体拆分产品结构，在日开型理财产品中，除去占比超 72%的现金管理类产品，非现金日开型产品规模持续提升，从 23 年底 2.2 万亿元，上升至 2.88 万亿元，增长94、 5569 亿元。2.59-2-101234562024-06-302024-05-192024-04-072024-02-252024-01-142023-12-032023-10-222023-09-102023-07-302023-06-182023-05-072023-03-262023-02-122023-01-012022-11-202022-10-092022-08-282022-07-172022-06-052022-04-242022-03-132022-01-303.469901234562024-06-302024-05-192024-04-072024-02-2520295、4-01-142023-12-032023-10-222023-09-102023-07-302023-06-182023-05-072023-03-262023-02-122023-01-012022-11-202022-10-092022-08-282022-07-172022-06-052022-04-242022-03-132022-01-30 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 19/57 图31：不同类型银行理财产品存续规模占比结构 图32：不同期限理财产品规模占比变化（%）资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部 资料来源：普益标准96、，华宝证券研究创新部 （3）固收）固收+黄金、黄金、+红利、含权理财布局迎来暖风红利、含权理财布局迎来暖风 随着监管制度的不断完善，产品资产端无风险收益率的下降逐渐在产品收益表现端显现。随着监管制度的不断完善，产品资产端无风险收益率的下降逐渐在产品收益表现端显现。过去资管机构为了留住投资者，提供了相对刚性的收益回报，使得居民对于无风险收益率下降的感知较弱，也使得居民端感受到的无风险收益率的下降速度慢于产品可投资产端真实的下降速度。在这样的降速偏差下，一方面使得居民投资更偏好“固定收益”，另一方面也使得资管机构还在挣扎抢占一些相对高息且低风险资产。但大势不可逆，随着资产端收益的走低，我们看到今年97、来理财产品的发行业绩比较基准在持续走低，且降速有所提升。不同类型新发理财产品的业绩基准均呈现下降趋势，且差距缩窄。不同类型新发理财产品的业绩基准均呈现下降趋势，且差距缩窄。2022 年到 2024 年初，新发固收理财业绩基准从 4%下降到 3.5%，而 2024 年上半年，已经再降 50BP，接近 3%。新发混合理财业绩基准从 5%震荡下行至 3.3%，截止 2024 年 6 月，新发混合类理财与固收类理财的业绩基准差距已从 100BP 缩减至 30BP。这也从侧面反映出，当前混合类理财的投资以偏债为主，其他如权益资产的配置比例不高，与固收类理财的运作收益拉不开差距。图33：不同类型净值型产品98、业绩比较基准趋势 图34：不同期限理财产品发行业绩比较基准趋势（%）资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部 资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部 在资产荒和资管机构投资行为趋同的演绎下，债市表现较为强势，但理财机构也意识到继续卷债在资产荒和资管机构投资行为趋同的演绎下，债市表现较为强势，但理财机构也意识到继续卷债券等固收资产收益的不可持续，多资产配置的重要性愈发突出。可以看到，不同于券等固收资产收益的不可持续，多资产配置的重要性愈发突出。可以看到，不同于 2023 年的无人问年的无人问津，津，2024 年上半年固收年上半年固收+理财的发行逐步回温，含权理财布局迎来暖风。理财的发行逐步回温，含99、权理财布局迎来暖风。31.5%29.4%26.70%65.5%67.8%70.70%0%20%40%60%80%100%202401202403202406现金固收混合权益商品及金融衍生品343536373839404142430246810121416182023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-061个月（含）以下1个月-3个月（含）3个月-6个月（含）6个月-1年（含）1年-3年（含）3年以上每日开放型（右轴）3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%固定收益类混合类2.533.544.52024-012024-022024-03100、2024-042024-052024-06每日开放型1个月（含）以下1个月-3个月（含）3个月-6个月（含）6个月-1年（含）1年-3年（含）3年以上 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 20/57 一个经典的案例是招银理财在权益类理财的“播种”。一个经典的案例是招银理财在权益类理财的“播种”。截至 2024 年 6 月末，由张英管理的招银理财招卓价值精选权益类理财产品自2023年5月30日成立年化收益达到22.39%，超额收益20.86%，产品布局于高股息市场行情启动之前，高股息、深度价值的投资策略为产品获得了较为突出的业绩表现，同时也带来产101、品规模的翻倍增长。2024 年 4 月，招银理财再度发行由张英管理的招银理财招智价值精选一年持有混合类理财计划，风险等级为 R3，定位权益仓位在 20-40%的偏债混产品，作为招卓价值精选理财计划的降波版，产品设计的初衷是将其权益投资上的方法论以及优秀的回报和回撤，带给更多的投资者。从市场整体看，从市场整体看，2024 年以来，理财公司固收年以来，理财公司固收+策略理财产品发行数量占比提升，从策略理财产品发行数量占比提升，从 1 月的月的 49%提升至提升至 6 月月 56%。2 月-5 月，A 股市场表现相对较好，带动固收+权益理财收益表现，从渠道端看，对于固收+策略产品的态度有所缓和，市场102、迎来暖风。上半年，多家理财公司积极把握黄金资产的配置机遇，通过挂钩黄金衍生金融工具参与黄金上涨上半年，多家理财公司积极把握黄金资产的配置机遇，通过挂钩黄金衍生金融工具参与黄金上涨行情。行情。招银理财、光大理财、兴银理财、平安理财、北银理财等多家银行理财子公司相继推出挂钩黄金或配置黄金资产的理财产品。目前挂钩黄金的理财产品主要分为两种，一是“固收+黄金”的固收理财产品，投资上以债权类资产打底，同时，通过使用上海黄金交易所的黄金 Au9999、黄金 ETF、黄金场外期权等挂钩黄金的衍生金融工具来增强收益，二是挂钩黄金的结构性理财产品。（4）居民财富管理方式的变化带来资管行业结构的变化）居民财富管理103、方式的变化带来资管行业结构的变化 资管新规前，财富管理行业是“收益为王”的时代，资管新规之后，资管行业的经营逻辑悄然生变，资产配置理念得到了越来越多的关注和布局，财富管理端的耐心资本正在慢慢形成，传统追求绝对收益的资金正在慢慢向资本市场挹注。2024 年 4 月 12 日，国务院印发关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见提到，推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。这并非第一次提及理财资金入市，过去，监管也曾多次引导和支持银行理财资金积极入市，但效果有限，其本质上还是居民“用脚投票”，可供居民选择的无风险收益率水平较高，104、在当前市场环境下，收益不确定且波动较大的权益投资吸引力较弱。2024 年以来，监管对于制度漏洞的填堵直击要害，存款向理财的迁移，被动实现了监管想要实现的路径，但问题依然不少，当前理财资金的配置主流仍然是债券类资产，权益资产配置比例不高，产品期限相对较短，居民投资波动承受能力相对较弱。随着监管政策的不断完善，居民财富管理方式的变化将进一步倒逼资管行业结构优化调整，进入高质量发展的新阶段。3.1.2.监管趋严，理财业务规范化监管趋严，理财业务规范化 从当前监管整改的细节程度看，监管趋严是上半年的一大特征。在投资层面，在国家金融监督管理总局资管司对保险资管、银行理财和信托的统筹管理下，资管机构间的套105、利套路可能将进一步整改，降低资金空转套利的可能性，当前银行理财投资运作中通过一些技术手段提升产品收益和平滑净值的方式已受监管关注，整改已在进行时。整改不仅体现在产品形态、投资运作方面，对于理财业务的规范化运作，监管也在强化业务资格管理，积极探索和和制定新的评级标准。（1）重风险管理，零钱组合整改）重风险管理，零钱组合整改 在规模博弈阶段，银行通过一篮子现金管理类产品或货币基金提供零钱组合的服务，变相突破了监管对单自然人单产品单日 1 万元快赎额度上限的约束，多家银行相继效仿上线“零钱组合”功能，实现代销管理规模的提升。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 106、华宝证券 21/57 但在但在 2024 年上半年，这一功能从扩张变为谨慎，多家银行对原有年上半年，这一功能从扩张变为谨慎，多家银行对原有“零钱组合”理财服务进行“零钱组合”理财服务进行调整。调整。如中信银行、交通银行暂停向新客户提供该项服务，已签约的客户可继续正常使用。目前，共有 17 家银行开通“零钱组合”服务，除上述银行改造，当前部分银行“零钱组合”理财产品仍然支持较大额快赎，如招商银行快赎专区目前仍容纳 70 只现金理财和 80 只货币基金，最高可实现 150万元的快赎额度，工商银行“天天盈”关联 10 只货币基金，最高可实现 10 万快赎额度。对投资者而言，需要关注快赎额度变化，做好107、资金流动性安排。对投资者而言，需要关注快赎额度变化，做好资金流动性安排。各家银行“零钱组合”服务收紧程度不一，但可以预见的是，收紧的方向大致确定。目前，仅有宁波银行一家将单客户单自然日最大快赎额度调整为 1 万元，若后续其他银行均严格对照监管要求规范快赎额度，首先，建议投资者留意申赎规则安排，提前做好资金流动性安排。快速赎回额度受限，但普通赎回不受影响，对于重要的资金安排，做好 T+1 日的赎回计划，避免临时出现无法赎回造成的损失。其次，对于习惯快速赎回且对额度不高的投资者而言，可通过分多家银行进行购买，自行逐一操作进行赎回。目前 17 家提供“零钱组合”服务的银行中，还有 12 家银行的该类108、服务未发生调整。最后，随着存款利率的不断下调，投资者需要平衡好投资流动性、收益和风险的关系，对于风险偏好较低的投资者而言，可拉长投资期限，配置货币+型产品，获得相对高一点收益，改善投资体验。改造的原因与改造的原因与 2023 年年 5 月实施的 重要货币市场基金监管暂行规定（本章节简称 暂行规定）月实施的 重要货币市场基金监管暂行规定（本章节简称 暂行规定）有关。有关。由于“零钱组合”的快赎 T+0 服务实际上是通过银行垫资实现，而暂行规定对重要货币基金提出了流动性管理的进一步要求，如审慎确认大额申购申请，避免出现接受单一投资者申购申请后导致其持有份额超过基金总份额 5%的情况；及时主动了解并109、分析投资者潜在赎回需求，测算资产变现对产品运作和市场秩序的影响，提前调整流动性资产以平稳应对投资者赎回等。2024 年 2 月，中国证监会发布首批 13 只重要货币市场基金名录，3 月以来，多家基金公司已根据暂行规定针对申赎条件等进行了调整。作为产品的销售入口，银行调整“零钱组合”服务是对合规性要求作出的整改，一定程度上有助于降低流动性风险。（2）打击伪净值，信托理财合作受监管）打击伪净值，信托理财合作受监管 自 2022 年理财全面净值化以来，投资者开始逐步意识到，银行理财产品并不保本，银行理财产品不仅会有波动甚至可能亏损。但在 2022 年发生 2 轮破净赎回后，理财发行机构为了减少因债市110、调整而引发银行理财产品的净值波动，降低投资者行为的扰动，一方面从资产端加大了低波资产如存款的配置比例，另一方面，通过信托平滑机制，对产品净值走势进行技术干预，达到削峰填谷的平滑效果。追求规模增长的过程中，理财产品为满足低风险偏好客户的投资诉求，仍存在通过一些估值方法、信托通道平滑净值等技术手段加持“低波稳健”的产品特征，这其实一定程度上偏离资管新规所要求的真净值化。在前文所述的关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知中明确指出信托公司与理财公司合作时存在四方面问题：一是配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益。二是配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产。三是为现金管理类理财违规111、投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道。四是配合理财产品不当使用估值方法。平滑机制被监管关注主要原因在于其超越了合规的使用范围。平滑机制被监管关注主要原因在于其超越了合规的使用范围。信托平滑是当前理财产品降低波动率的手段之一。平滑机制存在应用于保险产品和部分银行理财产品中，尤其是在养老理财产品中。这些产品通常为封闭式结构，通过削峰填谷的效果，平缓产品净值曲线，降低波动率，让投资者有更好的投资体验。但在信托公司与理财公司的合作中，尤其是开放式产品中，不同理财产品间的收益平滑，使理财产品净值未充分反映底层资产的风险收益波动情况，违反资管新规关于净值化管理有关要求，同时产品的收益在不同产品间被调节112、，涉嫌不公平对待投资者。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 22/57 整改后，理财产品净值表现更加真实，净值波动或加大。整改后，理财产品净值表现更加真实，净值波动或加大。从影响范围看，违规使用信托平滑机制的主要为股份理财公司的产品，国有理财公司产品不受影响。从监管推进节奏看，整改暂采取新老划断的方式，部分头部信托机构已暂停新增类摊余型的通道产品，进入存量化解阶段，过去留存的产品收益逐步释放完后，理财产品的波动或将变大。对投资者而言，信托平滑机制整改也是为了贯彻投资者保护，但可能需要做好面对真实的理财净值波动的心理准备，重新将真实产品收益风险与113、个人风险承受力。（3）压降旧存量，整改无理财公司的银行理财业务）压降旧存量，整改无理财公司的银行理财业务 其实自 2021 年以来，在理财全面净值化转型后，监管对未成立理财公司的银行理财业务管控一直较为审慎，未设立理财公司的银行基本按照不新增理财业务，即存量规模锁定，逐步消化进行管理，但并未给出压降的具体周期。6 月 20 日据中国证券报和财联社报道，监管日前对未成立理财子公司的银行理财业务风险做出提醒，山东、重庆、湖南、广东、浙江等省份多个未设立理财子公司的银行收到监管下发的通知，要求在 2026 年底前压降存量理财业务规模，但具体整改要求存在差异，或压降至 2021 年水平或全部清理完毕。114、本次监管通知明确了具体的整改落实时间，整改标准或将进一步明确。压降非理财公司存量理财规模是对资管新规的贯彻执行。压降非理财公司存量理财规模是对资管新规的贯彻执行。2018 年出台的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（即“资管新规”）中明确，主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。存续规模较大的银行机构仍有获批可能，其他中小银行或加速向产品代销转型。存续规模较大的银行机构仍有获批可能，其他中小银行或加速向产品代销转型。目前，已成立32 家理财公司，包括国有行 6 115、家、股份行的 12 家、城商行 8 家、农商行 1 家、合资理财公司 5 家，除浙银理财外均已开业。国有行和股份行均已设立理财公司，因此本次整改对象的主要是未设理财公司的城商行、农商行理财业务，根据普益标准统计，截至 2024 年 6 月，约有 218 家城农商行存续理财业务，城农商行理财存续规模近 3.2 万亿。未来，部分理财存量规模较大的银行机构，如上海农商行、成都银行等仍有较大可能获得牌照批复，而部分理财存续规模较小的银行或将加速转型，由产品发行向全面代销转变。对于中小银行的个人投资者而言，之前在中小银行配置的产品可能会发生转变，需要基于银行的代销货架情况，选择适合自己的产品。（4）划分116、新标准，理财公司迎来评级）划分新标准，理财公司迎来评级 实现规范化经营除了“堵偏门”外，另一个重要手段则是“开正门”，明确业务规范化发展的方向。理财公司已是银行理财产品最主要的创设机构，早在 2022 年 8 月 22 日发布的理财公司内部控制管理办法就曾提及理财公司的监管评级，表示内控执行情况会是监管评级的重要考虑因素，并逐步建立理财公司评价体系，但当时并未明确具有实操性质的监管评级办法。2024 年 5 月 24 日，根据财联社报道，监管部门就银行理财公司评级办法向行业内征求意见。评级办法的核心导向是“质量重于规模”，不再鼓励银行理财公司单纯冲规模。即“在管规模不是得分项”，而是作为一个参117、考因素。从目前媒体报道的内容看，对理财公司评级办法的细节信息披露较少，但从监管的角度看，考虑到理财公司作为资管机构，与信托公司和保险资管公司一同受国家金融监管总局资管机构监管司的监督管理，评级办法可能参考信托和保险资管的做法，采取分类监管的模式。所谓分类监管是指根据监管评级结果，对不同评级类别的理财公司在市场准入、监管措施及监管资源配置等方面实施区别对待的监管政策。在评级办法中除核心指标及权重设置外，通过调整项设置 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 23/57 加分项及扣分项，对获得高评级机构给予一定的激励，如可优先试点创新业务。评级办法的出118、台或将推动理财公司在业务模式、产品创新和服务质量等方面的不断提升。虽然监管导向上强调质量重于规模，但对于理财公司而言，做大管理规模仍是重要的发展指标。虽然监管导向上强调质量重于规模，但对于理财公司而言，做大管理规模仍是重要的发展指标。从过往资管机构对监管出台政策的反应看，对于不涉及到相对位次排名的综合性、通用性指标而言，通常会在已有的制度范围内，尽可能完善和满足评级的最高标准，力求获得高分数。对于可能根据排名进行梯度赋分的指标而言，各机构会综合考量公司的资源禀赋优势，尽可能争取优势项分数，以综合实现更高评级，最大程度避免扣分项。因此，评级指标和得分的设定将会影响理财公司的发展决策路径，若评级方119、案涉及理财产品结构、资产配置投向等投资管理层面，则必然会对理财产品的发展变化产生影响。若评级办法明确对理财公司的收益创造进行考量，则有望进一步推动理财产品投资策略丰富程若评级办法明确对理财公司的收益创造进行考量，则有望进一步推动理财产品投资策略丰富程度。度。在每年的中国银行业理财市场报告中，都会统计理财产品为投资者创造收益的情况。银行理财产品更具普惠金融属性，在当前市场环境下承接居民保值稳健的财富管理需求，监管评级可能会将投资者创造收益情况进行量化。那么除了原有的绝对收益策略外，理财产品需进一步丰富投资策略，对除债券以外的多类资产如权益、黄金进行配置，以提升产品的收益创造。3.1.3.产品创新120、：定期支付型理财的尝试产品创新：定期支付型理财的尝试 在低利率和老龄化的环境下，普通居民的理财思路会发生较大转变，寻求超额回报可能不再是投资的唯一目标，根据个人所处的年龄和生活状态，基于场景的投资需求将会是未来财富管理的一个重要发展方向。提供稳定、可预期的现金流，通过分红收益实现现金流规划的理财方式是已被国际市场验证有效的产品创设之路。相较于海外市场这类产品的火热发展，我国分红型产品的发展并不那么顺利。但随着分红理念的强化，分红型产品在今年以来的热度有所提升。目前定期支付型产品形态主要有：定期支付型信托、定期支付型公募基金、定期支付型基金投顾组合以及定期支付型理财产品。信托和私募资管在定期支付121、型产品参与上的门槛较高，普通投资者主要参与后三种产品方式。目前，已存在 22 个分红型 ETF产品、6 只公募基金产品，242 只分红理财产品（其中理财公司发行为 42 只）。2024 年 1 月，平安理财推出了首只定期支付型理财产品平安理财启明颐年定期给付三年 1号。根据产品说明书，产品存续满 1 年后，按照每月 0.3%给付比率进行现金分红，累计年度定期给付比率为 3.6%。产品将不低于 80%的资金投资于固定收益类资产，将不超过 49%资金投资于非标准化债权类资产，投资于权益类资产的比例不高于 20%。定期给付的资金来源方面，管理人优先通过理财产品收益分配方式进行给付，若收益分配金额不足122、以给付当期定期给付金额，管理人计算差额并通过自动赎回相应差额等价的理财产品份额向投资者进行给付。定期给付理财与目前发行的名称中包含“分红”字样的理财产品存在以下几点差异：1）确定性：分红型产品根据市场情况决定是否分红，而该产品则是承诺每月以固定比例向投资者给付一定金额；2）支付资金来源：分红型产品是对理财产品的投资收益进行分配，即在产品单位净值大于 1 的条件下，产品管理人依据产品说明书约定的方式和时间，将理财产品的投资收益分配给产品持有人，而定期给付型产品是将理财产品的本金及投资收益进行分配，若产品收益不足以给付定期给付金额时，或将通过被动赎回的方式，将一定份额的本金用于定期给付。虽然，在打123、破理财刚兑的监管框架下，定期支付型理财产品的月度给付收益率可能会让投资者者产生隐形刚兑的猜想，因此被监管所叫停，监管导向的不确定性是影响该类产品发展的重要因素，但可能需要修正的是定期支付的条款约定，适用于养老场景，提供现金流规划的分红型理财或是未来一个重要的发展方向。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 24/57 3.2.公募基金：公募基金规模超公募基金：公募基金规模超 30 万亿，固收和海外配置成结构亮点万亿，固收和海外配置成结构亮点 伴随着国内外宏观、政策和市场的变化，公募基金的规模和新发产品发生了哪些变化？资产荒背景下，面对市场对确定性收124、益的追逐，哪些公募基金品类受到了资金的追逐呢？我们发现，公募基金规模稳步上升的背后，内部结构却呈现出“冰火两重天”的分化，一方面固收产品和 QDII 等基金在行情向好的推动下，成为市场资金的避风港，但同时主动权益基金、FOF 等品类也面临诸多困难。政策端层面，针对公募费率改革的推进和跨境产品相关规则的修订所造成的影响，我们也分别从投资者、相关金融机构业务拓展等方面进行了深度解析。除此之外，以公募 REITs 为代表的产品创新，不仅从发行端提供了创设空间，也从投资端推动了市场长期资金配置比例的上升。3.2.1.发行市场迎暖风，但内部“冰火两重天”发行市场迎暖风，但内部“冰火两重天”2024 年上125、半年，公募基金市场新发基金 625 只（仅统计初始份额），发行总规模达 6783.64 亿元。细分品类中，债券型基金仍是主力，占据了超 70%的发行规模，主要系被动指数型债券基金和中长期纯债型基金贡献；股票型基金以 658.41 亿元的发行规模位居第二，其中被动指数型基金占比高达86.29%；混合型基金的发行规模位列第三，其中偏股混合型基金为发行主力。抚今怀昔，2024 年上半年发行市场喜迎暖风，新发基金的数量及规模较 2023 年同期分别同比增加 3.31%和 29.37%，尤其是发行总规模较 2022 年同期也不逞多让，但不同品类却是“冰火两重天”。具体来看，股票型基金的新发数量及规模稳步126、抬升，但被动指数型基金的火热是主要助推力，“主动不及被动”愈演愈烈；债券型基金和 QDII 基金的发行走出了完全相反的态势，其中，在国内经济复苏斜率放缓、权益市场震荡、投资者风险偏好下移的大背景下，债券型基金的市场关注度显著提高，QDII 基金或因额度受限，发行热度有所降温；FOF 基金和混合型基金陷入发行困境，热度降至冰点，较 2023 年同期发行规模缩水均在 60%左右。就 FOF 而言，正挣扎于新发无力、存量清盘的泥泞之中，2024 年上半年所有新发公募中有 5 只基金募集失败，其中就包含了 2 只 FOF。此外，2022 年以来，共有 25 只 FOF 清盘，9 只都发生于 2024 127、年上半年，业绩持续承压、投资者信心低迷或是该局面的主要成因；就混合型基金而言，在当前市场环境下，投资者似乎不再买账“进可攻退可守”定位的偏债混合型基金，相对更青睐绝对收益，这从债券型基金的火热中也可窥见一斑。整体而言，2024 年上半年，尽管公募基金发行市场整体略有回暖，但内部分化显著，仍是由固收撑起一大片天，权益发行相对较冷，尤其是主动权益。此外，在投资者偏好有所转变的当下，FOF等小众品种由于前期业绩承压等客观因素，发行持续萎靡。表4：公募基金发行市场整体回顾 Wind 分类分类 新发产品数量（只）新发产品数量（只）发行总规模（亿元）发行总规模（亿元）2024H1 2023H1 2022H128、1 2024H1 2023H1 2022H1 股票型基金股票型基金 228 141 123 658.41 618.30 398.87 被动指数型基金 192 98 91 568.16 407.91 304.10 普通股票型基金 19 15 15 40.00 60.58 28.60 增强指数型基金 17 28 17 50.26 149.81 66.16 混合型基金混合型基金 142 195 276 438.18 1076.29 1615.30 偏股混合型基金 129 154 206 390.84 4.36 1095.28 偏债混合型基金 12 39 67 42.21 880.95 514.36 129、平衡混合型基金 1 1 3 5.13 187.06 5.66 灵活配置型基金 1 3.92 债券型基金债券型基金 204 168 226 5368.75 3197.50 4316.87 被动指数型债券基金 38 20 25 2022.08 593.89 1658.94 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 25/57 短期纯债型基金 1 13 46 2.66 73.90 199.03 混合债券型二级基金 42 39 33 711.10 324.09 227.63 混合债券型一级基金 17 13 24 243.38 357.04 48.68 中长期130、纯债型基金 106 83 98 2389.54 1848.57 2182.57 国际国际(QDII)基金基金 20 30 10 29.41 59.86 29.26 国际(QDII)股票型基金 19 27 9 24.12 50.78 24.90 国际(QDII)混合型基金 1 3 1 5.29 9.08 4.37 FOF 基金基金 22 66 67 52.33 150.54 260.51 混合型 FOF 基金 21 63 63 47.60 135.36 229.64 债券型 FOF 基金 1 3 3 4.73 15.18 28.39 股票型 FOF 基金 1 2.48 REITs 9 4 2 5131、4.00 141.07 141.92 另类投资基金另类投资基金 1 3 0.15 8.49 商品型基金 1 3 0.15 8.49 货币市场型基金货币市场型基金 17 总计总计 625 605 724 6783.64 5243.70 6771.22 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：时间区间 2024.01.01-2024.06.30；仅统计初始基金份额；新发数据基于基金成立日统计。图35：不同品类基金发行规模占比（2024H1）图36：不 同 品 类 基 金 发 行 数 量 和 规 模 同 比 变 化 情 况（2024H1）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 资料来源：Wind132、，华宝证券研究创新部 3.2.2.存量规模稳步抬升，存量规模稳步抬升，FOF 等小众品种收缩态势不改等小众品种收缩态势不改 截至 2024 年上半年，公募基金市场存量规模突破 30 万亿元大关，达 31.07 万亿元。剔除货币型基金，细分品类中，债券型基金以 10.61 万亿元的存量规模位列第一，其中中长期纯债型基金占比高达 60.80%；混合型基金和股票型基金分别以 3.32 万亿元和 3.11 万亿元位列第二位和第三位，细分品类来看，分别是偏股混合型基金和被动指数型基金占据存量规模的大头。立足当下，追忆过去，截至 2024 年上半年，公募基金市场整体存量规模稳步提升，较 2024 年年初和133、 2023 年同期分别增长 12.64%和 12.37%，细分品类的存量规模也大多上行，仅有混合型基金和 FOF 基金规模持续缩水，且其所有二级品类全数下行、无一例外，或与业绩承压、投资者风险偏好下行密不可分。FOF基金REITs股票型基金国际(QDII)基金混合型基金债券型基金-100%0%100%200%300%400%新发数量-较2023年同期变化新发数量-较2022年同期变化发行总规模-较2023年同期变化发行总规模-较2022年同期变化 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 26/57 考虑到基数影响，债券型基金仍是全市场规模增长的贡献134、主力，主要系指数型债券基金的异军突起和中长期纯债基金的维稳态势共同作用；国际(QDII)基金和另类投资基金也都录得了相当可观的规模增长，前者的存量规模已近 5000 亿元，后者在黄金等商品基金规模爆发的助推下，较 2023 年同期已近乎实现了存量规模的翻倍；尽管股票型基金较 2024 年年初也有着近 10%的规模增长，但其内部分化相当显著，规模增长全系被动指数型基金拉动，普通股票型基金和增强指数型基金都经历了不同程度的缩水，在一定程度上说明，在 2024 年上半年权益市场走势偏弱的背景下，投资者或更偏好选择跟随市场的被动指基，而不是依赖基金经理能力的主动权益和依赖量化模型增强的指增。整体而言，135、截至 2024 年上半年，公募基金市场存量规模仍是呈现稳步上行态势，但不同品类之间“天差地别”，在国内权益市场偏弱的 2024 年上半年，债券型基金以其相对稳健的收益表现仍备受投资者青睐，助力其规模提升；QDII、黄金等商品基金在海外行情向好、黄金走势强劲等因素影响下，规模“爆发”；FOF 等小众品种在业绩持续走弱等多重因素的拖累下，规模持续收缩。表5：公募基金市场存量规模回顾 Wind 分类分类 2024H1 合并规模（亿元）合并规模（亿元）较较 2024 年年初变化年年初变化 较较 2023 年同期变化年同期变化 股票型基金股票型基金 31089.38 9.49%14.74%被动指数型基金136、 24071.98 16.59%30.52%普通股票型基金 5087.19-12.43%-24.71%增强指数型基金 1930.21-0.41%1.76%混合型基金混合型基金 33160.07 -10.44%-24.92%灵活配置型基金 9412.43-9.44%-23.98%偏股混合型基金 20377.44-10.07%-24.40%偏债混合型基金 3041.02-16.05%-31.41%平衡混合型基金 329.17-6.16%-17.37%债券型基金债券型基金 106096.73 17.47%26.96%被动指数型债券基金 9884.94 26.97%77.58%短期纯债型基金 1494137、1.40 48.42%61.65%混合债券型二级基金 7803.27-9.61%-21.06%混合债券型一级基金 8430.01 25.43%21.84%可转换债券型基金 488.26 5.64%-7.82%增强指数型债券基金 37.86 92.95%141.12%中长期纯债型基金 64510.99 13.92%25.50%国际国际(QDII)基金基金 4980.77 19.02%38.02%国际(QDII)股票型基金 4164.12 17.21%37.26%国际(QDII)混合型基金 446.63 7.15%0.24%国际(QDII)另类投资基金 35.04 15.10%14.92%国际(Q138、DII)债券型基金 334.98 81.33%238.80%FOF 基金基金 1394.32 -10.00%-21.63%股票型 FOF 基金 8.69-9.85%-29.61%混合型 FOF 基金 1348.60-9.64%-21.58%债券型 FOF 基金 37.03-21.52%-21.40%另类投资基金另类投资基金 1038.11 64.29%93.49%股票多空 87.83 6.29%-5.41%类 REITs 29.94-2.75%-1.86%商品型基金 920.33 77.52%122.77%财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 2139、7/57 REITs 1187.25 23.99%28.17%货币市场型基金货币市场型基金 131749.90 16.82%14.74%总计总计 310696.52 12.64%12.37%资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：时间区间 2024.01.01-2024.06.30 3.2.3.QDII 基金赚钱效应显著，高关注度下溢价居高不下基金赚钱效应显著，高关注度下溢价居高不下 QDII 权益类基金整体赚钱效应显著，不同投资区域和行业的产品业绩分化明显权益类基金整体赚钱效应显著，不同投资区域和行业的产品业绩分化明显。据统计，2024年上半年 QDII 股票型和 QDII 混合型基金整140、体取得了较优的业绩，60%以上的基金取得了正收益，且有 30%以上的基金取得了 10%以上的正收益，排除主要投资于中国香港市场的产品后，正收益概率达到 90%以上。具体来看，收益在 20%以上的基金大多投资于受益于 AI 趋势的全球半导体产业链、以 M7 为代表的美股科技板块或是集中投资于港股国企板块。其中，跌幅在 10%以上的基金大多投资于恒生生物科技或者医药保健板块。实际上，站在 7 月中旬的时点，随着美国通胀、劳动率数据等低于预期和鲍威尔偏鸽派的讲话带动美国降息预期升温，对应的占优板块也发生了一定变化，悄然由大盘龙头向小盘股、从信息技术转为医药科技和贵金属。可见不同风格或是行业的境外板块141、在 2024 年走出了截然不同的业绩曲线，并有一定风格轮动。表6：2024 年上半年涨跌幅 Top10 QDII 基金及策略 涨幅涨幅 Top10 跌幅跌幅 Top10 基金简称基金简称 2024 年年上半年涨上半年涨跌幅（跌幅（%）跟踪指数或投资策跟踪指数或投资策略略 基金简称基金简称 2024 年年上半年涨上半年涨跌幅跌幅(%)跟踪指数或投跟踪指数或投资策略资策略 景顺长城纳斯达克科技市值加权 ETF 32.99 纳斯达克科技市值加权 易方达全球医药行业人民币 A-16.65 医药主题 建信新兴市场优选 A 32.69 聚焦全球半导体产业链 万家全球成长一年持有A-18.32 聚焦中美港优142、质个股 天弘全球高端制造 A 28.42 聚焦全球半导体产业链 工银新经济人民币-19.32 医药主题 易方达标普信息科技 A 人民币 25.14 标普 500 信息技术 博时中证全球中国教育ETF-19.69 中国教育 华夏全球科技先锋人民币 24.46 聚焦中美科技板块 广发中证香港创新药ETF-25.34 港股创新药(CNY)国泰中证香港内地国有企业 ETF 23.90 内地国有 华夏恒生香港上市生物科技 ETF-26.87 恒生香港上市生物科技 嘉实全球产业升级 A 22.22 聚焦全球半导体产业链 博时恒生医疗保健 ETF-26.94 恒生医疗保健 嘉实美国成长人民币 21.75 以143、大盘成长股为投资方向，在行业上依然主要配置于信息科技、生物医药等行业 南方恒生香港上市生物科技 ETF-27.12 恒生香港上市生物科技 华夏中证香港内地国有企业 ETF 21.65 内地国有 汇添富恒生香港上市生物科技 ETF-27.23 恒生香港上市生物科技 鹏华香港美国互联网人民币 21.53 互联网板块，最新一期有芯片板块持仓 嘉实全球创新龙头 A-27.28 新能源汽车为主 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 28/57 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部，时间区间 2024.01.01-2024.06.30 QDII 债基业绩分144、化明显。债基业绩分化明显。据统计，2024 年上半年，票息更高、久期更短、锁汇比例较低的 QDII债基（人民币份额）表现较好，原因如下：（1）高收益债券，尤其是中资美元债中部分高收益债券表现较优；（2）2024 年年初市场的降息预期落空引发美债回调，长久期债券更为受伤；（3）由于中美利差持续维持高位叠加经济基本面温度差，美元兑人民币汇率持续走高，锁汇比例较高的基金对应的人民币贬值带来的汇兑收益较少。2024 年 6 月底以来，由于通胀与就业数据回落，市场交易美联储降息预期叠加特朗普上台的扰动，长久期债券表现更优，因此久期较长的 QDII 债基（人民币份额）近期表现较好。表7：QDII 债基（人145、民币份额）策略特征与 2024 年上半年业绩表现 简称简称 规模（合规模（合计，亿元）计，亿元）信用评级信用评级 久期特征久期特征 锁汇情况锁汇情况 2024 年上年上半年涨跌半年涨跌幅（幅（%）近期近期 涨跌幅涨跌幅（%）博时亚洲票息人民币 33.57 投资级为主 久期长，变动中等 不锁汇 0.62 1.08 大成全球美元债 A 人民币 4.40 投资级为主 久期偏小，变动中等 灵活锁汇-0.89 1.04 富国全球债券人民币 63.50 投资级为主 久期中等，变动中等 灵活锁汇 0.02 1.38 富国亚洲收益人民币 7.08 投资级为主 久期偏小，变动小 不锁汇 2.14 0.12 工银146、全球美元债 A 人民币 7.29 投资级为主 久期长，变动大 不锁汇-1.92 1.96 广发亚太中高收益人民币 A 12.20 高收益 久期中等（长期偏高），变动大 灵活锁汇 0.45 0.63 广发资管全球精选一年持有 A人民币 0.68 小部分高收益 久期中等，变动中等 不锁汇 2.5 0.75 国富美元债人民币 0.42 投资级为主 久期中等，变动中等 不锁汇 2.2-0.27 国泰境外高收益 0.53 高收益 久期中等，变动小 不锁汇 2.03 0.26 海富通美元收益人民币 2.94 投资级为主 久期中等，变动小 灵活锁汇-1.33 0.71 华安全球美元票息 A 人民币 1.66147、 投资级为主 久期中等，变动小 灵活锁汇-0.77 0.95 华安全球美元收益 A 人民币 6.98 投资级为主 久期中等，变动小 灵活锁汇-1.11 0.95 华夏大中华信用精选 A 人民币 1.65 部分高收益 久期偏小，变动小 不锁汇 8.76 0.69 华夏海外收益 A 人民币 6.09 部分高收益 久期中等，变动小 灵活锁汇 7.43 0.77 汇添富精选美元债 A 人民币 17.92 投资级为主 久期中等，变动大 灵活锁汇 0.17 1.09 嘉实新兴市场 A1 22.77 小部分高收益 久期中等（长期偏高），变动大 灵活锁汇 2.18 0.33 南方亚洲美元债 A 人民币 45.148、73 投资级为主 久期中等，变动小 灵活锁汇-0.41 1.12 鹏华全球高收益债人民币 5.21 高收益 久期偏小，变动小 灵活锁汇 4.85 0.57 鹏华全球中短债人民币 A 21.36 小部分高收益 久期偏小，变动小 不锁汇-0.08 0.85 融通中国概念 1.58 投资级为主 久期中等，变动中等 灵活锁汇 1-0.63 易方达中短期美元债 A 人民币 14.46 投资级为主 久期中等，变动小 不锁汇 1.82 1.15 银华美元债精选 A 30.20 投资级为主 久期偏小，变动小 灵活锁汇 0.97 0.79 长信全球债券人民币 13.55 小部分高收益 久期长，变动大 灵活锁汇-149、3.74 1.77 中银美元债人民币 10.79 小部分高收益 久期中等，变动中等 不锁汇 0.24 0.99 中银亚太精选债券 A 人民币 2.45 小部分高收益 久期中等，变动中等 灵活锁汇 0.6 0.76 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：近期涨跌幅统计区间为 2024.06.30-2024.07.17；锁汇情况根据 2023 年度基金年报推断；规模数据截至 2024.6.30 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 29/57 QDII 产品新发进一步完善境外投资工具箱。产品新发进一步完善境外投资工具箱。2024 年年上半年，基150、于认购起始日统计，累计新发QDII 产品 22 只，其中有 1 只 QDII 偏债混合型基金和 21 只 QDII 被动指数型股票基金，排除联接基金后共计有 12 只包含 ETF 在内的被动指数型产品。从发行规模的角度看，发行规模前三的为南方基金南方东英沙特阿拉伯 ETF、华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯 ETF 和广发全球稳健配置 A。从产品创新的角度来看，南方基金南方东英沙特阿拉伯 ETF 和华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯 ETF 的成立是中沙两国金融领域合作的重要里程碑事件，该产品为广大境内投资者提供对沙特金融、材料、能源、公用事业和电信服务等产业的投资机会；景顺长城标普消费精选 ETF 跟踪标普151、 500 消费精选完善了跟踪标普 500 系列指数的产品图谱；中欧中证港股通央企红利指数 A 和鹏华恒生中国央企 ETF 提供了面向港股央企的投资选择，相较现有的华泰柏瑞中证港股通高股息投资 ETF、富国恒生港股通高股息低波动 ETF、华夏恒生中国企业 ETF 等产品风险敞口更为集中，但在非 QDII 产品中已有类似基金。表8：2024 年上半年新发 QDII 基金（排除联接基金）名称名称 QDII 基金基金 内部分类内部分类 跟踪指数跟踪指数 是否已有是否已有同类产品同类产品 发行公告发行公告 日期日期 合并发行规合并发行规模模(亿元亿元)广发全球稳健配置 A 偏债混合型/2024-02-0152、2 5.29 南方基金南方东英沙特阿拉伯 ETF 被动指数型 富时沙特阿拉伯(里亚尔)(净总回报)无 2024-06-19 6.34 华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯 ETF 被动指数型 富时沙特阿拉伯(里亚尔)(净总回报)无 2024-06-19 5.90 景顺长城标普消费精选 ETF 被动指数型 标普 500 消费精选 无 2023-12-19 3.04 中欧中证港股通央企红利指数 A 被动指数型 港股通央企红利 无 2024-05-24 0.41 鹏华恒生中国央企 ETF 被动指数型 恒生中国央企指数 无 2024-03-02 2.11 大成恒生医疗保健 ETF 被动指数型 恒生医疗保健 有 153、2024-05-24 2.21 南方恒生科技指数 A 被动指数型 恒生科技 有 2024-04-25 0.68 易方达恒生 ETF 被动指数型 恒生指数 有 2024-03-21 3.20 宝盈纳斯达克 100 指数 A 被动指数型 纳斯达克 100 有 2024-02-23 2.13 嘉实德国 DAXETF 被动指数型 德国 DAX 有 2024-02-05 2.17 嘉实恒生医疗保健 ETF 被动指数型 恒生医疗保健 有 2024-01-29 2.37 汇添富 MSCI 美国 50ETF 被动指数型 MSCI 美国 50 有 2024-01-26 2.15 资料来源：Wind，华宝证券研究154、创新部，时间区间 2024.01.01-2024.06.30 QDII 产品申购火热，限额申购下溢价居高不下。产品申购火热，限额申购下溢价居高不下。2024 年上半年曾有 19 只境外 ETF 溢价率超过5%，其中有 6 只境外 ETF 一度溢价超过 10%，分别为纳指科技 ETF、标普 ETF、日经 ETF（2 支）、美国 50ETF、纳指 ETF 富国。由于基金公司 QDII 额度有限，境外 ETF 频繁被限制申购或大额申购，而在赚钱效应的影响下，境外 ETF 买盘不断涌入，使得高溢价往往会持续较长时间。投资者在购买高溢价境外 ETF 时不仅需注意资产下跌风险，更应关注申购打开或预期转弱下155、溢价率回归正常区间的影响。3.2.4.纯债基与低波固收纯债基与低波固收+产品成资金避风港产品成资金避风港 2024 年上半年，万得全 A 和中证转债分别收跌 8.01%和 0.07%，而各品类债券普遍上涨，中债-综合财富（总值）指数收涨 3.76%，因此资金密集涌入债券型和低波固收+类产品中，规模迎来显著的上涨，新发产品也频频触及 80 亿元的募集上限。具体来看，在基金规模方面，2024 年上半年中长期纯债型、短期纯债型和混合债券型一级基金都增长了超过千亿的规模。整体来看，在纯债型基金中不论主动型还是被动型，长久期的债基均获得了更多的资金流入，而在固收+基金中，低波动的产品相对更受偏好，其中 156、5%权益中枢的固收+产品获得了最多的资金流入，10%权益中枢的固收+产品规模略有增长，而 20%权益中枢的固收+产品资 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 30/57 金显著流出。这种特征一方面受到股债基础市场行情的影响，另一方面也是投资者风险偏好以及对未来权益、债券市场观点的体现。表9：纯债基及固收+基金 2024 年上半年分类规模变化 分类分类 基金规模基金规模（2023/12/31，亿元），亿元）基金规模基金规模（2024/6/30，亿元），亿元）规模变动（亿元）规模变动（亿元）规模变化率规模变化率 短期纯债型基金 10060 14904157、 4844 48%中长期纯债型基金 54481 61597 7115 13%固收+(=5%股票增强)256 260 4 2%固收+(25%股票增强)2618 1933 (684)-26%固收+(25%转债增强)2 0 (2)-94%资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：基金分类基于过去 2 年季报披露的权益仓位统计得到 在新发基金方面，债券型基金不论在规模还是数量上都居于前列，总计发行 204 只，平均发行规模为 27 亿元，中长期纯债型基金、混合债券型二级基金和被动指数型债券基金均获得投资者的偏好。具体来看，发行规模达到 80 亿元上限的产品中纯债型基金占绝对多数，其中有较多的利率债型158、产品是用于满足商业银行应对新规下的资本占用率要求。除此之外，有三只跟踪中债-绿色普惠主题金融债券优选财富(总值)指数的被动指数型债券产品也基本达到了 80 亿元的募集上限。在含权债基部分，募集规模达 60 亿元以上的基金共有 4 只，分别为泰康稳健双利（红利低估值策略固收+）、安信长鑫增强 A（低波量化增强固收+）、永赢悦享 A（红利低波固收+）、东方红汇享 A，这些产品大多带有“低波”、“红利”等关键词，反映了投资者较低的风险偏好。3.2.5.公募佣金改革落地，营造发展新业态公募佣金改革落地，营造发展新业态（1）主要内容）主要内容 2024 年 4 月 19 日，证监会发布公开募集证券投资基159、金证券交易费用管理规定（本小节简称规定），自 2024 年 7 月 1 日起正式实施，标志着公募费率改革第二阶段举措落实，稳步降低公募基金行业综合费率水平，推动投研业务回归本源。公募费率改革分三阶段部署，2023 年 7 月，证监会发布公募基金行业费率改革工作方案，正式启动公募基金行业费率改革工作，按照“管理人证券公司销售机构”路径。第一阶段改革主要围绕有序降低主动权益类产品的管理费率、托管费率，该阶段工作已于 2023 年 10 月底前完成。2024 年 4 月发布的规定为第二阶段交易降佣，改革主要围绕明确证券交易佣金费率水平、降低证券交易佣金分配比例上限、规范交易佣金用途、强化基金管理人主160、体责任四方面内容。1）明确证券交易佣金费率水平：合理调降公募基金证券交易佣金费率，其中被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究服务、流动性服务等费用，且股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率水平；其他类型基金产品通过证券交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不超过市场平均股票交易佣金费率水平的两倍。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 31/57 表10：各类型公募基金证券交易佣金费率水平规定 项目项目 是否可用来支付研是否可用来支付研究服务究服务 股票交易佣金费率股票交易佣金费率 备注备注 被动股票型基金 市场161、平均股票交易佣金费率（测算万 2.7）不得通过交易佣金支付研究服务、流动流动性服务性服务等其他费用 其他类型基金 市场平均股票交易佣金费率的 2 倍（测算万 4.74）不得通过交易佣金支付研究服务之外不得通过交易佣金支付研究服务之外的其他费用的其他费用 资料来源：证监会，华宝证券研究创新部 注 1：市场平均股票交易佣金费率由中国证券业协会定期测算并向行业机构通报，本表仅根据市场数据及中证协披露数据测算所得，仅供参考，最终数据以中证协披露为准，公募佣金费率包含 0.64BP 制度性成本。注 2：加粗且有下划线的文字为规定相比 2023 年 12 月 8 日证监会发布征求意见稿所新增的内容 2）针162、对证券交易佣金分配比例：对权益类基金管理规模不足 10 亿元的管理人，维持佣金分配比例上限 30%；对权益类基金管理规模超 10 亿元的管理人，将佣金分配比例上限由 30%调降至 15%。较征求意见稿新增“基金管理人不得通过转换存续基金证券交易模式等方式”，明确堵住“老基金转券结”以规避向某一家券商分配交易佣金的上限限制。另外，重点通过贯彻落实、压实基金管理人的总经理、合规负责人等高级管理人员职责，合规管理人需要对存续基金转换交易模式进行合规性审查，若有违规情况直接进行相关人员追责。3）规范交易佣金用途：厘清交易佣金支付范围，对于基金公司：严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金163、销售和保有规模挂钩；严禁以任何形式向证券公司承诺交易量及交易佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换；严禁用交易佣金向第三方转移支付；允许券商交易模式使用交易佣金向第三方证券公司支付研究服务费用；基金管理人委托货币经纪公司为基金提供经纪服务的，相关服务费用不得从基金资产中列支。对于券商：出租交易单元的交易佣金不得低于服务成本；不得将基金的交易量、交易佣金直接或间接作为业绩考核指标、不得挂钩薪酬绩效；不得使用交易佣金为基金管理人违规向第三方转移支付费用。4）强化基金管理人主体责任：基金管理人的总经理、合规负责人（督察长）等高级管理人员履行合规管理职责，且合规负责人对本公司证券交易涉及的证券公司选164、择、协议签订、服务评价、交易佣金分配、投资运作管理，以及存续基金转换交易模式等进行合规性审查。基金管理人需要每年 3 月31 日前在官方网站公开披露选择证券公司的标准和程序、与提供服务的证券公司的关联关系、股票交易佣金费率、交易量年度汇总及分配明细、交易佣金年度汇总支出及分配明细等信息。公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定坚持“严监严管”主线，重点规范券商和公募管理人之间的机构经纪席位业务、研究服务、代销服务等合作模式，推动行业回归服务投资者本心。后续，第三阶段针对基金代销机构，规范基金销售环节收费及其他配套改革措施正在推进中，基金行业的持续降费让利已成大趋势。（2）市场影响）市场影响 稳165、步降低公募基金行业综合费率是落实新“国九条”及“1+N”政策体系的重要一环，对投资者、基金管理人和证券公司都将产生深远影响。对于投资者，费率改革有助于降低投资成本、增加收益空间。根据 Wind 统计数据、中证协披露，2023 年度证券行业代理买卖证券业务佣金率约为万 2.05，对应 2023 年度公募基金交易情况及佣金水平测算，被动股票型基金的股票交易佣金率约从万 4.9 降至万 2.1，其他类型基金的股票交易佣金率约从万 7.7 降至万 4.2。假设年度交易额及换手率无大幅变动，行业交易佣金金额将降至 100 亿元左右，降幅约 40%。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读166、报告结尾处免责声明 华宝证券 32/57 表11：各类公募基金证券交易佣金金额测算 范围范围 时间时间 股票交易量（亿股票交易量（亿元）元）交易佣金交易佣金（亿元）（亿元）平均佣金平均佣金费率（万分费率（万分之）之）按 规定 测算按 规定 测算佣金费率（万分佣金费率（万分之）之）测算调整后交测算调整后交易佣金（亿元）易佣金（亿元）测算佣金减测算佣金减少幅度少幅度 全市场 2023 年 232,063.92 168.63 7.27 3.87 102.47-39%2022 年 251,276.85 189.12 7.53 3.94 112.80-40%被动股票型（被动指数型+增强指数型）2023 167、年 36905.49 18.15 4.92 2.70 9.96-45%2022 年 30910.43 16.33 5.28 2.70 8.34-49%其他类型（被动股票型以外所有基金，除 QDII 外）2023 年 195,158.43 150.48 7.71 4.74 92.51-39%2022 年 220,366.42 172.79 7.84 4.74 104.45-40%资料来源：Wind，中基协，华宝证券研究创新部，测算佣金费率包含 0.64BP 制度性成本 对于基金管理人，公募基金行业内部分化可能加剧。佣金无法与基金销售挂钩后，部分渠道及转移支付成本或内化至公募，基金公司用于渠道拓展168、、品牌宣传等成本可能增加，尤其对中小基金公司的财务稳定和生存能力可能造成影响。此外，交易佣金率的下降及分配限制或将降低新基金发行频率，改善基金公司重首发、轻持营的现象。基金公司需加强投研实力、渠道拓展和品牌宣传，同时通过寻找差异化等策略来提升市场竞争力。新规对券结基金做出差异化规定，可免除 15%的分配比例限制，同时明确存量产品不得通过“转券结”规避相关规定。券商及基金公司双方将更具协作发展券结业务的动力，尤其中小基金公司可能积极推进以实现与券商之间的深度绑定。2024 年上半年主动权益基金发行市场冷淡，新成立的主动权益基金中，券结基金份额合计 175 亿份，占比达 67%。对于券商，新规明确169、禁止佣金换软佣等行为，将引导行业回归投研本源、加强投研能力建设，未来券商研究能力的强弱将与佣金的高低更为紧密挂钩。约束佣金分配比例将重塑佣金分配格局，使得部分佣金从控股股东、参股股东券商分流至其他同业券商，降低分仓佣金集中度。针对研究服务，特别是对资产管理领域研究，公募基金产品研究以及特定市场、产品以及行为范式研究将更为重要，是行业内部重塑的起点和催化剂。同时，交易佣金率下降和分配限制对券商经纪业务产生积极影响，将改变传统经纪业务“以规模为考核、以销售换佣金”等卖方销售导向模式，更加重视基金保有及持营，进而改变券商财富管理内部考核、队伍管理与管理架构的机制，长期来看有助于推动券商向财富管理转型170、。3.2.6.互认基金机制修订优化，跨境投资选择日趋丰富互认基金机制修订优化，跨境投资选择日趋丰富 2024 年 4 月 19 日，为配合国务院新“国九条”的实施，证监会发布了 5 项资本市场对港合作措施，其中第四项提到对于互认基金的优化安排。包括“拟推动适度放宽互认基金客地销售比例限制,允许香港互认基金投资管理职能转授予与管理人同集团的海外资产管理机构”，据此，2024 年 6 月 14日，证监会发布香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）（本小节简称征求意见稿），针对早前提及的销售比例限制与基金投资管理职能转授权问题，对 2015 年发布的香港互认基金暂行管理规定（本小节简称暂行规定）展171、开进一步修订。（1）互认基金修订背景）互认基金修订背景 基金互认是指允许境外注册并受当地监管机构监管的基金产品向本地居民公开销售的制度安排。2015年5月22日，中国证监会与香港证监会签署 关于内地与香港基金互认安排的监管合作备忘录，并发布香港互认基金暂行管理规定，自 2015 年 7 月 1 日起正式施行。自此，境内投资者跨境资 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 33/57 产配置渠道进一步丰富。根据暂行规定，在基金互认计划下，符合资格的内地及香港基金可通过简化的审批程序后在对方市场上进行销售。自 2015 年基金互认正式开展以来，目前已有172、 21 家香港基金管理人发行的共计 39 只香港基金经注册成为香港互认基金，并在内地进行销售。截至 2024 年 5 月 31 日，香港互认基金累计净汇入金额已达到 273.20 亿元。图37：2016/01/31-2024/05/31 互认基金累积净汇入金额情况（亿元）资料来源：国家外汇管理局，华宝证券研究创新部 尽管经过近十年的发展，互认基金数量与规模不断增长。但随着近年来跨境投资需求的上升，原有暂行规定中的部分安排与限制对于互认基金的进一步成长也造成了一定程度的制约。首先，在对基金管理人的要求上，现行规定要求互认基金的香港基金管理人不能将投资管理职能转授权给在香港之外运营的投资机构。因此173、，互认基金的投资管理职能由香港本地团队完成。而受限于地区及研究关注范围，香港投资团队的投研重点更多还是会以香港、内地市场为核心，逐步延伸至亚太其他区域，因此造成目前注册的互认基金投资范围也多数集中在中国内地、中国香港、美国等地区，从全球投资配置的角度来看，提供的选择有限。其次，现行规定下，要求互认基金“在内地的销售规模占基金总资产的比例不高于 50%”，意味着当前香港互认基金在内地可销售规模最多只能与其在香港发售规模持平，如果超过 50%，只能暂停销售直至两地规模回到 1：1。然而，从今年以来纷纷限购的 QDII基金可以窥见，内地投资者海外资产配置缺口仍存，50%的限制既制约了香港互认基金管理174、人从内地市场获得更多的增量规模，也难以满足内地投资者的配置需要。图38：不同投资区域的香港互认基金数量（支）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：时间截至 2024.07.15 0.002.004.006.008.0010.0012.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00香港互认基金（左轴）内地互认基金（右轴）韩国,1开曼群岛,1美国,7日本,2印度,4中国,14中国台湾,3中国香港,7 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 34/57（2）征求意见稿重点修改内容）征求意见稿重点修改内容 针对现行175、制度里这些随着实际发展逐渐不合理的规定，2024 年 6 月 14 日，证监会对香港互认基金管理暂行规定（证监会公告201512 号）进行修订，形成了香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿），重点对基金管理人要求与销售限制做了一定的放宽。在管理人资质与合规要求上，允许将互认基金投资管理职能转授给集团内的海外关联机构；在销售比例限制上，由原本的不高于 50%放宽至 80%。图39：暂行规定与征求意见稿修改对比 资料来源：中国证券监督管理委员会，华宝证券研究创新部（3）境外投资渠道的拓展与影响）境外投资渠道的拓展与影响 除了互认基金外，近期另一个受到市场关注的境外投资模式是互挂基金。互挂基金主要176、是通过QDII-联接 ETF 形式，将 90%以上资产投资于境外 ETF，主 ETF 和联结 ETF 分别在参与互挂基金的国家或地区的交易所上市。自 2020 年首批深港互挂 ETF 正式在深交所、港交所上市以来，市场已发行有沪/深港、中日、中新加坡、以及沙特互挂 ETF 产品共 12 支，均为 QDII 被动指数型股票基金。在我国尚未完全放开资本项目自由兑换的背景下，互认基金、互挂基金等跨境金融产品形式的丰富与发展，无论对内地投资者的资产配置选择、资管机构的业务拓展、还是内地资本市场进一步全球化发展来说，都有着深远意义。从内地投资者角度来看，无论是大家已经熟知的 QDII，还是互认、互挂基金177、，投资参与门槛都较低，给了投资者便捷参与全球化投资、实现资产配置多元化的机会。同时，随着国内逐渐步入低利率时代，内地部分产品赚钱效应不足，跨境投资渠道与产品的丰富也给大家提供了更多分散风险、增厚收益的选择。从资管机构角度来看，海外投资渠道的拓展给他们带来新的业务发展机会，尤其在互认基金新机制下，机构可以借助集团内其他海外团队的投研能力，逐步拓宽全球化投资的范围，以吸引更多资金。最后，对于内地资本市场来说，尽管当前跨境投资方式更多的在“走出去”，但在此过程中，也提高了国内资本在全球金融市场上的地位和重要性。同时，互认、互挂基金的发展也为境外投资者布局内地资本市场提供了路径。3.2.7.机构贡献机178、构贡献 ETF 重要增量，打造大单品思维明显重要增量，打造大单品思维明显 2024 年以来，以 ETF 为代表的指数投资产品的高质量发展，是国内资产管理领域最为显著的特征之一。截至 2024 年上半年，全市场上市 ETF 数量达 963 只，相比 2023 年底的 888 只，增加 75只；ETF 总规模达 2.47 万亿元，相比 2023 年底的 2.05 万亿元，增加约 0.4 万亿元。其中，非货 ETF规模稳定在 2 万亿元以上，达 2.28 万亿元，货币 ETF 规模 0.19 万亿元，规模有所下降。非货 ETF中，权益类 ETF（股票+跨境）规模超过 2.1 万亿元。其中，股票 ET179、F 规模超过 1.8 万亿元，跨境 ETF 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 35/57 规模超过 3000 亿元。其余的两类非货 ETF，债券 ETF 规模突破千亿元，商品 ETF 规模超过 500 亿元，规模稳步增长。数量上来看，ETF 数量增速平稳，但股票 ETF 内部增长分化明显。全市场 ETF 增加的 75 只中大部分是股票和跨境 ETF。其中，股票 ETF 增加了 57 只，跨境 ETF 增加了 17 只。股票型 ETF 中，主题类 ETF 新增数量放缓，上半年仅新增 2 只，宽基和行业 ETF 保持较快增长，仍有 20 只以上的180、增长；策略 ETF 产品数量亦有明显增加，产品数量增加 10 只达到 56 只。规模增长则主要由股票ETF增长尤其是宽基ETF带动。2024年上半年，整体ETF规模增量（4200亿元）已达到 2023 年全年 ETF 规模增长量（5000 亿元）的 80%以上，且主要由股票 ETF 贡献。股票 ETF 规模增长占整体 ETF 规模增长的 85%，但债券、商品规模增速较高，具备较大发展潜力，较2023 年底分别增加 37%和 73%。股票 ETF 结构出现进一步分化，股票 ETF 中的宽基 ETF 是规模增长主力，贡献了非货 ETF 增长的 92%，在股票 ETF 中占比进一步提升至近 70%，181、而行业和主题 ETF则出现规模缩水，在股票 ETF 中规模占比降低至 30%以下。单只产品规模来看，股票 ETF 中宽基ETF 的平均规模最大，相比 2023 年底提升了 14 亿元，增加至 55 亿元。图40：2023 年底和 2024 年年中 ETF 规模和数量（按一级分类）图41：2023 年底和 2024 年年中股票 ETF 规模和数量（按二级分类）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 18116.29 3082.66 1098.77 529.29 1859.95 777122201727 020040060080010000500010000182、1500020000股票境外债券商品货币2023年底规模（亿元）2024年年中规模（亿元）2023年底数量（只，右）2024年年中数量（只，右）12466.69 3779.88 1124.43 745.30 2252922045605010015020025030035002000400060008000100001200014000宽基行业主题策略2023年底规模（亿元）2024年年中规模（亿元）2023年底数量（只，右）2024年年中数量（只，右）财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 36/57 图42：平均单只 ETF2023 年底和 20183、24 年年中规模对比（股票按二级分类，亿元）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 股票股票 ETF 中又有千亿级单品产生。中又有千亿级单品产生。截至 2024 年 6 月 30 日，达到千亿元以上规模的产品 3 只为沪深 300ETF，1 只为上证 50ETF。表12：截至 2024 年中规模超过千亿的 ETF 一级一级分类分类 二级分二级分类类 基金名称基金名称 管理公司管理公司 成立日期成立日期 跟踪指数名跟踪指数名称称 跟踪指数代跟踪指数代码码 规模（亿元）规模（亿元）510300.SH 股票 宽基 沪深 300ETF 华泰柏瑞基金 2012/5/4 沪深 300 000300.SH 184、2118.2359 510310.SH 股票 宽基 沪深300ETF易方达 易方达基金 2013/3/6 沪深 300 000300.SH 1392.4168 510050.SH 股票 宽基 上证 50ETF 华夏基金 2004/12/30 上证 50 000016.SH 1130.1054 159919.SZ 股票 宽基 沪深 300ETF 嘉实基金 2012/5/7 沪深 300 000300.SH 1038.7207 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部，截至日期 2024.06.30 2024 年上半年，在年上半年，在 ETF 的规模增加中，机构贡献了较大增量。的规模增加中，机构贡献185、了较大增量。年初中央汇金公开表示将持续增持 ETF，我们可以从多只宽基 ETF 的一季报、二季报中看到中央汇金的较多增持身影，以沪深 300ETF（510300.SH）为例，2024 年一季报中可以看到第一大机构（中央汇金）期初持有份额仅为 62 亿份，而在一季度净申购份额就达到了 264 亿份，二季度净申购 31 亿份，基金规模在 2023 年底在 1200亿元左右，截至 2024 年中达到了 2000 亿元以上。发行市场来看，发行市场来看，2024 年上半年年上半年 ETF 发行“水分”减少，打造大单品或成未来产品布局战略。发行“水分”减少，打造大单品或成未来产品布局战略。2024年上半年186、 ETF 发行市场相比往年更为“理智”，发行后规模迅速缩水的局面出现的更少，一方面是本身市场行情不确定导致募集资金的长期属性、耐心属性或变得更强所致，另一方面则可能是营销端的激励手段已回归正常化、合理化，减少了首发虚增规模的现象，基金发行回归初衷本源。新发份额“水分”减少更能代表真正的市场需求，只有符合投资者需求的产品才会脱颖而出。从新发份额以及其后续的持营规模（保留发行时间在 5 月底之前的）来看，上半年新发份额超过 10 亿的基金且到 6月底规模增加的产品只有平安、摩根等 8 家基金公司发行的中证 A50ETF，这 8 只集体发行的中证A50ETF 的规模从发行时的 142 亿增长到了 6187、 月底的 262 亿，以摩根中证 A50ETF（560350.SH）为例，上市后份额持续增长，从发行份额的 15 亿增长到 6 月底的近 40 亿。中证 A50ETF 的规模发展一方面是凭借基金公司和销售机构的集体造势，向投资者宣传指数编制的科学性，快速抢占投资者心41.4016.326.1610.9226.4942.1917.9876.6355.4112.945.5113.3125.2754.9431.1368.890.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00股票-宽基 股票-行业 股票-主题 股票-策略境外债券商品货币2023年底2024年中 财188、富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 37/57 智；一方面也是因为配合了上半年的大盘行情，双管齐下，获得了成功。另外，发行清淡的市场也表明基金公司正将工作重心逐渐转向持营已有产品，ETF 目前布局已较为饱和的行业态势下，打造基金公司自家的“ETF 大单品”或比全面布局产品更值得花费精力。3.2.8.公募公募 REITs 探索扩募之路，多资产混装模式开启探索扩募之路，多资产混装模式开启 2024 年 4 月 1 日，中航京能光伏 REIT 提交的扩募申报正式获得上交所受理，公告显示，该基金通过购入中航-京能水电 1 号基础设施资产支持专项计划资产支189、持证券，以穿透持有拟购入基础设施项目全部所有权，包括位于云南省保山市腾冲市的苏家河口水电站项目和松山河口水电站项目。引起热议的是，中航京能光伏 REIT 所要纳入的底层资产与首发资产虽都属于能源类别，但细分领域并不一致，前者为水力发电项目，后者为光伏发电项目，这与此前的 REITs 扩募均纳入同属性资产的情况有明显不同。表13：REITs 的原有资产与扩募资产信息（包括已扩募和申请扩募中）基金基金/指标指标 原有资产名称原有资产名称 原有资产原有资产行业类别行业类别 原有资产原有资产地域地域 扩募资产名称扩募资产名称 扩募资产行扩募资产行业类别业类别 扩募资扩募资产地域产地域 红土创新盐田港仓190、储物流REIT 现代物流中心项目 仓储物流 广东省 世纪物流园 仓储物流 广东省 中金普洛斯仓储物流 REIT 普洛斯北京空港物流园 普洛斯通州光积电物流园 仓储物流 北京市 普洛斯青岛前湾港国际物流园 仓储物流 山东省 苏州望亭普洛斯物流园 普罗斯淀山湖物流园 江苏省 普洛斯江门鹤山物流园 广东省 普洛斯广州保税物流园 普洛斯增域物流园 普洛斯顺德物流园 广东省 普洛斯（重庆）城市配送物流中心 重庆市 博时招商蛇口产业园 REIT 万融大厦 万海大厦 产业园区运营 广东省 招商局光明科技园科技企业加速器二期 产业园区运营 广东省 华安张江产业园 REIT 张江光大园 产业园区运营 上海市 张191、润大厦 产业园区运营 上海市 富国首创水务REIT 福永、松岗、公明水质 净化厂 污水处理及其再生业务 广东省 长治市污水处理特许经营 PPP 项目 污水处理及其再生业务 山西省 十五里河污水处理厂 PPP 项目 安徽省 中航京能光伏REIT 榆林光伏项目 能源-光伏发电 陕西省 苏家河口水电站项目 能源-水力发电 云南省 晶泰光伏项目 湖北省 松山河口水电站项目 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部，截至 2024.06.30 关于扩募所纳入类型的规则，上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 3 号新购入基础设施项目（试行）（本小节简称指引）中提到，基础设施192、基金存续期间拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型。这意味着一个 REITs 基金所持有的底层资产之间不可大相径庭，但隶属同类型、不同细分领域的项目可以进行有机组合。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 38/57 以本次中航京能光伏 REIT 扩募为例，其首发资产为位于陕西省榆林市和湖北省随州市的两处光伏发电站，盈利模式是通过光电效应将太阳光能直接转换为电能，赚取发电收入。然而，光伏电站的弊端在于过度依赖天气，正如中航京能光伏 REIT 在招募说明书中提到的，太阳能资源将直接影响光伏电站的运营状况，而太阳能资源受193、昼夜时长、太阳高度、环境温度及气候状况、季节更替变化等自然条件的影响较大，在光伏电站所在固定地理位置上的季节分布存在一定差异。通常而言，冬季昼短夜长、太阳高度角小，太阳辐射能量较少，光伏电站发电量相对较少；夏季太阳高度角小，太阳辐射能量较高，春夏及夏秋交替时期，环境温度更适宜光伏设备散热，发电表现也会较为优异，发电量相对较多。由此可推断，光伏电站的发电量并不稳定，尤其在极端天气影响阳光辐射的情况下，其运营状况可能出现明显下滑。再看中航京能光伏 REIT 扩募的资产，为位于云南省保山市的两处水电站，经营活动包括水电开发、发电销售上网等。水电站同样会受到天气影响，但影响方向与光伏电站是截然相反的，194、降雨量越多将增加水流的大小和水库出水量，进而提高发电量。因此，两个底层资产会形两个底层资产会形成较好的互补效应，能够避免气候条件等因素导致单一项目的预期收入大幅下降而对基金分红和二级成较好的互补效应，能够避免气候条件等因素导致单一项目的预期收入大幅下降而对基金分红和二级市场表现造成影响。市场表现造成影响。多元化配置思路可以运用于 REITs 作为大类资产的投资，也可以体现在 REITs 基金内部这种综合资产混装的模式上。对于投资者而言，REITs 通过整合多样化资产，构建更为均衡和稳健的资产组合，能在宏观因素或环境因素的不同阶段展现出更强的适应性和恢复力，从而为投资者提供相对稳定的分红回报。国195、内基础设施公募 REITs 自 2021 年扬帆起航以来，有力拓宽了市场融资渠道，并增强存量基础设施资产的活力。随着市场越来越多关注到 REITs 的优势，创新项目也持续涌入 REITs，借道盘活存量引活水。如今混装模式开启，或有望推动 REITs 市场进一步完善，满足更多不同偏好投资者的需求。3.2.9.公募公募 REITs 落定权益属性，投融两端同频共振落定权益属性，投融两端同频共振 2024 年 2 月 8 日，中国证券监督管理委员会发布监管规则适用指引会计类第 4 号（本小节简称指引），指出“如发行人已依照相关规定要求说明分配、终止上市和扩募延期安排，且不存在其他可能导致判断为金融负债196、的约定，则发行人不存在不可避免的支付义务，并表原始权益人并表原始权益人在合并财务报表层面应将基础设施在合并财务报表层面应将基础设施 REITs 其他方持有的份额列报为权益其他方持有的份额列报为权益。从基础设施从基础设施 REITs 其他其他投资方的会计处理角度看，其持有的份额在性质上属于权益工具投资”投资方的会计处理角度看，其持有的份额在性质上属于权益工具投资”。参考美国市场，REITs 的属性十分清晰。美国 REITs 共有三类，包括权益型、抵押型和混合型。其中权益型 REITs 拥有和管理创收房地产，收入来自租金；抵押型 REITs 通过抵押贷款或收购抵押贷款支持证券间接向房地产所有者和运197、营商放贷，收入主要来自净息差，即他们从抵押贷款中赚取的利息与为这些贷款提供资金的成本之间的利差，债权属性显著；混合型 REITs 则结合了前两种模式，既投资房地产，也向房地产所有者和运营商放贷。目前国内的 REITs 更类似美国的权益型 REITs，不过国内基础设施公募 REITs 自上市以来，一直存在“兼备股性与债性”、“风险收益特征处于股债之间”等描述，这就使得其属性比较模糊。对原始权益人而言，REITs 既有强制分红的要求，也在二级市场的波动中体现出权益的一面，因而监管在实践中发现，部分公司对于并表原始权益人在合并财务报表层面将基础设施 REITs 其他方持有的份额列报为负债还是权益，存198、在理解上的偏差和分歧。本次证监会发布的 指引旨在补偏救弊，从“原始权益人是否存在无条件避免交付现金或其他金融资产的义务”这一会计本质出发，明确公募 REITs的权益属性定位，进一步完善了公募 REITs 市场的规范性。公募 REITs 的权益属性明晰以后，对于发行端和投资者端两利俱存，具体体现在：一、提升企业推动优质资产成为一、提升企业推动优质资产成为 REITs 上市的动力上市的动力。对于发行端，若 REITs 其他方持有的份额计入负债项，则杠杆水平负担加重，导致企业丧失发行 REITs 的动力；而若 REITs 其他方持有的份 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结199、尾处免责声明 华宝证券 39/57 额计入权益资本，原始权益人资产负债表中的资产转移为权益项，那么负债率将有所降低，资本结构得到优化，能够切实缓解债务杠杆压力。这一痛点一旦消除，结合 REITs 具备的盘活不动产等优势，企业通过公募 REITs 进行融资的积极性将有所提升，从而为中国 REITs 市场的持续发展提供引擎。二、推动投资者以权益视角对推动投资者以权益视角对 REITs 产品进行投研产品进行投研。对于投资者，以“固定收益”维度看待 REITs基金，在面对二级市场剧烈波动时必然会产生巨大的心理落差，风险偏好水平低的投资者甚至可能接连止损，引发二级市场风浪不止、进一步震荡。而投资者若以权200、益投资的视角去看待 REITs 资产，则会对资产波动的容忍度更高，首先可以促进二级市场的健康运行，再者在业绩考评时也可将 REITs对应到合适的属性类别中，风险偏好匹配的资金有望加速流入。三、促进投资者以长期投资视角看待三、促进投资者以长期投资视角看待 REITs，鼓励长期资金进入。，鼓励长期资金进入。本次 指引 明确了公募 REITs的权益属性，在利润表的核算时，可以选择将估值损益计入其他综合收益的金融资产科目，鼓励社保基金、保险、养老金等市场长期资金淡化短期市场的短期波动，鼓励长期配置，进一步推动了长期资金配置比例的上升。3.3.私募基金：风险事件频发，监管趋严下私募回归姓“私”私募基金：201、风险事件频发，监管趋严下私募回归姓“私”2024 年上半年，A 股市场震荡下跌，这为私募行业带来了一个充满挑战的开局。在这一时期，量化私募产品相较于传统的主观多头策略，在短短几天内就耗尽了过去两年积累的超额收益。除了市场本身的波动性外，投资者还面临着由于私募基金管理人的不当行为所带来的潜在损失风险。监管机构迅速采取了一系列措施，包括对私募基金的托管情况进行严格的核查，限制 DMA 产品的规模，以减少行业风险，同时通过限制融券操作和优化程序化交易流程，监管机构致力于维护交易市场的公平性。随着 2024 年 4 月 30 日私募证券投资基金运作指引的发布，以及新的监管机制的实施，监管机构加强了对私202、募基金行业的统筹监管。这些措施旨在规范私募基金的运作，限制不合规信息的传播，并推动私募基金回归其核心属性。这不仅有助于确保行业的稳定性，也保护了投资者的利益。3.3.1.规模扩张降速，高质量发展为先规模扩张降速，高质量发展为先 2024 年上半年，私募基金的生态发展延续了 2023 年下半年的趋势，在监管日趋完善的背景下，行业尾部出清和高质量发展进程加速推进。截止 2024 年 6 月，私募基金管理人存续规模继续下降，1-6 月新增管理人数量仅 68 家，较 2023 年同比减少 80.52%，注销管理人数量达 924 家，存量私募基金管理人 20768 家，相比 2023 年底减少了 3.9203、6%。产品方面，新备案私募基金数量月度中枢小幅下滑，1-6 月新备案 5643 只，相比 2023 年同期减少了 63.03%；清盘私募基金数量不减，1-6 月达到了 4677 只，同比增加 13.96%；存续私募基金数量转增为减，为 151257 只，相比 2023 年底减少了 1.19%。规模方面，存续私募基金规模也伴随数量的缩减而降低，由 2023 年底的 20.58 万亿元降至 19.89 万亿元。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 40/57 图43：2023-2024Q2 私募基金管理人登记情况 图44：2023-2024Q2 私募204、基金产品备案情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，华宝证券研究创新部 资料来源：中国证券投资基金业协会，华宝证券研究创新部 图45：私募基金市场存量情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，华宝证券研究创新部 从私募证券投资基金来看，各数据的中枢变化与私募基金的整体变化基本一致，且受到量化交易等方面的新规影响，下滑趋势更加显著。2024 年 1-6 月私募证券投资基金管理人新增数量为 21 家，同比下降 83.72%，存量基金管理人 8200 家，相比 2023 年底的 8469 家，再次下降 3.18%；产品数量方面，新增私募证券投资基金 3602 只，较 2023 年同期同比减少 68.4205、6%，存续基金数量为 95088只，较 2023 年底的同期 97258 只减少了 2.23%，增长势头停止；规模方面，1-6 月新备案私募证券投资基金规模达 746.51 亿元，同比减少了 56.92%，存续基金规模由 2023 年底的 5.72 万亿元收紧至 5.20 万亿元。数据显示，私募证券投资基金从规模扩张阶段逐渐过渡到存量提质阶段，2024 下半年随着信息披露制度的落地，以及多空策略、T0 策略等亟需转型，预期仍将保持这种转换的势头，管理人当前重心可能偏向存量产品的维护和策略的完善上，行业扩张的脚步或将显著放缓。0204060801001201401601月 2月 3月 4月 5月206、 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2023月度管理人登记数量（家）2024月度管理人登记数量（家）050010001500200025003000350040001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2023月度基金备案数量（只）2024月度基金备案数量（只）05000010000015000020000025000020142015201620172018201920202021202220232024H1私募管理人（家）管理基金（只）管理规模（亿元）财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 41/57 207、图46：私募证券投资基金市场存量情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，华宝证券研究创新部 2024 上半年分策略来看，由于权益市场表现平平，外加量化策略在今年遭遇了回撤的影响，股票策略产品的发行占比呈现下降趋势，与此同时清盘占比却居高不下，整体产品数量出现持续的缩减。相对而言，由于债市的长牛趋势，债券策略整体表现较为稳定，在产品发行上也占据了主力地位，数量和占比均有所逆势增长。而管理期货和相对价值策略整体较为平稳，进入 5 月后新发行数量有所下降，其中管理期货策略清盘占比相对较高，也与 CTA 策略整体表现不及预期有关。图47：2024 年 1-6 月私募证券投资基金各策略发行情况 图48：208、2024 年 1-6 月私募证券投资基金各策略清盘情况 资料来源：私募排排网，华宝证券研究创新部 注：统计各策略数量占六种主要策略总数量比例 资料来源：私募排排网，华宝证券研究创新部 注：统计各策略数量占六种主要策略总数量比例 3.3.2.行业动荡：业绩暴雷、信用危机与监管新挑战行业动荡：业绩暴雷、信用危机与监管新挑战 回顾上半年国内私募市场，量化私募无疑是大家关注的焦点，业绩发生了巨震，量化私募失去了前两年稳定赚取 Alpha 的光环，潮水退去之后，私募黑盒下的一些违法违规行为开始显露，另一方面量化策略对于融券和程序化交易等手段的运用屡遭公平性质疑。在风险发生、风险处置和风险防范的在风险发生209、、风险处置和风险防范的进程中，私募基金行业经历了一轮扶优限劣、回归本源的洗礼。进程中，私募基金行业经历了一轮扶优限劣、回归本源的洗礼。0123456702000040000600008000010000020142015201620172018201920202021202220232024H1私募证券投资基金管理人（家）私募证券投资基金（只）私募证券投资基金（亿元）平均每家管理规模（亿元/家，右轴）平均每只基金规模（亿元/家，右轴）0%20%40%60%80%100%2024/12024/22024/32024/42024/52024/6股票策略债券策略管理期货相对价值策略组合基金宏观策略0210、%20%40%60%80%100%2024/12024/22024/32024/42024/52024/6股票策略债券策略管理期货相对价值策略组合基金宏观策略 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 42/57 图49：2024 年以来私募基金相关政策时间轴 资料来源：证监会、中基协、沪深北交易所、华宝证券研究创新部 风险发生：从业绩暴雷到信用暴雷风险发生：从业绩暴雷到信用暴雷 进入 2024 年 2 月 A 股市场加速下跌，小微盘发生踩踏，很多量化私募相对主观多头产品过去两年的超额收益在几天内消耗殆尽。除了市场波动之外，投资者还可能因为私募管理人211、的违法操作遭受损失。杭州瑜瑶涉嫌通过多层嵌套绕开托管，虚假报送信息，其关键人物于 2024 年 1 月落网。2024 年 5 月，瑞丰达实控人失联，瑞丰达过往账户均由券商托管，资金交付路径清晰，但借助操纵股价将投资者的资金据为己有。2024年 6 月，部分私募 FOF 管理人的配资问题被调查，牵扯到较多机构。风险处置：压缩风险暴露，注重交易公平风险处置：压缩风险暴露，注重交易公平 进行托管是最基本的风控要求，当前市场上仍有部分历史遗留的未托管产品，为此中基协于 2024年 6 月对未托管私募证券基金开展专项核查整改，整改期为 3 个月。雪球和 DMA 产品的快速兴起和风险爆发显示我国场外衍生品212、市场发展不够均衡。2024 年 3 月22 日之后量化私募备案新量化产品时，须向有关部门签署承诺，在 DMA 策略产品线做到合约、投资人、募集规模的不新增。机构投资者对融券和程序化交易的运用相对普通投资者有较大优势，例如借助融券变相减持和宁波灵均的短时间内集中大量下单扰乱了市场正常秩序。2024 年 1 月 28 日限售股出借全面暂停，转融券由实时可用调整为次日可用；7 月 10 日证监会暂停转融券业务。程序化交易方面，2024 年 3 月 4 日，沪深交易所举办量化私募机构交易合规培训；4 月 12 日证监会发布证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿），6 月 7 日，沪深北交易所分213、别发布程序化交易管理实施细则（征求意见稿），7 月 24 日，期货高频交易的订单回报时间延迟确认有所增加。风险防范：统筹监管，私募回归姓“私”风险防范：统筹监管，私募回归姓“私”2024 年 4 月 30 日中基协发布私募证券投资基金运作指引（本章节以下简称运作指引），8 月 1 日起正式实施。相关征求意见稿于 2023 年 4 月 28 日推出，基本拉平了对私募证券投资的监管尺度。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 43/57 除此之外，为加强统筹监管，2024 年 6 月 27 日北京证监局启动了对 20 家大型私募机构的监管试点工作，7 214、月 5 日证监会发布私募投资基金信息披露和信息报送管理规定（征求意见稿），对私募基金信息披露和信息报送相关监管安排进行了进一步明确细化。运作指引正式稿第六条明确规定，私募基金管理人不得向不存在私募证券基金销售委托关系的机构或者个人提供基金净值等业绩相关信息。由于私募基金不规范运作导致投资人面临风险，商业银行对私募基金的代销未来或受到限制。此外，2024 年 6 月 27 日起，已取得金融科普准入资格的私募基金相关用户取消准入资格，不可再进行金融科普类直播。过去两年获取私募基金相关信息的门槛大大降低，经过此系列监管规范要求，私募回归姓“私”。3.3.3.运作指引：统一尺度，回归本源运作指引：统一215、尺度，回归本源 追求绝对收益、操作灵活、隐秘度高是私募基金的几大特点，但与此同时带来的是行业整体多而不精，鱼龙混杂，两极分化严重，而且不少私募基金为谋求收益触及监管灰色地带，利用通道业务等方式进行监管套利。运作指引致力于规范私募证券投资基金业务、保护投资者合法权益、促进私募证券投资基金行业规范发展，以明确底线、防范风险为主线，将私募基金与其他资管产品在监管尺度上相统一，并设置了比较充足的过渡期安排，运作指引主要内容可以从私募基金的资金募集和投资运作两方面进行梳理。（1）资金募集）资金募集 去除“壳价值”去除“壳价值”运作指引要求私募证券投资基金的初始实缴募集规模不得低于初始实缴募集规模不得低于216、 1000 万元万元，上一年度日均基金资产净值低于 500 万元，或者连续 60 个交易日出现基金资产净值低于低于 500 万元情形的停止申购万元情形的停止申购，停止申购后连续连续 120 个交易日基金资产净值仍低于个交易日基金资产净值仍低于 500 万元的应当进入清算程序万元的应当进入清算程序。截至 2024 年 3 月末，私募证券投资基金行业管理规模前 400 家私募证券机构占行业管理规模比例近 80%，管理规模后 2000 家私募证券机构占行业管理规模比例仅约 0.15%，行业两极分化较为严重，小、乱、散、差业态仍较为明显。过去由于私募基金相对灵活，产生了背靠私募基金的通道业务等灰色地带217、，此要求旨在扶优限劣，让私募基金回归代客理财本源。正式稿在征求意见稿的基础上适当放宽，同时设置了逐步清退的缓冲流程，以降低对市场和投资者的冲击。规范宣传方式规范宣传方式 运作指引规定私募基金管理人、基金销售机构按要求披露的信息包括但不限于存续期间完整披露的信息包括但不限于存续期间完整的历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。不得将规模小于的历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。不得将规模小于 1000 万元、成立期限少于万元、成立期限少于 6 个个月的私募证券投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名。月的私募证券投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名。此要求是对打榜型产品的回应。过去存在两种会218、对投资者造成误导的情形，首先策略的收益和规模不可兼得，尤其是交易频率偏高的策略，如果不了解产品规模的变化，就容易导致投资者买入之后收益不及预期。第二种则涉嫌虚假宣传，设置多个产品之后每个产品投资单只证券，然后只展示业绩表现较好的产品。运作指引规定不得选择性展示部分私募证券投资基金、部分运作周期的业绩，不得展示未经私募基金托管人复核的基金业绩。运作指引第六条明确要求：私募基金管理人不得向不存在私募证券基金销售委托关系的机构私募基金管理人不得向不存在私募证券基金销售委托关系的机构或者个人提供基金净值等业绩相关信息。或者个人提供基金净值等业绩相关信息。除私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销219、售机构外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 44/57 此规定虽然不如提高产品募资门槛直接，但是对整个私募生态产生了巨大的影响。券商、三方销售平台必须扩大代销范围才能延续原来的私募业绩跟踪方式，对投资者来说目前也不能再直接获取市场上产品的业绩对比。引导长期投资引导长期投资 私募证券投资基金分为封闭式和开放式，运作指引规定封闭式存续期限不得小于 1 年，开开放式私募证券投资基金至多每周开放一次申购、赎回，每次开放不得超过放式私募证券投资基金至多每周开放一次申购、赎回，每次开放不得超过 2 天。220、天。基金合同中应当约定，投向 AA 级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过基金净资产 20%的，至多每季度开放一次申购、赎回，每次开放不得超过 5 天。基金合同中应当约定不少于基金合同中应当约定不少于 3 个月的份额锁定个月的份额锁定期或者与基金份额持有期限对应的短期赎回费用安排。期或者与基金份额持有期限对应的短期赎回费用安排。开放式私募证券投资基金原则上不设置预警开放式私募证券投资基金原则上不设置预警线、止损线。线、止损线。此条款希望引导投资者关注基金长期业绩，也提高了私募管理人负债端的稳定性，使管理人可以专注于策略开发，减少短期投资行为对私募管理人和市场造成的冲击。（2）投资221、运作）投资运作 分散投资风险分散投资风险 除银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公募基金等品种外，单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的 25%；同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 25%。对于战略配售等另有规定。此外运作指引对债券和场外衍生品进行了额外的限制。严令禁止私募基金参与债券结构化和代持，并重点在投资比例上做出约束，对同一222、债券的投资上限为双 10%，目的是协助政府遏制增量，化解存量，平稳度过债务风波，杜绝监管套利。场外衍生品方面，新增场外期权合约以及存续合约展期的（仅开展商品期权除外），基金净资产不低于 5000 万元，向全部交易对手方缴纳的场外期权交易保证金和权利金合计不得超过基金净资产的 25%。新增收益互换合约以及存续合约展期的，基金净资产不低于新增收益互换合约以及存续合约展期的，基金净资产不低于 1000 万元，参与挂钩股票、万元，参与挂钩股票、股票指数等权益类收益互换的，向交易对手方缴纳的保证金比例不低于合约名义本金的股票指数等权益类收益互换的，向交易对手方缴纳的保证金比例不低于合约名义本金的 50%223、。“雪。“雪球”类产品合约名义本金不得超过基金净资产的球”类产品合约名义本金不得超过基金净资产的 25%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 1000 万元的封闭式私募证券投资基金除外。此规定对“雪球”结构产品和 DMA 业务做出了明确的限制，未来财富端的纯“雪球”产品将逐渐退出市场，而 DMA 的杠杆水平需保持在两倍以内。完善公平交易完善公平交易 私募基金管理人应当建立公平交易制度及异常交易监控机制建立公平交易制度及异常交易监控机制，不得开展可能导致不公平交易和利益输送的交易行为。私募基金管理人应当严格控制同日反向交易，严格禁止可能导致不公平交易或者严格禁224、止可能导致不公平交易或者利益输送的同日反向交易利益输送的同日反向交易。确因投资策略或者流动性等需要发生同日反向交易的，私募基金管理人应当要求投资经理提供决策依据，并留存记录备查。健全风控制度健全风控制度 未进行托管的产品不得新增投资者、不得新增基金规模、不得展期，此外私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 45/57 对开展程序化交易的私募证券投资基金，应在合规风控、系统测试、风险监测、信息报送、突发事件处置等方面满足专门的要求，历史交易记录及其他投资决策、交易涉225、及资料保存期限自基金清算结束之日起不得少于 20 年。3.3.4.量化策略遭遇大回撤，程序化交易和融券新规加码量化策略遭遇大回撤，程序化交易和融券新规加码 2024 年年初，市场开始逐渐转向大盘风格，微盘股在 2023 年走出独立上涨行情之后骤然拐头下跌。2024 年 2 月 5 日至 2 月 8 日这周，市场表现分化且波动剧烈，原本拥挤的小微盘股交易逐渐瓦解。指数增强产品线超额和市场中性策略产品的净值出现巨大回撤，以市场中性策略为例，周度跌幅均值达到-2.92%，部分产品甚至一周跌掉了一年的涨幅。净值的剧烈波动无疑给投资人带来了不佳的持有体验，量化策略也因为整个上半年表现的起伏不定而受到一定226、质疑。在风险踩踏的背景下，伴随部分市场投资者的质疑声音，证监会也陆续出台了关于程序化交易和融券相关的规定，有助于促进股票市场的健康化发展，也因此部分私募基金的策略条线受到了明显的影响。4 月 12 日，中国证监会发布证券市场程序化交易管理规定(试行)(征求意见稿)，并于 5 月 15日发布正式稿，对备受关注的程序化交易监管体系进行了完善，涉及方面较为广泛。一是明确程序化交易的定义和总体要求，二是明确报告要求，三是明确交易监测和风险防控要求，四是加强信息系统管理，五是加强高频交易监管，六是明确监督管理安排，七是明确北向程序化交易按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行交易监控标准。其中对高频交易227、做了特殊规定，明确了认定标准和差异化收费的路径。随后在 7 月 10 日答记者问中也明确要进一步强化对程序化交易监管的适应性和针对性。私募中涉及高频交易的 T0 策略以及利用日内 T 来增厚收益的策略条线均会受到新规定的影响，随着后续交易所可能会逐步落实差异化收费标准，换手率较高的策略也可能要重新平衡高换手带来的收益和额外的费用支出。整体而言，无论是指增策略还是市场中性策略，偏向中低频的量化框架或将成为未来的主流。2 月 6 日证监会要求暂停新增证券公司转融券规模以来，至 6 月 14 日全市场转融券规模下降了536 亿元，降幅达 61%，在 7 月 10 日又依法批准中证金融公司暂停转融券业228、务的申请，存量合约不得晚于 9 月 30 日了结。同时，私募证券投资基金参与融券的保证金比例下限也由 100%提高至 120%，于 7 月 22 日起开始实施。至此，依赖于融券券源稳定性的股票多空策略由于失去了融券来源无法继续运行，预计多数多空管理人可能选择对策略进行更新调整，转为市场中性策略，对于本就缺乏的绝对收益类策略而言，以后基本集中在债券和市场中性两大类，这也可能使得私募对于正向超额挖掘的竞争日趋激烈，更加考验管理人的核心策略能力。3.3.5.“跑路”事件频发，私募回归私域“跑路”事件频发，私募回归私域 2023 年 11 月 14 日，华软新动力发布公告，旗下产品下投的杭州汇盛私募发229、生违约行为导致兑付困难，汇盛、瑜姚、磐京，不法分子通过层层下投的方式绕过风控与监管，狸猫换太子。彼时的私募行业还在上演野蛮生长阶段最后的疯狂，监管围绕“正本清源”的大方针，正陆续推出相应政策，但监管措施从发布到落地仍需一定时间，恰逢当时量化环境优异，DMA、股票多空等策略受到市场热捧，大量资金涌入这一赛道，华软新动力“暴雷”无疑给广大投资者敲响了警钟，这些业绩光鲜的私募机构是否真如宣传所说的“表里如一”？时隔半年，一家看上去光鲜的中等私募“瑞丰达”，在一夜之间人去楼空，如果说汇盛瑜姚事件是专业机构合规风控不严格导致的偶然现象，那么在现如今人人自查、私募机构大多愿意提供四级估值表自证清白的背景下230、，仍出现 50 亿规模的中等规模私募“跑路”，增强私募信息披露制度已经到 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 46/57 了刻不容缓的地步。从实际措施来看，总体上围绕“投前严控业绩宣传，投后增加披露力度”进行展从实际措施来看，总体上围绕“投前严控业绩宣传，投后增加披露力度”进行展开开。在投前业绩展示方面，当前私募证券行业在募集推介环节长期存在一些问题在投前业绩展示方面，当前私募证券行业在募集推介环节长期存在一些问题，一是当前市场主要一是当前市场主要的业绩展示方，如数据公司、朋友圈以及微信公众号等并不在监管范围内的业绩展示方，如数据公司、朋友圈以231、及微信公众号等并不在监管范围内，存在推介行为不规范、变相公募化宣传等问题，私募数据理论只应向经过认证的合格投资者、基金评价机构以及基金代销机构等开放，但当前公众号、微信群则面向不特定对象进行展示、传递私募基金业绩；二是这类自媒体对二是这类自媒体对私募业绩的宣传与鼓吹也无形之中增加了私募管理人的压力私募业绩的宣传与鼓吹也无形之中增加了私募管理人的压力，自媒体通过短期业绩排名，如周度业绩排名，通过微信群进行大范围传播，管理人想要在榜单中获得一席之地，或通过打造“橱窗基金”进行业绩展示，报喜不报忧，或通过暴露风格、加杠杆、抱团等方式进行短期交易，却忽视了相应风险，对投资人权益造成损害。为了有效阻止这232、类行为的发生，监管联合各部门发布了相应举措：一是视频号暂停私募相关用户直播准入资格一是视频号暂停私募相关用户直播准入资格，根据微信视频号团队 6 月 18 日更新的“金融科普类直播准入标准”，明确显示“暂不支持私募基金和私募基金从业人员的申请”，此外，从 6 月 27日起视频号对已取得金融科普准入资格的私募基金相关用户取消准入资格，被取消准入资格的视频号用户不可在视频号进行金融科普类直播。二是在运作指引中第六条对推介规范行为作出了要求二是在运作指引中第六条对推介规范行为作出了要求，除已履行特定对象确定程序的合格投资者、符合规定的基金评价机构外，私募基金管理人不得向不存在私募证券投资基金销售委托233、关系的机构或者个人提供基金净值等业绩相关信息。除私募管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息。在投后管理方面，持仓不透明成为众多风险事件的源头。在投后管理方面，持仓不透明成为众多风险事件的源头。2024 年 7 月 5 日，证监会发布私募投资基金信息披露和信息报送管理规定（征求意见稿）（以下简称信披规定），本次信披规定征求意见稿出台是为落实 2023 年 9 月国务院颁布实施的私募投资基金监督管理条例对私募投资基金信息披露和信息报送提出了明确要求和处理处罚决定，对于私募行业而言，该信披规定标志着对于私募基金披露的监管要求将从自律规则提升234、为部门规范性文件。在信披规定中，除了明确私募各方对于信息披露的义务与责任外，还对披露要求新作了规定，尤其是底层资产披露是信披规定新增的重要内容，要求私募基金管理人应当按照规定向投资者披露私募基金底层资产信息，合同中要明确约定穿透披露底层资产的安排或约定为底层资产披露提供便利的机制便利。此外，信披规定在信息报送制度上也进行了妥善安排，明确建立信息披露和信息报送管理制度、加强未公开基金信息的管控、妥善保存有关文件资料等要求。信披规定的发布使得私募基金在投后管理上更加“公募化”信披规定的发布使得私募基金在投后管理上更加“公募化”，通过对底层资产的披露以及对报送制度的规定，可以有效减少并阻止部分私募基235、金管理人利用私募本身的“黑箱”属性进行暗箱操作，大搞关联交易、利益输送。预防投资者因无法及时准确获取基金相关信息，尤其是资产所投资标的的底层信息，往往在黑天鹅事件发生后才被告知信息有误或造假，导致资产大幅缩水甚至全额损失，私募基金行业公信力面临严峻考验。通过信披规定，有望遏制汇盛、瑞丰达等事件的再次发生。此外，在针对私募管理人的监管方面，2024 年 6 月 28 日，中国证监会北京监管局发布了实施 北京辖区证券类私募基金管理人主体监管试点工作方案（试行）（以下简称工作方案）的通报，首批试点名单包括淡水泉、仁桥、汉和、磐泽、九坤、乾象、卓识、聚宽、天算、信弘天禾、乐瑞、明毅等机构，涉及股票多头236、、量化、债券类等 20 家私募管理人。自主探索新的监管机制，以适应私自主探索新的监管机制，以适应私募基金行业的发展需求，增强监管的适应性和灵活性，募基金行业的发展需求，增强监管的适应性和灵活性，落实风险防范化解落实风险防范化解的“四早”要求的“四早”要求，提高风险，提高风险管理的前瞻性和有效性管理的前瞻性和有效性。私募管理人数量较多，管理机构人员有限，通过选取管理规模较大、涉及投资者较多的证券类私募机构作为首批试点，从而确保监管资源的有效分配和监管效果的最大化。在建立畅通的监管与市场沟通渠道后，可以及时传达监管要求，听取市场机构的建议和意见，帮助私募机构提高合规意识和能力，促进私募机构的高质量237、发展，确保行业的健康稳定发展。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 47/57 3.3.6.商品期货指数增强的崛起商品期货指数增强的崛起 2023 年下半年伊始，商品指数获得了较大涨幅，部分管理人顺势在年底推出了商品期货指数增强策略，而 2024 年上半年，在年初全球经济活动和世界贸易企稳回升、美联储降息预期一度升温、地缘政治冲突升级的背景下，商品市场走出了宏观驱动的上涨行情，相比于 CTA 策略，刚刚面世的商品期货指数增强策略，受益于基准指数的良好表现，更加受到市场关注。商品期货指数增强策略收益分为两部分，指数本身以及增强收益。由于期货交易的保238、证金制度，一揽子期货合约的加权保证金比例即为复制指数的整体杠杆，因此商品指增策略只需使用约 10%仓位的资金即可完全复制商品指数收益，剩余资金可用于增强。与传统的股票类指增策略相比，商品指增在增强部分并没有明确约定，当前主流的做法多以配置管理人自身的 CTA 策略作为增强部分。在商品指数选择上，从目前发行的产品来看，主要以中证商品指数或南华商品指数为主。商品期货指数增强策略相比于传统的量化 CTA 策略，在持仓上更为集中，传统量化 CTA 策略对于单品种以及单板块的约束较为严格，且会在全品种中进行交易，因此持仓品种数量往往超过 20 个，而商品指增策略在指数部分则完全复制指数持仓，体现在对应持239、仓上即部分品种的权重较高；此外，基准指数的选择与权重分配也有自己的特点，以南华商品指数为例，在进行品种选择以及权重分配时会综合考虑该品种在国民经济中的地位以及在期货市场中的活跃度，因此像贵金属、原油以及铜的占比相对会更高，在今年宏观驱动的行情下，来自品种以及权重的差异使得商品指数表现会更加强势。表14：2024 商品指数品种及权重 品种名称品种名称 南华商品指数南华商品指数 中证商品指数中证商品指数 原油（中质含硫油）15.24%21.39%生猪 11.07%热轧卷板 9.20%铁矿石 7.70%8.93%螺纹钢 8.42%7.82%铜（阴极铜）6.80%7.04%玉米 6.20%铝 4.21240、%5.95%黄金 6.20%3.25%PTA（精对苯二甲酸）3.80%2.37%线型低密度聚乙烯 2.36%镍 5.38%2.12%豆粕 3.86%2.07%聚丙烯 1.94%白银 4.92%1.80%甲醇 2.98%1.71%碳酸锂 1.29%豆油 4.32 1.19%锌 1.16%聚氯乙烯 1.13%焦炭 5.76%棉花 2.69%玻璃 2.05%财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 48/57 燃料油 2.02%菜籽油 2.75%棕榈油 4.41%天然橡胶 3.30%纯碱 3.19%资料来源：中证商品指数公司官网，南华商品官网，华宝证券研究241、创新部 今年上半年商品指增策略表现优于传统量化 CTA 策略，但也需要警惕商品指增本身的风险，由于其品种属性以及权重分配的原因，当遇到宏观大年时，商品指增高权重的宏观大品种将会获得显著收益，但当遇到宏观驱动的下跌行情时，商品指增策略也将跟随指数的下跌而产生较大回撤，此外，在宏观小年，商品指增的波动相比传统 CTA 策略来说也更大，且其夏普等绩效指标相对 CTA 策略来说难言优势。3.3.7.私募加入红利增强赛道私募加入红利增强赛道 红利指增等针对特殊品种的指增策略在 2024 年上半年受到广泛关注。红利策略是以股息率为重要指标的选股策略，股息率由三个因素共同决定：上市公司的盈利能力、股息支付率242、以及股票价格。盈利能力越高，股息支付率越高，股价越低，则股息率越高。通常，高股息率意味着低估值（PE），能持续保持较高的股息率也意味着公司经营稳健、盈利能力强、有较强的持续分红意愿。市场对于红利指增的偏好，主要有以下两点原因。一是近期红利风格的强势，以中证红利指数为例，自 2022 年以来，中证红利指数已经连续 3 年跑赢沪深 300、中证 500 以及中证 1000 这三个主流的指数增强策略基准指数，强势的 Beta 使得投资者以及管理人有更强的意愿选择将红利指数作为基准；二是传统的指数增强策略并没有给投资者带来实际的收益，尽管策略本身具有较高的超额收益，但由于指数本身在当前中国经济慢修复的243、背景下表现不佳，Alpha 收益无法覆盖 Beta 层面造成的亏损，使得投资者对于所投产品的体表感受不佳，望着每周强劲的超额收益以及负绝对收益，投资者在前期会进行自我安慰，尽管收益为负但超额收益表现强劲，但拉长周期来看，投资者便会陷入“慢性死亡”的困境，最终在净值连续回撤的压力下不得不忍痛割肉。多家私募机构纷纷布局了红利增强产品，在基准选择上，红利指增策略多以中证红利指数与红利低波 100 指数为基准，加权方式上，中证红利采用股息率加权的方式，而红利低波 100 指数采用波动率/股息率加权的方式。但是，我们也要警惕红利指数潜在的风险，在当前市场资金大量涌入红利策略后，红利的逻辑也许已经悄然发生244、了变化。2023 年，中证红利指数表现强势的原因更多是由于个股配置的收益贡献，行业配置的收益贡献较低，但当我们对 2024 年上半年中证红利指数的收益相对于中证 800 指数Brinson 业绩归因拆解显示，行业配置对于超额收益的贡献明显上升，而证券配置超额收益下降明显，在当前行业轮动速度较快的市场环境下，红利指数会受到行业轮动的影响而产生较大程度的波动。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 49/57 图50：Brinson 业绩拆解（单位：%）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：2024 年统计时间区间为 2024.01.01-202245、4.06.30 3.4.券商资管：公募化布局速度放缓，私募、专项、公募规模均增长券商资管：公募化布局速度放缓，私募、专项、公募规模均增长 行业动态：券商拿“牌”寻求公募化布局速度放缓，大集合参公改造产品再延期行业动态：券商拿“牌”寻求公募化布局速度放缓，大集合参公改造产品再延期 继 2022 年“一参一控一牌”新规落地后，2023 年迎来券商资管积极公募化布局大年，2024 年上半年券商资管公募化布局放缓。证监会尚未核证任何证券公司设立资管子、获得公募牌照，部分证券公司申请公募牌照进程获证监会反馈，国联证券全资子公司国联资管、华安证券资管子华安资管分别取得经营证券期货业务许可证后正式展业。其中246、，国联证券已实现“一参一控”布局，华安证券实现“一控”布局。截至 2024 年 6 月末，共有 30 家券商设立资管子公司，14 家券商及券商资管子获批公募业务资格，招商证券、兴业证券、东方证券、华泰证券 4 家券商实现“一参一控一牌”布局。另有信达证券、首创证券、中信建投证券、中金公司处于申请设立资管子，广发资管、光证资管、安信资管、国金资管 4 家机构处于申请公募基金管理业务资格状态中。2024 年上半年，部分券商将旗下合同期限已满 3 年的大集合参公改造产品再延期 6 个月或延期至 2024 年末，少数产品突破了 2024 年年末的合同期限，延期至 2025 年，如中信证券资管旗下的两只247、大集合产品延期至 2025 年 1 月。若券商在合同到期前仍未取得公募基金牌照，则产品再次面临清盘、变更管理人或再次延期的选择。目前最常见的是延期，若下半年公募牌照发放仍未有进展，多次延期也不是长久之际，清盘又会导致客户流失、资管规模下降，随着券商“一参一控”逐步完善，寻求将管理人更换为其控股、参股的基金公司是较优选择。业务动态：主动管理转型加速，业务动态：主动管理转型加速，REITs 类产品推动企业类产品推动企业 ABS 管理规模高增长管理规模高增长 2024 年上半年，券商管理的私募资管、公募基金、企业 ABS 的规模均在不同程度上实现正增长，整体呈现三大特点：加快主动管理转型、加大公募产248、品布局、优化企业 ABS 结构。券商资管规模大幅增长，私募资管增速专项资管增速公募基金增速，产品结构持续向主动管理调整。根据 Wind、中基协统计，截至 2024 年 5 月末，证券公司及其资产管理子公司管理业务规模约为 8.53 万亿元，较 2023 年末增长 8.51%；从产品拆分看，规模增长主要来自集合资管计划（+17.85%）与企业 ABS（+7.22%）。其中，企业 ABS 基础资产类型持续丰富，类 REITs、公募 REITs 高额增总超额收益行业配置超额收益证券选择超额收益交互收益202311.26-0.103.557.8120249.516.630.392.4911.26-0.249、103.557.819.516.630.392.49-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 50/57 量弥补其他类产品规模缩减影响。2024 年 1-5 月不动产持有型 ABS（原“类 REITs”）、公募 REITs存量规模分别增长 14.31%、14.68%，主要系 2024 年以来多单 REITs 类产品获批发行。持牌券商新发公募基金“数减量增”，受益于主动纯债型发行较热。根据 Wind 数据以基金成立日统计，2024 年上半年，12 家持牌券商（除兴证资管、北京高华证250、券，下同）新发产品数量 25 只，同比减少 9 只，新发规模为 185 亿元，同比+46.38%，主要是 2024 上半年内债市走强，机构增加了在政金债等被动指数型债基、以及中长期纯债产品布局。图51：截至 2024 年 5 月末，券商资管四类业务规模（亿元）图52：2024 年 5 月末券商各类业务规模占比及变化（亿元）资料来源：Wind，中基协，华宝证券研究创新部 注：公募基金资产净值仅统计 12 家机构管理规模（不含 2023 年获批的兴证资管以及暂无数据的北京高华证券）资料来源：Wind，中基协，华宝证券研究创新部 注：公募基金资产净值仅统计 12 家机构管理规模（不含 2023 年获251、批的兴证资管以及暂无数据的北京高华证券）展望未来，券商资管做大产品规模、做厚产品收益，需要紧跟市场趋势和需求端变化，以“私募+公募”为抓手提升竞争优势，尤其是集合资管规模增长、大集合参公改造迫在眉睫、民营企业亟需拓宽融资渠道、保险资管入局 ABS、REITs 赛道的背景下，券商需要在稳固私募资管优势、强化泛指数投资能力、发力专项资管业务三方面发力，如，积极探索“ETF+”策略研究、民营企业 ABS 底层基础资产创新、REITs类发行 ABS 框架构建等。3.5.保险资管：规范与创新并举，保险资管参与大资管互动保险资管：规范与创新并举，保险资管参与大资管互动 资管新规实施以来，银行理财子、公募基252、金、保险资管等逐步进入同台竞争状态。一方面，原有分业经营限制被逐步淡化，各类机构合作和竞争并举；另一方面，跨资产监管逐渐加码，过往经营过程中出现的问题也逐渐被修正。3.5.1.监管收紧，“万亿存款”借道无门监管收紧，“万亿存款”借道无门 2024 年初，某省金融监管部门下发了关于保险资管公司存款填报口径的工作提示，发现当地部分银行机构将保险资管公司存款纳入单位存款科目核算，造成了各项存款的大起大落。根据银监体系的 1104 非现场监管报表填报规则和金融监督管理总局的相关解答口径，保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入同业存放科目，不得计入一般性存款。其实保险资管存款虚增的情况由来已有，究其253、原因，可以前推至 1999 年央行发布的关于对保险公司试办协议存款的通知，保险公司自有资金可以在商业银行办理协议存款业务，金额 3000 万元以上，期限 5 年以上的协议存款利率可由双方协商确定且不受限制，协议存款纳入一般存款统计口径。保险资产管理公司管理规定等规章文件对保险资管投资银行存款等细节并未详尽描述，不同银行对此的执行标准有所差异。05000100001500020000250003000035000单一资管计划 集合资管计划公募基金ABS截至2024年5月末规模截至2023末规模020000400006000080000100000截至2024年5月末规模截至2023末规模单一资管254、计划集合资管计划公募基金ABS85313.0578622.20+8.51%23%23%36%33%32%34%9%9%财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 51/57 将保险资管存款纳入一般性存款可谓是“多方共赢”：对于银行理财，协议存款利率通常比理财资金直接存入银行的同业存款高几十 BP，借道保险资管可获得更高收益并给投资者带来更优的持有体验；对于保险资管，这一行为本质是通道业务，增加资管规模的同时赚取了通道费，也获得了黏性强的客源；对于商业银行，由于 MPA 考核中监管部门要求同业负债不能超过银行总负债的 1/3，同业存款属于同业负债，因此银255、行业倾向于将保险资管存款计入一般性存款业务，而非直接纳入同业存款。图53：银行理财“借道”保险资管 资料来源：华宝证券研究创新部 但这背后暗藏着巨大的风险，从资产端来看，协议存款定位于长期存款，大多“借道”超配的银行理财产品的期限与之并不相配，存在着期限错配风险，一旦理财产品发生大额赎回情况，流动性风险就大大提升；从负债端来看，原本由银行理财到银行的同业存款，变成了“银行理财-保险资管-银行”的协议存款，增加了银行的负债成本。2023 年“一行一局一会”的监管新格局正式落成，也定下了“强监管、严监管、长牙带刺、敢于亮剑”的金融监管总基调。在监管制度铁篱笆不断扎紧的大背景下，业内现存的隐匿风险不256、断暴露出水面，此举对保险资管而言，尽管在一定程度上加大了业务规模扩张的难度，但风物长宜放眼量，也在倒逼保险资管提升业务能力，朝着为实体经济发展提供长期稳定资金支持的长远目标前行。3.5.2.业务扩容，首批保险资管交易所业务扩容，首批保险资管交易所 ABS 顺利亮相顺利亮相 2023 年 3 月，根据国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见的有关部署和加快推进基础设施 REITs 常态化发行的有关工作安排，证监会指导上交所和深交所制定了 保险资产管理公司开展资产证券化业务指引，明确指出治理健全、内控管理规范、资产管理经验丰富的优质保险资产管理公司可作为管理人开展交易所 ABS 业务、257、可作为资产支持专项计划的管理人参与REITs 业务。此举一方面拓宽了融资渠道，有利于企业优化资产负债结构、提升产融结合水平，另一方面，有利于盘活存量资产，更进一步服务实体经济、达成高质量发展转型。对于保险资管而言，开展交易所 ABS 及 REITs 业务并不是单纯的业务范围的扩容，而是身份的转变，此前，保险资管仅仅以“投资人”的身份参与 ABS 和公募 REITs 的战略配售及网下打新，如今则转变成“投资人+管理人”的双重身份，其市场参与度大大提升；对于 ABS 和 REITs 市场而言，在另类投资领域深耕多年的保险资管的入局，或将充分发挥其投资优势，定制化设计符合保险资金投资需求的产品，有望258、推动参与主体、底层发行主体、交易市场、基础资产等方面进一步有序快速扩容，促进市场主体之间的良性竞争、提升整体服务水平。自 2023 年 10 月，国寿资产、泰康资产、太保资产、人保资产、平安资管首批 5 家保险资管获批开展交易所 ABS 及 REITs 业务试点以来，据不完全统计，已有 6 只保险资管交易所 ABS 产品顺利亮相，基础资产涉及供应链、工程机械、能源、租赁债权、绿色环保等多个典型领域。其中，已完 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 52/57 成募集发行的中国人寿-创保供应链 1 号资产支持计划也是近年来发行规模最大的地产供应链 259、ABS 产品。表15：保险资管交易所 ABS（不完全列示）公司公司 专项计划名称专项计划名称 募集金额募集金额/拟发拟发行金额（亿元）行金额（亿元）项目状态项目状态 底层资产底层资产 国寿资产 中国人寿-创保供应链 1 号资产支持计划 41.31 完成募集发行 供应链金融 中国人寿-创工融资租赁资产支持专项计划 8.00 完成募集发行 工程机械设备 中国人寿-创科供应链 1-X 号资产支持专项计划 20.00 已受理 供应链金融 泰康资产 泰康资产-中电投租赁 1 号碳中和绿色资产支持专项计划 12.64 完成募集发行 储能、绿色交通、节能环保等领域的租赁资产 太保资产 太平洋-海通恒信小微企260、业高质量发展 1-2 期资产支持专项计划 20.00 已受理 高端装备制造、工程机械、医疗健康等领域的租赁资产 人保资产 中电投融和融资租赁新源第 6-15 期资产支持专项计划 100 取得无异议函 光伏、风电、水电、储能等绿色产业 资料来源：上海证券交易所债券项目信息平台，深圳证券交易所固定收益信息平台，华宝证券研究创新部 注：时间截至 2024.07.12 3.6.信托：业务新篇章下，尚未实现规模化发展的创新业务要关注什么？信托：业务新篇章下，尚未实现规模化发展的创新业务要关注什么？信托业务三分类新规正式实施已满一年，资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托三大业务分类导向，究其实质，三大261、类产品及服务设计理念和思路完全不同，信托行业转型路口，不同信托公司资源禀赋、业务规模、转身灵活度完全不同，个体转型方案没有标准答案。2023 年 11 月信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法要求的分级分类监管措施进一步推进信托公司差异化转型，“大而全”模式在分类监管下虽可获得更多创新业务机会，也同时匹配更高监管标准，而专精路线的“小而美”模式，找准细分领域并坚定所选路线以走出差异化竞争优势也是行业共识。基于信托公司现如今的行业及市场环境，在历史遗留风险资产处置压力下，发展资产管理信托所需的标准资产投资能力提升相对缓慢。同时，用益信托网显示，2024 年 6 月上海金融监管局向辖内信托公司发布262、关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知，针对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等问题进行排查，要求信托公司认真制定整改计划，扎实推进整改；另外于 2024 年 8 月 1 日施行的私募证券投资基金运作指引明确禁止变相保本保收益。结合这些银行理财、私募基金行业被关注到的可能存在的借用信托账户灵活性，违背资管新规理念的类通道业务被限制的背景下，资产管理信托竞争激烈，信托公司需要和其他金融子行业同台竞技，包括主动投研和资产配置、产品设计、全面263、风险管理等从地基开始搭建。而信托公司标准资产主动投研能力弱于证券公司和基金公司，起步又晚于银行理财，没有先发优势的资产管理信托，在与其他金融子行业管理能力拉平的过程中，系统建设、人才培养等高成本投入，在客单价低的环境下，需要大量客源来慢慢对齐成本，实现以量补价。如何在资产管理信托中走出差异化竞争优势，难度可能更高。而中小信托在资产服务信托领域打造专精路线，相对于公募基金、私募证券基金、券商资管等“相对类似”的产品设计而言，更有潜力彰显信托制度优势，通过灵活服务于居民生产生活各类常见场景，聚焦细分领域，寻求信托在财富管理服务中的差异性和不可替代性。在当前时点，信托转型业务尚处于新生阶段，具备规模264、效应的信托业务盈利模式还在摸索中。而资产服务信托的主要难点也在于家族信托、家庭服务信托、预付类资金服务信托等新业务的规模化发展。那么信托公司从投资者或者委托人视角，以家族信托作为细分领域专注发展需要关注什么？专精路线另一代表性模式预付类资金服务 财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 53/57 信托堵点在哪里？这些障碍是机遇吗？3.6.1.家族信托：从客户视角配套相应资源家族信托：从客户视角配套相应资源 家族信托属于资产服务信托项下财富管理服务信托，以家庭财富的保护、传承和管理为主要信托目的，提供财产规划、风险隔离、资产配置、子女教育、家族治理、265、公益慈善事业等定制化事务管理和金融服务。家族信托利用信托制度中资产隔离和他益性制度优势，与高净值人群家庭财富的保护、传承和家族治理需求天然契合，那么信托公司从委托人视角如何提升服务能力？渠道依赖路径下，不利于信托公司提升高净值人群所需要的综合服务能力。渠道依赖路径下，不利于信托公司提升高净值人群所需要的综合服务能力。信托公司针对家族信托，现阶段依然整体上以规模为导向并配套相应的考核机制，实务中通常通过与银行私行合作，存在以降低费率方式成为私行货架可选产品来快速提升业务规模，同时基于有家族信托需求的高净值人群对银行私行认知更高，叠加银行私行对其高净值客户的服务响应和管理体系，双方之间相互信任度高266、。而信托公司在此种情形下往往仅以提供信托架构身份出现，所提供的信托架构中相应的理财功能和事务管理功能也往往大于财富传承、家族治理、养老医疗、税务规划等，无法真正满足高净值人群的真实需求。从信托公司角度，降低费率、牺牲盈利能力来快速提升业务规模也非长久之计，与终端客户没有有效互动，不利于信托公司真实提升包括法律、税务等需要高成本滋养的复合专业能力，从而无法持续有效生产专业性强、涵盖高净值人群所需综合服务和复杂交易结构的信托方案并配套提供相应非金融类服务。最终针对信托业务委托人也就是高净值客户来讲，家族信托作为一项超长期限业务，也许意味着信托风险的提升和综合服务的缺失。从委托人视角，选择家族信托受267、托人，选取的信托公司需要能够根据客户需求场景，结合市场、经济、政策环境，不只局限于证券市场开展灵活投资并实现资产增值的能力，同时也需要综合附带财产传承、健康医养、税务和法律咨询等非金融综合服务。一般情况下，家族信托架构复杂且信托存续期超长，还需要信托公司从设立、存续和终止分别考虑信托层面、委托人及其家庭内部、政策经济环境之间相互影响、相互制约关系和可能的风险传递路径，包括信托设立的合规性、债务风险、股权代持风险、子女婚姻风险、税务风险等短期、中期、长期、内部、外部风险。而信托公司从全面风险管理前置视角审视完整家族信托周期的合规及风险闭环管理，并非易事，高净值人群作为委托人，要从前述各环节考虑选268、取的信托公司的可靠性。从信托公司视角，家族信托服务模式需要转变为从客户视角配套相应资源，重塑内部管理体系，配套资产配置、健康医养、子女教育、税务规划和婚姻法等领域相应复合专业人才，搭建直销精细化管理流程，提供金融服务和非金融综合服务的专业能力和资源，向客户提供一户一策的信托方案，同时通过内外部业务协同为家族信托客户名下企业提供行业资源整合等服务，开发贴合定位客群所需求的特色产品和特色服务，提升家族信托业务价值及客户对家族信托产品功能的认知，进而增加相互信任、提升客户黏性，实现差异化竞争优势的培养。股权、不动产家族信托延伸更复杂的信托框架和交易结构，提升双方之间交易成本及风险。股权、不动产家族信269、托延伸更复杂的信托框架和交易结构，提升双方之间交易成本及风险。涵盖股权、不动产等资产的家族信托尚处于起步阶段，随着落地项目的增多，标杆效应一定程度上提升了相应需求人群对家族信托功能的认知，一定程度增加了信托公司与高净值人群之间的相互信任和服务黏性，也为该项业务的扩大发展奠定基础。但当前基于股权、不动产信托财产划转、登记相关的资产划转、产权认定、税费处理等事项相关制度尚不明确，在实务中就意味着更为复杂的信托框架和交易结构，同时伴随着更长的落地时间周期及对应成本。基于当前信托税收政策尚未完全明确，针对存续周期超长的家族信托，特别是股权和不动产家族信托，从信托财产拨入、存续、分配及终止等各环节均涉及270、税务事项，从高净值委托人视角，了解前述信托各环节税务事项如何处理至关重要。而对信托公司来说，在家族信托全周期各环节均应站在客户视角对所有节点可能涉及的税务事项进行全面规划，包括信托财产登记、非交易性过户制度研究等。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 54/57 在股权和不动产家族信托设立初期，委托人将名下公司股权、不动产拨入信托资产时通常会被认为是资产交易，进而需要对涉及的股权、不动产变更登记、税务等主管部门所涉事务进行综合协调和全篇考量。当被认定为财产转让来缴纳个人所得税、印花税，涉及不动产时还需缴纳契税、增值税等时，同步涉及股权、不动产的市271、场公允价值评估。同时，在家族信托存续期间，对于家族信托账户中多样化资产在存续期间所获收益，信托受益人依法纳税事项包括纳税时点和应纳税人也需要信托公司从客户视角重视税务合规风险。而在家族信托终止分配时，信托计划本身非纳税主体而信托公司作为受托人未最终获取相应收益，家族信托终止信托财产交付及收益分配过程中如何进行税务处理，也需要信托公司为客户进行通盘考量，避免可能产生的税务合规风险和损失。3.6.2.家庭服务信托：标准资产配置能力和投研能力重要性凸显家庭服务信托：标准资产配置能力和投研能力重要性凸显 标准资产配置能力和投研能力在家庭服务信托中作用显著。标准资产配置能力和投研能力在家庭服务信托中作用272、显著。家庭服务信托和家族信托均是利用信托制度优势，强调风险隔离和财产保护，但家庭服务信托作为普惠属性信托，主要面向中等收入群体，其风险隔离属性的重要性排序可能不及高净值人群在家族信托中的诉求。而家庭服务信托投资范围限标准化资产投资，包括同业存款、标准化债权类资产和上市交易股票为最终投资标的的信托计划、银行理财产品以及其他公募资产管理产品，可以与信托公司自身标品信托投研能力和资产配置能力联动，投资于自己发行的标品信托。家庭服务信托要求投资期限不少于 5 年，相对家族信托存续期而言存续期较短，但相对资产管理产品投资期限而言，家庭服务信托属于长周期投资。同时，基于家庭服务信托定义和目标人群的特征，结273、合 100 万元起步的设立金额在中等收入群体中也不失为一笔重要现金资产，叠加当前居民风险偏好普遍降低的现状，资产保值增值也是中等收入群体的重要诉求。综上，标准资产配置能力和投研能力在家庭服务信托中作用显著。对于具有风险隔离和财富分配需求的中等收入群体来说，要考虑信托公司资产配置能力和主动投研能力，并结合信托公司现状考虑其系统和人才建设成本、能力提升周期，同时考量信托公司从其他金融子行业合作引入的资源和服务。家庭服务信托所面向的客群对信托公司主动财富管理能力的认知和认可度较低。家庭服务信托所面向的客群对信托公司主动财富管理能力的认知和认可度较低。从信托公司视角，鉴于家庭服务信托相对来说，无需像家274、族信托一户一策模式，家庭服务信托聚焦的中等收入群体，在家庭结构和财富管理诉求上有一定的相似性和趋同性，资产保值增值和家庭财富分配相对来说是这类客群的主要需求。对于没有股东资源支持优势的信托公司，建立风控体系前置理念下适合目标客群的、相对统一的综合财富管理服务信托主方案，叠加不同生命周期阶段的个性化服务诉求子方案，并综合考虑适应分散型客户的系统建设、定价方式及收费水平，是家庭服务信托基于客观存在的客户长尾分散、单件规模较小属性来降低运营成本的可行路径。另外，鉴于家庭服务信托主要通过标品资产投资实现资产保值增值，需建立完备适宜的市场风险、信用风险和信托风险等全面风险管理体。3.6.3.预付类资金服275、务信托：体现信托公司社会治理价值和业务人民性预付类资金服务信托：体现信托公司社会治理价值和业务人民性 预付资金管理涉及广大居民日常生活消费，而我们经常能够听到相关负面新闻事件，居民消费预付资金的有效管理尚未完全完善。而信托财产的独立性、安全性、破产隔离制度优势在预付类资金实务中尚未被完全、实质和广泛认知。预付类资金服务信托属于资产服务信托项下的行政管理服务信托，具体指信托公司提供预付类资金的信托财产保管、权益登记、支付结算、执行监督、信息披露、清算分配等行政管理服务，帮助委托人实现预付类资金财产独立、风险隔离、资金安全的信托目的。通过预付类资金服务信托可以从法理层面上实现风险隔离，避免商家携款276、跑路或者被用于清偿商户其他债务等风险。通过信托资产独立性和安全性，保障交易双方互信和安全，类似支付宝平台在淘宝买家和卖家之间通过资金中间平台搭建买卖家双方互信桥梁，通过信托制度让预付资金独立于收付双方，保护广大消费者权益，并协助政府及市场监管机构提升管理效率，同时也提升了广大消费者、商户和相应场景主管机关对预付资金服务信托优势的认知。从长期看，预付类资金服务信托可以涉及到的真实需求场景丰富，从宏观角度可以有效体现信托公司社会治理价值和业务的人民性，从信托公司自身角度可以有效实现正向品牌宣传，也是信托公司转型细分领域中尚未实现规模化发展的路线之一。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请277、务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 55/57 预付类资金服务信托自身具备鲜明特征。预付类资金服务信托自身具备鲜明特征。预付类资金服务信托交易频率高、服务费率低、单体金额小、实现规模效应并形成稳定盈利模式所需时间较长，同时业务开展时能够体现信托公司广泛数据处理、支付对账、账户结算、权益分配、信息披露能力的系统建设成本较高，且大量场景需要信托公司下沉拓客，同时需要信托公司具备一定的政策敏感性，信托公司想要通过预付类资金服务信托实现前述社会价值、业务人民性和品牌宣传效用，进而为后续其他关联业务拓展打下基础，需要我们本节开篇所讲的选定细分领域并坚定路线才能实现差异化竞争优势。与相关主管部门沟通协调278、，争取自上而下普及推广。与相关主管部门沟通协调，争取自上而下普及推广。部分预付式消费场景通过服务信托方式管理预付资金，从商家视角来看，不利于其灵活运用相应资金，其主观能动性并不强烈，此类场景需与相关主管部门沟通协调，基于消费者权益保护动力自上而下推动。从信托公司角度，此类业务展业需具备极强的政策敏感性，提前完善业务推动背后所需的基础设施建设，才能快速积极对接展业。2021年底，无锡市教育局等七部门联合印发无锡市学科类校外培训机构预收费资金监管办法（试行），明确以信托模式监管校外培训资金，是国内首个明确以信托模式监管校外培训预付资金的管理办法。无锡在全国率先提出了采用信托模式监管校外培训机构预收279、费资金的方案，运用信托独有的“财产独立、风险隔离”制度优势，保障消费者合法权益。方案提出后，无锡市教育局、地方金融局、国联信托、灵锡互联网等单位全力推进信托模式下的相关工作，于 2021 年 10 月成立了国内首单教育培训资金管理服务信托，并于 2022 年 1 月在无锡智慧城市门户 App 中上线相应模块，通过该 App 对校外培训课程进行搜索、报名、签署合同和缴费，缴费资金进入服务信托专户，由国联信托按照培训进度向培训机构划付已结课时费，切实保障各方权益。预付类资金服务信托适用场景众多，涉及资金类型庞杂，与各类居民生活息息相关。预付类资金服务信托适用场景众多，涉及资金类型庞杂，与各类居民生280、活息息相关。实务中，预付式资金往往从各方面影响居民生活，包括住房、教育、医养健康、美容美发、家政服务等。不同场景涉及不同权益登记、支付结算、执行监督、信息披露、清算分配方式和流程。例如，居民日常生活场景中较为常见的小额消费领域美容美发、家政服务等，房地产领域中物业管理服务、二手房交易保障服务、房地产预售资金存管服务、房屋租金收入等均涉及预付资金且部分场景金额较高；企业日常经营场景中股权资产、实物资产或固定资产等大额资产交易领域保证金，大宗商品贸易行业针对货物资金监管和支付结算监控，制造业预付货款等，建立基于独立信托制度的信任机制，从源头解决资金安全问题。7 月 18 日二十届三中全会决定中提出281、“改革房地产开发融资方式和商品房预售制度”，信托公司是否可以利用预付类资金服务信托尝试积极参与，站在独立第三方角度，利用信托财产风险隔离的法理特征，搭建居民和房地产企业之间针对期房大额预售资金的安全囊并形成双方互信机制，为经济发展和居民财产贡献信托力量。基于不同场景特征的系统建设必不可少。基于不同场景特征的系统建设必不可少。建立涉众高频交易账户管理系统，涵盖不同消费场景管理，不同商户信息管理，不同支付结算类型管理等，从监管方、主管部门方、委托方、商户方、消费者方分别全盘考虑系统建设。同时从信托设立、运营、终止各环节全面规划和展示信托公司独立中间角色、高效精准的账户管理能力和风控前置的业务管控能282、力，预付类资金服务信托系统涵盖面广泛，且需链接参与各方建议互信桥梁。融合多样化场景的信托方案设计能力，纸上谈兵易，躬身实践难。融合多样化场景的信托方案设计能力，纸上谈兵易，躬身实践难。信托公司作为独立第三方，连接上下游需要广泛交互的各个主体，基于上下相连场景所分别触及的各方视角，充分发挥信托制度本源优势这一客户服务核心竞争力。在业务局面打开后，需要继续融合预付类资金服务信托和其他相连场景所需信托服务，并同时兼顾商户权益和参与能动性，协助商户提升流动性管理效率，信托公司需要拓展融合多样化场景下信托方案设计能力，并配套相应的服务和资源供给，这并非易事。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 283、请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 56/57 风险提示风险提示 本报告部分数据基于数据供应商，可能为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量。资管产品历史业绩并不预示其未来表现，不代表对资管产品未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。本报告跟踪视角选筛选样本，与全量样本或存在误差，且数据处理统计方式也可能存在误差，统计情况可能随着时间和市场的变化以及统计方法不同而有差异，历史结果存在不可重复以及无法重复验证的可能性。财富与资管行业洞察报告财富与资管行业洞察报告 请务必阅读报告结尾处免责声明 华宝证券 57/57 分析师承诺分析师承诺 本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本284、报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。市场有风险，投资须谨慎。本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不285、构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。适当性申明适当性申明 根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。