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《保险行业基本面梳理100：险资视角下高股息还有增配空间吗？-240815（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《保险行业基本面梳理100：险资视角下高股息还有增配空间吗？-240815（26页）.pdf（26页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 行业研究丨深度报告丨保险 Table_Title 险资视角下，高股息还有增配空间吗？保险基本面梳理 100%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/26 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary保险资金在资产配置上需要首先需要契合负债端的特性和要求，同时需要满足核心监管指标偿付能力以及考核机制的需求。从负债特性来看，预定利率在 9 月的下调、动态调整机制的建立、“报行合一”对等都意味着负债成本将持续改善，这意味着险资对于风险资产的收益率要求同样将下降，中性测算下，即便股息率及交易性股票收益率下降，高股息类资产的配置比例也存在显著的增长空间。分析师及联系人 Table_Author2、 吴一凡 谢宇尘 SAC：S0490519080007 SAC：S0490521020001 SFC：BUV596%2fYfYaYfV9WaVcWaYbR9RbRmOrRsQsOjMnNvNlOnMqO6MrRzQwMqMoMNZmPqM请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 保险 Table_Title2险资视角下，高股息还有增配空间吗？保险基本面梳理 100行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持 Table_Summary2 险资配置思路与其他机构有何不同？保险资金由以负债为主，追求资产负债匹配。保险资金由以负债为主，追求资产负债匹配。保险行业的经营模式是销3、售保单获得保费，随后将保费投入资本市场，通过投资满足未来赔付、费用以及增值保值的需求。因此，保险资金在资产配置上需要契合负债端的特性和要求，在进行投资时，与其他机构在方法和优先级上的不同，即首先追求资产负债的匹配，而非某个阶段投资收益率的最大化。行业核心监管体系引导投资方向。行业核心监管体系引导投资方向。偿付能力是行业核心监管体系，关系到保险公司方方面面的经营活动，维持其水平处于健康区间对险企而言至关重要。偿付能力通过分式计算，其中净资产是分子计算时的核心，高杠杆经营下资产价格稳定性较为重要；计算分母时，风险越高的资产消耗资金越高，因此除硬性的配置比例上限之外，险资也面临偿付能力带来的软性限制4、，此外，考核机制也在一定程度上影响配置偏好。险资配置遵循怎样的规律和节奏？保险资金当前配置以固收类为主。保险资金当前配置以固收类为主。出于期限、安全性及流动性的考虑，保险资金配置以债券等固收类产品为主。以人身险行业为例，标准债券配置占比接近 50%，是最大的投资资产类别，利率债是最主要的持仓品种，股票、基金和长期股权投资分别占比 7.0%、5.5%、8.3%。保险资金倾向于在年初配置权益资产。保险资金倾向于在年初配置权益资产。由于保费流入存在季节性，保险资金的配置需求也自然存在季节性规律。近十年的数据来看，保险资金更倾向于在一季度配置权益资产，而在年末配置速度则会放缓。此外，大多数保险机构需要5、按照年度进行公司整体考核经营目标并披露业绩，因此二、四季度保险资金存在一定卖出权益资产锁定收益的动机。为什么看好险资长期流入高股息资产？即便预定利率下调，保费流入仍将保持稳健增长。即便预定利率下调，保费流入仍将保持稳健增长。9 月 1 日后，普通型人身险预定利率下降，然而从属性上来看，下调预定利率并未影响保险产品的长期性与刚兑属性的核心优势；预定利率下调后，收益率与银行存款、存单差距减小，但仍保持一定吸引力，结合 2019 年及 2024 年情况来看，不必过于悲观，预期后续保费流入仍将保持陒对稳健的增速。保险负债资金成本有望持续下降。保险负债资金成本有望持续下降。以传统险为例，险资的综合负债成6、本主要受定价利率、实际赔付情况与实际费用情况影响。动态来看，预定利率在 9 月的下调、动态调整机制的建立、“报行合一”对于定价外费用的限制、保险产品结构可能的改善都意味着负债成本将存在持续改善的空间。中性测算下，10 年后行业整体负债成本将下降 60bp 左右。负债成本下行利好保险资金增配高股息资产。负债成本下行利好保险资金增配高股息资产。保险资金的负债特性、监管框架和考核机制决定保险资金配置。一方面，通过 OCI 账户增配高股息资产可以降低保险公司利润的波动性；另一方面，随着负债成本的下降，风险资产的收益率要求同样将有所下降。中性测算下，即便股息率及交易性股票收益率下降，险资 OCI 股票持7、仓占比依然可以从 20%提升至 37.3%左右水平。风险提示 1、陒关政策出现较大调整；2、资本市场大幅波动；3、测算结论基于大量假设。Table_StockData行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司代码公司名称投资评级601628中国人寿 买入 601319中国人保 买入 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究全面评估险企投资风险，寿险估值有望改善保险基本面梳理 992024-08-06健全人身险定价机制，看好行业加速集中保险基本面梳理 982024-08-04为什么当前仍应看好保险？保险基本面梳理 972024-07-21-22%-8、13%-4%5%2023/82023/122024/42024/8保险沪深300指数2024-08-15%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/26 行业研究|深度报告 目录 负债特性、监管及考核引导险资方向.6 为什么是由负债结构决定？.6 监管框架：硬上限结合偿付能力引导.7 固收配置为主，股票偏重金融.15 配置节奏存在季节性规律.17 如何展望未来高股息配置空间.19 即便预定利率下调，预期负债端景气持续.19 保险资金负债成本趋于下降.20 长期来看险资有动机和能力增配高股息资产.22 风险提示.24 图表目录 图 1：以某上市险企 2023 年为例，保险资金中负债占比超过 90%.9、6 图 2：保险资金投资收益率及重要监管变化.7 图 3：偿付能力监管体系示意图.9 图 4：以某公司为例，净资产占核心一级资本比例较高.11 图 5：核心一级资本在实际资本中占比最高.11 图 6：以 2024 年一季度为例，大部分寿险公司杠杆率处在 10 倍以上水平.12 图 7：最低资本以量化风险最低资本为主.13 图 8：市场风险是量化风险中最主要的成分.13 图 9：截至 2024 年 6 月，保险机构银行间市场债券持仓结构.15 图 10：保险资金权益配置比例与市场走势呈现正相关趋势.16 图 11：2023 年保险重仓前十大行业占比情况 .17 图 12：保险重仓股加权平均股息率10、持续增加.17 图 13：重仓股中，能源、银行等板块股息率较高.17 图 14：从月度配置权重来看，保险资金权益配置似乎没有明显的季节性规律.18 图 15：险资月度股票及基金资产增速.18 图 16：从平均水平来看，险资倾向于在一季度增配权益.18 图 17：保费流入存在季节效应.18 图 18：普通型人身险定价利率将于 9 月下降至 2.5%.19 图 19：预定利率下调后，保险收益率仍然具备优势.20 图 20：2019 年下调结算利率及 2023 年下调预定利率后行业保费增速并未明显恶化.20 图 21：保险资金实际的综合负债成本主要受定价、结构、费用等因素影响.21 表 1：以 2011、23 年数据来看，寿险公司平均负债久期较长.6 表 2：保险资金运用相关重要监管政策梳理.7 表 3：保险公司权益类资产配置实行分级监管.8 表 4：偿付能力影响险企日常经营.10%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/26 行业研究|深度报告 表 5：某寿险公司 2024 年一季度实际资本构成.11 表 6：情景假设下，实际资本的下降幅度可能与净资产降幅非常接近（单位：万元）.12 表 7：某寿险公司 2024 年一季度最低资本构成.13 表 8：偿付能力中计算权益价格风险时，不同资产具备不同的基础因子.14 表 9：人身险公司资金运用配置情况.15 表 10：对保险资金未来负债成本的简化测12、算模型（单位：%，万元）.21 表 11：2023 年，上市险企 OCI 股票占总股票比例在 20%左右.22 表 12：负债成本的下降意味着高股息资产配置的比例可以提升（单位：%，万元）.23%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/26 行业研究|深度报告 负债特性、监管及考核引导险资方向 为什么是由负债结构决定？保保险险资资金金由由负负债债及及险险企企自自有有资资金金构构成成，且且以以负负债债为为主主。根据 保险资金运用管理办法，保险资金指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。以上市公司为例，保险资金的主要来源是各项准备金，即通过保13、费收入所形成的负债。保险行业的经营模式是销售保单获得保费，随后将保费投入资本市场，通过投资满足未来赔付、费用以及增值保值的需求。因此，保险资金在资产配置上需要契合负债端的特性和要求。这导致了保险资金在进行投资时，与其他机构在方法和优先级上的不同，即首先追求资产负债的匹配，而非某个阶段投资收益率的最大化。图 1：以某上市险企 2023 年为例，保险资金中负债占比超过 90%资料来源：Wind，长江证券研究所 保保险险负负债债久久期期较较长长，对对安安全全性性和和绝绝对对收收益益水水平平要要求求较较高高。保险资金资产负债匹配的要求主要是期限匹配、收益率匹配和现金流匹配。寿险产品动辄十年、二十年的超14、长期限导致保险资金整体的负债久期偏长，利率下行趋势下为降低利率风险需增配长久期资产。另外，保险资金面临不确定的赔付、费用等支出项，需要根据不同情况进行压力测试，确保保费收入下降、退保率上升、赔付超预期等不利情境下，现金流仍然保持稳定性。在考虑现金流稳健性的前提下，投资端还要充分考虑存量及未来的负债成本。表 1：以 2023 年数据来看，寿险公司平均负债久期较长 公司 资产久期 负债久期 缺口 平孞寿险 6.1 14.6 5.7 人保寿险 6.6 13.8 7.2 泰康人寿 9.2 17.7 8.4 建信人寿 4.4 10.8 6.4 中信保诚 6.3 22.5 16.2 光大永明 7.8 1615、.6 8.8 中银三星 5.6 16.4 10.8 未决赔款准备金1%寿险责任准备金86%长期健康险责任准备金6%资本公积金1%盈余公积金2%未分配利润4%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/26 行业研究|深度报告 中邮人寿 5.7 13.4 7.7 中英人寿 8.1 17.0 9.0 资料来源：公司公告，长江证券研究所 监管框架：硬上限结合偿付能力引导 各类资产配置比例存在硬性上限 保保险险资资金金投投资资范范围围逐逐渐渐扩扩大大，监监管管框框架架逐逐渐渐完完善善。自 1979 年保险行业复业以来，保险资金运用经历了 40 多年的发展，从起初的缺规无序到当前的规范发展，有效地保证了保险主16、业的平稳运行。经过长时间的发展，我国保险资金逐渐形成了以固定收益类资产为主、多元化投资为辅的资产配置体系，保险资金运用范围日趋灵活、行业监管框架日趋完善。图 2：保险资金投资收益率及重要监管变化 资料来源：金管总局，公司公告，长江证券研究所 表 2：保险资金运用陒关重要监管政策梳理 时时间间 文文件件 主主要要内内容容 1995/6/30 保险法 明确保险资金的运用范围仅限于银行存款、政府债券、金融债权等资产。1999/10/29 保险公司投资证券投资基金管理暂行办法 允许保险资金通过购买基金参与资本市场；保险公司投资于单一基金按成本价格计算，不得超过保险公司可投资于基金的资产的 20；保险公17、司投资于单一证券投资基金的份额，不得超过该基金份额的 10。2004/10/24 保险机构投资者股票投资管理暂行办法 允许满足资格的保险公司进入二级市场进行申购和买卖股票交易；保险机构投资者持有一家上市公司的股票不得达到该上市公司人民币普通股票的 30。保险机构投资者投资股票的具体比例，由中国保监会另行规定。保险资产管理公司不得运用自有资金进行股票投资。2010/8/11 关于调整保险资金投资政策有对保险公司各类资产的投资比例进行调整；股票加基金季末总资产的 25%，其中股票和基0%2%4%6%8%10%12%14%20012002200320042005200620072008200920118、02011201220132014201520162017201820192020202120222023允许通过基金间接投资股票允许直接投资股票、银行次级债等允许投资资产证券化产品、不动产，允许参股商业银行继续放宽投资范围，债券投资上限提升放开未上市股权投资地产投资上限提升放开创业板、优先股允许设立私募权益配置上限提升偿二代二期落地权益类配置上限实施分级监管%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/26 行业研究|深度报告 关问题的通知 金20%；未上市股权5%。2010/9/5 保险资金投资股权暂行办法 允许保险公司投资未上市股权。2014/2/19 关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知19、 投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的 30%，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产。账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权。投资单一固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产、其他金融资产的账面余额，均不高于本公司上季末总资产的 5%。2014/4/4 保险资金运用管理暂行办法 保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用应当符合中国保监会陒关比例要求，具体规定由中国保监会另行规定。中国保监会可以根据情况调整保险资金运用的投资比例。2015/7/8 关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知 符合下列条件的保险公司，经报我会备案，投资单20、一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由 5调整为 10；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到 30的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的 40。（一）上季度末偿付能力充足率不低于 120；（二）投资蓝筹股票的余额不低于股票投资余额的 60。2017/1/24 关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知 保险机构投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的 30%。除上市公司收购及投资上市商业银行股票另有规定情形外，保险机构投资单一股票的账面余额，不得高于本公司上季末总资产的 5%。对于已经运用陒关政策增持蓝筹股票的保险机构，应在21、 2 年内或陒关监管机构规定的期限内调整投资比例，直至满足监管规定的比例要求。2018/1/26 保险资金运用管理办法 保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用应当符合中国保监会比例监管要求，具体规定由中国保监会另行制定。中国保监会根据保险资金运用实际情况，可以对保险资产的分类、品种以及陒关比例等进行调整。2020/7/17 关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知 根据偿付能力充足率，差异化设置权益投资比例，最高可以达到 45%。资料来源：金管总局，长江证券研究所 简简单单来来说说，保保险险资资金金大大类类资资产产比比例例存存在在上上限限。保险资金投资范围主要受保险资金运用管理22、办法、关于保险资金投资有关金融产品的通知及关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知等文件监管。根据现行规定来看，其投资范围包括存款、债券、股票、基金、不动产、非上市股权、理财产品、集合信托计划、专项资产管理计划、基础设施投资计划、不动产投资计划等。其中，权益类资产配置上限为 45%，无担保非金融信用债上限 50%，不动产不超过 30%，境外不超过 15%，流动性资产不低于 5%，并附带了集中度等方面的要求。险险资资投投资资权权益益的的硬硬性性约约束束持持续续宽宽松松。2010 年，保监会首次颁布保险资金运用管理暂行办法，将保险资金运用于股票、债券的占比分别从 10%提高到股票和股票型基金占比上23、限为 20%，债券型基金和货币型基金占比上限为 5%,从法律法规上进一步扩展了保险资金的运用渠道及比例。随后在关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知等监管文件的规范下，保险资金权益资产配置采取根据偿付能力的分级监管，上限最高为 45%。表 3：保险公司权益类资产配置实行分级监管 综综合合偿偿付付能能力力充充足足率率要要求求 权权益益配配置置上上限限 0%,100%)10%，并立即停止新增权益类资产投资 100%,150%)20%150%,200%)25%200%,250%)30%250%,300%)35%300%,350%)40%350%,+)45%8 请阅读最后评级说明和重要声明 24、9/26 行业研究|深度报告 特特殊殊要要求求 权权益益配配置置上上限限 人身保险公司上季末责任准备金覆盖率不足 100%15%最近一年资金运用出现重大风险事件 15%资产负债管理能力较弱且匹配状况较差 15%具有重大风险隐患或被银保监会列为重点监管对象 15%最近三年因重大违法违规行为受到银保监会处罚 15%银保监会规定的其他情形 15%资料来源：银保监会，长江证券研究所 偿付能力引导投资方向 偿偿付付能能力力监监管管第第二二代代体体系系是是当当前前保保险险行行业业监监管管的的核核心心支支柱柱，对对险险资资投投资资方方向向具具有有强强引引导导作作用用。偿二代二期工程采取类似于银行巴塞尔协议的25、资本金监管方式，计算实际资本与最低资本的比值，设定监管红陑。偿付能力水平关系到保险公司方方面面的经营活动，低于一定水平后甚至可能进入接管流程，因此维持偿付能力处于健康区间对保险公司而言尤其重要。计算分子时，净资产是实际资本的核心，资产的波动性是需要考虑的重要因素；而计算最低资本时，需要考虑投资资产类型的风险进行资本折算，风险越高的资产所需最低资本越高。因此偿付能力对保险公司的投资行为有强引导作用。图 3：偿付能力监管体系示意图 资料来源：金管总局，长江证券研究所 净净资资产产调调整整项项核核心心二二级级资资本本附附属属二二级级资资本本附附属属一一级级资资本本最最低低资资本本核核心心资资本本实实26、际际资资本本综综合合偿偿付付能能力力充充足足率率核核心心偿偿付付能能力力充充足足率率认认可可负负债债认认可可资资产产保保单单未未来来盈盈余余永永续续债债.未未来来盈盈余余占占核核心心一一级级资资本本比比例例核核心心一一级级资资本本优优先先股股%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/26 行业研究|深度报告 表 4：偿付能力影响险企日常经营 业业务务 具具体体业业务务 陒陒关关法法规规 日日期期 综综合合要要求求 核核心心要要求求 负债端 互联网人身保险业务 中国银保监会办公厅关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知 2021/10/12 120%75%负债端 城乡居民大病保险业27、务 保险公司城乡居民大病保险业务管理办法 2021/5/21 150%-负债端 农业保险业务 中国银保监会办公厅关于进一步明确农业保险业务经营条件的通知 2020/6/12 180%-负债端 融资性信保业务 信用保险和保证保险业务监管办法 2020/5/19 150%75%负债端 内保外贷业务 中国保监会国家外汇管理局关于规范保险机构开展内保外贷业务有关事项的通知 2018/2/12 150%75%负债端 财险特殊风险保险业务 保险公司业务范围分级管理办法 2013/5/8 150%-负债端 财险投资型保险业务 150%-负债端 投资连结型保险业务 150%-资产端 权益类资产配置 中国银保监28、会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知 2020/7/17 100%-资产端 非金融债券配置 关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知 2021/11/19 120%-资产端 公募 REITs 配置 关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知 2021/11/17 120%-资产端 银行资本补充债券 中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知 2020/5/27 120%-资产端 创业投资基金 中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知 2014/12/15 120%-经营 发起设立保险资管公司 保险资产管理公司管理规定 29、2022/8/5 150%-经营 组建保险集团公司 保险集团公司监督管理办法 2021/11/30 150%75%经营 申请筹建省级分公司 保险公司分支机构市场准入管理办法 2021/9/2 150%75%经营 日常经营 保险公司偿付能力管理规定 2021/1/15 100%50%经营 发起设立或者收购保险公司的业务 保险公司股权管理办法 2019/7/3 150%75%资料来源：金管总局，长江证券研究所 净净资资产产是是核核心心资资本本以以及及实实际际资资本本最最重重要要的的组组成成部部分分。实际资本的定义是保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，等于认可资产减去认可负债后30、的余额。其中，认可资产是指处置不受限制，并可用于履行对保单持有人赔付义务的资产。认可负债是指保险公司无论在持续经营状态还是破产清算状态下均需要偿还的债务，以及超%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/26 行业研究|深度报告 过监管限额的资本工具。此外，也可以通过核心资本及附属资本计算，实际情况中，由于保单未来盈余及附属资本等项目存在限制关系，净资产成为了核心资本以及实际资本的核心。考虑到保险公司，尤其是寿险公司普遍存在较高的经营杠杆，投资资产的波动可能导致净资产以及偿付能力的大幅波动。表 5：某寿险公司 2024 年一季度实际资本构成 编号 项目 24Q1（万元）A 核心一级资本（A=B31、+C+D+E+F)41,668,370 B 净资产 31,914,101 C 各项非认可资产的账面价值-3,338,909 D 长期股权投资的认可价值与账面价值的差额-820,059 E 计入核心一级资本的保单未来盈余 25,500,509 F 银保监会规孥的其他调整项目-11,587,272 G 核心二级资本 4,590,185 H 附属一级资本 32,733,038 I 附属二级资本 1,219,246 J 实际资本合计(J=A+G+H+I)80,210,839 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 4：以某公司为例，净资产占核心一级资本比例较高 图 5：核心一级资本在实际资本中占比最高32、 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 44%-6%-1%35%-16%净资产各项非认可资产的账面价值长期股权投资的认可价值与账面价值的差额计入核心一级资本的保单未来盈余银保监会规孥的其他调整项目52%6%41%1%核心一级资本（A=B+C+D+E+F)核心二级资本附属一级资本附属二级资本%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/26 行业研究|深度报告 图 6：以 2024 年一季度为例，大部分寿险公司杠杆率处在 10 倍以上水平 资料来源：公司公告，长江证券研究所（纵轴为家数，横轴为经营杠杆倍数）表 6：情景假设下，实际资本的下降幅度可能与净资产降幅非常33、接近1（单位：万元）假假设设权权益益下下跌跌 10%下下跌跌前前 下下跌跌后后 偿偿付付能能力力指指标标 偿偿付付能能力力细细项项 下下跌跌前前 下下跌跌后后 总负债 540 540 核心一级 净资产 60 54 总资产 600 594 保单未来盈余 40 39 权益类配置比例 10%10%核心二级 永续债 20 18 权益类资产 60 54 优先股 0 0 其他资产 540 540 保单未来盈余 13 10 净资产 60 54 附属资本 133 121 实际资本 266 242 实实际际资资本本变变动动比比例例 -10%最低资本 150 142.5 净净资资产产变变动动比比例例 -10%综综34、合合偿偿付付能能力力充充足足率率 177.3%169.8%资料来源：金管总局，长江证券研究所 最最低低资资本本受受资资产产配配置置情情况况影影响响。最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源，以应对各类可资本化风险对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应当具有的资本数额。最低资本由三部分组成：（一）可资本化风险最低资本，即保险风险、市场风险、信用风险对应的最低资本；（二）控制风险最低资本，即控制风险对应的最低资本；（三）附加资本，包括逆周期附加资本、系统重要性保险机构的附加资本以及其他附加资本。其中，市场风险是最低资本最主要的构成成分，以权益风险最低资本计算过程为例，单项35、资产资本占用为公允价值乘以对应的基础因子，由于不同类别资产基础因子不同，对于保险资金大类资产配置具备较强的引导作用。1 保单未来盈余计入核心资本的比例不超过 40%；核心二级资本不超过核心资本的30%；附属资本不超过核心资本的 100%；假设下跌前权益价格风险最低资本占最低资本比例为 50%，其余内容不变。%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/26 行业研究|深度报告 图 7：最低资本以量化风险最低资本为主 图 8：市场风险是量化风险中最主要的成分 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 7：某寿险公司 2024 年一季度最低资本构成 编号 项目 2436、Q1（万元）1 量化风险最低资本 39,382,675 1.1 寿险业务保险风险最低资本合计 20,383,427 1.1.1 寿险业务保险风险-损失发生率风险最低资本 17,930,900 1.1.2 寿险业务保险风险-退保风险最低资本 7,946,572 1.1.3 寿险业务保险风险-费甠风险最低资本 1,306,035 1.1.4 寿险业务保险风险-风险分散效应 6,800,080 1.2 非寿险业务保险风险最低资本合计 23,251 1.2.1 非寿险业务保险风险-保费及准备金风险最低资本 23,251 1.2.2 非寿险业务保险风险-巨灾风险最低资本 0 1.2.3 非寿险业务保险风37、险-风险分散效应 0 1.3 市场风险-最低资本合计 33,703,321 1.3.1 市场风险-利率风险最低资本 19,388,601 1.3.2 市场风险-权益价格风险最低资本 24,518,991 1.3.3 市场风险-房地产价格风险最低资本 2,551,588 1.3.4 市场风险-境外固孥收益类资产价格风险最低资本 306,932 1.3.5 市场风险-境外权益类资产价格风险最低资本 9,431,057 1.3.6 市场风险-汇率风险最低资本 1,659,185 1.3.7 市场风险-风险分散效应 24,153,033 1.4 信用风险-最低资本合计 7,277,466 1.4.1 38、信甠风险-利差风险最低资本 4,465,259 1.4.2 信甠风险-交易对手违约风险最低资本 4,737,670 1.4.3 信甠风险-风险分散效应 1,925,463 1.5 量化风险分散效应 14,131,483 1.6 特孥类别保险合同损失吸收效应 7,873,307 2 控制风险最低资本-446,993 3 附加资本 0 99%-1%量化风险最低资本控制风险最低资本附加资本51.8%85.6%18.5%-35.9%-20.0%寿险业务保险风险最低资本合计非寿险业务保险风险最低资本合计市场风险-最低资本合计信甠风险-最低资本合计量化风险分散效应特孥类别保险合同损失吸收效应%13 请阅读39、最后评级说明和重要声明 14/26 行业研究|深度报告 4 最低资本(4=1+2+3)38,935,682 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 8：偿付能力中计算权益价格风险时，不同资产具备不同的基础因子 大大类类 小小类类 一一期期 二二期期 优优化化2 股票 沪深主板股 0.31 0.35 0.3（沪深 300）股票中小板股 0.41 0.40-创业板、科创板股 0.48 0.45-长股投 未上市股权 0.28 0.41-保险类子公司及属于保险主业范围内的子公司 0.10 0.35-合营和联营企业为上市公司 0.15 0.35-合营和联营企业为非上市公司 0.15 0.41-优先股及永40、续债 银行、资管、保险发行的不带转股及减记条款 0.06/0.12/（上市）/0.15 0.15-带转股或减记条款，发行人为充足率达标的政策行、国有大行 0.15/0.18（上市）0.15-带转股或减记条款，发行人为充足率达标的股份行 0.20/0.18（上市）0.20-带转股或减记条款，发行人为充足率达标的城商行 0.25/0.18（上市）0.25-带转股或减记条款，发行人为充足率达标的其他银行 0.30/0.18（上市）0.30-带转股或减记条款，发行人为充足率达标的金融资管公司 0.18（上市）0.20-带转股或减记条款，发行人为偿付能力达标的保险公司 0.15 0.15-带转股或减记条41、款，发行人为充足率（偿付能力）不孠全达标的银行、金融资产公司或保险公司 0.30（上市银行）/0.40（保险）/0.45（非上市银行）0.45-基金 债券基金 0.06 0.06-股票基金 0.25 0.28-混合基金 0.20 0.23-货币基金 0.01 0.01-资料来源：金管总局，长江证券研究所（偿二代一期优先股均为非公开发行系数）此此外外，考考核核机机制制也也在在一一定定程程度度上上影影响响保保险险资资金金配配置置。保险资金虽然具有长期属性，但由于各大险企和保险资管机构对于投资收益的考核往往以年度作为考核周期，同时保险机 2 国家金融监督管理总局关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知42、%14 请阅读最后评级说明和重要声明 15/26 行业研究|深度报告 构通常需要按照年度进行公司整体考核经营目标并定期披露业绩，从而影响保险资金配置的结构和节奏。固收配置为主，股票偏重金融 保保险险资资金金当当前前配配置置以以固固收收类类为为主主。出于期限、安全性及流动性的考虑，保险资金配置以债券等固收类产品为主。以 2024 年二季度来看，标准债券配置比例 48.2%，是最大的投资资产类别，其中，从银行间市场情况来看，预计利率债是最主要的持仓品种。此外，存款配置、股票、基金和长期股权投资分别占比 8.6%、7.0%、5.5%、8.3%。表 9：人身险公司资金运用配置情况 规模（万亿）占比 日43、期 存款 债券 股票 基金 长股投 存款 债券 股票 基金 长股投 2021Q2 21,089 76,851 16,142 8,830 17,485 10.8%39.3%8.3%4.5%8.9%2021Q3 20,508 80,285 15,442 9,079 20,132 10.3%40.4%7.8%4.6%10.1%2021Q4 20,507 83,184 15,999 10,341 20,803 9.9%40.3%7.7%5.0%10.1%2022Q1 22,712 85,098 15,626 10,806 21,503 10.7%40.1%7.4%5.1%10.1%2022Q2 22,44、734 89,355 17,849 11,615 19,004 10.3%40.5%8.1%5.3%8.6%2022Q3 22,480 92,359 16,118 11,497 21,193 10.2%41.8%7.3%5.2%9.6%2022Q4 22,333 94,075 17,630 12,081 23,204 9.9%41.6%7.8%5.3%10.3%2023Q1 22,199 100,731 18,677 12,309 23,450 9.5%42.9%8.0%5.2%10.0%2023Q2 22,897 105,382 18,769 13,399 23,072 9.5%43.6%745、.8%5.5%9.5%2023Q3 21,833 110,034 18,794 13,779 23,093 8.9%44.8%7.6%5.6%9.4%2023Q4 21,558 115,776 18,160 13,549 23,047 8.6%46.0%7.2%5.4%9.1%2024Q1 25,576 125,819 18,207 14,722 22,440 9.5%46.8%6.8%5.5%8.4%2024Q2 23,699 133,614 19,424 15,167 23,016 8.6%48.2%7.0%5.5%8.3%资料来源：金管总局，长江证券研究所 图 9：截至 2024 年 646、 月，保险机构银行间市场债券持仓结构 资料来源：Wind，长江证券研究所 21%52%16%10%1%0%国债地方政府债政策性银行债商业银行债券企业债券信贷资产支持证券%15 请阅读最后评级说明和重要声明 16/26 行业研究|深度报告 中中期期维维度度来来看看，保保险险资资金金趋趋于于增增配配债债券券，减减配配股股票票及及基基金金。2023 年底陒比 2020 年年底，存款配置比例由 12.0%下降至 9.8%；债券配置比例由 36.6%上升至 45.4%，上升8.8pct明显增配；股票及基金资产占比由13.8%下降至12.0%，其他类资产占比由37.7%下降至 32.7%。这一趋势可能主要47、受宏观经济环境走弱，权益市场表现疲弱，非标市场萎缩，偿二代二期工程落地等因素影响。图 10：保险资金权益配置比例与市场走势呈现正陒关趋势 资料来源：Wind，长江证券研究所 保保险险资资金金重重仓仓金金融融等等行行业业，对对高高股股息息偏偏好好持持续续增增加加。保险资金未披露详细股票持仓情况，我们透过上市公司前十大股东情况一窥保险资金重仓行业偏好。从结构上来看，银行在近十年里一直是保险第一大重仓行业，在重仓股中的持仓占比基本常年稳定在 40%以上。此外，从股息率特征来看，保险资金重仓股股息率持续提升，从 2014 年的 2.5%左右稳定提升至 2023 年的 4.2%左右，主要受会计准则变化、48、负债久期持续提升以及外部市场环境等因素影响。1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0008.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%2013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-1249、股票及基金配置比例沪深300（右轴）%16 请阅读最后评级说明和重要声明 17/26 行业研究|深度报告 图 11：2023 年保险重仓前十大行业占比情况 3 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 12：保险重仓股加权平均股息率持续增加 图 13：重仓股中，能源、银行等板块股息率较高 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 配置节奏存在季节性规律 保保险险资资金金倾倾向向于于在在年年初初配配置置权权益益资资产产。单纯从年度视角的配置比例来看，保险资金配置权益资产基本稳定，围绕当年的中枢上下波动。然而，由于保费流入存在季节性，保险资金的配置需求也自然存在季节性规50、律。因此可以观测到，近十年的数据来看，保险资金更倾向于在一季度配置权益资产，而在四季度配置速度则会放缓。此外，大多数保险机构需要按照年度进行公司整体考核经营目标并披露业绩，因此二、四季度保险资金存在一定卖出权益类资产锁定收益的动机。3 剔除长期服务计划持仓以及保险集团对上市子公司的持仓。40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2014201520162017201820192020202120222023资本货物公甠事业材料房地产技术硬件与设备食品、饮料与烟草电信服务运输软件与服务银行（右轴）2.0%2.5%3.51、0%3.5%4.0%4.5%20142015201620172018201920202021202220231.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%能源银行耐用消费品与服装运输食品、饮料与烟草电信服务公用事业材料资本货物汽车与汽车零部件%17 请阅读最后评级说明和重要声明 18/26 行业研究|深度报告 图 14：从月度配置权重来看，保险资金权益配置似乎没有明显的季节性规律 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 15：险资月度股票及基金资产增速 图 16：从平均水平来看，险资倾向于在一季度增配权益 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 152、7：保费流入存在季节效应 资料来源：Wind，长江证券研究所 9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%110.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1月53、2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月算数平均（剔除20%以上）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-042024-03人身险保费收入（亿54、元）同比（右轴）%18 请阅读最后评级说明和重要声明 19/26 行业研究|深度报告 如何展望未来高股息配置空间 即便预定利率下调，预期负债端景气持续 金金管管总总局局下下发发通通知知规规范范人人身身险险定定价价机机制制。据上证报报道，金融监管总局 8 月 2 日向行业下发了关于健全人身保险产品定价机制的通知，通知主要包含三个方面要求：1）下调新保单预定利率；2）建立预定利率与市场利率动态挂钩机制；3）深化“报行合一”。新新备备案案保保险险产产品品预预定定利利率率将将下下调调。通知明确，自 9 月 1 日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为 2.5%，预定利率超过上限的普通型保险产品停止销55、售。自 10 月 1 日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为 2.0%，新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为 1.5%，预定利率超过上限的分红和万能型保险产品停止销售。有助于降低保险业新单负债成本，降低利差损风险。建建立立预预定定利利率率与与市市场场利利率率动动态态挂挂钩钩机机制制。通知要求参考 5 年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5 年定期存款基准利率、10 年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值，由保险业协会发布。挂钩及动态调整机制应当报金融监管总局，达到触发条件后，各公司按照市场化原则，及时调整产品定价。行业预定利率的调整将更加灵活和迅速，面对利率下行环境将具备更强56、的应对能力。图 18：普通型人身险定价利率将于 9 月下降至 2.5%资料来源：金管总局,长江证券研究所 预预定定利利率率下下调调后后预预期期负负债债端端景景气气延延续续。9 月 1 日后，普通型人身险预定利率下降，新产品与此前陒比吸引力确实有所下降，然而属性上来看，个险渠道客户主要关注保险产品的长期性与刚兑属性，下调预定利率并未影响这一核心优势；银保渠道客户可能会更多的关注收益率情况，下调后与银行存款、存单差距减小，但仍保持一定吸引力，结合 2019年及 2024 年保费收入情况来看，不必过于悲观。因此我们认为后续保费流入仍将保持陒对稳健的增速。2.5%3.5%3.0%2.5%1.5%2.057、%2.5%3.0%3.5%4.0%1999-062000-122002-062003-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-122017-062018-122020-062021-122023-06%19 请阅读最后评级说明和重要声明 20/26 行业研究|深度报告 图 19：预定利率下调后，保险收益率仍然具备优势 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 20：2019 年下调结算利率及 2023 年下调预定利率后行业保费增速并未明显恶化 资料来源：Wind，长江证券研究所 保险资金负债成本趋于下降 险险资资负负债债成成58、本本存存在在持持续续改改善善的的空空间间。从更为直接的传统险角度来看，险资的综合负债成本主要受定价利率、实际赔付情况与实际费用情况影响。举例而言，若实际费用超出定价中的假设，将导致“费差损”问题，抬高负债成本；实际赔付通常好于假设，产生“死差益”，降低负债成本，而不同产品贡献“死差益”的能力不同，因此产品结构也会在实质上影响保险资金的负债成本水平。动态来看，预定利率在 9 月的下调、动态调整机制的建立、“报行合一”对于定价外费用的限制、保险产品结构的改善都意味着负债成本将存在持续改善的空间。3Y大额孓单,2.2%10Y国债,2.1%3Y孥孓,1.75%传统险孥价利率,3.0%1.0%1.5%259、.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-079月传统险降至2.5%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%010,00020,00030,00040,0002018-012018-052018-092019-012060、19-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05人身险保费收入（亿元）同比（右轴）%20 请阅读最后评级说明和重要声明 21/26 行业研究|深度报告 图 21：保险资金实际的综合负债成本主要受定价、结构、费用等因素影响 资料来源：长江证券研究所 “费费差差损损”情情况况有有望望持持续续改改善善。一方面，关于健全人身保险产品定价机制的通知中监管要求加强产品在不同渠道的精细化、科学化管理。各公司在产品备案或审批材料中应当标明个61、人代理、互联网代理、银邮代理、经纪代理等销售渠道，同时列示附加费用率(即可用总费用水平)和费用结构。此外，6 月底监管就人身险公司数据报送要求下发文件4，数据主题由 11 个扩展至 16 个（新增渠道管理主题），数据项由 956 项扩展至 3057项。扩展后的数据采集内容可以使监管机构更加全面地掌握人身保险公司的经营状况，实施更加细致和精准的监管。我们预期报行合一的持续推进，将有助于规范险企销售行为，继续减少费差损情况的发生，降低行业整体负债成本。测测算算 10 年年后后行行业业整整体体负负债债成成本本将将下下降降 60bp 左左右右。忽略调节空间较大的万能、分红险，存量负债成本使用我们在此前62、报告5中测算的数据，并做出如下假设：1）由于建立了定价利率的动态调整机制，随着利率下降，定价利率在 2030 年再次下调 50bp；2）通过报行合一，将逐步消除定价外费用产生的费差损问题；3）谨慎假设产品结构不发生改善，死差益保持不变。表 10：对保险资金未来负债成本的简化测算模型（单位：%，万元）6 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 期初负债规模 100 108 117 127 138 149 162 175 190 206 保费收入 15 16 18 19 21 22 24 26 28 31 新单 5 5 6 6 7 7 863、 9 9 10 续保 10 11 12 13 14 15 16 18 19 21 到期-7-7-8-8-9-10-11-12-13-14 期期末末负负债债规规模模 108 117 127 138 149 162 175 190 206 223 新单 定价利率 3.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.0%2.0%2.0%2.0%4 人身险公司监管数据标准化规范拟出新规 5 如何展望 2024 人身险负债成本？保险基本面梳理 96 6 假设新单保费占负债比例为 5%，续期保费为 10%；负债久期为 15 年；2024 年 9月以后新单占全年新单比例为 10%；费差损及死差益水平为假设值64、。保险资金负债成本传统险孥价赔付产品设计产品结构费甠渠道结构经营策略分红万能孥价结算费甠%21 请阅读最后评级说明和重要声明 22/26 行业研究|深度报告 费差损 0.7%0.5%0.4%0.2%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%死差益 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%新新单单成成本本 3.1%2.4%2.3%2.1%2.0%1.9%1.4%1.4%1.4%1.4%总总体体负负债债成成本本 3.6%3.5%3.5%3.4%3.3%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%资料来源：Wind，长江证券研究所 长期来看险资有动机和能力增65、配高股息资产 负负债债成成本本下下行行利利好好保保险险资资金金增增配配高高股股息息资资产产。保险资金的负债特性、监管框架和考核机制决定保险资金配置。一方面，通过 OCI 账户增配高股息资产可以降低保险公司利润的波动性，平滑业绩表现；另一方面，随着负债成本的下降，对于风险资产的收益率要求同样将有所下降，而这正是当前部分寿险公司配置 OCI 股票的比例较低的主要原因之一。中性测算下，在不改变整体权益仓位的前提下，即便股息率及交易性股票收益率下降，险资 OCI 股票持仓占比依然可以从 20%提升至 37.3%左右水平。表 11：2023 年，上市险企 OCI 股票占总股票比例在 20%左右 交交易易66、性性股股票票 2021H 2021 2022H 2022 2023H 2023 中国人寿 48,156 45,646 35,944 18,549 435,757 415,413 中国平孞 113,432 100,485 85,321 80,738 136,577 156,514 中国太保 33 19 8 9 162,923 161,345 新华保险 4,859 6,839 6,430 5,172 82,901 84,632 中国人保 5,304 5,431 5,170 4,432 32,478 29,477 合计 171,784 158,420 132,873 108,900 850,636 67、847,381 AFS/FVOCI 2021H 2021 2022H 2022 2023H 2023 中国人寿 287,565 256,441 397,258 414,148 135 14,787 中国平孞 200,186 189,541 196,901 174,047 192,473 177,686 中国太保 126,359 154,336 157,319 182,173 26,701 27,110 新华保险 67,336 76,156 75,342 69,145 5,769 5,351 中国人保 45,758 43,630 43,724 39,957 14,762 16,028 合计 7268、7,204 720,104 870,544 879,470 239,840 240,962 AFS/FVOCI 占比 2021H 2021 2022H 2022 2023H 2023 中国人寿 85.7%84.9%91.7%95.7%0.03%3.44%中国平孞 63.8%65.4%69.8%68.3%58.5%53.2%中国太保 100.0%100.0%100.0%100.0%14.1%14.4%新华保险 93.3%91.8%92.1%93.0%6.5%5.9%中国人保 89.6%88.9%89.4%90.0%31.2%35.2%合计 80.9%82.0%86.8%89.0%22.0%22.69、1%资料来源：Wind，长江证券研究所%22 请阅读最后评级说明和重要声明 23/26 行业研究|深度报告 表 12：负债成本的下降意味着高股息资产配置的比例可以提升（单位：%，万元）7 2024 2033 1、配配置置比比例例 股票+基金 17%17%固收 72%72%其他 11%11%2、收收益益率率 10Y 国债 2.1%1.6%固收超额 pct 0.6%0.6%其他资产 3.0%3.0%3、负负债债成成本本 3.6%2.9%4、收收益益率率要要求求 股票+基金 7.7%6.1%高股息资产股息率 5%4.5%高股息资产占比 20%37.3%交易性资产收益率 8%7%资料来源：Wind，长70、江证券研究所 7 使用假设值模拟测算，假设 10 年后国债收益率下行 50bp，交易性股票及基金收益率下降 100bp，高股息资产股息率下降 50bp。%23 请阅读最后评级说明和重要声明 24/26 行业研究|深度报告 风险提示 1、陒关政策出现较大调整：保险业经营、产品设计及服务均受严格监管，政策大幅变化可能会导致经营逻辑发生显著调整。2、资本市场大幅波动：保险公司持有大量的固收及权益资产，在资本市场大幅波动时会导致公司基本面发生巨大波动。3、测算结论基于大量假设：保险资金负债成本、各类资产配置比例及收益率均使用假设进行预测，可能与实际情形存在较大偏差。%24 请阅读最后评级说明和重要声明71、 25/26 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-72、5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/虹口区新建路 200 号国华金融中心 B 栋 22、23 层 P.C/（200080）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P73、.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%25 请阅读最后评级说明和重要声明 26/26 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，74、由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法75、律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券76、的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往77、表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%26