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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。造纸轻工行业 行业研究|深度报告 事件事件 1 1：3 3 月月 2 22 2 日，日，SuzanoSuzano 宣布宣布 20242024 年年 4 4 月份亚洲市场阔叶浆报价上涨月份亚洲市场阔叶浆报价上涨3030 美元美元/吨，欧洲市场上涨吨，欧洲市场上涨 8080 美元美元/吨，北美市场上涨吨，北美市场上涨 100100 美元美元/吨吨。事件事件 2 2：俄针宣布：俄针宣布 4 4 月中国市场针叶浆报价为月中国市场针叶浆报价为 7 79090 美元
2、美元/吨，吨，由于浆厂检修和由于浆厂检修和转产，供应量减半；转产，供应量减半；MercerMercer 旗下加拿大月亮针叶浆旗下加拿大月亮针叶浆 4 4 月报价月报价 8 82020 美元美元/吨。吨。春节后春节后全球全球纸浆价格纸浆价格持续超预期提涨，欧美涨幅大于中国市场持续超预期提涨，欧美涨幅大于中国市场。中国市场方面，2024 年 1-2 月阔叶浆价格走平于历史中位水平、针叶浆价格小幅回落；春节后海外浆厂逐月提高中国市场报价，3、4 月阔叶浆外盘报价均有提涨，超出市场预期。欧美市场方面，南美阔叶浆龙头 Suzano 自 2023 年 9 月以来连续 8 个月提涨欧美市场报价，当前欧洲市场
3、阔叶浆、针叶浆净价均高于中国市场。欧美需求回暖欧美需求回暖、供给扰动供给扰动频发频发叠加产业链库存维持低位叠加产业链库存维持低位，二季度二季度浆价或持续走强浆价或持续走强。2023 年底开始欧美造纸产业链去库进入尾声、用浆需求逐步回暖，3 月以来全球纸浆供给扰动频发，预计二季度全球纸浆供需错配较为突出，叠加全产业链纸浆库存均处于中低水平，二季度浆价有望维持偏强走势：需求端，2024 年初以来欧美造纸产业链去库已接近尾声，叠加红海事件影响，海外纸浆需求明显改善。中国需求相对稳定，后续国内木浆系纸品产能投产或增加用浆需求，国内新浆线对于商品浆需求的影响预计今年仍相对较小。供给端，当前全球计划外停机
4、产能较多（如芬兰罢工、Kemi 工厂爆炸以及 UPM 的潜在罢工），叠加针叶浆产线的永久退出以及大浆厂的集中检修，预计二季度全球纸浆供应偏紧，针叶浆的供给尤为紧张。库存端，当前全球浆厂、港口纸浆库存仍处于历史中低分位，中国纸厂的纸浆库存也处于 2021 年以来的中位数以下，行业整体存在一定补库空间。文化纸供需格局最优，成本传导能力最强文化纸供需格局最优，成本传导能力最强。我们认为纸品供需格局是决定其成本传导能力的核心因素，当前文化纸行业供需格局优于白卡纸与箱板纸，或将成为本轮浆价上涨的最受益品种。春节后，在浆价连续提涨的背景下，文化纸价格上涨顺利落地，而白卡纸、箱板纸价格仍处于低位震荡。大宗纸
5、方面，当前正处于文化纸传统旺季，浆价若延续偏强走势，文化纸价格有望实现成本传导，自供浆占比较高的文化纸行业龙头有望受益于本轮纸价上涨、实现盈利扩张，推荐林浆纸一体化龙头太阳纸业(002078，买入)，建议关注晨鸣纸业(000488，未评级)、博汇纸业(600966，未评级)。特种纸行业，当前中高端装饰原纸价格仍处于高位、日用消费类纸种涨价函频发，浆价报涨有助于增强装饰原纸价格稳定性、推动日用消费类纸品涨价落地，推荐中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)，特种纸行业龙头仙鹤股份(603733，买入)，食品卡纸龙头五洲特纸(605007，增持)。风险提示风险提示 终端需求走弱的风险；海外
6、罢工不及预期的风险；新增产能投放延迟的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2024 年 04 月 18 日 李雪君 021-63325888*6069 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰 家装厨卫“焕新”方案出台，助力存量装修需求释放 2024-04-15 本周针叶浆现货价格延续提涨趋势：造纸产业链数据每周速递（2024/04/13）2024-04-14 2024 年 3 月清洁电器线上销售额同比增速亮眼：地产后周期产业链数据每周速递（2024/04/13）2024
7、-04-14 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 看好（维持）造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1 欧美需求回暖、供给扰动频发，浆价短期或延续偏强走势.4 1.1 供给端：二季度全球纸浆供应偏紧，针叶浆的供给尤为紧张.5 1.2 需求端：欧美需求有所改善，中国需求相对稳定.7 1.3 库存端：全球纸浆产业链库存均处于低位.9 1.4 历史回溯：2022 年上半年供给因素推动浆价大幅上涨至历
8、史高位.10 2 文化纸供需格局最优，浆价上行背景下成本传导能力最强.11 投资建议.14 风险提示.14 pWkZkVjYmUnMuMpQoNnQ6MbPaQtRrRoMmQeRpPrNlOmNxO9PpPzQxNsOoOwMmQsP 造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：2023 年中以来中国、欧洲阔叶浆价格持续走强，当前价格处于 2016 年以来的中高分位水平.4 图 2：当前欧洲、中国针叶浆
9、净价处于 2016 年以来的中位水平.4 图 3：2023 年芬兰针叶浆产能占全球针叶浆产能的比重约为 18%.6 图 4：当前全球阔叶木、针叶木价格均处于历史高位.6 图 5：大多针叶浆产线年限长、产能规模小.6 图 6：2023 年西欧、北美商品浆需求同比分别下滑 16%、7%.8 图 7：2024 年 1 月欧洲双胶纸、铜版纸发运量同比增长 28%、19%.8 图 8：2024 年一季度中国木浆系纸品产量同比增长 6%.8 图 9：当前全球阔叶浆、针叶浆生产商库存天数处于历史约 27%、51%分位.9 图 10：2024 年 2 月中国、欧洲主要港口纸浆合计库存处于 2019 年以来约
10、37%、18%分位水平 9 图 11：2023 年中国阔叶浆供需差异不足 30 万吨、相对平衡.10 图 12：当前中国纸厂阔叶浆库存周转天数处在中低分位.10 图 13：2022 年上半年中国浆价由底部开始快速反弹至历史高位.10 图 14：2022 年上半年欧洲浆价由中高位水平持续攀升至历史最高水平.10 图 15：2022 年上半年芬兰针叶浆出口量同比下降 14%.11 图 16：2022 年上半年加拿大针叶浆出口量同比下降 13%.11 图 17：2018-2023 年国内白卡纸消费量 CAGR 为 1%.12 图 18：2024 年 1 月双胶纸价格企稳，2-3 月涨价顺利落地.13
11、 图 19：白卡纸价格较 2 月初下降约 50 元/吨.13 图 20：春节后箱板纸价格走势相对低迷.13 表 1：2023 年 9 月以来 Suzano 连续提高全球阔叶浆报价，欧、美市场提价幅度高于中国市场.4 表 2：预计二、三季度全球纸浆供需较为紧张.5 表 3：芬兰计划外停机预计会对 2024 年二季度全球针叶浆供给造成约 10%的冲击.6 表 4：2023 年部分针叶浆产线永久关停，预计 2024 年造成产能损失约 182 万吨.7 表 5：Suzano、CMPC 两大浆厂在三、四季度安排了较多检修.7 表 6：预计二、三季度中国阔叶商品浆需求仍相对稳定、四季度或有所下滑.8 表
12、7：2024 年中国自制浆项目预计于三季度开始陆续投产.9 表 8：预计自供浆对中国商品浆需求的影响会在四季度开始逐步体现.9 表 9：当前时点到 2024 年底文化纸行业预计不会有新增产能冲击.11 表 10：2024 年非涂布文化纸新增产能约 3%.11 表 11：2024 年白卡纸新增产能增速为 10%.12 表 12：预计 2024-2025 年国内箱板瓦楞纸新增供给约 3%、1%.12 造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一
13、页的免责申明。4 1 欧美需求回暖欧美需求回暖、供给扰动供给扰动频发频发，浆价短期或，浆价短期或延续偏延续偏强走势强走势 春节后全球纸浆价格持续超预期提涨，欧美涨幅大于中国市场春节后全球纸浆价格持续超预期提涨，欧美涨幅大于中国市场。中国市场方面，2023 年 5月至年底浆价由历史底部反弹至历史中位水平；2024 年 1-2 月阔叶浆价格走平、针叶浆价格小幅回落；春节后海外浆厂开始提高中国市场报价，目前国内市场阔叶浆、针叶浆报价分别为 710 美元/吨、780 美元/吨。欧洲市场方面，2023 年 9 月浆价开始反弹，并在年底开始加速提涨，南美浆厂Suzano已连续8个月提涨欧美市场报价。当前欧
14、洲市场阔叶浆、针叶浆净价均高于中国市场，阔叶浆、针叶浆价格分别已超 740 美元/吨、800 美元/吨。图1：2023年中以来中国、欧洲阔叶浆价格持续走强，当前价格处于 2016 年以来的中高分位水平 图 2：当前欧洲、中国针叶浆净价处于 2016 年以来的中位水平 数据来源：卓创资讯，Hawkins Wright，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，Hawkins Wright，东方证券研究所 表 1：2023 年 9 月以来 Suzano 连续提高全球阔叶浆报价，欧、美市场提价幅度高于中国市场 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01
15、2024/02 2024/03 2024/04 Suzano 对亚洲阔叶浆报价环比变化（美元/吨）20 20 30 50 20 10 30 30 Suzano 对欧洲阔叶浆报价环比变化（美元/吨）-面价 50 50 80 80 80 80 80 80 Suzano 对北美阔叶浆报价环比变化（美元/吨）-面价 50 50 80 80 80 80 80 100 注：欧洲市场纸浆报价多为面价，面价与实际成交价格（即净价）之间存在折扣率 数据来源：卓创资讯、Suzano，东方证券研究所 预期二季度全球纸浆供需较为紧张，或推动浆价持续上行预期二季度全球纸浆供需较为紧张，或推动浆价持续上行。当前全球纸浆供
16、给扰动因素较多，叠加二季度是浆厂传统检修高峰期、Suzano减产延续等因素，预计未来两个季度全球纸浆供给仍相对紧张。我们预计相较于 2023 年底，二、三季度全球针叶浆供给增速分别为-12%、-3%，阔叶浆供给增速分别为-6%、1%。需求角度看，中国后续成品纸新增产能仍相对较多，欧美纸浆需求已明显改善，预计二、三季度全球阔叶、针叶商品浆需求相较于 2023 年底有 4%-5%、3%-4%的增长。综合来看，预期未来两个季度全球纸浆供需仍相对紧张，二季度供需错配尤为突出，或推动浆价持续上行。3004005006007008009001,0002016012016052016092017012017
17、05201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401欧洲市场阔叶浆净价（美元/吨）-到港价阔叶浆-国际价-中国主港-明星-智利（美元/吨）4005006007008009001,0001,10020160120160520160920170120170520170920180120180520180920190120190520190920200120200520200920210120210520210
18、9202201202205202209202301202305202309202401欧洲市场针叶浆净价（美元/吨）-到港价针叶浆-国际价-中国主港-银星-智利（美元/吨）造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 表 2：预计二、三季度全球纸浆供需较为紧张 2024Q2 2024Q3 2024Q4 阔叶浆 供给 停机、检修导致对阔叶浆供应的影响-6%-4%-4%阔叶浆供应增加比重 0%4%7%全球阔叶浆供给增速全球阔叶浆
19、供给增速-6%1%3%需求 欧美需求增速 3%3%3%中国需求增速 2%2%1%全球阔叶浆需求增速全球阔叶浆需求增速 5%5%4%针叶浆 供给 停机、检修导致对针叶浆供应的影响-12%-3%-2%全球针叶浆供给增速全球针叶浆供给增速-12%-3%-2%需求 欧美需求增速 3%3%3%中国需求增速 0%1%1%全球针叶浆需求增速全球针叶浆需求增速 3%4%4%注：1、此处对比的均为当季度供需相较于 2023 年底的供需变化情况。2、检修部分只考虑了 UPM、CMPC 与 Suzano 的各大浆厂检修，假设每个基地检修时长为一个月。3、假设欧美需求恢复至 2020 年的水平，约贡献化学浆增量 3%
20、。4、计划外停机考虑了芬兰罢工、Kemi 爆炸、UPM 潜在的罢工以及年初以来针叶浆产线的永久关停（如 Terrace Bay Mill）。5、中国自供浆项目部分用于配套大企业白纸生产，会抢占小企业市场份额，减少中国对于阔叶浆的需求。6、参考 2023 年，中国生活用纸等纸种产量自然增长会带来约 50 万吨阔叶浆需求，假设 2024 年延续这一水平。数据来源：Suzano，CMPC，UPM，EUWID，TTOBMA，东方证券研究所 1.1 供给端：二季度全球纸浆供应偏紧，针叶浆的供给尤为紧张 2024 年年 3 月以来芬兰罢工、月以来芬兰罢工、Kemi 浆厂爆炸等事件频发，短期对浆厂爆炸等事件
21、频发，短期对纸纸浆供应造成明显冲击浆供应造成明显冲击。芬兰是全球重要化学浆生产国，针叶浆产能占全球产能的比重为 18%。3 月以来芬兰纸浆计划外停产频发，预计最坏情况下芬兰浆厂的停产将会对二季度全球针叶浆供给造成约 10%的影响，其中：芬兰全国运输工会于 3 月 11 日开始罢工，目前罢工已于 4 月 8 日结束但工会将于 4 月 18 日重新评估是否需要继续罢工，罢工期间港口、铁路的停工导致几乎所有浆厂停产，预计造成针叶浆、阔叶浆产能损失约 43 万吨、5 万吨。芬兰 Kemi 工厂于 3 月 21 日发生蒸汽装置爆炸，预计检修 10-12 周，预计造成针叶浆、阔叶浆产能损失（剔除罢工已考虑
22、的产能损失）约 22-27 万吨，1.5-2 万吨。UPM 潜在的罢工风险，造纸工会已经决定不续签 2022 年达成的协议，当前双方仍在协商中，若未达成协议，罢工将于 4 月 22 日开始，2022 年 UPM 工会罢工持续 112 天。除芬兰地区外，智利、加拿大等全球纸浆主产国也存在供给扰动的风险，如智利港口罢工导致未来两个月纸浆出货受阻；加拿大火车司机将于 4 月 8 日至 5 月 1 日进行歇工投票，若投票通过，铁路系统罢工将于 5 月 22 日开始，或将对加拿大地区纸浆出口造成一定影响。造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告
23、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 3：2023 年芬兰针叶浆产能占全球针叶浆产能的比重约为18%表 3：芬兰计划外停机预计会对 2024 年二季度全球针叶浆供给造成约 10%的冲击 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 芬兰针叶浆供应减少量（万吨）32 22 24 12 12 全球针叶浆单月发运量（万吨）200 200 200 200 200 针叶浆供应减少比重 16%11%12%6%6%芬兰阔叶浆供应减少量（万吨）4 3 4 3 3 全球阔叶浆单月发运量（万吨）300 300 300 300
24、300 阔叶浆供应减少比重 1%1%1%1%1%数据来源：Hawkins Wright，东方证券研究所 注：假设 UPM 罢工至 7 月底，Kemi 工厂检修延续至 5 月底 数据来源：CMPC，Metsa，UPM，东方证券研究所 2021 年以来木片价格大幅抬升叠加海外通胀，部分针叶浆产线永久关停，加剧供应紧缺年以来木片价格大幅抬升叠加海外通胀，部分针叶浆产线永久关停，加剧供应紧缺。2021年以来全球木片供应持续收紧，其中欧洲地区受俄罗斯出口限制、森林虫害加剧影响，加拿大地区受锯木行业低迷、森林砍伐量降低影响。木片供应紧张导致木片价格大幅上涨，叠加欧美相对较高的通胀水平，纸浆生产商制浆成本明
25、显抬升。由于针叶浆产线大多年限较长、产能规模较小，成本压力使得部分产线开始退出市场。根据 TTOBMA 的统计数据，2023 年针叶浆产线关停对产能的影响在49万吨，2024年对产能的影响将达182万吨，占全球针叶商品浆产能的比重约6%。产能的永久退出进一步加剧了针叶浆的供应紧缺 图 4：当前全球阔叶木、针叶木价格均处于历史高位 图 5：大多针叶浆产线年限长、产能规模小 数据来源：Wood Resource Quarterly，东方证券研究所 数据来源：CMPC，东方证券研究所 美国22%加拿大19%芬兰18%瑞典14%东欧6%智利6%其他15%60708090100110120全球阔叶木价格
26、指数（美元/绝干吨）全球针叶木价格指数（美元/绝干吨）造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 表 4：2023 年部分针叶浆产线永久关停，预计 2024 年造成产能损失约 182 万吨 公司公司 浆厂浆厂 永久关停对永久关停对 2023 年针叶浆产年针叶浆产能的影响（万吨）能的影响（万吨）永久关停对永久关停对 2024 年针叶浆产年针叶浆产能的影响（万吨）能的影响（万吨）Georgia Pacific Foely Mi
27、ll 7.5 45 Paper Excellence Espanoia Mill 5.5 16.5 IP Pensacola Mill 7 15 IP Riegelwood Mill 5 35 Stora Enso Oyj Sunila Pulp Mill 13.5 22.5 Anhui Huatai Anqing City Mill 10 15 Aditya Birla Group Terrace Bay Mill 33 合计合计 48.5 182 数据来源：TTOBMA，东方证券研究所 二季度是商品浆检修高峰，预计二季度是商品浆检修高峰，预计 2024 年二季度计划检修对全球商品浆的产能影
28、响在年二季度计划检修对全球商品浆的产能影响在 6%。二、四季度是浆厂传统检修高峰期，根据 TTOBMA 的统计数据，预计 2024 年二季度全球浆厂计划检修导致商品浆产能减少约 6%，短期或导致行业供给相对紧张。此外，全球阔叶浆龙头 Suzano 为降低 Cerrado 项目投产对市场的冲击，今年将较多检修安排在三、四季度，我们测算 Suzano、CMPC 两家公司的检修在三、四季度对全球阔叶浆供给的影响在 3%-4%。表 5：Suzano、CMPC 两大浆厂在 2024 年三、四季度安排了较多检修 数据来源：TTOBMA，东方证券研究所 1.2 需求端：欧美需求有所改善，中国需求相对稳定 欧
29、美造纸产业链去库已接近尾声，叠加红海运输等事件影响，纸浆需求明显改善。欧美造纸产业链去库已接近尾声，叠加红海运输等事件影响，纸浆需求明显改善。2023年欧美造纸产业链处于去库阶段，商品浆需求疲弱，根据PPPC的统计数据，2023年西欧、北美商品浆需求同比分别下降约 16%、7%。2023 年底开始，伴随成品纸去库接近尾声，叠加红海危机造成欧洲进口纸减少以及大选年等因素影响，欧美当地纸企开工率明显提升，2024 年 1 月欧洲双胶纸、铜版纸发运量同比增长 28%、19%，发运量绝对值接近过去两年最高单月水平。纸机开工率的提升改善了欧美的纸浆需求，同时由于红海危机下运输效率的下降以及近期供给端意外
30、事件频发，欧美纸厂更加倾向于提前下单、备货来确保原材料供应稳定，进一步拉升欧美纸浆需求。阔叶商品浆产能（万吨）检修造成的产量损失（万吨）2024Q22024Q32024Q4SuzanoAracruz Mill A592 2 Aracruz Mill B837 Aracruz Mill C928 Imperatriz15913 Jacarei1109 Limeira403 Mucuri Mill21139 Suzano171 Veracel565 Suzano检修导致的产量损失合计检修导致的产量损失合计17 12 32 CMPCSanta Fe I373Santa Fe II112.69Guai
31、ba I434Guaiba II19516CMPC检修导致的产量损失合计检修导致的产量损失合计9 19 4 Suzano和和CMPC检修导致的产量损失合计检修导致的产量损失合计26 31 35 Suzano和和CMPC检修导致的产量损失占全球阔叶浆发运量的比重检修导致的产量损失占全球阔叶浆发运量的比重3%3%4%造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 6：2023 年西欧、北美商品浆需求同比分别下滑 16%、7%图
32、7：2024年1月欧洲双胶纸、铜版纸发运量同比增长28%、19%数据来源：PPPC，东方证券研究所 数据来源：Euro Graph，东方证券研究所 综合考虑新增纸、自供浆产能对商品浆需求的影响，预计综合考虑新增纸、自供浆产能对商品浆需求的影响，预计 2024 年中国商品浆需求相对稳定年中国商品浆需求相对稳定。2024 年初以来中国纸浆需求相对稳定，春节后纸浆现货价格在采买需求支撑下上涨约 400-500 元/吨，根据卓创的统计数据，2024 年一季度中国木浆系纸品产量同比增长约 6%。展望未来三个季度，我们认为新增成品纸产能、新增自供浆产能以及生活用纸需求的自然增长是影响中国纸浆需求的三大核心
33、因素。以阔叶浆为例，根据我们的测算，预计相较于2023年底，中国阔叶商品浆需求变化量占全球商品浆需求的比重分别为 1%、2%、1%。图 8：2024 年一季度中国木浆系纸品产量同比增长 6%表 6：预计二、三季度中国阔叶商品浆需求仍相对稳定、四季度或有所下滑 2024Q2 2024Q3 2024Q4 中国新增纸产能投产对阔叶浆需求的影响 0%1%1%中国新增纸产量自然增长对阔叶浆需求的影响 1%1%1%中国新增自供浆产能投产对阔叶浆需求的影响 0%-1%-2%中国对全球阔叶浆需求的影响中国对全球阔叶浆需求的影响 1%2%1%数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，CMPC，东方
34、证券研究所 中国自供木浆的投产预计在四季度开始对商品浆需求造成一定影响。中国自供木浆的投产预计在四季度开始对商品浆需求造成一定影响。我们认为新增成品纸产能、新增自供浆产能以及生活用纸需求的自然增长是未来 1-2 年影响中国纸浆需求的三大核心因素：2024-2025 年中国会有较多自供化学浆项目的投产，部分化学浆用于配套新增白纸产能，部分配套原有白纸产能，都会减少国内海外商品浆的采买需求。自制浆项目预计于三季度开始陆续投产，考虑到浆线开机后仍需经历产能爬坡，预计自供浆对中国商品浆需求的影响会在四季度开始逐步体现，预计单季度对全球阔叶浆商品浆需求的影响在 2%。-20%-15%-10%-5%0%5
35、%02004006008001,0001,2001,4002020202120222023W20发往西欧的化学浆（万吨）W20发往北美的化学浆（万吨）W20发往西欧的化学浆增速W20发往北美的化学浆增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401Coated Woodfree
36、Uncoated Woodfree欧洲发运量同比增速2002202402602803003203403601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月中国木浆系纸品合计产量（万吨）中国木浆系纸品合计产量（万吨）20202021202220232024 造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 生活用纸等行业需求量的自然提升也会带动用浆需求增长，参考2023年的水平，假设每年贡献阔叶浆增量约 50 万吨，对
37、全球需求量的贡献在 1%左右。2024 年中国市场预计投产的木浆系纸品产能接近 400 万吨，集中在白卡纸和特种纸领域，对应阔叶浆、针叶浆需求 122 万吨、45 万吨。新产能的投放或将逐步提振国内用浆需求。表 7：2024 年中国自制浆项目预计于三季度开始陆续投产 表 8：预计自供浆对中国商品浆需求的影响会在四季度开始逐步体现 公司公司 地点地点 浆种浆种 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 联盛浆纸 福建 阔叶 170 2024 年中 玖龙纸业 广西北海 阔叶 110 2024Q3 仙鹤股份 广西北海 阔叶 40 2024 年 10 月 2024Q2 2024Q3 2024Q
38、4 自供浆投产导致中国阔叶商品浆需求减少量（万吨）0 7 19 自供浆投产对全球阔叶商品浆需求的自供浆投产对全球阔叶商品浆需求的影响影响 0%1%2%数据来源：公司公告，卓创资讯，上海纸浆周，东方证券研究所 数据来源：公司公告，上海纸浆周，东方证券研究所 1.3 库存端：全球纸浆产业链库存均处于低位 当前浆厂、港口当前浆厂、港口纸浆纸浆库存处于历史中低位水平库存处于历史中低位水平。2023 年二季度以来，中国纸厂补库需求释放，同时浆厂主动缩减产能、控制库存，生产商库存开始逐步回落。根据PPPC的统计数据，截至 2024年 1 月，阔叶浆、针叶浆生产商库存天数分别位于历史约 27%、51%分位水
39、平，浆厂库存处于历史中低分位、存在一定上升空间。此外，当前全球各大主要港口纸浆库存也处于相对低位，2024年 3 月中国主要港口合计纸浆库存约为 172 万吨，处于历史约 37%分位（2019 年至 2024 年 2月，下同），2024 年 2 月欧洲港口纸浆库存为 115 万吨，处于历史约 18%分位水平。图 9：当前全球阔叶浆、针叶浆生产商库存天数处于历史约27%、51%分位 图 10：2024 年 2 月中国、欧洲主要港口纸浆合计库存处于2019 年以来约 37%、18%分位水平 数据来源：PPPC，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，Europulp，东方证券研究所 2023 年中国纸
40、浆供需基本平衡，当前中国纸厂纸浆库存处于过去三年的中低分位年中国纸浆供需基本平衡，当前中国纸厂纸浆库存处于过去三年的中低分位。虽然 2023 年中国阔叶浆进口量大幅提升约 360 万吨，但受益于成品纸产量的增长，2023 年中国阔叶浆供需仍010203040506070802017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/0720
41、22/102023/012023/042023/072023/102024/01全球针叶浆生产商库存天数（天）全球阔叶浆生产商库存天数（天）0501001502002503003504004502015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01欧洲主要港口青岛常熟保定港口纸浆库存（万吨）造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本
42、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 相对平衡，根据金鹰集团的测算，2023 年中国阔叶浆供应量与需求量之间的差值不足 30 万吨，接近 90%的供应增量已被消化。根据金鹰集团的测算，当前中国纸厂的阔叶浆库存周转天数在 75天左右，仍处于过去三年的中低分位水平。图 11：2023 年中国阔叶浆供需差异不足 30 万吨、相对平衡 图 12：当前中国纸厂阔叶浆库存周转天数处在中低分位 数据来源：金鹰集团，东方证券研究所 数据来源：金鹰集团，东方证券研究所 1.4 历史回溯：2022 年上半年供给因素推动浆价大幅上
43、涨至历史高位 2022 年上半年纸浆价格大幅上涨，阔叶浆、针叶浆价格由底部上涨约年上半年纸浆价格大幅上涨，阔叶浆、针叶浆价格由底部上涨约 40%、54%。2022 年上半年中国纸浆价格快速提涨，阔叶浆价格由 565 美元/吨上涨至 885 美元/吨，针叶浆价格由 710 美元/吨上涨至 1010 美元/吨。同期欧洲浆价由中高位水平持续攀升至历史最高水平。图 13：2022 年上半年中国浆价由底部开始快速反弹至历史高位 图 14：2022 年上半年欧洲浆价由中高位水平持续攀升至历史最高水平 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：Hawkins Wright，东方证券研究所 2022 年纸
44、浆供给扰动较多，导致供应相对紧张。年纸浆供给扰动较多，导致供应相对紧张。我们认为 2022 年国内纸浆价格上涨主要由供给因素推动：海外原本计划投产的新增产能延后；海运扰动下，纸浆主产区南美洲至中国的供应链效率持续下降；俄乌冲突导致俄罗斯木材出口受影响；芬兰大型浆厂 UPM 罢工（2022年初至 4 月 22 日）导致芬兰针叶浆产量有所减少，2022 年上半年芬兰针叶浆出口量同比下降0500100015002000250030001国产阔叶浆进口阔叶浆单位：万吨供应1纸板文化纸特种纸生活用纸其他需求6065707580859095100中国纸厂阔叶浆库存周转天数（天）40050060070080
45、09001,0001,1002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01阔叶浆-国际价-中国主港-明星-智利（美元/吨）针叶浆-国际价-中国主港-银星-智利（美元/吨）4005006007008009001,000201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001
46、202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401欧洲市场阔叶浆净价（美元/吨）-到港价欧洲市场针叶浆净价（美元/吨）-到港价 造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 14%；加拿大暴雨冲毁铁路导致运输受阻，同时锯木厂行业景气度偏低导致针叶木片供应相应受限，造成针叶浆供给减少，2022 年上半年加拿大对全球针叶浆出口量下降幅
47、度为 13%。图 15：2022 年上半年芬兰针叶浆出口量同比下降 14%图 16：2022 年上半年加拿大针叶浆出口量同比下降 13%数据来源：芬兰海关，东方证券研究所 数据来源：加拿大海关，东方证券研究所 2 文化纸供需格局最优，文化纸供需格局最优，浆价上行背景下浆价上行背景下成本传导能成本传导能力力最强最强 2024 年文化纸新增产能增速边际有所改善，预计全年供需相对平衡。年文化纸新增产能增速边际有所改善，预计全年供需相对平衡。供给端，预计 2024 年未涂布文化纸整体新增供给压力边际减轻，其中（1）2024年未涂布文化纸新增产能约3%，当前时点到年底不会再有新增产能冲击；（2）进出口方
48、面，考虑到红海危机对中国向欧洲出口文化纸造成一定影响，预计今年净出口有所下降；（3）非涂布文化纸小企业仍然较多，在浆价较高的情况下预计2024年小企业退出动力较强。需求端，文化纸需求相对稳定，2013-2022年国内非涂布文化纸消费量基本保持稳定。表 9：当前时点到 2024 年底文化纸行业预计不会有新增产能冲击 表 10：2024 年非涂布文化纸新增产能约 3%厂家厂家 项目内容项目内容 产能（万吨）产能（万吨）地点地点 投产时间投产时间 华泰股份 双胶纸 52 山东 2024 年 1 月 玖龙纸业 文化纸 55 广西北海 2024 年 1 月 岳阳林纸 非涂布文化纸 45 湖南岳阳 202
49、4Q4 玖龙纸业 文化纸 60 湖北荆州 2025Q2 纸种类别纸种类别 项目项目 2022E 2023E 2024E 2025E 非涂布文化纸非涂布文化纸 新增产能（万吨）76 139 67 105 新增供给增速新增供给增速 4%7%3%5%铜版纸铜版纸 新增产能（万吨）0 0 0 0 新增供给增速新增供给增速 0%0%0%0%注：华泰股份双胶纸产线为技改，实际新增产能大约为 12 万吨。数据来源：卓创资讯，公司公告，东方证券研究所 数据来源：中国造纸年鉴，东方证券研究所 白卡纸行业新增供给仍相对较多，预计行业供过于求的状态依旧延续。白卡纸行业新增供给仍相对较多，预计行业供过于求的状态依旧延
50、续。供给端，预计未来两年白卡纸行业新增供给仍维持 10%的增速，行业仍需时间消化大量的新增供给。需求端，白卡纸需求10152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月芬兰针叶浆出口量（万吨）芬兰针叶浆出口量（万吨）20192020202120222023303540455055601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月加拿大至全球针叶浆出口量（万吨）加拿大至全球针叶浆出口量（万吨）20192020202120222023 造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重
51、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 在以纸代塑推进的背景下持续增长，根据卓创资讯的统计数据，2018-2023 年国内白卡纸消费量CAGR 为 1%，但同时需考虑消费升级放缓对白卡纸需求增长的影响。表 11：2024 年白卡纸新增产能增速为 10%图 17：2018-2023 年国内白卡纸消费量 CAGR 为 1%纸种类别纸种类别 项目项目 2022E 2023E 2024E 2025E 白卡纸白卡纸 新增产能（万吨）80 230 150 180 新增供给增速新增供给增速 6%17%10%10%数据来源：卓创资讯，公司公告，东
52、方证券研究所 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 箱板纸新增供给增速回落，供给压力边际缓解，需求成为影响纸价的重要因素。箱板纸新增供给增速回落，供给压力边际缓解，需求成为影响纸价的重要因素。供给端来看：（1）未来 2 年箱板瓦楞纸行业新增供给增速回落，新增供给压力边际减轻；（2）进出口方面，进口关税政策边际没有变化，但在外废价格上涨、国内纸价低迷的背景下进口纸盈利走低，推测进口纸压力或有所减轻。需求端来看，箱板瓦楞纸与内需、出口相关性较强，开年以来需求相对偏弱，导致纸价持续走低；需求是影响箱板纸价格的重要因素，后续需跟踪旺季需求是否能够支撑纸价顺利提涨。表 12：预计 2024-2025 年国
53、内箱板瓦楞纸新增供给约 3%、1%纸种纸种 项目项目 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 箱板纸 产能（万吨）3597 3837 3982 4202 4644 4795 4905 新增产能（万吨）312 240 145 220 442 151 110 新增供给增速新增供给增速 9%7%4%6%11%3%2%瓦楞纸 产能（万吨）3164 3354 3439 3464 3659 3750 3750 新增产能（万吨）147 190 85 25 195 91 0 新增供给增速新增供给增速 5%6%3%1%6%2%0%箱板瓦楞纸 产能（万吨）6761 7191 7
54、421 7666 8303 8545 8655 新增产能（万吨）459 430 230 245 637 242 110 新增供给增速新增供给增速 7%6%3%3%8%3%1%数据来源：卓创资讯，公司公告，东方证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023白卡纸消费量同比增速-卓创 造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 文化纸供需格局最好，
55、对成本的传导最为顺畅。文化纸供需格局最好，对成本的传导最为顺畅。纸品供需格局是决定其成本传导能力的核心因素，2021 年以来文化纸供需逐步改善，而白卡纸、箱板纸的供需格局伴随新增产能的大规模投放有所恶化，因此我们认为当前文化纸的成本传导是最为顺畅的。春节后，在浆价连续提涨的背景下，文化纸价格上涨顺利落地，而白卡纸、箱板纸价格仍处于低位震荡。图 18：2024 年 1 月双胶纸价格企稳，2-3 月涨价顺利落地 图 19：白卡纸价格较 2 月初下降约 50 元/吨 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所 图 20：春节后箱板纸价格走势相对低迷 数据来源：卓创资讯，东
56、方证券研究所 5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01双胶纸均价（含税市场价）元/吨59134,0005,0
57、006,0007,0008,0009,00010,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01白卡纸均价（含税市场价）元/吨47032,5003,0003,5004,0004,
58、5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01高档箱板纸均价（含税出厂价）低档箱板纸均价（含税出厂价）元/吨42752
59、883 造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 投资建议投资建议 大宗纸方面，当前正处于文化纸传统旺季，浆价若延续偏强走势，文化纸价格有望实现成本传导，自供浆占比较高的文化纸行业龙头有望受益于本轮纸价上涨、实现盈利扩张，推荐林浆纸一体化龙头太阳纸业(002078，买入)，建议关注晨鸣纸业(000488，未评级)、博汇纸业(600966，未评级)。特种纸行业，当前中高端装饰原纸价格仍处于高位、日用消费类纸种涨价函频发，
60、浆价报涨有助于增强装饰原纸价格稳定性、推动日用消费类纸品涨价落地，推荐中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)，特种纸行业龙头仙鹤股份(603733，买入)，食品卡纸龙头五洲特纸(605007，增持)。风险提示风险提示 终端需求走弱的终端需求走弱的风险风险：纸浆需求最终与下游消费需求相关性较强，若终端消费需求不及预期，则有可能导致纸价传导不畅，造成公司盈利不及预期。海外罢工等因素海外罢工等因素不及预期不及预期的风险的风险：目前海外罢工事件延续事件存在不确定性，若罢工事件走势不及预期，则有可能导致供给紧张提前缓解，导致浆价走势不及预期。新增产能投放延后的风险新增产能投放延后的风险：当前成
61、品纸盈利整体处于历史中低分位，行业内新产能投放若晚于预期，则有可能导致纸浆需求不及预期。假设条件变化影响测算结果的风险假设条件变化影响测算结果的风险：本文对在测算全球纸浆供需的时候有较多假设，若假设条件发生变化，会导致测算结果不及预期的风险。造纸轻工行业深度报告 欧美需求回暖、供给冲击频发，纸浆二季度有望持续走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明
62、：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率
63、在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基
64、准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报
65、告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、
66、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投
67、资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真：021-63325888 021-63326786 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
