定制报告-个性化定制-按需专项定制研究报告

行业报告、薪酬报告

联系：400-6363-638

《保险行业“化风险”系列报告之一：日本利差损风险化解方案的可参考性如何？-240816（51页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《保险行业“化风险”系列报告之一：日本利差损风险化解方案的可参考性如何？-240816（51页）.pdf（51页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、证 券 研 究 报 告日本利差损风险化解方案的可参考性如何？保险行业“化风险”系列报告之一证券分析师：孙冀齐 A0230523110001罗钻辉 A02305230900042024.8.162当前阶段，“化风险”为保险行业的核心议题，利差损风险则是“化风险”的重中之重。本篇报告作为保险行业“化风险”系列报告的第一篇，旨在通过分析日本人身险行业化解利差损风险的过程回答五个问题：1.经济泡沫破裂后，日本人身险公司经历了哪些挑战？资产端方面，1）投资承压：长端利率陡峭下行、股市大幅下跌、美元资产快速贬值，收益率中枢显著下降；2）存量资产风险暴露：贷款不良率提升、地产价格大幅下降，进一步拖累投资表现2、。负债端方面，1）保费增速走弱，户均保单数、缴费金额及保额持续下滑；2）保单质量显著下降；3）避险情绪提升，客户需求变迁。企业经营方面，1）利差损风险暴露，利润大幅下滑；2）8家人身险公司破产，并购重组成为人身险行业主旋律。2.日本如何化解利差损风险？日本化解利差损风险的主要手段包括：1）调降预定利率（核心）；2）优化产品结构（核心）；3）提升境外资产配置（核心）；4）拉长政府债久期；5）压降运营成本；6）降低股票配置。3.日本如何化解中小险企风险？利差损影响下，8家人身险公司破产。1）归因分析：影响因素包括投资失败、泡沫破裂前高利率时期负债增长过快、商业模式、管理团队及管理架构存在问题；2）3、监管举措：持续修订保险法，推进市场化风险化解方案，允许经营困难的机构调节存量保单客户利益。通过引入外资、中小机构合并、强强联合的方式达到新稳态。4.利率长期低位，人身险公司还能盈利吗？利差损风险化解后，日本人身险公司在低利率时代依然实现三差的持续正向贡献。在此过程中，险企结合老龄化趋势下客户需求的变化，推动产品结构向保障类倾斜，进一步巩固死费差对利润的正向贡献。5.日本利差损化解方案的可参考性如何？与日本相较，我国的优势在于利率陡峭下行的可能性较小、人身险渗透率提升空间较大；劣势在于利润主要依赖利差、未富先老给需求端带来挑战、大幅提升境外资产配置比例的可能性有限。我们认为压降负债成本为我国化解4、利差损风险的主要手段；其中，调降预定利率为压降新增负债成本的核心抓手，对于存量负债成本，则通过压降万能险结算利率、分红险红利实现率，以时间换空间，最终实现风险的逐步消化。风险提示：监管政策趋严、市场波动加剧、长端利率下行。核心观点核心观点9W8XfVcW9W9WeUdX7NbP7NpNrRnPqMfQpPzRkPrQwPbRrRyRNZpPmRxNrQvM主要内容主要内容1.经济泡沫破裂后，日本人身险公司经历了哪些挑战？2.日本如何化解利差损风险？3.日本如何化解中小险企风险？4.利率长期低位，人身险公司还能盈利吗？5.日本利差损化解方案的可参考性如何？6.投资分析意见7.风险提示34 资料来5、源：Wind、LIAJ、日本激荡三十年：平成政治、平成经济、平成企业1989-2019，申万宏源研究 上个世纪90年代初，日本经济泡沫破裂，GDP增速显著下行。上个世纪60-70年代，日本经济快速增长，以出口为导向的工业化政策推动经济高速发展；上个世纪80年代，日本修订外汇法、签订广场协议，受此影响房地产和股市泡沫快速膨胀，资本市场进入繁荣期。80-90年代之交，日本货币政策快速转向，日本央行自1989年起逐步提高利率，货币宽松时代结束。投资者抛售股票、地产等资产，市场信心迅速恶化，经济泡沫破裂，资产价格严重缩水，社会投资需求减少，不良贷款增加，经济步入萧条期。1.1.日本经济泡沫破裂后，经济6、步入萧条期日本经济泡沫破裂后，经济步入萧条期-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010020030040050060070019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本GDP(万亿日元，左轴）增速（右轴）图1：日本GDP（万亿日元）及同比dI5xedS8f+WNG5DQWP7、ZvC7wRClqGVgPYoJnaTj8MdrZ1nDC+LfVr2yw+sDOdlo5v51.1 1.1 低利率时代，人身险公司经营面临哪些挑战？低利率时代，人身险公司经营面临哪些挑战？资产端负债端企业经营利率陡峭下行，股票大幅下跌，美元快速贬值，投资端表现承压存量资产风险暴露，进一步拖累投资端表现保费增速下滑保单质量下降利差出现持续负贡献，显著拖累利润表现经营表现承压，8家保险公司破产，行业竞争格局大幅变化客户需求变迁6资料来源：Wind、LIAJ，申万宏源研究-1012345678图2：日本10年期国债基准利率（%）长端利率陡峭下行股票市场低迷05,00010,00015,00020,8、00025,00030,00035,00040,00045,000图3：日经225指数表现股市暴跌63.2%长端利率大幅下降733bps美元兑日元大幅贬值50100150200250300350400图4：美元兑日元汇率变化美元快速贬值43.3%1.1 1.1 资产端：股、债、汇三方大幅承压资产端：股、债、汇三方大幅承压71.1 1.1 资产端：资产端：存量资产风险暴露存量资产风险暴露050100150200250300350400450195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023图6：日本城市9、土地价格指数（6个主要城市平均）土地价格指数暴跌76.0%02468101214199519971999不动产占总资产比重不良贷款占总贷款比重图5：千代田生命破产前资产情况土地价格暴跌，贷款不良率提升危机初期（上个世纪90年代初），日本人身险资金大量投资于贷款、股票、地产、海外证券。1990年人身险一般账户资产配置情况如下：贷款：占比35.5%（此类资产受不良率提升影响）股票：占比22.0%（此类资产受股市暴跌影响）海外证券：占比13.1%（此类资产受美元快速贬值影响）债券：占比8.4%（此类资产受利率陡峭下行影响）固定资产：占比5.5%（此类资产受土地价格暴跌影响）0%20%40%60%8010、%100%198019902000存款及储蓄政府债企业债股票海外证券贷款固定资产其他资产图7：危机时期日本人身险一般账户资产配置情况危机初期，日本人身险资产中贷款、股票、海外证券占比较高资料来源：LIAJ、日本寿险业研究，申万宏源研究81.1 1.1 资产端：资本市场低迷致使投资收益率快速下降资产端：资本市场低迷致使投资收益率快速下降低利率时代，人身险行业投资收益率水平快速下行。经济泡沫破裂后，长端利率陡峭下行，股票市场显著承压，不良资产快速累积，人身险行业投资收益率大幅下滑，由1990年泡沫经济破灭时的6.21%快速降至2001年的2.23%，降幅达3.98pct。与已售产品预定利率间形成巨11、额利差损，在到期保单给付成本重压下难以按期足额履约，部分险企陷入财务困境。资料来源：日本寿险业研究、LIAJ，申万宏源研究图8：1950-2012年日本人身保险业投资收益率（%）投资收益率大幅下降3.98pct预定利率高点（6.25%）1.2 1.2 负债端：从微观层面看，户均核心指标均出现下滑负债端：从微观层面看，户均核心指标均出现下滑9资料来源：LIAJ，申万宏源研究-20%-10%0%10%20%30%40%02461968197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012户均保单数目较上期变化-50%0%50%10012、%150%020406019731976197919821985198819911994199720002003200620092012每户平均保险金额较上期变化户均保额下降-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800197919821985198819911994199720002003200620092012每户每年缴付的保费缴付保费占收入比例较上期变化户均年交保费户均保单数目下降图13：日本户均人身险保单数目（个）及增速图14：日本户均人身险保额（千日元）及增速图15：日本户均年均人身险缴费金额（千日元）、增速及收入占比1.2 1.2 负债端：避险情绪提升，客户13、需求变迁负债端：避险情绪提升，客户需求变迁10表1：日本人身险产品需求的变化 客户风险意识提升：在经济繁荣时期，消费者更倾向于高风险的投资和消费；但随着经济不确定性因素的积累，保险产品作为非必要消费品需求天然走弱，消费者开始更多地聚焦于风险管理，保险风险对冲作用的关注度提升。储蓄型保险需求下降，保障型保险需求提升：泡沫经济期间，储蓄险产品广受欢迎，主要原因是此类产品在提供保障的基础上具有较强的投资属性。泡沫经济破裂后，资本市场承压态势下，产品预定利率持续下降，储蓄险的吸引力走弱；与之相反的是，能够更为直接地满足消费者风险管理需求的纯保障型保险（如定期寿险、医疗险、意外险等）需求上升。时间19614、8-1979年1980年代1990年代初1990年代后期2000年代初背景日本经济高速增长，家庭收入增加，生活水平提高。经济繁荣态势下，居民可支配收入提升，金融市场进一步开放，保险产品类型趋于多元。泡沫经济初期，居民对未来充满信心。泡沫经济破灭后，日本经济陷入长期衰退，家庭收入减少。经济复苏缓慢，保险市场竞争加剧；人口老龄化加速，年轻人群减少。保险需求变化保险需求逐步提升居民对保险的认知程度和接受程度提升。更多家庭选择购买人寿保险用于规避风险和财富管理。保险需求下降，经济不景气导致失业率上升，进一步影响居民的保险产品购买力。保险需求进一步下降资料来源：日本寿险业研究，申万宏源研究111.3 115、.3 企业经营：企业经营：8080年代后期的激进销售为利差损埋下隐患年代后期的激进销售为利差损埋下隐患1970-1989年，日本人身险业务高速增长，“扩张”为这一时期的关键词。日本人身险行业保费收入由1970年的1.8万亿日元升至1989年的28万亿日元，CAGR达15.5%；其中，泡沫经济前期（1984-1989年）人身险保费CAGR达16.6%；在此阶段，人身险行业总资产同样实现高增，由1970年的5.8万亿日元升至1989年的116万亿日元；其中，1985-1989年资产增速维持在20%以上。扩规模以弥补外汇损失：1985-1986年，美元兑日元大幅贬值，致使日本人身险公司蒙受巨大外汇损16、失。为弥补损失、保持现金流稳定、充分迎合客户需求，12家大型人身险公司于1986年10月开始销售高风险、高回报的变额人身险产品（以年金险为主）。提升预定利率以提升产品吸引力：为刺激死亡保险销售，日本进一步提升人身险产品预定利率，高点达6.25%（低于同期银行利率），泡沫破裂前，利差益是日本人身险行业利润的主要来源。图16：1970-1989年日本人身险保费收入（十亿日元）资料来源：中国保险、日本寿险业研究、LIAJ，申万宏源研究表2：1990年前，日本人身险产品预定利率持续提升时间10年期以下10-20年期20年期以上1952年4月前3%1952年4月-1976年3月4%1976年4月-19817、1年3月5.50%5.50%5%1981年4月-1985年3月6%5.50%5%1985年4月-1990年3月6.25%6%5.50%1990年4月-1993年3月5.75%5.50%5.50%121.3 1.3 企业经营：利差损风险暴露企业经营：利差损风险暴露受股、债、汇市“三杀”及存量资产风险暴露影响，日本人身险行业投资收益率快速下降，叠加高利率时期销售较多高预定利率产品，致使利差损风险暴露。90年代中后期，人身险公司的实际投资收益表现显著低于投资收益率假设，致使利差转负，并于世纪之交达峰，2000年4家头部人身险公司利差损合计达近1000亿日元。图19：1999-2002 年日本人身险行18、业利润结构（十亿日元）-2000-1000010002000300040001999财年2000财年2001财年2002财年费差死差利差资料来源：LIAJ、日本寿险业研究，申万宏源研究050010001500200025003000350040001999年损失额2000年损失额图20：日本主要人身险公司利差损损失估算（亿日元）图17：日本四大头部人身险公司投资表现较投资收益率假设出现负偏差（十亿日元）注：公司包括Nippon、Dai-ichi、Meiji Yasuda、Sumitomo图18：1990-1999年日本人身险行业投资收益率及预定利率(%)-300%-250%-200%-150%19、-100%-50%0%50%100%150%200%-2000-1000010002000300040005000基本利润（十亿日元）普通利润（十亿日元）基本利润yoy普通利润yoy131.3 1.3 企业经营：企业经营：利润表现大幅承压利润表现大幅承压经济泡沫破裂后，日本人身险行业利润表现承压，进一步引发负反馈。1）利润表现承压：投资收益率中枢大幅下行态势下，此前预定利率较高的保单利差损风险暴露，公司需支付高于其投资收益的客户利益，导致人身险公司利润大幅下滑。2）资本充足度下降：持续亏损导致人身险公司的资本充足率下降，偿付能力受到威胁，部分险企不得不动用准备金或增发新股应对财务压力。3）资产20、质量恶化：投资环境的恶化使得保险公司的资产质量下降，不良资产比例增加，进一步加剧了财务困境。图22：日本人身险行业基本利润、普通利润（十亿日元）及同比资料来源：中国保险、LIAJ，申万宏源研究；基本利润=普通利润-资本利得-非经常性损益图21：1950-2012年日本人身险行业净利润（千亿日元）141.3 1.3 企业经营：资不抵债，企业经营：资不抵债，8 8家人身险公司破产家人身险公司破产资料来源：LIAJ，申万宏源研究1997/04日产生命东邦生命第百生命千代田生命大正生命共荣人寿东京生活超额负债约3177亿日元超额负债约5950日元超额负债约731日元超额负债约6895亿日元1999/021、62000/052000/082000/102000/102001/03超额负债约3029亿日元1600170018001900200021002200资产负债050010001500200025003000资产负债超额负债约6500亿日元超额负债约365亿日元050100150200250资产负债050010001500200025003000资产负债640660680700720740760780资产负债32003400360038004000420044004600资产负债0500100015002000资产负债图23：1997年日产生命资产及负债（十亿日元）图24：2000年第百生命资22、产及负债（十亿日元）图25：2000年千代田生命资产及负债（十亿日元）图26：2001年东京生活资产及负债（十亿日元）图27：1999年东邦生命资产及负债（十亿日元）图28：2000年大正生命资产及负债（十亿日元）图29：2000年共荣人寿资产及负债（十亿日元）2008/10大和人寿超额负债约643亿日元图30：2008年大和人寿资产及负债（十亿日元）050100150200250300资产负债主要内容主要内容151.经济泡沫破裂后，日本人身险公司经历了哪些挑战？2.日本如何化解利差损风险？3.日本如何化解中小险企风险？4.利率长期低位，人身险公司还能盈利吗？5.日本利差损化解方案的可参考性如23、何？6.投资分析意见7.风险提示162.2.解决利差损问题的日本方案解决利差损问题的日本方案压降预定利率增配境外资产（核心）提升债券久期阶段性降低股票比例优化产品结构（核心）压降运营费用调降预定利率（核心）0%1%2%3%4%5%6%7%1234560510152025300%20%40%60%80%100%20002013到期时间在10年以下到期时间在10年以上05101520253035资料来源：LIAJ，申万宏源研究；四大公司包括Nippon、Dai-ichi、Meiji Yasuda、Sumitomo图31：日本人身险投资资产中境外证券占比提升（%）图32：四家主要人身险公司资产中政府24、债久期显著提升图33：人身险投资资产中股票投资比例下降（%）图34：监管持续调降人身险产品预定利率图35：新单数目向医疗险等产品迁移图36：四大人身险公司运营费用占保费比重下降（%）0%20%40%60%80%100%1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2013两全保险定期寿险终身寿险医疗险年金险其他产品2.1 2.1 资产端核心抓手：放松限制，提升境外资产配置比例资产端核心抓手：放松限制，提升境外资产配置比例17表3：日本人身险境外资产配置的政策调整时间1997年：金融改革和放宽限制2000年代初：进一步国际化和风险管理2013年：超低利率环境下，进一步进行25、政策调整背景日本金融改革（“金融大爆炸”）的一部分国内利率持续低迷，保险公司加大境外投资力度长端利率持续下行部门日本金融厅日本金融厅日本金融厅内容放宽对保险公司境外投资的限制，允许更加多元化的投资组合，具体措施包括：1）取消对境外投资比例的严格限制。2）放宽外汇管理法规，简化境外投资审批流程。3）允许保险公司投资更广泛的国际资产类别，包括海外股票、债券和不动产。发布新的投资管理指导方针，鼓励保险公司在进行境外投资时，加强风险管理和审慎监管：1）要求保险公司制定详细的境外投资策略和风险评估报告。2）增强对汇率风险、政治风险和市场风险的管理。3）推广国际最佳实践，鼓励使用对冲工具降低境外投资风险。26、在日本央行实施超低利率政策后，进一步鼓励保险公司增加境外投资：1）推出新的监管框架，支持保险公司在国际市场上进行更灵活的投资操作。2）鼓励投资于高收益债券、新兴市场和海外不动产，以寻求更高回报。3）提供技术支持和市场信息，帮助保险公司识别和抓住全球投资机会。影响保险公司能够更灵活地配置境外资产，分散投资风险，提高收益。确保保险公司在扩大境外投资的同时能够有效管理相关风险，保证资金安全。保险公司进一步扩大了境外投资比例，利用全球市场多元化和高收益资产，提高整体投资收益。资料来源：日本财务省，申万宏源研究182.1 2.1 资产端核心抓手：放松限制，提升海外资产配置比例资产端核心抓手：放松限制，提27、升海外资产配置比例日本人身险公司资产配置结构大幅调整，海外证券占比显著提升。低利率环境下，利差损风险持续暴露，日本人身险行业扩大了海外投资的比重，借助海外高息资产弥补本土高收益资产的匮乏。1990年日本人身险投资中境外证券占比13.07%，2021年占比升至26.57%，2022年占比阶段性回落至23.8%。海外证券配置持续贡献超额收益。2009-2022年，日本人身险一般账户投资收益率均值为2.12%，同期海外证券投资收益率均值为3.33%，高于一般账户1.21pct；仅2017年、2019年海外证券收益率低于一般账户0.40pct、0.26pct，其余年份均贡献明显超额收益。图37：日本人28、身险投资资产结构发生较大变化图38：日本人身险各类资产收益表现（%）资料来源：LIAJ，申万宏源研究0%20%40%60%80%100%存款及储蓄同业拆借资金信托政府债地方政府债企业债股票海外证券其他证券贷款固定资产其他资产-101234562009201020112012201320142015201620172018201920202021海外证券一般账户整体10年期国债到期收益率192.22.2 负债端核心抓手：调降预定利率负债端核心抓手：调降预定利率+优化产品结构优化产品结构资料来源：LIAJ、麦肯锡，申万宏源研究为应对低利率环境下的挑战，日本逐步构建了与长端利率联动的预定利率调整机制29、。明确参考基准：日本金融厅要求险企在设定预定利率时参考市场利率（特别是长期国债收益率）。动态调整机制：根据市场利率变化定期调整预定利率，使预定利率能够及时反映市场利率波动，减少固定预定利率带来的风险。挂钩长端利率：在设定预定利率时，逐步引入与长端利率（如10年期国债收益率）的挂钩机制，使得预定利率更能反映长期利率水平，确保保险公司长期财务表现稳健。持续调降预定利率 日本10年期人身险产品的预定利率从1989年高点的6.25%降至1990年的5.75%，于1993、1994、1996年依次下调100bp至2.75%，1999年近一步降至2%，2001年降至1.5%，此后维持至2012年；201330、年，预定利率降至1%，2017年进一步下调至0.25%。图39：监管持续调降人身险产品预定利率（%）构建与长端利率联动的预定利率调整机制-2024681019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202010年期国债平均收益率预定利率202.22.2 负债端核心抓手：调降预定利率负债端核心抓手：调降预定利率+优化产品结构优化产品结构 随着保障型产品占比趋于稳定，变额年金等利率敏感型产品增长迅速，减少对资本的消耗。增加保障型产品 人口老龄化趋势下，死亡保险需求下降，医疗保障需求持31、续上升。日本健康险（包括医疗险、防癌险和长期护理险等）产品驱动了保费增长，业务占比由1985年的8%升至2015年的34%。产品结构变化影响下，死差益部分抵消利差损。1990年到2000年初，日本人身险行业的死差收益占三差总收益的比例提升17pct（人身险公司在设计产品时采用了更加保守的生命表，死差益更高，价值率是死亡保险的2-3倍）。增加利率敏感型产品持续优化产品结构，提升保障类产品及利率敏感型产品占比资料来源：LIAJ、麦肯锡，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%195019601970198019902000201020132014201520132、6201720182019202020212022两全保险定期寿险终身寿险医疗险年金险其他产品图40：日本人身险行业新单数目结构主要内容主要内容211.经济泡沫破裂后，日本人身险公司经历了哪些挑战？2.日本如何化解利差损风险？3.日本如何化解中小险企风险？4.利率长期低位，人身险公司还能盈利吗？5.日本利差损化解方案的可参考性如何？6.投资分析意见7.风险提示0102030405060197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961933、9719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014国内寿险公司国外寿险公司非寿险公司223.1 3.1 利差损风险影响下，利差损风险影响下，8 8家人身险公司破产家人身险公司破产表4：利差损风险下，出现破产的日本人身险公司案例资料来源：IFIGS、LIAJ，申万宏源研究图41：日本保险公司数目变化情况（家）日产人寿东邦人寿第百生命大正人寿千代田生命共荣人寿東京生活大和生活超额负债（a）-（b）约302.9（1997.4）约650（1999.6）约317.7（2000.5）约36.5（2000.8）约59534、（2000.10.13）约689.5（2000.10.23）约73.1（2001.3.31）约64.3(2008.10.17)资产(a)（十亿日元）1822.721901300154.522333725690194.9负债(b)（十亿日元）2125.628401617.619128284414.5763.2259.2救济保险公司Aoba Life(Prudential Life)GE Edison Life(Gibraltar Life)Manulife LifeAzami Life(PGF Life)AlG Star Life(Gibraltar Life)Gibraltar LifeT&D35、 Financial LifePrudential Financial Japan Life(PGF Life)LIPPCJ援助金额(10亿日元)200366.314526.700027.8政策变更减少准备金没有减少10%10%10%10%8%没有减少10%（高息政策额外减免)减息后预期利率2.75%1.50%1.00%1.00%1.50%1.75%2.60%1.00%决议日期1997.10.1合同转让2000.3.1合同转让2001.4.2合同转让2001.3.31合同转让2001.4.20转制为股份公司(恢复营业)2001.4.3重新开业2001.10.19转制为股份公司(重启业务)20036、9.6.1重新开业233.2 3.2 日本人身险公司破产归因分析：一般性原因日本人身险公司破产归因分析：一般性原因日本保险公司破产的一般性原因可归纳为三类问题：投资失败、负债增长过快、管理不善。1）投资失败：许多保险公司在泡沫经济时期进行了高风险的投资（特别是在房地产和股票市场），泡沫破裂、利率下降致使投资资产大幅贬值，导致巨额亏损。2）负债增长过快：由于前期高利率时期销售较多高预定利率产品，经济衰退时保险公司的给付压力增大，加剧财务困境。3）管理不善：缺乏有效的风险管理措施，未能及时调整投资策略应对市场变化。千代田生命：1988-1990年，公司不良贷款占比持续提升；持续销售高利率储蓄型产品37、；核心管理层未能做到知人善任，新任管理层缺乏资产管理经验，加剧经营风险。共荣人寿：公司拥有包括教师工会在内的独特业务基础，但20世纪80年代中期，公司跟随其他保险公司转向积极销售长期储蓄型产品，并在竞争对手停止销售此类产品后仍继续销售，为后续严重的利差损问题埋下隐患。公司创始人的继任者完全沿用上一任的经验判断，未能根据市场变化改变经营方针，管理层中仅部分成员了解真实经营状况。图43：共荣人寿及日本人身险行业资产规模增速资料来源：IFIGS、日本寿险业研究，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1938、93 1994共荣人寿总资产增速寿险行业总资产增速-1.00.01.02.03.04.002468101214199519971999不动产占总资产比重不良贷款占总贷款比重股票账面收益率投资收益率图42：千代田生命资产状况243.23.2日本人身险公司破产归因分析：个案原因日本人身险公司破产归因分析：个案原因保险公司破产的个案原因可归纳为三类问题：商业模式、管理团队、管理架构。最重要的影响因素与管理层有关，如核心管理层的能力、次级管理者行为是否妥当及管理团队功能是否失调。从破产公司的案例分析来看，公司内部监管自律、偿付能力监管和市场纪律都未能正常运行，即使建立了健全的监管机制，如无法有效约束高39、层管理人员，其风险控制的作用相对有限。日产人寿：公司通过农业银行销售高利率储蓄型产品，实现规模的迅速扩张，但这些产品后来成为公司的严重负担。期间，精算师曾向管理层发出警告，但管理层未能及时约束销售部门。1987-1988年，公司资产规模增速远超行业。由于名义数据表面看似良好，核心管理层得到的信息是业务经营一切正常，但实际业务状况并非如此。资料来源：IFIGS，申万宏源研究图44：日产人寿及人身险行业总资产增速0%20%40%60%80%100%1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994日产人寿总资产增速寿险行业总资产增速0%10%20%340、0%40%50%60%19861989日产生命行业图45：危机前，日产生命个人年金占总储备金比重显著高于行业 资料来源：LIAJ、日本寿险业研究，申万宏源研究；第三领域保险包括除生命保险、财险之外的其他产品，如伤害保险、疾病保险、医疗保障保险、护理保险等。1996/041998/121999/082000/052000/062001/0125改善经营危机应对制度；新增边际偿付能力比率不得低于200%的规定；人身险及财险可以子公司的形式参与各自的市场；特定险种及保险费率申报制。修订新保险法按照险企的保险金等支付能力，对企业不同风险状况作出分类并采取相应措施。制定分类监管机制修改并实施保险业法实施41、规则，扩大了保险商品申报制的适用范围。促进保险商品的多元化允许相互型人身险公司为强化财务基础迅速完成想股份制公司的组织转变；为保护投保人，允许经营陷入困境的保险公司在陷入资不抵债状态之前开始倒闭处理。修订保险业法通过金融机构更生特例法检查重点由“资产评估”转向“风险管理”；强调新单销售加强遵守有关法令体制的管理；加强了对于体现险企是否健康经营的偿付能力比率检查。公布寿、财险公司的检查指针方案加强监管部门的独立地位；适应新形势下的监管要求。大藏省改为财务省，金融监管机构成立金融厅实现全面自由化，允许人身险公司及其财险子公司、财险公司及其人身险子公司经营第三领域所有业务。对日资人身险公司开放第三领42、域市场2001/013.3 3.3 政府举措：结合环境变化有紧有松，持续优化监管政策政府举措：结合环境变化有紧有松，持续优化监管政策将保险合同转让给救济公司与救济公司合并救济公司收购股票向PPCJ或子公司转让保单 一般债务减免 政策准备金下调 降低预定利率 提前退保费263.3 3.3 政府举措：完善经营困难企业的处置机制政府举措：完善经营困难企业的处置机制资料来源：LIAJ，申万宏源研究日本人身险公司破产 基于保险业务法(FSA)的行政程序-管理令-委任保险管理人 以再生法（Rehabilitation law）为基础的司法程序(法院)-开始再生程序-委任再生受托人 财政援助：现金捐赠、购买43、资产、分担损失 再生过程中代表保单持有人：统计保单持有人名单、行使表决权保单准备金的90%(原则上)保证覆盖职责救济类型解决措施图46：利差损风险下日本人身险公司破产的救济方式出台多项法规，促使人身险行业在有效化解风险的同时兼顾保单持有人的利益保护。设立投保人保障基金制度，完善险企市场退出机制。有意以保险契约转移方式救助经营不善的保险公司的接管公司，经监管机构认可后，可向投保人保障基金申请资金援助，由保单持有人保障基金向金融机构借支资金援助接管公司。金融系统改革法明确投保人保障机构制度。1998年，金融系统改革法出台，规定如果没有接管公司出面，投保人保障机构必须担负起救助经营困难公司的责任，在44、给付保险金时可补偿至责任准备金的90%。保险业修改法允许经营困难的险企申请削减存量保单利益。2003年7月18日，日本国会通过保险业修改法。为帮助解决保险公司的困境，避免更多公司破产，保险业修改法明确如保险公司不能支付储蓄型保险当初约定的保险金，为避免破产可以申请削减保险金支付额（最 高可削减40%以上）。保单持有人保护机构273.4 3.4 行业格局：并购重组成为人身险行业主旋律行业格局：并购重组成为人身险行业主旋律中小机构合并强强联合引入外资2000年10月，千代田生命得到AIG（美国）援助，更名为AIG之星生命。2000年10月，协荣生命得到保德信人寿（美国）的援助，更名为直布罗陀生命。45、2000年3月，日本团体生命与安盛生命共同设立安盛保险控股公司。2003年10月，东京海上安心生命和日动生命合并成立东京海上日动安心生命。2001年，明治生命、安田生命开始着手重组工作，2004年4月合并成立明治安田生命，总资产达26.85万亿日元。资料来源：日本寿险业研究，申万宏源研究改善经营机制增强资本实力强化优势部门提升综合实力整合资源，扩充规模降低成本利差损风险暴露时期，日本人身险行业主要通过引入外资、中小机构合并及强强联合三种方式化解保险公司的经营风险。序号时间公司名称（原始）事件详情调整后公司名称12000年3月日本团体生命合并与安盛生命共同设立了安盛保险控股公司，2000年4月更46、名为安盛日团生命，2001年3月更名为安盛生命，2005年10月安盛保险控股公司与安盛生命合并。安盛生命22000年5月第百生命破产与宏利世纪人寿合并，转让营业权，但依然宣布破产。2001年4月，得到宏利世纪人寿的援助，2001年9月更名为宏利人寿。宏利人寿32000年8月大正生命破产得到大和生命及其他业种的援助，改名为蓟生命，合并大和生命后更名为大和生命。大和生命42000年10月千叶田生命破产得到AIG（美国）援助，变更为AIG之星生命AIG之星生命52000年10月协荣生命破产得到保德信人寿（美国）援助，2001年4月更名为直布罗陀生命。直布罗陀生命62001年2月东方人寿被收购被保诚人47、寿（英国）收购股票，2001年12月更名为PCA人寿。PCA人寿72001年3月东京生命被援助得到T&D保险集团援助，2001年10月更名为T&D金融生命。T&D金融生命82001年4月同和生命保单转移将所有保单转移至日本生命日本生命92001年4月三井未来生命、住友海上悠悠生命合并公司合并，更名为三井住友海上辉煌生命三井住友海上辉煌生命102001年4月日本火灾伙伴生命、兴亚火灾诚意生命合并公司合并，更名为日本兴亚生命日本兴亚生命112001年4月千叶田火灾惠比寿生命、东京幸福互相制生命合并公司合并，更名为爱和谊生命爱和谊生命122002年4月大和生命被吸收合并被蓟生命吸收合并大和生命13248、003年10月东京海上安心生命、日动生命合并公司合并，更名为东京海上日动安心生命东京海上日动安心生命142004年1月明治生命、安田生命合并公司合并，更名为明治安田生命明治安田生命152004年2月斯康迪爱人寿被收购被东京海上火灾（产险公司）收购全部股票，2004年4月更名为东京海上日动金融人寿东京海上日动金融人寿162004年4月索尼人寿共同设立金融控股公司与索尼银行、索尼产险共同设立索尼金融控股公司索尼金融控股公司172005年7月三井住友海上花旗人寿资本转移完成从花旗集团向钢盔人寿保险的资本转移，2005年10月更名为三井住友海上钢盔人寿生命三井住友海上花旗人寿3.4 3.4 行业格局：49、并购重组成为人身险行业主旋律行业格局：并购重组成为人身险行业主旋律表5：2000-2005年日本人身险行业企业破产及合并重组情况资料来源：日本寿险业研究，申万宏源研究28主要内容主要内容291.经济泡沫破裂后，日本人身险公司经历了哪些挑战？2.日本如何化解利差损风险？3.日本如何化解中小险企风险？4.利率长期低位，人身险公司还能盈利吗？5.日本利差损化解方案的可参考性如何？6.投资分析意见7.风险提示304.1 4.1 低利率态势下，巩固死费差优势的同时利差实现正贡献低利率态势下，巩固死费差优势的同时利差实现正贡献走出利差损危机后，日本人身险公司在低利率环境下依然实现三差的持续正向贡献。日本人50、身险公司将死差和费差作为利润的主要来源，通过提升保障型产品的占比优化利润结构，提高整个行业的财务稳定性和盈利能力，长期低利率环境下依然的稳定的盈利水平。图48：日本人身险利润结构（亿日元）-20000-100000100002000030000400001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020利差死差费差合计资料来源：日生基础研究所，申万宏源研究图47：日本10年期国债基准利率（%）-0.50.00.51.01.52.51、02.53.0314.2 4.2 明确死费差为利源，锚定以保障类产品为主的产品结构明确死费差为利源，锚定以保障类产品为主的产品结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022两全保险定期寿险终身寿险医疗险年金险其他产品图49：日本人身险行业新单保费结构客户需求变化+险企优化利润结构影响下，构建以保障类产品为主的产品结构客户需求变化客户需求变化客户需求变化险企主动优化利润结构人口老龄化、少子化程度加深医保报销比例下降，健康险需求提升预定利率较低，储蓄险吸引力不足保障意识提升+家庭经济来源单一在控制支出的52、前提下寻求高杠杆保护低利率时代，险企尽力避免承担过多非利率敏感性负债成本投资收益中枢低位波动，结合客户需求变化，进一步巩固死费差贡献成为人身险公司的业务发展方向资料来源：LIAJ、日本寿险业研究，申万宏源研究4.2.1 4.2.1 需求变化：人口老龄化、少子化态势持续加深需求变化：人口老龄化、少子化态势持续加深32日本人口老龄化、少子化态势持续加深，使得老年人相关的保险产品需求增加（如长期护理险、养老险等）。一方面，消费者更关注退休后的生活保障和医疗支出，促使保险公司开发更多适合老年人的保险产品；另一方面，婴儿潮时代出生的人群逐渐步入老龄化，对个人年金、医疗险、长护险等产品的需求增加；加之日本53、40-50岁年龄层的单身者大幅增加，“长寿风险”使单身阶层开始更多倾向于投保第三领域的医疗保险和癌症保险等生存保障产品。资料来源:LIAJ、OCED，申万宏源研究图50：日本老年人口占比（%）051015202560岁以上65岁以上0510152025303540出生率死亡率图51：日本出生率及死亡率（%）60657075808590图52：日本人口出生时预期寿命4.2.1 4.2.1 需求变化：经济周期对居民保险支出带来较大影响需求变化：经济周期对居民保险支出带来较大影响33经济低迷期，客户需求向低保费、高保障类产品迁移。1981-1999年：日本步入泡沫经济时期，经济持续衰退，消费者需要保54、费更低、死亡保障更多的产品。加之日本人身险行业的高投保率和高老龄化率，保费较低、保障较多的附加定期终身保险快速发展。1990-2009年：日本的经济持续低迷，收入水平的下降和失业率的居高不下，日本人均年收入由1994年的664.2万日元下降至2008年的547.5万日元；户均人身险缴费金额由1997年的67.6万万日元降至2009年的45.5万日元。图53：日本人均可支配收入（千日元）资料来源：Statistics Bureau of Japan，申万宏源研究-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%4400460048005000520054005600580060006200人均55、可支配收入增速4.2.1 4.2.1 需求变化：保障类产品增加，传统储蓄型产品减少需求变化：保障类产品增加，传统储蓄型产品减少34表6：日本人身险产品变化因素汇总表影响因素1995-1965年1996-1980年1981-1999年2000-2008年生死两全保险附加定期生死两全保险附加定期终身保险第三领域和年金保险经济发展GDP增速15%-20%5%-10%2%-3%零增长或负增长社会结构出生率18.6%-19.4%13.6%-18.6%9.4%-13.6%8.7%-9.4%男性平均寿命67727780女性平均寿命71778286老龄化率-0.20.29抚养比1/11.2-监管变革-保险自由56、化改革，费率市场化，允许大型保险公司涉足第三领域保险科技进步和同业竞争-同业竞争加剧，科技进步加快低利率环境下，传统储蓄型保险产品的吸引力下降。预定利率随长端利率下降持续下探，目前已降至0.25%，低预定利率态势下，保险产品与其他金融产品相较投资属性的吸引力趋弱。人身险公司逐步增加纯保障型保险产品的比例，以满足消费者对风险保障的需求。资料来源：LIAJ，申万宏源研究354.2.1 4.2.1 需求变化：需求变化：医保报销比例下降，健康险需求提升医保报销比例下降，健康险需求提升社会保障负担沉重，商业保险需求提高。由于“少子老龄化”，日本财政支出中超过50%用于社会保障支出，且日本公共债务率全球最57、高超过200%，财政不堪重负，不仅无法继续提高社会保障支出，在此情况下，商业保险逐步承担居民日益增长的养老和医疗需求。居民健康意识提升。随着健康意识的提升和医疗费用的增加，消费者对健康保险的需求显著上升，如重大疾病保险、住院保险、门诊保险等能提供全面健康管理和预防服务的保险产品受到市场欢迎。图54：日本居民购买人寿保险的目的发生较大变化资料来源:LIAJ，申万宏源研究010203040506070医疗费、住院费万一身故后家属的生活保障防备灾害、交通事故等储备孩子教育、结婚资金1994年1997年2000年2003年2006年2009年36压降运营成本强化赔付管控：人口老龄化和医疗费用增加推高人58、身险公司赔付成本，需要通过优化精算模型和加强风险管理以控制成本。提升产品价格：适度提高保费以覆盖增加的赔付成本。优化理赔流程：通过精细化管理和技术应用，提高理赔效率，减少不必要的支出。完善风控机制：市场和人口结构变化带来更大的不确定性，人身险公司加强风险管理，通过多元化投资和对冲策略来降低财务风险。资产负债匹配：通过久期匹配和现金流管理，确保资产能够覆盖负债。动态调整：根据市场变化和客户需求，动态调整产品结构和定价策略。减少保险代理店数量：1）人身险公司在销售策略上强化节约运营成本；2）保险代理业的激烈竞争引发了代理店间的合并与重组，向大型化、专业化的趋势发展。银保等新兴销售渠道发展：银保渠道59、解禁后，人身险公司提升对银保渠道的重视及投入力度，将主要人身险产品定位为个人年金保险产品和趸缴终身人身险产品。银行也将收取银保产品手续费视为提高收益的重要来源，银行与保险公司的合作逐步深入，日本大型人身险公司通过银行渠道销售的保费占比已由2002年的不足2%稳步上升至2009年的20%-30%。压降负债成本4.2.2 4.2.2 险企主动优化利润结构：低利率环境下锁定死差益险企主动优化利润结构：低利率环境下锁定死差益 上个世纪90年代后，多数人身险公司加强死亡率及费用率管控，以弥补利差损。为吸引客户，日本人身险公司将大部分死差益作为分红回馈客户。资料来源:中国保险、日本寿险业研究，申万宏源研究60、主要内容主要内容371.经济泡沫破裂后，日本人身险公司经历了哪些挑战？2.日本如何化解利差损风险？3.日本如何化解中小险企风险？4.利率长期低位，人身险公司还能盈利吗？5.日本利差损化解方案的可参考性如何？6.投资分析意见7.风险提示385.1 5.1 日本利差损风险化解方案的可参考性如何？日本利差损风险化解方案的可参考性如何？优势劣势 外部环境 与日本不同的是，当前态势下我国长端利率出现陡峭下行的可能性弱。我国人身险密度、深度仍有提升空间。内部情况 受客户需求及险企经营策略影响，2022年以来增额终身人身险接棒重疾险成为保险公司的拳头产品，热销时间相对较短，且预定利率相对可控，预计存量保单利61、差损风险相对有限。外部环境 出生率、死亡率双降，人口老龄化趋势有望提速。与日本不同的是，我国的老龄化为未富先老。内部情况 利润结构存在较大差异，利润重度依赖利差，死费差贡献小。监管环境 境外资金配置受金管局、外管局双重约束，大幅提升配置比率的可能性有限。395.1.1 5.1.1 与日本利差损风险暴露时期相较，我国具有多重优势与日本利差损风险暴露时期相较，我国具有多重优势我国人身险密度、深度仍有提升空间长端利率陡峭下行的可能性及下行幅度有限0123456-1012345678图55：日本10年期国债利率（%）图56：我国10年期国债到期收益率图58：2023全球人身险深度（%）图57：202362、全球人身险密度（美元）资料来源：Swiss Re、Wind，申万宏源研究75746264346624312285 22452136175911062747001000200030004000500060007000800014.87.47.17.16.85.53.32.82.62.12.10246810121416405.1.2 5.1.2 与日本利差损风险暴露时期相较，我国面临多重挑战与日本利差损风险暴露时期相较，我国面临多重挑战人口老龄化提速，未富先老给需求端带来挑战利差作为我国人身险公司的核心利源受到挑战图62：我国上市公司EV变动的三差分析(2013-2021年合计）图61：日本人身险63、行业利润结构（十亿日元）0102030402011201220132014201520162017201820192020202120222023中国60岁及以上人口占总人口比例日本60岁及以上人口占总人口比例图59：我国与日本60岁及以上人口占比（%）0100000200000300000400000日本人均可支配收入中国人均可支配收入图60：我国与日本人均可支配收入情况（人民币元）资料来源：金管局、外管局、LIAJ、Wind、公司公告、中国银行保险报网，申万宏源研究大幅提升境外资产配置比例的可能性相对有限0%1%2%3%4%02000400060008000境外投资资产规模（亿元）占保险资64、金运用余额比重占保险行业总资产比重图63：我国保险资金境外投资规模、占总资产及占比我国险资境外投资规模需满足：1）不得超过上年末总资产的15%；2）不得超过外汇局核准的投资付汇额度。截至2022年末，保险机构境外投资余额约为832亿美元，占上季末总资产的2.49%。QDII为险资境外投资的核心渠道，2022年占总出境资金的63%。截至7月末，保险机构累计仅获批QDII额度为390.2亿元，多数机构近年来未获批新增额度。-100%0%100%200%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162065、1720182019202020212022利差占比死费差占比-200%-100%0%100%200%300%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保运营经验偏差占比投资经验偏差占比415.2 5.2 监管明确下阶段工作部署：明确利差损风险化解方案监管明确下阶段工作部署：明确利差损风险化解方案如何化解利差损风险？持续推动“报行合一”，全面深化银保合作，探索优质非银金融机构保险代理试点；强化资产负债联动，健全保险产品定价机制，指导保险机构调整产品结构。推动保险机构坚持长期负债端资产端改革销售体系，压降负债成本下大力气改革销售体系，开展保险中介清虚提质行动，持续推进“报行合一”，全面深化银保合作，66、探索优质非银金融机构保险代理试点持续提升销售服务的规范化、专业化、便利化水平。健全产品定价机制，指导保险机构调整产品结构，有效防范利差损风险。放松资本约束，优化资产结构强化逆周期监管，完善偿付能力和准备金规制，拓宽资本补充渠道。推动保险机构坚持长期投资、稳健投资、价值投资，探索开展长周期考核。探索保险资金试点投资上海黄金交易所黄金合约及相关产品。转变发展方式，降本增效推动内涵式发展、特色化经营和精细化管理，加快由追求速度和规模向以价值和效益为中心转变。引导机构树立正确的经营观、业绩观、风险观，完善公司治理机制，加快数字化转型，提升经营管理效率。推动强化资产负债统筹联动，将其贯穿经营管理全链条各67、环节。经营模式资料来源：中国银行保险报网，申万宏源研究 6月19日，国家金融监督管理总局局长李云泽在第十五届陆家嘴论坛开幕式上发表主题演讲。本次演讲通篇聚焦保险，进一步明确了保险行业在金融体系内的重要地位，首次提出保险行业占金融行业总资产比重过低的观点。425.3 5.3 解决利差损问题的中国方案：预计压降负债成本为主导解决利差损问题的中国方案：预计压降负债成本为主导压降预定利率增配境外资产提升债券久期探索股权投资等方式优化产品结构压降运营费用调降预定利率12346资料来源：金管局、公司公告，申万宏源研究图64：上市险企债券配置比例提升 23年以来，险企推动增额终身寿险的基础上，提升对于分红险68、的关注度。图65：监管调降人身险产品预定利率由于头部险企投资资产体量庞大，获取超额收益的难度较大；我们认为压降负债成本为缓解利差损风险的主要手段；其中，预计调降预定利率为核心抓手。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0%50%100%2022 2023 2022 2023 2022 2023 2022 2023中国太保中国平安中国人寿新华保险传统寿险健康、意外险分红险万能险其他 降本增效成为险企的核心工作之一。“报行合一”降低渠道费用减员增效降低人力成本架构调整提升经营效率裁撤分支机构降低固定成本加强管控减赔降损长期股权投资S基金份额REITs 积极探索新的投资方式获取超额回报。险69、资境外投资较监管上限仍有较大提升空间，但综合考虑到外汇政策、风险管控，预计大幅提升配置的可能性有限。进一步调降预定利率，构建与长端利率联动的长效机制。图66：上市险企保费结构0%20%40%60%80%中国平安中国人寿中国太保新华保险202220235435.3.1 5.3.1 新增负债成本管控：新增负债成本管控：调降预定利率，构建与长端利率的联动机制调降预定利率，构建与长端利率的联动机制国家金融监管总局于8月2日下发关于健全人身保险产品定价机制的通知，明确：分批次调降预定利率50bps：自9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%，相关责任准备金评估利率按2.5%执行；自10月70、1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%，相关责任准备金评估利率按2.0%执行；新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%，相关责任准备金评估利率按1.5%执行，三类产品预定利率/最低保证利率上限较当前水平均下调50bps。构建预定利率动态调整机制：首次提出建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，参考5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期国债到期收益率等长期利率确定预定利率基准值，由保险行业协会发布。达到触发条件后，按照市场化原则调整产品定价。深化“报行合一”：明确提出加强产品在不同渠道的精细化、科学化管理，要求公司在产品备案或审批材料中标明销售71、渠道并列示附加费用率和费用结构。1.52.02.53.03.54.04.55.010年期国债到期收益率贷款市场报价利率(LPR):5年5大行5年期存款利率均值（整存整取）传统险预定利率图67：5年期LPR、5年期定期存款平均利率、10年期国债到期收益率及传统险预定利率走势(%)资料来源：Wind、原银保监会，申万宏源研究445.3.2 5.3.2 存量负债成本管控：存量负债成本管控：压降结算利率、红利实现率，以时间换空间压降结算利率、红利实现率，以时间换空间结合资本市场表现，调降存量负债成本中的浮动部分。2024年3月，监管要求调降万能险的结算利率水平、分红险的实际分红水平。大部分中小险企的万72、能险结算利率不超过3.3%，大型险企的万能险结算利率不超过3.1%。分红险的实际分红水平对照万能险结算利率执行。万能险：保险公司公布的6月万能险结算利率普遍集中在3%-3.3%区间内，不足10家机构万能险产品结算利率达3.5%；分红险方面，在近30家人身险公司公布的800多款分红型保险中，近半数产品2023年的红利实现率低于100%。资料来源：中国证券报、北京商报，申万宏源研究主要内容主要内容451.经济泡沫破裂后，日本人身险公司经历了哪些挑战？2.日本如何化解利差损风险？3.日本如何化解中小险企风险？4.利率长期低位，人身险公司还能盈利吗？5.日本利差损化解方案的可参考性如何？6.投资分析意73、见7.风险提示466.6.投资分析意见：资、负双向改善，建议关注配置机会投资分析意见：资、负双向改善，建议关注配置机会相关部门多措并举助力长债收益率企稳，有望对板块估值形成支撑。1）加大涉嫌操纵国债二级市场价格的行为查处；2）二季度货币执行报告再提长债收益率偏离合理水平，并称必要时通过借券卖出平衡债市供求，同时提示债券市场过热态势下资管产品的潜在风险。负债端降成本思路进一步明确。1）新增负债：通过压降产品预定利率、构建预定利率与长端利率的联动机制有效控制新增负债成本；2）存量负债：结合实际投资表现调整分红险的红利实现率及万能险的结算利率，降低部分存量负债成本，通过“以时间换空间”的方式实现风险74、的逐步消解。四大因素有望对保险板块估值形成正向催化：1）长端利率企稳回升；2）负债成本下行；3）中报表现有望超预期；4）权益市场、地产板块边际改善。我们持续推荐中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿。表7：上市保险公司估值表资料来源：Wind，申万宏源研究；截至2024年8月16日股票代码证券简称股价指标估值指标收盘价合并总市值流通市值每股股利24E PEVPE(TTM）PB（LF）A股人民币元亿元亿元人民币元601628.SH中国人寿30.687,1166,3890.430.6436.331.85601318.SH中国平安41.616,8234,4782.430.529.020.86601675、01.SH中国太保27.832,3931,9051.020.489.771.08601336.SH新华保险29.477556150.850.3513.651.01601319.SH中国人保5.612,2091,9910.16-12.401.04股票代码证券简称收盘价合并总市值流通市值每股股利24E PEVPE(TTM）PB（LF）H股港元亿港元亿港元港元2328.HK中国财险10.242,2787060.53-8.400.891299.HK友邦保险52.005,7495,7491.611.0819.541.796060.HK众安在线13.00191185n/a-4.250.860966.HK中76、国太平7.962862860.300.135.320.362628.HK中国人寿10.667,7647930.470.205.580.572318.HK中国平安34.357,4442,5582.640.406.750.632601.HK中国太保19.202,6115331.110.306.110.671336.HK新华保险14.868241540.920.166.240.401339.HK中国人保2.722,4102370.17-5.570.456963.HK阳光保险3.053511060.200.288.500.53主要内容主要内容471.经济泡沫破裂后，日本人身险公司经历了哪些挑战？2.日77、本如何化解利差损风险？3.日本如何化解中小险企风险？4.利率长期低位，人身险公司还能盈利吗？5.日本利差损化解方案的可参考性如何？6.投资分析意见7.风险提示487.7.风险提示风险提示1、监管政策趋严风险：监管持续推动负债端供给侧改革，引导行业高质量发展，如监管政策进一步趋严，可能给业绩表现带来一定压力。2、市场波动加剧：影响投资收益及利润表现，进而影响估值表现。3、长端利率下行：给新增投资及再投资收益率带来一定压力。49信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地78、出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组李庆华北组肖霞华南组李昇华北创新团队潘烨明华东创新团队朱晓艺A79、股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说80、明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本81、报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。50法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的82、境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证83、券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状84、况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance51上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）孙冀齐罗钻辉