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    • 保险行业深度报告：以日韩寿险业为鉴监管呵护下利差损风险可控-240911（37页）.pdf

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    • 《保险行业深度报告：以日韩寿险业为鉴监管呵护下利差损风险可控-240911（37页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《保险行业深度报告：以日韩寿险业为鉴监管呵护下利差损风险可控-240911（37页）.pdf（37页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、保险保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/37 保险保险 2024 年 09 月 11 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 资负两端均超预期，负债端有望延续高景气险企：2024 年中报综述-2024.9.6 上市保险公司 7 月保费收入数据点评_7 月人身险增速延续改善，关注险企中报景气度行业点评报告-2024.8.17 建立预定利率动态调节机制，鼓励分红型产品发展行业点评报告-2024.8.3 以日韩寿险业为鉴，以日韩寿险业为鉴，监管呵护下监管呵护下利差损风险可控利差损风险可控 行业深度报告行业深度报告 高超（分析师）高超（分析师）唐2、关勇（联系人）唐关勇（联系人） 证书编号：S0790520050001 证书编号：S0790123070030 以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控 我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控。（1）应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产品结构+降低负债成本，资产端拉长久期+重视交易机会和高股息权益投资。（2）相比日本长达 20年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控，得益于监管层调降负债成本积极且新单置换速度较快，资产端受益经济独立自主，预计下行空间相3、对有限。（3）从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的影响。展望看，2024 年负债端延续高景气，个险转型见效，银保价值提升，全年 NBV 有望实现高质量增长，下半年低基数下业务景气度有望延续。当前板块估值和机构持仓仍在低位，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险。日本日本篇篇：优化产品结构优化产品结构+调降负债成本，固收兼久期调降负债成本，固收兼久期和和交易交易+增海外增海外+稳权益稳权益 我们我们认为认为 1990 年泡沫经济破灭后日本寿险业经历年泡沫经济4、破灭后日本寿险业经历 20 年漫长利差损的原因是：年漫长利差损的原因是：（1）通胀及行业竞争造就的高预定利率+重储蓄的产品结构下存量负债成本高企：（2）90 年代后寿险高渗透率+泡沫破灭后居民重储蓄，新单契约负增放慢负债成本置换速度；（3）寿险投资端收益率跟随利率、股市、房市失速下跌。2010年后日本寿险业走向正利差，得益于：年后日本寿险业走向正利差，得益于：（1）负债端：建立预定利率动态调整机负债端：建立预定利率动态调整机制制+提升保障型提升保障型产品产品占比占比。1995 年建立评估利率与市场利率挂钩的动态调整机制，把握“长寿风险”和“少子老龄化”机遇通过产品创新+挖掘细分市场+降低投保标5、准+保费低额化等方法提高保障型产品占比。（2）资产端：资产端：固收拉长久固收拉长久期期+交易配置（交易配置（70bp），增配海外证券（），增配海外证券（70bp），国内权益上行（），国内权益上行（30bp），贡献2011-2022年寿险行业总投资收益率 2.2%超 10Y 国债 190bp。国内债券占比约 50%，票息收益率稳定在 1.5%以上，得益于日本超长期债券持续供应以及充足期限溢价（近20 年 30Y-10Y 溢价 86bp），险企主动拉久期。交易配置归类类似国内 OCI 科目，日本第一生命近 10 年平均交易收益率约 0.5%。海外证券占比 22%，以欧美债券为主（20.6%），票息6、收益高（超 3%）但波动较大。行业/三家样本险企平均股票占比 6%/12%，2012 年后股息+资本利得双提升。韩国韩国篇：篇：负债成本持续压降，久期匹配好负债成本持续压降，久期匹配好+权益主归权益主归 OCI+贷款地产稳收益贷款地产稳收益 以韩国三星人寿 2009 年以来韩国 10Y 国债持续下行，存量负债成本高企，预定利率跟随下行，当前净投资收益率与负债成本基本匹配。负债端：负债端：2009 年后固定+浮动保单负债成本骤降。负债成本自 2009 年 6%降至 2023 年 3.3%，浮动利率保单准备金占比持续提升。资产端：资产端：2011-2023 年一般账户投资收益率达 3.5%，超 17、0Y 国债 80bp，主要通过债券（34bp）、贷款（33bp）、房地产（9bp）贡献。固收/权益占比约 80/20%，主动拉长久期下资负匹配在 9 年，贷款（18%）和地产（2%）贡献高收益，股票 90%归类 OCI，基金+衍生品等占比提升。中国映射中国映射：监管呵护调降负债成本，监管呵护调降负债成本，中国寿险业中国寿险业利差损风险可控利差损风险可控 以中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保四家险企样本看，2011-2017 年为利差走阔阶段，2012 年以后净投资收益率中枢有所下行，VIF 打平收益率攀升受储蓄险占比提升影响，2023 年 4 家险企平均利差 140bp。我们认为我们认为 8、2024 年迎年迎来寿险业来寿险业存量存量负债成本下行拐点负债成本下行拐点：（1）主因 2023 年和 2024 年监管窗口指导主动下调传统险预定利率和分红万能险结算利率，8 月主动建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制；（2）全面深化报行合一有望优化渠道成本，提升费差益；（3）上市险企主动调整产品策略，预计分红险吸引力提升，头部险企竞争力提升。4 家平均 NBV 打平收益率自 2023 年 3.06%下降 50bp 至 2024H1 的 2.56%。风险提示：风险提示：长端利率下行和资本市场不及预期；寿险公司改革转型慢于预期。-29%-22%-14%-7%0%2023-092024-0129、024-05保险沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/37 目目 录录 1、日本篇：负债端优结构+降成本，资产端久期+交易并行.5 1.1、利差分析：90 年后历经利差损二十载，2010 年资负联动利差走扩.5 1.2、负债端：完善评估利率制度调降负债成本，优化保障型险种占比.9 1.3、资产端：固收拉长久期+交易配置，增配海外证券，稳定权益资产.11 2、韩国篇：持续压降负债成本，久期匹配+增 OCI+稳贷款.22 2.1、利差分析：2010、09 年后长端利率下行，收益率与负债成本勉强覆盖.22 2.2、负债端：负债成本跟随 10Y 调降，浮动利率产品准备金占比提升.22 2.3、资产端：拉长资产久期匹配负债，稳贷款地产高收益，增配权益 OCI，.24 3、中国篇：监管呵护调降负债成本，利差损风险可控.29 3.1、利差分析：负债成本先降后升，净投资收益率有所下滑.29 3.2、负债端：负债成本先降后升，监管呵护下 2024 年迎来压降拐点.30 3.3、资产端：固收/权益 8:2，资产久期和权益 OCI 占比有望提升.32 4、投资建议.35 5、风险提示.35 图表目录图表目录 图 1：20 世纪 90 年代开始日本寿险业进入11、利差损阶段，2010 年以后资产端趋稳+负债成本下降后利差走扩.5 图 2：日本 90 年代经历股房下跌，2011 年后股市上行.6 图 3：1990 年以后日本 10Y 国债收益率持续下降.6 图 4：日本 90 年代日本“少子老龄化”程度加速.6 图 5：日本人口预期寿命持续延长导致“长寿风险”.6 图 6：2000 年前后日本 7 家寿险公司破产后调降存量保单预定利率.7 图 7：2011 年后明治安田走出利差损.8 图 8：2011 年-2021 年后明治安田利差逐步走阔.8 图 9：2013-2021 年日本第一生命利差持续走阔.8 图 10：20 世纪 90 年代开始，日本寿险产品12、预定利率持续下降.9 图 11：日本第一生命保险公司平均预定利率自 2013 年 2.57%下降至 2022 年 1.89%.10 图 12：2000 年以来日本寿险业深度高于发达国家水平.10 图 13：2000 年以来日本寿险密度高于发达国家水平.10 图 14：日本经历从两全到健康+储蓄险为主的产品变迁.11 图 15：日本寿险行业 2000 年后健康险占比提升.11 图 16：近年日本寿险业新单保费中定期寿险占比较高.11 图 17：近年日本寿险业总保费以终身和定期寿险为主.11 图 18：90 年代后日本寿险业压降贷款和地产，增配固收和海外，稳权益.12 图 19：日本险企一般账户收13、益率高 10Y 国债约 200bp.12 图 20：日本险企通过配置股票、海外证券、房地产等资产提高一般账户收益率.12 图 21：2011-2022 年日本寿险投资收益率超额 10Y 190bp，国内债券（70bp）、国外证券（70bp）、国内股票（30bp）13 图 22：2015 年以来第一生命债券通过交易贡献超额收益约 50bp.13 图 23：明治安田在 2012-2014 年利率下行阶段交易配置收益率明显提升.13 图 24：90 年代以来日本 10 年期以上债券发行额占比持续提升（单位：亿日元）.14 图 25：日本各寿险公司拉长久期提升固收资产收益率.14 qUlUzQnNyR14、bZaY8OaO8OtRrRmOtPlOrRvMlOqRmO8OqQzQMYmOmOuOpMuN行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/37 图 26：日本第一生命国债 10 年期及以上比重从 2011 年 76.9%提升至 2022 年 82.2%.14 图 27：2000 年以来明治安田持续加大长久期债券配置.14 图 28：2022 年第一生命海外资产主要为外币和日元计价债券、股票、存款.15 图 29：2022 年第一生命海外资产主要为美元、澳元、欧元.15 图 30：2022 年海外债券布局北美、欧洲、南美等区域.15 图 31：2022 年海外股票布局15、北美、欧洲、南美的区域.15 图 32：日本第一生命海外证券资产股息和利息收益率稳定超 3%.16 图 33：明治安田海外证券股息和利息收益稳定，资本利得及其他波动较大.16 图 34：近年日本第一生命国外债券到期收益率高于国内.16 图 35：近年日本第一生命国内股票投资收益高于国外.16 图 36：2019 年以来日本寿险业权益配置比例有所提升.17 图 37：2011 年以来日本寿险业权益资产收益率明显提升.17 图 38：日本第一生命持股 5%以上的行业主要为 7 类.17 图 39：日本第一生命保险国内股票收益率与大盘弱相关.17 图 40：日本通过配置高股息资产和交易赚取超额收益.16、17 图 41：日经 225 成分股加权股息率自 2012 年 1.05%提升至 2023 年 3.06%.17 图 42：日本第一生命国内外股票和地产收益率较高.18 图 43：日本第一生命较 10 年期国债具有明显超额收益.18 图 44：日本第一生命保险增配国内债券和权益，超额 10Y 国债 200bp，国内外股票贡献超额.18 图 45：明治安田在利差损阶段压降贷款和股票，增配固收和海外资产，2011 年以后股票占比逐步上升.19 图 46：增配国内债券和海外资产+稳权益，2011 年后超额 190bp，国内股票和国内外债券贡献超额.19 图 47：日本生命保险增配国内外权益资产，超额17、 10Y 国债 220bp，国内外权益资产贡献明显超额.20 图 48：2023 年日本第一生命保险特别账户资产 5%.20 图 49：日本第一生命特别账户以团体生命年金为主.20 图 50：2023 年日本第一生命保险公司个人变额保险特别账户中 35%债券资产，58%股票资产.21 图 51：日本第一生命特别账户权益持仓高于一般账户.21 图 52：2009 年长端利率下行，韩国三星人寿预定利率跟随下调，净投资收益率勉强覆盖负债成本.22 图 53：2022 年韩国寿险业龙头主要为 Samsung 和 Kyobo.22 图 54：韩国寿险业保费集中度下行后有所回升.22 图 55：韩国寿险业18、产品重储蓄，2022 年一般+独立账户储蓄型保费占比 64%.23 图 56：2023 年韩国三星人寿一般账户负债成本 3.29%，扣除生息资产收益率 2.98%后负利差约 30bp.23 图 57：韩国三星人寿一般账户预定利率跟随国债收益率下降而下调.24 图 58：韩国三星人寿一般账户的净投资收益率基本覆盖预定利率.24 图 59：韩国寿险业一般账户权益类和海外债券占比提升.24 图 60：固收/权益占比约 8:2，固收中贷款业务占比 16.6%.24 图 61：韩国三星人寿固收/权益占比约 8:2，债券稳定基本盘，股票/贷款/受益凭证/房地产贡献超额收益.25 图 62：韩国三星人寿总投19、资收益率随 10Y 国债下行.25 图 63：韩国三星人寿贷款、基金、房地等收益率较高.25 图 64：韩国寿险业资产类别中一般类和独立账户占比约 8:2.26 图 65：2022 年韩国独立账户中变额保险/退休养老金占比 56%/44%（单位：十亿韩元）.26 图 66：韩国寿险业独立账户中股票占比约 30%.26 图 67：韩国独立账户投资收益率与股市表现高度挂钩.26 图 68：韩国三星人寿资产负债久期差较小（单位：年）.27 图 69：韩国三星人寿股票投资收益率受股市影响较小.27 图 70：2023 年韩国三星人寿 FVTPL 资产以基金为主.27 行业深度报告行业深度报告 请务必参20、阅正文后面的信息披露和法律声明 4/37 图 71：2023 年韩国三星人寿 FVOCI 中股票占比 26%.28 图 72：2023 年韩国三星人寿股票中 FVOCI 占比 88%.28 图 73：韩国三星人寿贷款业务多元.28 图 74：韩国三星人寿贷款业务收益率高于总投资收益率.28 图 75：韩国三星人寿贷款业务不良率较低.28 图 76：4 家上市险企平均净投资收益率自 2017 年缓降，负债成本有所回升，利差有所收窄.29 图 77：2017 年以来上市险企净利差有所收窄.29 图 78：近年 4 家险企 VIF 净利差有所收窄.29 图 79：近年 NBV 对投资收益率变动的敏感21、性提高.30 图 80：近年 VIF 对投资收益率的敏感性提高.30 图 81：2024H1 上市险企 NBV 打平收益率开始下降.31 图 82：2024H1 上市险企 VIF 打平收益率趋稳.31 图 83：2024 年传统险预定利率自 3.0%降至 2.5%，分红险和预定利率上限自 2.5%至 2.0%，万能险降至上限 1.5%.31 图 84：2024 年各寿险公司万能险结算利率受监管指引快速下调.32 图 85：多家险企现金与存款占比下降（除新华保险）.32 图 86：2015 年以来上市险企权益占比稳步提升.32 图 87：上市险期债权类投资占比较高.33 图 88：上市险企投资性22、房地产占比分化.33 图 89：4 家上市险企净投资收益率跟随 10Y 国债下行.34 图 90：2024H1 上市险企总投资收益率改善.34 图 91：2024H1 4 家上市险企净投资收益率相较 10Y 国债超 110bp.34 表 1：2000 年前后日本 7 家寿险公司破产后调降存量保单预定利率.7 表 2：日本保险法建立评估利率与十年期国债收益率挂钩机制，负债成本持续调降.9 表 3：韩国三星人寿拉长债券久期匹配负债久期（单位：年）.27 表 4：2024H1 年 4 家上市寿险公司权益平均占比 19.8%，主要归类 FVTPL，固收类占比 69.4%，主要归类 FVOCI.33 表23、 5：推荐标的估值表.35 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/37 1、日本篇：日本篇：负债端优结构负债端优结构+降成本，资产端久期降成本，资产端久期+交易并行交易并行 1.1、利差分析：利差分析：90 年后历经利差损二十载，年后历经利差损二十载，2010 年资负联动利差走扩年资负联动利差走扩 我们根据我们根据日本寿险业日本寿险业的投资收益率和产品预定利率，将其分为的投资收益率和产品预定利率，将其分为三个三个发展发展阶段：阶段：（1）1950-1990 年年保持稳定保持稳定正利差正利差：从战后恢复重建到经济快速增长，日本寿险业投资贷款和股票等高风险资产为主下24、投资收益率约 8%，70 年代以前产品预定利率为4%，70 年代以后受石油危机高通胀+行业竞争导致预定利率从 4%逐步提高到 6%。（2）1990 年年-2010 年年转向转向利差损阶段利差损阶段：1997-2001 年泡沫经济破灭带来股房崩盘、利率骤降、外汇贬值，“少子老龄化”导致新增需求放缓，高预定利率老保单面临利差损风险，7 家寿险公司破产；2001-2010 年寿险行业主动跟随长端利率下调产品预定利率+拓宽渠道+产品拓展降低负债成本，资产端逐渐压降高风险的贷款投资。（3）2011 年至今年至今转向正利差转向正利差：负债端开发健康险等保障类产品+拓展细分市场需求+2014 年优化预定利率25、调整机制，产品预定利率跟随 10Y 国债调降至 0.25%；资产端固收拉长久期+交易配置，稳定权益配置享受股市红利，增配海外债券和权益资产，稳定另类投资机会。负债成本持续下降但投资收益率保持平稳，利差持续走扩。图图1：20 世纪世纪 90 年代开始年代开始日本寿险业进入利差损阶段，日本寿险业进入利差损阶段，2010 年以后资产端趋稳年以后资产端趋稳+负债成本下降后利差走扩负债成本下降后利差走扩 资料来源：万峰日本寿险业研究、Wind、开源证券研究所 注：1950-2012 年日本寿险行业投资收益率取自日本寿险业研究模糊数据。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/26、37 图图2：日本日本 90 年代经历股房下跌，年代经历股房下跌，2011 年后股市上行年后股市上行 图图3：1990 年以后日本年以后日本 10Y 国债收益率持续下降国债收益率持续下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图4：日本日本 90 年代日本“少子老龄化”程度加速年代日本“少子老龄化”程度加速 图图5：日本人口预期寿命持续延长导致“长寿风险”日本人口预期寿命持续延长导致“长寿风险”数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2000 年前后年前后 7 家日本寿险公司破产重组家日本寿险公司破产重组。2000 年头部寿险27、公司均面临利差损风险，保单平均预定利率约 4%，但投资收益率低于 3%。（1）负债端：存量保单利差损，）负债端：存量保单利差损，失效解约率激增。失效解约率激增。人寿保险失效违约率从 1999 年 6.2%攀升 2002 至 9.6%；（2）资产）资产端：端：国内资产价格大幅下滑+海外投资因日元升值而承担汇兑亏损，日本寿险公司现金流面临压力。（3）政策端：）政策端：2000 年前适用保险法破产程序由金融厅行政干预，2000 年金融机构更生特例法制定适用保险公司的特别规定，5 项修订注重投保人利益保护且将相互制公司纳入适用范围，由法院司法干预完成破产重整，提高了程序效率的同时在法律上合理保护投保人28、利益。-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023OECD:日本房价指数日经225-右轴-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023日本：10年期国债收益率0.0%5.0%10.029、%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本:65岁及以上人口:占总人口比重40.0050.0060.0070.0080.0090.00196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017日本:出生时平均预期寿命（年）中国:出生时平均预期寿命（年）韩国:出生时平均预期寿命（年）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/37 图图6：2000 年前后日本年前后日本30、 7 家寿险公司破产后调降存量保单预定利率家寿险公司破产后调降存量保单预定利率 资料来源：万峰日本寿险业研究 表表1：2000 年前后日本年前后日本 7 家寿险公司破产后调降存量保单预定利率家寿险公司破产后调降存量保单预定利率 公司名称公司名称 日产生命日产生命 东邦生命东邦生命 第百生命第百生命 大正生命大正生命 千代田生命千代田生命 协荣生命协荣生命 东京生命东京生命 公司类型 相互制 相互制 相互制 股份制 相互制 股份制 相互制 成立时间 1909 1898 1915 1914 1904 1935 1895 破产时间 1997 1999 2000 2000 2000 2000 200131、 破产时总资产(万亿日元)1.82 2.19 1.3 0.15 2.23 3.73 0.69 破产时净资产(万亿日元)-0.32-0.65-0.32-0.03-0.6-0.69-0.07 偿付能力充足率-154 305 68 263 211 447 披露时间-1998 1999 2000 2000 2000 2000 破产前平均预定利率 3.75%-5.5%4.79%4.46%4.05%3.70%4.00%4.20%破产后预定利率(原有保单)2.75%1.50%1.00%1.00%1.50%1.75%2.60%接受保单持有人保护公司或其他渠道注资(万亿日元)0.2 0.37 0.15 0.0232、7 无 无 无 破产时业务平均久期(年)7 8 10 9 10 8 10 破产重组后业务接手公司 Aoba AIGEdison Manulife yamato AIGstar Gibraltar T&DFinaicial 资料来源：Fixing Japanese Life-Insurance Companies(2004).Mitsuhiro Fukao、开源证券研究所 我们认为日本历经我们认为日本历经 20 年漫长利差损阶段的主要原因：年漫长利差损阶段的主要原因：（1）存量负债成本高企且产品结构集中储蓄存量负债成本高企且产品结构集中储蓄类类。1970-1990 年两次石油危机下通胀造成长端利33、率高位，叠加行业竞争加剧，寿险保单预定利率提高至 6%；该阶段主要为两全保险和带定期的终身寿险产品等储蓄率险种，刚性负债成本较高。（2）新单置换效率较低，负债成本降幅缓慢。新单置换效率较低，负债成本降幅缓慢。日本在 90 年代寿险行业深度位居发达市场前列，房产下跌带来的现金流压力导致居民资产流向储蓄，90 年代后新单长期维持负增长，存量高负债成本释放缓慢，低预定利率负债成本增长不及预期，导致负债成本历经 20 年缓慢下降过程。（3）经济环境和货币政策的非独立性导致资产端经济环境和货币政策的非独立性导致资产端收益率失速下调收益率失速下调。1990 年日本泡沫经济破灭，股市和房地产价格快速下跌，长34、端利率自 1990 年 6.8%下降至 2000年 1.6%，日本寿险行业投资收益率从 1990 年 6.2%跟随下降至 2.25%。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/37 2011 年后日本寿险公司年后日本寿险公司逐步走向正利差，负债成本持续下降，投资收益率在长端利率下逐步走向正利差，负债成本持续下降，投资收益率在长端利率下行情况下仍保持稳定行情况下仍保持稳定。1990 年代寿险行业预定利率跟随长端利率持续下调，明治安田预定利率自 2002 年 2.57%降至 2022 年 1.97%，投资收益率自 2002 年 1.16%提升至 2022 年2.41%。35、日本第一生命保险 2013 年存量负债成本/总投资收益率分别 2.57%/2.67%，2011-2021 年利差持续走阔，2022 年分别为 1.89%/2.19%。图图7：2011 年后明治安田走出利差损年后明治安田走出利差损 图图8：2011 年年-2021 年年后明治安田利差逐步走阔后明治安田利差逐步走阔 数据来源：日本明治安田保险公司历年年报、开源证券研究所 数据来源：日本明治安田保险公司历年年报、开源证券研究所 图图9：2013-2021 年年日本第一生命利差持续走阔日本第一生命利差持续走阔 数据来源：日本第一生命保险公司历年年报、开源证券研究所 我们认为日本我们认为日本寿险公司走出36、正利差的原因在于：寿险公司走出正利差的原因在于：（1）负债端：负债端：完善预定利率市场调整机制，新单预定利率跟随长端利率持续调降；产品结构逐步完善，完善健康险产品供给下保障型产品占比提升。（2）资产端：资产端：固收资产拉长久期+交易配置；增配海外高息债券和权益资产；稳定权益配置，股息收益稳定+资本利得受益股市上行。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%20022004200620082010201220142016201820202022基本利益上的投资收益率平均预定利率-2000-1000010002000300040005000200520062037、07200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022利差（亿日元）危险差（亿日元）费差（亿日元）2.67%2.74%2.76%2.59%2.76%2.67%2.56%2.75%2.80%2.19%2.57%2.48%2.41%2.34%2.28%2.22%2.17%2.11%2.00%1.89%050010001500200025000.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2013201420152016201720182019202020212022利差（亿日元）-右轴投资收益率平均预定利率38、行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/37 1.2、负债端：负债端：完善评估利率制度完善评估利率制度调降负债成本调降负债成本，优化保障型险种占比优化保障型险种占比 建立评估利率市场调整机制，新单负债成本持续调降建立评估利率市场调整机制，新单负债成本持续调降。1995 年日本全面修订保险业法推出“标准责任准备金制度”，评估利率与国债收益率平均值挂钩，由日本金融厅规定，各保险公司根据标准评估利率确定预定利率。2014 年日本进一步更改趸缴储蓄型产品标准评估利率的调整频率和参考收益率计算周期等，使其评估利率的变动与市场利率更一致。1990年以来，日本寿险业预定利率从约39、6%下调至2000年的2%，2017 年至今预定利率降至 0.25%。表表2：日本保险法建立评估利率与十年期国债收益率挂钩机制，负债成本持续调降日本保险法建立评估利率与十年期国债收益率挂钩机制，负债成本持续调降 1995 年以后年以后 2014 年年 6 月以后月以后 趸缴储蓄型产品趸缴储蓄型产品如如终身人寿、储蓄、年金等终身人寿、储蓄、年金等 基准利率 10 年期国债 10 年期国债 参考收益率计算方法 近 3 年均值和近 10 年均值中较低者 近 3 个月均值或近 1 年均值中较低者 参考收益率类型 到期收益率 当前收益率 调整频率 每年 1 次 每年 4 次 触发调整条件 0.50%以上40、偏差 0.25%以上偏差 安全系数 90%置信区间 95%置信区间 资料来源：中国金融新闻网、开源证券研究所 图图10：20 世纪世纪 90 年代开始，日本寿险产品预定利率持续下降年代开始，日本寿险产品预定利率持续下降 资料来源：万峰日本寿险业研究、Wind、开源证券研究所 第一生命负债成本第一生命负债成本 10 年下降年下降 68bp 至至 2022 年年 1.89%。我们测算 2013 年至 2022 年第一生命保险历年存量准备金对应所属年份保单预定利率结构图。近 10 年存量准备金主要集中在 1986-1995 年预定利率 2.75%-5.50%阶段，以及 2006-2010 年 1.541、%阶段。第一生命保险平均预定利率自2013年2.57%下降至2022年1.89%，年均下降约7bp。考虑 90 年代后日本寿险业进入发达国家前列，叠加股市泡沫破灭后日本居民资产从房地产向储蓄迁移，新单契约多年维持负增长，影响新单负债成本置换速度。-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%194619481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020042、2200420062008201020122014201620182020202210年以下10年-20年20年以上日本:10年期国债基准收益率1973-1974：第一次石油危机引发通货膨胀长端利率震荡上行，寿险行业高速发展，新单价格战激烈下利率上调。1980-1981：第二次石油危机引发通货膨胀1987-1988：泡沫经济，土地、股市价格上涨1990至今：经济增长放缓下长端利率下滑，90年代推出QE，1999年推出“零利率”，日本寿险产品预定利率跟随利率持续下调。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/37 图图11：日本第一生命保险公司平均预定利率自日本第一43、生命保险公司平均预定利率自 2013 年年 2.57%下降至下降至 2022 年年 1.89%数据来源：日本第一生命保险公司历年年报、开源证券研究所 图图12：2000 年以来日本寿险业深度高于发达国家水平年以来日本寿险业深度高于发达国家水平 图图13：2000 年以来日本寿险密度高于发达国家水平年以来日本寿险密度高于发达国家水平 数据来源：瑞士再保险、Wind、开源证券研究所 数据来源：瑞士再保险、Wind、开源证券研究所 产品结构：个人业务由生死两全险、附定期的终身寿险等储蓄型产品逐渐转变为第产品结构：个人业务由生死两全险、附定期的终身寿险等储蓄型产品逐渐转变为第三领域医疗和疾病保险三领域44、医疗和疾病保险+个人年金险。个人年金险。2000 年以来年以来健康险发展受益于：（1）需求侧：日本人平均预期寿命提升同时“少子老龄化”社会加速，居民的医疗保障需求升温；（1）供给侧：1970 年以来日本保险公司力推健康险，加大健康险细分人群和病种创新开发，降低老年人投保标准扩大产品覆盖，通过限定保障内容等方式压力保费；（3）政策端：2001 年日本放开大规模寿险、财险公司对健康险限制，外资保险公司通过银行、电话、网络等新渠道积极开拓第三领域业务。合同年度预定利率20132014201520162017201820192020202120221980年度2.75%5.50%3.7%3.4%3.245、%3.0%2.8%2.6%2.5%2.3%2.2%2.0%1981年度1985年度2.75%5.50%6.4%6.0%5.5%5.3%5.1%4.9%4.8%4.7%4.6%4.4%1986年度1990年度2.75%5.50%22.0%21.4%20.9%20.4%19.8%19.3%18.9%17.2%15.9%15.7%1991年度1995年度2.75%5.50%18.8%18.5%18.3%18.3%18.4%18.2%17.5%17.7%17.0%16.9%1996年度2000年度2.00%2.75%7.4%7.0%6.7%6.5%6.4%6.3%6.2%6.2%6.3%6.3%20046、1年度2005年度1.50%10.2%8.7%7.6%7.3%7.0%6.8%6.5%6.4%6.2%6.0%2006年度2010年度1.50%17.8%16.8%16.0%14.4%13.2%12.3%11.7%11.1%11.1%11.0%2011年度1.50%4.8%4.5%4.3%4.3%4.2%4.0%4.0%3.9%3.4%3.4%2012年度1.50%4.7%4.7%4.5%4.5%4.4%4.4%4.3%4.3%4.2%3.7%2013年度1.00%4.2%3.9%3.9%3.7%3.7%3.6%3.5%3.5%3.4%3.4%2014年度1.00%5.2%5.0%5.0%4.47、9%4.8%4.7%4.7%4.6%4.6%2015年度1.00%4.2%3.7%3.9%3.9%4.0%4.0%4.0%4.0%2016年度1.00%3.7%3.7%4.2%4.5%5.0%5.5%5.6%2017年度0.25%2.5%2.4%2.5%2.5%2.5%2.5%2018年度0.25%2.3%2.2%2.3%2.2%2.2%2019年度0.25%2.3%2.2%2.2%2.1%2020年度0.25%2.1%1.9%2.0%2021年度0.25%2.6%2.6%2022年度0.25%1.6%2.57%2.48%2.41%2.34%2.28%2.22%2.17%2.11%2.00%148、.89%平均预定利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本寿险深度发达国家寿险深度全球寿险深度中国寿险深度0500100015002000250030003500400045002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本49、寿险密度发达国家寿险密度全球寿险密度中国寿险密度行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/37 图图14：日本经历从两全到健康日本经历从两全到健康+储蓄险为主的产品变迁储蓄险为主的产品变迁 图图15：日本寿险行业日本寿险行业 2000 年后年后健康险占比提升健康险占比提升 数据来源：万峰日本寿险业研究、LIAJ、开源证券研究所 注：数据为日本寿险业个人业务新单契约数量结构 数据来源：万峰日本寿险业研究、LIAJ、开源证券研究所 注：数据为日本寿险业个人业务新单契约数量结构；将定期保险、儿童保险归类为保障类产品；终身寿险、两全保险、养老保险归类为储蓄型产品；医疗保险50、和疾病保险归类为健康险。图图16：近年日本寿险业新单保费中定期寿险占比较高近年日本寿险业新单保费中定期寿险占比较高 图图17：近年日本寿险业总保费以终身和定期寿险为主近年日本寿险业总保费以终身和定期寿险为主 数据来源：LIAJ、开源证券研究所 注：数据为日本寿险个人业务新单保费结构 数据来源：LIAJ、开源证券研究所 注：数据为日本寿险个人业务保有业务的保费结构 1.3、资产资产端端：固收拉长久期固收拉长久期+交易配置，增配海外证券，稳定权益资产交易配置，增配海外证券，稳定权益资产 寿险公司一般账户寿险公司一般账户 90 年代压降贷款和地产，年代压降贷款和地产，2000 年后年后增配固收和海外51、，增配固收和海外，2010 年后年后权益资产权益资产受益股市回暖先降后升受益股市回暖先降后升。（1）90 年代以前：贷款和股票两大类资产为主；（2）1990-2010 年：增配国债和海外证券；（3）2010 年后：固收/权益约 9:1。2023年固收类占比约 86.4%：现金存款/国内债券/国外债券/贷款和地产等其他资产占比2.3%/45%/24%/17%；2023 年权益类资产占比约 13.4%：国内股票 7.7%、国外股票1.1%、其他证券 4.5%。0%20%40%60%80%100%终身保险附定期的终身寿险利率变动型终身寿险两全保险定期保险变额保险养老保险医疗保险疾病保险儿童保险其他保52、险0%20%40%60%80%100%保障类储蓄类第三领域（健康险）变额保险其他0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022终身寿险带定期的终身寿险利率变动型终身寿险定期保险变额保险养老保险医疗保险疾病保险儿童保险其他保险0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022终身寿险带定期的终身寿险利率变动型终身寿险定期保险变额保险养老保险医疗保险疾病保险儿童保险其他保险行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/3753、 图图18：90 年代后日本寿险业压降贷款和地产，增配固收和海外，稳权益年代后日本寿险业压降贷款和地产，增配固收和海外，稳权益 数据来源：万峰日本寿险业研究、Wind、开源证券研究所 注：2000 年以前数据取自万峰日本寿险业研究模糊数据 日本寿险业日本寿险业 2010 年年长端利率快速下行后，长端利率快速下行后，一般账户投资收益率一般账户投资收益率仍仍高于高于 10 年期国债年期国债约约 200bp。90 年代以来日本泡沫经济破灭后长端利率快速下降，尤其在 2010 年以来日本 10Y 国债继续下降至“零利率”阶段，投资收益率维持在 2%以上。图图19：日本险企一般账户收益率日本险企一般账户54、收益率高高 10Y 国债国债约约 200bp 图图20：日本险企通过配置股票、海外证券、房地产等资日本险企通过配置股票、海外证券、房地产等资产提高一般账户收益率产提高一般账户收益率 数据来源：万峰日本寿险业研究、开源证券研究所 数据来源：LIAJ、开源证券研究所 我们认为我们认为 2010 年日本寿险业资产端趋稳的原因：固收拉长久期年日本寿险业资产端趋稳的原因：固收拉长久期+交易配置（交易配置（70bp），），国内权益上行（国内权益上行（30bp），增配海外证券（），增配海外证券（70bp），超额），超额 10Y 国债国债 190bp。（1）国内债券：）国内债券：2011-2022 平均收益率55、 1.8%，占比 50%，拉长资产久期+交易配置，加权超额 10Y 国债 0.7%；（2）国外证券：）国外证券：2011-2022 平均收益率 3.5%，占比 22%，欧美发达地区+债券为主，票息收益超 3%，加权超额 10Y 国债 0.7%；0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%196019701980199020002010201520162017201820192020202120222023现金与存款国债地方政府债公司债股票海外证券其他有价证券贷款不动产其他-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1946195019541958196219661970156、974197819821986199019941998200220062010201420182022日本:10年期国债基准收益率投资收益率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%公债股票外国证券一般贷款房地产一般账户 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/37（3）国内股票：）国内股票：2011-2022 平均收益率 5.7%，2011 年后股市上行加权超额 10Y 国债0.3%。图图21：2011-2022 年日本寿险投资收益率超额年日本寿险投资收益率超额 10Y 190bp，国内债券（，国内债券（70bp）、国外证券）、国外证券（70b57、p）、国内股票（、国内股票（30bp）数据来源：Wind、LIAJ、开源证券研究所 策略一：固收资产拉长久期策略一：固收资产拉长久期+择时交易配置择时交易配置。日本寿险公司在长端利率快速下行后拉长资产久期+交易配置，使得债券投资收益率始终超额 10Y 国债收益率。我们拆解日本第一生命保险 2015-2023 年债券平均投资收益率 2.20%，超额 10Y 约 200bp，其中平均票息收益率为 1.72%，平均交易收益率为 0.48%。明治安田 2000-2023 年债权平均投资收益率 1.80%，超额 10Y 约 100bp，平均票息收益率 1.66%，平均交易收益率0.14%。图图22：2058、15 年以来第一生命债券通过交易贡献超额收益年以来第一生命债券通过交易贡献超额收益约约 50bp 图图23：明治安田在明治安田在 2012-2014 年利率下行阶段交易配置年利率下行阶段交易配置收益率明显提升收益率明显提升 数据来源：日本第一生命保险公司历年年报、开源证券研究所 数据来源：日本明治安田保险公司历年年报、开源证券研究所 固收资产拉长久期，固收资产拉长久期，得益于日本超长债供应持续且期限溢价可观得益于日本超长债供应持续且期限溢价可观。2000 年以来日本政府加大超长期国债发行用于刺激实体经济，20-40 年超长期国债每年发行额占比持续提升，自 2000 年 4%提升至 2023 年59、 15%，为日本寿险公司提供充足的长久期资产。我们测算1999年-2023年，日本30Y国债相较10Y国债的平均期限溢价约86bp，资产结构资产结构200620102014201820222006-20102011-2022平均值平均值现金和存款等3.8%3.0%3.4%4.3%5.8%3.3%4.1%3.9%债券（国内）33.4%52.9%51.1%48.0%48.4%45.0%49.9%48.5%股票（国内）14.7%5.1%6.2%5.6%5.9%8.4%5.7%6.4%债券（国外）16.8%12.7%18.3%23.6%22.8%14.0%20.6%18.8%股票（国外）2.0%1.560、%1.7%1.3%1.0%1.7%1.4%1.5%其他证券6.8%5.1%4.3%4.1%4.0%5.7%4.3%4.7%贷款15.9%13.7%10.0%8.2%7.1%15.3%9.0%10.7%房地产3.0%2.1%1.7%1.6%1.5%2.5%1.7%1.9%其他证券3.6%3.8%3.3%3.3%3.3%4.0%3.4%3.5%总资产100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%投资收益率投资收益率200620102014201820222006-20102011-2022平均值平均值债券（国内）1.4%1.9%1.9%1.8%1.61、5%1.7%1.8%1.7%股票（国内）5.4%1.3%5.3%6.7%12.0%3.3%5.7%5.0%外国证券4.0%2.1%5.5%2.2%3.6%2.8%3.5%3.3%一般贷款2.1%2.2%2.3%1.8%2.4%2.2%2.0%2.0%房地产2.9%2.5%2.5%2.9%2.6%2.9%2.7%2.7%一般账户一般账户2.5%1.8%2.6%1.9%2.2%1.7%2.2%2.1%日本10年期国债1.65%1.20%0.38%0.04%0.33%1.4%0.3%0.6%超额加权收益率-10Y国债超额加权收益率-10Y国债200620102014201820222006-201062、2011-2022平均值平均值债券（国内）0.3%0.8%0.8%0.5%0.1%0.7%0.5%股票（国内）0.0%0.3%0.4%0.6%0.1%0.3%0.3%外国证券0.1%0.9%0.5%0.7%0.1%0.7%0.5%一般贷款0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%房地产0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%一般账户一般账户0.6%2.2%1.9%1.9%0.3%1.9%1.5%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国63、内债券票息收益率国内债券交易收益率国内债券投资收益率10年期国债收益率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%国内债券票息收益率国内债券交易收益率国内债券投资收益率日本 10年期国债行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/37 寿险公司增配长久期债券相较 10Y 国债赚取一部分期限溢价。我们预计日本超长期债券的期限溢价一方面来自充足超长债供应，另一方面来自日本量化宽松货币政策造成 10Y 国债快速下行。图图24：90 年代以来日本年代以来日本 10 年期以上债券发行额占比持年期以上债券发行额占比持续提升（单位：亿日元续提升（单位：亿日元64、）图图25：日本各寿险公司拉长久期提升固收资产收益率日本各寿险公司拉长久期提升固收资产收益率 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、各公司年报、开源证券研究所 寿险公司主动拉长资产久期。寿险公司主动拉长资产久期。日本第一生命保险配置 10 年期以上国债比重从 2011年76.9%提升至2022年82.2%。2023年日本明治安田10年期及以上债券占比为66%。图图26：日本第一生命国债日本第一生命国债 10 年期及以上比重从年期及以上比重从 2011 年年76.9%提升至提升至 2022 年年 82.2%图图27：2000 年以来明治安田持续加大长久期债券配置年以来明治安田持65、续加大长久期债券配置 数据来源：日本第一生命保险公司历年年报、开源证券研究所 注：此数据为日本第一生命保险债券资产余额期限结构 数据来源：日本明治安田保险公司历年年报、开源证券研究所 注：此数据为日本第一生命保险债券资产余额期限结构 策略二：策略二：增配海外证券赚取超额票息，债券资产为主，集中欧美地区。增配海外证券赚取超额票息，债券资产为主，集中欧美地区。90 年代后日本国内资产价格下跌，长端利率下行，寿险公司寻求海外投资机会，海外证券中占比从 1990 年约 8%提升至 2023 年 25%，2023 年债券和股票分别占比 23.9%和 1.1%。我们以第一生命保险公司为例研究日本寿险公司海66、外资产配置策略。（1）固收类：）固收类：主要配置欧美发达市场债券，主要配置欧美发达市场债券，国外存量债券资产的到期收益率超 3%，明显高于国内债券资产；但海外债券受全球货币政策、汇率及信用风险影响收益率波动较大。（2）0%5%10%15%20%0100000020000003000000198919921995199820012004200720102013201620192022其他债券日本:国债发行额:中期:5年日本:国债发行额:中期:6年日本:国债发行额:长期:10年日本:国债发行额:超长期:20年日本:国债发行额:超长期:30年日本:国债发行额:超长期:40年10年期以上发行债券占比-67、右轴-1%0%1%2%3%4%5%6%7%日本:国债利率:40年日本:国债利率:30年日本:国债利率:25年日本:国债利率:15年日本:国债利率:10年第一生命债券投资收益率明治安田债券投资收益率日本生命保险债券投资收益率0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020202120221年以下1年超3年以下3年超5年以下5年超7年以下7年超10年以下10年以上0%20%40%60%80%100%2000200220042006200820102012201420162018202020221年以下1-3年3-5年5-7年7-168、0年10年以上行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/37 权益类：权益类：集中布局欧美市场股票，近年寻求南美洲等发展中国家资本市场上行机遇。图图28：2022 年第一生命海外资产主要为外币和日元计价年第一生命海外资产主要为外币和日元计价债券、股票、存款债券、股票、存款 图图29：2022 年第一生命海外资产主要为美元、澳元、欧年第一生命海外资产主要为美元、澳元、欧元元 数据来源：Wind、日本第一生命保险年度报告、开源证券研究所 数据来源：Wind、日本第一生命保险年度报告、开源证券研究所 图图30：2022 年海外债券布局北美、欧洲、南美等区域年海外债券布局69、北美、欧洲、南美等区域 图图31：2022 年海外股票布局北美、欧洲、南美的区域年海外股票布局北美、欧洲、南美的区域 数据来源：Wind、日本第一生命保险年度报告、开源证券研究所 数据来源：Wind、日本第一生命保险年度报告、开源证券研究所 海外证券收益率：股息和利息收益率约海外证券收益率：股息和利息收益率约 3%，交易收益率与全球债券指数关联，资，交易收益率与全球债券指数关联，资本市场本市场+货币政策货币政策+汇率造成其他波动。汇率造成其他波动。（1）股息和利息投资收益率：2011-2022 年第一生命保险国外存量债券资产到期收益率超 3%，贡献稳定票息收益；（2）资本利得）资本利得收益率收70、益率：受全球货币政策环境影响，债券指数价格涨跌影响公司海外证券交易配置收益率；（3）其他波动：）其他波动：受汇率波动+资本市场环境+全球债券信用风险等因素影响波动较大。外币资产-债券,50.7%外币资产-股票,17.7%外币资产-现金存款,6.4%外币资产（锁定日元）-现金存款,0.5%日元计价资产-非居民贷款,0.5%日元计价资产-债券等,24.2%美元,51.1%澳元,18.5%欧元,18.0%英镑,3.5%加元,2.3%新西兰元,1.6%人民币,1.5%其他,3.5%北美,34%欧洲,27%大洋洲,12%亚洲,4%中南美,20%中东,0%非洲,0%国际组织,3%北美,41.1%欧洲,2571、.0%大洋洲,1.9%亚洲,3.7%中南美,28.2%中东,0.0%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/37 图图32：日本第一生命海外证券资产股息和利息收益率日本第一生命海外证券资产股息和利息收益率稳稳定超定超 3%图图33：明治安田海外证券股息和利息收益稳定，资本利明治安田海外证券股息和利息收益稳定，资本利得及其他波动较大得及其他波动较大 数据来源：日本第一生命保险公司历年年报、开源证券研究所 数据来源：日本明治安田保险公司历年年报、开源证券研究所 图图34：近年日本第一生命近年日本第一生命国外债券到期收益率高于国内国外债券到期收益率高于国内 图图35：72、近年日本第一生命国内股票投资收益高于国外近年日本第一生命国内股票投资收益高于国外 数据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报、开源证券研究所 数据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报、开源证券研究所 策略三：策略三：稳定权益配置比例，稳定权益配置比例，聚焦价值赛道，股息收益和资本利得双提升聚焦价值赛道，股息收益和资本利得双提升。（1）权）权益持仓：益持仓：行业权益持仓相对保守，头部险企权益仓位相对较高。行业权益持仓相对保守，头部险企权益仓位相对较高。行业权益持仓从 90年代开始逐步压降，自 2008 年 5%开始逐步回升至 2023 年 8%，头部险企权益资产占比相对较高，2023 年日73、本生命、第一生命、明治安田分别占比 18%、12%、12%。（2）权益配置策略：聚焦价值投资，权益投资收益率受大盘影响较弱。权益配置策略：聚焦价值投资，权益投资收益率受大盘影响较弱。日本第一生命保险股票配置在制造业占比 64%，重仓二级行业主要集中在电气设备、陆路运输、机械、食品、银行等领域，资产配置兼顾价值和成长领域。（3）权益配置收益率：权益配置收益率：受益资本市场上行机遇，股息收益和资本利得收益双升。受益资本市场上行机遇，股息收益和资本利得收益双升。一般账户股票投资收益率中股息收益率自 2015 年 3.4%提升至 2023 年 8.6%，交易收益率受益股市上涨逐年提升，自 2017 年74、 2.4%提升至 2023 年 13.6%。-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023股息和利息收益率交易价差收益率其他海外证券总投资收益率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%股息和利息收益率交易价差收益率其他收益或亏损海外证券总收益率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%债券（国内）债券（国外）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%股票（国内）股票（国外）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 175、7/37 图图36：2019 年以来日本寿险业权益配置比例有所提升年以来日本寿险业权益配置比例有所提升 图图37：2011 年以来日本寿险业权益资产收益率明显提升年以来日本寿险业权益资产收益率明显提升 数据来源：LIAJ、各公司历年年报、开源证券研究所 数据来源：LIAJ、各公司历年年报、开源证券研究所 图图38：日本第一生命持股日本第一生命持股 5%以上的以上的行业行业主要主要为为 7 类类 图图39：日本第一生命保险国内股票收益率日本第一生命保险国内股票收益率与与大盘大盘弱相关弱相关 数据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报、开源证券研究所 数据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报76、、开源证券研究所 图图40：日本通过配置高股息资产和交易赚取超额收益日本通过配置高股息资产和交易赚取超额收益 图图41：日经日经 225成分股加权股息率自成分股加权股息率自 2012年年 1.05%提升提升至至 2023 年年 3.06%数据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 综上，日本寿险行业在低利率环境下综上，日本寿险行业在低利率环境下投资收益率趋稳主要通过：投资收益率趋稳主要通过：固收资产拉长久期固收资产拉长久期+交易配置，增配海外证券，稳定权益比例三项交易配置，增配海外证券，稳定权益比例三项策略策略。我们进一步研究日本第一生命、77、明治安田、日本生命保险等日本寿险公司龙头资产配置和超额收益率贡献，发现日0%5%10%15%20%25%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本寿险行业第一生命日本生命明治安田-10%-5%0%5%10%15%20%25%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本寿险行业第一生命日本生命明治安田0.0%10.0%20.0%30.0%2011201220132014201520162078、1720182019202020212022电气设备食品机械陆路运输化学品运输设备銀行业-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%一般账户中国内股票资产投资收益率日均225年度涨跌幅-右轴0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017201820192020202120222023股息收益率股票交易收益率股票总投资收益率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%日经225加权股息率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/37 本龙头险企资产端实现 10Y 超额的原因基本遵循上述79、三种资产配置策略但各有侧重。日本第一生命保险：日本第一生命保险：国内债券收益率明显高于全行业平均水平，得益于长久期债券国内债券收益率明显高于全行业平均水平，得益于长久期债券占比较高占比较高+稳健的交易能力带来历年交易配置收益率稳定在约稳健的交易能力带来历年交易配置收益率稳定在约 50bp。（1）国内债券：2011-2023 年平均资产占比 48%，年化投资收益率 2.2%，加权超额贡献 90bp，主要通过拉长久期+交易配置实现。（2）国内股票：资产占比约 9%，年化投资收益率 8%（近 4 年超 10%）。（3）国外资产：债券占比约 20%，2023 年有所下降，年化收益2.0%，受全球货币政80、策+关联汇率影响，超额 160bp；权益占比 5%，年化收益 5.2%。（4）房地产：占比约 3%，平均年化收益率达 3.7%。图图42：日本第一生命日本第一生命国内外股票和地产收益率较高国内外股票和地产收益率较高 图图43：日本第一生命日本第一生命较较 10 年期国债具有明显超额收益年期国债具有明显超额收益 数据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报、开源证券研究所 数据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报、开源证券研究所 图图44：日本第一生命保险增配国内债券和权益，超额日本第一生命保险增配国内债券和权益，超额 10Y 国债国债 200bp，国内外股票贡献超额，国内外股票贡献超额 数81、据来源：日本第一生命保险公司历年年报、开源证券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%债券（国内）股票（国内）债券（国外）股票（国外）房地产一般账户投资收益率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%第一生命保险 一般账户投资收益率日本10年期国债收益率资产结构资产结构2011201220132014201520162017201820192020202120222023平均值平均值现金和存款等3%3%3%3%3%2%3%3%4%3%3%4%3%3%债券（国内）51%52%49%45%47%46%45%45%45%44%47%52%52%48%股票（国内82、）8%8%9%11%10%10%10%10%8%9%9%10%12%9%债券（国外）16%16%18%20%20%24%24%26%26%26%23%14%11%20%股票（国外）5%5%5%7%6%4%4%3%3%4%4%5%5%5%其他证券1%1%1%1%2%2%2%2%3%2%2%2%4%2%贷款11%10%9%9%8%8%7%7%7%7%7%8%9%8%房地产4%4%4%3%3%3%3%3%3%3%3%4%3%3%其他资产1%1%2%2%2%2%2%2%3%2%3%2%2%2%一般账户资产总计一般账户资产总计100%100%100%100%100%100%100%100%100%10083、%100%100%100%100%投资收益率投资收益率2011201220132014201520162017201820192020202120222023平均值平均值现金和存款等1.1%1.5%1.3%1.5%0.3%1.1%1.7%0.2%0.1%0.4%0.2%0.4%0.4%0.8%债券（国内）2.5%2.5%2.1%1.7%1.7%2.5%2.7%2.6%2.3%2.1%2.0%2.4%1.4%2.2%股票（国内）1.4%2.2%4.4%4.4%4.9%3.2%6.3%7.5%6.4%10.7%15.3%15.3%22.2%8.0%债券（国外）1.6%3.0%4.0%5.3%4.184、%1.7%1.0%0.8%2.3%1.5%1.0%-1.0%0.2%2.0%股票（国外）0.3%2.1%4.4%4.4%4.7%3.7%5.8%5.5%4.2%7.6%8.0%10.2%6.3%5.2%贷款2.4%3.0%2.5%2.2%2.2%2.0%2.0%1.9%1.7%1.5%1.4%1.4%1.4%2.0%房地产3.3%3.1%3.3%3.5%3.7%4.0%4.2%4.4%4.6%4.6%4.1%2.9%2.6%3.7%一般账户投资收益率一般账户投资收益率2.0%2.4%2.6%2.7%2.5%2.2%2.5%2.3%2.3%2.4%2.4%2.3%2.1%2.4%日本10年期国债85、收益率 0.99%0.79%0.74%0.33%0.27%0.04%0.05%0.04%-0.02%0.04%0.09%0.45%0.65%0.34%超额加权收益率-国债超额加权收益率-国债2011201220132014201520162017201820192020202120222023平均值平均值现金和存款等0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%债券（国内）0.8%0.9%0.7%0.6%0.7%1.1%1.2%1.2%1.0%0.9%0.9%1.0%0.4%0.9%股票（国内）-0.1%0.0%0.2%0.2%86、0.3%0.2%0.4%0.4%0.4%0.5%0.7%0.4%0.7%0.3%债券（国外）0.1%0.4%0.6%1.0%0.8%0.4%0.2%0.2%0.6%0.4%0.2%-0.2%0.0%0.3%股票（国外）0.0%0.1%0.2%0.3%0.3%0.1%0.2%0.2%0.1%0.3%0.3%0.4%0.3%0.2%贷款0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%房地产0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%一般账户相对投资收益率一般账户相对投87、资收益率1.0%1.6%1.9%2.4%2.2%2.2%2.4%2.2%2.4%2.3%2.3%1.9%1.4%2.0%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/37 明治安田：寻求海外权益和债券投资机遇明治安田：寻求海外权益和债券投资机遇。2000-2010 年压降贷款和不动产，同时增配固收和海外资产，2011 年以后海外股票+海外债券占比均提升，国内股票受益股市上行占比稳增。增配国内债券和海外资产+稳权益，2011 年后超额 190bp，国内债券托底+国内股票和国内外债券贡献超额。图图45：明治安田在利差损阶段压降贷款和股票，增配固收和海外资产，明治安田在利差88、损阶段压降贷款和股票，增配固收和海外资产，2011 年以后股票占比逐步上升年以后股票占比逐步上升 数据来源：日本明治安田保险公司历年年报、开源证券研究所 图图46：增配国内债券和海外资产增配国内债券和海外资产+稳权益，稳权益，2011 年后超额年后超额 190bp，国内股票和国内外债券贡献超额，国内股票和国内外债券贡献超额 数据来源：日本明治安田保险公司历年年报、开源证券研究所 日本生命保险日本生命保险：国内外股票资产占比达国内外股票资产占比达 23%，权益资产收益率高，权益资产收益率高。日本生命保险国内和国外权益持仓占比较高，2014-2023 年均值分别达 14.1%和 9.1%，明显高于89、国内0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023现金、存款和短期贷款买入金钱债权国内债券国内股票国外债券国外股票其他证券贷款不动产其他投资资产结构投资资产结构20002003200620082010201120142017202020232000-20102011-20232000-2023现金和存款等7.1%4.3%4.1%3.9%2.7%2.7%2.0%2.1%3.5%2.3%390、.9%2.6%3.2%债券（国内）25.8%29.9%35.1%39.7%47.4%52.4%46.5%45.1%43.2%39.5%35.4%45.8%41.1%股票（国内）20.4%13.7%20.4%11.2%10.5%9.2%11.8%11.8%11.1%14.2%15.4%10.7%12.9%债券（国外）2.7%7.8%6.1%7.4%9.1%9.0%16.3%18.1%19.9%22.3%6.7%17.7%12.7%股票（国外）2.8%3.9%3.9%3.7%4.0%3.7%4.5%5.3%5.5%6.9%3.5%5.2%4.4%其他证券0.2%0.5%0.3%0.3%0.2%0.91、2%0.7%1.8%3.0%2.5%0.3%1.6%1.0%贷款33.4%32.4%24.8%25.6%19.3%17.2%14.2%12.0%9.8%8.3%27.5%12.2%19.2%不动产6.1%5.5%4.2%4.5%3.8%3.3%2.6%2.3%2.1%1.9%5.0%2.4%3.6%其他资产1.4%1.6%1.1%1.6%1.9%1.9%1.3%1.5%1.6%1.8%1.6%1.5%1.6%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%投资收益率投资收益率200092、2003200620082010201120142017202020232000-20102011-20232000-2023现金和存款等0.2%0.2%0.5%0.9%1.0%0.7%0.7%0.5%0.6%5.2%0.5%1.1%0.8%债券（国内）2.3%1.4%1.4%1.9%2.0%1.9%2.6%1.6%1.4%1.5%1.8%1.9%1.8%股票（国内）3.5%-0.6%4.2%-6.4%4.0%2.1%4.9%5.3%8.1%12.4%0.1%6.1%3.3%债券（国外）0.7%2.3%4.8%-3.9%1.1%3.7%3.3%1.7%2.9%5.2%3.0%2.8%2.9%股93、票（国外）1.0%4.4%7.3%1.1%3.5%4.1%5.4%3.5%6.3%5.2%5.1%4.4%4.7%贷款2.9%2.6%2.0%2.1%2.0%2.0%1.9%1.8%1.5%2.4%2.3%1.8%2.0%不动产1.7%1.5%2.2%2.3%1.7%1.6%1.7%2.0%2.0%1.8%1.8%1.9%1.8%一般账户投资收益率一般账户投资收益率2.4%1.7%2.2%0.4%2.0%2.1%2.7%1.9%2.3%2.7%1.7%2.2%2.0%日本 10年期国债收益率1.64%1.35%1.65%1.32%1.20%1.01%0.38%0.05%0.02%0.66%1.94、4%0.3%0.8%超额加权收益率-10Y国债超额加权收益率-10Y国债20002003200620082010201120142017202020232000-20102011-20232000-2023现金和存款等-0.1%-0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%债券（国内）0.1%0.0%-0.1%0.2%0.3%0.5%1.0%0.6%0.5%0.2%0.1%0.6%0.3%股票（国内）0.3%-0.3%0.3%-1.0%0.3%0.1%0.5%0.6%0.8%0.9%-0.2%0.5%0.3%债券（国外）0.0%0.1%0.195、%-0.4%0.0%0.2%0.4%0.3%0.5%0.6%0.1%0.4%0.2%股票（国外）0.0%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.2%0.1%0.2%0.1%贷款0.4%0.4%0.1%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%不动产0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%一般账户投资收益率一般账户投资收益率0.7%0.3%0.6%-0.9%0.8%1.1%2.3%1.9%2.3%2.0%0.3%1.9%1.2%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文96、后面的信息披露和法律声明 20/37 行业平均水平。公司国内外权益配置能力优异，2014-2023 年收益率均值达 7.5%和4.8%，对应加权资产超额10Y国债收益率分别达0.6%和0.4%，在超额10Y国债220bp中实现 100bp 超额收益贡献。图图47：日本生命保险日本生命保险增配国内外权益资产，超额增配国内外权益资产，超额 10Y 国债国债 220bp，国内外权益资产贡献明显超额，国内外权益资产贡献明显超额 数据来源：日本生命保险公司历年年报、开源证券研究所 特别账户：特别账户：以第一生命为例，以第一生命为例，特别账户占总资产约特别账户占总资产约 5%，团体年金保险为主要负债，团体97、年金保险为主要负债端来源，权益资产配置超端来源，权益资产配置超 50%。（1）特别账户（也称独立账户），占总资产比重约5%，第一生命保险的独立账户以团体养老金业务为主。（2）2023 年特别账户中个人变额保险股票配置占比 58%，独立账户类别丰富且配置目标灵活，日本第一生命保险约 13 个独立账户投资选项，可配置国内外股票、债券等特定资产，投资收益率弹性较大。图图48：2023 年日本第一生命保险特别账户资产年日本第一生命保险特别账户资产 5%图图49：日本第一生命特别账户日本第一生命特别账户以以团体生命年金团体生命年金为主为主 数据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报、开源证券研究所 数98、据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报、开源证券研究所 资产配置结构资产配置结构2014201520162017201820192020202120222023平均值平均值现金和存款等2.4%2.3%2.2%2.0%2.0%1.8%1.6%1.5%1.4%1.3%1.9%债券（国内）37.0%37.6%35.4%34.3%35.2%36.3%36.1%37.4%40.5%37.1%36.7%股票（国内）14.8%13.1%13.7%14.4%13.4%11.6%14.5%13.5%13.8%17.7%14.1%债券（国外）19.7%21.6%22.6%22.1%20.8%20.9%18.999、%18.3%13.5%14.4%19.3%股票（国外）6.6%6.0%7.0%7.6%9.0%9.3%10.3%11.1%11.9%12.1%9.1%贷款13.7%13.1%12.2%11.5%11.1%10.9%10.2%9.9%10.5%9.8%11.3%房地产2.8%2.7%2.6%2.5%2.5%2.4%2.3%2.3%2.3%2.1%2.5%其中投资性房地产1.8%1.7%1.6%1.6%1.6%1.6%1.5%1.4%1.5%1.4%1.6%一般账户资产总计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100.0%投资收益率投资收益率2014201100、520162017201820192020202120222023平均值平均值现金和存款等0.8%0.7%0.5%0.4%0.5%0.3%0.4%0.3%0.3%0.2%0.4%债券（国内）1.9%1.9%1.9%1.8%1.9%1.7%2.0%1.3%1.2%1.1%1.7%股票（国内）8.5%5.4%7.5%7.0%6.6%2.7%4.7%12.5%11.7%7.9%7.5%债券（国外）3.1%2.5%1.1%1.5%1.4%2.5%4.1%2.7%-0.3%2.2%2.1%股票（国外）5.9%6.0%3.3%4.1%3.6%4.0%6.4%5.4%5.9%3.1%4.8%贷款1.9%1.101、9%1.8%1.7%1.5%1.5%1.3%1.4%1.2%1.3%1.6%房地产2.7%2.8%2.9%2.7%2.7%2.8%2.8%2.5%2.5%2.5%2.7%其中投资性房地产4.2%4.4%4.5%4.3%4.3%4.4%4.3%3.8%3.8%3.7%4.2%一般账户资产总计2.8%2.4%2.2%2.2%2.1%2.1%2.7%2.8%2.1%2.0%2.3%日本10年期国债收益率0.33%0.27%0.04%0.05%0.04%-0.02%0.04%0.09%0.45%0.65%0.2%超额加权收益率-10Y国债超额加权收益率-10Y国债2014201520162017201102、820192020202120222023平均值平均值现金和存款等0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%债券（国内）0.6%0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.7%0.4%0.3%0.2%0.5%股票（国内）0.7%0.4%0.7%0.7%0.6%0.4%0.4%1.0%0.6%0.6%0.6%债券（国外）0.5%0.5%0.2%0.3%0.3%0.5%0.8%0.5%-0.1%0.2%0.4%股票（国外）0.4%0.3%0.2%0.3%0.3%0.4%0.7%0.6%0.7%0.3%0.4%贷款0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%103、0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%房地产0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%一般账户资产总计一般账户资产总计2.5%2.2%2.1%2.2%2.1%2.1%2.7%2.7%1.6%1.4%2.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一般账户资产占比特别账户资产占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%个人变额保险个人变额年金保险团体年金保险行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/37 图图50：2023 年日本第一生命保险公司年日本第一生命104、保险公司个人变额保险个人变额保险特别特别账户中账户中 35%债券资产，债券资产，58%股票资产股票资产 图图51：日本第一生命特别账户权益持仓高于一般账户日本第一生命特别账户权益持仓高于一般账户 数据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报、开源证券研究所 注：数据来源：Wind、日本第一生命保险历年年报、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023现金存款等债券（国外）股票债券（国外）股票等（国外）其他0.0%20.0%40.0105、%60.0%80.0%100.0%特别账户 权益类资产占比一般账户 权益类资产占比行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/37 2、韩国篇：韩国篇：持续压降持续压降负债成本，负债成本，久期匹配久期匹配+增增 OCI+稳贷款稳贷款 2.1、利差分析：利差分析：2009 年后长端利率下行，收益率与负债成本勉强覆盖年后长端利率下行，收益率与负债成本勉强覆盖 韩国寿险业利差分析：韩国寿险业利差分析：2009 年后长端利率下行，收益率与负债成本勉强覆盖年后长端利率下行，收益率与负债成本勉强覆盖。2000-2009 年韩国 10Y 国债处于高位，以三星人寿为例，2009 年106、韩国寿险产品预定利率约 6%，资产端投资收益率在利率高位+股市向好阶段，利差相对较稳；2010 年至今长端利率趋势下行，高成本存量负债成本，长端利率下行+股市波动下投资收益率有所下滑。图图52：2009 年长端利率下行，韩国三星人寿预定利率跟随下调，净投资收益率勉强覆盖负债成本年长端利率下行，韩国三星人寿预定利率跟随下调，净投资收益率勉强覆盖负债成本 数据来源：Wind、韩国三星人寿、开源证券研究所 2.2、负债端负债端：负债成本：负债成本跟随跟随 10Y 调降调降，浮动利率产品准备金占比提升浮动利率产品准备金占比提升 韩国寿险业保费集中度韩国寿险业保费集中度趋势下行后近年有所上升。趋势下行后107、近年有所上升。韩国寿险业龙头公司主要为SamsungLife、Kyobo、Hanwha 三家，2022 年保费收入占全是份额分别为 22%、16%、14%。长趋势看，韩国寿险业保费集中度趋势下行，CR3/5/10 自 2000 年 81%/86%/89%下降至 2022 年 51%/64%/81%，预计在长端利率下行负债成本高企背景下，韩国龙头寿险公司主动调整业务结构，保费增长速度有所放缓。图图53：2022年韩国寿险业龙头主要为年韩国寿险业龙头主要为Samsung和和Kyobo 图图54：韩国寿险业保费集中度下行后有所回升韩国寿险业保费集中度下行后有所回升 数据来源：韩国寿险业协会、开源证券108、研究所 数据来源：韩国寿险业协会、开源证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%韩国:国债收益率:10年韩国三星人寿预定利率韩国三星人寿净投资收益率Samsung,22%Kyobo,16%Hanwha,14%Tongyang,7%ShinhanLife,6%Heungkuk,4%NH,4%Fubonhyundai,3%IBK,3%MetLife,2%LINA,2%0%20%40%60%80%100%200020022004200620082010201220142016201820202022CR3CR5CR10CR15行业深度报告行109、业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/37 韩国寿险业产品结构重储蓄韩国寿险业产品结构重储蓄，一般，一般+独立账户储蓄型保费占比独立账户储蓄型保费占比 64%。韩国寿险业产品结构重储蓄，一般账户中生存年金（Pure Endowment）和年金（Endowment）达 34%，包含一般账户的退休养老金后，储蓄类保费占比 64%。图图55：韩国寿险业产品重储蓄，韩国寿险业产品重储蓄，2022 年一般年一般+独立账户储蓄型保费占比独立账户储蓄型保费占比 64%数据来源：韩国寿险业协会、开源证券研究所 2000 年 2 月韩国制定保险产品管理规定推动保险费率定价市场化，长端利率下行110、使三星人寿持续调降预定利率，2023 年准备金必要回报率降至 3.29%，根据 2021 年结构数据看，3%以下浮动利率保单占比 62%，固定利率保单占比 38%，其中超 28%为预定利率在 6%以上的保单。按一般账户净投资收益率看，韩国三星人寿投资收益率基本覆盖必要回报率。图图56：2023 年韩国三星人寿一般账户负债成本年韩国三星人寿一般账户负债成本 3.29%，扣除生息资产收益率，扣除生息资产收益率 2.98%后负利差后负利差约约 30bp 数据来源：韩国三星人寿历年年报、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%20062007 2008 2009 2010 20112012111、 20132014 2015 2016 2017 2018201920202021 2022一般账户-个人-Pure Endowment一般账户-个人-Against Death一般账户-个人-Endowment团体保险独立账户-Retirement Insurance独立账户-Retirement Pention独立账户-Variable Insurance原表述转译200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Negative Spread A-B利差0.040.19-0.30-0.54-0.54-0.61-0.62112、-0.69-0.74-0.87-0.92-1.03-1.04-0.42-0.31Average Interest on Interest-earning assets A生息资产平均收益率6.00 5.71 5.51 4.96 4.77 4.52 4.13 3.843.693.573.403.143.052.982.98 Bonds债券3.183.012.812.712.712.68 Loans 1)贷款4.534.403.983.883.863.92Average Reserve InterestRate平均准备金回报率要求6.045.905.815.505.315.134.754.534.113、434.444.324.174.093.403.29Floating interest rate浮动利率4.574.464.474.173.943.783.242.952.913.042.922.762.70Fixed interest rate 固定利率6.966.916.866.816.776.726.686.646.586.536.486.436.37Over 6.0%超6.0%7.447.437.437.437.427.417.407.407.386.0%and below6.0%及以下4.174.154.144.144.134.104.084.054.02 Floating inte114、rest rate 浮动利率准备金占比44%50%52%54%56%57%59%60%61%61%62%Fixed interest rate 固定利率准备金占比56%50%48%46%44%43%41%40%39%39%38%Over 6.0%超6.0%占比46%41%39%36%34%33%32%30%29%28%28%6.0%and below6.0%及以下占比10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/37 图图57：韩国三星人寿一般账户预定利率跟随国债收益率韩国三星人寿一般账户预定利率跟随国115、债收益率下降而下调下降而下调 图图58：韩国三星人寿一般账户的净投资收益率基本覆盖韩国三星人寿一般账户的净投资收益率基本覆盖预定利率预定利率 数据来源：韩国三星人寿历年年报、Wind、开源证券研究所 数据来源：韩国三星人寿历年年报、开源证券研究所 2.3、资产资产端：端：拉长资产久期匹配负债，稳贷款地产高收益，增配权益拉长资产久期匹配负债，稳贷款地产高收益，增配权益 OCI，韩国寿险业一般账户：固收韩国寿险业一般账户：固收/权益占比约权益占比约 8:2，贷款业务占比，贷款业务占比 16.6%，权益类资产和，权益类资产和海外债券配置占比提升。海外债券配置占比提升。（1）2023 年现金存款/债券116、/权益类资产/房地产/贷款/海外证券占比分别 1.5%/49.1%/18.8%/1.6%/16.6%/11.5%。（2）韩国允许保险公司对非投保人开展一般贷款业务，允许开展不动产担保贷款业务。图图59：韩国寿险业一般账户权益类和海外债券占比提升韩国寿险业一般账户权益类和海外债券占比提升 图图60：固收固收/权益占比约权益占比约8:2，固收中贷款业务占比，固收中贷款业务占比16.6%数据来源：韩国寿险业协会、开源证券研究所 数据来源：韩国寿险业协会、开源证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%200020022004200620082117、0102012201420162018202020222024韩国:国债收益率:10年韩国三星人寿预定利率-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023净投资收益率预定利率利差（净投资收益率-预定利率）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%现金及存款股票债券投资基金海外证券其他资产长期股权投资贷款房地产现金及存款,1.5%股票,7.0%债券,49.1%投资基金,10.1%海外证券,11.5%其他资产,0.9%长期股权投资,1.7%贷款,16.6118、%房地产,1.6%现金及存款股票债券投资基金海外证券其他资产行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/37 2011-2023 年韩国三星人寿一般账户投资收益率达年韩国三星人寿一般账户投资收益率达 3.5%，超，超 10Y 国债国债 80bp，主要通，主要通过债券（过债券（34bp）、贷款（）、贷款（33bp）、房地产（）、房地产（9bp）贡献。）贡献。（1）债券：2011-2023 平均占比 53.3%，平均收益率 3.8%（超额 10Y 110bp），加权超额贡献 34bp；（2）贷款：平均占比 23%，平均收益率 5.2%，加权超额贡献 33bp；（3）房地119、产：平均占比 3.6%，平均收益率 7%，加权超额贡献 9bp。此外，韩国三星人寿股票配置自 2011 年 14%提升至 2023 年 22%，受韩国股市波动影响平均收益率 2.7%。受益凭证自 2011 年 2.4%提升至 2023 年 8.2%，平均收益率达 5%。图图61：韩国三星人寿韩国三星人寿固收固收/权益占比约权益占比约 8:2，债券稳定基本盘，股票，债券稳定基本盘，股票/贷款贷款/受益凭证受益凭证/房地产贡献超额收益房地产贡献超额收益 数据来源：韩国三星人寿保险公司、开源证券研究所 投资收益率：投资收益率较国债收益率高投资收益率：投资收益率较国债收益率高 80bp，受长端利率影响120、有所下滑，受长端利率影响有所下滑。韩国三星人寿总投资收益率自 2009 年 5.5%下降至 2023 年 2.9%，主要受长端利率下降约200bp 影响。韩国三星人寿通过拉长债券久期、提高股票和基金等权益资产配置比例等方式提高收益率，同时维持贷款业务和投资性房地产等高收益业务。图图62：韩国三星人寿韩国三星人寿总总投资收益率投资收益率随随 10Y 国债下行国债下行 图图63：韩国三星人寿贷款、基金、房地等韩国三星人寿贷款、基金、房地等收益率较高收益率较高 数据来源：韩国三星人寿财务报告、开源证券研究所 数据来源：韩国三星人寿财务报告、开源证券研究所 资产结构资产结构20112012201320121、14201520162017201820192020202120222023平均占比平均占比现金及定期存款2.3%3.0%2.8%3.2%1.8%2.7%2.2%2.0%2.6%1.8%2.1%2.5%1.3%2.3%股票（含长股投）14.3%14.2%13.2%12.3%11.2%11.4%14.4%10.6%13.1%16.7%16.1%16.1%22.2%14.3%国内债券48.3%51.4%52.8%55.4%56.3%48.2%44.1%45.0%44.7%41.9%38.9%41.1%42.1%46.9%海外债券9.5%7.4%6.5%5.1%4.9%4.3%4.8%5.9%6.0122、%6.1%6.7%7.5%7.9%6.3%贷款18.7%16.7%17.1%17.0%18.2%27.0%28.2%29.7%27.0%26.9%29.0%24.6%16.6%22.8%房地产4.4%4.0%5.1%4.6%5.0%4.2%3.7%3.6%3.0%2.7%2.5%1.7%1.7%3.6%受益凭证2.4%3.2%2.4%2.1%2.3%1.9%2.1%2.5%2.7%3.1%4.2%6.5%8.2%3.4%其他0.0%0.0%0.1%0.3%0.3%0.3%0.5%0.7%1.0%0.8%0.5%0.0%0.0%0.3%资产收益率资产收益率20112012201320142015123、20162017201820192020202120222023平均收益率平均收益率现金及存款3.6%3.3%3.2%1.7%0.9%0.6%0.5%0.7%0.6%-1.1%0.5%1.6%1.2%1.3%股票1.9%1.2%2.8%4.3%2.2%1.8%2.5%3.9%5.1%1.7%1.5%3.9%2.7%2.7%债券5.0%4.8%4.5%4.3%3.8%3.5%3.4%3.2%4.0%2.7%2.6%4.1%3.0%3.8%贷款7.4%7.1%6.6%5.9%5.4%4.7%4.5%4.5%4.5%3.3%3.9%5.5%3.9%5.2%房地产4.4%4.5%4.3%4.6%6.2124、%8.6%5.2%6.6%7.3%-5.7%5.9%27.7%11.1%7.0%受益凭证4.9%4.5%8.1%6.9%6.6%1.7%6.1%4.4%4.5%3.8%4.1%6.0%3.6%5.0%总投资收益率总投资收益率4.7%4.3%4.3%4.3%3.7%3.3%3.2%3.6%3.4%1.4%2.9%2.8%2.9%3.5%10Y国债3.8%3.1%3.7%2.7%2.2%2.2%2.5%2.0%1.7%1.7%2.2%3.5%3.4%2.7%超额加权收益率-10Y国债超额加权收益率-10Y国债201120122013201420152016201720182019202020212125、0222023平均收益率贡献平均收益率贡献现金及存款0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.1%-0.02%股票-0.2%-0.2%-0.1%0.2%0.0%0.0%0.0%0.2%0.3%0.0%-0.1%0.0%-0.5%0.01%债券0.5%0.8%0.3%0.8%0.8%0.5%0.3%0.6%0.8%-0.2%0.2%-0.1%-0.6%0.34%贷款0.5%0.5%0.3%0.5%0.5%0.5%0.4%0.7%0.5%-0.1%0.5%-0.3%0.3%0.33%房地产0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%0.2%0126、.1%0.2%0.1%0.1%0.1%-0.2%0.4%0.09%受益凭证0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.1%-0.1%0.0%0.05%总投资收益率总投资收益率0.9%1.2%0.7%1.6%1.5%1.2%0.7%1.6%1.8%-0.2%0.7%-0.7%-0.5%0.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023总投资收益率净投资收益率-10.0%0.0%10.0%20.0%现金及存款股票债券贷款房地产受益凭证（基金等127、）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/37 独立账户：资产占比约独立账户：资产占比约 20%，变额保险为负债端主要来源，权益持仓约，变额保险为负债端主要来源，权益持仓约 30%，收益，收益率与股市高度挂钩率与股市高度挂钩。韩国寿险业独立账户资产占总体比重约 20%，相较日本的配置占比更高。变额保险和退休养老金为独立账户主要资产来源。2007-2022 年独立账户中现金存款/债券（含海外）/股票/基金/贷款平均比重 6%/45%/18%/16%/8%，权益类资产占比约 30%，配置灵活，投资收益率与股市高度挂钩。图图64：韩国寿险业资产类别中一般类和独立账户占128、比约韩国寿险业资产类别中一般类和独立账户占比约8:2 图图65：2022 年韩国年韩国独独立账户中变额保险立账户中变额保险/退休养老金占退休养老金占比比 56%/44%（单位：十亿韩元）（单位：十亿韩元）数据来源：韩国寿险业协会、开源证券研究所 数据来源：韩国寿险业协会、开源证券研究所 图图66：韩国寿险业独立账户中股票占比约韩国寿险业独立账户中股票占比约 30%图图67：韩国独立账户投资收益率与股市表现高度挂钩韩国独立账户投资收益率与股市表现高度挂钩 数据来源：韩国寿险业协会、开源证券研究所 数据来源：韩国寿险业协会、开源证券研究所 资产和负债久期基本在资产和负债久期基本在 9 年左右，三星129、人寿通过拉长负债久期降低久期差年左右，三星人寿通过拉长负债久期降低久期差。（1）资产久期：2021 年 8.87 年，其中债券 10.36 年，贷款 5 年，国外债券久期长于国内；（2）负债久期：2021 年 8.87 年，负债久期逐渐拉长，固定利率保单在 13.56 年，浮动利率保单在 7.41 年。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一般账户资产独立账户资产0.0050.00100.00150.00200.00250.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Retire130、ment Insurance AssetRetirement Pension AssetVariable Insurance Asset0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%现金及存款股票债券投资基金海外证券其他资产贷款其他一般账户积累资金-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022独立账户投资收益率韩国综合指数年度收益率-右轴行业深度报告行131、业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/37 图图68：韩国三星人寿资产负债久期差较小韩国三星人寿资产负债久期差较小（单位：年）（单位：年）数据来源：韩国三星人寿历年年报、开源证券研究所 表表3：韩国三星人寿拉长债券久期匹配负债久期韩国三星人寿拉长债券久期匹配负债久期（单位：年）（单位：年）2018 2019 2020 2021 久期差-0.37 0.12-0.04 0.00 资产久期 7.44 8.30 8.81 8.87 债券 8.98 9.66 10.31 10.36 国内债券 9.16 9.94 10.56 10.74 国外债券 10.13 11.70 11.68 1132、1.40 贷款 3.63 4.73 4.87 5.03 负债久期 7.07 8.42 8.77 8.87 固定利率保单 12.57 12.79 12.75 13.56 浮动利率保单 4.69 7.37 7.95 7.41 数据来源：韩国三星人寿历年年报、开源证券研究所 股票配置：约股票配置：约 90%股票分类为股票分类为 FVOCI，大盘相关性较弱，大盘相关性较弱。股票配置中 FVOCI 占比88%，FVTPL 占比 6%，主要配置制造业和大金融领域，投资收益率与大盘指数表现相关性较弱。受益凭证收益率保持在约 4%以上，主要为基金、信托、衍生品等产品，分类为 FVTPL。图图69：韩国三星人寿133、股票投资收益率受股市影响较小韩国三星人寿股票投资收益率受股市影响较小 图图70：2023 年年韩国三星人寿韩国三星人寿 FVTPL 资产以基金为主资产以基金为主 数据来源：韩国三星人寿历年年报、开源证券研究所 数据来源：韩国三星人寿公司 2023 年年报、开源证券研究所 (2.0)0.02.04.06.08.010.020112012201320142015201620172018201920202021久期差资产久期负债久期-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2011 2012 2013 2014 2015134、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023受益凭证（基金）投资收益率股票投资收益率韩国综合指数年度收益率-右轴股票,6%其他股票投资,0%政府债券,10%地方政府债,5%金融债,6%公司债,4%受益凭证（基金）,45%海外证券（债券为主）,24%,0%其他证券,1%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/37 图图71：2023 年年韩国三星人寿韩国三星人寿 FVOCI 中股票占比中股票占比 26%图图72：2023 年年韩国三星人寿股票中韩国三星人寿股票中 FVOCI 占比占比 88%数据来源：韩国三星人寿公司 2023 135、年年报、开源证券研究所 数据来源：韩国三星人寿公司 2023 年年报、开源证券研究所 贷款业务：贷款投放多元，不良率较低，投资收益率较高贷款业务：贷款投放多元，不良率较低，投资收益率较高。（1）贷款投放多元，可投放个人住房贷款、公司贷款、政策性贷款和合并子公司贷款。近年贷款业务逐步萎缩，占比自 2016 年 27%下降至 2023 年 17%，合并子公司贷款和政策性贷款有所萎缩。（2）不良率长期低于 0.2%，贷款净收益率长期高于总投资收益率。图图73：韩国三星人寿韩国三星人寿贷款业务多元贷款业务多元 图图74：韩国三星人寿贷款业务收益率高于总投资收益率韩国三星人寿贷款业务收益率高于总投资收益136、率 数据来源：韩国三星人寿公司 2023 年年报、开源证券研究所 数据来源：韩国三星人寿公司 2023 年年报、开源证券研究所 图图75：韩国三星人寿贷款业务不良率较低韩国三星人寿贷款业务不良率较低 数据来源：韩国三星人寿财务报告、开源证券研究所 股票,26%国债,37%地方政府债,17%金融债,1%公司债,7%海外证券,12%其他证券,0%FVTPL,6%FVOCI,88%其他,6%-20%0%20%40%60%80%100%政策性贷款个人住房贷款公司贷款合并子公司贷款贷款损失准备0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%贷款收益率总投资收益率137、0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%2014201520162017201820192020202120222023贷款不良率（NPL）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/37 3、中国篇：中国篇：监管呵护调降负债成本，利差损风险可控监管呵护调降负债成本，利差损风险可控 3.1、利差利差分析分析：负债成本负债成本先降后升先降后升，净投资收益率有所下滑，净投资收益率有所下滑 4 家上市险企近年负债成本小幅回升家上市险企近年负债成本小幅回升+净投资收益率缓降，利差有所收窄。净投资收益率缓降138、，利差有所收窄。我们选取中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四家公司分析寿险业利差情况：（1）资产端：2011-2023 年净投资收益率平均超 10Y 国债 149bp，受长端利率下行影响，自2017 年 5.3%下降至 2023 年 3.8%，2024H1 至 3.28%。总投资收益率受股市影响波动较大，2024H1 受益高股息资产和债市上涨带来公允价值变动收益高增。（2）负债端：）负债端：负债成本下降后升，负债成本下降后升，2024 年年或或迎来拐点。迎来拐点。2011 年为 2.7%，受益健康险等保障型保费快速增长，2019 年降至 1.83%，2019 年以来储蓄型产品保费增长较快，139、2023 年负债成本回升至 2.44%，2024H1 至 2.48%。展望监管主动引导行业负债成本调降，连续两次下调预定利率与结算利率，NBV 打平收益率已开始下降，我们预计 2024 年负债成本有望回落。图图76：4 家上市险企平均净投资收益率自家上市险企平均净投资收益率自 2017 年缓降，负债成本有所回升，利差有所收窄年缓降，负债成本有所回升，利差有所收窄 数据来源：各公司年报、Wind、开源证券研究所 图图77：2017 年以来上市险企净利差有所收窄年以来上市险企净利差有所收窄 图图78：近年近年 4 家险企家险企 VIF 净利差有所收窄净利差有所收窄 数据来源：各公司年报、开源证券研140、究所 数据来源：各公司年报、开源证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1净投资收益率总投资收益率VIF打平收益率10Y国债资产端：长端利率高位+股市向好，投资收益率稳健上行负债端：分红险为主+健康年金占比提升，负债成本稳定资产端：长端利率缓降+股市波动，投资收益率中枢下行负债端：年金+增额终身替代部分分红，重疾需求透支，负债成本回升0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%中国人寿中国平安中141、国太保新华保险0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%净投资收益率-VIF打平收益率净投资收益率（%）VIF打平收益率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/37 3.2、负债端负债端：负债成本：负债成本先降后升，监管呵护先降后升，监管呵护下下 2024 年迎来压降拐点年迎来压降拐点 价值口径打平收益率测算基础：基于价值口径打平收益率测算基础：基于 NBV 和和 VIF 对投资收益率的敏感性测算打平对投资收益率的敏感性测算打平收益率。收益率。2019 年以来储蓄型产品和增额终身寿等高利差产品规模提高，高利差产品占比提高使得 NBV 受投资收益率变142、动的敏感性明显提高，导致 VIF 受投资收益率波动的敏感性提高。我们测算：（1）2024H1 年投资收益率下降 50bp 造成上市险企 NBV分别：新华保险-40%、中国太保-28%、中国人寿-22%、中国平安-21%。（2）2024H1年投资收益率下降 50bp 造成上市险企 VIF 分别：新华保险-35%、中国平安-24%、中国人寿-22%、中国太保-21%。图图79：近年近年 NBV 对投资收益率变动的敏感性提高对投资收益率变动的敏感性提高 图图80：近年近年 VIF 对投资收益率的敏感性提高对投资收益率的敏感性提高 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研143、究所 价值口径打平收益率：价值口径打平收益率：NBV 打平收益率为新增业务的最低收益率要求，打平收益率为新增业务的最低收益率要求，VIF 打平收打平收益率为历史存量业务的最低收益率要求。益率为历史存量业务的最低收益率要求。VIF 打平收益率从存量+价值维度反映寿险公司的最低成本要求，可观反映寿险公司长期经营的利差损风险。NBV 打平收益率：打平收益率：2024H1 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别达2.23%/2.06%/2.70%/3.26%，分别较 2023 年下降 55/37/42/66bp，4 家平均 NBV 打平收益率自 3.06%下降 50bp 至 2.56%。VIF 打144、平收益率：打平收益率：2024H1 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险分别达2.23%/2.46%/2.17%/3.06%，较 2023 年末基本持平。2023年中国太保NBV打平提高但VIF打平收益率持平后较中国平安更低预计主因 2023 年中国太保贴现率对应投资收益率下调 1:4，中国平安 1:3。-15%-10%-5%0%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1投资收益率下降投资收益率下降5050个基点对内含价值影响个基点对内含价值影响中国人寿中国平安中国太保新华保险-100%-80%-60%-40%-20%0%投资收益率下降投资收益率下降145、5050个基点对新业务价值的影响个基点对新业务价值的影响中国人寿中国平安中国太保新华保险行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/37 图图81：2024H1 上市险企上市险企 NBV 打平收益率开始下降打平收益率开始下降 图图82：2024H1 上市险企上市险企 VIF 打平收益率趋稳打平收益率趋稳 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图图83：2024 年传统险预定利率自年传统险预定利率自 3.0%降至降至 2.5%，分红险分红险和和预定利率上限自预定利率上限自 2.5%至至 2.0%，万能险，万能险降至降至上限上限 1146、.5%数据来源：Wind、开源证券研究所 险企负债成本：监管呵护调降负债成本，预定和结算利率下调预计带来险企负债成本：监管呵护调降负债成本，预定和结算利率下调预计带来 2024 年负债年负债成本持续下降。成本持续下降。2023 年监管窗口指导下调传统险预定利率自 3.5%至 3.0%，2024 年初监管窗口指导压降万能险结算利率和分红险实际分红水平，中小险企万能险结算利率不超过 3.3%，分红险实际分红水平或降至万能险同等水平，甚至更低。而大型险企则被要求在中小险企基础上再降 0.2 个百分点，即不超过 3.1%。（2）8 月 25 日金管局出台关于健全人身保险产品定价机制的通知，要求 9 月147、 1 日起传统险预定利率上限或从 3.0%下降至 2.5%，新备案分红险预定利率上限或从 2%降至 1.5%，万能险保证利率上限从 2%降至 1.5%。（3）首次建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，明确预定利率基准参考 5 年期以上 LPR、5 年定存基准利率、10 年期国债到期收益率等长期利率确定，由中保协发布，各司按市场化原则围绕预定利率基准值及时调整产品定价。-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%NBV打平收益率打平收益率中国人寿中国平安中国太保新华保险0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%VIF打平收益率打平收148、益率中国人寿中国平安中国太保新华保险1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%1998A前2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A2024A评估利率（评估利率（%）寿险保单-预定利率普通型-人身险普通型-长期养老年金分红型-预定万能型-最低保证10年期国债收益率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/37 图图84：2024 年各寿险公司万能险结算利率受监管指引快速下调年各寿险公司万能险结算利率受监管指引快速下调 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.3、资产端资产端：固收固收/149、权益权益 8:2，资产久期和权益，资产久期和权益 OCI 占比有望提升占比有望提升 4 家上市险企家上市险企资产配置结构以债权类投资为主，现金存款占比下降，权益资产趋势资产配置结构以债权类投资为主，现金存款占比下降，权益资产趋势提升。提升。近年来头部险企现金及定期存款占比趋势下降（除新华保险），权益类资产（含长股投）趋势性上升，债权类投资占比为主。图图85：多家险企现金与存款占比下降（除新华保险）多家险企现金与存款占比下降（除新华保险）图图86：2015 年以来上市险企权益占比稳步提升年以来上市险企权益占比稳步提升 数据来源：各公司年报、开源证券研究所 数据来源：各公司年报、开源证券研究所 2150、.002.503.003.504.004.505.005.50201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209202212202303202306202309202312202403202406寿险公司万能险年结算利率寿险公司万能险年结算利率（%）寿险公司万能险平均结算利率中国平安人寿中国人寿中国太平洋人寿新华人寿0%5%10%15%20%25%30%35%现金及定期存款占比现金及定期存款占比中国人寿中国平安中国太保新华保险0%5%10%15%20%25%30%权151、益类投资占比（含长股投）权益类投资占比（含长股投）中国人寿中国平安中国太保新华保险行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/37 图图87：上市险期债权类投资占比较高上市险期债权类投资占比较高 图图88：上市险企投资性房地产占比上市险企投资性房地产占比分化分化 数据来源：各公司年报、开源证券研究所 数据来源：各公司年报、开源证券研究所 20%权益资产中权益资产中 TPL 占比较高，占比较高，69%固收类资产中主要归类固收类资产中主要归类 OCI。4 家上市险企2024H1末权益类资产平均占比19.8%，其中TPL/OCI/长股投分别13.0%/3.2%/2.5%，152、新华保险 TPL占比较高，上市险企其他权益工具占比仍有提升空间；4 家险企2024H1平均固收类资产占比 69.4%，其中 TPL/AC/OCI 分别占比 16.3%/10.1%/44.5%，中国人寿、中国太保、中国平安主要归入 OCI，新华 OCI 和 AC 分别 21.9%和 21.7%。表表4：2024H1 年年 4 家上市寿险公司权益平均占比家上市寿险公司权益平均占比 19.8%，主要归类，主要归类 FVTPL，固收类占比，固收类占比 69.4%，主要归类，主要归类 FVOCI 中国人寿中国人寿 中国太保中国太保 中国平安中国平安 新华保险新华保险 四家平均四家平均 现金+存款 9.4153、%9.6%7.1%20.4%11.6%权益类资产 24.1%16.2%15.9%22.8%19.8%长股投 4.5%0.4%4.0%1.1%2.5%交易性金融资产 11.2%12.6%7.9%20.5%13.0%其他权益工具 2.6%4.9%4.0%1.2%3.2%固收类资产 66.3%73.8%81.5%56.1%69.4%交易性金融资产 19.4%16.3%16.9%12.6%16.3%债权投资 3.2%2.7%12.8%21.7%10.1%其他债权投资 49.4%54.7%51.8%21.9%44.5%投资性房地产 0.2%0.4%2.5%0.6%0.9%合计 100.0%100.0%1154、00.0%100.0%100.0%数据来源：Wind、各公司 2024H1 业绩报告、开源证券研究所 投资收益率：净投资收益率超额投资收益率：净投资收益率超额 150bp，自，自 2017 年后随国债趋势缓降年后随国债趋势缓降。（1）固收资）固收资产：产：券种布局预计主要在利率债，信用债投向 AAA 级高评级债券。中国保险资产管理业协会披露，我国保险行业平均负债久期约为 12 年，资产久期 6 年左右，长久期债券供应不足。信用债投向 AAA 级高评级债券，2024 中报中国人寿、中国平安、中国太保披露 AAA 级债券占比 99%、62.6%（AA 级以上 99.5%）、98.6%。（2）权）权155、益资产：益资产：TPL 受益股市高波动；4 家险企权益归类 OCI 占比约 3%，在 20%权益仓位重占比约 15%，高股息归类 OCI 占比仍有提升空间。（3）非标资产：）非标资产：以集合资金信托计划、债权投资计划和未上市企业股权投资为主，信用评级较高，近年收益率有所下滑。0%20%40%60%80%债权类投资占比债权类投资占比中国人寿中国平安中国太保新华保险0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%投资性房地产占比投资性房地产占比中国人寿中国平安中国太保新华保险行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/37 图图89：4 家上市险企净投资收益率跟156、随家上市险企净投资收益率跟随 10Y 国债下行国债下行 图图90：2024H1 上市险企总投资收益率改善上市险企总投资收益率改善 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图图91：2024H1 4 家家上市险企净投资收益率相较上市险企净投资收益率相较 10Y 国债超国债超 110bp 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 总结日本和韩国寿险业经验，结合我国实际情况，我们认为：总结日本和韩国寿险业经验，结合我国实际情况，我们认为：1.应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力。应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力。（1）负债端持续优化产品结构，降157、低负债成本，增加利变型产品、保障类产品占比，减少对利差的依赖。（2）资产端拉长久期，减少资产负债久期差，同时积极调整资产端结构，重视债券交易性机会和高股息权益资产机会。在非标资产和长股投资产上发挥特色优势。2.相比日本长达相比日本长达 20 年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控。年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控。（1）我国监管层反应迅速，通过预定利率动态调节机制、报行合一降低渠道成本、鼓励长期分红型产品开发等举措，压降行业负债成本；更为重要的是，我国保险行业深度和全球相比仍在低位，低预定利率的新产品替换速度预计快于90年代的日本，整体负债成本压降速度预计158、优于日本。（2）1990 年日本房地产市场泡沫破裂，寿险行业投资收益率从 1990 年的 6.2%快速降至2000年的2.25%，资产端收益率过低，而负债端存量成本高达4%(仅利差部分)，利差损幅度较大。我国经济自主能力和韧性较强，预计寿险行业投资收益率下行空间有限，目前我国头部险企产品预定利率普遍在 3-3.5%（仅利差部分），利差损幅度有限。我国头部险企考虑死费差后的综合负债成本平均约为 2.3%，仍保持较好盈利。0.01.02.03.04.05.06.07.0净投资收益率（净投资收益率（%）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保10Y国债0.02.04.06.08.010.0总投资收益159、率（总投资收益率（%）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保5%假设4.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%净投资收益率超额10Y收益率（右轴）净投资收益率（%）10Y国债行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/37 3.从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的影响，影响，但整体实现了较高的收益率。展望国内逐步探索放开境外投资规模体量，提升险企全球化投资能力。4、投资建议投资建议 总结日本和韩国寿险业经验，结合我国实际情况，我们认为总结日160、本和韩国寿险业经验，结合我国实际情况，我们认为：（1）应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产品结构+降低负债成本，资产端拉长久期+重视交易机会和高股息权益投资。（2）相比日本长达 20 年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控，得益于监管层调降负债成本积极且新单置换速度较快，资产端受益经济独立自主，预计下行空间相对有限。（3）从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的影响。展望看，2024 年负债端延续高景气，个险转型见效，银保价值提升，全年 NBV 有望实现高质量增长，下半年低基数下业务景气度有望延续。当前板块估值和机构持仓仍在161、低位，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险。表表5：推荐标的估值表推荐标的估值表 当前股价及评级表当前股价及评级表 EVPS PEV BVPS PB 评级评级 证券代码 证券简称 2024/9/10 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 601628.SH 中国人寿 33.79 44.60 49.27 52.95 0.76 0.69 0.64 11.60 18.60 21.26 2.91 1.8162、2 买入 601318.SH 中国平安 42.66 76.34 79.95 83.43 0.56 0.53 0.51 49.37 53.48 57.83 0.86 0.80 买入 601601.SH 中国太保 29.88 55.04 59.06 63.27 0.54 0.51 0.47 25.94 26.55 27.22 1.15 1.13 买入 数据来源：Wind、开源证券研究所 5、风险提示风险提示 长端利率下行长端利率下行和资本市场波动和资本市场波动不及预期不及预期：长端利率下行导致寿险公司固收资产配置收益率长趋势下滑影响净投资收益率，资本市场波动影响保险公司股票投资收益，造成总投资收益163、率波动。寿险公司改革转型慢于预期寿险公司改革转型慢于预期：报行合一深化背景下，寿险公司个险渠道转型效果不佳，人力规模增长和人均产能提升慢于预期。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/37 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏164、、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计165、相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市166、指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务167、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/37 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请168、或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资169、建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能170、与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

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