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《证券Ⅱ行业深度报告：日本券业发展有何经验可以借鉴？-240930（21页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《证券Ⅱ行业深度报告：日本券业发展有何经验可以借鉴？-240930（21页）.pdf（21页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、证券研究报告|行业深度|证券 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券 报告日期：2024 年 09 月 30 日 日本日本券业发展有何经验可以借鉴？券业发展有何经验可以借鉴？行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 证券行业概况证券行业概况 公司数量：公司数量：截至 2023 末，日本证券公司数量为 272 家，经历波动后近年来趋于稳定。金融危机过后，新注册券商数量减少、部分券商因停止营业或收并购退出、外资券商继续退出等因素导致日本券商数量连续数年下降。业绩概况：业绩概况：日本证券业净利润波动较大，券商近十年 ROE 均值为 8%，与中国券商水平接近。成本偏刚性，成本占营收比重约 2、80%-90%，高于中国券商水平。竞争格局：竞争格局：日本证券行业主要券商（约 5 家）净利润集中度约 40%-60%。日本证券行业曾由四家百年券商主导，分别是野村、大和、日兴、山一，后山一证券因破产闭店，其他三家券商仍是日本证券行业占主要地位的龙头。证券业务拆解证券业务拆解 经纪业务：经纪业务：经纪佣金收入整体规模呈下降趋势，从 1999 年后表现较为显著，2023 年经纪佣金收入为 6,750 亿日元，约人民币 340 亿元。日本股市机构投资者较多，占比约 80%，机构投资者的交易行为较个人投资者相比往往更稳定且换手率一般更低，个人投资者占比的下滑以及交易佣金率的下降（互联网券商低价策略掀3、起价格战）均可能是经纪佣金收入减少背后的原因。投行业务：投行业务：日本投行业务收入占比不足 10%，低于中国的占比（10%-20%）。日本 IPO 家数总体呈上升趋势，但承销规模波动较大，有大单的年份 IPO 规模会骤增。1999 年底，东京交易所新增高增长和新兴股票市场市场（MOTHERS 市场），2000 年 IPO 规模同比增长 166%，目前 IPO 高增长期已经过去。信用业务：信用业务：日本证券行业信用业务收入占比在 15%-25%。截至 24H1 末，市场两融规模为 54,782 亿日元，约人民币 2,700 亿元，两融规模占股票总市值比重为0.5%，占比较低。中国市场的两融规模占4、比高于日本市场，且融资融券的结构亦有所差异。中国的融券占比较低，高点约 9%，而日本融券占比约 20%。投资交易：投资交易：2023 年末，日本证券行业交易资产规模为 62 万亿日元。投资收入波动大于资产波动，依赖资本市场表现，2023 年投资收入占营业总收入比重为15%，低于中国的 30%。交易资产中，衍生品资产占比较高，基本在 30%以上。龙头券商对比龙头券商对比 业绩表现：业绩表现：收入方面，野村证券经纪、投行、资管等三项典型的轻资产业务收入占比约 30%，低于中信证券的 40%-60%左右，2023 年投资、利息等重资产业务收入占比高达 78%。盈利方面，野村 2023 年归母净利润不5、及 2013 年水平，2018 年一度出现亏损，公司近 10 年平均 ROE 为 5.6%，低于中信证券的 9.5%。杠杆方面，2023 年野村证券杠杆倍数 16 倍，杠杆倍数常年在 14 倍以上，高于中信证券的 5 倍，ROE 提高主要由杠杆驱动。国际布局：国际布局：野村证券全球多区域展业，国际化布局深入。2022 年机构业务的收入构成中，美洲、日本、亚洲、欧洲分别占比 33%/27%/20%/19%，收入来源多元化。从员工构成来看，野村证券日本地区员工占比在 55%-60%左右，其余40%左右分布在美洲、欧洲、亚洲及大洋洲。收购雷曼兄弟是野村证券国际化拓展的重要一步，但由于文化差异等因素，6、野村证券的美国分部利润常年为负。中信证券经过多年海外扩张，目前公司境外机构客户已分布在英、美、澳、东南亚等 13 个国家和地区，2023 年海外收入占总营收比重为 16%，随着国际化步伐加快，未来海外收入占比有望进一步提升。投资建议投资建议 日本证券市场发展较早，也出现了以野村证券为代表的国际大券商，相关经验可供我国参考：投资交易中，加强非方向性投资，降低投资收入波动，有利于提高 ROE 的稳定性；在失去牌照优势、竞争加剧后，ROA 降低不可避免，可通过提高杠杆使 ROE 保持平稳或增长；国际业务的迅速拓展，需要收购海外业务、网点，注重品牌效应，以及考虑加强东西方文化的融合。近期证监会多措并举7、，有望提高交投活跃度与资本市场稳定性，也有利于券商业绩改善。在监管支持打造有国际竞争力的投行、行业供给侧改革深化、支持上市公司做好市值管理的背景下，推荐中国银河、中金公司 H、中信证券、华泰证券、国泰君安。风险提示风险提示 宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅下降；资本市场改革不及预期。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：洪希柠分析师：洪希柠 执业证书号：S1230523070001 相关报告相关报告 1 投资驱动 Q2 净利环比改善 2024.09.04 2 证券行业历次严监管复盘 2024.08.01 3 业绩改善，并购潮起 2024.06.19 行业深度 2/21 请务必阅读正文之8、后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 证券行业概况证券行业概况.5 1.1 公司数量：趋于稳定，外资持续退出.5 1.2 业绩概况：收入体量小，成本偏刚性.6 1.2.1 收入端.6 1.2.2 利润端.7 1.2.3 成本端.8 1.3 竞争格局：几家百年券商占主导地位.9 2 证券业务拆解证券业务拆解.10 2.1 经纪业务：竞争逐步加剧，收入占比下降.10 2.2 投行业务：承销规模收缩，收入占比较低.11 2.3 信用业务：两融规模较稳定，融券占比高.13 2.4 投资交易：交易收入波动，衍生品规模大.14 3 龙头券商对比龙头券商对比.16 3.1 野村证券.16 3.1.1 发展9、历程.16 3.1.2 业绩表现.16 3.1.3 国际拓展.17 3.2 中信证券.18 3.2.1 发展历程.18 3.2.2 业绩表现.18 3.2.3 国际拓展.19 4 投资建议投资建议.20 5 风险提示风险提示.20 行业深度 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：日本证券公司数量（家）.5 图 2：日本外资券商数量（家）.5 图 3：中国证券公司数量（家）.5 图 4：日本证券行业收入及增速.6 图 5：中国证券行业收入及增速.6 图 6：日本证券行业收入结构.6 图 7：中国证券行业收入结构.7 图 8：日本证券行业净利润.7 图 9：中国证券10、行业净利润及增速.7 图 10：日本证券行业 ROE.8 图 11：中国证券行业 ROE.8 图 12：日本证券行业营业成本及同比增速.8 图 13：日本证券行业员工成本及占营业成本比重.8 图 14：日本证券行业成本收入比.9 图 15：中国上市券商成本收入比（24H1）.9 图 16：日本证券行业净利润集中度.9 图 17：中国证券行业净利润集中度.9 图 18：日本证券行业经纪业务收入及同比增速.10 图 19：经纪佣金收入增速与日经涨跌幅变化.10 图 20：日本经纪业务佣金收入占比变化.10 图 21：中国证券行业经纪业务净收入及同比增速.11 图 22：证券行业佣金率持续下滑.1111、 图 23：日本证券行业投行业务收入及同比增速.11 图 24：日本 IPO 规模及同比增速.12 图 25：日本再融资规模及同比增速.12 图 26：中国证券行业投行收入及同比增速.12 图 27：中国证券行业投行收入及承销规模变化.12 图 28：中国证券行业股权承销规模及增速.13 图 29：中国证券行业债权承销规模及增速.13 图 30：日本证券行业信用业务收入及同比增速.13 图 31：日本两融余额及占股票市值比重.14 图 32：中国两融余额及占股票市值比重.14 图 33：中国日均两融余额及证券行业两融利息收入.14 图 34：日本证券行业交易资产规模及增速.15 图 35：日本12、证券行业交易收入及同比增速.15 图 36：日本证券行业交易收入增速及日经指数涨跌幅.15 图 37：日本证券行业衍生品资产占交易资产比重.15 图 38：中国证券行业投资收入及上证指数涨跌幅.15 图 39：中国上市券商衍生金融资产规模及同比增速.15 图 40：野村证券发展历程.16 图 41：野村证券收入结构.16 图 42：野村证券归母净利润及同比增速.17 行业深度 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：野村证券 ROE 与杠杆倍数.17 图 44：野村证券税前利润分布（亿日元）.17 图 45：野村证券各区域员工占比.17 图 46：中信证券业务收入结构.18 图 13、47：中信证券净利润波动小于行业.18 图 48：中信证券归母净利润及同比增速.19 图 49：中信证券 ROE 与杠杆倍数.19 图 50：中信证券境外收入及同比增速.19 图 51：中信证券境外业务收入占比.19 行业深度 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 证券行业概况证券行业概况 1.1 公司数量公司数量：趋于稳定，外资持续退出：趋于稳定，外资持续退出 证券公司数量趋于稳定证券公司数量趋于稳定，2000 年以来年以来外资券商外资券商持续持续退出退出。根据日本证券业协会披露，截至 2023 末，日本证券公司数量为 272 家，经历波动后近年来趋于稳定。2003-2004 年，14、由于外资券商退出日本市场以及大量并购重组发生，日本证券公司数量大幅减少。2005-2008 年，随着互联网券商的兴起，证券公司数量连续攀升，达到 2000 年以来的高峰。金融危机过后，新注册券商数量减少、部分券商因停止营业或收并购退出、外资券商继续退出等因素导致日本券商数量连续数年下降。从外资券商数量及占比来看，2000 年后二者均呈下降趋势，近年来维持在 10 家左右。图1：日本证券公司数量（家）图2：日本外资券商数量（家）资料来源：JSDA，浙商证券研究所 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 我国证券公司数量总体呈上升趋势我国证券公司数量总体呈上升趋势，但预计将随着供给侧改革深化出清部分，15、但预计将随着供给侧改革深化出清部分。2004-2006 年因资本寒冬，市场开启一轮收并购潮，券商数量减少。近年来证券公司数量趋于稳定，截至 2023 年末为 145 家，但在政策鼓励收并购以及行业供给侧改革深化的背景下，未来业内可能出现多家券商兼并收购的案例，行业券商数量或将下降。图3：中国证券公司数量（家）资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 2002202402602803003203401992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本证券公司数量0%5%10%15%20%01020304050616、0外资券商数量外资券商数量占比（右轴）8090100110120130140150中国证券公司数量行业深度 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 业绩概况：收入体量小，成本偏刚性业绩概况：收入体量小，成本偏刚性 1.2.1 收入收入端端 日本证券行业收入规模小日本证券行业收入规模小于中国于中国，但占但占 GDP 比重更高。比重更高。2023 年日本证券行业收入为54,291 亿日元，约人民币 2,700 亿元，占 GDP 比重 0.9%。与日本相比，中国证券行业收入规模较大，2023 年行业收入 4,059 亿元，约日本的 1.5 倍，但波动性更强且占 GDP 比重低于日本，仅为17、 0.3%。图4：日本证券行业收入及增速 图5：中国证券行业收入及增速 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 资料来源：wind，中国证券业协会，浙商证券研究所 日本证券行业收入以佣金收入为主，日本证券行业收入以佣金收入为主，不同类型券商收入结构有差异不同类型券商收入结构有差异。轻资产业务产生的佣金收入占比始终在 50%以上。重资产业务产生的交易收入占比约 20%。佣金收入拆分来看，主要包括经纪业务佣金收入、承销及发行佣金收入、认购及分销佣金收入等。其中，经纪业务佣金收入占比受佣金自由化、互联网券商加入竞争的影响逐步下滑，从 1992年总收入中的 39%下降至 2022 年的 12%。不同券商的18、营收结构也有差异，日本本土主要券商的业务收入结构更为均衡，本土其他券商较依赖经纪业务，而外资券商的中介服务收入、并购费收入、咨询费收入等占比更高。图6：日本证券行业收入结构 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022营业收入（亿日元）同比增速（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%14019、%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023营业收入（亿元）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%经纪佣金收入承销及发行佣金收入认购及分销佣金收入其他佣金收入交易收入财务收入其他收入行业深度 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 与日本类似，中国证券行业与日本类似，中国证券行业也经历了也经历了经纪业务佣金经纪业务佣金收入占比下降、重资产业务收入占收入占比下降、重资产业务收入占比提升20、比提升。2012 年以前，经纪、投行、资管业务等轻资产业务收入占比高达 70%，传统经纪业务单项即占比 50%。2012 年创新大会后，两融业务、股票质押业务得到快速发展，自营投资范围扩大，券商资产负债表迅速扩张，2012-2015 年总资产的增速分别为9%/21%/97%/57%，两融、自营等重资产业务收入占比由 2011 的 4%提升至 2023 年的43%，经纪业务收入占比下降至 24%。图7：中国证券行业收入结构 资料来源：wind，中国证券业协会，浙商证券研究所 1.2.2 利润端利润端 日本证券业净利润波动较大，近十年平均日本证券业净利润波动较大，近十年平均 ROE 与中国接近与中21、国接近。日本证券行业 2012 年前多次出现亏损，判断系收入下行时成本端偏刚性、递延所得税增长以及非经常性损失（如裁员带来的）所致。日本证券公司近十年 ROE 均值为 8%，其中外资券商平均 ROE 最高、本土主要券商（包括三井住友日兴证券、大和证券、野村证券及其他资本金在千亿日元以上的公司）其次，本土其他券商平均 ROE 最低。中国证券行业净利润同样体现出较强的波动性，但 2007 年以来并未出现过亏损，ROE 从 2007 年的 38%下降至 2023 年的 5%。图8：日本证券行业净利润 图9：中国证券行业净利润及增速 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 资料来源：wind，中国证券业协22、会，浙商证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023代理买卖证券业务净收入证券承销与保荐及财务顾问业务净收入受托客户资产管理业务净收入融资融券业务净收入证券投资收益(含公允价值变动)其他(10,000)(5,000)05,00010,00015,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022净利润（亿日元）-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0023、02,5003,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023净利润（亿元）同比增速（右轴）行业深度 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：日本证券行业 ROE 图11：中国证券行业 ROE 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 资料来源：wind，中国证券业协会，浙商证券研究所 1.2.3 成本端成本端 日本证券行业成本偏刚性，波动较收入端更小日本证券行业成本偏刚性，波动较收入端更小。日本证券行业营业成本规模波动相对较小，成本占营收比重从 100%以上降至 80%-90%左右。成本端主24、要项目包括员工成本、交易费、不动产及设备成本等，其中员工成本是最大的一项，占比 30%-40%左右。中国证券行业未披露全行业口径成本明细数据，但从上市券商财报来看，营业成本占营业收入比重约 60%-70%，最大的一项成本为业务及管理费，24H1 占总成本比重为 70%，业务及管理费中员工薪酬福利占比超 50%。图12：日本证券行业营业成本及同比增速 图13：日本证券行业员工成本及占营业成本比重 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%1992199419961998200020022004200620082010225、01220142016201820202022ROE0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023证券行业ROE（摊薄）证券行业ROE（加权）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022营业成本（亿日元）同比增速（右轴）20%25%30%35%426、0%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022员工成本（亿日元）员工成本占营业成本比重（右轴）行业深度 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：日本证券行业成本收入比 图15：中国上市券商成本收入比（24H1）资料来源：JSDA，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 1.3 竞争格局：几家百年券商占主导地位竞争格局：几家百年券商占主导地位 百年大券商占据主导地位。百年大券商占据主导地27、位。日本证券行业主要券商（约 5 家）净利润集中度约 40%-60%。日本证券行业曾经由四家百年券商主导，分别是野村证券、大和证券、日兴证券、山一证券，后山一证券因破产闭店，其他三家券商仍是日本证券行业占主要地位的龙头。我国证券行业前 5 大券商净利润集中度约 40%，与银行、保险等金融子行业集中度比相对较低，在做大做强国有资本、供给侧改革深化的背景下还有提升空间。图16：日本证券行业净利润集中度 图17：中国证券行业净利润集中度 资料来源：日本证券业协会，浙商证券研究所 注：部分年份利润为负，利润占比为无效数，以 NA 代替 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：五大券商选取了 2023 28、年净利润排名前五的券商。0%20%40%60%80%100%120%140%1101.11038.51033911.8200020022004200620082010201220142016201820202022营业成本占营收比重0%20%40%60%80%100%120%140%160%天风证券国联证券国海证券太平洋兴业证券中国银河财达证券东吴证券华泰证券财通证券国泰君安华安证券长城证券首创证券招商证券成本收入比-20%0%20%40%60%80%100%本土主要券商利润占比20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023五大券商集中度行业深度 29、10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 证券证券业务拆解业务拆解 2.1 经纪业务经纪业务：竞争：竞争逐步加剧逐步加剧，收入占比下降，收入占比下降 经纪业务与资本市场活跃度关联度较高，经纪业务与资本市场活跃度关联度较高，收入规模有所下降。收入规模有所下降。从日本证券行业经纪佣金收入增幅与日经 225 指数涨跌幅来看，二者走势基本一致。经纪佣金收入整体规模呈下降趋势，从 1999 年后表现较为显著，2023 年经纪佣金收入为 6,750 亿日元，约人民币 340亿元。日本股市机构投资者较多，占比约 80%，机构投资者的交易行为较个人投资者相比往往更稳定且换手率一般更低，个人投资者占比的30、下滑以及交易佣金率的下降均可能是经纪佣金收入减少背后的原因。经纪业务同质化程度高，容易产生价格战。经纪业务同质化程度高，容易产生价格战。1999 年 10 月，日本实行了佣金自由化，上世纪 90 年代至本世纪初互联网技术兴起，互联网券商采用低价策略甚至零佣金策略吸引投资者（2023 年，日本最大的两家线上证券公司 SBI Securities 和 Rakuten Securities 宣布将把日本股票交易手续费降至零），导致行业内竞争不断加剧，佣金率下滑，佣金收入的增长主要靠成交额上升驱动。图18：日本证券行业经纪业务收入及同比增速 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 图19：经纪佣金收入增速31、与日经涨跌幅变化 图20：日本经纪业务佣金收入占比变化 资料来源：wind，JSDA，浙商证券研究所 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023经纪佣金收入（亿日元）经纪佣金收入同32、比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-100%-50%0%50%100%150%1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023经纪佣金收入同比增速（右轴）日经225指数涨跌幅（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022经纪佣金收入占佣金收入比重经纪佣金收入占总收入比重行业深度 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国经纪业务中国经纪业务服务同33、质化，佣金率呈下降趋势。服务同质化，佣金率呈下降趋势。2013 年中证协发布证券公司开立客户账户规范，明确放开非现场开户的限制，同年证监会取消了证券公司营业网点的数量限制。2015 年，中证登取消自然人投资者开立 A 股账户的一人一户限制，允许自然人投资者根据实际需要开立多个沪、深 A 股账户及场内封闭式基金账户。一系列的政策实施之后，券商为抢夺客户加大了“佣金战”强度，竞争加剧导致行业佣金率持续下滑，当前已降至万二出头，代理买卖证券业务净收入占营收比重也下降至 2023 年的 24%，收入金额为 984 亿。驱动券商经纪业务收入大幅提升的主要因素是成交量的放大。2015 年市场日均成交额破万34、亿，近 4 年复合增速达 56%。2021 年市场日均成交额再次破万亿，但近 4 年复合增速仅 23%，且日均成交额的体量与 2015 年相当，并没有再向上突破，但佣金率仅为 2015年的一半左右，因此收入也较 2015 年腰斩。图21：中国证券行业经纪业务净收入及同比增速 图22：证券行业佣金率持续下滑 资料来源：wind，中国证券业协会，浙商证券研究所 注：协会披露代理买卖证券业务收入，近似经纪业务收入。资料来源：choice，浙商证券研究所 2.2 投行投行业务：承销规模业务：承销规模收缩收缩，收入占比较低，收入占比较低 IPO 规模收缩，投行收入占比不高。规模收缩，投行收入占比不高。日35、本投行业务收入占比不足 10%，低于中国的占比（10%-20%）。日本 IPO 家数总体呈上升趋势，但承销规模波动较大，有大单的年份 IPO规模会骤增。1999 年底，东京交易所新增高增长和新兴股票市场市场（MOTHERS 市场），即日本的创业板，2000 年 IPO 规模同比增长 166%，目前 IPO 高增长期已经过去。图23：日本证券行业投行业务收入及同比增速 -100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023经纪业务净收入（36、亿元）同比增速（右轴）0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1行业佣金率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015237、0162017201820192020202120222023投行收入（亿日元）同比增速（右轴）行业深度 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 注：承销及发行、认购及分销收入之和，并购收入计在其他收入中。图24：日本 IPO 规模及同比增速 图25：日本再融资规模及同比增速 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 中国证券行业中国证券行业业务规模业务规模受受市场环境及市场环境及政策影响政策影响。证券行业承销保荐收入的变化趋势与规模变化基本保持一致，收入的增长主要由规模驱动，2023 年承销规模增长但投行收入下降主要是因38、为承销规模增长靠债拉动而投行收入中股权贡献较大。承销规模受政策影响较大，如 2013 年暂停 IPO，行业股权承销规模降至冰点，2019 年科创板设立，股权承销规模大幅增长，2023 年 IPO 与再融资逆周期调节时承销规模再度下降。行业承销费率也呈下滑趋势，主要是因为券商为了抢占市场份额、扩张规模、挖掘潜在合作机会而打价格战，尤其在项目数量锐减时，费率下降概率较大。图26：中国证券行业投行收入及同比增速 图27：中国证券行业投行收入及承销规模变化 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：包括承销保荐及财务顾问收入。资料来源：wind，浙商证券研究所 -200%0%200%400%600%8039、0%1000%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本IPO规模（亿日元）同比增速（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020,00040,00060,00080,000100,000120,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本再融资规模（亿日元）同比增速（右轴）-40%-20%040、%20%40%60%80%100%01002003004005006007008002011201220132014201520162017201820192020202120222023投行业务净收入（亿元）同比增速（右轴）0100200300400500600700800020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023证券行业股、债承销规模（亿元）投行业务净收入（亿元，右轴）行业深度 13/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41、图28：中国证券行业股权承销规模及增速 图29：中国证券行业债权承销规模及增速 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2.3 信用业务信用业务：两融规模：两融规模较稳定，融券占比高较稳定，融券占比高 两融规模不大两融规模不大且较稳定且较稳定，但融券占比高于中国。，但融券占比高于中国。日本证券行业信用业务收入占比在15%至 25%左右。日本市场两融规模较小，截至 24H1 末，市场两融规模为 54,782 亿日元，约人民币 2,700 亿元，两融规模占股票总市值比重为 0.5%，占比较低。中国市场的两融规模占比为 2%左右，高于日本市场，且融资融券的结构亦有所差42、异。中国的两融规模中，融券占比较低，高点约 9%，而日本两融规模中融券占比约 20%。图30：日本证券行业信用业务收入及同比增速 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 注：报表中名称为财务收入，实质是开展两融等信用业务。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023股权承销规模（亿元）同比增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,00012043、,000140,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023债权承销规模（亿元）同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023财务收入（亿日元）同比增速（右轴）行业深度 14/21 请务必阅读正文之后44、的免责条款部分 图31：日本两融余额及占股票市值比重 图32：中国两融余额及占股票市值比重 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：总市值为沪深两市市值加总。中国中国两融规模两融规模波动较大、利率波动较大、利率下降。下降。两融业务与代理买卖证券业务的性质类似，都是无法体现券商差异化能力的通道类业务，牌照红利减弱、行业竞争加剧会导致费率下滑。2010 年两融业务试点开始，此后我国两融规模迅速攀升，叠加市场风险偏好提升，2015 年日均两融余额达 1.39 万亿元，4 年复合增速为 166%，2021 年日均两融余额为 1.77 万亿元，创历史新高，但 4 年复45、合增速已放缓至 17%。2021 年以来市场风险偏好下行，逆周期调节加强，两融余额回落。图33：中国日均两融余额及证券行业两融利息收入 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 2.4 投资交易投资交易：交易收入波动，衍生：交易收入波动，衍生品规模大品规模大 交易交易收入占比低于中国收入占比低于中国，衍生品资产占比较高。，衍生品资产占比较高。日本证券行业交易资产规模波动较小，2017 年以来基本呈稳步增长趋势，2023 年末资产规模为 62 万亿日元。投资收入波动大于投资规模，且投资表现更依赖资本市场表现，投资规模增长的年份不一定对应投资收入的增长。2023 年，投资收入占营业总收入比重46、为 15%，低于中国的 30%。交易资产中，衍生品资产占比较高，基本在 30%以上。0.40%0.45%0.50%0.55%0.60%0.65%0.70%010,00020,00030,00040,00050,00060,000日本两融余额（亿日元）占股票总市值比重（右轴）1.5%2.0%2.5%3.0%05,00010,00015,00020,000中国两融余额（亿元）占股票总市值比重（右轴）020040060080010001200140005,00010,00015,00020,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2047、21 2022 2023日均两融余额（亿元）两融利息收入（亿元，右轴）行业深度 15/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34：日本证券行业交易资产规模及增速 图35：日本证券行业交易收入及同比增速 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 图36：日本证券行业交易收入增速及日经指数涨跌幅 图37：日本证券行业衍生品资产占交易资产比重 资料来源：wind，JSDA，浙商证券研究所 资料来源：JSDA，浙商证券研究所 中国证券行投资收入波动较大，中国证券行投资收入波动较大，主要是因为自营方向性投资与资本市场收益率挂钩。金融资产中衍生品资产规模占比较低，但规模扩48、张速度较高。图38：中国证券行业投资收入及上证指数涨跌幅 图39：中国上市券商衍生金融资产规模及同比增速 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000650,000交易资产（亿日元）同比增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000交易收入（亿日元）同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-100%-5049、%0%50%100%150%200%199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021交易收入同比增速日经225指数涨跌幅（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000201420152016201720182019202020212022衍生品资产占交易资产比重（右轴）-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001,6050、02011201220132014201520162017201820192020202120222023证券投资收入（含公允价值变动，亿元）上证综指涨跌幅（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023衍生金融资产（亿元）同比增速行业深度 16/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 龙头龙头券商券商对比对比 3.1 野村证券野村证券 3.1.1 发展历程发展历程 野村证券成立于野村证券成立于 1925 年，是一家百年券商年，是一家百年券商。早在 1927 年，野村证券便在51、纽约设置了办公点。1961 年，野村于日本上市，随后不断扩展海外业务。2001 年，野村证券于纽交所上市，2007 年收购 Instinet，2008 年收购雷曼兄弟的亚洲及欧洲业务分支业务，经过不断扩展，野村证券已经成为一家综合业务覆盖全球 30 多个国家及地区的全球金融服务集团。图40：野村证券发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.1.2 业绩表现业绩表现 重资产业务收入占比高。重资产业务收入占比高。按业务板块划分，野村证券的主营业务范围包括财富管理板块、投资管理板块及机构业务板块。按收入条线划分，主要包括经纪、投行、资管、投资等业务，此口径便于与中国券商比较。野村证券经纪、投52、行、资管等三项典型的轻资产业务收入占比约 30%，低于中信证券的 40%-60%左右，2023 年投资、利息等重资产业务收入占比高达 78%。图41：野村证券收入结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 19271927：开设：开设纽约办公点纽约办公点19611961：在日本：在日本上市上市20012001：在纽：在纽交所上市交所上市20072007：收：收购购InstinetInstinet20082008：收购雷曼：收购雷曼兄弟部分业务兄弟部分业务20202020：收购精品投：收购精品投行行GreentechGreentech CapitalCapital-20%0%20%40%60%8053、%100%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023经纪投行资管投资利息其他行业深度 17/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 归母归母净利润净利润波动较大，波动较大，杠杆倍数高。杠杆倍数高。公司 2023 年归母净利润不及 2013 年水平，2018年一度出现亏损，公司近 10 年平均 ROE 为 5.7%。2023 年野村证券杠杆倍数 16 倍，杠杆倍数常年在 14 倍以上，高于中信证券的 5 倍，ROE 提高主要由杠杆驱动。图454、2：野村证券归母净利润及同比增速 图43：野村证券 ROE 与杠杆倍数 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.1.3 国际国际拓展拓展 野村野村证券全球多区域展业，证券全球多区域展业，国际化布局深入。国际化布局深入。2022 年机构业务的收入构成中，美洲、日本、亚洲、欧洲分别占比 33%/27%/20%/19%，收入来源多元化。从税前利润来看，日本贡献了主要的利润。从员工构成来看，野村证券员工分布于全世界 30 个国家，具有 70 种不同的国籍。野村证券日本地区员工占比在 55%-60%左右，其余 40%左右分布在美洲、欧洲、亚洲及大洋洲。收购雷曼兄弟是野55、村证券国际化拓展的重要一步，但由于文化差异等因素，野村证券的美国分部利润常年为负。图44：野村证券税前利润分布（亿日元）图45：野村证券各区域员工占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(150,000)(100,000)(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,000归母净利润（百万日元）同比增速（右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%101112131415161718毛杠杆（倍）ROE（右轴）(56、2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0002014201520162017201820192020202120222023日本美洲欧洲亚洲及大洋洲0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023日本美洲欧洲亚洲及大洋洲行业深度 18/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 中信证券中信证券 3.2.1 发展历程发展历程 首家“首家“A+H”券商，龙头地位稳固。”券商，龙头地位稳固。中信证券前身为中信证券有限责任公司，是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一。公司成立于 1957、95 年 10 月，1999 年公司改制为中信证券股份有限公司。2003 和 2011 年分别在上交所和香港联交所上市，是中国第一家“A+H”股上市的证券公司。资本市场风云变幻，公司始终居安思危，通过多次增资扩股、战略扩张、国际化经营实现快速发展，目前公司已成为国内首家资产过万亿的券商，多项业务指标位列行业第一，是当之无愧的券商龙头。战略扩张步伐不止，业务拓展节奏不断。战略扩张步伐不止，业务拓展节奏不断。公司凭借行业内率先上市积累的资本优势择机扩张，2004、2005、2020 年分别收购万通证券、金通证券、广州证券，加强山东、浙江、广东省的客户覆盖和渠道优势，补足短板。此外，公司于 200658、 年收购华夏基金、2007年收购原深圳金牛期货经纪有限公司，继续扩大业务条线。中信证券凭借自身雄厚的资本实力，通过一系列兼并收购活动进行资源整合，不断提升证券业务的经营规模，拓宽业务布局范围，巩固了自身竞争优势，奠定行业龙头的地位。3.2.2 业绩表现业绩表现 业务结构均衡，抗周期性更强。业务结构均衡，抗周期性更强。公司经纪业务收入占比从 2013 年的 35%一路下滑至2023 年的 17%，经纪业务收入与市场表现关联度较大，公司降低对传统经纪业务的依赖有利于降低业绩的波动性。2023 经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入占营收比重分别为 17%/10%/16%/7%/36%/13%，59、业务结构均衡。得益于多元且均衡的业务结构，中信证券的业绩波动低于行业，抗周期性更强。图46：中信证券业务收入结构 图47：中信证券净利润波动小于行业 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 公司业绩稳健增长，杠杆公司业绩稳健增长，杠杆倍数低于野村倍数低于野村。公司净利润从 2013 的 52 亿增长至 2023 年的197 亿元，复合增速 14%，业绩增长稳健。公司近 10 年平均 ROE 为 9.5%，领先同业，高于野村证券。2023 年公司杠杆倍数 5.3 倍，高于行业的 4 倍。0%20%40%60%80%100%20132014201520162017260、01820192020202120222023经纪投行资管利息投资其他-100%-50%0%50%100%150%200%20132014201520162017201820192020202120222023行业净利润增速中信净利润增速行业深度 19/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图48：中信证券归母净利润及同比增速 图49：中信证券 ROE 与杠杆倍数 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 3.2.3 国际国际拓展拓展 国际化经营战略不断推进。国际化经营战略不断推进。2005 年，中信证券设立全资子公司中信证券（香港）有限公司（现为中信证券国际）61、进军香港市场，开启国际化之路。2006 年，中信收购全资子公司中信证券融资（香港）、中信证券经纪（香港）、中信证券期货（香港），继续拓宽香港地区的业务。2011 年，公司成立美国分支机构并获得经纪交易牌照，同时收购里昂证券19.9%股权，正式进军美国市场；同年公司完成 H 股 IPO，进一步提升国际市场知名度。2013 年公司全资收购里昂证券，2015 年控股收购昆仑国际金融。经过多年海外扩张，目前公司境外机构客户已分布在英、美、澳、东南亚等 13 个国家和地区，2023 年海外收入占总营收比重为 16%，随着国际化步伐加快，未来海外收入占比有望进一步提升。图50：中信证券境外收入及同比增速 62、图51：中信证券境外业务收入占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%050100150200250归母净利润（亿元）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01234567毛杠杆（倍）ROE（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,000境外业务收入（百万元）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%20132014201520162017201820192020202120222023境外收入占比（右轴）行业深度 20/263、1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 投资建议投资建议 日本证券市场发展较早，日本证券市场发展较早，也出现了以野村证券为代表的国际大券商，也出现了以野村证券为代表的国际大券商，相关经验可供我相关经验可供我国参考：国参考：投资交易中，加强非方向性投资，降低投资收入波动，有利于提高 ROE 的稳定性；在失去牌照优势、竞争加剧后，ROA 降低不可避免，可通过提高杠杆使 ROE 保持平稳或增长；国际业务的迅速拓展，需要收购海外业务、网点，注重品牌效应，以及考虑加强东西方文化的融合。近期证监会多措并举，有望提高交投活跃度与资本市场稳定性，也有利于券商业绩改善。在监管支持打造有国际竞争力的投行、行业供64、给侧改革深化、支持上市公司做好市值管理的背景下，推荐低估值头部券商中国银河、中金公司 H、中信证券、华泰证券、国泰君安。5 风险提示风险提示 1、宏观经济大幅下行：宏观经济大幅下行会影响资本市场景气度、居民收入与风险偏好，可能导致个人、机构投资者减少股票、基金投资，进而影响券商盈利能力。2、资本市场改革进度不及预期：证券行业多项业务受益于资本市场改革带来的行业景气度上行，若改革进度远不及预期，券商业绩表现可能受到影响。3、权益市场修复不及预期：证券行业资产管理、财富管理、投资等业务表现与权益市场表现相关度较高，若权益市场修复不及预期，或将导致业绩增速不及预期。行业深度 21/21 请务必阅读正65、文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行66、业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也67、不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评68、论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010