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    • 保险行业专题报告：日本寿险行业深度报告-240901（39页）.pdf

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1990s的利差损危机阶段是广受关注的历史事件的利差损危机阶段是广受关注的历史事件。利差损危机的起源主要是由于激烈市场竞争背景下，日本寿险业普遍采取了激进的定价策略和资产配臵策略，负债成本高4、昂，投资风险集聚。在泡沫经济破灭后，日本寿险业遭受严重的利差损冲击，酿成了集中破产潮。此后日本寿险业积极自救，对破产公司进行重组整顿，在负债端下调预定利率、调整产品结构，在资产端增配海外债券等，至2013 年前后正式结束了利差损影响。市场格局：寿险公司数量趋于稳定，头部险企优势突出。市场格局：寿险公司数量趋于稳定，头部险企优势突出。1）目前日本寿险公司）目前日本寿险公司数量逐步稳定。数量逐步稳定。截至 2022 年末，日本寿险业共有 42 家公司，其中包括 22 家本土险企和 16 家外资险企。2）从公司性质上，日本寿险公司由相互制向股份）从公司性质上，日本寿险公司由相互制向股份制转化，制转化5、，目前仅有 5 家公司尚采用相互制形式，但是包括多家龙头大型险企，仍具有较大市场影响力。3）日本寿险市场集中度较高，且格局相对稳定。）日本寿险市场集中度较高，且格局相对稳定。头部9 家大型险企（并称“大手中坚 9 社”）2022 年总保费收入市场份额合计 41.1%，总资产占比高达 55.2%。负债端：新单保费增长乏力，产品结构和销售渠道多元化。负债端：新单保费增长乏力，产品结构和销售渠道多元化。1）近年来日本寿险）近年来日本寿险业新单保费增长表现欠佳。业新单保费增长表现欠佳。2014-2022 年新单数量年均复合增速为-1.0%，新单年化保费年均复合增速为-3.7%。2）伴随人口结构变动，产6、品结构逐步向第三）伴随人口结构变动，产品结构逐步向第三领域倾斜。领域倾斜。在泡沫经济后期（21 世纪以来），由于投资环境承压，和老龄少子化程度进一步加剧，日本寿险业发展重心开始由投资储蓄产品向第三领域保障型产品转型，2022 年医疗保险新单占比已达 1/4。3）出清高预定利率产品，逐）出清高预定利率产品，逐步降低负债成本。步降低负债成本。自 1990s 以来日本寿险业连续下调预定利率，目前已经降至0.25%，显著降低了负债成本。4）销售渠道仍以个险为主，但逐步向多元化发）销售渠道仍以个险为主，但逐步向多元化发展。展。自 1990s 以来，日本寿险业营销员渠道占比逐步下降，代理店和银保等渠道逐步7、发展。2021 年日本寿险业营销员渠道占比仍有 55.9%，而代理店和银保渠道则分别为 15.3%和 6.0%。投资端：配臵风格稳健，显著增配海外资产以应对低利率。投资端：配臵风格稳健，显著增配海外资产以应对低利率。1）日本监管对寿险）日本监管对寿险公司投资的限制逐步放松，公司投资的限制逐步放松，2012 年正式取消对部分大类资产投资比例上限的限制，目前主要由保险公司根据实际经营情况自主决策资产配臵。2）目前日本寿）目前日本寿险业险业资产配臵结构风格稳健，资产配臵结构风格稳健，2022 年总资产中有价证券占比约 82.3%，境内债券占比约 48%，其中约 84%为国债投资。3）日本寿险业主要增8、配海外资产以）日本寿险业主要增配海外资产以应对低利率环境。应对低利率环境。海外证券占总投资比重由 1995 年的 7%提升至 2022 年的29%，其中大部分为海外债券，成为继国债后配臵比例第二高的资产门类。2020-2022 年总投资收益率保持在 2%以上，明显好于十年期国债收益率水平。盈利表现：以死差益为基础，近年来利差转正并逐步增益。盈利表现：以死差益为基础，近年来利差转正并逐步增益。1）日本寿险业利润指标包括基础利润、经常利润和净利润。2003-2021 年基础利润和经常利润整体震荡上升，2022 年有所下降主要受疫情影响。2）从结构上看，死差益是日）从结构上看，死差益是日本寿险业盈利9、的基础，在本寿险业盈利的基础，在 2013 年前后，日本寿险业正式扭转利差损，年前后，日本寿险业正式扭转利差损，此后利差益逐步扩大并在 2021 年达到峰值，成为利润增长的重要因素。股市表现：日本保险股整体走势仍然好于大盘。股市表现：日本保险股整体走势仍然好于大盘。1）保险股累涨幅跑赢市场。）保险股累涨幅跑赢市场。1983年以来东证保险指数累计涨幅达 1144%，显著跑赢大盘（395%），从单年涨幅看，1983-2023 年共 41 年中有 23 个年度具有正超额收益。2）从估值水平看，自 1990s 利差损危机后，日本保险股估值大幅下降，并且与长端利率走势具有较高相关性。至 2024 年 710、 月，已经随利率上行修复至市场整体估值水平。长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。8764 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.历史：百余年曲折发展，已成全球最成熟寿险市场之一.6 1.1 日本寿险业规模位居世界第四，保险深度与密度均位居前列.6 1.2 发展历程：经历五大发展阶段，目前已处于平稳发展期.7 2.镜鉴：1990s 日本寿险业利差损危机始末.12 2.1 危机伏笔：竞争加剧下的激进定价和高风险投资埋下隐患.12 2.2 风暴来临：泡沫经济破灭带来寿险行业严重利差损.11、14 2.3 积极自救：破产机构并购重组，资负并举抵御利差损冲击.15 3.现状：保费增长迟缓，市场格局和盈利能力稳定.19 3.1 市场格局：近年来险企数量稳定，头部险企优势突出.19 3.2 负债端：新单增长乏力，产品结构和销售渠道多元化.22 3.3 投资端：资产配臵风格稳健，显著增配海外资产以应对低利率.31 3.4 盈利情况：以死差益为基础，近年来利差转正并逐步增益.33 4.资本市场表现：日本保险股整体走势仍然好于大盘.37 9WaVdXdXbUfYdXaY9PaObRtRnNoMrNiNmMxOlOnNsQ9PoOxONZnPwPxNmRsN 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后12、的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 日本寿险保费规模及全球排名变化.6 图 2 近 3 年美国、中国大陆、英国、日本寿险保费规模变化.6 图 3 日本寿险保险密度情况.7 图 4 日本寿险保险深度情况.7 图 5 日本寿险行业历史阶段（年保费收入，兆日元）.8 图 6 19601989 年日本经济增长，人口规模扩张.9 图 7 1991-2008 日本寿险业保费、保额、保单数变动情况.10 图 8 日本 GDP 实际增长率变化（%）.10 图 9 日本 10 年期国债基准收益率及预定利率变化.11 图 10 2002-2012 年日本寿险业保费收入缓慢增长.12 图 11 200213、-2012 年日本寿险业利润情况（十亿日元）.12 图 12 日本寿险行业利润变化（十亿日元）.12 图 13 20 世纪 90 年代前日本寿险业保费快速扩张.13 图 14 日本寿险业净利润走势（十亿日元）.13 图 15 20 世纪 90 年代之前日本寿险业积累了大量高预定利率保单.13 图 16 20 世纪 90 年代日本寿险业风险资产配臵比例较高.14 图 17 20 世纪 90 年代日本股市和地产市场由高点大幅下跌.14 图 18 日本十年期国债收益率走势（%）.14 图 19 日本主要寿险公司利差损规模（亿日元）.14 图 20 日本寿险业产品结构中纯保障产品占比持续提升.17 图14、 21 上世纪 90 年代以来日本寿险业资产配臵中有价证券占比持续提升.18 图 22 日本寿险业 2008 年之后海外证券投资占比持续提升.18 图 23 海外债券是日本寿险业海外投资的主要方向.18 图 24 日本寿险业投资收益率显著高于十年期国债收益率（%）.19 图 25 2006 年-2022 年日本人身险业各资产投资收益率（%）.19 图 26 大型日本寿险公司三差损益情况.19 图 27 1881-2020 年日本生命保险行业协会会员数量变化（家）.20 图 28 1996-2022 年日本寿险公司的分类型数量（家）.20 图 29 日本寿险公司组织形式变化（家）.21 图 3015、 2014-2022 年日本寿险行业新单数量及同比增速.22 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 2014-2022 年日本寿险行业个人保险新单保费及同比增速.23 图 32 二战后按新单保单件数统计的日本寿险产品结构变化（%）.24 图 33 日本人口结构变动.25 图 34 日本家庭年平均月可支配收入及增速.25 图 35 日本预期寿命和抚养比变化.25 图 36 日本居民储蓄及购买保险意愿的调查（%）.25 图 37 1985 年度分险种有效保险金额占比（%）.26 图 38 2022 年度分险种新增保单件数占比（%）.26 图 39 2000-20216、2 年大手中坚 9 社预定利率和利润情况（%）.27 图 40 1994-2021 日本寿险产品销售渠道结构（%）.28 图 41 2014 年以来日本寿险业代理人数量逐步恢复增长.29 图 42 1997-2022 年日本寿险代理店情况.29 图 43 居民互联网渠道意向购险和实际购险情况.31 图 44 日本寿险业贷款及境内股票配臵占比下降.32 图 45 20 世纪 90 年代日本股市、楼市均走低.32 图 46 20 世纪 90 年代起国债及海外证券占比提升.32 图 47 日本及美国、英国十年期国债收益率（%）.33 图 48 十年期国债收益率不足 1%下，2020-2022 年日本17、寿险投资收益率保持在2%以上 33 图 49 日本寿险行业利润变动.34 图 50 7 家大型日本寿险公司三差损益情况.35 图 51 2020-2022 年三差损益情况（亿日元）.36 图 52 日本生命、明治安田、住友生命新冠疫情相关支付情况（亿日元）.36 图 53 1983-2023 年日本股市和保险指数走势.37 图 54 1983-2023 年期间过半年份日本保险指数可以取得超额收益.38 图 55 日本保险股估值长期低于股市整体.38 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 初创和起步发展阶段日本寿险法制和监管建设.8 表 2 197518、1989 年间寿险公司多次调高预定利率.9 表 3 利差损危机下的日本寿险业破产潮.11 表 4 日本寿险公司破产情况.15 表 5 2000-2005 年日本寿险业合并重组情况.15 表 6 日本多次下调保单预定利率.16 表 7 19992002 财年日本寿险业三差规模（十亿日元）及其贡献率.17 表 8 2022 年日本前五大寿险公司市场份额.21 表 9 2022 年日本寿险市场保费收入和总资产概览.22 表 10 日本寿险产品主要类别及定义.23 表 11 日本多次下调标准利率.26 表 12 日本寿险产品主要销售渠道特点.27 表 13 日本寿险营销员改革效果.28 表 14 日本19、寿险产品银保渠道解禁过程.30 表 15 日本寿险行业资金运用的部分限制取消.31 表 16 2022 财年主要寿险公司基础利润情况.35 表 17 基础利润计算方式变动.37 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.历史：百余年曲折发展，已成全球最成熟寿险市场之一历史：百余年曲折发展，已成全球最成熟寿险市场之一 1.1 日本寿险业规模位居世界第四，保险深度与密度均位居前列日本寿险业规模位居世界第四，保险深度与密度均位居前列 日本保险行业发展历史较长，目前是世界第四大保险市场。日本保险行业发展历史较长，目前是世界第四大保险市场。1）日本早在 19 世纪中后期就开始开放20、国内市场，引入欧美保险机制，于 1881 年成立了日本第一家寿险公司明治生命保险公司，至今日本保险行业已有 140 多年的发展历史。2）依靠早期高速 GDP 发展、高人均收入、高储蓄率等发展优势，日本寿险市场发展水平长期位居世界前列。根据瑞再 Sigma 公布的全球寿险保费规模数据，2008 年日本超越英国，成为继美国之后的世界第二大寿险市场，并保持多年；直至 2017 年，日本市场被中国大陆市场超越，位居世界第三，此后四年在二三名间徘徊。2022 年日本寿险保费收入共计33.07 万亿日元（2439 亿美元），同比增长 1.4%，占全球寿险保费收入的 8.7%，位居世界第四；前三名为美国、中21、国大陆、英国，保费收入分别为 6720、3644、2482 亿美元。图图1 日本寿险保费规模及全球排名变化日本寿险保费规模及全球排名变化-3%-3%0%2%-6%-15%12%1%1%3%4%-7%4%1%-11%-4%6%-8%-6%2%1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-5515253545552001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022寿险保费收入（兆日元，左轴）同比增速（%，右轴）世界总量占比（%，右轴）超越英国超越英国成为22、世界第二成为世界第二被中国大陆超越被中国大陆超越位居世界第三位居世界第三被英国超越被英国超越位居世界第四位居世界第四 资料来源：Wind，Swiss Re，海通证券研究所 图图2 近近 3 年年美国、中国大陆、英国、日本寿险保费规模变化美国、中国大陆、英国、日本寿险保费规模变化 6720364424823007290124390123456010002000300040005000600070008000202020212022美国 保费（亿美元，左轴）中国大陆 保费（亿美元，左轴）英国 保费（亿美元，左轴）日本 保费（亿美元，左轴）美国 排名（名，右轴）中国大陆 排名（名，右轴）英国 排名（23、名，右轴）日本 排名（名，右轴）资料来源：Swiss Re，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 日本寿险密度及深度常年远超世界平均水平，但自日本寿险密度及深度常年远超世界平均水平，但自 2012 年以来，其全球排名逐渐年以来，其全球排名逐渐落后。落后。2022 年日本寿险保险密度为每人 1942 美元，位居世界第 24 位；同年，美国、中国香港、中国台湾、中国大陆世界分别位列第 3、2、16、42 位。2022 年日本寿险保险深度为 5.9%，位居世界第 16 位；同年，美国、中国台湾、中国香港、中国大陆分别位列第 4、3、5、38 位。图图3 日本寿24、险保险密度情况日本寿险保险密度情况 24 051015202530050010001500200025003000350040004500日本市场（美元/人，左轴）全球市场（美元/人，左轴）日本市场世界排名（名，右轴）资料来源：Wind、Swiss Re，海通证券研究所 图图4 日本寿险保险深度情况日本寿险保险深度情况 160246810121416180%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%日本市场（%，左轴）全球市场（%，左轴）日本市场世界排名（名，右轴）资料来源：Wind、Swiss Re，海通证券研究所 1.2 发展历程：经历五大发展阶段，目前已处于平稳发展期发展历程：经历五大发25、展阶段，目前已处于平稳发展期 结合日本宏观经济背景、人口结构变动等因素，日本寿险业大致经历五个历史阶段。结合日本宏观经济背景、人口结构变动等因素，日本寿险业大致经历五个历史阶段。分别为：1）初步建立和起步发展（1881-1945 年）：创立初期遭遇阻碍，健全法制奠基发展；2）战后重建及高速成长（1946-1989 年）：保费收入高速增长，繁荣之下掩藏危机；3）利差损危机（1990-2001 年）：资产泡沫破裂、长端利率下行、寿险业破产频发；4）后危机时代调整改革（2002-2012 年）：低增长低利率、少子老龄化下积极整改，保费收入和净利润慢速回升；5）利差转正和中位平稳（2013-至今）：逐26、步摆脱利差损危机，除疫情扰动外基本保持平稳。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图5 日本寿险行业历史阶段（年保费收入，兆日元）日本寿险行业历史阶段（年保费收入，兆日元）0 5 10 15 20 25 30 35 40 1880.19451950195519601965197019751980198519891993199820032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022初步建立和起步发展战后重建及高速成长利差损危机后危机时代调整改革利差转正和中位平稳 资27、料来源：LIAJ，wind，海通证券研究所 1.2.1 1881-1945：创立初期遭遇阻碍，健全法制奠基发展：创立初期遭遇阻碍，健全法制奠基发展 自自 1881 年明治生命保险公司成立以来，日本寿险业初期发展速度较为缓慢，整体年明治生命保险公司成立以来，日本寿险业初期发展速度较为缓慢，整体保费基础较为薄弱。保费基础较为薄弱。截止 1912 年，寿险年保费收入仅增长至 3000 万日元，受到两大因素的阻碍：1）第二次世界大战引发的经济困境和通货膨胀，对寿险业造成负面冲击；2）寿险制度的较为粗放，缺乏责任准备金和专业精算支持。面对初期挑战，日本寿险业采取了一系列重要措施：1）头部寿险公司引进欧美28、先进的保险制度，建立明确的经营方针；2）相关法律制度逐步健全，监管趋于严格；3）经济萧条、自然灾害考验下，寿险公司及时全额赔付，赢得较好的社会声誉。基于上述变革，1910-1920 年间寿险公司新契约承保金额及有效保单承保金额增长 5 倍左右。从从 20 世纪世纪 30 年代起至第二次世界大战末期，日本寿险业虽然在一定程度上受到经年代起至第二次世界大战末期，日本寿险业虽然在一定程度上受到经济萧条和战争的影响，但仍表现出色。济萧条和战争的影响，但仍表现出色。其中新契约承保金额、有效保单承保金额分别从1930 年的 13.6 亿日元、77 亿日元，以大约每年 20%、17%的复合增长率快速增长至129、944 年的约 182 亿日元、686 亿日元，这为日本寿险业迎来战后的繁荣发展奠定了基础。表表 1 初创和起步发展阶段日本寿险法制和监初创和起步发展阶段日本寿险法制和监管建设管建设 年份年份 监管举措监管举措 意义意义 1889 年 颁布宪法及各项法律 使其具备了法制化国家的条件 1900 年 颁布保险业法 人寿保险开始走上法制化轨道 1915 年 颁布代理人管理规定 逐步规范了对保险代理人的管理 1929 年 颁布销售管理规定 1931 年 颁布保险展业取缔规则 针对展业秩序混乱制定，进一步促进寿险业的健康发展 1939 年 修订保险业法 对寿险公司的资金管理更加严格 1942 年 成立寿30、险管理协会 进一步加强政府对寿险行业的管制，对寿险公司的资金管理、保险销售，以及保险合同的合并与转让作出明确规定 资料来源：日本金融厅、万峰日本寿险业研究，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 1.2.2 1946-1989：战后重建高速增长，繁荣之下掩藏危机：战后重建高速增长，繁荣之下掩藏危机 战后日本经济重建效果显著，经济繁荣带动寿险行业的快速发展。战后日本经济重建效果显著，经济繁荣带动寿险行业的快速发展。尽管第二次世界大战带来了国民消费水平下降、保险给付金增加，对日本寿险业造成了负面的影响，但得益于日本内部实施“和平宪法”和三大民主改革，以及美国提31、供的资金援助，战后日本经济得到了迅速恢复和繁荣发展。日本人均国民总收入从 1960 年的 475.32 美元以年均复合增长 13.8%至 1990 年的 2.58 万美元；加之高国民储蓄率和高人口增长，日本寿险业出现了大规模的扩张与发展。1950-1989 年，日本寿险行业高速扩张并达到了趋于饱和的程度，寿险保费年均复合增长近 20%；1989 年日本寿险保费占世界市场近 30%，占亚洲市场近 80%，成为当时全球规模最大的寿险市场。图图6 19601989 年日本经济增长，人口规模扩张年日本经济增长，人口规模扩张 0.00.20.40.60.81.01.21.401000020000300032、04000050000600007000019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022人口（亿人，右轴）GDP（亿美元，左轴）人均GDP（美元，左轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 快速发展的日本寿险业导致了激进的定价和投资行为，为此后泡沫破灭埋下隐患。快速发展的日本寿险业导致了激进的定价和投资行为，为此后泡沫破灭埋下隐患。这一阶段日本寿险市场表现出以下特征：1）负债端：70 年代33、开始，寿险市场主体增多，行业竞争趋于激烈。基于眼下经济增速加快和人们对未来预期乐观，各家寿险公司纷纷提高预定利率，借此稳定存量客户、保持市场份额，预定利率逐渐高于同期存款利率；2）投资端：泡沫经济下，日本寿险公司试图追逐股市牛市收益，加大了权益类投资，股票配臵从 1985 年的 15%上升至 1990 年的 22%，贷款和债券的配臵相应减少。负债成本攀升、投资风险增大，这些都为日后的寿险业的发展埋下了隐患。表表 2 19751989 年间寿险公司多次调高预定利率年间寿险公司多次调高预定利率 时间时间 寿险业预定利率变动寿险业预定利率变动 经济背景经济背景 1975 官方贴现利率自 9%下降至 34、8.5%1976 行业平均预定利率由 4%上升至 5.5%1978 官方贴现利率由 4.25%降至 3.5%1979 第二次石油危机，官方贴现利率由 3.5%上升至 4.25%1980 官方贴现利率由 7.25%提升至 9%，政府债券到期收益率达到 6.1%1981 产品预定利率由 5-5.5%提升至 6%1985 国内寿险公司开始销售附带投资账户的保险产品，预订率再次上升至 6.25%广场协议签订 1986 12 家寿险公司销售预定利率约为5-6.25%的变额年金产品 日元大幅度升值，USD/JPY 当年跌至 174 1987 官方贴现利率自 3%下调至 2.5%1989 官方贴现利率自 235、.5%上升至 3.25%资料来源：植村信保The failure without management，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 1.2.3 1990-2001：泡沫破裂酿成严重利差损，寿险业出现破产潮：泡沫破裂酿成严重利差损，寿险业出现破产潮 上世纪上世纪 90 年代日本寿险业由盛转衰，进入持续调整期。年代日本寿险业由盛转衰，进入持续调整期。进入 20 世纪 90 年代，寿险业保费收入、新契约和有效保单业务呈现大幅下滑态势：1）总保费收入在 1995 年达到 30.71兆日元后开始逐渐放慢，并在 1995-1997年经历窄幅波动后开始出现36、直线下滑。1997-2001年，日本寿险总保费收人由30.21兆日元减少至26.01兆日元，下降约13.9%，年复合增长率为-3%。2）寿险新契约的件数与承保金额同比增长率分别由 1991 年的19.3%和 6.8%，下降为 1994 年的-29.8%和-6.2%，随后几年出现频繁大幅波动。特别是 1998 年，寿险新契约的件数与承保金额同比增长率分别达到-44.0%和-48.4%的历史最低水平。3）有效保单承保金额的年增长率从 1991 年的 12.2%连续 8 年下降，至 1998年达到-4.0%。图图7 1991-2008 日本寿险业保费、保额、保单数变动情况日本寿险业保费、保额、保单数37、变动情况-60-40-200204060800.05.010.015.020.025.030.035.040.01991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008寿险保费收入（兆日元，左轴）新契约件数增长率（%，右轴）新契约保单承保金额增长率（%，右轴）有效保单件数增长率（%，右轴）有效保单承保金额增长率（%，右轴）资料来源：Wind，万峰日本寿险业研究，海通证券研究所 寿险行业进入失落十余年，主要归因于：寿险行业进入失落十余年，主要归因于：1）经济基本面低迷）经济基38、本面低迷：20 世纪 80 年代末至 90 年代初，日本银行采取金融紧缩政策，日本房地产、股市由此进入下行通道，资产泡沫走向破裂。居民资产缩水及收入下降致使经济增长疲软、消费需求萎缩；90 年代开始，GDP 实际增长率常年不足 2%，1998-1999 年 GDP 出现负增长；2）长端利率下）长端利率下行：行：为刺激经济发展，日本政府多次下调贴现利率，从 1990 年的 6.0%下调至 1995 年的 0.5%，21 世纪初利率甚至低至 0.01%；十年期国债收益率也步入快速下行阶段，从1990 年 7%左右下滑至 2001 年 1.5%左右，远低于寿险行业上一阶段积累的高预定收益率。图图8 39、日本日本 GDP 实际增长率变化（实际增长率变化（%）-6-4-20246810121419611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023高速增长增长放缓增长停滞 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图9 日本日本 10 年期国债基准收益率及预定利率变化年期国债基准收益率及预定利率变化-2%0%2%4%6%8%10%1981140、98219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410年期国债基准收益率预定利率（小于10年期产品）预定利率（10-20年期产品）预定利率（超过20年期产品）资料来源：The failure without management，NLI Research Institute，wind，海通证券研究所 严重利41、差损催生了日本寿险业破产潮。严重利差损催生了日本寿险业破产潮。利率快速下行和投资市场疲软，致使寿险业资产端、负债端双向承压；寿险业投资收益率十年间从 7-8%下降至 2-3%，难以覆盖前期积累的高负债成本，利差损风险爆发，寿险业破产潮到来。1997-2001 年间，日产生命、东邦生命等 7 家寿险公司相继破产。表表 3 利差损危机下的日本寿险业破产潮利差损危机下的日本寿险业破产潮 时间时间 寿险公司破产寿险公司破产 经济背景经济背景 1998 东邦生命保险公司宣布重组其新旧业务，并与 GE 资本联合，同年引入尝付能力比率进行尝付能力充足性监管，日本生命保险保单持有人保护机构成立 金融重建委员会42、成立 1999 产品预定利率下降至 2%。东邦生命宣布破产，保单转移至通用爱迪生人寿，法国安盛收购日本团体生命保险公司 瑞穗银行系列合并计划。住友银行与樱花银行、东海和朝日银行等银行合并计划实施 2000 第百生命、大正生命、协荣生命，千代田生命破产重组 日本金融厅成立 2001 东京生命破产 日本央行决定实施量化宽松政策 资料来源：植村信保The failure without management，海通证券研究所 1.2.4 2002-2012：后危机时代积极调整，保费收入和净利润慢速回升：后危机时代积极调整，保费收入和净利润慢速回升 面对低增长、低利率和少子老龄化环境，日本寿险业积极调整43、应对。面对低增长、低利率和少子老龄化环境，日本寿险业积极调整应对。21 世纪以来，日本经济保持低位增长，并步入长期低利率时代。此外，早在 1995 年，日本 65 岁及以上人口占比超 14%，后经过短短十年时间，于 2005 年占比突破 20%，日本社会“少子老龄化”现象逐步加剧。基于 20 世纪 90 年代的经验教训，以及低增长低利率、少子老龄化的长期环境，日本开始着手各项调整改革措施，提振寿险业发展：1）加速行业）加速行业内合并与重组，降低经营成本、抵御经济危机、增强企业市场竞争力；内合并与重组，降低经营成本、抵御经济危机、增强企业市场竞争力；2）逐步出清前）逐步出清前期积压的高预定利率保44、单，寿险经营生态好转；期积压的高预定利率保单，寿险经营生态好转；3）顺应“少子老龄化”趋势，积极开）顺应“少子老龄化”趋势，积极开发医疗、护理和年金领域寿险产品，发医疗、护理和年金领域寿险产品，调整产品结构，第三领域产品迅速增长；调整产品结构，第三领域产品迅速增长；4）销售）销售渠道不断改革与创新，陆续开放银保渠道，向多元化方向发展；渠道不断改革与创新，陆续开放银保渠道，向多元化方向发展；5）资产配臵风格趋于）资产配臵风格趋于稳健，债券及海外投资比重增加稳健，债券及海外投资比重增加。得益于各项整改，得益于各项整改，2002 起保费收入呈现恢复增长态势，新契约及有效保单业务缓起保费收入呈现恢复增45、长态势，新契约及有效保单业务缓慢发展。慢发展。2002-2012 年，日本寿险净保费收入从 25.2 兆日元上升至 2012 年的 34.95 兆日元，保费收入保持上升态势，复合增长率达到 3.3%。投资决策方面，各寿险公司纷纷减配股票、贷款等资产，增配国债等安全投资品种，增加海外资产，投资收益趋于稳定；加之寿险业积极降低负债成本，利差损逐渐收窄。除 2008 年金融危机影响造成的短期负利润外，利润整体而言得到缓慢恢复，震荡之中有所增长。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图10 2002-2012 年日本寿险业保费收入缓慢增长年日本寿险业保费收入缓慢增长-2%046、%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035402002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012寿险保费收入（兆日元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 图图11 2002-2012 年日本寿险业利润情况（十亿日元）年日本寿险业利润情况（十亿日元）-1000-5000500100015002000250030002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 资料来源：wind，海通证券研究所 1.2.5 2013-至今：逐步摆47、脱利差损，开始进入平稳发展期至今：逐步摆脱利差损，开始进入平稳发展期 2010 年后日本寿险业利差损逐步收窄，多家头部公司的利差损在年后日本寿险业利差损逐步收窄，多家头部公司的利差损在 2011-2013 年逐年逐渐得到以抚平，长达渐得到以抚平，长达 20 多年的利差损终于开始转向利差益。多年的利差损终于开始转向利差益。根据日生基础研究所的数据，2013 年 7 家公开三差损益的寿险公司利差益合计 1379 亿日元，为 20 世纪 90 年代危机爆发以来首次转正，标志着日本寿险行业开始逐渐摆脱困扰其长达二十年的利差损危机。2021 年利差益达到峰值 7822 亿日元，直至 2022 年年均复合48、增速达 18.6%。同时，除疫情带来的短期扰动外，寿险业总体利润水平也有显著改善，不仅利润规模相较于上一阶段更上一个台阶，而且表现得更为稳定。这表明在低增长低利率、少子老龄化的背景下，日本寿险业经历危机阶段的探索，正逐步形成自身稳定的盈利模式。图图12 日本寿险行业利润变化（十亿日元日本寿险行业利润变化（十亿日元）-1000010002000300040005000 资料来源：CEIC，海通证券研究所 2.镜鉴：镜鉴：1990s 日本寿险业利差损危机始末日本寿险业利差损危机始末 2.1 危机伏笔：竞争加剧下的激进定价和高风险投资埋下隐患危机伏笔：竞争加剧下的激进定价和高风险投资埋下隐患 二战后49、，得益于日本国内经济的迅速恢复和繁荣发展，再加上国民的高储蓄率和人二战后，得益于日本国内经济的迅速恢复和繁荣发展，再加上国民的高储蓄率和人口的高增长，日本寿险业出现了大规模的扩张与发展。口的高增长，日本寿险业出现了大规模的扩张与发展。1960-1989 年，日本寿险行业高速扩张并达到了趋于饱和的程度，寿险保费年同比增长 20%以上。1989 年日本寿险保费已占世界市场近 30%，占亚洲市场近 80%，成为当时全球规模最大的寿险市场。根据 CEIC 数据，随着经济上行周期时的保费规模与投资收益持续增长，日本寿险行业的净利润于 1990 年增长至 4.3 万亿日元，达到历史峰值，随后开始逐渐减少。50、行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图13 20 世纪世纪 90 年代前日本年代前日本寿险寿险业保费快速扩张业保费快速扩张-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250003000035000寿险保费收入（十亿日元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：LIAJ，海通证券研究所 图图14 日本寿险业净利润走势（十亿日元）日本寿险业净利润走势（十亿日元）-1000010002000300040005000 资料来源：CEIC，海通证券研究所 行业竞争导致预定利率升高。行业竞争导致预定利率升高。20 世纪 751、0 年代以前，日本寿险产品的预定利率较低，投资环境良好，寿险公司投资收益率高于预定利率，因此经营情况优良。但 70 年代开始，由于经济增速加快和人们对未来预期乐观，银行利率和债券收益率逐年升高，同时寿险市场主体增多，行业竞争趋于激烈，各家寿险公司纷纷提高预定利率，借此稳定存量客户，保持市场份额。在此过程中，到 20 世纪 80 年代前期，预定利率已经由 70 年代的 4%提高到了 6%。1985-1990 年，日本进入泡沫经济时代，经济增速放缓，日本央行实行低利率政策，在 1985-1986 年连续 5 次降息，试图通过降低利率刺激经济增长，导致大量流动性进入房市和股市，产生资产泡沫。由于缺乏52、相关经验和风险管理能力，寿险公司为了加强产品竞争力，进一步设定了更高的预定利率，并且产品结构向终身保险等长期产品转移，20 年期及以上的产品预定利率高达 5.5%，甚至发行了预定利率高达 8.8%的年金产品，预定利率远高于同期存款利率，负债成本不断攀升。图图15 20 世纪世纪 90 年代之前日本寿险业积累了大量高预定利率保单年代之前日本寿险业积累了大量高预定利率保单 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0500010000150002000025000300003500019751978198119841987199019931996199920053、2200520082010寿险保费收入规模（十亿日元，左轴）十年期国债收益率（%，右轴）保单预定利率（%，右轴）资料来源：wind，LIAJ，海通证券研究所 泡沫经济导致高风险资产增多。泡沫经济导致高风险资产增多。1985 年利率开始降低导致固定收益类资产回报率下降，为了覆盖负债端高昂的资金成本和满足客户投资需求，同时试图追逐股市牛市收益，日本寿险公司加大了权益类投资和海外投资。1985-1990 年日本保险业的股票配臵从 15%上升到 22%，贷款和债券的配臵相应减少。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图图16 20 世纪世纪 90 年代日本寿险业风险资产配臵比54、例较高年代日本寿险业风险资产配臵比例较高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19751980198519901995200020052010债券股票海外证券贷款其他 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 图图17 20 世纪世纪 90 年代日本股市和地产市场由高点大幅下跌年代日本股市和地产市场由高点大幅下跌 0501001502002503000500010000150002000025000300003500040000日经225指数（点，左轴）日本城市土地价格指数（点，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 2.2 风暴来临：泡沫经济破灭带来寿险行业严重利差55、损风暴来临：泡沫经济破灭带来寿险行业严重利差损 20 世纪末日本泡沫经济带来的巨额的利差损导致保险公司经营恶化，触发“破产世纪末日本泡沫经济带来的巨额的利差损导致保险公司经营恶化，触发“破产潮”。潮”。20 世纪 90 年代初，日本经济泡沫破灭，股价和房地产价格暴跌，日本十年期国债收益率从 1990 年的 8%左右快速下跌到 2000 年的 1.7%左右，进入低利率时代。利率快速下行和资本市场下跌导致了日本寿险公司投资收益率迅速下降，带来的巨额利差损使得保险公司面临现金流难题、经营恶化，最终引发“破产潮”。1）资产端：寿险公司投资收益率迅速下降。）资产端：寿险公司投资收益率迅速下降。日本寿险公56、司采取激进的投资策略，大量保险资金投资有价证券等高风险、高收益资产。1990 年以来，日经指数不断下跌使得日本寿险公司重仓的大量股票资产出现巨额亏损，寿险公司的投资回报率从 1990年泡沫经济破灭时的 7%下滑至 2000 年的 2%。2）负债端：泡沫经济时期寿险公司销售的大量高预定利率保险产品带来了巨大的）负债端：泡沫经济时期寿险公司销售的大量高预定利率保险产品带来了巨大的利差损。利差损。根据段鸿济全球低利率周期及保险资金配臵战略研究，1999 年和 2000 年，亏损最大的前 10 家寿险公司的利差损之和高达 1.4 万亿日元。1997 年，日本出现了二战后破产的首家保险公司日产生命保险公57、司；随后，东邦生命保险等多家寿险公司相继破产，引起了日本金融界强烈震动。这些寿险公司在破产前均已成立超过了 80 年。图图18 日本十年期国债收益率走势（日本十年期国债收益率走势（%）-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 日本主要寿险公司利差损规模（亿日元）日本主要寿险公司利差损规模（亿日元）-3600-3200-2400-2567-2100-2500-1300-1258、00-1300-740-820-940-820-720-750-730-700-750-380-780-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-50001999年2000年日本生命第一生命住友生命朝日生命明治生命三井生命太阳生命安田生命协荣生命千代田生命 资料来源：段鸿济全球低利率周期及保险资金配臵战略研究，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 表表 4 日本寿险公司破产情况日本寿险公司破产情况 公司名称 日产生命 东邦生命 第百生命 大正生命 千代田生命 协荣生命 东京生命 成立时间 1909 年 1898 年 191559、 年 1914 年 1904 年 1935 年 1895 年 倒闭时间 1997 年 1996 年 2000 年 2000 年 2000 年 2000 年 2000 年 破产前资产总额（亿日元）20609 28046 21885 2044 35019 46099 10150 破产后资不抵债额（亿日元）3000 6500 3200 365 5950 6895 325 破产前预定利率（%）5.5 4.79 4.46 4.05 3.7 4.0 4.2 破产后预定利率（%）2.7 1.5 1.0 1.0 1.5 1.75 2.6 资料来源：周国端避免寿险业危机在中国重现，海通证券研究所 信任危机引发退60、保潮，新单严重下滑，日本寿险公司面临现金流难题。信任危机引发退保潮，新单严重下滑，日本寿险公司面临现金流难题。1）利率下行后期，存量保单无法达到预期收益率，加之多家寿险公司破产造成的巨大冲击，公众对保险业信任缺失，引发了巨额退保潮。1997 年第二季度，日本 44 家寿险公司的个人寿险退保金额高达 23.7 兆日元，其中大公司的退保率为 10%左右，小公司的退保率高达 70%80%。2）受泡沫经济破灭的影响，1995 年寿险保费收入受经济的影响也开始出现负增长态势，新单和有效保单均出现严重下滑，日本家庭平均保单件数在 1994 年达到 5.0 件的高峰后逐渐下降。为保证寿险业的生存，日本寿险行61、业通过资负两端多项举措展开积极自救。2.3 积极自救：破产机构并购重组，资负并举抵御利差损冲击积极自救：破产机构并购重组，资负并举抵御利差损冲击 1、破产机构并购重组，强化保险公司的持续经营能力、破产机构并购重组，强化保险公司的持续经营能力 自自 20 世纪世纪 90 年代末期开始，激烈的行业竞争及严峻的经营环境引发了日本寿险业年代末期开始，激烈的行业竞争及严峻的经营环境引发了日本寿险业大规模的并购与重组。大规模的并购与重组。至 21 世纪初期，为降低经营成本、抵御经济危机带来的负面影响和增强企业的市场竞争力，各寿险公司加速了行业内的合并与重组。2000-2005 年发生 17 起合并或重组，62、主要呈现三种形式：1）借助外资重组日本寿险公司，引进外资的）借助外资重组日本寿险公司，引进外资的同时改善经营机制、增强资本实力。同时改善经营机制、增强资本实力。2000 年千代田生命得到 AIG 的援助变更为 AIG 之星生命、协荣生命得到保德信人寿的援助，变更为直布罗陀生命；2）中小型寿险公司）中小型寿险公司间的合并，强化优势部门，提高综合实力。间的合并，强化优势部门，提高综合实力。日本团体生命与安盛生命在 2000 年共同设立安盛保险控股公司后，日本团体生命强化了团体保险的维持及管理，而安盛生命则从日本团体生命吸收了个人保险部门，最后安盛保险控股公司在 2005 年被合并人安盛生命；3）强63、强联手，整合资源，扩充规模。）强强联手，整合资源，扩充规模。明治生命和安田生命自 2001 年开始重组，通过整合资源、降低成本和实现更大的规模效益来提高利润；2004 年 4 月明治安田生命保险公司成立，总资产达到 26.85 万亿日元，现位居日本寿险业第二位。表表 5 2000-2005 年日本寿险业合并重组情况年日本寿险业合并重组情况 时间时间 原有公司原有公司 变更过程变更过程 变更后公司变更后公司 2000年3月 日本团体生命 与安盛生命共同设立了安盛保险控股公司；2000 年 4 月改名为安盛日团生命，2001 年 3月改名为安盛生命；2005 年 10 月安盛保险控股公司与安盛生命64、合并 安盛生命 2000年5月 第百生命 与宏利世纪人寿合并，并转让营业权，后仍宣布破产；2001 年 4 月得到宏利世纪人寿的授助；2001 年 9 月变更现名称 宏利人寿 2000年8月 大正生命 破产，得到大和生命及其他业种的援助，改名为蓟生命；蓟生命合并了大和生命后又变更了公司名称为大和生命 大和生命 2000 年 10月 千代田生命 破产，得到 AIG(美国)的援助，变更为现公司 AIG 之星生命 2000 年 10月 协荣生命 破产，得到宝德信人寿(美国)提助；2001 年 4 月变更为现公司名称 直布罗陀生命 2001年2月 东方人寿 被保诚人寿英国)保险公司收购股票，2001年65、 12 月更名为 PCA 人寿 PCA 人寿 2001年3月 东京生命 得到 T&D 保险集团援助，2001 年 10 月变更为现公司名称 T&D 金融生命 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 2001年4月 同和生命 将所有保单转移到日本生命 日本生命 2001年4月 三井未来生命和 住友海上悠悠生命 合并，变更为现公司 三井住友海上辉煌生命 2001年4月 日本火灾伙伴生命和兴亚火灾诚意生命 合并，变更为现公司 日本兴亚生命 2002年4月 大和生命 被蓟生命吸收合并 大和生命 2003 年 10月 东京海上安心生命和日动生命 合并 东京海上日动安心生命 20066、4年1月 明治生命、安田生命 合并 明治安田生命 2004年2月 斯康迪爱人寿 被东京海上火灾(产险公司)收购全部股票，2004 年 4 月变更公司名为东京海上日动金融人寿 东京海上日动金融人寿 2004年4月 索尼人寿 索尼人寿与索尼银行、索尼产险共同融控股公司，设立了金融控股公司，取名为索尼金融控股公司 索尼金融控股公司 2005年7月 井住友海上花旗人寿 完成了从花旗集团向钢盔人寿保险的资本转移，2005 年 10 月改名为三井住友海上钢盔人寿生命 三井住友海上花旗人寿 资料来源：万峰日本寿险行业研究，日本人寿保险信息，海通证券研究所 2、负债端：下调预定利率，大力发展保障型产品、负债端67、：下调预定利率，大力发展保障型产品 下调保单预定利率和准备金评估利率，降低负债成本，防范利差损风险。下调保单预定利率和准备金评估利率，降低负债成本，防范利差损风险。1）日本金融厅规定，寿险公司预定利率是基于过去 3 年及过去 10 年的十年期国债利率平均值中较低者，并乘上安全率系数来计算，这确保了预定利率的灵活调整。1990 年以来，日本寿险业预定利率由 6.25%下调至 2000 年的 2%，目前预定利率已经降至 0.25%。2）在利率下行阶段投资端承压的情况下，调低准备金评估利率会使当期计提的责任准备金增加，有利于防范利差损风险。自 1986 年来，日本将准备金评估利率由 4.5%调低至268、006 年的 1%。表表 6 日本多次下调保单日本多次下调保单预定预定利率利率 年份年份 平均预定利率平均预定利率 1946 年-1951 年 3.00%1952 年-1975 年 4.00%1976 年-1992 年 5.00%-6.25%1993 年年 4.75%1994 年年-1995 年年 3.75%1996 年年-1998 年年 2.75%1999 年年-2000 年年 2.00%2001 年年-2012 年年 1.50%2013 年年-2016 年年 1.00%2017 年至今年至今 0.25%资料来源：万峰日本寿险业研究，日本金融厅，海通证券研究所 调整产品结构，业务重心从储蓄理69、财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。调整产品结构，业务重心从储蓄理财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。1）大力发展第三领域保险产品（健康保险/医疗保险）。第三领域保险产品设计时采用更加保守的生命表，死差益较高，价值率一般是死亡保险的 2-3 倍。2000 年以后第三领域保险产品成为保费增长的重要动力，业务占比由 1995 年的 12%攀升至 2020 年的38%，终身寿险和定期寿险占比分别萎缩至 14%、15%，两全险和年金险占比仅约 8%。2）增加变额年金及外币保单，将投资风险和外汇风险转移给投保人。通过寿险业务转通过寿险业务转型，型，1999-2002 年，在利差继续亏损，且利70、差损对三差的贡献高达负年，在利差继续亏损，且利差损对三差的贡献高达负 60%以上的情况以上的情况下，日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。其中死差益贡献普遍超过下，日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。其中死差益贡献普遍超过 120%，行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 费差益贡献普遍在费差益贡献普遍在 40%以上，促使三差合计保持正值，对寿险业的可持续发展起到了以上，促使三差合计保持正值，对寿险业的可持续发展起到了重要作用。重要作用。图图20 日本寿险业产品结构中纯保障产品占比持续提升日本寿险业产品结构中纯保障产品占比持续提升 73.8%47.0%36.671、%17.7%12.5%9.8%4.6%12.6%8.4%2.4%8.5%10.8%13.5%12.5%23.8%16.4%15.9%9.8%12.2%15.3%5.1%5.5%17.7%22.5%23.0%31.5%23.0%27.8%23.2%13.6%7.7%14.7%12.3%21.2%35.4%33.3%33.8%37.8%1.5%3.9%13.6%14.4%8.0%13.5%10.1%8.8%5.6%12.6%35.2%20.6%19.0%14.0%13.1%7.6%6.4%13.6%25.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19751980198572、1990199520002005201020152020两全保险定期寿险终身保险医疗保险年金保险其他 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 表表 7 19992002 财年日本寿险业三差规财年日本寿险业三差规模（十亿日元）及其贡献率模（十亿日元）及其贡献率 项目 1999 财年 2000 财年 2001 财年 2002 财年 规模 贡献率 规模 贡献率 规模 贡献率 规模 贡献率 费差 1143.3 50.55%999.9 48.80%789.7 39.95%703.9 33.57%死差 2517.7 111.32%2519.5 122.97%2706.7 136.93%2690.6 128.373、3%利差-1399.3-61.87%-1470.6-71.78%-1519.8-76.89%-1297.8-61.90%合计 2261.7 100%2048.8 100.00%1976.7 100.00%2096.7 100.00%资料来源：中国人寿 2013 年全球开放日材料，海通证券研究所 提高运营效率，提升服务质量，加强内部费用管控。提高运营效率，提升服务质量，加强内部费用管控。由于保费增长乏力，日本寿险公司致力于降低费用成本，提高运营效率，从而增加费差益或缩减费差损，具体措施包括：1）降低经营成本，包括减员、关闭营业场所、从东京迁出办公人员等。以日本生命为例，其对人力成本和办公经费等经74、营费用进行大幅削减，从 1996 年的 8195 亿日元降至 2014 年的 5634 亿日元，降幅高达 31.3%。2）提高投入产出效率，包括增加对绩优营销员的激励，减少对绩效落后营销员的支出，成立合资公司共同处理公司运营事务，将公司非核心信息技术部分外包等。3、资产端：通过大量配臵海外资产对抗国内低利率、资产端：通过大量配臵海外资产对抗国内低利率 在在 20 世纪世纪 90 年代破产潮之后，年代破产潮之后，日本日本寿险业寿险业资产配臵主要采取平衡投资策略，资产配臵主要采取平衡投资策略，有有价证券一直是重要的配臵方向价证券一直是重要的配臵方向。1998-2022 年，日本寿险业有价证券投资占75、比从 52.2%增加到 82.3%，其中日本国债始终为第一大投资标的（占有价证券比重在 27%-55%之间），海外证券为第二大投资标的（占有价证券比重在 17%-32%之间）。而股票资产在2008 年金融危机后，基本上占有价证券比重保持在 6%-7%的水平。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 图图21 上世纪上世纪 90 年代以来日本寿险业资产配臵中有价证券占比持续提升年代以来日本寿险业资产配臵中有价证券占比持续提升 50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%资料来源：LIAJ，海通证券研究所 在日本国内利率不断下行的背景下，为76、获取国内外利差，日本寿险业采用“减配国在日本国内利率不断下行的背景下，为获取国内外利差，日本寿险业采用“减配国内固收，增配海外债券”的方式应对。内固收，增配海外债券”的方式应对。日本寿险业的海外证券投资以债券配臵为主体，2008 年金融危机爆发使得海外债券配臵比重骤降。而后日本寿险公司投资海外债券的比重不断提升，从 2008 年的 17.4%增加到 2022 年的 29.0%，已超过金融危机爆发前26.8%的水平。相应地，日本国债、地方政府债、公司债合计配臵比重从 2008 年的 70.0%逐渐下降到 2022 年的 58.9%。图图22 日本寿险业日本寿险业 2008 年之后海外证券投资占比77、持续提升年之后海外证券投资占比持续提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国债地方债券公司债券股票外国证券其他 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 图图23 海外债券是日本寿险业海外投资的主要方向海外债券是日本寿险业海外投资的主要方向 80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022债券股票 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法78、律声明 19 4、成效：投资收益率逐步趋稳，、成效：投资收益率逐步趋稳，2013 年扭转利差损年扭转利差损 日本人身险投资收益率整体稳定，海外证券投资收益表现较好。日本人身险投资收益率整体稳定，海外证券投资收益表现较好。1）日本人身险投资收益率曾在 2008 年有大幅下降，为 0.4%。2009-2014 年中整体呈现增长趋势，在2014 年达到 2.6%。2015-2019 年投资收益率回到 2%以下，2020 和 2021 年又重回到2.8%。除 2008 年以外，近二十年以来日本寿险业投资收益率水平明显高于十年期国债收益率。2）我们认为日本人身险业之所以投资收益率稳定得益于其高比例的国债79、投资，但也是由于高比例的国债投资外加日本低利率环境市场显著，导致日本人身险业整体收益率偏低。3）从细分资产收益率可以看出，不论是日本国内股票还是外国证券近几年都能获得可观的收益率，说明日本通过提高海外资产配臵提升投资收益率的做法是可行的。图图24 日本寿险业投资收益率显著高于十年期国债收益率（日本寿险业投资收益率显著高于十年期国债收益率（%）-0.500.000.501.001.502.002.503.003.5020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022寿险业投资收益率十年期80、国债收益率 资料来源：wind，LIAJ，海通证券研究所 图图25 2006 年年-2022 年日本人身险业各资产投资收益率（年日本人身险业各资产投资收益率（%）-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022整体债券国内股票外国证券贷款房地产 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 随着负债成本的下降和投资收益率的企稳，随着负债成本的下降和投资收益率的企稳，2013 年日本寿险行业整体利差损转为年日本寿险行业整81、体利差损转为利差益。利差益。随着新增保单预定利率的下降和新增保单占比的上升，目前日本保险公司的平均负债成本大概已降至 1.5%-2.0%，且逐年快速下降。而得益于汇率等因素，日本保险公司近年投资收益率企稳并保持在 2.0%-2.5%区间，利差损转为利差益。图图26 大型日本寿险公司三差损益情况大型日本寿险公司三差损益情况 0500010000150002000025000-10000-500005000100001500020000250002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2082、21 2022利差损/益（亿日元，左轴）死差损/益（亿日元，左轴）费差损/益（亿日元，左轴）基础利润（亿日元，右轴）资料来源：NLI Research Institute，海通证券研究所 备注：数据为 7 家公开三差损益的寿险公司合计 3.现状：保费增长迟缓，市场格局和盈利能力稳定现状：保费增长迟缓，市场格局和盈利能力稳定 3.1 市场格局：近年来险企数量稳定，头部险企优势突出市场格局：近年来险企数量稳定，头部险企优势突出 1、近年来日本寿险行业公司数量趋于稳定、近年来日本寿险行业公司数量趋于稳定 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 近年来日本寿险公司数量趋于稳定。83、近年来日本寿险公司数量趋于稳定。从保险公司数量上看，20 世纪 20 年代末期和20 世纪 90 年代，日本先后经历两次经济危机，都伴随有寿险公司数量减少的现象，特别是 20 世纪 90 年代破产潮中日本本土寿险公司数量的减少趋势更为显著。自 2011 年以来，日本寿险业保险公司规模逐步稳定，近年来保持在 42 家，其中包括 22 家本土寿险公司、16 家外资寿险公司和 4 家非寿险企业的寿险子公司。图图27 1881-2020 年日本生命保险行业协会会员数量变化（家）年日本生命保险行业协会会员数量变化（家）117283738312022222430484642051015202530354084、455018811900191019201930194019501960197019801990200020102020 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 图图28 1996-2022 年日本寿险公司的分类型数量（家）年日本寿险公司的分类型数量（家）05101520253035404550日本本土外资非寿险的寿险子公司 资料来源：FSA，海通证券研究所 2、公司性质以股份制为主，但相互制仍有较大影响、公司性质以股份制为主，但相互制仍有较大影响 根据日本保险法规定，寿险公司分别两种组织形式，其一为相互制根据日本保险法规定，寿险公司分别两种组织形式，其一为相互制，其二为股，其二为股份制。份制。二85、二战后初期，行业为了应对彼时的经营困境而对既有业务进行了清理。清理结束后，寿险公司以新账户作为母体，重新成立第二公司，大部分的公司由股份制转化为相互制。1950 年，22 家寿险公司中，股份制保险公司只剩下 4 家，并且直到 1996 年金融自由化改革，相互制公司的数量一直都多于股份制保险公司。1996 年开始，相互制公司开始持续少于股份制公司，年开始，相互制公司开始持续少于股份制公司，21 世纪以后这种趋势更为显世纪以后这种趋势更为显著，主要原因为：著，主要原因为：1）1996 年的金融自由化改革打破了寿险与非寿险公司分业经营的限制，非寿险公司新设的寿险子公司均为股份制公司；2）相比股份制保86、险公司，相互保险公司不被允许以发行股票和可转债的方式融资，在利差损危机中产生大面积破产重组，数量由此减少；3）1985 年“广场协议”后，日本保险公司开始在境内外大规模兼并收购，而相互制保险公司在并购的过程中只能以现金支付的形式收购，需要承受更大的财务压力，进一步促成相互制保险公司向股份制保险公司的转变。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 图图29 日本寿险公司日本寿险公司组织形式变化（家）组织形式变化（家）3228444610334237841616161820165501020304050601930194019501960197019801990200020187、02020股份制相互制 资料来源：LIAJ、FSA，海通证券研究所 目前，日本仅有目前，日本仅有 5 家保险公司采用相互保险制，虽然数量较少，但市场影响力仍然家保险公司采用相互保险制，虽然数量较少，但市场影响力仍然较大。较大。2022 年，日本寿险业前五大保险公司中，日本生命、明治安田和住友生命仍然采用相互制，三家公司 2022 年新保单年保费市场份额分别为 10.9%、7.6%和 5.1%，在日本寿险市场具有重要影响力。表表 8 2022 年日本前五大寿险公司市场份额年日本前五大寿险公司市场份额 寿险公司寿险公司 类别类别 新保单年保费新保单年保费 有效保单年保费有效保单年保费 保费等收入保88、费等收入 总资产总资产 保费收入保费收入（亿日（亿日元）元）同比增同比增速（速（%）市场份市场份额（额（%）保费收保费收入（兆日入（兆日元）元）同比增同比增速（速（%）市场份市场份额（额（%）保费收保费收入（兆日入（兆日元）元）同比增同比增速（速（%）市场份市场份额（额（%）总资产总资产（兆日（兆日元）元）同比增同比增速（速（%）市场份市场份额（额（%）日本生命日本生命 相互制相互制 2354.0 -14.0%10.9%3.7 -0.8%13.1%4.6 7.9%12.2%75.6 -1.3%18.6%明治安田明治安田 相互制相互制 1631.0 57.7%7.6%2.2 0.1%7.6%3.89、2 31.1%8.4%44.2 0.2%10.9%住友生命住友生命 相互制相互制 1094.0 8.6%5.1%2.3 -0.4%7.9%2.2 3.4%5.8%35.3 -3.1%8.7%第一生命第一生命 股份制股份制 462.0 -38.0%2.1%2.0 -2.7%7.0%2.3 0.9%6.0%34.3 -11.4%8.4%日本邮政日本邮政 股份制股份制 658.0 42.7%3.0%3.5 -9.9%12.2%2.2 -9.0%5.8%62.7 -6.7%15.4%5 大寿险公司合计大寿险公司合计 6199.0 28.7%13.7 47.8%14.6 38.3%252.1 62.0%90、42 寿险公司合计寿险公司合计 21602.0 17.8%100.0%28.6 -0.8%100.0%38.0 18.9%100.0%406.8 -3.1%100.0%资料来源：各寿险公司官网 2022 年财报，新日本保险新闻社，海通证券研究所 3、日本寿险市场集中度较高，强者恒强逻辑显著、日本寿险市场集中度较高，强者恒强逻辑显著 在日本在日本 42 家寿险公司中，有家寿险公司中，有 9 家具有较大市场影响力的寿险公司并称“大手中坚家具有较大市场影响力的寿险公司并称“大手中坚9 社”，分别为日本生命、明治安田、住友生命、第一生命、太阳生命、大树生命、大同社”，分别为日本生命、明治安田、住友生命91、、第一生命、太阳生命、大树生命、大同生命、富国生命以及朝日生命。生命、富国生命以及朝日生命。日本市场集中度高，大手中坚日本市场集中度高，大手中坚 9 社总资产规模占比超过一半。社总资产规模占比超过一半。根据日本生命附属研究机构（NLI Research Institute）发表的 2022 年生命保险会社决算概要，截止 2023 年9 月，共计 42 家公司发表了 2022 年度结算数据。传统生命保险公司占据了 50%以上的日本寿险市场。尤其以日本生命、第一生命、明治安田为代表的“大手中坚 9 社”，2022年新单年保费、有效保单年保费、保费等收入分别占比 33.5%、45.1%、41.4%，92、总资产占比高达 55.2%，表现出较高的市场集中度，说明龙头公司凭借管理运营水平、产品创新能力、渠道能力、品牌及客群等优势，在低增速低利率、少子老龄化时代维持强者恒强逻辑。外资生命保险公司（MetLife，Prudential，Aflac 等），2022 年保费收入增速亮眼，同比增加 26.7%，市场份额 27.9%。剩余市场由损保子公司、跨行业生保公司和日本邮政保险瓜分。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 表表 9 2022 年日本寿险市场保费收入和总资产概览年日本寿险市场保费收入和总资产概览 公司形式公司形式 个人保险、个人年金个人保险、个人年金 新保单年保费新93、保单年保费 个人保险、个人年金个人保险、个人年金 有效保单年保费有效保单年保费 保费等收入保费等收入 总资产总资产 保费收保费收入（亿日入（亿日元）元）市场份额市场份额（%）保费收入保费收入（兆日元）（兆日元）市场份额市场份额（%）保费收入保费收入（兆日（兆日元）元）市场份额市场份额（%）总资产总资产（兆日（兆日元）元）市场份市场份额（额（%）大手中坚大手中坚(9社社)7242 33.5%12.9 45.1%15.6 41.1%224.4 55.2%传统生命保险传统生命保险(17社社)11886 55.0%14.8 51.7%20.1 52.9%241.4 59.3%外资生命保险外资生命保险(94、13社社)5016 23.2%6.4 22.4%10.6 27.9%60.0 14.7%损害保险下子公司损害保险下子公司(4 社社)2375 11.0%2.3 8.0%3.1 8.1%24.5 6.0%跨行业生命保险跨行业生命保险(7社社)1667 7.7%1.6 5.6%2.0 5.4%18.1 4.4%日日本邮政保险本邮政保险 658 3.0%3.50 12.2%2.2 5.8%62.7 15.4%生命保险总计生命保险总计(42社社)21602 100.0%28.60 100.0%38.0 100.0%406.8 100.0%资料来源：NLI Research Institute，海通证券95、研究所 3.2 负债端：新单增长乏力，产品结构和销售渠道多元化负债端：新单增长乏力，产品结构和销售渠道多元化 3.2.1 新单：近年来新单数量与年化保费增长表现欠佳新单：近年来新单数量与年化保费增长表现欠佳 近年来由于日本国内经济增长乏力，以及寿险行业步入成熟期，日本寿险业新单保近年来由于日本国内经济增长乏力，以及寿险行业步入成熟期，日本寿险业新单保费增长表现欠佳。费增长表现欠佳。2014-2022 年，日本寿险业新单增长呈现明显波动趋势，新单数量由2098 万单减少至 1932 万单，年均复合增速为-1.0%，2022 年同比下滑 2.1%；新单年化保费由 36.66 兆日元减少至 27.096、6 兆日元，年均复合增速为-3.7%，2022 年同比增长13.6%。图图30 2014-2022 年日本寿险行业新单数量及同比增速年日本寿险行业新单数量及同比增速 20.9821.4121.3818.1523.5221.7217.6919.7419.322.0%-0.1%-15.1%29.6%-7.7%-18.6%11.6%-2.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.005.0010.0015.0020.0025.00201420152016201720182019202020212022个人保险新单数量（百万单，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：LIAJ，海通证券研97、究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 图图31 2014-2022 年日本寿险行业个人保险新单保费及同比增速年日本寿险行业个人保险新单保费及同比增速 36.6639.3439.7733.4537.6525.0120.7623.8127.06 7.3%1.1%-15.9%12.6%-33.6%-17.0%14.7%13.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%051015202530354045201420152016201720182019202020212022个人保险新单保费（兆日元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：LIAJ，海通证券研究所 98、3.2.2 产品结构：伴随人口结构变动逐步向第三领域倾斜产品结构：伴随人口结构变动逐步向第三领域倾斜 从保障从保障范围来看，日本寿险产品主要分为死亡保险（定期、终身）、生存保险（储范围来看，日本寿险产品主要分为死亡保险（定期、终身）、生存保险（储蓄、儿童、年金）、生死两全保险和第三领域保险（医疗、疾病、护理、伤残收入保障）。蓄、儿童、年金）、生死两全保险和第三领域保险（医疗、疾病、护理、伤残收入保障）。为了适应人口结构、经济发展水平、国民保险消费观念的变化和发展，日本寿险行业的产品结构在不同时期呈现出不同的特征，分为三个主要阶段：1）1881-1980 两全保险主导阶段；2）1981-199999、 终身寿险主导阶段；3）21 世纪以来第三领域产品快速发展阶段。表表 10 日本寿险产品主要类别及定义日本寿险产品主要类别及定义 分类分类 名称名称 定义定义 死亡保险 定期保险 保单规定的保险期间内提供死亡(残疾)保障，期满时无生存给付的人寿保险 附加定期终身保险 在终身保险基础上，附加定期保险，可提高定期保险期间的死亡(残疾)保障 终身保险 为被保险人提供终身死亡(残疾)保障 生存保险 储蓄保险 保险期限一般为 3 年 5 年 7 年，被保险人在保险期满时生存，则支持满期保险金;若在保险期间内因灾害、传染病以外的原因死亡，则支付相当于已缴纳保险费的死亡给付金;因灾害或传染病死亡，则支付相当100、于满期保险金 1-3 倍的害保险金 儿童保险 以子女为被保险人，父母为投保人，被保险人在保险期满时生存，则支持满期保险金;若在保险期间内死亡，则支付相当于已缴纳保险费的死亡给付金 年金保险 在被保险人的生存期间或某一约定期间内，保险人定期给付保险金的保险协议;如被保险人在开始支付保险金前死亡，则将到死亡为止积累的保险金按一定比例增加，以死亡保险金的形式支付 两全保险 普通生死两全保险 被保险人在保单规定的保险期间内死亡(残疾)，保险人给付死亡(残疾)保险金，在保险期满后被保险人尚生存时，保险人支付相当于保额的生存金 附加定期生死两全保险 在普通生死两全保险基础上，附加定期保险的保险;死亡保险金101、额按照相当于满期保险金额的倍数，可分为 2 倍型 5 倍型、10 倍型等 附加生存给付金定期保险 保险人在保单规定的保险期间内，2年或3年等一定的期间期满后，可以得到生存给付金:在保险期间死亡也可以得到死亡保险金 第三领域 保险 医疗保险 对于被保险人由于疾病或伤害在医院、诊所住院时发生的治疗费用，在公共医疗保险负担之外，按照不同诊疗报酬档次给付治疗金 疾病保险 对于被保险人身患保险条款约定疾病时，发生的与疾病相关的治疗、手术、住院的费用给付保险金 护理保险 对需要照顾的老年人口提供相应的医治、护理和生活照顾等服务，以满足老年人的生活需求 伤残收入保障保险 当被保险人因疾病或受伤而无法工作时，102、获得给付 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 图图32 二战后按新单保单件数统计的日本寿险产品结构变化（二战后按新单保单件数统计的日本寿险产品结构变化（%）87%78%82%79%83%74%47%37%18%13%10%5%13%8%2%2%2%2%2%1%9%11%14%13%24%16%16%10%12%15%4%5%6%18%23%23%32%23%28%23%14%8%15%12%21%35%33%34%38%2%4%14%14%8%14%10%9%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1103、95019551960196519701975198019851990199520002005201020152020两全保险定期寿险终身保险医疗保险年金保险其他 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 1、1881-1980：主推两全保险产品，由普通两全向附加定期形式转变：主推两全保险产品，由普通两全向附加定期形式转变 早期日本国民偏爱储蓄，保险消费观念较为传统，比起给付具有相当不确定性的死早期日本国民偏爱储蓄，保险消费观念较为传统，比起给付具有相当不确定性的死亡保险，更加倾向于选择生死两全保险。亡保险，更加倾向于选择生死两全保险。从 1881 年起，两全保险新单保单件数占比常年高居 70%以上104、，垄断地位明显。随着日本经济的快速增长，工薪家庭成为随着日本经济的快速增长，工薪家庭成为寿险公司的重要客源，为保证家属能在家寿险公司的重要客源，为保证家属能在家庭经济支柱死亡时依然有稳定的生活来源，死亡保障需求日益加大。庭经济支柱死亡时依然有稳定的生活来源，死亡保障需求日益加大。1959 年，寿险市场开办附加定期条款的两全保险，提供生存保险金，又有高额死亡保障，符合传统保险消费理念的同时，又满足了消费者随着经济发展而急速高涨的死亡保障需求，因此得到了快速发展，新单占比由 1965 年的 25.4%提升至 1975 年的 39.3%。2、1981-1999：中老年客户需求凸显，终身保险发展成为主105、力险种：中老年客户需求凸显，终身保险发展成为主力险种 老龄化程度加深推动终身寿险产品发展。老龄化程度加深推动终身寿险产品发展。从 1960 起，日本中老年人口比重逐年增加，至 1995 年，日本 65 岁及以上人口占比已超 14%，步入深度老龄化社会，满足日渐增多的中老年客户保险需求成为人身保险业市场拓展的主方向；与此同时，经济的低速增长造成家庭可支配收入增长的同步放缓，1998 开始经历连续 5 年下跌，由 49.59万日元减少至 2003 年的 44.07 万日元。因此，中老年人群“保费更低、死亡保障更多”的保险需求不断增加。附加定期终身寿险应时而兴，销量迅速攀升，终身寿险新单占比整体由 106、1980 年的 5.5%以快速增长至 2000 年的 31.5%，代替两全产品地位，成为新一轮主力险种。与此同时，各类健康保险产品相继在这一阶与此同时，各类健康保险产品相继在这一阶段开发。段开发。例如，1976 年日本寿险公司推出降低死亡保障、充实医疗保障的“医疗保险”；1982 年压低死亡保障额、重点保障疾病的主险产品出售；1986 年在住院医疗附加险的基础上推出面向团体的“医疗保障保险”；1984 年开办附加护理给付金的终身保险，使护理保险初具雏形，为下一阶段第三领域产品的发展储备了产品。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 图图33 日本人口结构变动日本人口结构107、变动 5.7%6.3%7.1%7.9%9.1%10.3%12.1%14.6%17.4%20.2%23.0%26.6%28.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19601965197019751980198519901995200020052010201520200-13岁占比14-64岁占比65岁及以上占比 资料来源：wind，海通证券研究所 图图34 日本家庭年平均月可支配收入及增速日本家庭年平均月可支配收入及增速-5%0%5%10%15%20%25%30%0 10 20 30 40 50 60 1963196519671969197119731975197108、719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023年平均月可支配收入（左轴，万日元）增速（右轴，%）资料来源：wind，海通证券研究所 3、21 世纪以来：保险需求利他转向惠己，第三领域产品需求升世纪以来：保险需求利他转向惠己，第三领域产品需求升温温 泡沫经济后，寿险行业转型诉求泡沫经济后，寿险行业转型诉求+市场需求扩展，第三领域保险快速发展。市场需求扩展，第三领域保险快速发展。1）20世纪 90 年代泡沫经济导致日本寿险行业出现严重利差损，投资收益伴随资本市109、场疲软而快速下降，保险公司亟待寻求具有稳定死差益贡献的业务增长，因此开始积极向保障型产品转型。2）21 世纪起日本社会对医疗保健相关保险需求不断提升。2005 年，日本65 岁及以上人口占比突破 20%，进入超老龄化社会；伴随医疗技术的发展、平均预期寿命的延长，日本的人口金字塔逐渐由扩张型转变为收缩型。与此同时，日本抚养比也在持续上升，2020 年日本总抚养比为 71%，其中老年抚养比高达 51%。相应地，根据日本生命保险文化中心公布的“关于不同时期居民储蓄及购买保险意愿”调查结果，“医疗、住院费用的准备”的投保意愿自 1985 年以来持续上涨，由 22.4%上升为 2015 年的61.4%，110、表现出国民的思维观念由以往为遗属留下更多生活费用，转变成为自己准备好生前所需的超过预想的医疗费用(如住院、手术、治疗、检查等)，保险需求逐渐由利他转向惠己，对自身养老及医疗保障的需求不断升温。图图35 日本预期寿命和抚养比变化日本预期寿命和抚养比变化 5.7%6.3%7.1%7.9%9.1%10.3%12.1%14.6%17.4%20.2%23.0%26.6%28.6%51%71%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0%20%40%60%80%100%19601965197019751980198519901995200020052010201520200-13岁占比14111、-64岁占比65岁及以上占比老年人抚养比（右轴，%）总抚养比（右轴，%）出生时平均预期寿命（左轴，岁）资料来源：wind，海通证券研究所 图图36 日本居民储蓄及购买保险意愿的调查日本居民储蓄及购买保险意愿的调查（%）10.912.117.822.855.422.412.211.37.924.460.357.97.77.96.17.753.161.40102030405060为老年生活做准备为了子女教育、结婚资金的准备为了储蓄为灾害或意外事故等的准备发生万-时家庭的生活保障医疗、住院费用的准备2015年2000年1985年 资料来源：日本生命保险文化中心，海通证券研究所 为顺应上述经济环境、人112、口结构和国民保险需求的转变，日本对寿险行业第三保险为顺应上述经济环境、人口结构和国民保险需求的转变，日本对寿险行业第三保险业务发展进行了政策松绑。业务发展进行了政策松绑。日本自 2001 年对大型寿险公司及产险公司实行解禁，大型寿险公司及其财险子公司、大型财险公司及其寿险子公司均可经营第三领域的业务；外资公司则通过银行、电话、网络等新渠道积极开拓第三领域的业务，带来第三领域产品新单快速增长，其中以医疗保险、癌症保险、护理保险较为典型：1）医疗保险新单占比在 2022 年已达到 25%，占据市场 1/4；2）癌症死亡率在 1990 年后逐年攀升，癌症保险新单件数占比由此升至 2022 年的 12113、%，与老牌产品终身寿险、定期寿险基本持平；3）日本 65 岁以上的老人普遍拥有优厚的退休金和年金，掌握了相当的储蓄财富，近 9 成（88.2%）的 60 岁以上的人群拥有房屋并愿意继续在当地居住，催生了居家养老的需求。2000 年，日本开始实施护理保险制度，包括上门护理、上门帮助洗浴、日托护理等多种居家项目，二十年间发展迅速。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 图图37 1985 年度分险种有效保险金额占比（年度分险种有效保险金额占比（%）16%7.0%25.2%15%3.1%4%29.6%终身寿险定期寿险生死两全保险医疗保险儿童保险年金保险其他 资料来源：LIAJ114、，海通证券研究所 图图38 2022 年度分险种新增保年度分险种新增保单件数占比（单件数占比（%）13%2%12%5%3%25%12%1%7%19%终身寿险利率变动型储蓄终身寿险定期寿险变额寿险生死两全保险医疗保险癌症保险儿童保险年金保险其他 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 3.2.3 预定利率：出清高预定利率产品，逐步下调预定利率预定利率：出清高预定利率产品，逐步下调预定利率 1990 年日本经济泡沫破灭后，寿险行业进入失落的十年，经济基本面低迷，长端利率下行，寿险业利差损危机爆发，保费收入及利润大幅降低。日产生命、东邦生命等7 家营运 80 年之久的寿险公司相继破产；其余存活的寿险公司115、多以加强内部费用和死亡率管控的方式，最大程度提高死差益和费差益，弥补利差带来的损失。为了在长期低增长低利率的环境中扭转利差损局面，寿险公司开始通过持续下调新为了在长期低增长低利率的环境中扭转利差损局面，寿险公司开始通过持续下调新增保单预定利率的方式来逐渐缩增保单预定利率的方式来逐渐缩减利差损。减利差损。高利率保单处理方式分为两种：1）销售保单的保险公司倒闭，保单转移到其他保险公司，其他保险公司可以重新签订合同，强制下调预定利率；2）销售保单的保险公司没有倒闭，保单继续有效，预定利率不变，但是下调新单的预定利率。根据日本保险业法标准责任准备金制度的规定，日本金融厅基于每年 10 月份，过去 3 116、年及过去 10 年的 10 年期国债受托利率平均值中较低者并乘上安全率系数确定标准利率。1990 年到如今，行业 7 次下调标准利率，从 1990 年的 5.75/5.5%一路下调至0.25%。表表 11 日本多次下调标准利率日本多次下调标准利率 10 年期以下年期以下 10-20 年期年期 20 年期限以上年期限以上 1981-1984 6.00%5.50%5.00%1985-1989 6.25%6.00%5.50%1990-1992 5.75%5.50%5.50%1993 4.75%4.75%4.75%1994-1995 3.75%3.75%3.75%1996-1998 2.75%2.75117、%2.75%1999-2000 2.00%2.00%2.00%2001-2012 1.50%1.50%1.50%2013-2016 1.00%1.00%1.00%2017-至今 0.25%0.25%0.25%资料来源：The failure without management，NLI Research Institute，海通证券研究所 2013 年前后日本寿险业扭转利差损。年前后日本寿险业扭转利差损。虽然寿险公司可以根据各自的经营判断独立设定保费计算中的预定利率，但是如果保费计算的预定利率高于责任准备金计算中的标准利率，则需要计入比客户支付的保费多得多的责任准备金，导致增加寿险公司的负担。118、因此，通常在标准利率降低时，各家寿险公司保费计算上的预定利率也会相应降低。这就为寿险公司在国债利率下行的背景下调低预定利率创造条件。21 世纪初期，主要寿险公司平均预定利率仍维持在 3-4%，预定利率下调的速度比较缓慢，而资产平均收益率不到 3%，仍低于行业的平均预定利率，且下调的预定利率只用于新出售保单，存量压 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 力仍然较大。随后，前期积压的高预定利率保单逐渐到期；人口老龄化产生养老险及医疗险刚需，同期社会各类投资的收益率均较低，低预定利率寿险产品逐渐为市场所接受，寿险公司得以进一步加快降低预定利率。2010 年后日本寿险业利差损119、逐步收窄，多家头部公司的利差损在 2011-2013 年逐渐得到以抚平，长达 20 多年的利差损终于开始转向利差益。图图39 2000-2022 年大手中坚年大手中坚 9 社预定利率和利润情况（社预定利率和利润情况（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-20000-1000001000020000300004000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022利差损/益（左轴，亿日元）死差+费差损/益（左轴，亿日元）120、平均预定利率（右轴，%）基础利润率（右轴，%）资料来源：NLI Research Institute 备注：数据为 9 家寿险公司合计；在基础利润中，利润差额和费用差额以外部分全部作为危险差额。3.2.4 渠道结构：个险仍为主导，但逐渐向多元化发展渠道结构：个险仍为主导，但逐渐向多元化发展 针对个人保险，日本商业寿险的营销方式主要分为面对面营销和邮购。其中，面对面对面营销主要通过生保公司营销员、生保公司直销、银行窗口和一般代理店等渠道进行；面营销主要通过生保公司营销员、生保公司直销、银行窗口和一般代理店等渠道进行；邮购主要通邮购主要通过网销、电话、电视、报纸杂志等渠道进行过网销、电话、电视、报121、纸杂志等渠道进行。针对团体保险，一般通过生命保险公司渠道进行面对面营销。各渠道适用的产品、结构、客户群体及对营销人员要求存在一定的差异。通常来说，个险营销员和来店型代理店销售的寿险产品较为复杂、期限更长，因此对营销人员的专业素质和服务能力要求较高。表表 12 日本寿险产品主要销售渠道特点日本寿险产品主要销售渠道特点 营销渠道营销渠道 产品产品 复杂复杂 产品产品 期限期限 保费保费 客户群客户群 营销人员营销人员要求要求 主销产品主销产品 个险营销员 高 长 高 中老年 高 长期期缴、定期险、终身险等传统险 银行保险 低 短 低 全部 低 个人年金、趸缴终身 一般代理店 低 短 低 全部 低 122、各类产品 来店型代理店 高 长 高 30-40 岁 高 医疗险、保障型产品、储蓄型产品 邮购 低 短 低 中老年 低 定期险、医疗险、小额死亡险 网销 低 短 低 年轻 低 死亡险、医疗险、年金险 资料来源：万峰日本寿险业研究，海通证券研究所 从历史结构变化来看，日本寿险产品销售渠道经历了从个险营销员渠道主导向多元从历史结构变化来看，日本寿险产品销售渠道经历了从个险营销员渠道主导向多元化发展的转变。化发展的转变。1）早期，销售渠道主要依赖于寿险公司营销员。至 1994 年，按照新加入的保单件数计算，88%的寿险通过寿险公司营销员销售。2）随着寿险市场趋于饱和、消费者习惯和服务需求发生变化，科技123、进步和金融自由化改革逐步推进，寿险产品的销售渠道开始呈现多元化趋势，包含来店型的一般代理店、银行证券等兼业代理店、包含互联网的邮购等新兴渠道得到发展。按照新加入的保单件数计算，一般代理店占所有销售渠道的占比由 1994 年的 2.9%提升至 2021 年的 15.3%；同一时期的营销员渠道至 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 2021 年共下降 32.1pct 达到 55.9%。21 世纪初，银保渠道经历四次解禁，逐步放开对寿险产品销售的限制，结构占比由 2003 年的 1.6%提升至 2021 年的 6%。图图40 1994-2021 日本日本寿险产品销售渠道结124、构（寿险产品销售渠道结构（%）88.0%88.5%77.6%71.8%66.3%68.1%68.2%59.4%53.7%55.9%2.9%4.0%8.8%6.7%7.0%6.4%6.9%13.7%17.8%15.3%1.6%3.1%2.6%4.2%5.3%4.9%6.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1994199720002003200620092012201520182021营销员一般代理店邮购银保其他 资料来源：日本生命保险文化中心，海通证券研究所 备注：数据不包含日本邮政 1、初期以营销员渠道为主，从“大进大出”向高质量改革、初期以营销员渠道为主，从125、“大进大出”向高质量改革 初期的日本寿险营销员队伍以大量招募初期的日本寿险营销员队伍以大量招募+高流失率的“大进大出”现象为特征。高流失率的“大进大出”现象为特征。根据万峰日本寿险业研究，寿险注册营销员人数于 1971 年达到历史顶峰 40 万人，而同年几乎全部离职，也随之引发业务人员专业素质、工作素质低下和收入稳定性差等问题。为降低人员流动性，增强营销员的工作效率和工作质量，自为降低人员流动性，增强营销员的工作效率和工作质量，自 20 世纪世纪 60 年代至年代至 90年代，日本寿险业进行了比较彻底的营销员年代，日本寿险业进行了比较彻底的营销员制度改革。制度改革。改革内容包括：完善选拔录用制126、度、建立统一的培训考试体系、改善薪酬和晋升制度和优化竞争激励机制等。通过一系列改革，日本寿险公司取得了“一少三高”的显著成效：1）人员流动量减少，各公司第 13 个月/第 25 个月留存率大幅提高。2）业务素质提高，考试合格率和骨干成材率大幅提高。3）保单质量提高，续保率大幅提升，退保、失效、减额率下降。4）人均产能提高。表表 13 日本寿险营销员改革效果日本寿险营销员改革效果 单位：单位：千人，千人，%参考参考 第第 1 次改革次改革 第第 2 次改革次改革 第第 3 次改革次改革 第第 4 次改革次改革 1973 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 198127、3 1984 1985 1986 1987 新注册人数 340 197 149 150 158 169 175 163 161 155 158 158 160 脱落人数-400-182-152-148-150-164-169-168-159-150-144-138-240 期末在册人数-329 327 327 335 341 347 343 343 348 361 380 340 第 25 个月骨干成才率-5%7%9%9%10%9%10%10%10%12%15%18%第 13 个月非专业在册率-27%28%29%32%36%39%期末骨干外勤人员占比-30%35%39%34%33%34%37%128、38%38%40%44%46%第 13 个月综合续保率-80%81%83%83%82%82%84%82%82%84%86%87%资料来源：万峰日本寿险业研究，海通证券研究所 日本寿险业代理人总数量目前呈现小幅增长趋势。日本寿险业代理人总数量目前呈现小幅增长趋势。2003 年以来日本寿险业代理人规模持续收缩，至 2014 年达到历史低点 22.8 万人，此后逐步恢复正增长，2022 年末达 24.7 万人，同比增长 1.7%。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 图图41 2014 年以来日本寿险业代理人数量逐步恢复增长年以来日本寿险业代理人数量逐步恢复增长 26.8 129、26.3 25.9 24.8 24.5 24.8 25.0 24.0 23.6 23.4 22.9 22.8 23.0 23.2 23.3 23.4 23.7 24.9 24.3 24.7-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20.021.022.023.024.025.026.027.028.0代理人数量（万人，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 2、营销员渠道向代理店渠道分流，代理店向大型化、专业化方向发展、营销员渠道向代理店渠道分流，代理店向大型化、专业化方向发展 日本代理店与保险公司的关系是“委托与承销合同”关系。代理店分类方式较多，日本代理店与保险公司130、的关系是“委托与承销合同”关系。代理店分类方式较多，按经营主体，可分为个人代理店和法人代理店；按接受委托保险公司数量，可分为专属按经营主体，可分为个人代理店和法人代理店；按接受委托保险公司数量，可分为专属代理店和非专属代理店；按营业项目，可分为专业代理店和兼业代理代理店和非专属代理店；按营业项目，可分为专业代理店和兼业代理店；其中，银行和店；其中，银行和证券渠道就属于兼业代理店的一种。证券渠道就属于兼业代理店的一种。21 世纪以来，随着市场压力增加、消费者安全意识提升以及信息技术的快速发展，世纪以来，随着市场压力增加、消费者安全意识提升以及信息技术的快速发展，销售渠道开始向代理店分流。销售渠道131、开始向代理店分流。代理店渠道的份额不断上升，由 1994 年占总销售额的2.9%，至 2021 年增至 15.3%。主要驱动因素有：1）尽管在改革作用下，营销员整体素质水平有所提升，但居民日益提高的保险服务需求还是对存量营销员的专业素质带来考验；2）20 世纪 90 年代经济萧条期间，日本国民犯罪率上升。伴随社会环境变化，居民安全意识提升，营销员上门拜访的形式受到冲击；3）保险消费者特别是 3040 岁的较为成熟的保险消费者消费方式发生变化，逐步从“被动消费”转向“主动选择”，代理店尤其是来店型方式（即开设保险门店，把保险当成普通百货来销售，让消费者自由选购所需要的保险产品）快速发展。与此同时132、，代理店渠道呈现集中化、大型化、专业化发展趋势。与此同时，代理店渠道呈现集中化、大型化、专业化发展趋势。根据日本寿险业协会统计，1997-2022 年间代理店数量不断减少，由 19.3 万家降至不足 8 万家；与代理店数量收缩形成鲜明对比的是代理店工作人员大幅增加，由 16 万人扩大到 94 万人，上升约 5 倍；单店人数由不足 1 人提升至 12 人左右。通过合并重组的方式，代理店渠道缩减门店数量，降低单位固定成本支出，同时扩大营销人员规模，提高营销产能。大型保险公司进一步巩固通过代理店进行销售的策略，为适应这种渠道的产品公司甚至成立了子公司，以进一步满足更加多元化的客户需求、提供更便利的服133、务模式，适应市场不断变化的需求。图图42 1997-2022 年日本寿险代理店情况年日本寿险代理店情况 024681012140204060801001201997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210000代理店合计数量（个，左轴）代理店销售员人数（人，左轴）单店销售员人数（人，右轴）资料来源：LIAJ、信璞投资，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30 3、银保渠道随解禁政策出台而发展，主134、营产品由变额年金向趸交型终身寿险转变、银保渠道随解禁政策出台而发展，主营产品由变额年金向趸交型终身寿险转变 由于日本相关法律和保险监管制度的约束，日本银保业务起步较晚、占比不高。由于日本相关法律和保险监管制度的约束，日本银保业务起步较晚、占比不高。自20 世纪 90 年代初，日本开始讨论通过银行窗口销售保险产品；直至 2001-2007 年，日本逐步解禁在银行窗口销售保险产品，产品由住房贷款信用寿险逐步扩展至个人年金、储蓄型寿险产品、定期寿险和医疗护理保险等。随着 2001 年解禁政策的推出，银行渠道凭借广泛的客户基础、便捷的服务以及强大的财务咨询能力，逐渐成为寿险产品的重要销售渠道，结构占比135、由 2003 年的 1.6%提升至 2021 年的 6%。表表 14 日本寿险产品银保渠道解禁过程日本寿险产品银保渠道解禁过程 时间时间 经过经过 解禁寿险产品解禁寿险产品 1996 桥本内阁提倡“金融大改革”，商讨银行销售保险之可能性。1998 实施金融再生法，解禁证券公司销售寿险产品。2000 修正保险业法，解禁银行设立保险子公司。2001 银行渠道销售保险产品第一次解禁 住房贷款信用生命保险 2002 银行渠道销售保险产品第二次解禁 个人年金保险 财产形成保险 2005 银行渠道销售保险产品第三次解禁 储蓄型生存保险 趸缴终身保险 趸缴两全保险 短期均衡缴费两全保险 2007 银行渠道销136、售保险产品全面解禁 定期寿险 均衡缴费终身寿险 长期均衡缴费两全保险 医疗、护理保险 资料来源：万峰日本寿险业研究，经济法令研究会，海通证券研究所 银保渠道主销产品由变额年金向低风险产品转型。银保渠道主销产品由变额年金向低风险产品转型。1）在 2008 年金融危机之前，银保渠道主营变额年金。世纪之交，日本人口老龄化速度加快，居民储蓄率较高而风险偏好较低，尤其是老年人的财富净值较高：以 2007 年为例，日本 60 岁及以上的家庭，平均每户拥有 27.2 万美元的储蓄，负债仅 2.9 万美元。同时，利率水平持续降低，这让变额年金产品诞生后倍受青睐。2）直至 2008 年金融危机，较高的保证利益和137、资产配臵上较高的风险偏好使得经营变额年金的公司蒙受巨额损失，银保渠道在金融危机后开始趋向于销售相对低风险的产品，主营产品转变为趸交型终身寿险。4、互联网等新兴渠道客户需求增长，仍有较大发展空间：、互联网等新兴渠道客户需求增长，仍有较大发展空间：互联网渠道在日本寿险产品销售渠道中整体占比较小，但近年来有所增长。互联网渠道在日本寿险产品销售渠道中整体占比较小，但近年来有所增长。根据日本根据生命保险文化中心的调查，互联网渠道占比由 2000 年的 0.2%增长至 2021 年的4%。与此同时，通过互联网购买保险的意愿回答“希望”的群体呈现更快的增加趋势，到 2021 年已达到 17.4%。表现出较大138、的增长潜力和发展空间。2008年 4月和 5月 SBI安盛生命(法日合资)和 Lifenet 生命(美日合资)相继进入日本寿险行业，专门通过互联网销售寿险产品。这种销售模式主要具有三大亮点：1）费率为业界最低水平。2）客户可以在网上完成从要求估算到申请产品的所有手续，免去与营销员面谈的程序。3）实行信息透明化，在公司网页不仅完全公开其产品的纯保费及附加保费，同时也将每月业绩都公布于众。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 图图43 居民互联网渠道意向购险和实际购险情况居民互联网渠道意向购险和实际购险情况 7.9%2.9%10.5%4.5%9.1%2.2%12.5%3.139、3%17.4%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%意向加入实际加入意向加入实际加入意向加入实际加入意向加入实际加入意向加入实际加入20092012201520182021互联网渠道其他渠道不明 资料来源：日本生命保险文化中心，海通证券研究所 3.3 投资端：资产配臵风格稳健，显著增配海外资产以应对低利率投资端：资产配臵风格稳健，显著增配海外资产以应对低利率 3.3.1 日本寿险业资金运用的政策规范日本寿险业资金运用的政策规范 日本保险业法实施条例第日本保险业法实施条例第 47 条对日本寿险公司的资金投资范围进行了明确规条对日本寿险公司的资金投资范围进行了明140、确规定，定，主要包括存款或储蓄、有价证券、房地产、金钱债权（货币应收款）、短期公司债券黄金、短期贷款、证券贷款、证券衍生品交易等。2012 年起金融厅取消了部分资产的投资比例限制。年起金融厅取消了部分资产的投资比例限制。在 2012 年之前，保险业法实施条例第 48 条对日本寿险业资金投资的部分资产设定了投资比例上限，例如日本国内股票投资不得超过总资产的 30%、不动产投资不得超过 20%、外币计价资产不得超过30%等。2007 年，日本金融厅在金融审议会中，提出取消保险资金投资比例限制的建议。2012 年 2 月，日本金融厅预告将废除以上投资比例限制，同年 4 月日本内阁府令第 36号正式删141、除保险业法实施条例第 48 条的内容，自此保险公司对于主要大类资产投资额度不再受到监管限制，而由公司自主经营判断。表表 15 日本寿险行业资金运用的部分限制取消日本寿险行业资金运用的部分限制取消 资产类别资产类别 旧制（旧制（2012 年之前）年之前）新制（新制（2012 年之后）年之后）国内股票 30%取消各项资产投资比例上限，由保险公司自主经营判断 外币计价资产 30%不动产 20%特定运用资产 10%任意运用资产 3%资料来源：曾耀锋日本人寿保险业资金运用之监理规范，海通证券研究所 注：以上比例均为相关投资占公司总资产的比例 3.3.2 从总体资金配臵来从总体资金配臵来看，下调贷款及股票142、比重，整体风格趋于稳健保守看，下调贷款及股票比重，整体风格趋于稳健保守 1.由贷款为主转向有价证券为主：由贷款为主转向有价证券为主：自 20 世纪 60 年代起，贷款业务占据日本寿险行业资金结构的重要部分。直至 90 年代，随着利率下行、贷款利息收入缩水，多次金融危机下不良贷款压力激增，贷款比例从 1975 年 68%的高峰降至 2020 年的 7%。而同一时期的有价证券整体占比连年攀升，由 1975 年的 20%迅速提升至 1990 年的 43%，超越贷款比重，直至 2022 年已达 82.3%。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 32 2.境内股票先升后降，境内债券占143、比逐渐提升：境内股票先升后降，境内债券占比逐渐提升：1985 年，日本利率开始走低，为覆盖负债端高昂的资金成本，日本寿险公司曾尝试加大股票配臵以追逐股市牛市收益，境内股票占比由 1985 年的 15%增长到 1990 年的 22%。但紧随其后的房地产泡沫破灭、股市低迷，造成大量寿险公司破产，对行业造成深远影响。寿险行业投资开始趋于稳健保守，境内债券占比从 1990 年的 8%上升至 2022 年的 48%，同期境内股票占比由 22%下降至 6%。图图44 日本寿险业贷款及境内股票配臵占比下降日本寿险业贷款及境内股票配臵占比下降 6%3%2%11%11%8%22%30%33%53%51%47%4144、8%29%30%23%21%20%18%17%15%22%17%15%15%5%5%6%6%3%9%13%7%11%19%14%21%26%24%30%49%62%62%67%68%60%45%38%36%26%18%14%10%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境内债券境内股票海外证券贷款其他 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 图图45 20 世纪世纪 90 年代日本股市、楼市均走低年代日本股市、楼市均走低 050100150200250300350050001000015000200002500030000350004000045000主要城市住宅145、土地价格指数（点，右轴）日经225指数（点，左轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.3.3 从期限结构来看，提升长期从期限结构来看，提升长期国债比重，拉长资产久期国债比重，拉长资产久期 20 世纪世纪 90 年代利差损危机后，日本寿险业开始加强长久期国债配臵。年代利差损危机后，日本寿险业开始加强长久期国债配臵。1990 年前后，日本寿险行业主要将股票作为长久期资产配臵，并将中短期限的贷款作为主要的固收投资，未配臵大量的长久期债券，致使资产负债久期缺口较高。1990 后日本寿险业调低股票及贷款资金配臵比重，部分公司出于提升偿付能力水平和锁定长久期资产的目的，开始提升国债占比，用长久期国债臵146、换原先的贷款及股票资产。1999 年国债在有价证券中的占比达 28%，超越股票成为日本寿险业在有价证券中配臵比例最高的资产门类，至2022 年高达 49%。在加大长期国债配臵的背景下，日本寿险公司持有的债券平均到期期限越来越长，债券平均久期从 2003 年的 6.2 年提升至 2012 年的 11.8 年，强化资产负债期限匹配，降低利率风险。图图46 20 世纪世纪 90 年代起国债及海外证券占比提升年代起国债及海外证券占比提升 27%28%29%30%32%29%32%30%30%32%54%52%53%55%53%53%50%49%48%47%46%47%46%46%49%29%27%27147、%22%16%18%17%21%20%15%7%8%7%6%6%6%8%7%7%7%7%6%7%7%7%22%21%20%24%26%28%28%26%26%27%17%18%18%18%20%22%24%26%28%28%30%30%31%32%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022国债地方债券公司债券股票外国证券其他 资料来源：LIAJ，海通证券研究所 3.3148、.4 海外资产配臵成为日本对冲本国经济低迷的重要方向海外资产配臵成为日本对冲本国经济低迷的重要方向 日本寿险行业通过增配海外资产抵御国内低利率压力。日本寿险行业通过增配海外资产抵御国内低利率压力。泡沫经济破灭后，为应对国内股市低迷、低利率投资环境的挑战，日本寿险业开始扩大海外投资比重，借助海外的 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 33 高息资产提高收益水平。海外证券占总投资比重由 1995年的 7%提升至 2022年的29%，其中大部分为海外债券，成为继国债后日本寿险业配臵比例第二高的资产门类。增配海外证券，帮助日本寿险投资收益率在国债利率持续下行的背景下保持相对稳增配149、海外证券，帮助日本寿险投资收益率在国债利率持续下行的背景下保持相对稳定，定，2020-2022 年总投资收益率保持在年总投资收益率保持在 2%以上，明显好于十年期国债收益率水平。以上，明显好于十年期国债收益率水平。图图47 日本及美国、英国十年期国债收益率（日本及美国、英国十年期国债收益率（%）-2024681012141985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201150、920202021202220232024日本美国英国 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图48 十年期国债收益率不足十年期国债收益率不足 1%下，下，2020-2022 年日本寿险投资收益率保持在年日本寿险投资收益率保持在 2%以上以上 2.75%2.78%2.23%0%5%10%15%20%25%30%-1%0%1%2%3%2003200520072009201120132015201720192021投资收益率（左轴，%）10年期国债收益率（左轴，%）海外证券占比（右轴，%）资料来源：LIAJ、Wind，海通证券研究所 3.4 盈利情况：以死差益为盈利情况：以死差益为基础，近年来利差151、转正并逐步增益基础，近年来利差转正并逐步增益 根据日本生保协会发布的Life Insurance Fact Book定义，日本寿险业利润指标日本寿险业利润指标主要有基础利润、经常利润和净利润：主要有基础利润、经常利润和净利润：1）基础利润是反映寿险公司基本阶段性损益状况的指标，由利差益、死差益和费差益组成。具体来说，包括保费收入、理赔支出、经营费用等与保险业务有关的收支构成，还包括与投资有关的业务的收入和支出，如利息和股息收入。2）经常利润是在基本利润的基础上，加上资本利得/亏损和特别利润/亏损(例如出售证券的利得/亏损)。3）净利润由经常利润加上非经常收益/损失，再减去保单红利支出和所得税。152、3.4.1 2003-2021 年，基础利润和经常利润整体震荡上升年，基础利润和经常利润整体震荡上升 在在 2003-2021 近二十年的时间里，尽管面临各种近二十年的时间里，尽管面临各种不利因素，日本寿险不利因素，日本寿险行业行业基础利润基础利润和经常利润水平和经常利润水平整体呈现整体呈现震荡震荡上升态势。上升态势。2003 年日本寿险业基础利润 2.19 万亿日元，直至 2021 年已增长至 4.31 万亿日元，年均复合增速为 3.8%。同期，经常利润由 1.51 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 34 万亿日元增长至 3.17 万亿日元，年均复合增速为 4.2%。153、图图49 日本寿险行业利润变动日本寿险行业利润变动 2731.402505.70-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-100001000200030004000500020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022基础利润（左轴，十亿日元）经常利润（左轴，十亿日元）净利润（左轴，十亿日元）基础利润增速（右轴，%）经常利润增速（右轴，%）净利润增速（右轴，%）资料来源：LIAJ，OECD，海通证券研究所 3.4.2 死差益为基础利润主要来源，死差益为基础利润主要来源，154、2013 年起利差年起利差转正并逐渐增益转正并逐渐增益 由于泡沫经济时期的高预定利率以及泡沫破灭后市场利率的持续下行，日本寿险公司自九十年代以来长期面临利差损的情况。1.危机初期，寿险公司主要依赖死差益拉动整体利润水平。危机初期，寿险公司主要依赖死差益拉动整体利润水平。随着负债端产品结构的转变，寿险、健康保险（医疗保险等）等保障型业务占比显著提升，死差益成为日本寿险公司主要的利润来源。同时，日本寿险业积极完善风险控制机制，每五年发布一次“完全生命表”，每年发布一次“简易生命表”，及时更新经验数据，有效防范保险风险，减少宏观环境冲击。根据 NLI Research Institute 公开的 7155、 家大型寿险公司三差损益数据，2010-2011 年间，7 家寿险公司利差损规模大于费差益，死差益占据基础利润的比例一度超过 100%，分别达到 110%、104%，此后在三差构成中也始终保持最大占比。2.利差损自利差损自 21 世纪以来有所改善，世纪以来有所改善，2013 年起利差转正并逐渐增益。年起利差转正并逐渐增益。寿险公司积极控制负债成本，优化全球资产配臵，在国债利率持续下行的情况下投资收益率企稳，近三年来整体稳定在 2%以上。据统计，7 家大型寿险公司利差在 2013 年实现首次转正，达到 1379 亿日元，结束了长达二十余年的利差损时期。2021 年利差益达到峰值 7822亿日元，156、直至 2022 年年均复合增速达 18.6%。加强费用支出和死亡率管控，最大限度保持费差益和死差益；同时降低负债成本、优化资产配臵，缩小利差损乃至实现增益，是日本寿险业在低利率环境下应对危机挑战，实现利润增长的主要途径。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 35 图图50 7 家大型日本寿险公司三差损益情况家大型日本寿险公司三差损益情况 1379782264140500010000150002000025000-10000-500005000100001500020000250002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20157、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022利差损/益死差损/益费差损/益基础利润 资料来源：NLI Research Institute，海通证券研究所 备注：数据为 7 家公开三差损益的寿险公司合计；在基础利润中，利润差额和费用差额以外全部作为危险差额。3.4.3 受疫情及计算方法变更影响，受疫情及计算方法变更影响，2022 年利润水平短期降低年利润水平短期降低 2022 年，日本年，日本寿险行业基础利润共计寿险行业基础利润共计 27314 亿日元，同比下降亿日元，同比下降 37%；经常利润共；经常利润共计计 25057 亿日元，同比降低亿日元，同比降低 21158、%。我们整理了五家头部寿险公司我们整理了五家头部寿险公司 2022 年基础利润情况：年基础利润情况：1）从增速来看，）从增速来看，各家头部寿险公司 2022 年基础利润较之上一年均有明显下滑，其中日本邮政保险减益超 50%，明治安田及住友生命减益程度相对较小。2）从规模和份额来看，）从规模和份额来看，日本生命基础利润 4988亿日元，位居市场第一，大手中坚 9 社基础利润占据 50%以上市场份额。3）2022 年基础收益的下滑主要归因于危险差益和利差益部分，尤其是危险差益同比减少高达 45.6%；利差益在经历了 2021 年的短暂同比增长后，2022 年又迎来 18%的同比降低；三差收益中仅费159、差益呈现 77.3%的同比增长。减益的主要原因在于疫情相关支出的增加和基础收益计算方式的调整。表表 16 2022 财年主要寿险公司基础利润情况财年主要寿险公司基础利润情况 基础利润（亿日元）基础利润（亿日元）同比增速（同比增速（%）市场份额（市场份额（%）日本生命日本生命 4988.0 -35.7%18.3%明治安田明治安田 3716.0 -14.9%13.6%第一生命第一生命 2571.4 -36.9%9.4%住友生命住友生命 2363.0 -29.1%8.7%大手中坚大手中坚 9 社社 15414.0 -32.9%56.4%日本邮政保险日本邮政保险 1923.0 -55.2%7.0%寿险160、行业合计寿险行业合计 27314.0 -37.0%100.0%资料来源：日本生命保险协会，各寿险公司 2022 年财报，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 36 图图51 2020-2022 年三差损益情况（亿日元）年三差损益情况（亿日元）7435139485942198078221279859621209641469561057144500500010000150002000025000利差益危险差益费差益基础利益202020212022-18.0%-45.6%+77.3%-31.9%资料来源：NLI Research Institute，海通证券研究所161、 备注：数据为 7 家公开三差损益的寿险公司合计；在基础利润中，利润差额和费用差额以外全部作为危险差额。1、危险差益：新型冠状病毒感染症相关支付增加导致危险差益、危险差益：新型冠状病毒感染症相关支付增加导致危险差益大幅减少大幅减少 尽管新冠疫情感染状况在尽管新冠疫情感染状况在 2022 年有所改善，但由于相关支付的实际给付时间较之年有所改善，但由于相关支付的实际给付时间较之于事故发生时间具有一定的滞后性，因此于事故发生时间具有一定的滞后性，因此 2022 年新型冠状病毒感染症相关支付还是表年新型冠状病毒感染症相关支付还是表现出较大的上涨。现出较大的上涨。以日本生命、明治安田和住友生命为例，20162、22 年三家合计死亡保险金同比上涨 62%，住院给付金同比上涨高达 6 倍以上，直接影响到危险差益的大幅减少。图图52 日本生命、明治安田、住友生命新冠疫情相关支付情况（亿日元）日本生命、明治安田、住友生命新冠疫情相关支付情况（亿日元）14733253942400306105001000150020002500300035002020年度2021年度2022年度死亡保险金住院给付金增长6倍以上 资料来源：日本生命、明治安田、住友生命官网 2020-2022 年财报，海通证券研究所 2、利差益：计算方法变更加重对冲成本、利差益：计算方法变更加重对冲成本，海外收益缓解利差负担，海外收益缓解利差负担163、 从从 2022 财年开始，基本利润采用了新的计算方法，包括了对冲汇率波动的成本，财年开始，基本利润采用了新的计算方法，包括了对冲汇率波动的成本，排除了终止投资信托的收益排除了终止投资信托的收益/损失、汇率波动对证券赎回收益损失、汇率波动对证券赎回收益/损失的影响和再保险的收损失的影响和再保险的收益益/损失。损失。这就意味着之前作为资本损益处理的对冲成本变成了利润差额的负担，加剧了利差益的下滑。以第一生命为例，根据其 2022 年财报注释，在截至 2022 年 3 月 31 日的财年中，与调整前相比基本利润减少了 887.72 亿日元，净资本收益增加了 887.72 亿日元。虽然利差益部分整体164、下滑，但由于新冠状病毒感染状况有所改善、日元汇率持续走虽然利差益部分整体下滑，但由于新冠状病毒感染状况有所改善、日元汇率持续走低，部分寿低，部分寿险公司海外证券投资部分有所增长。险公司海外证券投资部分有所增长。以主要寿险公司中减益程度相对较小的明治安田和住友生命为例，尽管对冲成本上升，明治安田 2022 年与投资相关的收益增加了 15.8%，主要是由于未平仓的外国债券增加，外国债券的“利息、红利和其他收入”增加；住友生命集团海外业务利润也同比增长 54.3%。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 37 表表 17 基础利润计算方式变动基础利润计算方式变动 调整项目调整项目 165、调整后调整后 外汇的对冲成本 包含在基础利润的计算之中 投资信托的解除损益 排除在基础利润的计算之外 有价证券偿还损益中的汇兑部分 关于再保险 因重新签订已签订合同而产生的损益 基本利润以外的损益及相应的再保险损益 资料来源：NLI Research Institute，海通证券研究所 4.资本市场表现：日本保险股整体走势仍然好于大盘资本市场表现：日本保险股整体走势仍然好于大盘 近近 41 年日本股市保险指数显著跑赢大盘。年日本股市保险指数显著跑赢大盘。1）从累计涨幅水平看，）从累计涨幅水平看，自 1983 年起计算，至 2024 年 7 月，东证综合指数累计涨幅达 394.5%，而东证保险指166、数累计涨幅达1144.3%，显著跑赢日本股市整体。2）从单年度涨跌幅来看，）从单年度涨跌幅来看，1983-2023 年共计 41 个自然年度，其中 23 个年度东证保险指数实现正收益，同样有 23 个年度实现相对大盘的正超额收益，占比约 56%。3）可以看出，虽然经历了严重利差损、长期低利率等外部短期、长期因素等干扰，但日本寿险公司在二级市场上仍然有明显的投资机会，在过半年份仍然取得了好于市场整体的投资回报表现。图图53 1983-2023 年日本股市和保险指数走势年日本股市和保险指数走势 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%东证综合指数东证保险指数 资料来源：B167、loomberg，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 38 图图54 1983-2023 年期间过半年份日本保险指数可以取得超额收益年期间过半年份日本保险指数可以取得超额收益-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%19831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017168、201820192020202120222023东证综合指数东证保险指数保险板块超额收益 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 日本保险股估值自日本保险股估值自 1990s 起长期低于股市整体。起长期低于股市整体。从估值水平看，1990s 起受泡沫经济破灭和行业破产潮等负面因素影响，保险公司估值大幅下降，从最高点的将近 3 倍PB-LF（以下简称 PB）下降至 2002 年前后的约 0.7 倍 PB。此后，日本保险股估值变动与长端利率走势表现出较强的相关性，在2002-2005年伴随利率修复上行而有所提升，但之后由于利率下降而逐步降低，但整体降幅小于长端利率。2021 年以来，日本长端169、利率再次上行，保险股估值也随之提升，至 2024 年 7 月已经接近了大盘整体估值水平，约 1.5 倍 PB。图图55 日本保险股估值长期低于股市整体日本保险股估值长期低于股市整体-0.500.000.501.001.502.002.503.003.500.000.501.001.502.002.503.0019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023东证综合指数PB（倍，左轴）东证保险指数PB（倍，左轴）日170、本10年期国债基准收益率（%，右轴）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。续低迷；新单保费增长不及预期。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 39 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 孙婷 银行行业、非银行金融行业 曹锟 非银行金融行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观171、点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：兴业银行,中信银行,浙商银行,第一创业,江苏银行,沪农商行,方正证券,中国太保,国金证券,邮储银行,杭州银行,光大证券,东吴证券,宁波银行,东方财富,建设银行,中信证券,中国人寿,国泰君安,苏州银行,江苏金租,瑞达期货,上海银行,重庆银行,兴业证券,交通银行,中国银行,招商证券,常熟银行 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市172、场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%173、与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供174、特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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