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《保险Ⅱ行业：核心指标全面改善行业复苏有望延续-240903（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《保险Ⅱ行业：核心指标全面改善行业复苏有望延续-240903（24页）.pdf（24页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2424 Table_Page 跟踪分析|保险 证券研究报告 保险行业保险行业 核心指标核心指标全面改善，全面改善，行业行业复苏复苏有望延续有望延续 核心观点核心观点：投资优化推动业绩增长超预期。投资优化推动业绩增长超预期。上半年归母净利润增速分别为太保（37.1%）太平（15.4%）新华（11.1%）平安（6.8%）国寿（5.9%）财险（-8.7%），其中 Q2 单季度增速分别为新华（100.6%）国寿（100.3%）太保（99.4%）平安（20.4%）财险（19.1%），均实现较大的幅度的增长超出市场预期，主要是投资端表现较优推动业绩2、的大幅增长，总投资收益率分别为太保（5.4%）太平（5.3%）新华（4.8%）财险（4.4%）国寿（3.6%）平安（3.5%），较去年同期不同程度的提升，且环比一季度也有明显提升，基于：一方面上市险企加大对高股息标的配置，且部分计入 FVTPL 中，如 FVTPL 的股票占投资资产比例为新华（8.2%）太保（7.1%）国寿（6.7%）太平（5%）平安（2.4%）财险（1.3%），而高股息表现的亮眼推动公允价值大幅提升；二是利率的下行同样推动 FVTPL 资产中固收资产的公允价值提升。展望未来，净利润基数持续走低，预计业绩增速有望持续。价值率大幅提升推动价值率大幅提升推动 NBV 在高基数下持续3、高增长，部分超预期。在高基数下持续高增长，部分超预期。上半年非可比口径 NBV 增速分别为太平（85.5%）新华（57.7%）太保（22.8%）国寿（4.5%）平安（-14%），其中太平、新华和国寿增速超出市场预期。虽然银保渠道报行合一导致 FYP 不同程度的下降，但价值率大幅提升，分别为太平（24.6%）平安（24.2%）国寿（20.1%）新华（18.7%）太保（18.7%），在投资收益率假设调整后仍提升，主要是重定价（预定利率下调）、费差改善（银保渠道报行合一）和产品结构变化（期限较长的增额终身寿占比提升）综合所致。投资正偏差推动投资正偏差推动 EV 增速扩大。增速扩大。上半年 EV 增速4、分别为国寿（11.4%）太平（8%）太保（7.4%）新华（7.1%）平安（6.2%），较去年同期明显扩大，主要是偏差为正贡献，同时 NBV 拉动幅度扩大。寿险新单保费不同程度的下降，主要是银保渠道报行合一所致，而个险新单整体实现增长。平安、国寿中报人力环比 Q1 增速 2.1%/1.1%。财险保费增速收敛，但盈利能力明显改善。财险保费增速收敛，但盈利能力明显改善。上半年财险保费个位数增长，较去年同期增幅有所收敛，主要是车均保费下降导致的车险增速放缓。从 COR 看，分别为人保财（96.2%）太平财（97%）太保财（97.1%）太平（太平（+15.4%）新华（新华（+11.1%）平安（平安（+65、.8%）国寿（国寿（+5.9%）中国财险中国财险（-8.7%），较去年同期的增速不同程度的提升，且环比一季度也有明显提升，基于：一方面上市险企加大对高股息标的配置，且部分计入FVTPL中，如FVTPL的股票占投资资产比例为新华（8.2%）太保（7.1%）国寿（6.7%）太平（5%）平安（2.4%）财险（1.3%），而上半年高股息表现的亮眼推动公允价值大幅提升（中证红利指数累计上涨了7.8%）。如太保上半年股票公允价值89.5亿元，较去年同期的1.6亿大幅提升；另外利率的下行同样推动FVTPL资产中固收类资产的公允价值提升。（如无特殊说明，本报告所有数据均来源于公司财报和wind）24Q2单季度6、净利润增速分别为新华（单季度净利润增速分别为新华（+100.6%）国寿（国寿（+100.3%）太保（太保（+99.4%）平安（平安（+20.4%）中国财险（中国财险（+19.1%），而），而24Q1增速分别为增速分别为-28.6%、-24.5%、+1.1%、-4.3%、-38.3%，24Q1因权益市场上行幅度低于去年同期，上市险企的归母净利润普遍为负增长，但Q2归母净利润的大幅增长推动上半年利润增速超出市场预期，尽管二季度权益市场仍处于低位运行的状态，但是24Q2沪深300指数的降幅（-2.1%）明显低于去年同期（-5.1%），具备一定的基数优势，同时10年期国债收益率二季度累计下降了8个BP7、，推动归入FVTPL的固收类资产公允价值上升。图图1：上市险企归母净利润增速上市险企归母净利润增速 图图2：上市险企上市险企单季度归母净利润增速单季度归母净利润增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 从从投资收益率来看投资收益率来看，（1）净投资收益率因长端利率的下行均有所下滑，净投资收益率因长端利率的下行均有所下滑，24H1平安、国寿、太保、新华、太平的净投资收益率分别变化幅度为-0.2pct、-0.3pct、-0.4pct、-0.2pct、-0.2pct，但是预计高股息股票的配置为上市险企带来了较高的分红和股息收入，一定程度上缓解了利率下行8、导致的新增及再投资固收类资产的收益率下降，如太保上半年“分红和股息收入”同比+25.5%，远高于净投资收益的增长幅度（+1.7%）；（2）上市险企的总投资收益率则普遍有所提升上市险企的总投资收益率则普遍有所提升，同比变动分别为平安（+0.1pct）、国寿（+0.3pct）、太保（+1.4pct）、新华（+1.1pct）、太平（+1.4pct）、-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2020H12021H12022H12023H12024H1平安国寿太保新华太平中国财险-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%9、100.0%150.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2平安国寿太保新华中国财险 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 中国财险（-0.8pct），主要是公允价值变动的提升所致。图图3：24H1上市险企净投资收益率均有所下滑上市险企净投资收益率均有所下滑 图图 4：24H1 上市险企总投资收益率普遍上升上市险企总投资收益率普遍上升 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 个股方面，个股方面，太保太保24H1归母净利润增速领先上市同业，主要得益于公允价值变动损益同比10、大幅上升292.7%，助力投资业绩同比+59.7%，而公允价值的提升包括股票、债券和基金的公允价值都有不同程度的提升，尤其是整体基金指数的收益相对较低，但太保配置的基金的公允价值仍在提升；国寿和新华国寿和新华单季度的翻倍增长不仅是去年较低的基数，还有分类至FVTPL的股票资产占比较高的原因；平安平安增速略低于其他寿险同业，主要是2018年便实施IFRS9，更多的股票分类至FVOCI；太平太平虽然归母净利润两位数增长，但公司税前利润增长110.7%，主要基于审慎的递延所得税的政策；中国财险上半年累计小幅负增长，主要是去年投资基数相对较高，持有的人保健康（中国财险持有人保健康25%的股权，计入长期11、股权投资）的净资产受准则切换的影响大幅上升，公司确认了一部分投资收益，导致基数相对较高，是总投资收益率同比下降0.8个百分点的核心原因，剔除这部分影响净利润有望增长。2.合同服务边际合同服务边际：由负转正，为长期利润稳定释放奠定基数：由负转正，为长期利润稳定释放奠定基数 受益于受益于新业务新业务的稳定的稳定贡献，以及贡献，以及经验经验偏差的持续改善，合同服务边际均实现了环比偏差的持续改善，合同服务边际均实现了环比正增长正增长，为未来利润的释放奠定了良好的基础，为未来利润的释放奠定了良好的基础。截至2024H1，平安、国寿、太保、新华、太平合同服务边际余额环比增速分别为+0.8%、+0.6%、+12、2.7%、+1.7%、+2%，较去年同期的-0.1%、+2.4%、+0.8%、-2.3%、-1.6%相比整体明显扩大，主要是新单保费的持续增长贡献合同服务边际，另外继续率、退保率等指标有所改善，因此非经济假设的调整推动未来履约现金流量下降，利好合同服务边际增长。展望未来，展望未来，新业务利润率的提升有望继续推动新业务贡献稳定增长，而继续率和退保率的持续新业务利润率的提升有望继续推动新业务贡献稳定增长，而继续率和退保率的持续改善则有望推动经验偏差保持正偏差，共同推动改善则有望推动经验偏差保持正偏差，共同推动CSM稳定增长，利好未来利润的释稳定增长，利好未来利润的释放。放。归母营运利润归母营运利润13、均有所改善均有所改善，2024H1平安和太保的归母营运利润增速分别为-0.6%、+3.3%，较去年同期的-5%、+2.5%均有所改善，主要受益于财险业务盈利能力改善带来的承保利润提升，其中平安三大核心业务的合计营运利润增速为1.7%，仍然保持稳健增长，同比增速分别为寿险（+0.7%）、财险（+7.2%）、银行（+1.9%），但是资管业务和科技业务营运利润的下降导致整体负增长。2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2020H12021H12022H12023H12024H1平安国寿太保新华太平0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2020H12021H120214、2H12023H12024H1平安国寿太保新华太平中国财险 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 图图5：上市险企合同服务边际余额上市险企合同服务边际余额环比均有所上升环比均有所上升 图图6：平安和太保集团营运利润增速平安和太保集团营运利润增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 展望未来，全年归母净利润增速有望较上半年展望未来，全年归母净利润增速有望较上半年继续走扩继续走扩，主因一方面去年权益市场主因一方面去年权益市场逐季回撤导致下半年利润基数逐渐走低，逐季回撤导致下半年利15、润基数逐渐走低，如如23Q3单季度增速分别为新华（单季度增速分别为新华（-120.7%）国寿（国寿（-103.8%）中国财险（中国财险（-98.1%）太保（太保（-54.3%）太平（12.6%）国寿（11.8%）太保（11.6%）平安（10.8%），分别环比变动+3.8pct、-1.9pct、+0.5pct、+0.5pct、-0.7pct，占比变化的分化主要是短期战术资产配置调整的差异，其中新华大幅增配了股票（环比+2.1个百分点）和基金（环比+1.7个百分点）的配置比重，主要是公司通过增配权益类资产来替代部分到期的非标类资产，国寿和太保-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.16、0%2020H12021H12022H12023H12024H1平安国寿太保新华太平-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2020H12021H12022H12023H12024H1平安太保 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 小幅度提升公开市场权益。表表2：上市险企公开权益类资产占比：上市险企公开权益类资产占比 公开市场权益占比公开市场权益占比 2020 2021 2022 2023 2024H1 平安 11.5%11.6%11.1%11.5%10.8%国寿 11.3%17、8.8%11.4%11.3%11.8%太保 11.4%12.4%12.4%11.1%11.6%新华 14.6%15.4%14.1%14.3%18.1%太平 17.0%15.3%15.8%14.5%12.6%其中：基金占比其中：基金占比 平安 3.1%4.6%5.9%5.3%4.4%国寿 2.8%2.4%2.9%3.7%4.5%太保 3.6%3.9%3.4%2.8%2.6%新华 5.8%6.9%7.2%6.3%8.1%太平 3.8%4.0%4.4%6.1%5.1%其中：股票占比其中：股票占比 平安 8.4%7.0%5.2%6.2%6.4%国寿 8.5%6.4%8.5%7.6%7.3%太保 7.718、%8.5%9.0%8.4%9.0%新华 8.8%8.5%6.8%7.9%10.0%太平 13.2%11.3%11.4%8.4%7.5%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2.保险资金保险资金会计分类：净利润会计分类：净利润波动仍然较大波动仍然较大 当前上市险企的当前上市险企的金融资产分类结果存在着一定的共性与差异性金融资产分类结果存在着一定的共性与差异性。2023年起上市险企纷纷切换新会计准则，各险企根据自身的负债特点和投资策略不断进行金融资产分类的调整，目前普遍保持相对稳定的结构，但是分类结果存在一定的共性与差异性，上市保险公司资产的会计分类上市保险公司资产的会计分类共性共性主要主要是19、是为了资产负债匹配，为了资产负债匹配，金融资产大多采用公金融资产大多采用公允价值计量允价值计量，尤其是寿险公司，由于负债的计量采用即期利率作为贴现率，因此波动较大，为了资产负债匹配，持有的大量债券类资产也同样采用公允价值计量，有利于保持净资产的稳定。而新华大量的债券仍采用摊余成本法计量，导致净资产有一定的波动。而财险由于负债久期较短，受利率的影响很小，因此大部分AC的占比高于寿险公司。上半年上半年FVTPL的占比分别为新华（的占比分别为新华（33.1%）国寿（国寿（30.6%）太平（太平（30.1%）太保太保（26.4%）平安（平安（24.8%）人保（人保（21.7%）中国财险（中国财险（1820、.9%），），其中新华和国寿主要是权益类资产计入FVTPL的比较多，预计权益市场的波动对新华和国寿利润的影响更大。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 表表3：上市险企资产分类结果：上市险企资产分类结果 2024 中报中报 平安平安 国寿国寿 太保太保 新华新华 太平太平 人保人保 中国财险中国财险 FVTPL 资产 24.8%30.6%26.4%33.1%30.1%21.7%18.9%固收类 16.9%-13.5%11.9%19.5%9.3%8.8%国债及政府债-0.3%0.4%0.0%-0.2%0.1%企业债-3.5%21、1.1%1.0%-0.9%0.5%次级债-6.0%-7.6%-金融债等其他-11.9%3.3%-8.2%8.2%股票 2.4%6.7%7.1%8.2%5.0%1.7%1.3%基金 2.1%4.5%2.7%8.1%5.1%6.4%5.2%其他股权型资产 3.4%-3.0%4.9%0.4%4.2%3.6%FVOCI 资产 55.8%52.0%59.7%23.0%53.3%35.4%32.2%固收类 51.8%49.4%54.7%20.9%50.5%28.6%18.0%股票 4.0%0.6%1.9%1.2%2.5%1.2%4.9%其他股权型资产 0.0%2.1%3.1%0.9%0.3%5.6%9.322、%AC 资产 12.8%3.1%2.7%42.1%7.9%20.6%21.1%其他 6.6%14.2%11.2%1.8%8.8%22.3%27.8%合计 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 从股票类资产的分类情况来看，从股票类资产的分类情况来看，随着高股息策略的逐渐推进，更多的股票资产被分随着高股息策略的逐渐推进，更多的股票资产被分类为类为FVOCI。在新金融工具准则下，股票资产只能被分类为FVTPL或FVOCI，其中被分类为FVOCI的股票在短期内不得交易，且积累的公允价值变动损益无法从其他综合收益转出23、至损益表，但分红收入可以计入损益表中的“投资收益”科目，因此在长端利率下移导致固收类资产收益率走低，且资本市场对于利润表的影响较大背景下，上市险企较为关注高股息策略，将低估值、高分红的股票分类为FVOCI，从而在稳定利润表的同时获取较高的投资收益。24H1股票资产中计入FVOCI的比例分别为中国财险（78.9%）中国平安（62.1%）人保（40.5%）太平（33.7%）太保（20.8%）新华（11.7%）国寿（7.7%），环比去年底均有不同程度的提升。其中平安受益于较早开始执行新金融工具准则，进行了提前的配置，所以分类为FVOCI的股票占比（62.1%）远高于主要寿险同业，而中国财险主要是基金24、的比例相对较高，且均需要计入FVTPL中导致利润表的波动已经相对较大，并且财险无刚性负债成本，对投资的要求低于寿险公司，因此预计可能将更多的权益类资产计入FVOCI，降低利润表的波动，实现稳定的业绩和分红水平。值得注意的是，高股息股票不一定都会被分类为FVOCI，险企也会根据自身对于资本市场的研判，将其分类为FVTPL，从而获取资本利得。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 表表4：上市险企股：上市险企股票类资产的分类情况票类资产的分类情况 股票股票-FVTPL 2023H1 2023 2024H1 国寿-96.6%9225、.3%平安 33.0%40.1%37.9%太保 85.9%85.6%79.2%新华 84.0%86.0%81.6%太平 83.2%80.2%66.1%人保 68.8%64.8%59.5%中国财险 24.4%22.2%21.1%股票股票-FVOCI 国寿-3.4%7.7%平安 67.0%59.9%62.1%太保 14.1%14.4%20.8%新华 5.8%5.0%11.7%太平 16.8%19.8%33.7%人保 31.2%35.2%40.5%中国财险 75.6%77.8%78.9%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 二二、价值：、价值：NBV 高基数下持续高高基数下持续高增增，EV 增速26、增速走扩走扩（一一）NBV：价值率大幅提升价值率大幅提升，推动价值，推动价值在高基数下继续在高基数下继续两位数增长两位数增长 2024年上半年因预定利率的下调、银保渠道报行合一实施降低手续费及佣金费率，年上半年因预定利率的下调、银保渠道报行合一实施降低手续费及佣金费率，以及业务结构的优化，以及业务结构的优化，NBVM大幅提升大幅提升，弥补了报行合一和高基数导致的新单保费，弥补了报行合一和高基数导致的新单保费同比下降，推动新业务价值均实现了两位数的高速增长。同比下降，推动新业务价值均实现了两位数的高速增长。在可比口径下（调整去年同期新业务价值按照4.5%投资收益率假设和新的风险贴现率假设计算值）27、，2024H1新业务价值的同比增速分别为太平（+108.3%）太保（+29.5%，数据来源于公司业绩推介PPT）友邦（+21%）国寿（+18.6%）平安（+11%），实际口径下（2023年精算假设/2022年精算假设）的同比增速分别为太平（+85.5%）新华（+57%）太保（+22.8%）友邦（+21%）国寿（+4.5%）平安（-14%），主要得益于价值率的大幅提升，抵消了新单保费的负增长，包括太平（-8.8%）、新华（-41.7%）、太保（-11.8%）、国寿（-6.4%）、平安（-5.6%）。从各家公司NBV增速分析来看：太平太平新业务价值增速领跑上市险企，且实际口径下的NBV增速达到了三28、位数的极高水平（实际口径下的NBV增速高于可比口径主要系汇率的影响），尽管24H1新单保费在报行合一和高基数的影响下同比-8.8%，但是价值率翻倍提升12.4个百分点至24.6%，是新业务价值高速增长的核心原因；新华新华在实际口径下仍实现新业务价值的大两位数增长，可比口径下的NBV上升幅度预计更高，因此增速处于上市同业中的较高水平，并且上半年的价值增速较一季度 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 可比口径下51%的NBV增速（数据来源于公司业绩推介PPT）继续走扩超出市场预期，主要是价的上涨弥补了量的下跌，新业务价值率29、同比大幅提升12个百分点至24H1的18.8%，且个险和银保渠道的价值率均有提升，而新单保费同比下降了41.7%；太保太保新业务价值在高基数的背景下（23H1同比+31.5%）继续实现两位数增长主要得益于价值率的改善（24H1同比+5.3pct），其中个险渠道NBVM在预定利率下调及缴费期优化的推动下同比+2.7pct，而银保渠道的NBVM迅速拉升5.6个百分点，主因报行合一实施后带来的费差益提升，推动银保渠道的新业务价值同比+26.6%，其中银保和个险渠道的新单保费增速分别为+10%、-30.4%；友邦友邦同比高速增长主因中国大陆（24H1新业务价值同比+30.1%，下同）和中国香港地区（+30、26%）的强劲增长，高基数背景下因“量价齐升”仍然实现两位数的增长，其中中国大陆地区FYP、NBVM分别同比+15.6%、+6.3pct，中国香港地区则分别同比+9.2%、+8.8pct；国寿国寿在个险新单正增长（24H1同比+5.2%，下同）和银保新单负增长（-53.3%）共同导致的新单保费同比-6.4%的背景下，仍然凭借着渠道结构优化和费差改善带来的价值率的提升（+2.1pct），实现了新业务价值的增长；平安平安的新业务价值增速低于同业，主要是去年单二季度基数（23Q2同比+75.5%）远高于同业，并且单二季度的新单保费增速由去年同期的+49.6%变化至24Q2的-19%，但个险和银保渠道31、的价值率均有所提升，分别同比+10.5pct、+6.8pct，即便是不追溯去年同期精算假设的情况下也在提升。表表5：上市保险公司新业务价值增速对比上市保险公司新业务价值增速对比 NBV 增速增速 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 可比口径可比口径 平安-24.4%-11.7%-28.5%32.6%-14.0%11.0%国寿 6.7%-19.0%-13.8%19.9%4.5%18.6%太保-24.8%-8.9%-45.3%31.5%22.8%29.5%新华-11.4%-21.7%-48.4%17.1%57.7%太平-58.7%41.7%-13.5%19.2%832、5.5%108.3%友邦-38.0%28.7%-15.3%32.1%21.0%21.0%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2024年上半年上市险企新业务价值率分别为友邦（年上半年上市险企新业务价值率分别为友邦（53.9%）太平（太平（24.6%）平安平安（24.2%）国寿（国寿（20.1%）新华（新华（18.8%）太保（太保（18.7%），同比变化幅度分别），同比变化幅度分别为为+3.1pct、+12.4pct、+1.4pct、+2.1pct、+12pct、+5.3pct。虽然投资收益率假设下降，但基于以下三个因素：（1）传统险预定利率的下调；（2）银保渠道报行合一实施降低手续费及佣金33、率（如太平业绩推介PPT显示，24H1银保渠道平均手续费率、固定费用分别同比下降19.6pct、18.5pct）；（3）产品结构的变化（期限较长的增额终身寿占比提升），上市险企的新业务价值率迎来了一轮普涨。太平新业务价值率提升幅度远高于上市同业，主因期限结构和产品结构趋向长年期保单，并且公司加强银保的产品创新和服务支持，开发高客推动产品结构改善；新华主要得益于渠道结构（个险新单贡献占比同比+18.1pct）与缴费结构（长险首年保费中的首年期交占比同比上升31.6个百分点）的优化；太保和国寿的渠道结构同样 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2424 Table_PageTe34、xt 跟踪分析|保险 有所优化，在个险新单增长而银保新单下降的背景下，个险渠道的新单保费贡献比例分别同比提升了9.9个百分点、6.5个百分点；而平安和友邦预计主因产品结构的调整，保险期限更长的增额终身寿险占比有所提升，并且友邦新业务价值结构中分红险占比同比+3pct。表表6：上市险企新业务价值率（首年保费口径）上市险企新业务价值率（首年保费口径）NBV Margin（首年保费）（首年保费）2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 变化幅度变化幅度 平安 36.7%31.2%25.7%22.8%24.2%1.4 pct 国寿 25.2%22.3%18.5%18.0%235、0.1%2.1 pct 太保 37.0%25.4%10.7%13.4%18.7%5.3 pct 新华 15.3%12.2%6.6%6.8%18.8%12.0 pct 太平 13.4%17.6%13.5%12.2%24.6%12.4 pct 友邦 54.4%59.0%55.2%50.8%53.9%3.1 pct 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 从渠道价值率来看从渠道价值率来看，个险渠道和银保渠道的价值率整体有所提升，但是幅度各有差，个险渠道和银保渠道的价值率整体有所提升，但是幅度各有差异，其中异，其中太平因太平因基数较低，提升幅度最大。基数较低，提升幅度最大。一是2024年上半年平安、36、国寿、太保、新华、太平个险渠道的NBVM分别为33%、31.1%、30.6%、30.5%、27.5%，同比变化幅度分别为+3.7pct、+0.5pct、+2.7pct、+8.6pct、+8.9pct，预计主因预定利率的下调和产品结构的改善；二是受益于报行合一实施降低了手续费及佣金费率，以及期交占比的提升，银保渠道NBVM依次为平安（22.5%）太平（20%）新华（13.8%）太保（12.5%），分别同比变化+2.8pct、+16.4pct、+11.1pct、+5.6pct，其中太平大幅提升至仅次于平安的较高水平，一改过去价值率较低的现象。图图7：上市险企个险渠道上市险企个险渠道NBVM（首年保37、费口径）（首年保费口径）图图 8：上市险企银保渠道上市险企银保渠道 NBVM（首年保费口径）（首年保费口径）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 展望展望2024年下半年，我们认为新年下半年，我们认为新单保费的降幅有望逐渐收敛，叠加价值率的同比提单保费的降幅有望逐渐收敛，叠加价值率的同比提升，全年新业务价值升，全年新业务价值有望有望实现较快增长，增速有望继续走扩。实现较快增长，增速有望继续走扩。新单方面，一是同比高基数的影响在7月后已经消失，往后看基数逐渐走低；二是当前居民储蓄意愿仍然维持高位，四大行个人存款中，2024年7月定期存款的增速仍然高达38、18.5%，而其他产品的收益率持续走低，叠加预定利率再度下调带来的保险需求释放，以及个险渠道代理人质量的继续提升，新单保费降幅有望逐渐收敛，其中个险渠道预计保持稳健增长，而银保新单仍将出现一定程度的下滑。新业务价值率方面，银保渠道受益于报行合一的实施，价值率的提升有望贯穿全年，另外得益于持续优化的业务结构，全年NBVM的提升幅度预计仍然较大。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020H12021H12022H12023H12024H1平安国寿太保新华太平-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020H12021H120239、2H12023H12024H1平安太保新华太平 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 展望展望2025年，新业务价值依然有望保持稳健增长年，新业务价值依然有望保持稳健增长，主因一方面预定利率再度下调推动保险需求进一步释放，可能导致一部分需求被提前透支，但2024年四季度可以逐步消化需求的透支，2025年储蓄类产品凭借着收益率、刚兑特性和“产品+服务”等优势仍具备较高的吸引力；另一方面，价值率有望继续改善，主要是个险渠道为应对报行合一，预计将优化成本结构带来费差改善，以及因预定利率再度下调所推动的利差改善，包括传统险、分红40、险和万能险利差的改善。（二）（二）EV：“NBV 持续增长持续增长+偏差正贡献”推动偏差正贡献”推动 EV 环比增速同比上升环比增速同比上升 受益于受益于运营经验偏差和经济经验偏差的正向贡献运营经验偏差和经济经验偏差的正向贡献，以及新业务价值的持续贡献，以及新业务价值的持续贡献，上，上市险企的内含价值较年初均实现了环比正增长，且较去年同期有所走扩。市险企的内含价值较年初均实现了环比正增长，且较去年同期有所走扩。2024H1上市险企内含价值的环比增速分别为国寿（+11.4%）太平（+8%）太保（+7.4%）新华（+7.1%）平安（+6.2%），相较于去年同期均有所上升，其中国寿环比增速领先同业，41、主因利率下降导致债券类资产公允价值提升，因此市场价值和其他调整拉动EV环比大幅增长5.6个百分点，明显高于同业市场价值变动拉动的EV环比增长。具体看各个变动项，一是运营经验偏差的大幅改善，平安、太保、国寿、新华分别拉动EV环比+0.7%、0.9%、0.3%、1.8%，较去年同期的+0.1%、0.2%、0.1%、0.1%明显走扩，主要得益于业务品质的不断提升，包括继续率、退保率等指标；二是投资收益率上升，经济经验偏差分别拉动EV环比增长0.6%、1.2%、0.5%、1.1%，较去年同期的普遍负向贡献明显改善；三是新业务价值的快速增长继续拉动EV环比增速同比普遍走扩，而平安贡献增速的同比下滑主因精42、算假设的下调。展望未来，全年内含价值有望维持稳健增长，一方面展望未来，全年内含价值有望维持稳健增长，一方面新业务价值新业务价值的快速增长将推动的快速增长将推动新业务价值贡献与内含价值预期回报贡献稳定提升，另一方面，上市险企持续注重新业务价值贡献与内含价值预期回报贡献稳定提升，另一方面，上市险企持续注重业务品质的提升，预计运营经验偏差将保持稳定水平；另外下半年业务品质的提升，预计运营经验偏差将保持稳定水平；另外下半年投资业绩的向好投资业绩的向好趋势有望推动经济经验正偏差，优于去年同期。趋势有望推动经济经验正偏差，优于去年同期。表表7：中国平安与中国太保的内含价值：中国平安与中国太保的内含价值环比43、环比变动表变动表 中国平安中国平安 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 中国太保中国太保 2022H1 2023H1 2024H1 年初内含价值的预计回报 2.6%2.5%2.4%2.0%年初内含价值预计回报 3.2%3.0%2.5%一年新业务价值 2.1%1.4%1.8%1.6%新业务价值 1.1%1.4%1.7%新业务内部的风险分散效应 0.2%0.1%0.1%0.1%分散效应 0.2%0.2%0.3%新业务与有效业务的风险分散效应 0.1%0.1%0.1%0.2%投资收益差异-1.3%-0.8%1.2%假设及模型变动 0.1%-0.1%-0.2%0.0%营运经验差异 44、0.0%0.2%0.9%市场价值调整影响 0.1%0.0%0.4%1.0%假设及模型变动 0.0%-0.1%0.0%投资回报差异-0.9%-0.7%0.4%0.6%市场价值调整 0.3%0.5%1.2%营运经验差异及其他-0.5%0.1%0.1%0.7%股东股息-1.4%-1.1%-1.3%其他非寿险业务营运利润 2.4%1.9%1.7%1.7%其他 0.0%0.0%0.0%其他非寿险业务非营运利润-0.3%0.0%0.0%0.0%利润分配前净资产变化 2.0%2.1%2.9%市场价值调整影响及其他差异 0.0%0.2%0.1%0.3%利润分配-1.9%-1.9%-1.9%员工持股计划-0.345、%-0.3%-0.3%0.0%少数股东权益调整 0.0%-0.1%-0.1%股票回购 0.0%-0.1%0.0%0.0%合计增速合计增速 2.2%3.4%7.4%股东分红-1.9%-1.9%-1.9%-2.0%EV 合计增速合计增速 3.8%3.3%4.9%6.2%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 表表8：中国人寿与新华保险内含价值：中国人寿与新华保险内含价值环比环比变动表变动表 中国人寿中国人寿 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 新华保险新华保险 2046、21H1 2022H1 2023H1 2024H1 新业务价值的影响 2.8%2.1%2.5%2.6%期望收益 4.0%3.9%3.9%3.3%期望收益 3.9%3.7%3.7%3.2%一年新业务价值的影响 1.7%0.8%1.0%1.6%运营经验偏差 0.1%0.3%0.1%0.3%运营经验偏差 0.2%0.0%0.1%1.8%投资回报偏差 0.3%-1.4%-1.2%0.5%经济经验偏差 0.1%-2.7%0.4%1.1%方法/模型/假设变动 0.1%0.0%0.0%0.0%运营假设变动 0.0%0.0%0.0%0.0%市场价值和其他调整 1.0%0.7%2.4%5.6%经济假设变动 0.47、0%0.0%0.0%0.0%注资及股东红利分配-1.7%-1.5%-1.1%-1.0%注资及股东红利分配 -1.8%-1.7%-1.3%-1.1%汇率变动 0.0%0.0%0.0%0.0%其他 0.0%0.1%-0.1%0.3%其他 0.2%0.0%0.2%0.2%寿险以外的其他股东价值变化 0.0%-0.3%0.3%0.2%合计增速合计增速 6.6%4.0%6.6%11.4%合计增速合计增速 4.2%0.0%4.3%7.1%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 三三、寿险：寿险：景气度持续向好，新单下滑符合预期景气度持续向好，新单下滑符合预期（一一）保费保费：新单保费新单保费下滑，符合市48、场预期下滑，符合市场预期 1.量的角度：量的角度：银保渠道报行合一银保渠道报行合一+同比高基数，新单下滑符合预期同比高基数，新单下滑符合预期 从总保费的角度看从总保费的角度看，2024年上半年平安、国寿、太保、新华、太平寿险总保费增速分别为+2.3%、+4.1%、+0.3%、-8.4%、+4.3%，除新华因主动调整业务结构（银保渠道聚焦长年期保单）出现了负增长外，其余上市险企均在新单规模下降的背景下实现了正增长，主要是去年新单保费增速回暖，续期保费同比大幅增长，如24H1续期保费增速分别为平安（+6.9%）、国寿（+10.2%）、新华（+8.6%）、太平（+9.6%）。从新单的角度看从新单的角49、度看，24H1平安、国寿、太保、新华、太平的新单保费同比增速依次为-5.6%、-6.4%、-11.8%、-41.7%、-8.8%，主要是银保渠道报行合一实施后，预计手续费及佣金费率的降低影响了部分银行网点销售人员的积极性；并且去年同期旧产品退市导致同比基数较高，尤其是单二季度的基数，因此24Q2单季度的新单降幅较一季度有所扩大。但是受益于居民收入预期相对较低，并且竞品收益率持续走低，保险产品凭借刚兑优势和收益率优势，为居民提供长期、稳定、安全的投资回报率，仍然受到居民的青睐，叠加代理人队伍质量的提升，以及部分代理人在5-6月份开始宣导预定利率将再次下调，导致部分需求被前置，因此上市险企在两方面50、不利因素的影响下仍然保持了相对稳定，其中新华降幅明显高于同业，主要是公司出于价值考虑聚焦长年期保单的销售。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 图图9：上市险企新单保费同比增速上市险企新单保费同比增速 图图 10：2024H1 上市险企单季度新单保费增速上市险企单季度新单保费增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2.从结构来看：个险从结构来看：个险渠道占比明显提升渠道占比明显提升 个险渠道新单实现正增长，但银保个险渠道新单实现正增长，但银保新单新单受报行合一影响不同程度51、的下滑受报行合一影响不同程度的下滑。个险渠道受益于旺盛的储蓄需求、预定利率下调预期的推动、代理人质量的持续提升，新单保费基本维持增长，24H1同比增速分别为平安（-6.4%）、国寿（+5.2%）、太保（+10%）、新华（+0.4%）、太平（+7.3%），其中平安的负增长主要是同比基数（23H1为+70.3%）远高于同业；银保渠道新单保费受报行合一的影响普遍大幅负增长，24H1平安、国寿、太保、新华、太平的银保新单增速分别为-15.1%、-53.3%、-30.4%、-60.8%、-30%。图图11：上市险企个险渠道新单保费同比增速上市险企个险渠道新单保费同比增速 图图 12：上市险企新单保费的渠52、道结构上市险企新单保费的渠道结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（二二）代理人代理人：规模规模触底回升触底回升，质量持续提升质量持续提升 1.代理人规模：触底趋势明显代理人规模：触底趋势明显，国寿与平安率先行业环比正增长，国寿与平安率先行业环比正增长 截至截至2024年上半年，平安、国寿、太保、新华、太平代理人规模分别为年上半年，平安、国寿、太保、新华、太平代理人规模分别为34万人、万人、62.9万人、万人、18.3万人、万人、13.9万人、万人、22.8万人，万人，同比降幅依次为国寿（-4.8%）平安（-9.1%）太保（-16.4%）新华（53、-18.7%）国寿（24883元）太平（23415元）太保（22332元）新华（10400元），同比提升幅度依次为15.1%、10.7%、28.9%、31.6%、28.3%，同时平安和太保的活动率分别由54.1%、69.7%同比上升至24H1的55.9%、73.8%。另外队伍质量的提高推动业务品质持续提升，13个月继续率继续上升，24H1平安、国寿、太保、新华、太平-个人分别同比上升2.8pct、2.3pct、1.5pct、5.8pct、2.7pct，而业务品质的改善有助于合同服务边际余额的增加和内含价值增长的提速。当前各家各家保险公司均在渠道方面持续深化改革，如（1）平安推动“4渠道”的改革54、战略，以个险渠道为主，其他三大创新渠道（社区网格员针对孤儿保单客户并采用“4-sell”模式、银行渠道深化平安银行的独家代理模式并拓展其他潜力银行、下沉渠道探索下沉市场）并行发展，推动队伍的多元化发展；（2）国寿深入推进营销体系改革，现有队伍持续贯彻落实“客资建队伍”经营理念，深化推进个险“6+1”重点工作，着力实现队伍优增优育和产能提升，并且营销模式“种子计划”已在24个城市启动试点，取得了初步成效；（3）太保继续推动“长航计划”二期工程，持续深化“三化五最”的职业化转型，并且依托赋能型总部和经营型机构的全面建设，激发各层级组织活力，相较于一期的不同点主要在于围绕内勤转型，由外而内打造与生产55、力匹配的组织支撑力，进一步体系化支撑外勤转型；（4）新华在年初出台 新基本法，以优增为重点，加快推进绩优队伍建设，同时启动“XIN一代”计划专项队伍建设。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2020H12021H12022H12023H12024H1平安国寿太保新华太平-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q2平安国寿 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 表表9：上市险企人均产能水平（元上市险企人均产56、能水平（元/月）月）人均产能人均产能 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 平安 9,283 11,475 19,249 44,447 51,180 国寿 9,356 10,392 16,703 22,474 24,883 太保 4,183 5,918 7,906 16,963 22,332 新华 3,578 3,105 3,840 8,103 10,400 太平 14,241 13,956 15,004 18,167 23,415 同比增速同比增速 平安-4.1%23.6%67.7%130.9%15.1%国寿 1.9%11.1%60.7%34.5%10.7%太57、保-28.9%41.5%33.6%114.6%31.6%新华-20.0%-13.2%23.7%111.0%28.3%太平-21.7%-2.0%7.5%21.1%28.9%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图15：上市险企代理人活动率水平变化上市险企代理人活动率水平变化 图图16：上市险企上市险企13个月保单继续率个月保单继续率大幅上升大幅上升 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 展望未来，我们认为代理人队伍规模已经逐渐筑底完成，且质量仍在持续提升，有展望未来，我们认为代理人队伍规模已经逐渐筑底完成，且质量仍在持续提升，有望共同推动个险新58、单稳定增长。望共同推动个险新单稳定增长。虽然目前个险渠道报行合一暂未落地，未来可能全渠道实施报行合一，但是我们认为上市险企代理人队伍所受到的影响相对有限，主因一方面各上市险企已经通过基本法的调整，提前采取降低整体费用的措施应对报行合一的到来；另一方面，代理人队伍经过多年的改革清虚，预计低产能人力逐渐脱落完毕，而个险渠道的报行合一若是正式出台落地，依照银保渠道的报行合一来看，全行业代理人的收入可能有所下降，而上市险企的高产能人力在此背景下仍能够取得具备相对竞争力的收入水平，因此预计能够保持相对稳定；另外储蓄类产品的需求仍旧旺盛，代理人队伍的收入有望稳中有升，增加吸引力的同时也将降低脱落率。45.59、0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%2020H12021H12022H12023H12024H1平安太保80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2020H12021H12022H12023H12024H1平安国寿太保新华太平-个人 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 四四、财险：、财险：保保费穿越周期增长费穿越周期增长，盈利能力改善超预期盈利能力改善超预期（一一）保费保费：稳定增长，抵抗经济周期波动稳定增长，抵抗经济周期波动 2024年上半年年上半年财险保费同比增速依次60、为太保财（财险保费同比增速依次为太保财（+7.8%）平安财（平安财（+4.1%）人保人保财（财（+3.7%）太平财（太平财（+1.7%），相较于去年同期的+14.3%、+7.8%、+8.8%、+3.1%整体有所回落，主要是车险与非车险增速普遍有所下滑，但受益于刚需属性，仍然保持稳健增长。其中太保财增速领先同业，主因非车险的高速增长；平安财与人保财保费增速的回落主要系公司持续优化业务结构，压缩亏损险种承保规模所致。图图17：24H1上市财险公司保费增速有所回落上市财险公司保费增速有所回落 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 车险方面，上市险企车险增速基本保持相同的趋势车险方面，上市险企车险61、增速基本保持相同的趋势，24H1人保财、平安财、太保财、太平财车险保费增速分别为+2.5%、+3.4%、+2.8%、+0.9%，行业的增速也仅2.8%（数据来源于国家金融监督管理总局），而行业及上市公司车险增速较低预计主要是车均保费下降，在去年监管再次放开燃油车自主定价系数，并且监管继续深化报行合一，如上半年人保财和太保财的累计车均保费较去年同期分别下降了2.3个百分点、0.4个百分点，但是目前车均保费已经呈现企稳回升的态势，24Q2单季度车均保费的环比变动幅分别为人保财（+4.3%）、平安财（+4.4%）、太保财（+5.2%）。图图18：上市险企车险保费同比增速普遍回落上市险企车险保费同比增62、速普遍回落 图图 19：上市险企车均保费上市险企车均保费开始回升开始回升（元）（元）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：偿付能力报告，广发证券发展研究中心-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2020H12021H12022H12023H12024H1人保财平安财太保财太平财-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2020H12021H12022H12023H12024H1人保财平安财太保财太平财2,200.02,300.02,400.02,500.02,600.02,700.02,8063、0.02,900.03,000.023Q123Q223Q323Q424Q124Q2人保财平安财太保财 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 非车险保费受非车险保费受宏观经济低位徘徊的宏观经济低位徘徊的影响，同比增速均有下降。影响，同比增速均有下降。2024H1非车险保费增速分别为太保财（+12.7%）平安财（+5.3%）人保财（+4.6%）太平财（+2.9%），较去年同期增速均有所下滑，主因我国非车险保费结构中政策性险种占比较高，而上半年地方财政承压影响投保，且预计部分政策性险种的招标节奏有所变更。其中，平安财增速的放缓64、主要是公司为优化盈利能力，从2023年四季度开始暂停了新增融资性保证保险业务；人保财非车险增速下滑主因公司继续加强业务管控，压缩亏损险种业务。图图20：上市险企非车险保费同比增速：上市险企非车险保费同比增速 图图21：上市险企非车险占比变化：上市险企非车险占比变化 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 展望展望2024年，车险方面年，车险方面，庞大的机动车保有量保障了车险保费的稳定增长，截至2024H1，我国的机动车保有量同比增速为5.2%，且预计上市财险公司的汽车承保数量在综改下有所提升（如人保财24H1承保数量同比+6.1%，数据来源于公司业绩65、推介PPT），而车均保费目前已经处于企稳回升的状态中，叠加低基数的优势和新能源车渗透率的提升，预计车险增速有望回暖；非车险方面非车险方面，随着财政政策的逐渐发力，宏观经济逐渐走出逆周期，利好政策性险种保费的增长，而政策性险种招标也正在逐渐推进，同时人保财和平安财管控非车险业务已经出现成效，因此预计非车险保费增长有望提速。综上，全年财产险保费增速有望较上半年继续走扩。综上，全年财产险保费增速有望较上半年继续走扩。（二二）盈利能力盈利能力：大灾影响优于预期大灾影响优于预期，COR 超预期优化超预期优化 2024H1综合成本率分别为人保财（综合成本率分别为人保财（96.2%）太平财（太平财（97%）66、太保财（太保财（97.1%）平平安财（安财（97.8%），同比变化幅度分别为），同比变化幅度分别为+0.4pct、-0.6pct、-0.8pct、-0.2pct，盈利能，盈利能力在大灾影响下仍然普遍有所优化力在大灾影响下仍然普遍有所优化，超出市场预期，超出市场预期，其中人保财COR的上升预计主要是去年同期COR基数较低，但盈利能力仍然优于同业。2024H1车险综合成本率分别为人保财（96.4%）太保财（97.1%）平安财（98.1%），分别同比变动-0.3pct、-0.9pct、+1pct，其中平安财车险COR的上升预计主要是自然灾害导致的赔付率上升幅度大于报行合一带来的费用率下降幅度。从赔付67、率的角度来看，上半年自然灾害严重，包括洪涝、低温冻灾和雪灾等，根据应急管理部的数据显示，24H1全国自然灾害造成的直接经济损失金额为932亿元，同比+143.7%；因此车险赔付率均有所提升，24H1人保财、太保财车险赔付率分别为71.2%、71.4%，分别同比+1.5pct、+0.6pct。从费用率的角度来看，报行合一的严格实施推动费用率-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020H12021H12022H12023H12024H1人保财平安财太保财太平财30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%2020H1268、021H12022H12023H12024H1人保财平安财太保财太平财 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 大幅下降，人保财和太保财的费用率分别为25.2%、25.7%，同比分别变化-1.8pct、-1.5pct，距离监管预期的25%愈发接近，其中人保财费用率下降幅度更大，预计主因公司加强对于渠道的掌控力度，通过加大自有渠道的建设严格把控费用投放，24H1直接销售渠道的占比大幅提升了7个百分点至40.5%。图图22：上市险企：上市险企财产险综合成本率财产险综合成本率 图图23：上市险企：上市险企车险业务综合成本率车险业69、务综合成本率 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 2024H1非车险综合成本率分别为人保财（95.8%）太平（15.4%）新华（11.1%）平安（6.8%）国寿（5.9%）财险（-8.7%），其中Q2单季度增速分别为新华（100.6%）国寿（100.3%）太保（99.4%）平安（20.4%）财险（19.1%），均实现较大的幅度的增长超出市场预期，主要是投资端表现较优推动业绩的大幅增长，总投资收益率分别为太保（5.4%）太平（5.3%）新华（4.8%）财险（4.4%）国寿（3.6%）平安（3.5%），较去年同期不同程度的提升，且环比一季度也有明显提70、升，基于：一方面上市险企加大对高股息标的配置，且部分计入FVTPL中，如FVTPL的股票占投资资产比例为新华（8.2%）太保（7.1%）国寿（6.7%）太平（5%）平安（2.4%）财险（1.3%），而高股息表现的亮眼推动公允价值大幅提升；二是利率的下行同样推动FVTPL资产中固收资产的公允价值提升。展望未来，净利润基数持续走低，预计业绩增速有望持续。价值率大幅提升推动NBV在高基数下持续高增长，部分超预期。上半年非可比口径NBV增速分别为太平（85.5%）新华（57.7%）太保（22.8%）国寿（4.5%）平安（-14%），其中太平、新华和国寿增速超出市场预期。虽然银保渠道报行合一导致FYP不71、同程度的下降，但价值率大幅提升，分别为太平（24.6%）平安（24.2%）国寿（20.1%）新华（18.7%）太保（18.7%），在投资收益率假设调整后仍提升，主要是重定价（预定利率下调）、费差改善（银保渠道报行合一）和产品结构变化（期限较长的增额终身寿占比提升）综合所致。投资正偏差推动EV增速扩大。上半年EV增速分别为国寿（11.4%）太平（8%）太保（7.4%）新华（7.1%）平安（6.2%），较去年同期明显扩大，主要是偏差为正贡献，同时NBV拉动幅度扩大。寿险新单保费不同程度的下降，主要是银保渠道报行合一所致，而个险新单整体实现增长。平安、国寿中报人力环比Q1增速2.1%/1.1%。财险72、保费增速收敛，但盈利能力明显改善。上半年财险保费个位数增长，较去年同期增幅有所收敛，主要是车均保费下降导致的车险增速放缓。从COR看，分别为人保财（96.2%）太平财（97%）太保财（97.1%）平安财（97.8%），除人保同比+0.4pct外，其余均实现同比改善，但人保财单二季度COR为95.7%，同比和环比均改善。保险中报业绩较为亮眼，结合当前行业整体估值处于相对较低水平，个股建议关注：中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国财险（H）、新华保险（A/H）、中国太平（H）、中国平安（A/H）。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2424 Table_PageText73、 跟踪分析|保险 六、风险提示六、风险提示 一一是经济持续下滑叠加政策超调，长端利率下滑超预期。稳增长政策的实施效果不及预期，权益市场波动较大的同时10年期国债收益率继续降低，影响保险公司投资。二是居民收入预期悲观，消费意愿下滑，导致保单销售持续下滑，低于市场预期，尤其是储蓄类产品销售低于市场预期。三是监管政策趋严，包括个险渠道报行合一等，导致代理人规模超预期下滑，影响个险渠道新单保费增速。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 广发非银金融行业研究小组广发非银金融行业研究小组 陈 福：首席分析师，经济学硕士，2017 年74、进入广发证券研究发展中心。刘 淇：资深分析师，中南财经政法大学投资学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。严 漪 澜：高级分析师，中山大学金融学硕士，2022 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 华：高级研究员，上海财经大学财务管理硕士，2023 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股75、价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法76、律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名77、研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代78、表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2424 Table_PageText 跟踪分析|保险 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发79、证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出80、处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告81、观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。