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    • 《利基型存储深度报告：供需拐点已至国产厂商百花齐放-241123（43页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《利基型存储深度报告：供需拐点已至国产厂商百花齐放-241123（43页）.pdf（43页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利基型存储深度报告 供需拐点已至，国产厂商百花齐放 2024 年 11 月 23 日 利基型存储：专注特定应用需求场景。利基型存储指相对于主流存储产品占据较小市场份额的存储产品，主要包括利基型 DRAM、SLC NAND 和 NOR Flash等。产品属性上，利基型 DRAM 在制程和容量上落后主流存储若干代际，适用于较小容量存储场景。从终端用途上看，利基型 DRAM 通常用于消费电子、通信、物联网、工控、车规等市场，产品生命周期较标准型更长；SLC NAND 存储密度最小，但使用寿命更长，终端应用多为可靠性要求高的2、领域，如工业自动化设备、通信基站等；NOR Flash 则能够在芯片内直接运行小型程序，响应速度快，性能比 NAND 更稳定，且小容量下更具成本优势。供需好转，利基型存储涨价拐点向上。存储芯片标准化程度高，可替代性强，具备大宗商品属性，其价格对供需敏感，价格呈强周期性。自 23H2 以来，受益于存储大厂收缩供给、数据中心等下游需求持续旺盛，NAND 和 DRAM 价格逐渐回升。而利基型存储价格仍在底部，涨幅不及标准型。未来海外大厂持续退出利基市场+消费市场复苏有望成为利基存储的回升动力。解读三大主要利基型产品的市场空间和成长路径。利基型存储有广阔市场空间，2024 年全球利基型 DRAM/SL3、C NAND/NOR Flash 市场规模预计分别为95.7 亿美元/23 亿美元/26.9 亿美元。各类型的供需格局如下：1）利基型 DRAM：利基型产品占 DRAM 份额稳定 10%，制程升级、产品差异化是厂商竞争核心。国内厂商兆易创新、北京君正、东芯股份等布局了利基型DRAM 产品，供需两侧均有积极变化：DDR5 和 HBM 需求挤占产能，海力士、三星相继宣布退出 DDR3，而 AI 终端有望带来利基型 DRAM 容量升级。2）SLC NAND：网通等传统应用中设备升级换代 SLC 增长逻辑，大容量下 SLC比 NOR 更具成本优势。供给端，国内厂商主要有兆易创新、东芯股份、江波龙等，海4、外龙头三星在逐步退出 SLC 市场。3）NOR Flash：行业龙头多为台系厂商，本土厂商兆易创新 2023 年市占率跃居全球第二，此外普冉、恒烁、聚辰亦快速成长。制程迭代、容量升级为 NOR的主要发展路径，车规 NOR 是国产厂商主要发力的增量市场。投资建议：受益于高端存储供应紧张，原厂转移产能，利基型存储供需改善；叠加下游需求稳定增长，建议关注：兆易创新（NOR Flash/DRAM/SLC NAND）、东 芯 股 份（SLC NAND/DRAM/NOR Flash）、北 京 君 正（DRAM/SLC NAND/NOR Flash）、普冉股份（NOR Flash）、恒烁股份（NOR Fla5、sh）。风险提示：终端需求增长不及预期风险；存储行业供给超预期增长风险；行业竞争加剧风险 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603986.SH 兆易创新 84.38 0.24 1.74 2.55 348 48 33 推荐 688766.SH 普冉股份 79.10-0.46 2.85 3.51 /28 23 推荐 300223.SZ 北京君正 68.10 1.12 0.93 1.24 61 73 55 推荐 688110.SH 东芯股份 22.17-0.69 -0.03 0.326、/69-688416.SH 恒烁股份 33.01-2.09 /-资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2024 年 11 月 22 日收盘价，未覆盖公司盈利预测采用 wind 一致预期）推荐 维持评级 分析师 方竞 执业证书：S0100521120004 邮箱： 分析师 张文雨 执业证书：S0100524060002 邮箱： 相关研究 1.电子行业动态：体验之 Apple Intelligence VS 智谱 GLM-2024/11/20 2.半导体行业周报：国产替代的脊梁-2024/11/11 3.电子行业点评：云商资本开支稳步增长，算力需求持续旺盛-2024/11/08 47、.电子行业点评：小米 15 系列首发 AI OS，SU7 Ultra 定义高端电动超跑-2024/10/31 5.电子行业点评：安卓 OS 重塑交互，小米+荣耀新机齐发-2024/10/30 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 利基型存储：专注特定应用需求场景.3 1.1 存储器的主要类型.3 1.2 利基型存储针对特定细分应用.6 2 供需好转，利基型存储涨价拐点向上.10 2.1 标准型存储价格周期向上，利基型价格仍处于周期底部.10 2.2 复盘 NOR Flash 涨价周期，供需矛盾如何演绎.13 3 三大主要利基8、型产品的市场空间和成长路径.16 3.1 利基型 DRAM：主流原厂退出，利基型价格有望上行.16 3.2 SLC NAND：网通/工控为主力需求，大容量成本优势凸显.20 3.3 NOR Flash：汽车智能化和 AR 助力需求向上.22 4 投资建议.29 4.1 行业投资建议.29 4.2 利基型存储相关公司梳理.29 5 风险提示.39 插图目录.41 表格目录.42 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 利基型存储：专注特定应用需求场景 1.1 存储器的主要类型 半导体存储器按照断电后数据是否继续保存，可分为易失性存储器9、和非易失性存储器。易失性存储器主要为 RAM（随机存储器），分为 SRAM（静态随机存储器）与 DRAM（动态随机存储器），SRAM 速度较快但成本较高，市场规模较小，一般用于主存和 CPU 之间的高速缓存；DRAM 速度略慢但成本较低，一般较 SRAM容量更大，广泛用于电子设备的主存。非易失性存储器可分为闪存（Flash）和只读存储器（ROM），ROM 是指数据一旦被写入后难以更改，但可以多次读取的存储设备。闪存则是一种允许多次擦写的存储器。闪存主要包括 NAND Flash 和 NOR Flash，NAND Flash 成本更低，擦除和写入速度更快，NOR Flash 读取速度快但成本较高10、。图1：半导体存储器分类 资料来源：民生证券研究院整理 市场规模方面，存储芯片有可观的市场容量，但也具有周期性波动特征。据Gartner 预测，2024 年全球 DRAM 市场规模将达 835 亿美元，NAND 市场规模将达 678 亿美元，存储市场总规模同比增长 70.5%，实现周期反转，市场规模底部回升。此前一轮的上行周期为 2019-2021 年，下行周期为 2021-2023 年。行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：存储芯片市场规模（十亿美元）资料来源：Gartner，民生证券研究院 由于不同存储器的特性差异，在智能设11、备中通常承担不同的功能：DRAM 是一种断电后无法保存数据的易失性存储器，主要利用电容内存储电荷的多寡来代表一个二进制比特（bit）是 1 还是 0。由于实际晶体管中存在漏电流现象，导致电容上存储的电荷数量并不足以正确判别数据，从而毁损数据，因此DRAM 需要周期性充电，维持数据不丢失。DRAM 因具备需要定时刷新的特性，也被称为“动态”存储器。图3：DRAM 结构原理 资料来源：CSDN，民生证券研究院 Flash 则是一种具有记忆功能的存储芯片。闪存的存储单元采用了三端器件，分别为源极、漏极和栅极。其中，栅极与硅衬底之间有一层二氧化硅绝缘层，防止浮置栅极中的电荷泄漏。这种结构使得闪存存储单12、元具有电荷保持能力，一旦注入电荷，就会一直保持下去，直到被再次注入或释放，因此闪存具备记忆功能。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120DRAMNANDtotal YOY行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图4：Flash 存储原理图 资料来源：CSDN，民生证券研究院 Flash 可按照位线架构不同，分为 NAND Flash 和 NOR Flash。NAND 和NOR Flash 的存储单元工作原理相同，但排列方式不同。NAND 型 Flash 各存储单元之间是串联的，全部存储单元分为若13、干个块，每个块又分为若干个页，每个页是 512 字节。这种串联结构决定了 NAND 无法进行位读取，也就无法实现存储单元的独立寻址，因此程序不可以直接在 NAND 中运行。NAND 是以页为读取单位和写入单位，以块为擦除单位。基本存储单元的串联结构减少了金属导线占用的面积，因此 NAND 的存储密度更高，适用于需要大容量存储的应用场合。NAND 的写入采用 F-N 隧道效应方式，效率较高，适用于频繁擦除/写入场合。NOR Flash 的结构中每个存储单元是并联的，可以实现按位读取。这种并联结构决定了其具有存储单元可独立寻址，因此适合储存代码，且程序可以直接在NOR 中运行。存储单元的并联结构还14、决定了金属导线占用很大的面积，因此 NOR Flash 的存储密度较低，无法适用于需要大容量存储的应用场合。NOR Flash 的写入采用了热电子注入方式，效率较低，因此 NOR 写入速率较低，不适用于频繁擦除/写入场合。图5：NAND Flash 存储架构 图6：NOR Flash 存储架构 资料来源：CSDN，民生证券研究院 资料来源：CSDN，民生证券研究院 存储单元间串行与并行架构的差异导致了 NAND 与 NOR 间性能、功耗、存储密度以及制造成本的不同：行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表1：NOR 读取速度更快，NA15、ND 单位容量价格更低 NOR NAND 单元密度 低 高 读取速度 很快 快 擦除速度 很慢 快 写入速度 慢 快 理论擦除次数 10000-100000 100000-1000000 可靠性 高 中 访问方式 随机访问 块访问 XIP 支持 不支持 ECC 不需要 需要 单位容量价格 高 低 资料来源：立创商城，民生证券研究院 综上，由于以上特性，闪存通常用于长期保存数据，其中 NOR Flash 是低存储容量、代码执行和高可靠性应用的绝佳选择；NAND 则适合高存储容量和频繁写入/擦除操作的应用。而 DRAM 则因其读取速度快和断电后无法保存数据的特点，广泛应用于需要实时计算的场景。1.16、2 利基型存储针对特定细分应用 利基型存储主要指相对于主流存储产品（DRAM 和 NAND）占据较小市场份额的存储产品。这些产品通常有特定的应用需求，或是在特定的市场细分中有竞争优势。当前应用较为广泛的品类主要包括利基型 DRAM、NOR Flash 和 SLC NAND Flash。1.2.1 利基型 DRAM 用于终端设备，客制化程度高 利基型 DRAM 包括 8Gb 以下，DDR4/LPDDR4 及以下代际产品。DRAM根据内存技术及应用领域，主要划分为 DDR、LPDDR、GDDR 和 HBM 系列产品。其中利基型 DRAM 品类主要集中于 DDR 和 LPDDR。DDR 系列产品历经17、 20 余年，从 2000 年推出第一款产品 DDR1 到 2021 年推出 DDR5，产品迭代方向为高存储密度，高传输速率和低功耗。目前主流 DRAM 产品下游应用为数据中心、PC、手机和图形显示卡，而利基型产品为 DDR2 及以下产品、4Gb 以下的 DDR3、8Gb 以下的 DDR4。LPDDR 由 DDR 产品演变而来，具备低功耗、小体积的特点，可提供更窄的通道宽度和支持多种低功耗运行状态，主要应用于智能手机、平板电脑、超轻薄型电脑、智能穿戴等领域。从 2009 年发布的第一代 LPDDR 发展至2022 年最新发布的 LPDDR5X 产品，利基型 LPDDR 主要集中在 LPDDR418、 及之前代际的产品，适用于可穿戴/遥控设备等便携式产品。终端客户多追求成本效益，或产品生命周期较长。利基型 DRAM 厂商下游客户包含主控芯片厂商和模组厂商，终端应用涵盖消费电子、通信、物联网、工控、行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 车规等广泛领域。当主流 DRAM 厂商推出新一代产品时，存储容量升级的同时售价也会更高，而 TV、电子游戏机等消费电子终端产品面临消费者的价格压力，会采用较为便宜但功能符合需求的材料，因此在 DRAM 的选择上不会倾向使用最新一代的产品。对于工控和车规客户来说，一些产品的生命周期长达十年左右，长久且稳19、定的 DRAM 供货是利基型厂商的制胜关键。表2：利基型 DRAM 终端应用单机使用量 MB/台 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 利基型DRAM HD LED TV 786 831 741 898 946 956 964 UHD LED TV 2226 2216 2197 2726 2812 2835 2859 HD OLED TV 843 865 UHD OLED TV 2217 2269 2307 2277 2298 2316 2335 机顶盒 765 812 859 891 998 1133 1274 标准型DRAM 服务器 218982 2554020、0 308668 374523 470676 557658 663335 台式PC 7202 7652 8393 9274 10486 11333 12015 笔记本电脑 7478 7965 8753 9597 10422 11196 11887 高端智能手机 3851 3880 5283 5966 6534 7366 9169 中等智能手机 2745 4229 5479 6359 6941 7590 8277 低端智能手机 1421 1701 2813 3373 3682 4148 4448 资料来源：陈沛铭全球利基型動態記憶體之產業與競爭分析，Omdia，民生证券研究院 1.2.2 SLC21、 NAND：终端应用对可靠性、耐用性要求高 SLC NAND 存储密度最小，但使用寿命更长。根据每单元存储密度不同，NAND Flash 分为四种类型：SLC（1 bit/cell）、MLC（2 bit/cell）、TLC（3 bit/cell）、QLC（4 bit/cell）。以 QLC 为例，每个单元电压有 16 种状态，对应 4bit 的信息。从 SLC 到 QLC，虽然存储密度逐步上升，但由于对每个存储单元电压控制的复杂性也指数级上升，使得编程速度和擦写寿命均逐渐下降。行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图7：四种 NAND22、 闪存对比 资料来源：MEMKOR，民生证券研究院 终端应用多为可靠性要求高的领域，产品使用寿命通常较长。SLC NAND 可用于存储许多应用程序的启动和中小型操作系统代码，目前主要应用于对可靠性要求要高的相关领域。例如在工业自动化设备中，为保证高效生产，减少因更换闪存组件而导致的停机中断，需要采用 SLC 这种内存操作快且功耗低的 NAND 类型。又如 5G 基站，其部署环境复杂恶劣，且需要全天候工作，中小容量 SLC NAND在性能稳定性上具有明显的优势。SLC NAND 的终端应用多对耐用性提出较高要求，产品使用寿命通常较长。但是，其低数据密度使 SLC 成为最昂贵的 NAND 类型，因23、此不常用于消费产品。1.2.3 NOR Flash：性能稳定，小容量场景下具成本优势 NOR 是一种非易失性存储芯片，与 NAND 同属于闪存芯片。根据数据传输模式不同，NOR Flash 又可分为 SPI NOR 和 Parallel NOR。Parallel（并行，即地址线和数据线直接和处理器相连）和 SPI（串行，即通过 SPI 接口和处理器相连）两种数据传输模式的主要区别是，SPI 每次仅传输 1 bit 的数据，而 parallel 连接的 NOR Flash 每次传输 8 或 16 bit 数据，因此，SPI NOR Flash 传输速度更慢，但由于接口简单，且封装后体积更小的原因24、，价格较 Parallel NOR Flash 更低。NOR 能够快速执行小型程序，性能比 NAND 更稳定，且小容量下更具成本优势。NOR Flash 的一个重要特性是 XIP（芯片内执行），即应用程序可以直接在Flash 闪存内运行，不必再把代码读到系统 RAM 中。实际应用中往往只执行部分代码，比如初始化 RAM。“即时启动”是 NOR Flash 下游需求的一个重要特性。在需要执行代码的应用中，一种解决方案是将读取存储在 NAND 中的代码，然后在 DRAM 中执行；NOR Flash 则允许代码在被读取后立即执行，因而能够快速响应一些基本功能。此外，NOR Flash 在耐高温和保持25、代码一致性等方面比 NAND更为可靠，在对稳定性要求较高的应用中仍是主流闪存选择。最后，小容量闪存中，行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 NOR Flash 比 NAND 单价更低，更具成本优势。NOR Flash 的应用范围很广，包括手机，PC，可穿戴电子设备，以及汽车、安防、工控、基站、物联网设备等。由于其产品特性和汽车中很多应用场景十分契合，例如中控显示屏和后视摄像头等对响应性的需求，以及汽车对零部件耐高温的需求，NOR Flash 在车规闪存中仍处于主导地位。表3：不同容量 NOR Flash 下游应用场景对比 容量 适用场26、景 应用 小容量 128Mb 功能复杂、需要快速启动、可靠性高 5G 基站、工控和汽车电子等 资料来源：SFXL，民生证券研究院整理 图8：NOR Flash 分容量应用领域 资料来源：SFXL，立鼎产业研究网，TechNews，民生证券研究院整理 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 供需好转，利基型存储涨价拐点向上 2.1 标准型存储价格周期向上，利基型价格仍处于周期底部 存储芯片对供需敏感，价格呈强周期性。存储芯片标准化程度高，可替代性强，具备大宗商品属性。存储芯片产品已经基本商品化，其价格受下游需求影响较为敏感，行业景气27、度受供需关系影响较大，呈现出较强的周期性，其价格、库存也是整个半导体行业景气度的风向标。当供需开始出现缺口时，存储价格走势企稳后出现上涨。同时，成本会稳步下降，导致短缺期持续时间越长，存储芯片制造商的利润就越高。当供应过剩开始后，存储价格会出现急剧下跌，直到价格与成本差不多相等。当市场供应过剩时，价格与成本相当，并同步变动，直到下一次短缺开始。图9：存储价格周期（美元）资料来源：Objective Analysis，Choice，民生证券研究院整理 标准型存储：数据中心需求推动原厂营收增长。受下游库存高企，以及 2023年以来需求疲软带来的影响，标准型存储产品销量和价格在 2023 年上半年经28、历了持续下跌，给存储厂商业绩带来负面影响。随着各存储厂商减产带来的供给减少，以及终端需求复苏带来的需求增长，下游库存水位逐渐回归正常，NAND 和DRAM 价格自 2023 年 8 月逐渐回升。受益于此，存储原厂业绩开始逆转。以美光为例，公司 FY24 实现营收 251.11 亿美元，FY3Q23-FY4Q24 连续六个季度实现收入环比增长。行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图10：美光营收构成（百万美元）资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 4Q24 涨价趋势收敛，但 DDR5/HBM 仍供应紧张。据 TrendFor29、ce 预测，4Q24 传统 DRAM 合约价季涨幅均将收敛至 05%，NAND 更是开始出现价格环跌。但 HBM 仍可保持 8-13%涨势。PC、服务器和移动端下游库存去化尚未完成；图形显卡订单略有增加，消费方面整体需求仍显疲弱，仅 WiFi 7 订单有小幅上涨。表4：Trendforce 对 4Q24 存储价格的预测 下游市场 预测 PC DRAM 总体平稳 服务器DRAM DDR4平稳 DDR5上涨3-8%整体上涨0-5%移动端DRAM LPDDR4X：下降5-10%LPDDR5X：平稳 图形显示DRAM 总体平稳 消费电子DRAM DDR3下降0-5%；DDR4总体平稳 全部DRAM 传30、统DRAM上涨0-5%HBM上涨8-13%HBM渗透率7%全部NAND 下降3-8%资料来源：Trendforce，民生证券研究院整理 利基型存储：产能挤压下多家海外原厂宣布退出 DDR3 市场。DDR3 由于在技术、性能上逐渐落伍，基本已不在 PC、服务器上使用，但其功耗、价格低，Wi-Fi 路由器、交换机等嵌入式领域仍有应用。不过因其毛利率较低，在产能供应吃紧05000100001500020000250003000035000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024CNBUMBUEBUSBU行业深31、度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 的情况下，原厂将更多资源倾斜到 DDR5 及 HBM，逐步退出 DDR3 市场。据台媒经济日报报道，三星已向客户通知 2Q24 末停产 DDR3；SK 海力士更早在2023 年底将大陆无锡厂的 DDR3 制程转为 DDR4；美光虽然仍未对 DDR3 内存实施停产，但也大幅缩减了供应量。伴随着原厂控产，DDR3 现货价自 2023 年 Q3 起逐步触底，并随后开启小幅涨价反弹，至 2024 年 5 月中旬涨幅约 10%左右。24Q2 起海外大厂计划退出DDR3 的消息传出，带动 DDR3 报价上扬，2432、Q2 最高涨幅达 2 成。中长期来看，由于原厂供给开出有限，DDR3 涨价有充分支撑。图11：利基型 DRAM 价格涨幅不及标准型（美元）资料来源：ifind，民生证券研究院 供给：行业缓慢回暖，龙头厂商保持低资本开支水平。就台系利基型存储厂商近期经营数据来看，目前营收已逐步底部回暖，毛利率虽有所恢复，但依旧处于历史较低水位，其中南亚科在近两个季度刚实现毛利率转正。库存方面，考虑到营收底部回升幅度较小，三家台厂库存水位均仍处于高位。不过资本开支方面，2024年以来三大厂商均保持较低水平。观察三家龙头厂商的各项数据，我们认为利基型存储行业当前处于周期底部回升的早期，行业复苏方兴未艾。0.001.33、002.003.004.005.006.007.008.009.002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0834、2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08合约平均价:DRAM:DDR3/4GB/256Mx16合约平均价:DRAM:DDR4/4GB/256Mx16合约平均价:DRAM:DDR4 16Gb 2Gx8合约平均价:DRAM:DDR5 16Gb 2Gx8行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务35、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图12：中国台湾利基存储厂商营收(亿元新台币）图13：中国台湾利基存储厂商毛利率（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图14：中国台湾利基存储厂商存货情况(亿元新台币）图15：中国台湾利基存储厂商资本开支(亿元新台币）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 需求：AI 赋能终端应用创造增量空间，消费复苏提供存量支撑。AI 持续渗透下，利基型存储市场亦存在增长机会。因计算密集型应用赋能终端设备，带动存储需求量上升，还为车规、工控、消费电子等下游广泛领域中开拓出新的应用场景，提供增量36、市场。此外，需求端消费复苏，存量市场设备更新换代，也是利基型成长逻辑。我们将在第三章详细讨论利基型存储各细分品类的需求端成长逻辑。2.2 复盘 NOR Flash 涨价周期，供需矛盾如何演绎 复盘历轮 Nor Flash 行业周期（由于缺乏 NOR Flash 长周期价格数据，我们以旺宏、华邦毛利率作为参考），自 2008 年以来，Nor Flash 经历三轮明显周期，华邦及旺宏毛利率波动较为明显。0100200300400500600700华邦电旺宏南亚科-30-20-100102030405060华邦电旺宏南亚科0100200300400500600700800华邦电旺宏南亚科05010037、150200250华邦电旺宏南亚科行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图16：基于旺宏、华邦毛利率复盘 NOR Flash 周期 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院整理 第一轮周期（2008-2015 年）：智能手机兴起导致 NOR 萎靡，行业洗牌之际厂商布局新市场。早期的功能性手机对存储空间要求不高，广泛采用 NOR Flash作为存储方案。随着智能手机渗透率不断提升，NOR Flash 的市场份额开始被NAND 取代。NOR Flash 市场在 2006 年达到 80 亿美元营收的顶点后，开始进入下降通道。市场空间萎38、缩导致一线大厂纷纷退出，2009 年行业龙头 Spansion在日本的分公司宣布破产，2010 年三星宣布退出 NOR 业务，另一行业巨头Numonyx 也被美光收购。华邦、旺宏等台系厂商趁势崛起，行业现状促使各厂商寻找新的增长点。第二轮周期（2016-2019 年）：AMOLED 面板渗透率增长和头部厂商退出带来供需错配。2016 年 Q4，美光淘汰中低容量 NOR Flash 产能，仅保留部分高容量产能。2017 年，行业龙头 Cypress 宣布出售 NOR Flash 晶圆厂。两家市占率合计超过 40%的厂商相继退出造成行业供给紧张。需求方面，AMOLED 面板在智能手机渗透率提升，需39、要外挂一颗 NOR Flash 补偿面板的电流和亮度，是 NOR Flash 需求的主要增长动力。此外，TDDI 芯片和其它传统物联网应用进一步拉高了 NOR Flash 的需求。头部厂商的退出叠加新需求快速增长，造成市场严重失衡。2017 年 Q3，NOR Flash 价格环比上涨 20%，据华邦估计，2017 年 NOR Flash市场的供需缺口达 20%。但 2018 年 H2 开始，市场开始出现供给过剩，智能型手机和其它消费电子出现景气循环高峰后的下行趋势，2019 年 H1 价格显著下跌。第三轮周期（2019-2023 年）：TWS 耳机和 AMOLED 面板推动 NOR Flash40、增长。2019 年，苹果接连推出 Airpods 2 和 Airpods Pro，每只耳机都包含一个NOR Flash 128MB 芯片。2020 年，苹果宣布从 iPhone 12 系列起不再附赠耳机，刺激 Airpods 需求，TWS 耳机成为 NOR Flash 主要需求来源。此外，2021行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 年智能手机需求复苏，搭载的 AMOLED 面板渗透率也进一步提升，带动 NOR Flash 价格逐季上涨。涨价势头持续到 2022 年中，从 2022 年下半年开始，TWS耳机和智能手机需求放缓，加上供41、给方面中国大陆厂商大幅进入市场，造成 NOR Flash 供大于求，库存水平处于高位，价格持续下跌。当下供需现状来看，NOR Flash 价格底部明确：需求方面，生成式 AI 浪潮带动算力需求增加的同时，也有望拉动 NOR Flash 需求。如 GPU 的增加将带动终端设备增长 40-60 颗 NOR Flash，其搭配的网卡等周边设备也将采用 NOR Flash存储。此 AI PC 也需要额外的 NOR Flash 资源，PC 中 Nor Flash 主要用于 BIOS固件存储，有望受益 AI PC 带动换机潮，其中 NOR Flash 容量也往 128Mb 以及256Mb 推进。此外，随着42、汽车智能化的提升，造成边缘设备运算复杂度上升，NOR产品主要用于信息娱乐系统、高级驾驶员辅助系统(ADAS)和仪表板仪表组，受益汽车智能化趋势。供给方面，华邦、旺宏、兆易创新等头部厂商经过 2023 年全年去库，目前库存水位已明显下降，稼动率维持较高水位。且上游晶圆代工厂受 CIS 挤压，稼动率也基本维持满载水平，供给开出有限。行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3 三大主要利基型产品的市场空间和成长路径 全球利基型存储市场空间广阔，国产替代大有可为。利基型存储的三大主要品类为例，NOR Flash 方面，据 Mordor Int43、elligence 预测，2024 年全球市场规模26.9 亿美元，并预计 2029 年增长至 36 亿美元；SLC NAND 方面，据 Valuates Reports 预测，2024 年全球市场规模为 23 亿美元；利基型 DRAM 方面，据WiseGuy Reports 预测，2024 年全球市场规模约为 95.7 亿美元。如前文所述，2024 年全球存储市场总规模约 1500 亿美元，利基型存储占存储总市场约 10%。国内诸多厂商亦进行了广泛的产品线布局。SRAM、利基型 DRAM、SLC NAND、NOR Flash、EEPROM 等品类均有国产存储厂商切入，在各自市场铺开产品线。图44、17：国内厂商利基型存储产品布局 资料来源：各公司官网及公告，民生证券研究院整理 下文我们将对利基型 DRAM、SLC NAND、NOR Flash 主要的三种利基型存储做分别讨论。3.1 利基型 DRAM：主流原厂退出，利基型价格有望上行 3.1.1 利基型约占全球 DRAM 需求量 10%近年来利基型 DRAM 下游增量主要来自车规和消费电子。前文我们提到，利基型 DRAM 的下游应用主要为消费电子、工控和车规等，对应下表中“消费电子”和“其它”两个部门。两个部门容量需求稳定占据全球 DRAM 市场 10%左右。从容量需求上看，近年来利基型 DRAM 下游增量主要来自于车规和消费电子，2045、21年同比增长分别为 46%和 22%。表5：全球 DRAM 需求量按部门拆分（百万 Gb）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 PC 14542 15666 17228 18344 18792 20597 21239 23510 29041 34659 服务器 3918 5461 7587 10348 15111 22096 27683 34390 46671 59679 移动存储 5096 9466 14334 17956 25237 33000 40119 54637 59101 67043 手机 3759 7107 115146、7 14930 21880 29391 36419 50039 53963 61233 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 其它移动存储 1336 2358 2817 3025 3357 3608 3699 4598 5138 5810 图形 557 1038 1956 2278 2530 3336 3904 3746 5300 8671 消费电子 1378 1852 2337 3136 4090 5485 6149 6573 7610 9288 其它 1816 2195 2798 3539 4498 5811 6477 717347、 8098 9864 车规 112 123 166 209 298 434 612 1104 2132 3106 网通 440 796 1373 1906 2588 3629 4226 4470 4398 5223 工控 201 222 264 311 399 459 557 652 691 788 其它 1063 1053 995 1113 1213 1290 1083 947 877 746 合计 27306 35676 46239 55060 70258 90235 105572 130029 156181 189203 资料来源：Omdia，民生证券研究院 图18：2012-2021 48、全球 DRAM 下游规模（百万 Gb）图19：利基型 DRAM 稳定占比 10%左右 资料来源：Omdia，民生证券研究院 资料来源：Omdia，民生证券研究院 3.1.2 制程、差异化产品是竞争核心 美光的利基型产品线品类最全。利基型 DRAM 市场主要参与者为三大原厂、台系厂商和大陆厂商。截至 24H2，三大原厂仍有少量利基型产品标记为量产状态，对于 DDR4 以下的利基型产品，三星和 SK 海力士仅提供 4Gb DDR3，而美光提供的型号和规格相对齐全。台厂方面，南亚的产品线更侧重标准型，不仅提供大容量 DDR4 且有 DDR5 产品研发中；华邦则相对专注利基型，有较旧规格型号在售。大陆49、厂商中北京君正（ISSI）的产品线最为齐全；兆易创新和东芯股份也有 DDR3/4在售。0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021PCServerMobileGraphicsConsumerOther利基型yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 50、2021PCServerMobileGraphicsConsumerOther利基型占比行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图20：DRAM 厂商在售利基型产品 资料来源：公司官网，民生证券研究院整理（截至 2024 年 8 月）利基型制程落后主流 1-2 代际，大厂关注度不高。存储芯片追求更高的集成度和存储密度，其制造工艺注重存储密度和数据稳定性。DRAM 芯片的主体部分由密集而重复的记忆体单元构成，DRAM 厂商的竞争目标为在芯片面积和成本足够小的前提下，尽可能提供更高容量和速度以及更低功耗的产品，因此制程迭代成为各厂商竞争焦51、点所在。2019 年开始 1X nm 制程成为主流。随着 1X nm 制程导入量产，制程微缩技术进度明显减缓，推进难度越来越高。利基型 DRAM 制程工艺一般落后标准型 DRAM 1-2 个代际，目前大多采用 2Xnm 工艺。主流存储厂商在制程工艺取得进展，产品量产之际，会将产能大规模转移至单价较高的产品，利基型 DRAM 市场吸引力相对降低，资源投入和关注度不足，是利基型 DRAM 制程迭代缓慢的原因之一。图21：DRAM 制程迭代情况 资料来源：Omdia，民生证券研究院 制程迭代有利于利基型厂商降低生产成本，客制化助力拓展应用领域。前文提到利基型 DRAM 下游客户多为价格敏感型，应用领52、域广阔，我们认为制程迭代和客制化分别是针对以上特点形成的竞争策略。标准型 DRAM 厂商遵循成本领导战略，持续投入资本支出开发新制程，追求低单位成本和新规格产品，在市场取得竞行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 争优势，这个策略同样适用于利基型厂商。目前台厂南亚和华邦均已实现 20nm制程量产，并推进 1Xnm 制程研发；中国大陆厂商北京君正也已实现 25nm 制程量产，正在开展下一代制程研发。利基型厂商研发新制程生产较旧规格的产品，能够降低单位成本，提升产品性能，同时可以满足终端产品对存储升级换代的需求。利基型厂商还积极拓展下游应53、用领域，然而不同领域的终端产品，生命周期和性能要求各不相同，有的厂商采取差异化竞争策略，为客户提供客制化产品，提供长生命周期和性能上的保证。表6：利基型 DRAM 厂商业务进展 厂商 业务拓展情况 研发计划 兆易创新 产品在网络通信、电视、机顶盒、工业、智慧家庭等领域广泛应用 DDR48Gb产品已实现流片，预计2024年下半年或年底给客户送样。LPDDR4在研发中；后面预计导入车载市场 北京君正 最大的市场是汽车市场，目前最新制程工艺为25nm 开展下一代DRAM技术与产品研发 南亚 实现20nm下DDR3LPDDR4量产；完成20nm下LPDDR4车规级验证和量产 实现10nm第二世代（1B54、）制程DDR4量产；25年初试产1C制程 华邦 20nm实现量产 稳定20nm良率，推进16nm研发；提升车用及工业市场市占率 资料来源：各公司年报，ifind，民生证券研究院整理 3.1.3 AI 赋能终端，为利基型 DRAM 带来需求增量 需求方面，近年来 AI、5G 和 IoT 技术不断革新，为利基型 DRAM 带来广阔增量需求空间。如边缘 AI 计算和低延迟需求对终端设备的存储容量提出更高要求，推动利基型 DRAM 加速渗透。在 5G 基站方面，小型及大型基地台可采用 4Gb DDR3 或 DDR4，终端设备的 AI 加速器则可采用 4Gb 或 8Gb LPDDR4，此外 5G CPE55、 也可采用 2Gb 或 4Gb LPDDR4/4X。表7：利基型 DRAM 下游应用梳理 市场 应用 消费电子 数字电视、DVD播放器、机顶盒、数字相机、MP34播放器、游戏机、智能音箱等 汽车 CD、DVD、导航、仪表板、音响、车用摄影机、驾驶辅助系统等 工业 监控系统、POS机系统、智能仪表、人机接口（HMI）平台等 通信 路由器、调制解调器、光纤网络、WiFi、基地台、电源线通信网路、监控系统、物联网、网络影音服务（OTT）等 资料来源：钰创科技官网，民生证券研究院 3.1.4 主流原厂逐步退出，供需格局有望改善 供给方面，主流存储厂商因 AI 需求高企，将产能转移至 HBM 和 DDR56、5，逐渐缩减 DDR3 和 DDR4 产能。SK 海力士于 2023 年底停止供应 DDR3，2024 年Q1，三星亦通知客户于 24Q2 停产 DDR3，两家存储巨头可能在 2024 年 H2 停产 DDR3。随着数据中心和 HPC 对标准型 DRAM 容量和带宽提出更高需求，叠加 AI 手机、AI PC 概念发酵，主流存储厂商将产能大规模转移至 HBM 和 DDR5等高性能产品，DDR4 及 DDR3 库存水位相对下降。行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 据 DRAMexchange 数据，截至 10 月，用于数据中心、手机等57、高端市场的DDR5 价格较前低有显著涨幅，而利基型 DRAM 如 DDR4 4Gb，DDR4 8Gb 价格涨幅不大。未来伴随供需格局逐渐改善，有望看到利基型 DRAM 价格修复。图22：各类型 DRAM 价格（美元）资料来源：DRAMexchange，iFinD，民生证券研究院整理 3.2 SLC NAND：网通/工控为主力需求，大容量成本优势凸显 3.2.1 制程工艺向 1X nm 推进 SLC NAND Flash 主流制程工艺仍是 2x-3xnm。近两年来，主要 SLC NAND Flash 厂商在 2xnm 制程工艺节点的产品开始逐步上市销售，预计在未来将陆续取代 38nm-40nm 58、工艺节点产品。部分 SLC NAND 厂商正在研发 1xnm 节点的制程工艺，但大规模量产还需要时间。目前 SLC NAND Flash 芯片的升级方向为低成本功耗、高数据读取速度和可靠性等。表8：SLC NAND 厂商产品对比 厂商 制程 容量 温度 工作电压 研发计划 兆易创新 24nm/38nm 1Gb-8Gb-40-105 1.2V-3V 东芯股份 2X nm 512Mb-32Gb-40-105 1.8V/3.3V 1X nm工艺处于晶圆测试中 江波龙 4Xnm/2Xnm 512Mb-8Gb-40-105 1.7V-3.6V 32Gb 2D MLC NAND已流片 铠侠 24nm 1G59、b-16Gb-40-85 1.7V-3.6V 华邦 32nm 1Gb-8Gb-40-115 1.7V-3.6V 旺宏 1X nm 512Mb-8Gb-40-105 1.7V-3.6V 美光-1Gb-256Gb-40-125 1.8V/3.3V 资料来源：各公司官网，公司年报，民生证券研究院整理 0.51.52.53.54.55.5DDR3 4GbDDR4 4GbDDR4 8GbDDR4 16GbDDR5 16G行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 3.2.2 传统网通工控设备升级，AI 终端渗透提升存储量需求，SLC 大容量成本优势60、显著 传统应用：网通、工控设备升级换代支撑市场需求。前文提到，SLC NAND 因其高耐久、高可靠的产品特性，在工控、网通等稳定性要求较高的领域有广泛应用。例如 KIOXIA 的 SLC NAND 导入工厂自动化设备，成为稳定需求来源。国内厂商东芯股份的产品则在通讯领域有广泛应用，包括宏基站、微基站以及家用网通产品（光猫、WiFi6 和随身 Mifi 等）。在传统通讯领域，随着 5G、WiFi 等技术的应用和升级，类似 PON、路由器、机顶盒等通讯设备同步在升级换代，对 SLC NAND的市场需求形成支撑。IoT Business News 预测 WiFi 7 将在 2024 年加速渗透，或将61、为 SLC NAND 在传统领域的应用提供增长动能。图23：WiFi7 渗透为 SLC NAND 传统应用提供增量空间 资料来源：IoT Business News，民生证券研究院 AI 推动终端设备代码存储量上升，SLC 相较 NOR 在大容量下有成本优势。随着 AI 在终端设备的普及，叠加物联网发展，越来越多的计算密集型功能（例如实时视频/音频处理、设备间通信等）开始集成在终端设备中，这些设备需要更多的空间储存可执行代码。目前，主流的代码存储芯片方案包括NOR Flash和NAND，如前文提到，NOR Flash 读取速度更快，而 NAND 单位容量成本更低。代码量不大时，NOR Flas62、h 因其读取更快，能够提供更快的系统响应速度，是代码存储的主流选择。然而当代码量来到 Gb 级，NOR Flash 成本显著上升（256Mb NOR售价 4 美金；1Gb NAND 售价 1 美金），又因很多终端设备对响应速度要求不高，NAND 开始逐渐取代 NOR，成为代码存储芯片的新兴选择。SLC NAND 开始在消费电子（TV、电子游戏机、可穿戴设备）、车规、安防和医学影像设备等领域打开新的增量空间。行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 图24：美光 NOR Flash 和 SLC NAND 单价对比 资料来源：Mouser，63、民生证券研究院整理 图25：SLC NAND 除传统工控、通信等高可靠性应用外，还因其高存储密度渗透至多个领域 资料来源：KIOXIA，民生证券研究院 SLC NAND 国产替代加速。以三星为代表的存储原厂逐步退出 SLC NAND市场，将产能分配至 3D NAND 等产品，国内厂商有望承接国际大厂退出的份额。我们认为，SLC NAND 市场格局有望向 NOR Flash 市场趋同，东芯股份、兆易创新、北京君正等大陆厂商均有较广阔发展空间。3.3 NOR Flash：汽车智能化和 AR 助力需求向上 3.3.1 NOR Flash：行业厂商三足鼎立 台厂侧重工业、汽车市场，兆易创新跃居全球第二64、。如前所述，NOR Flash 全US$0US$10US$20US$30128Mb256Mb512Mb1Gb2Gb4Gb8GbNOR FlashSLC NAND行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 球市场空间超过 20 亿美元，业内主要厂商包括中国台湾的华邦、旺宏，和大陆龙头厂商兆易创新。根据 IC Insights 的数据，2021 年全球 NOR Flash 市场华邦、旺宏和兆易创新市占率分别为 35%、33%和 23%。而据 Web-Feet Research 数据，2023 年兆易创新 NOR Flash 市占率升至全球第二65、。图26：2021 年 NOR Flash 全球市场竞争格局 资料来源：IC Insights，民生证券研究院 表9：NOR Flash 厂商横向比较 厂商 制程 工艺 自有晶圆厂 兆易创新 5x nm ETOX 无 华邦 4x nm ETOX 有 旺宏 5x nm ETOX 有 普冉股份 4x nm SONOS&ETOX 无 恒烁股份 5x nm ETOX 无 聚辰股份-NORD&ETOX 无 资料来源：Wind，各公司官网，民生证券研究院整理 图27：NOR Flash 厂商容量覆盖 资料来源：各公司公告，民生证券研究院整理 3.3.2 NOR Flash 扩容升级，开拓车规/头显新市场 66、从下游需求角度来看，中小容量 NOR Flash 相对属于存量市场，扩容升级为为主要增长逻辑；而未来行业增量则主要看大容量 NOR Flash 等在汽车等领域的华邦 34.8%旺宏 32.7%兆易创新 23.2%其他 9.3%华邦旺宏兆易创新其他行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 应用拓展。存量市场：AMOLED 渗透率提升、TWS 耳机扩容。据 CINNO Research，2021 年，中国市场智能手机 AMOLED 面板出货约 6.68 亿片，同比增长 36.3%，对于高端手机来说，AMOLED 已经成为标配的显示面板，而且67、，随着产品价格的不断下降，AMOLED 还在向低价手机领域渗透。不同像素的 AMOLED 面板，所需的 NOR Flash 容量不同，Full HD 需要 8Mb 产品，QHD 则需使用 16Mb-32Mb 的，这些 NOR Flash 单价在 0.2-0.4 美元之间。TWS 耳机方面，据Counterpoint research 统计，2021 年，全球 TWS 耳机销量为 3 亿个，同比增长 24%，带来了超过 6 亿个 NOR Flash 芯片的市场需求，Counterpoint research预测 2020-2025 年 TWS 耳机出货量的 CAGR 达 21%。与此同时，所用的68、 NOR Flash 容量不断提升，例如，2019 年基于高通平台的 TWS 耳机以采用 32Mb NOR Flash 为主，而 2021 年的使用容量已达到 128Mb。伴随着容量的升级，芯片的ASP 也保持增长。图28：2020-2025 全球 TWS 耳机出货量预测 资料来源：Counterpoint，智通财经网，民生证券研究院 汽车智能化助推 NOR Flash 芯片需求向上。早年汽车中用到存储芯片的地方不多，彼时 NOR Flash 多用于车载收音机。在过去十年中，电子显示屏在汽车中控台渗透率提高，叠加新能源汽车引领了汽车智能化浪潮，智能汽车中数据采集、实时分析和智能化回应等流程皆需69、要集成电路系统参与，车用电子催生 NOR Flash 需求。过去收音机需要的 NOR Flash 容量为 1Mb，而中控台则因其图形显示需求，需要 12Mb-1Gb。读取速度快和高温耐受性是 NOR Flash 在车规应用普及的原因，并且由于车规系统的稳定性，极少进行写入和擦除操作，NOR Flash 成为汽车电子领域的极佳存储芯片，智能汽车渗透率不断提高将助推 NOR Flash 芯片需求提升。AR/VR 是 NOR Flash 另一大增量市场。AR/VR 对计算要求相当高，相当于一台小型 PC 机，性能较高的 AR/VR 设备通常需要配置一个容量为 64Mb-行业深度研究/电子 本公司具备70、证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 128Mb 的 NOR Flash，用于存放 AR/VR 的启动系统代码。例如，VR 设备 Oculus Rift CV1 在头显主板中就配有华邦的 64Mb NOR Flash，AR 设备 Magic Leap One 主机 Lightpack 中则配有 Cypress 的 128Mb 产品。生成式 AI 浪潮也有望拉动 NOR Flash 需求。服务器方面，GPU、网卡等设备带来 NOR Flash 需求增量。PC 方面，AI PC 也需要额外的 NOR Flash 资源，PC 中 Nor Flash 主要用于 BIOS71、 固件存储，受益于 AI PC 带动换机潮 128Mb 以及 256Mb Nor Flash 需求增长。图29：NOR Flash 下游应用 图30：NOR Flash 在汽车上的应用 资料来源：恒烁股份招股说明书，民生证券研究院 资料来源：Embedded，民生证券研究院 3.3.3 制程迭代、容量升级，为 NOR Flash 厂商竞争要点 NOR Flash 产品升级路线为向更高容量及更先进制程稳步发展。制程方面，存储芯片的工艺制程技术水平越高，存储单元面积越小，存储芯片面积越小，同样尺寸下的晶圆所生产的芯片数量越多，因此能够有效的降低芯片的单位成本，提升产品的竞争优势。容量方面，中低容量72、 NOR Flash 产品技术门槛低，厂商较多，市场竞争激烈，毛利微薄，大容量 NOR Flash 技术壁垒高，毛利率更高。容量提升：以兆易创新为例，大容量新品助推毛利率提升。以国内龙头兆易创新为例，2016-2020 年间陆续推出 512Mb、1Gb、2Gb 产品，公司向高端大容量 NOR Flash 产品发展的节奏稳定且快速。我们认为高端大容量 NOR Flash 产品使得兆易创新存储芯片毛利率实现快速稳定的提升，2017 年兆易创新存储芯片毛利率为 37.61%，同比增加 13.41pct，且 2017-2022 年公司存储芯片毛利率均保持在 35.00%以上。行业深度研究/电子 本公司73、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 图31：兆易创新营收规模（亿元）图32：兆易创新毛利率 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 工艺迭代：SONOS、NORD 等新工艺迭出，更具成本优势。ETOX 为市场主流工艺结构，兆易创新、华邦、旺宏等厂商的 NOR Flash 产品皆立足于 ETOX 工艺；除 ETOX 工艺外，2016 年普冉股份与赛普拉斯签署 SONOS 技术授权协议，目前普冉主要 NOR Flash 产品为 SONOS 工艺结构。此外，华虹发明的 NORD Flash 器件制作工艺，目前也开始于国产厂商中使用74、。2024 年 5 月，聚辰股份宣布基于第二代 NORD 先进工艺平台成功推出业界最小尺寸的 NOR Flash 低容量系列芯片，芯片尺寸相较于第一代可减少约 1/3，且不会减损芯片的性能，能够满足诸如 WIFI 模块、BLE/BLT 蓝牙模块、可穿戴设备、IoT 设备等终端产品的设计需求，适应电子设备对 NOR Flash 产品节能高效、小型化、轻量化的要求。ETOX 结构是浮栅型存储器的典型代表，浮栅型 NAND 闪存存储器首次被提出是在 1967 年，与场效应管的结构类似，但 NAND 浮栅存储器是双栅结构，在控制栅和衬底之间加了一层多晶硅浮置栅极，用来存储电荷。其中，控制栅极是一层多晶75、硅材料，浮栅的材料也大多为多晶硅材料，它由电荷隧穿层和电荷阻挡层与衬底和控制栅隔离，电荷阻挡层是一层氧化物或一层 ONO(二氧化硅-氮化硅-二氧化硅)结构，电荷隧穿层也是一层氧化物。浮栅型 NAND 闪存存储器就是通过外加电场时，向中间层的浮栅注入或不注入电子来实现信息存储功能的，即使在不加外电场的情况下，长时间放置器件，电荷也会保留在浮栅中，不会发生明显流失，所以该结构具有非易失性。SONOS 结构是一种电荷俘获型存储器的典型结构。以 SONOS 结构为代表的电荷俘获型存储器也能实现信息的存储。电荷俘获型存储器的单元结构同浮栅型存储器的单元结构类似，其中，栅极材料是多晶硅材料，电荷阻挡层是一76、层氧化物，电荷俘获层是氮化硅材料，电荷隧穿层是一层氧化物或一层 ONO(二氧化硅-氮化硅-二氧化硅)结构。与浮栅型存储器不同，该结构是利用电荷俘获层材料本身的深能级缺陷来俘获电子实现信息存储功能的。-50%0%50%100%020406080100营业收入YoY0%10%20%30%40%50%60%行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 图33：浮栅型闪存存储器单元结构 图34：电荷俘获型闪存存储器单元结构 资料来源：e 小白-闪存技术介绍，民生证券研究院 资料来源：e 小白-闪存技术介绍，民生证券研究院 NORD 工艺提升了小尺寸77、 NOR Flash 芯片性能效果。NORD Flash 器件包括衬底、字线多晶硅、浮栅、控制栅；浮栅的底部设置在衬底中，第一浮栅和第二浮栅的底部与衬底之间分别设置有耦合氧化层，第一浮栅和第二浮栅的顶部高于衬底表面；浮栅上方依次设置有极间介质层、控制栅、字线侧墙；字线多晶硅的底部位于第一浮栅和第二浮栅之间；字线多晶硅与衬底、浮栅、极间介质层、控制栅、字线侧墙之间设置有隧穿氧化层；隧穿氧化层的外侧还设置有第一介质层和第二介质层；解决了小尺寸 NORD Flash 器件的性能参数难以满足器件需求的问题；达到了提升小尺寸 NORD Flash 器件的性能效果。图35：NORD Flash 器件结构示78、意图 资料来源：NORD Flash 器件发明专利申请书 CN113488478A，民生证券研究院 SONOS 专精小容量产品，ETOX 结构在大容量有显著成本优势，而 NORD工艺兼具低成本+大容量优势。与 ETOX 工艺相比，SONOS 工艺有效减少了光罩行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 数量，降低了芯片尺寸，减少芯片制造成本。同时，SONOS 工艺结构下产品操作电压更低，因此产品功耗更低，使其性能在市场竞争中占优。但 SONOS 结构中存储单元是一个双管单元，而 ETOX 结构的存储单元是单管单元。在中小容量领域，采用 S79、ONOS 工艺结构能够简化外围控制电路，大幅度降低芯片的尺寸和面积。但在大容量存储领域，存储器芯片面积大小成为决定芯片面积的主要因素，ETOX 结构的单管单元使其存储器芯片面积远小于 SONOS 结构，具备显著的成本优势，因此 ETOX 结构仍是大容量 NOR Flash 领域的主流工艺。聚辰股份基于 NORD 工艺平台推出业界最小尺寸 NOR Flash 芯片。NORD 工艺结构下生产的 NOR Flash 产品在具备 ETOX 工艺高可靠性和宽温度适应能力的同时，在芯片尺寸和成本方面较 SONOS 工艺更具优势。图36：ETOX、SONOS 和 NORD 工艺对比 资料来源：EEChina80、，英尚微，民生证券研究院 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 4 投资建议 4.1 行业投资建议 AI需求推动存储大厂产能转移至HBM和DDR5等高性能标准型存储，给利基型存储供给带来缺口。需求方面，2024年消费电子复苏迹象已现，叠加AI在IoT终端设备渗透率增加，将会给利基型存储需求带来增量。目前主要利基型存储产品合约价格拐点已现，厂商库存水位下降，建议关注：兆易创新（NOR Flash/DRAM/SLC NAND）、普冉股份（NOR Flash）、北京君正（DRAM/SLC NAND/NOR Flash）、东芯股份（SLC 81、NAND/DRAM/NOR Flash）、恒烁股份（NOR Flash）。表10：重点关注个股 证券代码 证券简称 股价（元）EPS PE 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603986.SH 兆易创新 84.38 0.24 1.74 2.55 348 48 33 推荐 688766.SH 普冉股份 79.10-0.46 2.85 3.51 /28 23 推荐 300223.SZ 北京君正 68.10 1.12 0.93 1.24 61 73 55 推荐 688110.SH 东芯股份 22.17-0.69 -0.03 0.32/69-688416.S82、H 恒烁股份 33.01-2.09 /-资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 11 月 22 日收盘价，未覆盖公司盈利预测采用 wind 一致预期）4.2 利基型存储相关公司梳理 4.2.1 兆易创新 兆易创新为 NOR Flash 国内龙头，全球市占排名第二。公司存储芯片业务包括 SPI NOR、SLC NAND 和 DRAM。NOR 方面公司在国内市场保持领先，2Mb-2Gb 容量齐全。据 Web-Feet Research 报告显示，公司 2023 年 Serial NOR Flash 市占率排名提升至全球第二位。公司推出国内首款 2Gb 和首款国产超高速 83、8 通道的高性能 SPI NOR Flash 产品系列，分别适用于物联网设备代码存储应用和 5G 基站、汽车、工业等领域。NAND 方面，24nm 为主要工艺制程，容量覆盖 1Gb8Gb，其中 SPI NAND Flash 在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。在 DRAM产品，公司 DDR4、DDR3L 产品，在网络通信、电视、机顶盒、工业、智慧家 庭等领域广泛应用。公司产品下游应用领域包括工业、汽车、消费电子（如可穿戴产品、智能手表、TWS 耳机、家用电器等）、网络通讯（如无线路由器、基站、光模块等）、PC 及周边、物联网、移动设备（如摄像头模块、AMOLED、触摸控制器84、、指纹传感等各种移动应用）等。行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 图37：兆易创新技术应用 资料来源：兆易创新 2023 年报，民生证券研究院整理 2023 年公司实现营收 57.61 亿元，同比下滑 29.14%；实现归母净利润 1.61亿元，同比下滑 92.15%。2024 年前三季度，公司实现营收 56.5 亿元，同比增长28.56%；实现归母净利润 2.05 亿元，同比增长 91.87%。图38：兆易创新营收利润情况 图39：兆易创新分产品收入结构情况 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研85、究院 投 资 建 议：我 们 预 计 公 司2024/25/26年 归 母 净 利 润 分 别 为11.56/16.97/23.56 亿元，对应现价 PE 分别为 48/33/24 倍。公司 Nor Flash、SLC NAND、DRAM 等新品持续推出，产品结构持续优化，长期成长可期，维持“推荐”评级。风险提示：终端需求复苏不及预期、新品导入进度不及预期、宏观经济波动。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0100020003000400050006000700080009000营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YoY归母净利润YoY0%20%40%60%8086、%100%20192020202120222023存储芯片销售收入微控制器传感器技术服务及其他收入行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 表11：兆易创新盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）5,761 7,645 9,359 11,237 增长率（%）-29.1 32.7 22.4 20.1 归属母公司股东净利润（百万元）161 1,156 1,697 2,356 增长率（%）-92.2 617.1 46.8 38.9 每股收益（元）0.24 1.74 2.55 3.55 87、PE 348 48 33 24 PB 3.7 3.5 3.2 2.9 资料来源：iFind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 11 月 22 日收盘价）4.2.2 普冉股份 国内主要 NOR Flash 存储器芯片供应商，车规市场持续渗透。普冉股份是NOR Flash 主要供应商，据 Web-Feet Research 报告显示，在 2022 年 NOR Flash 市场销售额排名中，公司位列全球第六。公司存储芯片业务包括 NOR Flash产品和 EEPROM 两大品类，其中 NOR Flash 产品应用于低功耗蓝牙模块、TWS蓝牙耳机、手机触控和指纹、TDDI（触屏）、AMO88、LED（有源矩阵有机发光 二极体面板）、可穿戴设备、车载导航和安全芯片等领域；EEPROM 产品应用于于摄像头模组（含手机、笔电和新能源车及传统汽车、3-D）、智能仪表、工业控制、汽车电子、网络通信、家电等领域。公司“存储+”业务主要包括 MCU 产品和 VCM模拟芯片。存储产品客户包括 OPPO、vivo、荣耀、小米、联想、美的等国内企业，同时覆盖三星、松下、惠普、希捷 等海外终端客户，并与 Dialog Semiconductor（DLG）等主控原厂建立了稳定的合作关系。图40：普冉股份存储芯片下游应用场景 图41：普冉股份“存储+”芯片应用 资料来源：普冉股份 2023 年报，民生证券研89、究院 资料来源：普冉股份 2023 年报，民生证券研究院 23 年全年公司实现营收 11.27 亿元，同比增长 21.87%；实现归母净利润-0.48 亿元，同比下滑 158.06%。2024 年前三季度实现营收 13.66 亿元，同比增长 78.13%；实现归母净利润 2.25 亿元，同比增长 321.26%。公司 40nm 制程4Mb-128Mb 均已实现量产，行业领先。公司还加速车规市场渗透，中小容量 NOR行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 车轨产品已陆续完成 AEC-Q100 认证，主要应用于部分品牌车型的前装车载导航、90、中控娱乐等，NOR Flash 市占率有望继续提升。图42：普冉股份营收利润情况 图43：普冉股份分产品收入结构情况 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 投资建议：预计公司2024/25/26年归母净利润分别为3.01/3.71/4.40亿元，2024-2026年对应现价PE分别为28/23/19倍。我们看好公司在存储NOR Flash、EEPROM 领先布局，且随着 MCU+模拟芯片的逐步拓展，持续打造新成长极。维持“推荐”评级。风险提示：终端需求复苏不及预期、产品验证进度不及预期，宏观经济波动 表12：普冉股份盈利预测与财务指标 项目/年度 202391、A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1,127 1,819 2,273 2,842 增长率（%）21.9 61.4 25.0 25.0 归属母公司股东净利润（百万元）-48 301 371 440 增长率（%）-158.1 724.6 23.0 18.7 每股收益（元）-0.46 2.85 3.51 4.17 PE-173 28 23 19 PB 4.3 3.8 3.3 2.9 资料来源：iFind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 11 月 22 日收盘价）4.2.3 北京君正 存储芯片主要面向汽车、工业、医疗等行业市场及高端消费类市场。北京君正的存储芯片92、产品分为 SRAM、DRAM 和 Flash 等类别，主要面向汽车、工业、医疗等行业市场及高端消费类市场。DRAM 产品包括 SDR、DDR1、DDR2、LPDDR2、DDR3 到 DDR4、LPDDR4 等，能够满足工业、医疗、主干通讯和车规等级产品的要求。公司 Flash 产品线包括了目前全球主流的 NOR Flash 存储芯片和部分NAND Flash 存储芯片。汽车市场是是公司存储芯片最大的应用市场，下游客户覆盖全球大部分知名 Tier 1 厂商及穿透后包括新能源车、燃油车、造车新势力等-200%-100%0%100%200%300%400%-20002004006008001000193、20014001600营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YoY归母净利润YoY0%20%40%60%80%100%20192020202120222023存储芯片微控制器及其他EEPROM产品NORFlash产品行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 在内的大部分终端品牌车厂。同时，在工业、医疗等市场，公司存储芯片也有广泛的应用。图44：北京君正技术应用 资料来源：北京君正 2023 年报，民生证券研究院整理 2023 年，公司实现营收 45.31 亿元，同比下滑 16.28%；实现归母净利润 5.37亿元，同比下滑 31.994、3%。2024 年前三季度，实现营收 32.01 亿元，同比下滑6.39%。针对利基型市场对 DRAM 产品的需求趋势，公司展开了下一代工艺的DRAM 技术与产品研发，新一代工艺可支持公司开发更大容量的 DRAM 产品，以满足汽车智能化不断发展带来的对更高容量 DRAM 产品的需求。图45：北京君正营收利润情况 图46：北京君正分产品收入结构情况 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 分业务收入预测：存储芯片业务：从公司的营收结构上来看，该业务占比较大，产品品类较全。SRAM 市场需求稳定，且毛利率较好，预计未来营收规模将保持稳定；公司 DRAM业务在全球95、工业和汽车市场已有一定市占，但相比整个市场空间体量仍较小，且公司不断推进制程迭代，未来有望进入新的成长期；Flash 业务方面，公司目前制程工艺为业界主流，24H1 行业处于下行周期该业务收入下滑，但如前文所述，行业周期迎来回暖，2025 年有望重回增长轨道。我们预计存储芯片业务 2024-2026-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0100020003000400050006000营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YoY归母净利润YoY0%20%40%60%80%100%20192020202120222023存储芯片计算芯片模拟与互联芯片技术96、服务微处理器芯片智能视频芯片行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 年营收同比增长率分别为-5.0%/15.0%/15.0%。随着下游需求温和复苏，叠加公司制程工艺不断迭代，存储芯片业务线毛利率或将温和增长。我们预计该业务2024-2026 年毛利率分别为 35.5%/36.0%/36.5%。模拟互联业务：。模拟与互联芯片是公司最新的产品线，自车规 LED 驱动芯片量产销售后成长性一直很好，近年来单车 LED 驱动芯片的用量持续增长，市场成长空间较大，且公司持续投入研发，优化产品组合，将为未来业绩增量提供动能。我 们 预 计 模 拟 97、互 联 业 务 将 会 在 2024-2026 年 营 同 比 增 长 率 分 别 为25.0%/30.0%/30.0%。公司持续优化产品组合，有望获得较高毛利率。我们预计该业务 2024-2026 年毛利率分别为 52.0%/53.0%/54.0%。计算类芯片业务：公司的计算类芯片是平台型产品，应用领域广泛，在安防监控市场已经成为重要供应商。公司正在布局泛视频领域，比如工业级和一些用到摄像头但非监控类的领域中，未来也会向汽车市场扩展，将带来更多新的成长空间。预 计 计 算 类 芯 片 业 务 将 会 在 2024-2026 年 营 收 同 比 增 长 率 分 别 为10.0%/15.0%/198、5.0%。毛利率方面，24H1 该业务毛利率达 32.6%，我们预计该业务 2024-2026 年毛利率将保持稳定，分别为 33.0%/33.0%/33.0%。表13：北京君正营业收入拆分及预测（百万元）整体业绩预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 存储业务 营业收入 4055 2912 2766 3181 3658 yoy 12.8%-28.2%-5.0%15.0%15.0%占比（%）74.9%65.7%61.5%60.6%59.6%毛利率（%）36.9%36.5%35.5%36.0%36.5%模拟互联芯片 营业收入 479 409 511 664 864 yoy 199、6.1%-14.6%25.0%30.0%30.0%占比（%）8.8%9.2%11.4%12.7%14.1%毛利率（%）51.8%50.0%52.0%53.0%54.0%计算类芯片 营业收入 770 1108 1219 1402 1612 yoy-34.6%43.9%10.0%15.0%15.0%占比（%）14.2%25.0%27.1%26.7%26.3%毛利率（%）31.5%28.0%33.0%33.0%33.0%其他（技术服务，大楼出租）营业收入 89 1 1 1 1 yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比（%）1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利率（%）95.0%95100、.0%95.0%95.0%95.0%合计 营业收入 5,412 4,430 4,497 5,248 6,135 yoy 2.6%-18.1%1.5%16.7%36.4%毛利率（%）38.6%28.6%36.7%37.5%37.3%毛利润 2,059 1,267 1,651 1,968 2,286 资料来源：iFind，民生证券研究院预测 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 期间费用率假设：销售费用：公司过去销售费用相对稳定，2023 年因营收下滑，导致销售费用率提升，但预计随着营收持续增长，公司销售费用率有望稳定下降，并逐步回到2101、021-2022 年的正常水平，我们预计 2024-2026 年销售费用率 6.8%/6.5%/6.0%；管理费用：24H1 收入下滑导致管理费用率有所增长，预计伴随营收回归增长，管 理 费 用 率 逐 步 摊 薄，我 们 预 计 2024-2026 年 管 理 费 用 率 分 别 为5.3%/5.0%/4.7%；研发费用：公司部分业务线处于增量市场开拓期，且公司不断迭代制程，优化产品组合，研发费用绝对值将持续增长，但随着营收规模扩大，研发费用率缓慢下降，我们预计 2024-2026 年研发费用率分别为 16.0%/15.5%/15.0%；财务费用：结合公司的账上现金和负债，计算利息收入和支出102、，我们预计2024-2026 年财务费用率分别为-2.0%/-1.8%/-1.6%。表14：期间费用率假设 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用（百万元）291 313 306 341 368 销售费用率（%）5.4%6.9%6.8%6.5%6.0%管理费用（百万元）166 179 238 262 288 管理费用率（%）3.1%3.9%5.3%5.0%4.7%研发费用（百万元）642 708 720 814 920 研发费用率（%）11.9%15.6%16.0%15.5%15.0%财务费用（百万元）-68-93-90-94-97 财务费用率（%）-1.3%-2.0103、%-2.0%-1.8%-1.6%资料来源：iFind，民生证券研究院预测 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年将实现营收 44.97/52.48/61.35 亿元，归母净利润 4.48/5.98/8.02 亿元，对应现价 2024-2026 年 PE 为 73/55/41倍。我们看好公司在汽车存储领域的领先市场地位和产品线布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：存储市场需求不及预期风险；存储器价格周期性波动风险。表15：北京君正盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）4,531 4,497 5,248 6,135 增长率（104、%）-16.3 -0.7 16.7 16.9 归属母公司股东净利润（百万元）537 448 598 802 增长率（%）-31.9 -16.6 33.6 34.1 每股收益（元）1.12 0.93 1.24 1.67 PE 61 73 55 41 PB 2.8 2.7 2.6 2.5 资料来源：iFind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 11 月 22 日收盘价）行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 4.2.4 东芯股份 覆盖利基全品类，布局 Wi-Fi 7 无线通信芯片。东芯股份能够同时提供 NAND、NOR Fl105、ash、DRAM 等存储芯片完整解决方案。NAND 方面，聚焦平面型 SLC NAND Flash 的设计与研发，容量覆盖 512Mb-32Gb，主要应用于 5G 通讯、企业级网关、网络智能监控、数字录像机、数字机顶盒以及智能手环等终端产品，产品已通过联发科、瑞芯微、中兴微、博通等主流平台厂商的验证认可。NOR Flash方面，为 ETOX 工艺的 SPI NOR Flash，存储容量覆盖 64Mb 至 1Gb，普遍应用于可穿戴设备、移动终端等领域。DRAM 方面，产品品类包括 DDR3(L)和LPDDR1/2/4X 系列，适用于于智能终端、可穿戴设备等产品。MCP 集成了公司自主研发的 SL106、C NAND 闪存芯片和 DRAM 芯片，共同实现存储和数据处理功能，应用于功能手机、MIFI、通讯模块等产品。图47：东芯股份下游产品示例 资料来源：东芯股份 2023 年报，民生证券研究院 2023 年公司实现营收 5.31 亿元，同比下滑 53.7%；实现归母净利润-3.06 亿元，同比下滑 265.13%。2024 年前三季度实现营收 4.47 亿元，同比增长 20.44%，实现归母净利润-1.30 亿元。2024 年 2 月 7 日，公司出资设立控股子公司“上海亿芯通感技术有限公司”，从事 Wi-Fi 7 无线通信芯片的研发、设计与销售，进一步丰富公司产品品类，以存储为核心，向“存、107、算、联”一体化领域进行技术探索。行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 图48：东芯股份营收利润情况 图49：东芯股份分产品收入结构情况 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 4.2.5 恒烁股份 存储芯片主供 NOR Flash，持续加大研发投入。恒烁股份能够提供从 1Mb到 512Mb 的 NOR Flash 产品系列，中大容量产品实现 5X nm 全覆盖。采用新制程的小容量产品线在 2024 年量产，预计将在传统蓝牙合封等应用领域为公司带来显著的业绩增长；中容量产品将在电子烟、OLED 显示108、技术、智能手机等关键市场领域占据更大的市场份额；大容量产品线则积极布局 ADAS 自动驾驶、5G 蜂窝通信、AI 服务器等前沿市场。公司积极开发新市场，在工业 PC，工业显示，扫地机，户外安防等领域已实现销售量产，预期将为未来业绩贡献增量。图50：恒烁股份产品应用 资料来源：恒烁半导体官网，民生证券研究院-60%-40%-20%0%20%40%60%-400-2000200400600800100012001400营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YoY0%20%40%60%80%100%20192020202120222023 NAND MCP DRAM NOR技术服务行业深度研究/109、电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 23 年全年公司实现营收 3.06 亿元，同比下降 29.41%；实现归母净利润-1.73亿元，同比下滑 914.12%。2024 年前三季度实现营收 2.64 亿元，同比增长 20.95%；实现归母净利润-1.05 亿元。公司在 NOR Flash 技术的基础上，不断加大技术研发投入，在 MCU 领域逐步稳定，并在存算一体 AI 芯片这一新兴领域稳步积累经验。2023 年公司研发投入占比达 32.85%。图51：恒烁股份营收利润情况 图52：恒烁股份分产品收入结构情况 资料来源：ifind，民生证券研究院 110、资料来源：ifind，民生证券研究院-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-300-200-1000100200300400500600700营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YoY0%20%40%60%80%100%20192020202120222023NORFlash产品MCU产品其他业务行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 5 风险提示 1）终端需求增长不及预期的风险：若终端需求不足，下游模组及整机厂商将减缓存储颗粒及模组的采购，存储产品价格将缺乏进一步上涨的动力，对公司业绩造成负面影响111、。2）存储行业供给超预期增长的风险：存储行业具有周期性特征，受供需关系影响较大，当前行业刚步入上行周期，若业内存储厂超预期扩擦还能，存储价格将面临下跌的风险，从而影响存储厂商业绩。3）行业竞争加剧风险：国内较多厂商均布局了近似的利基型存储品类，若未来行业竞争加剧可能导致价格下行，影响板块公司业绩。行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 表16：北京君正财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCEDETAIL 利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E112、 营业总收入 4,531 4,497 5,248 6,135 成长能力（%）营业成本 2,850 2,846 3,288 3,801 营业收入增长率-16.28-0.74 16.70 16.89 营业税金及附加 10 9 10 12 EBIT 增长率-41.37-4.30 39.16 38.32 销售费用 313 306 341 368 净利润增长率-31.93-16.64 33.59 34.12 管理费用 179 238 262 288 盈利能力（%）研发费用 708 720 814 920 毛利率 37.10 36.71 37.36 38.05 EBIT 428 410 570 789 净113、利润率 11.86 9.96 11.40 13.08 财务费用-93-90-94-97 总资产收益率 ROA 4.22 3.46 4.42 5.59 资产减值损失-73-43-48-53 净资产收益率 ROE 4.56 3.73 4.77 6.07 投资收益 21 13 16 18 偿债能力 营业利润 545 471 632 851 流动比率 9.66 10.31 9.77 9.42 营业外收支 1 1 1 1 速动比率 6.39 6.98 6.48 6.17 利润总额 545 472 633 852 现金比率 5.01 4.71 4.36 4.18 所得税 29 28 38 51 资产负债率114、（%）7.16 6.79 7.21 7.58 净利润 516 443 595 801 经营效率 归属于母公司净利润 537 448 598 802 应收账款周转天数 36.52 31.64 28.28 27.33 EBITDA 663 648 821 1,052 存货周转天数 297.39 299.38 269.92 260.65 总资产周转率 0.36 0.35 0.40 0.44 资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元）货币资金 3,927 3,547 3,701 4,000 每股收益 1.12 0.93 1.24 1.67 应收账款及票据 407115、 391 442 499 每股净资产 24.48 24.95 26.02 27.47 预付款项 69 68 79 91 每股经营现金流 1.16 1.55 1.15 1.52 存货 2,405 2,329 2,601 2,903 每股股利 0.20 0.17 0.22 0.30 其他流动资产 775 1,428 1,469 1,519 估值分析 流动资产合计 7,583 7,763 8,292 9,012 PE 61 73 55 41 长期股权投资 1 1 1 1 PB 2.8 2.7 2.6 2.5 固定资产 451 503 555 607 EV/EBITDA 44.52 45.56 35.116、96 28.06 无形资产 645 675 705 735 股息收益率（%）0.29 0.24 0.33 0.44 非流动资产合计 5,159 5,163 5,248 5,333 资产合计 12,742 12,926 13,540 14,345 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 423 395 438 486 净利润 516 443 595 801 其他流动负债 362 358 411 472 折旧和摊销 235 238 251 264 流动负债合计 785 753 849 957 营运资金变动-204 43-326-117、366 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 558 748 552 733 其他长期负债 128 125 128 131 资本开支-104-308-316-327 非流动负债合计 128 125 128 131 投资 60-592 0 0 负债合计 913 878 977 1,088 投资活动现金流-14-885-300-308 股本 482 482 482 482 股权募资 23 0 0 0 少数股东权益 38 34 31 29 债务募资 0-3 0 0 股东权益合计 11,830 12,049 12,564 13,257 筹资活动现金流-33-244-97-126 负债和股东权益合计118、 12,742 12,926 13,540 14,345 现金净流量 527-380 155 298 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 插图目录 图 1：半导体存储器分类.3 图 2：存储芯片市场规模（十亿美元）.4 图 3：DRAM 结构原理.4 图 4：Flash 存储原理图.5 图 5：NAND Flash 存储架构.5 图 6：NOR Flash 存储架构.5 图 7：四种 NAND 闪存对比.8 图 8：NOR Flash 分容量应用领域.9 图 9：存储价格周期（美元）.10 119、图 10：美光营收构成（百万美元）.11 图 11：利基型 DRAM 价格涨幅不及标准型（美元）.12 图 12：中国台湾利基存储厂商营收(亿元新台币）.13 图 13：中国台湾利基存储厂商毛利率（%）.13 图 14：中国台湾利基存储厂商存货情况(亿元新台币）.13 图 15：中国台湾利基存储厂商资本开支(亿元新台币）.13 图 16：基于旺宏、华邦毛利率复盘 NOR Flash 周期.14 图 17：国内厂商利基型存储产品布局.16 图 18：2012-2021 全球 DRAM 下游规模（百万 Gb）.17 图 19：利基型 DRAM 稳定占比 10%左右.17 图 20：DRAM 厂商在120、售利基型产品.18 图 21：DRAM 制程迭代情况.18 图 22：各类型 DRAM 价格（美元）.20 图 23：WiFi7 渗透为 SLC NAND 传统应用提供增量空间.21 图 24：美光 NOR Flash 和 SLC NAND 单价对比.22 图 25：SLC NAND 除传统工控、通信等高可靠性应用外，还因其高存储密度渗透至多个领域.22 图 26：2021 年 NOR Flash 全球市场竞争格局.23 图 27：NOR Flash 厂商容量覆盖.23 图 28：2020-2025 全球 TWS 耳机出货量预测.24 图 29：NOR Flash 下游应用.25 图 30：N121、OR Flash 在汽车上的应用.25 图 31：兆易创新营收规模（亿元）.26 图 32：兆易创新毛利率.26 图 33：浮栅型闪存存储器单元结构.27 图 34：电荷俘获型闪存存储器单元结构.27 图 35：NORD Flash 器件结构示意图.27 图 36：ETOX、SONOS 和 NORD 工艺对比.28 图 37：兆易创新技术应用.30 图 38：兆易创新营收利润情况.30 图 39：兆易创新分产品收入结构情况.30 图 40：普冉股份存储芯片下游应用场景.31 图 41：普冉股份“存储+”芯片应用.31 图 42：普冉股份营收利润情况.32 图 43：普冉股份分产品收入结构情况.122、32 图 44：北京君正技术应用.33 图 45：北京君正营收利润情况.33 图 46：北京君正分产品收入结构情况.33 图 47：东芯股份下游产品示例.36 图 48：东芯股份营收利润情况.37 图 49：东芯股份分产品收入结构情况.37 图 50：恒烁股份产品应用.37 图 51：恒烁股份营收利润情况.38 图 52：恒烁股份分产品收入结构情况.38 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：NOR 读取速度更快，NAND 单位容量价格更低.6 表 2：利基型 DRAM 终端应用单123、机使用量.7 表 3：不同容量 NOR Flash 下游应用场景对比.9 表 4：Trendforce 对 4Q24 存储价格的预测.11 表 5：全球 DRAM 需求量按部门拆分.16 表 6：利基型 DRAM 厂商业务进展.19 表 7：利基型 DRAM 下游应用梳理.19 表 8：SLC NAND 厂商产品对比.20 表 9：NOR Flash 厂商横向比较.23 表 10：重点关注个股.29 表 11：兆易创新盈利预测与财务指标.31 表 12：普冉股份盈利预测与财务指标.32 表 13：北京君正营业收入拆分及预测（百万元）.34 表 14：期间费用率假设.35 表 15：北京君正盈利124、预测与财务指标.35 表 16：北京君正财务报表数据预测汇总.40 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的125、 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本126、公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见127、、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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